Las valoraciones de los bonos corporativos europeos representan en la actualidad el principal argumento para comprar la clase de activos, así como el rendimiento que se puede esperar en el futuro, sobre todo si se invierte en crédito durante una recesión y se captura la siguiente recuperación, algo que en opinión de Felix Freund, Head of European Credit and Aggregate de abrdn, podría producirse en 2023. En una entrevista con Funds Society, Freund explica las estrategias de la gestora en torno a estos activos y qué sectores son los más atractivos para invertir en los próximos meses.
Dada la difícil situación actual en Europa, tanto en términos de financiación como en lo que concierne a la renta fija, ¿qué prevé para el crédito europeo en los próximos meses?
Los diversos obstáculos que plantea la alta inflación, el endurecimiento de las políticas monetarias de los bancos centrales, la guerra en Ucrania y la consiguiente desaceleración económica han provocado un mercado bajista histórico para los bonos corporativos. Los rendimientos han aumentado en más de 400 puntos básicos debido al incremento de la rentabilidad de los bonos del Estado y la ampliación de los diferenciales de crédito. De hecho, los spreads de los bonos corporativos ahora descuentan una recesión de leve a moderada y esperamos que en los próximos tres meses, los rendimientos de la deuda pública alcancen su nivel máximo. Creemos que hemos visto el 80-90% de la revalorización, ya que la desaceleración de la economía, la caída de los precios de la energía y los efectos base suavizarán las cifras de inflación en el cuarto trimestre de este año y en el primero del próximo. Al mismo tiempo, el BCE habrá llevado a cabo la mayor parte de las subidas de tipos que esperamos para este ciclo. Aunque la guerra en Ucrania es imprevisible, hemos visto algunos avances positivos en cuanto a los altos niveles de almacenamiento de gas que se han alcanzado en Europa y el clima templado en el norte del continente, factores que hacen menos probable que tengamos que racionar el consumo de gas durante el invierno. Los gobiernos también han puesto en marcha contramedidas para suavizar el golpe del aumento de los precios de la energía para los consumidores y las empresas.
¿Cuáles serían las razones para apostar por el crédito europeo a pesar de los riesgos de recesión y por encima de otras opciones? ¿Hay todavía espacio para “rising stars”?
Todavía hay espacio para las las llamadas rising stars (las compañías que adquieren una calificación crediticia de grado de inversión). El pasado mes, vimos que la segunda agencia de calificación crediticia elevó la clasificación del banco alemán Deutsche Bank hasta grado de inversión, y mantenemos posiciones en la empresa suiza de productos químicos especializados Firmenich y en el operador italiano de autopistas de peaje Autostrada, ya que esperamos que sus ratings sean mejorados en los próximos meses. Aunque esperamos obtener un buen rendimiento de estas participaciones, creemos que los principales argumentos para comprar bonos corporativos europeos son las valoraciones de la clase de activos en su conjunto y el rendimiento que se puede esperar en el futuro. Los rendimientos de más del 4% son muy atractivos en el contexto histórico y los retornos han sido los más altos si se invierte en crédito durante una recesión y se captura la siguiente recuperación. Esperamos que los diferenciales se reduzcan en unos 100 puntos básicos desde los niveles actuales hacia las medias a largo plazo durante la fase de recuperación que probablemente veamos en 2023. Estas plusvalías del 4-5% se suman al rendimiento actual de más del 4%, suponiendo que los rendimientos de los bonos del Estado se mantengan sin cambios.
¿Cómo cree que será esta recesión en Europa?
Es difícil predecir lo leve, profunda o larga que será la recesión, ya que dependerá de si tenemos que racionar el uso del gas en Europa (lo que afortunadamente parece menos probable en este momento), de cuántas subidas de tipos más realice el BCE y de cuándo empiece a bajar la inflación. También dependemos de nuestros mercados de exportación, que se están ralentizando al mismo tiempo.
¿Cuáles son los sectores más interesantes del crédito europeo para invertir en este momento?
Actualmente nos gustan la sanidad, los servicios públicos y los bancos. La sanidad, por su carácter defensivo y no cíclico; una de las mayores posiciones que mantenemos es la empresa estadounidense de dispositivos médicos Medtronic. En el sector de los servicios públicos nos gustan las empresas con una elevada proporción de energías renovables, como Iberdrola y Energías de Portugal. Los bancos deberían beneficiarse de la subida de los tipos de interés y tienen unos niveles de capital muy elevados y unas provisiones para insolvencias todavía elevadas por la pandemia que amortiguarán el aumento de los riesgos crediticios. Un ejemplo que nos gusta especialmente es Deutsche Bank, debido a la mejora de su perfil crediticio.
¿Qué le preocupa sobre el posible aumento de las tasas de impago? ¿Existen otros riesgos?
Se producirá un repunte de los impagos y esperamos que las tasas de impago aumenten en torno al 3-4% a nivel mundial, lo que refleja los ciclos suaves que hemos visto tras las crisis financieras mundiales. Sin embargo, esto es más preocupante para las partes de high yield con peores calificaciones, que normalmente no forman parte de nuestra cartera. Lo que más preocupa a los inversores en grado de inversión es la migración de la calificación de BBB a BB y a niveles inferiores, con los correspondientes ajustes del valor de mercado. Esperamos que este fenómeno aumente en los próximos 12 meses, pero se limitará a unos pocos sectores expuestos, como el inmobiliario y el cíclico, y podría afectar a un 2-3% del mercado. En el pasado hemos evitado la mayoría de los ángeles caídos y creemos que este tema puede gestionarse mediante una buena selección del crédito.
¿Podría describir la estrategia de inversión del Aberdeen Standard SICAV II – Euro Corporate Sustainable Bond Fund y del Aberdeen Standard SICAV II – Euro Corporate Bond Fund?
La filosofía y la estrategia de inversión son idénticas para ambos fondos. Lo que cambia es el marco de sostenibilidad más estricto que aplicamos para el fondo de bonos sostenibles mediante la exclusión de emisores y sectores con características ESG deficientes y una mayor inclinación hacia temas ESG positivos, como las energías renovables o los bonos verdes y los emisores con credenciales ESG destacadas. Este marco suele dar lugar a una diferencia de entre el 15 y el 20% en las posiciones de los dos fondos. Este año, ambos se beneficiaron de un posicionamiento defensivo en cuanto a los tipos de interés y de una oportuna reducción de los riesgos de crédito en mayo de este año. Sin embargo, el fondo sostenible quedó rezagado con respecto a la rentabilidad del fondo principal, ya que algunas de las oportunidades de crédito más rentables, como la italiana Autostrade, no eran invertibles. El marco sostenible también dio lugar a inclinaciones sectoriales que no se desarrollaron tan bien, siendo la energía el ejemplo clásico, que se benefició de la subida de los precios del petróleo y el gas, pero que solo era parcialmente invertible en nuestro fondo sostenible. Por otro lado, el fondo tenía más bancos, que suelen tener mejores credenciales ESG en comparación con la energía y la industria. Este sector ha tenido un rendimiento inferior este año debido a los elevados volúmenes de emisión. Esperamos que el fondo sostenible obtenga un rendimiento más bajo o más alto en algunas fases del mercado, dependiendo de estas inclinaciones y de las exclusiones específicas. A largo plazo, ambos fondos han tenido un rendimiento muy similar.
¿Cuáles son los puntos fuertes de estos fondos en el entorno actual?
El punto fuerte de estos fondos es que hemos sido muy consistentes a lo largo del tiempo, añadiendo valor con nuestra filosofía de selección de crédito adaptada al entorno general, y dando lugar a un perfil de rentabilidad superior equilibrado en mercados de crédito al alza y a la baja. Aunque hemos evitado parte de las caídas este año, los movimientos bruscos del mercado ofrecen oportunidades, especialmente en los mercados en fase de recuperación, que esperamos aprovechar en los próximos 12 meses.
