Desde la inteligencia artificial hasta la resistencia de la economía estadounidense, Richard Edgar comenta con un panel de gestores multiactivos los grandes temas de 2023: Taosha Wang, Ian Samson y Talib Sheikh explican lo que las grandes historias de inversión del año pasado pueden enseñar de cara al ejercicio que acaba de comenzar y cuáles serán las claves para 2024.
Pregunta (P): ¿Qué palabra podría resumir lo acontecido el año pasado?
Taosha Wang: La palabra que me viene a la cabeza es “división”. Los mercados han evolucionado de maneras muy diversas. Incluso, podríamos decir que opuestas. Por ejemplo, la renta variable y los bonos. La renta variable global ha subido fuertemente en el año, alrededor de un 20%, mientras que los bonos globales apenas han alcanzado rendimientos de un solo dígito, fundamentalmente por las subidas de la última parte del año, sobre todo noviembre. También es destacable la división entre los denominados Siete Magníficos frente al resto de compañías cotizadas.
Ian Samson: Mi palabra sería “Buffett”. Apoyada en tres teorías. La primera es su famoso adagio “Nunca apuestes en contra de Estados Unidos” y creo que se ha visto claramente en 2023, con un fuerte crecimiento económico. También con sus consejos de principios de año de mirar al mercado japonés, que, al final, ha registrado un buen comportamiento. Y, finalmente, y esto es un punto algo más triste, es el fallecimiento de su mano derecha Charlie Munger.
Talib Sheikh: Desde el punto de vista de los mercados, la palabra del año sería “resiliencia”. Empezamos 2023 con mucha gente a la espera de una recesión como consecuencia del ciclo de subidas de tipos de interés, pero la realidad es que el consumo estadounidense aguantó, debido a los ahorros atesorados durante la pandemia y por el crecimiento de los ingresos. Por lo que la principal cuestión para 2024 será si el consumo podrá seguir resistiendo.
P: La inflación estuvo en la mente de todos, hubo miedos de recesión… pero, ¿qué se ha perdido el mercado, teniendo en cuenta cómo ha evolucionado el año?
TS: La parte de la oferta estuvo en dificultades con los confinamientos por la pandemia y fue el principal causante de las presiones inflacionistas. Pero en 2023 estas presiones empezaron a suavizarse. Además, hubo gente que volvió al mercado laboral tras estar mucho tiempo fuera de él. Al final, las presiones inflacionistas se mitigaron. Y esto hizo que el mercado pensara que las subidas de tipos de interés ya habían finalizado y, por lo tanto, empezara a calibrar cómo sería el ciclo de bajadas del precio del dinero. Por lo tanto, ha sido un año con dos partes diferenciadas. Una, la inicial, pesimista con respecto a la evolución de la inflación y la segunda, optimista a medida que se acercaba el cierre del año.
P: ¿Y compartes ese optimismo?
TS: Sí, lo comparto. Creo que la realidad es que el mercado laboral está relativamente estable, el crecimiento y los salarios están empezando a desacelerarse hacia tasas más normales.. Pero la pregunta del millón será cuán persistente será este escenario. Por tanto, lo que marcará el año será el mercado laboral, y lo que esperamos es que haya más desaceleración, y en segundo lugar, la posibilidad de cracks en el mercado de crédito.
P: ¿En qué han fallado los inversores a la hora de predecir la resiliencia?
IS: La pregunta sería por qué las economías son menos sensibles a las subidas de los tipos de interés de lo que creíamos. Lo que yo creo es que, cuando tienes los tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo, las compañías se han refinanciado a unos costes muy bajos, sobre todo en Estados Unidos. Desgraciadamente esto es diferente en Europa, y esto explica las diferencias entre ambas economías. Otro ejemplo son las hipotecas a 30 años en Estados Unidos, por lo que dependen menos de los tipos de corto plazo.
P: ¿Ha tenido que reajustar su asignación de activos a medida que avanzaba el año?
IS: Era sensato ser cauteloso al principio del año. Primero por las dudas sobre la economía y después por la crisis bancaria que se produjo en marzo en Estados Unidos. Además, hay otros temas por los que estar preocupado, como la elevada deuda estadounidense. Pero dado que la inflación y el crecimiento se ha estabilizado, particularmente en Estados Unidos, creemos que hay áreas del mercado que se han quedado atrás, por lo que no está de más añadir cierto riesgo a las carteras.
P: ¿Cuál es su interpretación de lo que ha pasado en Estados Unidos este año?
TW: La cuestión es por qué los altos tipos de interés no han roto la economía estadounidense. Y me gustaría hacer alguna puntualización acerca de por qué este ciclo es distinto a otros. Si se analiza el consumo americano en función de los niveles de ingresos, tradicionalmente los salarios bajos suelen tener un mayor consumo y menor ahorro que los trabajadores más cualificados y con ingresos superiores. Pero en esta ocasión no ha sucedido así, y hemos tenido a trabajadores con ingresos bajos ahorrando. Han registrado el mayor aumento de ahorro, en relación con su renta. Y es por esto por lo que este ciclo ha sido diferente a otros.
P: ¿Los tipos altos por mucho tiempo será la nueva normalidad?
TS: Sí, así lo creo. Incluso, si se bajaran los tipos 100 puntos porcentuales o incluso 125 puntos básicos, los tipos de interés seguirían en una zona restrictiva. Es bastante improbable que volvamos a las políticas de tipos de interés al 0%. Sí, serán tipos altos por un tiempo. Nos movemos hacia un nuevo régimen, que será la nueva normalidad, 15 años después de la crisis crediticia.
P: ¿Volvemos pues a una cartera 60/40?
TS: Creo que los bonos siguen siendo útiles y lo que vimos en parte de 2023 es que los bonos y la renta variable cayeron debido a las preocupaciones por la inflación. Pero en 2024, el foco de los inversores estará en el crecimiento económico, lo que podría animar a los bancos centrales a bajar los tipos de interés. Por lo tanto, diría que esta correlación entre activos de riesgo y activos defensivos se va a volver más inestable.
P: ¿Cómo ves la elevada deuda de los estados, así como los fuertes déficits fiscales, teniendo en cuenta que el coste de financiarse ahora es superior tras las alzas de los tipos de interés?
IW: Es muy complejo y habría que mirar país por país. Depende mucho de las emisiones que se hayan hecho de bonos. Por ejemplo, es el caso del Banco de Japón, donde hay controversia acerca de si subir los tipos de interés. Por que están pensando en que sería positivo poner dinero en el bolsillo de los tenedores de deuda. Por lo tanto, no siempre subir los tipos de interés es un desastre para una economía. Y para los mercados emergentes, donde buena parte de la deuda está en manos de inversores extranjeros, es donde los tipos altos de interés pueden reducir el crecimiento económico. Pero también han conseguido con ello frenar la inflación. Por lo tanto, no me siento preocupado por esta situación.
TW: Aquí querría hacer una apreciación. No siempre hay una correlación entre altos tipos de interés y el comportamiento de los mercados, tanto de renta variable como fija. Creo que es un error pensar que unos tipos de interés elevados perjudican a las bolsas, tal y como hemos visto en el último año y medio. Más que el nivel, influye la volatilidad de los tipos de interés. Es decir, cuando hay un proceso de alzas intenso y rápido, perjudica a los costes de financiación. Pero una vez alcanzada la estabilidad, aunque sea a niveles altos, no daña al mercado de renta variable como habitualmente se cree.
TS: Hemos visto a los gobiernos mundiales emitiendo grandes cantidades de deuda y afrontar fuertes déficits, por lo que ahora la pregunta que surge es quién va a comprar las emisiones que están programadas para este ejercicio. Esta es una de las claves tanto para 2024 como para 2025. También hay dudas sobre las primas de riesgo, puesto que habrá una fuerte oferta de deuda en relación con la demanda. Pero tampoco creo que esto vaya a suceder. La razón es que hemos visto un reequilibrio del universo inversor.
P: ¿Por qué no hubo colapso del sistema financiero después de la quiebra de Silicon Valley Bank?
TS: Hubo algunos elementos idiosincráticos en el caso de Silicon Valley Bank, sobre todo, que estaba más concentrado que el resto de bancos regionales estadounidenses. Vimos estrés en algunos bancos regionales o bancos pequeños y que los grandes, con una base más diversificada, se vieron beneficiados por esta situación. Cuando volvemos la vista a este evento, vemos que no se trataba de una crisis sistémica para la industria bancaria, sino de modelos de negocio bancarios muy concretos.
P. ¿Por qué la gente se equivocó?
TS: Creo que la velocidad de la transmisión en los dos primeros bancos que podrían estar en problemas cogió a la gente por sorpresa. Incluso, si revisamos lo que pasó en la crisis financiera de 2008, llevó más tiempo a este tipo de instituciones a caer. Por lo tanto, buena parte de la malinterpretación llegó por la velocidad y porque el mercado siempre necesita un tiempo para recoger lo que está pasando.
P: Teniendo en cuenta de que nos encaminamos a una desaceleración económica, ¿cómo evolucionarán los bancos?
TS: Creo que las perspectivas par ala banca van a estar condicionadas por la evolución macroeconómica, pero hay aspectos positivos. Los niveles de capital son elevados; las reservas de capital están muy saneadas y las presiones sobre el margen de interés se aliviarán levemente, con una bajada de los tipos de interés, y las valoraciones son atractivas. Creo que el problema está en que la Reserva Federal sigue queriendo encajar la necesidad de luchar contra la inflación con un aterrizaje suave.
P. ¿Eres optimista, por lo tanto, con los bancos?
TS: Creo que los bancos tienden a mostrar señales de cambios en los ciclos, son muy sensibles a los cambios en el crédito, o en el crecimiento económico. Pero aún no sabemos cómo va a ser la desaceleración, por lo que no será igual si la Fed tiene que afrontar una desaceleración suave, o incluso moderada.
P: ¿Qué provocó la fuerte subida de los “siete magníficos” de la tecnología y qué va a pasar a partir de ahora?
TW: Hubo una cierta recuperación de este tipo de compañías en bolsa después de un 2022 muy malo para las cotizaciones. Pero también hay razones por fundamentales que explican el buen comportamiento de estos gigantes. Especialmente, si piensas en algunos de los desafíos que afrontan las empresas, también las pequeñas y medianas compañías, podrían explicarse varios factores. Primero, hay inflación de costes, déficit de fuerza laboral y costes de financiación más elevados y se podría argumentar que ninguno de ellos afecta a las tecnológicas. Para empezar, porque son compañías de alto crecimiento y muy escalables. Segundo, porque la presión salarial no es una preocupación para ellas y, finalmente, que son compañías con caja neta, por lo que no deben preocuparse por los costes de financiación.
P: ¿Y qué va a pasar en 2024?
TS: Es una tendencia que va a continuar. El foco está en Europa, si será capaz de innovar más rápidamente y mejor que estos gigantes estadounidenses. Y, por ahora, esto parece que no va a suceder. Por lo que la excepcionalidad de estas compañías va a continuar y tendrá implicaciones macroeconómicas.
P: ¿Qué deberían tener en cuenta los inversores este año en relación con la inteligencia artificial?
TW: Me gusta considerar la inversión en Inteligencia Artificial como una pirámide de diferentes capas. En la parte más baja estaría el hardware, como los semiconductores o los chips. Por encima, estaría el cloud computing, ya que la IA es intensa en computación. En un nivel superior encontraríamos los «fundation models». Pero la capa más importante, la que está en la cúspide es la de las aplicaciones. Porque esto es la auténtica IA. Es la parte que genera beneficio comercial. Hay mucha certidumbre en la parte baja de todas estas capas, pero más incertidumbre en la parte alta, porque hay mucha competencia.
P: ¿Cuáles son los retos que afronta la IA en los próximos años?
TW: Principalmente, en el lado de la regulación, y que puede que aún no estén ahí, ya que es una industria en desarrollo. Pero me alegra que haya nuevas agendas y proposiciones por las distintas partes implicadas en el sector.
P: ¿Hay algo que te sorprenda?
TW: Hay un montón de líderes en el universo de la IA, que tienen voz en diferentes escenarios futuros para nosotros. Muchos de ellos enfatizan tener una aproximación con centro en la parte humana para el desarrollo de la tecnología IA, para asegurar que el lado humano esté en el centro de todos los desarrollo de la inteligencia artificial. Es importante para la sociedad poner el acento en esto.
P: ¿Qué nuevas tendencias están emergiendo?
IW: Lo que realmente me ha sorprendido es el interés de los mercados en volver a las elevadas valoraciones de la época de los tipos de interés al 0%.Parece que los inversores están dispuestos a pagar múltiplos elevados por beneficios futuros.
P: Empezamos 2023 con unas buenas previsiones para China que, poco a poco se fueron desinflando. ¿Cómo se presenta este año para China?
TW: Esperanzadamente para mejor. Muchos de nosotros hemos estado vigilando de cerca a China, que ha decepcionado. Veo dos áreas que presentan síntomas de mejora. La primera es el mercado inmobiliario. Su recuperación tendrá impacto en la economía china. También habrá que estar atentos a los estímulos que se avecinan. Las medidas están siendo más granulares, de tal modo, que lleguen a filtrarse hacia las capas trabajadoras. Y eso tiene más efectividad para la economía.
P: ¿Qué te llama la atención del resto de mercados asiáticos?
IW: Corea y Taiwán son interesantes. Hay que mirar el sector tecnológico. Por ejemplo semiconductores. Hay buenas valoraciones y, por lo tanto, potencial alcista. Indonesia e India son dos grandes economías de la zona y el sector bancario se va a beneficiar de un fuerte crecimiento económico, con historias interesantes y buenas valoraciones.
P: Otro país que ha estado en el foco es Japón. Ha subido mucho este año, pero, ¿cómo lo ves?
TS. El buen comportamiento del mercado japonés ha respondido a unos tipos de interés negativos, en un contexto en el que el resto de bancos centrales de todo el mundo han estado subiendo el precio del dinero. Ahora, los tipos de interés reales en Japón, que están ajustados por la inflación, siguen en terreno negativo al tiempo que las valoraciones de las compañías siguen siendo atractivas, incluso después del rally del año pasado en la bolsa japonesa. Además, estamos viendo mejoras en el gobierno corporativo de las empresas cotizadas. Por lo tanto, el mercado nipón podría seguir haciéndolo bien.
TW: Lo que veo interesante en Japón es que la inflación, un factor importante para los mercados en los últimos dos años, es diferente en el mercado japonés. El país ha reaccionado de forma diferente a la inflación, de la que se han beneficiado las compañías con subidas de precios, después de tres décadas de deflación. Han recuperado poder de fijación de precios.
P: ¿ Y Europa? ¿No está de moda este año?
TS: Me cuesta ver noticias buenas en Europa. Los altos tipos de interés influirán en la economía europea en mayor grado de lo que lo han hecho en Estados Unidos. Hay que tener en cuenta que hay diferencias en el mercado hipotecario y el bancario de ambas zonas. Nos gustaría ver bajadas de tipos de interés este año por parte del BCE pero la realidad es que se necesita una reaceleración del sector industrial europeo y no hay claridad de que esto vaya a ocurrir, sobre todo en Alemania. Por lo tanto, Europa no es un lugar agradable para invertir este año.
P: ¿Cuál es vuestro pastelito y vuestra patata caliente para este año? Es decir, ¿qué sectores o activos hay que comprar y cuáles hay que vender?
TW: Mi “pastelito” de inversión serían las aplicaciones comerciales de IA y mi “patata caliente”, los cíclicos europeos, porque no confío en el crecimiento económico de la zona.
IW: Mi patata caliente sería el peso argentino, ya que es un escenario arriesgado invertir en Argentina. Pero se van a poner en marcha medidas drásticas, por lo que sería interesante la inversión este año en los bonos argentinos.
TW: Creo que hay valor en los bancos europeos, a pesar de la desaceleración económica que va a vivir la zona este año. Y sacaría de la cartera el high yield estadounidense.
Por Funds Society, Madrid
