Una curva de rendimientos más aplanada se asocia frecuentemente con una futura desaceleración en el crecimiento económico. De hecho, existen ahora frecuentes comentarios en la prensa financiera sobre la correlación histórica entre un aplanamiento de la curva y el aumento de las probabilidades de una inminente recesión. Según apunta Lisa Hornby, portfolio manager de renta fija estadounidense de Schroders, son varios los motivos por los no se debe tomar el aplanamiento de la curva como un indicador de un crecimiento más lento en Estados Unidos.
Las tasas de interés siguen siendo muy bajas cuando se miden en términos absolutos o en términos reales, la liquidez sigue siendo abundante y la robusta salud general del sistema bancario sugiere que el crédito permanecerá ampliamente disponible.
Además, el ritmo de normalización monetaria sigue siendo glaciar en comparación con otros periodos en los que la Reserva Federal (Fed) ha subido las tasas de interés. Hornby sugiere también otros factores adicionales que parecen mostrar que el ritmo de aplanamiento de la curva de rendimientos será más lento, y que incluso podría inclinarse algo en los próximos trimestres.
La tendencia en la curva de rendimientos
Los inversores suelen mirar la pendiente de la curva de rendimientos, o el diferencial entre las tasas de rendimiento entre los bonos a 2 y 10 años del Tesoro estadounidense, como una señal de las expectativas de crecimiento e inflación. Una curva más aplanada normalmente implica una disminución de las expectativas de crecimiento, mientras que una curva más inclinada suele implicar unas crecientes expectativas de crecimiento e inflación.
“Este año, la curva ha sufrido un aplanamiento considerable, que se ha acelerado en las últimas semanas. Esto no es algo inesperado, ya que un aplanamiento de la curva de rendimiento normalmente coincide con los ciclos de política monetaria restrictivos. Típicamente, cuando la Fed sube tasas para desacelerar el ritmo de crecimiento e inflación, y para moderar cualquier “exuberancia excesiva” que haya llevado al final del ciclo económico”, explica Hornby.
Mientras la Fed sube los tipos de interés a corto plazo, las tasa a largo plazo suele estar mejor anclada y refleja los fundamentales a largo plazo. En particular, dos factores tienen una mayor influencia en las tasas de rendimiento a largo plazo, el primero la expectativa para las tasas a corto plazo durante un periodo de tiempo mucho más largo, y la segunda, la extra compensación demandada por poseer un bono con un mayor vencimiento. Este segundo componente es conocido como la prima por vencimiento y refleja la incertidumbre inherente relacionada con cambios inesperados en la oferta, la demanda y la inflación.
El pasado día 22 de noviembre, la tasa a dos años se situó en máximos históricos de 1,70%, mientras que la tasa de rendimiento a 10 años se encuentra en 2,35%, por debajo del nivel en el que comenzó en 2017. El aplanamiento de la tasa de rendimiento resultante se puede ver en el gráfico:
Ampliar“El reciente aplanamiento de la curva de rendimientos ha sido motivado por una combinación de la subida de tipos en 2017 por parte de la Reserva Federal, junto con un incremento inusual de la demanda por unos vencimientos mayores por parte de los inversores no estadounidenses cuyas tasas de rendimiento en los mercados locales permanecen por debajo de los niveles disponibles en Estados Unidos”, apunta Hornby.
Durante los últimos seis ciclos restrictivos de la Fed (que se remontan a 1984), recuerda Schroders, la curva se aplanó en todos excepto en uno de ellos. El ciclo atípico fue en 1986-87, cuando existía la preocupación de que la Fed toleraría una mayor inflación causada por un dólar más débil y el déficit del presupuesto federal aumentaba a medida que se implementaba la reforma tributaria. Aunque el precedente histórico nos dice que la curva de rendimiento debería aplanarse aún más a medida que la Fed continúa elevando las tasas, hay razones por las que esta vez podría ser diferente, y se podría ver una curva que se inclina desde el punto actual.
Este momento es diferente
Este ciclo económico se ha caracterizado por una política monetaria extraordinaria en forma de relajamiento cuantitativo (QE), uno de cuyos objetivos fue reducir las tasas a largo plazo para estimular la expansión del crédito. Para lograr este objetivo, la Reserva Federal compró cantidades significativas de bonos del Tesoro con un vencimiento a largo plazo, llegando en un punto a tener casi el 50% de toda la oferta disponible de los bonos del Tesoro a 30 años, con la esperanza de reducir la prima por vencimiento.
Ahora que la Fed ha comenzado a reducir su balance o deshacer el programa de relajamiento, se podría ver una reversión de esta política.
Desde Schroders, señalan que se debe recordar que la escala del relajamiento cuantitativo no ha tenido precedentes y que no existe ningún capítulo comparable en la historia moderna financiera de cómo los mercados podrían reaccionar a esta reversión en la normalización. La prima por vencimiento tiende a tener una correlación global, por lo que cualquier cambio realizado por el Banco Central Europeo, el Banco de Japón o el Banco Popular de China, podría también provocar que los rendimientos a largo plazo dejaran de caer.
En consecuencia, el portfolio manager de renta fija estadounidense de Schroders espera que la oferta de activos de renta fija aumente de manera significativa en los próximos trimestres conforme los bancos centrales se retiren de sus políticas de relajamiento cualitativo, esto llevará probablemente a una normalización (un incremento) de la prima por vencimiento a nivel global.
Las tasas de interés a largo plazo podrían también aumentar debido a que los cambios en política fiscal, específicamente los programas impulsados por el déficit que incrementan la oferta del Tesoro.
“Aunque Washington tiene planes específicos para llevar a cabo una política fiscal expansiva, el mercado espera que sea ampliamente fundada con bonos del Tesoro de corto vencimiento en lugar de bonos con vencimiento a largo plazo. Si el Tesoro decide inesperadamente aumentar su emisión a largo plazo para financiar parte de esta expansión, la curva del Tesoro podría aumentar. La expansión de los déficits presupuestarios a finales de la década de los años ochenta puede haber contribuido a un pronunciado aumento de la pendiente de la curva durante este ciclo restrictivo. Finalmente, los cambios en el mandato de la Fed también podrían influir en la curva de rendimiento”, dice Lisa Hornby.
Conclusión
El aplanamiento de la curva de rendimiento en 2017 ha sido impulsado por una combinación de una política monetaria más restrictiva por parte de la Reserva Federal y un aumento en la demanda de bonos con vencimientos a largo plazo, ya que la inflación se ha mantenido baja. Sin embargo, estas condiciones no sugieren, para Schroders, un período de crecimiento más débil por delante. En lugar de ello, las tasas de interés permanecen bajas en cualquier medida, y es probable que la política fiscal de Estados Unidos se vuelva más estimulativa.
“Teniendo en cuenta los recientes datos de posicionamiento de mercado está claro que los inversores esperan que haya un mayor aplanamiento. Aunque la historia podría dictar que este punto de vista tiene cierto soporte, es posible que haya una inesperada presión sobre la inclinación de la curva; y apuntan a que serán cautos sobre leer demasiado en el aplanamiento de la curva de este año”, concluye la especialista de Schroders.
Por Funds Society, Madrid
Por Fórmate a Fondo