El primer semestre de 2020 ha sido uno de los periodos más destacables de los últimos tiempos, pues la pandemia mundial ha provocado una situación sin precedentes tanto dentro como fuera de los mercados financieros. Esta realidad ha supuesto enormes desafíos para los mercados de crédito, pero también ha generado oportunidades. Las estrategias de renta fija de Schroders han registrado unos buenos resultados, tanto en términos absolutos como en relación con estrategias similares y al mercado en general. En estas líneas, Julien Houdain, director adjunto de Crédito para Europa, y Sriram Reddy, director de inversión en Crédito de Schroders, reflexionan sobre lo ocurrido en estos últimos seis meses, la evolución de la estrategia y cómo podrán desarrollarse los acontecimientos en el futuro.
¿Qué se piensa de lo vivido en lo que va del 2020?
Sinceramente, podemos decir que este ha sido uno de los semestres más difíciles que hemos vivido como gestores de fondos. La combinación del profundo impacto que la crisis del COVID-19 ha tenido en nuestra vida diaria y las consecuencias más amplias de esta situación para la sociedad, junto con las condiciones extremas en los mercados financieros, ha sido algo que no habíamos visto en toda nuestra vida. En primer lugar, nos gustaría aprovechar esta oportunidad para decir que esperamos que todo el mundo haya podido adaptarse a los complicados tiempos que vivimos y que tanto ellos como sus familias estén bien.
Habíamos comenzado el año con un perfil relativamente defensivo, centrado más en el grado de inversión que en el alto rendimiento, en sectores cíclicos en lugar de no cíclicos, y en la deuda principal sobre la subordinada. Este se veía influenciado por nuestro “reloj de crédito mundial”, que mostraba un crecimiento por debajo de la tendencia y valoraciones que parecían caras tras una fuerte rentabilidad en 2019… y llegó el confinamiento. En este entorno, incluso las empresas que antes se consideraban defensivas estaban bajo una gran presión, ya que las economías cerraron totalmente para impedir la propagación del virus.
El impacto de los confinamientos creó un entorno de extrema incertidumbre, mientras los mercados intentaban calcular el posible impacto económico, y muchos de nosotros (en realidad, la mayor parte de la población activa) comenzamos a trabajar desde casa. Esto creó un entorno de “venda ahora y pregunte después” y el “efectivo es el rey”. Con tantas personas buscando vender en lugar de querer comprar, muchas partes del mercado de crédito comenzaron a sufrir de manera desproporcionada, ya que los diferenciales entre los precios de compra y los de venta se ampliaron sensiblemente, reflejando un deterioro de las condiciones de liquidez.
Los diferenciales de crédito se dispararon drásticamente cuando el mercado percibió una mayor probabilidad de impagos, no solo en el alto rendimiento, sino en el grado de inversión. Otra señal de tensión financiera: vimos incluso que los rendimientos del crédito de muy próximo vencimiento aumentaron significativamente (en algunos casos, superando a aquellos con vencimiento a largo plazo) en vista de la intensidad de la presión de venta. Fue durante este periodo de venta indiscriminada e insensible a los precios cuando adoptamos una postura muy positiva con respecto al mercado, ya que las valoraciones eran extremadamente baratas, como dijimos en marzo. Uno de los motivos por los que pensábamos que el crédito cotizaba barato en aquel momento era que los diferenciales superaban enormemente el riesgo de impago realista de algunas de nuestras posiciones clave. Dicho esto, si bien veíamos con buenos ojos el mercado de crédito, no esperábamos un rebote tan rápido.
¿Qué medidas ha tomado la estrategia para responder a la crisis?
El primer bálsamo para el mercado vino de las funciones de reacción de los bancos centrales de todo el mundo. La Reserva Federal (Fed), el Banco de Inglaterra (BdI) y el Banco Central Europeo (BCE) intervinieron con firmeza para ayudar a garantizar el normal funcionamiento de los mercados, desempolvando viejos programas y promulgando otros nuevos. Cabe destacar el inicio por parte de la Fed de un gran programa de compra de bonos corporativos por primera vez. Para sorpresa de muchos participantes del mercado, incluía también algunos bonos de alto rendimiento. Algo que antes habría sido impensable. Los gobiernos también intervinieron con un fuerte apoyo, con aumentos considerables en el gasto público y los préstamos, el capital y los avales, para respaldar sus economías y, con suerte, reducir la intensidad de la recesión. La envergadura de los programas de apoyo no tiene precedentes. La suma de todas las medidas adoptadas, por ejemplo, en EE. UU. equivale al 15% del PIB. En Europa, mercados como Italia y Alemania pusieron en marcha programas aún mayores (principalmente a través de préstamos y avales) equivalentes al 37% y más del 40% del PIB respectivamente.
Mientras teletrabajábamos, una de las primeras cosas que hicimos fue someter a todas nuestras posiciones a test de estrés para conocer su solvencia y saber de qué forma podrían estas empresas afrontar un entorno en el que, posiblemente, los ingresos caerían a cero. Descubrimos áreas del mercado que, de hecho, podrían verse beneficiadas en un escenario de confinamiento, otras en los que tendría un impacto reducido, otras a las que afectaba mucho y otra pequeña parte a la que afectaba muy seriamente. Puesto que veníamos de un posicionamiento previo defensivo, la mayoría de posiciones que teníamos estaban dentro de las dos primeras categorías, por lo que nos sentíamos más tranquilos en cuanto a que estos títulos siguieran siendo viables. Sin embargo, esta postura nos permitió además pasar muy rápidamente de una posición defensiva a una más ofensiva cuando empezamos a ver títulos que cotizaban a sus valoraciones más atractivas desde la crisis financiera, tanto en el mercado primario como en el secundario.
Nuestra primera etapa de inversiones en el fondo consistió en utilizar activamente la liquidez disponible para aprovechar los nuevos bonos que entraban en el mercado con unos diferenciales a niveles prácticamente inauditos. Para ser claros, eran firmas con un riesgo de impago mínimo, pero recibíamos una compensación por las expectativas de impago muy por encima del 10%.
Invertimos en varias firmas entre los diversos sectores, centrándonos en oportunidades en EE. UU. y Europa con una posible rentabilidad desde el 5% hasta el 20%. Obtener un 20% con una inversión en crédito con grado de inversión es sumamente raro, lo que indica el nivel de infravaloración que observamos durante este periodo.
La siguiente etapa de la recuperación mejoró gracias a una conversación en nuestra reunión del comité de asignación en abril, cuando observamos que los activos de mercados emergentes quedaban rezagados con respecto al repunte en los mercados de crédito. En ese momento, muchas personas desconfiaban de los mercados emergentes, ya que, en general, tienen menos capacidad para reducir el impacto del coronavirus y estimular el crecimiento. Aunque estas preocupaciones estaban justificadas en cierta medida, consideramos que varios países de mercados emergentes, como México y Chile, se beneficiarían de la reactivación de las economías estadounidense y asiática. Esta visión más “contrarian” nos permitió aprovechar las oportunidades, también en el ámbito de la energía.
Tal y como decimos hoy, hemos observado un enorme repunte en la rentabilidad de la estrategia. La rápida recuperación se produjo gracias a nuestro posicionamiento más defensivo al inicio de la crisis, ya que las áreas defensivas fueron las primeras del mercado en recuperarse. Nuestra baja exposición a los titulizados y partes del mercado de alto rendimiento (donde los diferenciales se mantienen en niveles difíciles o de tensión) fue especialmente útil. Mantenemos nuestra visión positiva en el crédito, ya que las valoraciones siguen siendo baratas desde un punto de vista histórico, pero nos encontramos inmersos en una pandemia y una grave desaceleración global, por lo que los inversores deben continuar siendo especialmente selectivos con respecto a los emisores y cautelosos con el posible aumento de la volatilidad a corto plazo. La mera velocidad e intensidad de la recuperación ofrece posibilidades para una cierta consolidación a corto plazo o un retroceso.
¿Cómo ha podido esta estrategia superar a sus semejantes?
Creemos que nuestra rentabilidad superior a la de algunas de las estrategias similares puede explicarse por un par de factores clave. En primer lugar, nuestra destreza y capacidad para entrar y salir de las posiciones. Ya hemos materializado grandes beneficios de varias emisiones nuevas adquiridas a finales de marzo y principios de abril. En segundo lugar, el hecho de que tuviéramos una baja exposición a las partes del mercado que entraron más rápidamente en situaciones de dificultad/tensión y que, por ello, eran más difíciles de liquidar. Una gran parte del mercado de titulizados lo ha pasado mal. Esta ha sido una asignación clave para nuestros homólogos y un área a la que prácticamente no teníamos exposición. Además, aunque vemos que surgen algunas oportunidades en los titulizados, no tenemos prisa por aumentarla, ya que observamos algunos problemas estructurales a más largo plazo, especialmente en los mercados de obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS). La selección cuidadosa a la hora de invertir en estas estructuras es fundamental.
También pensamos que nuestro método descendente de asignación de activos, basado en el análisis de los principales indicadores económicos, y un enfoque más globalizado han influido en los buenos resultados logrados por la estrategia. El crédito en euros quedó en un principio por delante del mercado estadounidense, aunque en el segundo trimestre cambiaron las tornas. Nuestra mayor exposición a Europa benefició a la cartera en un principio y nuestra capacidad de destinar parte del capital de la cartera al mercado estadounidense en el segundo trimestre ayudó a estabilizar e impulsar una marcada recuperación de la rentabilidad.
Por último, nos parece que la solidez del enfoque ascendente es fundamental para pasar de una postura defensiva a una ofensiva en estos tiempos de estrés y nos permite reasignar el capital rápidamente en momentos en los que el resto del mercado puede tener más miedo. Esperamos que, de este modo, los inversores confíen más en nuestra capacidad de recuperarnos de los periodos en principio bajistas que puedan producirse en el futuro.
¿Cuáles han sido las decisiones más difíciles que has tenido que tomar a lo largo de esta primera mitad del año?
Siguiendo nuestro análisis interno de escenarios de estrés, sí que hemos reducido algunas de nuestras posiciones en alto rendimiento y mercados emergentes, porque queríamos liberar capital para poder aprovechar algunas de las oportunidades que se nos presentaban, por ejemplo, en las nuevas emisiones, y algunas oscilaciones extremas, como las vividas por la deuda principal con vencimiento a corto plazo de algunos bancos con alta calificación. Teníamos la posibilidad de, simplemente, destinar capital a empresas con grado de inversión de altísima calidad a niveles parecidos a los de la crisis financiera, una oportunidad que no podíamos dejar pasar.
El análisis de solvencia que hacen nuestros analistas resulta fundamental para darnos la seguridad necesaria para tomar estas decisiones, a veces, de forma rápida, porque gracias a ellos podemos ver con meridiana claridad cómo reaccionarían las empresas en diversos escenarios. Sin este análisis ascendente en profundidad, es como si dieras palos de ciego.
Diría también que ampliar nuestras posiciones en mercados emergentes en mayo fue difícil, porque era algo que iba totalmente en contra del consenso, y que, felizmente, nos recompensó sobradamente. Nuestra concentración en las áreas de mayor calidad del mercado, como México y Chile, nos ayudó a tener la seguridad necesaria para tomar la decisión, ya que el crédito de estos países ofrecería más protección ante periodos bajistas en caso de que nuestra opinión resultase no ser correcta. Una vez más, la posibilidad de poder acudir al oasis de conocimiento que aportan los analistas de mercados emergentes de Schroders fue de gran ayuda.
¿Dónde ves oportunidades en este momento?
Ha sido un primer semestre del año verdaderamente sorprendente. Estamos viviendo una de las peores situaciones económicas de nuestra vida, y, sin embargo, vemos rebotes altos en los mercados de renta variable e incluso en partes del de alto rendimiento. Yo creo que lo mejor para los inversores sería mostrar una cierta cautela y seguir centrándose en el grado de inversión y los ángeles caídos. No cabe duda de que los diferenciales se han ajustado, pero el 15% del mercado mundial de bonos con grado de inversión sigue con diferenciales superiores a los 200 puntos básicos (pb), y, si uno sabe dónde buscar, puede encontrar algunas buenas oportunidades. No quiere decir que no nos guste al alto rendimiento, pero nos quedaríamos con el crédito con calificación BB, el tramo de mayor calidad del alto rendimiento, y seríamos mucho más selectivos en el resto, ya que creemos, que, a pesar de los últimos rescates públicos, es probable que los impagos se aceleren.
Sigo viendo algo de valor en algunas áreas cíclicas del mercado, sobre todo, en los llamados sectores cíclicos de calidad, pero, en general, preferimos quedarnos en sectores más defensivos. Tras la fuerte recuperación del grado de inversión estadounidense, vemos que el valor de este mercado y el europeo son equivalentes, pero, a partir de ahora, generar rentabilidad adicional va a tener mucho que ver con la selección de valores.
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Por Meritxell Sedo
Por Fórmate a Fondo