En los últimos diez o quince años, las acciones value no han gozado del favor de los mercados, con un desempeño dramáticamente inferior al mercado. Sin embargo, según explica Andrew Clifton, especialista de cartera de la estrategia T. Rowe Price Funds SICAV Global Value Equity Fund, a partir del último trimestre del año pasado, con el anuncio de los desarrollos de las vacunas y la esperanza de la reapertura de las economías y su crecimiento, con un contexto de políticas monetarias y fiscales extremadamente acomodaticias, las estrellas comenzaron a alinearse para una recuperación en las acciones value.
Los descuentos en las valoraciones con las que las acciones se han visto penalizadas han sido tan extremas como las que se vieron hace casi 20 años atrás, con la burbuja en los sectores de tecnología, media y telecomunicaciones (TMT) a finales de los años 90.
Además, el entorno del mercado ha sido positivo para las acciones value. La fuerte oleada de ventas experimentada en el primer trimestre de 2020 creó oportunidades para los gestores value. Las acciones value se han recuperado claramente en los últimos 8-9 meses, en particular desde principios de noviembre. Pero en T. Rowe Price siguen pensando que las asignaciones a la renta variable value seguirán generando unos buenos rendimientos gracias al conjunto de oportunidades que se están dando y a que sus fundamentales siguen siendo positivos.
Para examinar el potencial de las acciones value se necesita tomar una perspectiva en el largo plazo. Gran parte del mercado tiene solo en cuenta lo sucedido en los últimos 10 o 15 años, pero si se observa un periodo más extenso, los valores value han generado por muchas décadas unos rendimientos positivos.
En la opinión de T. Rowe Price, la última década ha sido el periodo anómalo en el que la inversión value ha obtenido un pobre desempeño. Por lo que en lugar de pensar que el enfoque value es algo temporal que solo funciona en ocasiones, muchos inversores deben darse cuenta que la inversión value tiene una base y unos fundamentales sólidos. En esencia, si se puede comprar una empresa por menos de su valor fundamental, estaríamos hablando de unos buenos cimientos para la inversión.
Desde un punto táctico, las acciones se han recuperado, pero el entorno sigue siendo bastante positivo para el value. Si se examina las valoraciones del índice del segmento value en relación al growth, las acciones value siguen cotizando en sus niveles promedios de los últimos 15 años. Además, si se evalúa la dispersión en valoraciones del mercado, se ha reducido desde los valores extremos del año pasado pero son todavía superiores a los niveles normales.
En términos de valoración, el múltiplo precio beneficio esperado en los próximos 12 meses para el MSCI World Value es de 16 veces, frente a las 30 veces del MSCI World Growth. Por lo tanto, sigue habiendo una gran brecha en las valoraciones, que se mantiene a nivel global en todos los mercados. El value sigue cotizando con un descuento sobre el growth, algo que proporciona una buena oportunidad para los inversores value.
En términos de fundamentales y momentum, las economías están mostrando señales de incremento en la inflación en los 12 o 18 meses. El debate se centra ahora en si permanecerá elevado o si será transitoria. Los tipos de interés muy probablemente comiencen a subir en los próximos dos años. El sector financiero es una parte fundamental del universo value y los bancos son los principales beneficiarios de una mejora en los tipos de interés siempre que los fundamentales económicos sigan siendo positivos.
La importancia de los tipos de interés
Desde un punto técnico, si los tipos de interés comienzan a subir, se reducirá el valor futuro de los flujos de caja más alejados en el tiempo que sirven para valorar las empresas. Muchas de las empresas growth no están generando beneficios ahora, pero cuentan con la promesa de lo que podrían ganar en el largo plazo. Si los tipos de interés se incrementan, también lo harán las tasas de descuento, pero debería disminuir la atracción de las empresas que tienen una larga duración y por el contrario favorecer a aquellas empresas que están generando unos buenos niveles de rendimiento en la actualidad y este criterio aplica a muchas empresas value.
Si los tipos de interés no pueden bajar más, el debate se centra en si pueden mantenerse en los niveles actuales o incrementarse, el sector financiero se podría beneficiar en ambos casos. En el caso en el que los bancos, en T. Rowe Price siguen pensando que muchas entidades bancarias, en particular en Estados Unidos, seguirán teniendo unas valoraciones atractivas, conforme la economía mejora, pueden generar más capital y crecimiento y sus valoraciones son atractivas a los niveles actuales. En cierto sentido, existe una opción gratuita sobre el posible incremento de los tipos de interés en algún momento. En la opinión del experto, no es algo que vaya a suceder de la noche a la mañana, pero en algún momento se llegará a ese punto, porque los tipos de interés no pueden situarse por debajo de los niveles actuales.
La tipología de acciones value
En términos de las acciones de mayor calidad, aquellas que se denominan empresas «free cash flow» por su capacidad para generar flujos de caja, se trata de empresas con buenos balances que atraviesan un momento de mayor incertidumbre o algún problema que ha despertado la preocupación del mercado. Esto proporciona una oportunidad para los gestores de T. Rowe Price que buscan este tipo de oportunidades en sectores como el farmacéutico o la atención sanitaria, donde puede haber una cierta preocupación entre algunas empresas por perder la protección de sus patentes o por la posibilidad de que los medicamentos en desarrollo no generen los beneficios esperados en el futuro. En T. Rowe Price trabajan con los analistas para entender la realidad de un mercado y si perciben que ha habido una sobrerreacción, se añadirían nuevas posiciones a la cartera.
Otros ejemplos de acciones con una alta generación de flujos de caja son el sector de los servicios públicos, que tal vez tengan un sesgo más defensivo, pero que pueden enfrentar incertidumbre en relación con la regulación o asignación de capital, y el sector del consumo básico, donde puede haber una preocupación sobre la entrada de nuevos participantes en el mercado.
En el lado del “deep value”, empresas con un menor grado de calidad en sus balances y mayor nivel de riesgo, que incluso aunque hayan sido compradas con un descuento significativo, todavía tienen un potencial de caída en su precio si la situación se desarrolla peor de lo esperado – en ocasiones no se trata solo de riesgos operacionales, también pueden ser riesgos financieros o estratégicos, por ello en T. Rowe Price se esfuerzan por entenderlos mejor que el resto del mercado. Pero, si la situación se desarrolla positivamente, también tienen un mayor potencial alcista. Cuando en la estrategia se inclinan por un mayor peso en las acciones “deep value” frente a las acciones que generan flujos de caja, están intercambiando un mayor nivel de riesgo por un potencial alcista superior.
El posicionamiento por países y sectores
Desde que las economías globales iniciaron su proceso de reapertura, la estrategia T. Rowe Price Funds SICAV Global Value Equity Fund ha tenido una mayor exposición a los mercados emergentes, Japón y Europa. Así como una menor ponderación en Estados Unidos. La principal razón detrás de este posicionamiento es la mayor eficiencia del mercado estadounidense a la hora de reflejar la recuperación de la economía en la cotización de los precios de las acciones.
Con aproximadamente dos tercios, Estados Unidos tiene una posición dominante en el índice MSCI World Value. Sin embargo, en T. Rowe Price prefieren incluir algo de exposición a mercados emergentes, con en torno a un 10% de ponderación. La menor ponderación en Estados Unidos con respecto al índice financia su posición en mercados emergentes.
Por sectores, en el sector financiero han mantenido una sobreexposición desde el lanzamiento de la estrategia. T. Rowe Price considera que la estructura del mercado es especialmente positiva para los bancos estadounidenses, en claro contraste con sus contrapartes en Japón y Europa.
El sector de la tecnología de la información tiene por lo general un sesgo growth, pero esto no implica que la estrategia de T. Rowe Price no tenga exposición a algunos segmentos. Por ejemplo, la industria de los semiconductores ha experimentado cambios estructurales que no han sido apreciados por el mercado, que ha seguido valorándolos como empresas cíclicas. Algo que en la gestora han percibido como una oportunidad. Recientemente han reducido su exposición en la cartera de 10 a 6 nombres, el principal motivo es que las valoraciones se encuentran ya en su mejor momento, quedando poco recorrido alcista.
La inclusión de factores ESG
En la inversión value suele darse un mayor riesgo ESG por su propia naturaleza, porque es más probable que se de una mayor huella de carbono, por la producción de activos reales, o que tengan un mayor volumen de activos fijos que en una empresa growth, en la que tienen un mayor peso las patentes y el desarrollo de software. Esto hace que se incremente la importancia de integrar los criterios ESG en el proceso de inversión. Para ello, T. Rowe Price cuenta con un equipo integrado de analistas de factores ESG.
En términos de la gestión del potencial a la baja, existe siempre el riesgo de incurrir en una “trampa de valor”. Este riesgo se incrementa cuando se invierte sobre la base de las valoraciones y los factores de riesgos ESG son una manera de evaluar estas trampas de valor. En algunos casos, el mercado puede penalizar excesivamente un valor, presentando oportunidades para invertir. Un ejemplo, la empresa Volkswagen que hace unos años se vio inmersa en un escándalo medioambiental y ético sobre las emisiones de sus vehículos, pero en los años su modelo de negocio ha experimentado una transformación y en T. Rowe Price creen que será uno de los ganadores dentro del mercado de vehículos eléctricos.
Por Funds Society, Madrid