Las acciones han mostrado una notable resistencia hasta ahora en esta crisis. La caída de los precios de la renta variable en el primer trimestre fue abrupta, con el S&P 500 descendiendo un 20%, un récord para ese periodo. Pero, considerando la magnitud de la crisis, algunos han argumentado que deberían haber caído más, advierte DWS en un informe.
Sin embargo, el comportamiento del mercado no fue tan irracional: “La acción inmediata de bancos centrales y gobiernos redujo el riesgo de otra crisis financiera. Los inversores solo tuvieron que afrontar la pérdida de ganancias, y eso tiene poco impacto en los precios de las acciones a largo plazo”, destaca el documento elaborado por Francesco Curto, jefe de investigación de la gestora, y Sarvesh Agrawal, al frente de la estrategia de inversión CROCI.
Las empresas en su conjunto están financiadas de manera conservadora, con recursos para superar tiempos difíciles. Aunque habrá quiebras y probablemente se pida a los accionistas financiación adicional, DWS considera que no debería ser necesaria una reconstrucción significativa de las bases de capital, como la de los bancos después de la gran crisis financiera. Entonces, tuvieron que reunir 650.000 millones de dólares, generando una dilución para sus accionistas y reduciendo así sus posibles rendimientos. ¿Puede volver a ocurrir?
En particular, la gestora plantea dos escenarios. El primero supone que la crisis actual será de una magnitud similar a la gran crisis financiera, y que afectará de forma parecida a los ingresos y márgenes de las empresas que cotizan en bolsa. Es probable que se recorten los dividendos y los gastos en capital (capex), pero “la buena noticia es que las acciones no necesitan mucho capital adicional en este escenario” y “pueden capear esa tormenta”, asegura.
La segunda hipótesis supone que esta vez la crisis será mucho peor que la del 2008, en línea con las estimaciones más pesimistas del PIB mundial. Los márgenes operativos caerán tres desviaciones estándar, mientras que los ingresos descenderán el doble que en 2008. “Este escenario de tipo ‘único en el siglo’ es una prueba de estrés para las acciones, por lo que sufren más”, afirma. Según DWS, en este caso, los dividendos se reducirían a la mitad del nivel de 2019 y 
podrían tardar años en recuperarse.
Aun así, considera que el riesgo de dilución no es tan significativo, excepto para Japón y los bancos europeos. El gráfico muestra las estimaciones del Research Institute de DWS sobre los recortes de dividendos subyacentes a sus expectativas de requisitos de capital adicional en ambos escenarios1. En su opinión, tales recortes y una paciente reconstrucción de los balances permitirían a las empresas sobrevivir, y “sería preferible a la emisión de capital diluyente a precios de crisis”.2
Empresas «esponja» y «ladrillo”
Para analizar el impacto de una crisis económica en los balances de las empresas cotizadas, la gestora las divide en «esponjas» y «ladrillos». Las primeras son compañías defensivas, capaces de absorber los shocks económicos sin capital adicional. En comparación, los «ladrillos» no pueden absorberlos fácilmente, se rompen, y pueden tener que recurrir a sus accionistas para obtener capital adicional y reparar sus balances. “La demanda de ese capital depende de la intensidad de la conmoción, de la naturaleza de sus operaciones y de la preparación de esas empresas para afrontar la crisis”, apunta.
Según DWS, aunque la opinión general es que la mayoría de las acciones que cotizan son «ladrillos», el grueso del mercado está formado por «esponjas». Para evaluar la calidad de las acciones, el gráfico muestra el flujo de caja libre (después de dividendos) en relación con las ventas de un grupo de 282 empresas desde 1989. Se trata de grandes empresas con modelos de negocio establecidos y una capitalización de mercado combinada de 15,2 billones de dólares3. Todas han vivido al menos tres recesiones, incluyendo la gran crisis financiera, y sus flujos de caja libres mejoraron significativamente del punto más bajo de una recesión a otra.
La realidad es que, de media, los inversores en renta variable tienen una exposición de alta calidad a la economía mundial a través de sus inversiones en grandes empresas que se han vuelto mucho más hábiles en responder a las crisis económicas”, destaca el informe. Asimismo, apunta que, aunque el gráfico muestra negocios que se remontan hasta, al menos, 1989, en los últimos años, ha aumentado la importancia de empresas que dependen más de activos intangibles (capital intelectual) para generar ingresos y beneficios. “La intensidad de su capital es menor, con más flexibilidad para repercutir en sus proveedores incluso los costes fijos convencionales. Están mejor situadas para capear el temporal económico que las empresas de la ‘vieja economía’”, asegura.
Sin embargo, la gestora advierte de que no todas las empresas son una «esponja» y señala que el mejor ejemplo de “ladrillo” –es decir, compañías que se ven muy golpeadas por las crisis- son los bancos. “No tienen inversiones de capital que puedan liquidar, hay una gran rigidez en sus operaciones y están muy apalancados”, señala. Mientras, entre las acciones no financieras, los “ladrillos” son aquellas industrias con altos costes fijos, elevados niveles de deuda y bajos rendimientos en efectivo. “Sin embargo, estas compañías ahora representan una parte más pequeña de las acciones cotizadas”, afirma DWS.
En la segunda parte de este informe, la gestora abordará cómo calcular el daño económico de la pandemia para los inversores.
1. DWS Research Institute: The Impact of COVID19 on Long Term Capital Market Assumptions, April 2020
2. Forecasts are based on assumptions, estimates, views and hypothetical models or analyses, which might prove inaccurate or incorrect.
3. Data as available on 9 April 2020. For reference, this group represents 48% of the market capitalisation of the MSCI World ex Financials index.
Por Funds Society, Madrid
