Jason Brady, CEO de Thornburg Investment Management, comparte con Funds Society sus puntos de vista sobre hacia dónde se dirige la Fed, qué riesgos afronta el inversor en un escenario de recesión y cómo está la gestora posicionando sus carteras actualmente.
¿Qué debemos esperar de la Reserva Federal de ahora en adelante? ¿Podríamos ver una rebaja en las tasas de interés antes de final de año?
La realidad para la Fed es que se han pasado los últimos 14 meses poniéndose al día. Se quedaron muy atrás, y tuvieron que llegar a un punto en el que ya no podían seguir tan atrasados con la política monetaria. Ahora tienen la situación un poco más bajo control, en el contexto de donde creen que tienen que estar. Y la mayor parte de su comunicación consistió esencialmente en subrayar ese hecho. Probablemente ya hemos visto el último o el, quizás el penúltimo momento de subida de tipos de interés este año, a no ser que se acelere la inflación, algo que yo particularmente no espero. Los mercados han entendido que, aunque no se trata necesariamente de un giro, la Fed está mucho más cerca del final del ciclo de subidas.
Creo que estamos volviendo a un ciclo de crédito más tradicional, y que veremos una recesión a finales de este año. Creo que no estará impulsada por el consumo, aunque eso es algo que me preocupa porque estoy en línea con el consenso. Pero en última instancia, lo que vimos en 2022 no fue un entorno de recesión. Fue una normalización de los tipos. Esa normalización de los tipos podría acelerar un ciclo crediticio a medida que aceptemos que es cuestión de cómo limpiar los balances y normalizar los mercados laborales. Incluso podríamos ver un recorte en las tasas de interés de la Fed este año.
Sin embargo, los datos macro emiten señales mixtas en EE.UU. ¿Qué deberíamos vigilar?
El desafío que afronta la Fed es que los dos elementos de su mandato, el empleo y la inflación, figuran entre los indicadores más atrasados. Por tanto, si esperas a que el desempleo empiece a subir, lo que verás en ese punto es que probablemente ya estemos en recesión. Pasa lo mismo con el descenso de la inflación. Es el efecto atrasado de las acciones que ha tomado la Fed para ralentizar la economía. Recordemos que las subidas en las tasas de la Fed han sido diseñadas específicamente para desacelerar la economía.
También debo recordar que un último elemento del mandato de la Fed es la preservación de la estabilidad financiera y la regulación. Hemos visto en los últimos meses una serie de titulares sobre el sistema bancario. Es un hecho que históricamente, cuando la Fed sube las tasas – y más al ritmo más rápido de los últimos 40 años- en general, la economía empieza a tambalearse. Aunque no es algo que esté buscando la Fed específicamente, es, de hecho, un elemento de la ralentización de la economía que estamos presenciando.
¿Se mantendrá la inflación en niveles estructuralmente más elevados que en el pasado?
Una de las cosas que más me han sorprendido en los últimos años ha sido cuánto han durado las reverberaciones de las disrupciones que ha tenido el Covid sobre la economía. Obviamente durante el confinamiento no había muchos servicios que se pudieran consumir desde casa, al menos de forma física. Pero la gente empezó a consumir productos en los doce meses posteriores al confinamiento de marzo, y esto se juntó con las disrupciones en la cadena de suministro, lo que causó un gran repunte en la inflación de los bienes.
Recordemos que la inflación es una medida de la tasa de variación. Los precios no tienen por qué bajar, pueden mantenerse en un nivel elevado y la inflación llega a cero. Actualmente, los precios de los bienes se han normalizado significativamente, pero los precios de los servicios han tomado el testigo, y están subiendo a un ritmo de entre un dígito medio y un dígito alto. Eso es realmente preocupante. Así que la Fed está vigilando ahora el potencial de expectativas de aumento de los precios de los servicios o de los salarios. Mi opinión francamente es que eso se ralentizará. Lo que estamos viendo es que algunos indicadores de fortaleza del mercado laboral están empezando a ralentizarse.
¿Dónde está encontrando Thornburg oportunidades dentro de la renta fija?
Por lo general, en Thornburg no solemos modificar mucho la duración de nuestras carteras. Queremos que la gente entienda que nos vamos a posicionar en una parte en particular de la curva. Pero, ciertamente, la inversión de la curva presenta una serie de incentivos para los inversores. Lo que han hecho los inversores en términos generales ha sido gravitar en torno a los vencimientos de menor duración. Eso estaría bien si estás invirtiendo en títulos de corto plazo para satisfacer necesidades en el corto plazo. Pero lo interesante de los mercados de renta fija en la actualidad, frente a muchos momentos de los últimos 15 años, es que ahora puede verse valor yendo un poco más lejos en la curva. Estamos viendo el movimiento desde los rendimientos notablemente negativos de hace un par de años a una renta positiva. Es cierto que era mejor hace 3-5 meses, pero hoy sigue siendo una renta real positiva, así que los inversores pueden beneficiarse de unos rendimientos reales superiores a los vistos en varios años. Y más importante, como esos rendimientos están un poco más allá en la curva, la renta fija de alta calidad puede volver a jugar en las carteras un rol más tradicional, proporcionando rentas y diversificación, reduciendo el riesgo como lo haría en una cartera modelo 60/40.
Vemos valor en la parte intermedia de la curva, particularmente para los inversores que han pasado los últimos meses o incluso años reinvirtiendo en letras del tesoro. Se lo oímos a un montón de clientes y para mí parece un desajuste entre asignación y activos de la que se arrepentirán los inversores. La última vez que los inversores me preguntaron por qué invertiría en tramos un poco más largos de la curva fue en 2007.
¿Puede darnos unas pinceladas de la estrategia de renta variable?
Hay mucho debate en torno a la desglobalización, es algo que están intentando cambiar, pero queda mucho camino por delante. Por tanto, a pesar de mucha retórica política, la economía todavía sigue bastante globalizada. No creo que la desaceleración que vamos a experimentar más adelante sea una repetición de 2008, creo que todos podemos recordar que entonces las hipotecas residenciales de EE.UU. se convirtieron en el problema de todo el mundo. Creo que en los próximos meses no se va a tratar tanto de situaciones extremadamente diferencias dentro de la economía global, sino que va a tener que ver con las valoraciones. En Thornburg, tenemos claro que siempre hay una brecha de valoración entre las acciones estadounidenses y las acciones globales, particularmente en lo relativo a la concentración por sectores. Por tanto, para nosotros la oportunidad no tiene que ver tanto con que las compañías que por ejemplo están domiciliadas en Europa vayan a hacerlo mucho mejor porque son europeas, sino porque las compañías globales con domicilio europeo simplemente son más baratas. Francamente, esa dinámica de valoración es una parte realmente grande del margen de seguridad. También pienso que, dado hacia dónde nos dirigimos, los inversores deberían centrarse en compañías con flujos de caja sólidos.
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Por Cecilia Prieto
Por Funds Society, Madrid