El pasado 23 de marzo, en un nuevo VIS organizado por Funds Society y moderado por Milagros Silva de Unicorn Strategic Partners, Paul Benson, CFA, CAIA Managing Director, Head of Fixed Income Efficient Beta de BN, explicó por qué los bonos Fallen Angels deben de ser parte permanente de una cartera y describió en detalle cómo funciona su exitosa estrategia BNY Mellon Efficient U.S. Fallen Angels Beta Fund.
Los bonos Fallen Angels son bonos inicialmente emitidos dentro del grado de inversión que sufren sucesivas rebajas de rating durante la vida del bono hasta caer dentro del espectro High Yield, y se mantiene como tal hasta o bien su vencimiento o hasta que su rating es revisado al alza y vuelve a situarse en el espectro de grado de inversión (Raising Stars).
Este segmento dentro de la deuda High Yield tienen unas características propias relativas tanto al instrumento en sí como al funcionamiento de su mercado que da lugar a una serie de ineficiencias que son fuentes generadoras de alfa.
Gracias a ello, Benson afirma que “ los Fallen Angels han generado un retorno adicional del 3% por encima del segmento High Yield en los últimos 15 años, sin asumir más riesgos”. Además, el gestor añade que 2020 fue un año excepcionalmente bueno para este tipo de activos que tuvieron retornos cercanos al 16% frente al 7% del segmento High Yield.
Subsegmento dentro del High Yield con características propias
Su mejor calidad crediticia es una de las principales diferencias con respecto al segmento más amplio de High Yield. “Dentro del High Yield más amplio el 50% tiene un rating BB y el resto del 50% es BB, CCC y por debajo. Los Fallen Angels son radicalmente opuestos porque el 90% tiene un rating BB y esto es porque vienen del universo de grado de inversión”, explica el gestor.
En términos de tasas de default, los Fallen Angels también se sitúan en una mejor posición comparado con el segmento High Yield más amplio. “ Las tasas de default realizadas en High Yield amplio es del 1,6% al año y en Fallen Angels un tercio de esta cifra, 0,6% anual”, añade Benson.
Otra de las características de los Fallen Angels es que suelen tener una duración más larga que el High Yield de origen, ya que los emisores grado de inversión suelen emitir a plazos más largos. No obstante, Benson asegura que el retorno de los Fallen Angels de duración más larga es relativamente peor que los bonos más cortos por lo que los suponderan en sus carteras.
La duración media del fondo es de 6,30 años, una duración similar al benchmark que ajustan mediante derivados, aunque superior a la duración media del High Yield más amplio que se sitúa en el entorno de 3-4 años. En este sentido y ante posibles subidas de tipos de interés, Benson asegura que el impacto en esta categoría de activos es limitado por la baja correlación entre spreads y subidas de tipos y las diferencias entre la duración empírica y analítica.
“El precio de los activos High Yield no suelen tener tanta sensibilidad a movimientos de tipos como la duración analítica indica”, declara.
Ineficiencias derivadas de la segmentación de mercado
Para Benson, las ineficiencias de mercado son las principales fuentes generadoras de alfa y se producen por la forma en que está segmentado el mercado. Así, el gestor explica que el mercado de deuda americano está dividido en grado de inversión (6,8 billones de dólares) y High Yield (1,6 billones de dólares), sobre todo desde el lado de los clientes, que en muchos casos se ven forzados a vender cuando el bono deja de ser grado de inversión.
“Cuando se produce la última rebaja de BBB a BB, esta es la migración que patea al bono al estado High Yield, creando el Fallen Angel y es cuando se observa este grupo de ventas coordinadas al mismo tiempo que funciona como si cuatro grandes elefantes estuvieran intentando entrar por una puerta estrecha al mismo tiempo. Esto da lugar a la creación de una oportunidad de arbitraje en el sentido de que los bonos se venden con un descuento. Cotizan con un gran descuento comparado con donde su valor de mercado debería estar”, explica Benson.
Además, Benson añade que una vez se produce este descuento en el momento cero (rebaja a BB) se produce una reversión hacia el valor de mercado sobre todo concentrado en los dos primeros años de vida como Fallen Angel. Por este motivo, su estrategia tiene una sobreponderación del 20% en activos que han sido rebajados en los últimos 12-24 meses.
Construcción de la cartera e importancia en la ejecución
El proceso de inversión de la estrategia cuantitativa que gestiona Benson se divide en cuatro fases que son: aplicación filtros ESG, selección de Fallen Angels con descuento, la aplicación de su modelo de crédito propio y la implementación eficiente de la asignación.
Sin embargo, la ejecución de la cartera es especialmente complicado en esta categoría de activos con una liquidez limitada y elevados costes de transacción que se sitúan en el rango de 60-80 puntos básicos y aquí el equipo de BNY tiene una gran ventaja competitiva. “ Diseñar la estrategia es la mitad de la batalla, la otra mitad es implementarla”, afirma el gestor.
Para llevarlo a cabo, el equipo de Benson tiene un enfoque diferente al resto del mercado y que se centra en acudir al ecosistema de los ETFs para obtener la liquidez necesaria que les permite ejecutar cestas de bonos de diferentes tamaños de forma casi inmediata y con costes de transacción mucho más bajos ( 40-45 puntos básicos), que ha demostrado su eficacia durante los momentos más complejos del mercado como en la reciente crisis del COVID.
“Nuestro enfoque de negociar bonos en cestas de bonos, conocido comúnmente como trading de carteras de crédito, donde somos un innovador clave, funcionó maravillosamente en ese periodo. Todos estos flujos de entrada y salida, y todo el rebalanceo que queríamos hacer, lo pudimos hacer porque pudimos operar todo lo que quisimos en un solo día. Solo durante el mes de marzo, operamos 900 millones en High Yield y esto fue posible porque pudimos tocar al ecosistema de ETFs”, explica Benson.
Perspectivas ante el entorno actual
En 2020 se marcó un récord histórico con 200.000 millones de dólares bonos que fueron rebajados a Fallen Angels, frente a una media de 50.000 millones de dólares al año. Además, se registraron volúmenes de emisiones récord cercanos a los 1.600 millones de dólares.
De cara al futuro, y a pesar de la mejora en las perspectivas económicas, Benson se muestra convencido de que el universo de Fallen Angels seguirá creciendo teniendo en cuenta el tamaño que ha ido adquiriendo el segmento BBB dentro de la categoría de grado de inversión, 3,5 billones de dólares cuando hace 10 años representaban solo un billón y de los incentivos de los CFOs en mantener el rating BBB para abaratar sus costes de financiación.
“Si se retrocede 10 años, el componente BBB dentro de grado de inversión representaba el 30% y hoy es del 50% y esto es resultado del QE (Quantitative Easing) que básicamente ha incentivado a los CFO a llevar sus compañías de manera más suelta para que su balance se deteriore hasta el punto de convertirse en BBB porque es donde la financiación es mas barata en un entorno del tipos al 0%”, concluye Benson.
Puede ver el evento completo en el siguiente enlace Contraseña:USFallenAngels_2303
Por Funds Society, Madrid
Por Fórmate a Fondo