Hace ya más de seis años que la Reserva Federal adoptó la expansión cuantitativa (QE) y la política de tipos de interés cero para combatir la crisis financiera de 2008. Hoy en día la economía de los EE.UU. se está recuperando y la Fed está en el proceso de normalizar las políticas de forma gradual. El primer paso fue moderar el QE, finalizado por la Fed en octubre de 2014.
Más recientemente, el banco central ha sentado las bases para la subida inicial de los tipos de interés de los fondos federales al alterar su declaración de expectativas en su junta de política monetaria de marzo de 2015 y especificar que a futuro dependerá de los datos existentes. Según analiza David Leduc, director de inversiones en Standish, parte de BNY Mellon, en consecuencia los inversores han analizado a fondo los datos económicos y “han prorrogado la subida inicial de los tipos hasta finales de año debido al reciente pequeño bache en el mercado del trabajo, gastos de consumo y datos de inversión empresarial”.
Sin embargo, desde la entidad aconsejan precaución y no centrarse demasiado en los datos del primer trimestre, ya que la desaceleración se debe en parte a fenómenos meteorológicos parecidos a los del año pasado. “Además, la Fed se centra en tendencias a medio plazo en el mercado del trabajo y la inflación, y probablemente haya mirado más allá de los vaivenes de los datos de alta frecuencia, siempre y cuando estas tendencias a medio plazo no cambien. Por ello creemos que la Fed sigue teniendo la intención de subir los tipos de interés en algún momento entre sus juntas de junio y septiembre”, indica el experto.
Las consecuencias
En su opinión, “sin duda habrá algunas alteraciones en los mercados financieros cuando la Fed de verdad comience a subir los tipos. La política de tipos de interés de la Fed ha cambiado desde un punto de vista operativo y el banco central ha subrayado que la política monetaria no sigue un camino predeterminado, lo cual implica una mayor volatilidad”. Aunque, “es probable que la Fed intente minimizar esta volatilidad resumiendo este mensaje de forma telegráfica y operando de forma gradual”.
En este contexto prevé un aumento modesto de la rentabilidad de los bonos del tesoro y un aplanamiento de la curva de rentabilidad cuando los tipos a corto plazo suban más que los tipos a largo plazo. También espera que el dólar continúe reforzándose mientras que la política monetaria difiera en EE.UU., Europa y Japón. “La rentabilidad del crédito podría aumentar inicialmente, pero si nos fiamos de la historia, esta tendencia se invertirá siempre que la expansión económica permanezca por el buen camino”.
Los tiempos importan menos que el ritmo de la subida de los tipos
Aunque los inversores parecen estar obsesionados con el momento exacto de la subida inicial de la Fed, en su opinión poco importa el hecho de que el banco central aumente o no los tipos en junio o septiembre. “Creemos que los tiempos solo son relevantes si las subidas de los tipos se retrasan más durante este año o incluso hasta el 2016 debido a cambios en las posibilidades a medio plazo del mercado de trabajo y de la inflación. Estimamos que la perspectiva a medio plazo no ha cambiado y que la reciente debilidad de los datos de EE.UU. se debe en parte a las condiciones meteorológicas y puede haberse visto influenciada por los cierres de puertos en la costa oeste debido al impacto de las encuestas regionales de fabricación. Así, creemos que la Fed ignorará este último pequeño bache. En un discurso reciente, la presidenta de la Fed Janet Yellen dijo: «recordemos, es bien sabido que el efecto completo de la política monetaria solo se nota a largo plazo.» En otras palabras, los responsables de las políticas económicas no pueden esperar a conseguir sus objetivos para comenzar a ajustar las políticas”.
En cualquier caso, creen que el ritmo de las subidas de tipos es más importante para el rendimiento de los mercados económicos y financieros. “El Resumen de Proyecciones Económicas de la Fed tras su junta de marzo debería de ser algo reconfortante en este aspecto. Actualmente el banco central espera subir los tipos de interés en un punto porcentual de media anual hasta el 2017. Un ritmo tan gradual de subidas de tipos probablemente no desencarrile la expansión económica ni tenga un impacto duradero para los activos de riesgo”.
Los desafíos
Sin embargo, habrá desafíos cuando la Fed se prepare para subir los tipos de interés. En primer lugar, el proceso ha cambiado desde que el banco central iniciase su último ciclo de ajuste en 2004. En lugar de centrarse en un tipo de interés específico para los fondos de la Fed, como se hizo antes de 2008, la Fed intentará que su tipo de interés objetivo se mantenga dentro de un margen u «horquilla».
En la parte superior de la horquilla estarán los tipos de interés sobre las reservas en exceso (IOER, por sus siglas en inglés), que es el interés que la Fed paga a los bancos por el dinero que tienen en depósito en el banco central. Actualmente este tipo de interés es de 25 puntos básicos y es probable que aumente a 50 pb tras la primera subida de tipos de la Fed. En la parte inferior de la horquilla estará el interés que la Fed paga a los fondos del mercado monetario y a otras instituciones no bancarias por el dinero que no está depositado en los bancos, conocido como tipo de interés de recompra inversa a un día (ON RRP, por sus siglas en inglés).
“Aunque que la Fed ha estado probando este enfoque de horquilla, el sistema no se ha probado durante un periodo de presión. Si la Fed tuviese dificultades para mantener el tipo de los fondos Fed en su margen objetivo, los inversores podrían perder confianza en su capacidad para gestionar tipos de interés a corto plazo, lo cual podría agravar la presión en el mercado”, advierten desde BNY Mellon.
“Aparte de las subidas de los tipos de interés, creemos que la Fed necesitará gestionar continuamente las expectativas de los inversores sobre los próximos pasos del proceso de normalización. Como parte de su estrategia de salida, el banco central ha dicho que abandonará de forma total o gradual la reinversión de su cartera de valores una vez que comience a aumentar el rango objetivo para el tipo de interés de los fondos de la Fed. La especulación de los inversores sobre los tiempos de esa acción tendría consecuencias para el mercado de los bonos del tesoro, ya que la Fed tiene casi una quinta parte de la deuda pendiente comercializable de los bonos del tesoro”.
Consecuencias para los mercados
A pesar de que la Fed espera aumentar el tipo de interés de los fondos Fed gradualmente, también nos ha recordado habitualmente que la política monetaria no sigue un camino predeterminado, lo cual podría aumentar la volatilidad del mercado. Además, según la presidenta de la Fed, «la trayectoria real de la política evolucionará al mismo tiempo que las condiciones económicas, y el ajuste de la política podría acelerarse, ralentizarse, pararse o incluso invertir su curso, según los avances reales y esperados en la actividad real y la inflación», recuerda el experto.
Una posible razón para inyectar esta incertidumbre es que la Fed es sensible a las críticas sobre si ayudó a alimentar la burbuja inmobiliaria cuando se comprometió a aumentar los tipos de interés a un ritmo «moderado» al inicio del ciclo de ajuste 2004-06. Durante ese periodo la Fed acordó subidas continuas de 25 pb en cada junta, lo cual puede haber contribuido a mantener los tipos de interés a largo plazo bajos y a que los especuladores del mercado inmobiliario tomasen riesgos indebidos.
Aunque una mayor incertidumbre y volatilidad puedan ser saludables para el funcionamiento del mercado financiero a largo plazo, es posible que disuadan a los inversores en activos de riesgo cuando la Fed comience a subir los tipos de interés. Por lo tanto, “creemos que los mercados de crédito corporativo pueden experimentar un aumento de la rentabilidad cuando los tipos comiencen a subir. Pero esto podría invertirse en parte cuando el proceso de normalización avance si la expansión económica sigue por buen camino”.
Las buenas noticias son que podría haber un límite sobre cuanto podrían subir los tipos de interés de los bonos del tesoro en este ciclo. La Fed ya ha reconocido que el tipo de interés equilibrado de fondos Fed a largo plazo probablemente sea más bajo que en el pasado. De hecho, según las últimas proyecciones de la Fed, el tipo de interés equilibrado de los fondos Fed podría bajar hasta el 3,5% debido a obstáculos estructurales que limitan el crecimiento e incluyen factores demográficos cambiantes y un menor ritmo de avance tecnológico.
La alta demanda extranjera de bonos del tesoro también podría contener la rentabilidad a corto plazo, dice el experto. Además, los bonos gubernamentales japoneses a 10 años tienen una rentabilidad por debajo de los 40 pb y la rentabilidad de los Bunds alemanes a 10 años es la mitad de la de los japoneses. En cambio, EE.UU. destaca como país de alta rentabilidad con bonos del tesoro a 10 años al 1,90%. “Esperamos que la rentabilidad de los bonos del tesoro de 2 a 5 años aumenten más que la de los bonos a 10 años en las etapas iniciales del ciclo de ajuste de la Fed, lo cual llevará a que la curva de rentabilidad se aplane”.
En un entorno en el que el Banco Central Europeo (BCE) ha acogido la QE en su reunión de enero y el Banco de Japón ya ha iniciado compras de activos abiertas, la Fed es una excepción en cuanto a la reducción del crédito. Esto ha ayudado al dólar estadounidense, que ha subido un 20% frente al euro y el yen desde el pasado mes de junio. “Prevemos que el dólar seguirá reforzándose en los próximos meses, aunque probablemente no de la misma forma que en los últimos meses, si tenemos en cuenta las mejoras relativas que hemos empezado a ver en algunas economías extranjeras en comparación con los EE.UU.”
Por Alicia Miguel Serrano