La última política explosiva de la Reserva Federal debería favorecer el crecimiento y los activos de riesgo. Pero a Peter van der Welle le preocupa la mayor tolerancia a la inflación y la mayor vulnerabilidad del mercado a las sorpresas de la economía real.
Pese a la diversidad de medidas extraordinarias ya en práctica, Ben Bernanke consiguió sorprender de nuevo a los mercados cuando desveló la última ronda de la Reserva Federal estadounidense de expansión monetaria (QE4) en la reunión del FOMC de los días 11 y 12 de diciembre. La sorpresa fue el anuncio del presidente del banco central de umbrales numéricos explícitos para sus operaciones de política monetaria, por primera vez.
La declaración clave fue que la Reserva Federal mantendrá políticas de tipos de entre cero y 0,25%, “mientras la tasa de desempleo permanezca por encima del 6,5% y la inflación prevista para entre uno y dos años no supere el 2,5%”.
Las condiciones específicas necesarias para que cese la intervención del banco central en los mercados están ahora claras como el agua. Previamente, la Reserva Federal empleaba indicadores temporales para su política de tipos (como su terminología “más bajo por más tiempo”), en lugar de objetivos para variables económicas reales.
Se amplía el kit de herramientas de restricción financiera
Hay un par de implicaciones importantes en este punto: en primer lugar, requerirá que la tasa de desempleo, que actualmente está en el 7,9%, caiga al 6,5% antes de que suban los tipos de interés. En segundo lugar, Bernanke está dispuesto a ver una mayor inflación. El techo del 2,5% que mencionó está 50 puntos básicos por encima del objetivo oficial de inflación, del 2%. Por lo tanto, la mayor tolerancia a la inflación se convierte en otro elemento del kit de herramientas de restricción financiera de la Reserva Federal.
Una mayor inflación socavará el valor real de la deuda pendiente del sector privado, lo que contribuirá al actual desapalancamiento de la economía estadounidense. La disposición de Bernanke a aceptar una inflación superior al nivel del objetivo oficial de la Reserva Federal señala que la posibilidad de mayor volatilidad de la inflación a largo plazo es un precio que pagará por un mayor crecimiento económico a corto plazo.
No es que la Reserva Federal no conozca los peligros de una mayor volatilidad de la inflación. Explica que ahora empleará información adicional en su política de toma de decisiones, incluyendo “diferentes medidas de las condiciones de los mercados laborales, indicadores de presión inflacionaria y de expectativas de inflación, y lecturas sobre la evolución de la situación financiera”.
La expansión monetaria cuantitativa continuará al mismo ritmo
Los restantes elementos del último paquete de medidas de la Reserva Federal fueron los esperados: anunció la finalización de la operación Twist (el programa de liquidez del mercado por el que la Reserva Federal compra títulos del Tesoro a largo plazo y simultáneamente vende títulos a más corto plazo, para rebajar los tipos de interés a largo plazo).
Pero el banco central no va a cesar de verter miles de millones de dólares a la economía, a través de su compra de bonos. De hecho, contrarresta el final de la operación Twist con compras adicionales de títulos del Tesoro a más largo plazo por la «módica» cantidad de 45.000 millones de dólares mensuales. Junto con la continuidad de la política de adquirir 40.000 millones de títulos respaldados por hipotecas cada mes, la Reserva Federal seguirá comprando a un ritmo de 85.000 millones de dólares al mes. Este compromiso es abierto.
El nuevo enfoque presenta ventajas
¿Cómo interpretar estos hechos? En primer lugar, Bernanke ha reenfocado totalmente los instrumentos de su política, para satisfacer el mandato dual de la Reserva Federal de promover el máximo empleo y mantener la estabilidad de precios.
En segundo lugar, no cabe duda de que a Bernanke le preocupa el impacto del precipicio fiscal y el actual crecimiento económico moderado en Estados Unidos, y este avance ha fortalecido el compromiso de la Reserva Federal por un entorno de tipos bajos, así como ha reiterado su decidida postura de estimular el crecimiento económico.
En tercer lugar, optar por un enfoque de comunicación basado en las condiciones elimina la discordante anticipación que formaba parte del enfoque basado en los datos, pues los mercados estaban constantemente tratando de adivinar la reacción de la Reserva Federal al entorno económico. La mayor transparencia podría perfectamente fortalecer la credibilidad de la Reserva Federal.
Pero también hay peligros
Pero ese nuevo enfoque también tiene sus riesgos. En primer lugar, la política de una mayor tolerancia a la inflación, por encima al nivel del objetivo oficial, podría desestabilizar las expectativas sobre la inflación. Las expectativas para la inflación creciente podrían obstaculizar la efectividad de las compras de títulos del Tesoro, al obligar a la Reserva Federal a reducir –o a incluso detener– el ritmo de adquisiciones para cumplir con su propia declaración política.
En segundo lugar, no es obvio cómo abordaría la Reserva Federal un repunte temporal de la inflación superior a su techo del 2,5%, lo que podría ocurrir tras un sobresalto en el precio del petróleo (resultante de tensiones geopolíticas), por ejemplo. Con tensiones geopolíticas en algunas zonas productoras de petróleo, tal hecho es demasiado probable. En tal caso, creemos que la Reserva Federal no introduciría cambios en la política, señalando a las circunstancias excepcionales.
¿Habrá resaca?
Dado que el cambio político refleja un compromiso reforzado por parte de la Reserva Federal hacia un entorno de bajos tipos de interés, así como la determinación del banco central para estimular el crecimiento económico, esperamos que las rentabilidades sobre los títulos del Tesoro estadounidense se mantengan bajas o cerca de los niveles actuales.
De algún modo, el nuevo paquete de políticas de la Reserva Federal puede interpretarse como un regalo de Navidad de Ben Bernanke al mercado pero, al igual que cuando se recibe una botella del licor favorito, la oferta podría tener sus inconvenientes, esta vez bajo la forma de represión financiera.
Sí, la política tiene una estupenda ventaja, pues debería estimular las expectativas de crecimiento y favorecer a los activos de riesgo. Pero la resaca llega como un doble revés. Una inflación potencialmente más elevada no solo es una preocupación, sino que la creciente participación de la Reserva Federal en títulos de deuda del Tesoro de diversos plazos de vencimiento crea también distorsiones en el proceso de formación de precios del capital. Creemos que eso hace al mercado más vulnerable a las sorpresas derivadas de la economía real.