Los índices de CDS de alto rendimiento presentan en la actualidad un rendimiento del 5,1% en dólares estadounidense. Esto supone un incremento del 2% frente a una cartera de bonos a corto plazo, del 2,2% frente a un ETF de bonos líquidos, y del 1,4% frente a un índice de referencia de bonos (que por naturaleza no es replicable ni invertible), según explican los expertos de Union Bancaire Privée.
«Este repunte de los índices de CDS de alto rendimiento respalda las mejores expectativas de rentabilidad de rendimiento en comparación con los bonos», asegura la gestora.
Según la firma, una estrategia que utiliza índices CDS de alto rendimiento tiene un rendimiento del 5,1% con un riesgo de tipo de interés limitado a un año, por lo que la estrategia es mayormente inmune a la subida de los tipos. «Por el contrario, un ETF de bonos líquidos o un bono de referencia tienen una exposición a los tipos de interés de cuatro años y corren el riesgo de sufrir pérdidas de capital si los tipos suben, como esperan los inversores», expone la firma.
Asimismo, un inversor también podría seleccionar una cartera de bonos a corto plazo que «tenga una exposición limitada a los tipos de interés de 1,5 años». Sin embargo, UBP estima que esta solución tiene una menor rentabilidad esperada, con un rendimiento de solo el 3,1%.
Además, según los expertos del grupo, el entorno es actualmente favorable al mercado de alto rendimiento por los siguientes motivos: i) los rendimientos con grado de inversión siguen siendo moderados: 1,4% para los bonos con calificación A en dólares, ii) se espera que las tasas de impago sigan siendo bajas en EE.UU. y en Europa, con un 1%-2% aproximadamente en 2022, y iii) se reservaron grandes cantidades de efectivo durante el desplome de la COVID-19 y aún no se han reasignado.
Por último, ajustado a la volatilidad, un rendimiento del 5,1% equivale a unas expectativas de rentabilidad del 17% para los próximos 12 meses para el S&P 500 (3,3 veces más volátil actualmente y 2,7 más volátil históricamente), constata la gestora.
«En definitiva, una estrategia construida con índices de CDS tiene un mayor rendimiento y un mejor perfil de riesgo-recompensa que una asignación de bonos de alto rendimiento, especialmente teniendo en cuenta el actual ciclo de tipos de interés», sostienen desde UBP.
Los índices de CDS han superado a los bonos y se han comportado mejor en momentos de tensión gracias a una mayor liquidez
UPB señala que los índices de CDS de alto rendimiento han superado al mercado de bonos de alto rendimiento a largo plazo, independientemente de la exposición a los tipos de interés. Esta es una ventaja fundamental en un momento en el que los inversores esperan que los tipos de interés suban, agregan los expertos de la gestora.
Desde principios de año, los índices de CDS han superado al mercado de bonos de alto rendimiento y están rindiendo un 3,9% antes de comisiones. Históricamente, los diferenciales de los bonos han tenido un rendimiento inferior en épocas de crisis graves, como la Crisis Financiera Global (GFC) de 2008, la crisis soberana del euro en 2011 y la pandemia del COVID-19 en 2020, debido a su «liquidez estructuralmente menor».
Los bonos se vuelven aún menos líquidos en tiempos de crisis, ya que la aversión al riesgo de los inversores aumenta y recortan su exposición a los segmentos de mayor beta, como los bonos de alto rendimiento, según los expertos de la gestora. «Los fondos de inversión y los fondos cotizados se enfrentan a flujos de salida y se convierten en vendedores forzados en momentos en los que hay poco apetito por los bonos de alto rendimiento. Por lo tanto, a medida que se desarrolla una crisis, los participantes en el mercado vuelven a valorar una prima del diferencial de iliquidez (o un descuento del precio de iliquidez) para reflejar esta asimetría entre la oferta y la demanda», según la firma.
Como contraposición, según indica UBP, los índices de CDS «siguen negociando con normalidad en tiempos de crisis». «De hecho, los volúmenes diarios negociados de los índices de CDS suelen aumentar en épocas de tensión. Por ejemplo, el índice de CDS de alto rendimiento de Estados Unidos suele negociarse entre 5.000 y 8.000 millones de dólares al día; durante la crisis de COVID-19, los volúmenes diarios negociados alcanzaron un máximo de 30.000 millones de dólares al día», recuerda la gestora.
¿Por qué los índices de CDS de alto rendimiento deberían tener un rendimiento superior en esta fase del ciclo?
Los índices de CDS de alto rendimiento han superado al mercado de bonos de alto rendimiento a largo plazo. ¿Por qué los índices de CDS de alto rendimiento deberían obtener mejores resultados en esta fase del ciclo?. UBP pone sobre la mesa cuatro motivos:
1. Un rendimiento del 5,1% sin apenas exposición a los tipos de interés. Esto se compara favorablemente con una asignación global de bonos de alto rendimiento (rendimiento: 3,7%, duración: 4,0 años) o una asignación de bonos a corto plazo (rendimiento: 3,1%, duración: 1,5 años) con mejor liquidez.
2. Los inversores esperan que los tipos de interés suban y los índices de CDS no tienen exposición a los tipos de interés. Aunque el mercado de bonos de alto rendimiento se benefició del repunte del Tesoro estadounidense en 2020 cuando la Fed recortó los tipos -representó el 70% de la rentabilidad de la clase de activos en 2020-, una exposición limitada a los tipos de interés es ahora un punto dulce.
3. Ya no hay prima para los tenedores de bonos. Es muy probable que el rendimiento superior de los diferenciales de los bonos frente a los índices de CDS haya quedado atrás, ya que el mercado de bonos de alto rendimiento se benefició de la compresión de una prima de los diferenciales de iliquidez tras el desplome del COVID-19 durante el rally de los bonos basura. En marzo de 2020, el rendimiento del mercado de bonos era del 9,4% frente al 7,6% de los índices de CDS. Ahora, los índices de CDS cotizan con una prima de rendimiento.
4. En un escenario de riesgo de cola, los índices de CDS deberían obtener mejores resultados gracias a la liquidez. Si las expectativas de impago aumentan y los diferenciales de alto rendimiento se amplían significativamente, los índices de CDS deberían superar los diferenciales de los bonos, en línea con los movimientos del mercado durante la CFG o la crisis de COVID-19. En la coyuntura actual, la base de los CDS y los bonos, un indicador de la liquidez del mercado de alto rendimiento, muestra que la recompensa del riesgo favorece a los índices de CDS en caso de que se produzca un evento de riesgo de cola, como se ilustra en la figura siguiente.
Por Funds Society, Madrid
Por Alba Menéndez