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Un feliz y sostenible tercer aniversario

Cuando lanzamos nuestro fondo de bonos corporativos sostenibles para mercados emergentes UBAM – EM Sustainable Corporate Bond el 28 de febrero de 2018, huelga decir que nos enfrentamos a cierto escepticismo. El universo de inversión suele estar repleto de actividades «marrones», con grandes proveedores de petróleo y gas, centrales de carbón, minería de metales, productores de carne de vacuno asociados a la deforestación en Brasil, empresas cuasi-soberanas en las que la gobernanza independiente no siempre está garantizada… y, por supuesto, una buena cuota de escándalos de corrupción.

Sin embargo, en aquel momento creíamos que algunas empresas en los mercados emergentes ya estaban tomando conciencia de su impacto en el medio ambiente y la sociedad, o de la necesidad de cuidar mejor a sus empleados. Las autoridades soberanas de los mercados emergentes también estaban prestando cada vez más atención a las cuestiones medioambientales o sociales, comprometiéndose a reducir las emisiones de carbono en consonancia con el Acuerdo de París, endureciendo la normativa contra la contaminación o promoviendo las energías renovables. Normativas que, a su vez, repercutirían en las empresas de estos países. Asimismo, los inversores internacionales comenzaban a prestar cada vez más atención a las prácticas ESG de los emisores.

Pensamos, por tanto, que estas tendencias habían llegado para quedarse y que era el momento de lanzar una estrategia que no sólo pretendiera ofrecer un sólido rendimiento financiero adaptado al riesgo, sino que también proporcionara mejor calidad ESG y una menor huella de carbono en comparación con el mercado de bonos corporativos de los países emergentes en su conjunto.

Tres años después, cada vez más inversores parecen estar convencidos y los activos gestionados del fondo han alcanzado cerca de 135 millones de dólares.

¿Qué ha cambiado en el mercado de bonos corporativos de los países emergentes en tres años?

El movimiento hacia una mayor sostenibilidad en el universo de los bonos corporativos de los mercados emergentes ha progresado.

En general, los emisores de bonos corporativos de los mercados emergentes son más conscientes de las cuestiones ESG y han mejorado considerablemente la divulgación de información. Puede que esto no esté todavía en línea con los estándares de los mercados desarrollados, pero el progreso ya es medible. De hecho, según MSCI ESG Research, la cobertura de los emisores de los mercados emergentes ha aumentado y su calidad promedio en aspectos ESG ha mejorado.

Fuente: MSCI ESG Research, JP Morgan

La emisión de bonos corporativos sostenibles de los mercados emergentes ha aumentado. En primer lugar, el número de bonos verdes en el índice JP Morgan CEMBI Diversified ha pasado de 11, en febrero de 2018, a 26 emisiones, en febrero de 2021. Asimismo, se ha iniciado la emisión de bonos sociales y de sostenibilidad; con 11 y 3 bonos en el índice, respectivamente, a fecha de febrero de 2021. El resultado es que la proporción total de bonos verdes, sostenibles y sociales se ha multiplicado por más de 4 durante ese período. Es cierto que sigue siendo muy modesta, con tan solo un 3,99%, pero creemos que la tendencia de aceleración vivida el pasado año ha llegado para quedarse.

Fuente: JP Morgan, Bloomberg Finance L.P.

El fondo ha aprovechado la aparición de estos bonos sostenibles y está sobreponderado en el segmento. Sin embargo, somos conscientes de la reducida liquidez de algunos de estos bonos. Gestionamos nuestra exposición con cautela, seguimos diversificando y tratamos de captar nuevas oportunidades cuando surgen en el mercado primario, siempre y cuando también cumplan nuestros criterios en términos de calidad crediticia y valor relativo.

Fuente: UBP, JP Morgan, Bloomberg Finance L.P., a fecha de 26.02.2021

Se han introducido más oportunidades de inversión sostenible en el mercado de bonos corporativos de los mercados emergentes. Los proveedores de energía renovable, los edificios verdes, la educación, la digitalización… Estos emisores representan actualmente una pequeña parte del mercado de bonos denominados en dólares, pero esperamos que aumente. Estos emisores deberían beneficiarse de las tendencias a largo plazo, del creciente apoyo público al desarrollo de proyectos verdes y de la mayor demanda de los inversores.

Atribución de la rentabilidad financiera

Desde su creación hasta finales de febrero de 2021, el fondo ha obtenido una rentabilidad** del 17,9% sin comisiones (clase de acciones IC USD). En términos brutos, su rentabilidad fue inferior a la de su índice* en 91 puntos básicos. Tres razones principales explican este rendimiento.

El fondo estaba sobreponderado en emisores corporativos turcos con buena calificación ESG en el verano de 2018, cuando el mercado sufrió una venta de activos a raíz de la crisis económica en el país. Estos emisores fueron rebajados a la categoría de high-yield siguiendo la rebaja de la calificación soberana. Esta circunstancia desencadenó una venta forzada con precios devaluados, ya que en ese momento el fondo solo podía invertir en bonos investment grade. Los efectos sobre el diferencial atribuidos a Turquía costaron 132 puntos básicos a lo largo de 3 años, de los cuales 105 puntos básicos solo en 2018.

La orientación del fondo hacia emisores con vocación ESG tiende a dar lugar a una mayor calidad y un menor carry que el del índice. En este sentido, la rentabilidad relativa del fondo se redujo en 90 puntos básicos a lo largo del periodo.

El fondo tiende a estar infraponderado en promedio en sectores de materias primas de baja calidad ESG (combustibles fósiles, o minería), los cuales tuvieron un rendimiento superior durante los últimos tres años.

Como aspecto positivo, fuera de Turquía, el rendimiento relativo de nuestras participaciones en comparación con el índice fue positivo. El fondo se benefició principalmente de su selección en Sudáfrica, la infraponderación en Kuwait, la sobreponderación en Chile y la selección en México e Israel. A nivel sectorial, nuestra selección en industriales y financieros fue valiosa. Por último, nuestro posicionamiento respecto a la duración también contribuyó positivamente.

Es importante destacar que nuestro enfoque de sostenibilidad demostró su capacidad para proteger la cartera en caso de fuertes caídas del mercado, como la provocada por la pandemia en marzo del año pasado: la caída* del fondo fue sólo del -8,55% cuando el índice perdió el -10,90%, lo que puso de manifiesto la confianza de los inversores en la mejor capacidad de las empresas responsables para capear la crisis.

Si bien la primera razón del bajo rendimiento puede atribuirse a nuestro error de juicio sobre la gravedad de la crisis turca, las otras dos son inherentes a la estrategia. Creemos que esto se compensa en parte gracias a las mayores credenciales de sostenibilidad del fondo, lo que debería permitirnos obtener una mejor rentabilidad ajustada al riesgo en comparación con nuestro universo a lo largo del tiempo.

Rendimiento ESG además del financiero

Las credenciales generales medioambientales, sociales y de gobernanza de la estrategia siguieron siendo sólidas. De hecho, la puntuación de calidad ESG del fondo mejoró a lo largo del tiempo (6,1 a finales de febrero de 2021 frente a 5,6 a finales de marzo de 2018) y sigue siendo muy superior a la del índice* (4,0 a finales de febrero de 2021 y 4,0 a finales de marzo de 2018). Es importante destacar que el fondo rinde mejor que su universo en los tres segmentos E, S y G.

Fuente: @2021 MSCI ESG Research LLC – a fecha de 26.02.21 – informe realizado el 07.03.21

La huella de carbono del fondo también es mucho mejor que la del índice, atendiendo a distintas métricas:

Fuente: @2021 MSCI ESG Research LLC, ISS, a fecha de 26.02.21 – informe realizado el 07.03.21 y el 05.03.21. Las emisiones pueden ser estimadas cuando no se publican.

En resumen, han sido tres años positivos desde el punto de vista de la sostenibilidad en los mercados emergentes de renta fija corporativa, así como para nuestro fondo UBAM – EM Sustainable Corporate Bond, al que se le concedió a finales de 2020 la distinción francesa relativa a la sostenibilidad «ISR» (o «SRI» en inglés, Socially Responsible Investment).

Ahora, continuamos con la mirada puesta en los próximos tres años y más allá.

Tribuna de Karine Jesiolowski, especialista en inversiones senior de Renta Fija Emergente en Union Bancaire Privée

** El fondo invirtió únicamente en emisores investment grade desde su creación hasta el 08.06.20, cuando las pautas de inversión se ampliaron para permitir la inversión en high yield. El índice era el JP Morgan CEMBI Diversified High Grade, con anterioridad al 08.06.20, y el JP Morgan CEMBI Diversified, a partir de entonces. El índice se ofrece únicamente con fines comparativos e ilustrativos. El fondo no tiene un índice de referencia oficial. La rentabilidad pasada no constituye un indicador de los resultados actuales o futuros.

El crédito high yield se mantendrá en el punto óptimo con pocos impagos esperados para 2021

| Por Romina López | 0 Comentarios

running-4782722_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. CSP

Los inversores de crédito, en especial aquellos que operan en los rincones más pantanosos de los mercados de préstamos apalancados y high yield (también conocidos como bonos de alto rendimiento), tienden a preocuparse notablemente.

El gran comportamiento del mercado high yield en 2020 – donde vimos que el universo global ofrecía un 6,5%¹ y los equivalentes estadounidenses y europeos un 6,2%²y un 2,9%³, respectivamente – pueden haber disipado las inquietudes durante un corto período de tiempo, pero la tendencia natural a la preocupación ha resurgido.

Durante las primeras semanas de 2021, cuando el plan de vacunación aún no se había puesto en marcha y las tasas de contagios parecían estar fuera de control en muchas partes del mundo, parecía contraintuitivo mantener una posición positiva en mercados de crédito con una calificación crediticia por debajo de grado de inversión.

Después de unas tasas de impago inusualmente bajas en 2020, ¿presenciaremos la vuelta a tasas más altas este año? Parece que no…Los impagos vistos el año pasado se dieron mayoritariamente en compañías ya perjudicadas en los sectores minorista y energético que, después de años de tensión, acabaron cayendo. No hubo una ola generalizada de desastres en el mercado de bonos de alto rendimiento. Dada la intervención de los responsables en la toma de decisiones en cuanto a políticas fiscales y monetarias para evitar una crisis de liquidez, muchos impagos se evitaron; nosotros esperamos que los niveles de este año se encuentren entorno a la media a 5 años o el 3-3,5% para los bonos de calificación crediticia inferior al grado de inversión.

Dadas las expectativas de estabilidad, la principal preocupación es la rentabilidad. La represión financiera, tras la extensa flexibilización cuantitativa de los bancos centrales, ha supuesto que 18 billones de dólares de deuda de EE.UU. ofrezcan una rentabilidad negativa, reduciendo sustancialmente las oportunidades de conseguir rentabilidades por encima del 4%.

El inversor más cauto se decantará de manera natural por el sector de grado de inversión, pero la realidad es que la oportunidad de obtener rentabilidad es muy limitada: 42% del mercado europeo de grado de inversión empezó 2021 con una rentabilidad negativa.

Este entorno de baja rentabilidad y las expectativas de unos tipos más altos están forzando a los inversores a adaptarse. Estamos viendo una gran disposición a conceder créditos a empresas con una calificación crediticia high yield que podrían estar atravesando una situación crítica temporal, pero que ofrecen rentabilidades relativamente atractivas, siempre y cuando se espere que esas compañías sobrevivan.

Históricamente, el crédito high yield ha registrado un buen comportamiento en la fase de recuperación del ciclo económico; una duración más corta y una mayor rentabilidad sugieren que esta clase de activo está bien posicionada dentro del universo de la renta fija para proporcionar rentabilidades potencialmente atractivas a medida que la economía se recupere del impacto sufrido en 2020.

En general, el universo global de los bonos de alto rendimiento ofrece una rentabilidad del 4,3%, con el mercado europeo ofreciendo un 2,9% y el estadounidense un 4.3%⁴. Además, lo que es más significativo, los bonos high yield tienen una menor sensibilidad a los tipos de interés que el crédito de grado de inversión, con una duración de tipos de interés media del universo global de aproximadamente 3,9 años, en comparación con la duración del universo⁵global de grado de inversión de 7,1.

La preocupación en torno a la reflación es válida para los inversores en renta fija, pero no consideramos que sea una amenaza significativa para el crédito high yield.

En cierto modo, el mercado está extrapolando esta recuperación y empezando a intuir cuándo se reducirán las políticas de apoyo. Europa va por detrás de estados Unidos en cuanto al plan de vacunación y por lo tanto es más probable que se mantengan las políticas acomodaticias más tiempo. La inflación sigue estando muy por debajo del objetivo y el apoyo fiscal se ha garantizado en principio mientras dure la pandemia en la mayoría de los países europeos. Por lo tanto, no esperamos que se produzca ningún cambio en la compra de activos en Europa en 2021, aunque esto no previene de un mayor pronunciamiento de las curvas ni de que la probable relajación de las políticas en Estados Unidos durante la segunda mitad de 2021 tenga algún impacto.

Si los rendimientos aumentan de manera agresiva, podría ser perjudicial para muchos de los activos de riesgo, incluyendo la renta variable. En cuanto a la renta fija, esperamos que se sienta una mayor presión en aquellas partes del mercado que ofrecen una rentabilidad inferior, como los bonos del Tesoro estadounidense, donde el carry no sería suficiente para cubrir las pérdidas de capital asociadas con un mayor rendimiento de los bonos.

En resumen, los avances médicos y la reapertura de las economías desempeñarán un papel importante a la hora de definir qué subclases de activos dentro de la renta fija registrarán un mejor comportamiento a lo largo de este año. Afortunadamente, a día de hoy, el mercado de bonos de alto rendimiento tiene una mejor calificación que en cualquier momento de este ciclo gracias a que los nombres más perjudicados ya cayeron en 2020 y a que muchos “ángeles caídos”, que anteriormente tenían una calificación de grado de inversión, se vieron perjudicados por el batacazo.

Esperamos que una mayor recuperación económica en 2021 respalde las rentabilidades, con los niveles de impago manteniéndose bajos y la necesidad ingresos por parte de los inversores, alta. Los asignadores de activos se enfrentan a un duro reto en 2021 y, desde nuestro punto de vista, aquellos activos que ofrecen rentabilidades altas y con una duración más corta, parecen ofrecer soluciones clave para las carteras. Sin embargo, como siempre, habrá nombres que saldrán beneficiados y otros perjudicados en el mundo post-COVID y una buena selección de valores será clave.

Tribuna de Justin Jewell, gestor de cartera en BlueBay Asset Management.

_{1 ICE BAML Global High Yield Constrained Index (Hedged to USD) a 31 de diciembre de 2020.

² ICE BAML US High Yield Index a 31 de diciembre de 2020.

³ ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index (Hedged to EUR) a 31 de diciembre de 2020.

4 Universo Global High Yield: ICE BAML Global High Yield Constrained Index; Universo High Yield EEUU: ICE BAML US Yield Index; mercado Europeo: ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index a 26 de febrero de 2021.

⁵Estadísticas de duración de tipos de interés para el ICE BAML Global High Yield Constrained Index (‘Universo High Yield Global) y Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (‘Universo Grado de inversión corporativo global) a 26 de febrero de 2021.}

Resaca de GameStop y apuestas Love-The-Planet

| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios

monitor-1307227_640 — Pixabay CC0 Public DomainMonitores. Monitores

Muchos índices de acciones estadounidenses subieron hasta niveles récord durante las tres primeras semanas de enero, para después caer con fuerza a finales de mes al provocar las dinámicas en torno al ‘short squeeze’ de GameStop el nerviosismo de los inversores (como sucedió tras el estallido de la burbuja de los tulipanes en 1636-1637). El cierre del mes fue mixto para las acciones estadounidenses, porque la temporada de resultados correspondientes a 2020 tuvo un buen comienzo.

Love Our Planet and People (LOPP:NYSE), nuestro nuevo ETF de gestión activa no transparente para la década de los 20s, está basado en salvar al planeta Tierra, ayudando a la gente y creando el potencial para salvar al planeta, al centrarse en el impacto del cambio climático así como en la reducción y el reciclaje de plásticos y en compañías innovadoras que están desarrollando soluciones nuevas y sostenibles para reducir las emisiones de carbono.

Las energías renovables, incluyendo la eólica, solar, almacenamiento de baterías y la construcción de infraestructuras de transmisión son áreas en las que tenemos representación, mediante la presencia de algunas compañías en nuestras carteras. Todo el ecosistema en torno al medio ambiente está recibiendo cada vez mayor atención por parte de los inversores.

Uno de los valores seleccionados por Gabelli que se mencionan en la Mesa Redonda de Barron’s 2021 (parte 2) de su número del 25 de enero, que tiene un impacto directo sobre el cambio climático, es Avangrid Inc. (AGR:NYSE), una compañía eléctrica de energía sostenible basada en Connecticut, y una de nuestras apuestas “love-the-planet”. La eléctrica española Iberdrola (IBE SM-Madrid) tiene una participación de 260 millones de acciones. Avangrid anunció en noviembre que planea comprar PNM Resources (PNM:NYSE). Iberdrola comprende el mundo de las renovables y está bien posicionada en EE. UU. Nuestro análisis concluye que la compañía podría hacer un spin off de una porción del negocio de renovables de Avangrid para obtener más rentabilidad, en un movimiento más parecido al de NextEra Energy’s (NEE:NYSE) y NextEra Energy Partners (NEP:NYSE), y de esta manera impulsar una mayor valoración. La operación con PNM será una contribución significativa a los ingresos y el Ebitda de Avangrid, y los inversores obtendrán un sólido dividendo, con una rentabilidad actual en torno al 3,8%.

Dentro del mundo del arbitraje de fusiones, el buen momento para hacer operaciones corporativas se prolongó en el año nuevo, con un incremento en la actividad global del 38% interanual, hasta los 300.000 millones de dólares.

Finalmente, el mercado global de bonos convertibles dio continuidad a un año destacado al registrar en enero otro mes de fuerte comportamiento. El mercado primario fue bastante activo, con una oferta global de 12.600 millones de dólares. Las nuevas emisiones se comportaron bien, a pesar de los precios agresivos de algunas. Esperamos que esta tendencia continúe a lo largo del año, al ser capaces las compañías de captar dinero en condiciones atractivas.

Con el rendimiento de los bonos estadounidenses a diez años al alza, estamos empezando a oír que algunos inversores están preocupados por el comportamiento que puedan tener los convertibles en un entorno de tipos al alza. Históricamente, los bonos convertibles se mueven más por el comportamiento de la acción subyacente que por los tipos, y anticipamos que este volverá a ser el caso. Con duraciones en mínimos históricos, solo hay unos pocos y selectos convertibles que puedan verse severamente impactados por un alza de los tipos. Por ejemplo, desde agosto los bonos a diez años han subido 60 puntos básicos, y sin embargo los convertibles han registrado una rentabilidad del 31%, impulsados por la subida del 38% de las acciones subyacentes.

En general, el equipo de inversión está entusiasmado con las perspectivas de obtener más ganancias en convertibles al tiempo que siguen invertidos en acciones, con el beneficio de la exposición asimétrica al riesgo. Cuando se incremente la volatilidad de las acciones, la ventaja que ofrece la rentabilidad de los convertibles, su duración y su posición en la estructura de capital les ayudará a portarse mejor en los mercados.

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Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:

Gamco arbitraje de fusión

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.

Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.

La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.

Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.

Gamco all cap value

El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.

GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa.

Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.

GAMCO CONVERTIBLE SECURITIES

El objetivo de GAMCO Convertible Securities es conseguir ingresos corrientes y la revalorización del capital a largo plazo mediante una estrategia de rendimiento total, invirtiendo en una cartera diversificada de títulos convertibles globales.

El Fondo aprovecha el historial de la empresa de invertir en carteras dedicadas a títulos convertibles desde 1979.

El fondo invierte en títulos convertibles, así como en otros instrumentos con características económicas similares a las de esos títulos, en todos los mercados mundiales (aunque el fondo no invierte en obligaciones convertibles contingentes). El fondo puede invertir en títulos de cualquier capitalización de mercado o calidad crediticia, incluso hasta el 100% en títulos sin calificación o de calidad inferior a la de inversión y puede invertir de vez en cuando una cantidad importante de sus activos en títulos de empresas más pequeñas. Los títulos convertibles pueden incluir cualquier instrumento convertible adecuado, tales como bonos convertibles, obligaciones convertibles o acciones preferentes convertibles.

Al gestionar el fondo de manera activa e invertir en títulos convertibles, el gestor de inversiones busca la oportunidad de participar en la revalorización del capital de los activos subyacentes, al tiempo que se vale del aspecto de renta fija de los títulos convertibles para proporcionar ingresos corrientes y una reducción de la volatilidad de los precios, lo cual puede limitar el riesgo de pérdidas en un mercado de valores a la baja.

Clase I USD LU2264533006

Clase I EUR LU2264532966

Clase A USD LU2264532701

Clase A EUR LU2264532610

Clase R USD LU2264533345

Clase R EUR LU2264533261

Clase F USD LU2264533691

Clase F EUR LU2264533428

Tenemos más efectivo que un año atrás: ¿eso qué implica?

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

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Hace cerca de un año atrás (mayo de 2020) observaba el informe Global Asset Allocation de JP Morgan, y pensaba que había mucho efectivo. Hoy miro el informe actualizado, y hay todavía más efectivo, lo cual me vuelve a llamar poderosamente la atención, porque sigo pensando que ese efectivo tarde o temprano determinará muchas tendencias en el mundo en los próximos años.

Una radiografía para que entremos en el punto específico: los activos alrededor del mundo valían el año pasado 228 trillones de dólares en total, de los cuales 62 trn de dólares eran bonos; 65 trn eran acciones y 85 trn de dólares estaban en efectivo (el resto, se dividía entre inmobiliario, fondos de capital privado, infraestructura, entre otros). Hoy, en el informe actualizado los activos en su totalidad han subido, valiendo 251 trillones de dólares , un incremento de más del 10%, que está bastante bien para un año en que el mundo estuvo sumido en el encierro, la pandemia, el desempleo, entre otros.

Ahora, lo que más me sorprendió al revisar los datos, es que si bien los activos tradicionales se incrementaron (acciones alcanzando los 71 trillones de dólares y bonos los 67 trillones), fue el efectivo el que tuvo el aumento más grande tanto en términos absolutos como en términos porcentuales, pasando de 85 trillones a 97 trillones de dólares, representando un incremento de más del 14%. No solo eso, sino que fue el único tipo de activo que ganó participación como porcentaje del total, en detrimento de los denominados activos alternativos como el inmobiliario y el Private Equity.

El efectivo se ha incrementado, claro está, por las fuertes inyecciones que han hecho muchos bancos centrales a la economía global durante el último año. Y mucho efectivo está aún en cuentas bancarias, porque si hay una realidad también vista en los meses anteriores, y que se mantiene visible aún hoy, es que el ahorro agregado de la población sí se ha incrementado.

Sin embargo, en la medida en que el miedo y la incertidumbre sobre el futuro vayan pasando, ese ahorro irá disminuyendo y volveremos, quizá a ver eventos como las tasas de ahorro negativo que veíamos en EE.UU. hasta hace un tiempo atrás. Esta vez no debe ser diferente a los episodios anteriores cuando ocurrió lo mismo una y otra vez; y es que ante el miedo, el ser humano tiende a irse por lo seguro, y una vez pasa el mismo, todo vuelve a un curso más o menos predecible ―dicho esto, una vez a la gente se le olvide el tema de pandemia, desempleo, etc; volverán a gastar a manos llenas, sobre endeudándose personalmente, a pesar de que la deuda sigue siendo muy alta.

Claramente, esto va a tener consecuencias en el futuro, algunas bastantes grandes. Sigo pensando firmemente que el efectivo, tarde o temprano, va a salir a buscar un destino mucho más rentable del que tiene hoy. Y eso abre muchas oportunidades, de una parte, seguirá alimentando la valorización de activos financieros, inmuebles, criptomonedas, por citar algunos. De otra parte, empezará a alimentar una ola muy fuerte de M&A, y no nos extrañe que esos 2 trillones de dólares anuales que hubo en procesos de fusiones y adquisiciones en los años 2014 a 2016 sean altamente superados en los próximos años. Mi expectativa se basa en el hecho de que en este momento el crecimiento orgánico de muchas empresas está siendo muy difícil (especialmente en los mercados desarrollados), por lo cual la mejor manera de crecer será saliendo de compras, tanto en el mundo emergente como en el no emergente.

Es cierto que el CAPEX corporativo se está incrementando, pero aún a una tasa muy baja (cerca de 2%), y que este ritmo no es suficiente. El gran ‘boom’ vendrá dado por estos temas de M&A y aquí muchos actores serán altamente beneficiados, especialmente los fondos de capital privado que serán grandes protagonistas en los años venideros. Y esto no es poco: las tasas de interés van a seguir bajas por un período de tiempo sustancial, lo cual llevará a que también una serie de operaciones apalancadas (como los LBO) incrementarán mucho más los alcances de los procesos descritos.

Así, vamos a escuchar en los próximos años de estos temas con mucha fuerza, vamos a ver a actores hoy pequeños ganando mucho protagonismo, y será también un año en que los asesores financieros van a tener que educar adicionalmente a sus clientes sobre activos alternativos, curvas J, iliquidez, etc…el mundo ya no es igual, no va a ser el mismo de antes en temas de inversión y debemos ajustarnos a ese nuevo mundo.

Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia

Reflexiones sobre el mercado de renta variable estadounidense: márgenes netos, reversión a la media y dólar

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los márgenes netos del S&P 500 se recuperan y ayudan a los BPA del cuarto trimestre a superar el máximo de 2019

El margen de beneficio neto del S&P 500 sigue siendo cíclico: disminuyó considerablemente en todas las recesiones anteriores y en la última, inducida por la pandemia, no fue una excepción. En esta ocasión, no obstante, el margen neto repuntó en apenas un par de trimestres tras el fin de la recesión, mientras que normalmente se necesitaron tres o más años para que los márgenes se recuperaran hasta los máximos del ciclo anterior. El margen neto del S&P 500 que no se rige por los principios de contabilidad generalmente aceptados (no PCGA) disminuyó desde un máximo del 12,2% en el segundo trimestre de 2018 hasta el 9% en el segundo trimestre de 2020, y luego rebotó hasta el 11,9% en el cuarto trimestre de 2020. Este rápido repunte, con un crecimiento interanual de los ingresos del 1,2%, contribuyó a situar los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 del cuarto trimestre de 2020 en nuevos máximos, a pesar de que los beneficios nulos en energía e industria siguen estando un tercio por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2019. El principal impulsor de este extraordinario rebote de los márgenes fue el desplazamiento de los ingresos del S&P 500 hacia el sector tecnológico de alto margen, que alcanzó su propio margen récord del 24%.

Por sectores, 7 de 11 alcanzaron nuevos máximos históricos de margen de beneficio neto no PCGA en el tercer o cuarto trimestre de 2020: tecnología, sanidad, servicios de comunicación, productos básicos de consumo, servicios públicos, financieros y materiales. Los cinco primeros sectores son los grupos identificados como jóvenes y sanos de esta pandemia, en gran medida inmunes o beneficiarios netos. Los márgenes y los BPA del cuarto trimestre de los sectores de materiales y financiero también subieron en términos interanuales, ya que los mercados de capitales se comportaron bien y las grandes liberaciones de reservas para pérdidas por préstamos impulsaron los márgenes netos de los bancos.

Los márgenes del S&P 500 son cíclicos, pero no presentan reversión a la media

Aunque no estamos seguros de cuál es el margen neto exacto y sostenible a largo plazo del S&P 500, durante mucho tiempo hemos opinado que la expansión del margen neto del S&P 500 desde mediados de la década de 1990, a través de múltiples ciclos, se debe a razones estructurales. Las dos más significativas son la tecnología y los impuestos. El crecimiento de los negocios tecnológicos y digitales de alto margen del S&P 500, tanto en Estados Unidos como en el extranjero, impulsó los márgenes del índice. El tipo impositivo efectivo del S&P 500 se redujo al duplicarse sus beneficios en el extranjero desde mediados de la década de 1990 dado que los tipos impositivos en el extranjero son más bajos; y posteriormente, en 2018, se redujo el tipo impositivo de las empresas en Estados Unidos. El desapalancamiento y la bajada de los tipos de interés también supusieron un menor impulso a los márgenes de beneficio neto a lo largo de las décadas. Por tanto, aunque las perspectivas de los márgenes netos dependerán en parte de los tipos impositivos estadounidenses y extranjeros, así como del uso de la deuda y los tipos de interés – un mayor endeudamiento tiende a reducir los márgenes netos, pero impulsa los BPA -, es la combinación de los ingresos totales del S&P 500 por sectores la que más probablemente determinará los márgenes netos. En vista de la composición actual del índice y de lo que prevemos en el futuro, creemos que los márgenes netos del S&P 500 probablemente se mantendrán por encima del 10% excepto cuando se produzcan recesiones a largo plazo.

Es importante tener en cuenta que, a pesar de que los márgenes netos del S&P 500 han aumentado desde mediados de los noventa, su rentabilidad sobre el capital está en línea con los niveles registrados a mediados y finales de esa década, en la franja “high teens”. La mayoría de las empresas digitales tienen enormes bases de capital tangible e intangible, lo que significa que sus márgenes, a menudo muy elevados, no siempre aportan un retorno del capital inusualmente alto. En el caso de las empresas orientadas a los activos intangibles, es difícil medir el capital económico de base existente, y en particular el valor de ser el innovador que sobrevive. Entre las empresas orientadas a los activos físicos o las empresas consolidadas y muy competitivas, pensamos que los bajos tipos de interés actuales ejercerán cierta presión sobre los beneficios y el rendimiento del capital a lo largo del tiempo como consecuencia de unos costes de capital más reducidos que los históricos.

¿Hacia dónde se dirige el dólar estadounidense? El PIB frente a los diferenciales de los tipos de interés reales

Los argumentos sobre la debilidad del dólar en los últimos meses, ligados a la preocupación que suscita la inflación tras la recuperación, contrastan ahora con otras perspectivas que identifican un dólar más sólido gracias a una recuperación más acelerada en Estados Unidos que en Europa. Los grandes estímulos fiscales en Estados Unidos conllevan un riesgo moderado de inflación a medio plazo, algo que probablemente merezca la pena a fin de tener más posibilidades de experimentar un crecimiento robusto durante el inicio de ciclo. Dudamos, no obstante, que el crecimiento o la inflación de Estados Unidos vayan a ser lo suficientemente elevados como para que la Reserva Federal suba los tipos en 2022 ni, probablemente, en 2023. Por tanto, parece demasiado precipitado que se considere al dólar como una divisa con mejores tipos de interés reales que el euro o el yen, a pesar del mayor crecimiento del PIB estadounidense. Sin un tipo de interés real superior en el horizonte, no estamos seguros de que el dólar deba apreciarse mucho frente al euro, salvo que se produzca una fuga hacia activos de menor riesgo. Si la inflación estadounidense se dispara por un estímulo demasiado grande o mal dirigido, el euro podría subir; si Europa entra en una década sin crecimiento, el euro podría debilitarse. Nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 presuponen que el euro se situará entre 1,15 y 1,20 dólares en 2021, y en torno a 1,15 dólares en 2022.

BPA del S&P 500: en 2021, de 170 a 175 dólares; en 2022, de 185 a 191 dólares

Elevamos nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 para 2021 y 2022, y aumentamos nuestra estimación de BPA normalizada del S&P 500 para 2021 de 178 dólares a 183 dólares. El aumento de nuestras estimaciones de BPA es de 2 dólares en tecnología/comunicaciones, 2 dólares en el sector financiero y 1 dólar en el sector sanitario. Estimamos el valor razonable del S&P 500 basándonos en el BPA normalizado y asignamos una relación precio-beneficio de 22, asumiendo que los tipos de interés reales a largo plazo acabarán alcanzando el 0%. Esperamos que el S&P 500 alcance los 4.100 a finales de marzo de 2022 y los 4.200 a finales de 2022.

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Toda la duración es igual, pero algunas duraciones son más iguales que otras

| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios

sea-5221913_640 — Pixabay CC0 Public DomainNudos marineros. Duración

En un entorno de rendimientos volátiles de los bonos del Estado, creemos que es importante no caer en las trampas habituales. Empezamos por parafrasear a George Orwell, “toda la duración es igual, pero algunas duraciones son más iguales que otras”. Los inversores tienen la percepción errónea de que la duración es igual en todos los casos. Un dato que lo demuestra es que el fondo New Capital Wealthy Nations Bond Fund tiene una duración un poco superior a la de los 7 años del Tesoro estadounidense. Desde principios de julio del 2020, la tasa del Tesoro estadounidense ha subido casi 90 puntos básicos, mientras que el New Capital Wealthy Nations Bond Fund ha generado más de un 5,5% más de rentabilidad a pesar de tener una duración larga en ese mismo periodo.

La segunda trampa común es que los inversores extrapolan las tendencias con demasiada facilidad. Es importante recordar que los rendimientos son una función del riesgo central en torno a la trayectoria futura de los tipos de interés, pero los precios de los bonos son una función del riesgo del crédito y de los tipos de interés. A veces los tipos de interés al alza coinciden con un mayor apetito por el riesgo crediticio, lo cual puede ser beneficioso para ciertos bonos corporativos.

“El error de la duración única”

Empezando por el primer error, la duración general no refleja la correlación con los rendimientos de los bonos del Tesoro de los EEUU. Para muchos de los bonos, una perspectiva económica positiva puede impulsar una percepción de menor riesgo crediticio. Esto significa que incluso cuando los rendimientos del Tesoro suben, los rendimientos de los bonos de los emisores que requieren alguna prima de riesgo adicional no suben tan rápido, mientras que los ingresos obtenidos son también más sustanciales. Desde el punto de vista de la rentabilidad, los ingresos y la disminución de la prima de riesgo crediticio proporcionan un colchón de rentabilidad frente a las variaciones de precios causadas por los movimientos de los bonos del Estado sin riesgo crediticio.

El New Capital Wealthy Nations Bond Fund tiene la ventaja de contar con ingresos de cupones más altos y la amortiguación de los diferenciales. En primer lugar, el fondo pretende identificar bonos con rendimientos atractivos que proporcionen una mayor rentabilidad, compensando la volatilidad de los precios. Nuestro fondo generó unos ingresos de 30 puntos básicos en febrero, que se anualizan a una tasa del 3,6%. Esta cifra es bastante más alta que la de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 7 años, que sólo genera 10 puntos básicos al mes o el 1,2% anual. Por lo tanto, a pesar de tener la misma duración, durante el curso de un año, 50 puntos básicos dan lugar a resultados de rentabilidad muy diferentes.

En segundo lugar, el modelo de valor relativo tiene como objetivo identificar los bonos que ofrecen mayores spreads para su calificación, lo cual también implica que a medida que el entorno económico mejora, la prima de riesgo también disminuye de forma sistemática potencialmente generando mayor apreciación del capital. El proceso de selección de alta convicción significa que el fondo disfruta de un repunte de 90 puntos porcentuales sobre los bonos equivalentes con grado de inversión y de un repunte de unos 20 puntos porcentuales sobre los índices de grado de inversión de los mercados emergentes con vencimiento más largo. Por lo tanto, aunque los rendimientos de los bonos del Tesoro aumenten, la naturaleza de los bonos que posee el fondo significa que hay un mayor colchón en el fondo para que los diferenciales se contraigan contra el aumento. De hecho, este colchón es incluso mayor que el de la deuda con grado de inversión de los mercados emergentes, lo cual contribuye a que el impacto sea más limitado.

En conjunto, estos efectos sobre los ingresos y los spreads hacen que, generalmente, el fondo presente una correlación con los rendimientos y la duración de los bonos del Tesoro muy inferior a la que esperarían aquellos inversores que se limitasen a utilizar la duración como medida de sensibilidad. Históricamente, el fondo ha mostrado sólo un 50-60% de los movimientos a corto plazo y una correlación menor a medio plazo. Por lo tanto, para aquellos inversores que puedan contemplar más allá de la duración general basado en solo sensibilidades a tasas, la ventaja del New Capital Wealthy Nations Bond Fund en el universo de grado de inversión es su capacidad para amortiguar la volatilidad y generar estructuralmente mayores ingresos. Por eso creemos que este equilibrio entre el riesgo crediticio que genera ingresos y la amortiguación de los spreads y la calidad produce rendimientos superiores ajustados al riesgo para las asignaciones de renta fija.

Las olas se forman y se rompen, no hay que extrapolarlas

La otra dimensión para tener en cuenta en el entorno actual es la de no extrapolar las tendencias actuales. Las subidas de las tasas de interés en EE. UU. no se perpetuarán. Lo que no se tuvo en cuenta en el mercado en diciembre fue una normalización de la política de tipos de interés. A finales del 2020, los tipos de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. previstos para un plazo a 5 años vista se situaban ligeramente por debajo del 1,4%, sin embargo, actualmente se sitúan en el 2,32%. El mensaje esencial de la curva de rendimiento es que a) la recuperación ya está descontada y b) el mercado espera que la Reserva Federal alcance sus objetivos de inflación y empleo.

La memoria es corta y muchos recordarán la inquietud en 2018. Los mercados ya se han desplazado a niveles más acordes a largo plazo con el pico del último ciclo de ese año. Desde una perspectiva fundamental, los 100 puntos básicos de movimiento de bonos EE. UU. a 10 años parecen implicar rendimientos más coherentes con la política de tipos de interés de la década anterior a la crisis Covid-19. Cuando la Fed alcanzó el 2,5% en sus tipos de interés básicos en 2018, el principal temor era que la política fuese demasiado estricta para una economía que se beneficiaba de las exenciones fiscales y del pleno empleo. Desde esta perspectiva, una repetición del movimiento de los últimos 2 meses de 50 puntos básicos en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, sin movimiento en los tipos de los fondos de la Fed, probablemente prevea niveles de política poco realistas en el futuro. En este momento, el desempleo es demasiado alto, la capacidad está demasiado infrautilizada y, aunque hay algunos efectos básicos de la caída de los precios en 2020 que afectan a las tasas de inflación anuales, el crecimiento de los precios a largo plazo sigue siendo débil a lo sumo.

Esto no significa que los rendimientos no puedan o no vayan a subir. Los factores técnicos, tales como por ejemplo la volatilidad generadora de una huelga de compradores, la cobertura de las hipotecas y los adeptos a la tendencia y al impulso, pueden hacer que los rendimientos suban temporalmente. Sin embargo, desde un punto de vista fundamental, cuanto más se empine la curva, más altos serán los rendimientos implícitos y mayor será la desviación de las medias a largo plazo, lo cual hará que los bonos del Tesoro sean más atractivos para los grandes compradores, tales como los gestores de reservas, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Creemos que los tipos implícitos a plazo fueron un buen indicador de la excesiva tendencia bajista del mercado en 2013, y de nuevo podrían proporcionar un buen marcador de cuándo ampliar la duración total en 2021/22.

Apuesta por la calidad…

Nuestra opinión es que los tipos implícitos a plazo están anticipando una normalización de la política estadounidense y, de hecho, el estímulo fiscal puede seguir desviando gradualmente a la economía de una política monetaria excesivamente flexible. Sin embargo, el aumento de las tasas en EE. UU. suele repercutir en las economías más endeudadas. Las economías que dependen del capital y están excesivamente apalancadas serán las más vulnerables. El apalancamiento se ha disparado como consecuencia de la crisis (tanto en el sector público como en el empresarial). La consecuencia de la normalización de las condiciones financieras en 2011/2 en Europa y en 2013/4 en los mercados emergentes fue que los países con mayor dependencia de los prestamistas extranjeros sufrieron una volatilidad económica más grave, un espacio fiscal más limitado y un crecimiento más débil que repercutió en sus perfiles crediticios. En nuestra opinión, este es el tipo de entorno al que podríamos estar dirigiéndonos, incluso con aumentos modestos de los rendimientos.

El proceso de inversión de New Capital Wealthy Nations Bond Fund de enfocarse a economías con por lo menos 50% de su PIB en ahorros líquidos en el exterior y excluir a las economías más vulnerables ayuda a mitigar riesgo de países, crisis externas, y defaults (puede encontrar más información sobre este modelo en este artículo). Esto es indicativo de la rentabilidad a largo plazo, ya que a medida que se endurecen las condiciones financieras, el fondo invierte en economías con la capacidad de resistir la presión sobre su perfil crediticio y evitar una revalorización negativa. Esto ha quedado patente en el último año, ya que la calidad fundamental amortiguó las caídas, mientras que el proceso de inversión del fondo ayudó a generar ingresos superiores en esas economías resistentes y a aumentar la rentabilidad. A largo plazo, esto se ha traducido en rendimientos superiores ajustados al riesgo, tanto en entornos de rendimientos crecientes como decrecientes.

Índice COVID-19: ¿cuándo regresaremos a la «normalidad»?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Kelly Sikkema Winds Unsplash — Pixabay CC0 Public DomainKelly Sikkema. Kelly Sikkema

Al ser una de las mayores economías del mundo, Estados Unidos se sitúa en el punto de mira de los inversores. En un momento en el que todos y cada uno de los países se esfuerzan por regresar a la normalidad tras la pandemia de coronavirus, analizamos cuándo la actividad económica estadounidense podría recuperar el rumbo, así como otros parámetros de «normalidad», como el entretenimiento y el ocio, las compras en tiendas físicas y la reapertura de los centros educativos. El resultado es un índice que mide la evolución hacia un mundo poscoronavirus.

Nuestro Índice de Retorno a la Normalidad

A medida que Estados Unidos prosigue con su programa de vacunación contra el COVID-19, el Índice de Retorno a la Normalidad mide los datos de actividad humana con respecto a los niveles prepandémicos. Nuestros científicos de datos y analistas fundamentales construyen el índice con el fin de medir los niveles de actividad en Estados Unidos, en concreto los viajes, el regreso al trabajo y a los centros educativos, las compras en tiendas físicas y las comidas fuera de casa. Por su diseño, el índice se centra en la medición de componentes de la vida cotidiana, en lugar de indicadores económicos, como el crecimiento del PIB. El nivel porcentual se acercará a 100 conforme se normaliza la vida cotidiana, y nuestros analistas lo actualizarán de manera periódica.

¿En qué punto nos encontramos ahora?

No todas las cifras de actividad regresarán a los niveles en los que se encontraban antes de la pandemia. El índice podría alcanzar la «normalidad» en un punto inferior al nivel de 100 como consecuencia de los continuos cambios de comportamiento, como el teletrabajo y los menores desplazamientos por motivos de negocios. La definición de la futura normalidad está evolucionando, y el umbral de normalidad del índice reflejará las conclusiones de nuestros equipos de análisis fundamental y ciencia de datos.

¿Qué analizamos?

Estamos analizando el tiempo que la gente dedica a un amplio abanico de actividades fuera de casa. Los componentes del índice tienen repercusiones en el crecimiento económico, pero el objetivo principal consiste en medir cuán cerca o lejos estamos de regresar a una vida normal.

Nuestro índice sugiere que todavía nos hallamos un 40% por debajo de los niveles de actividad precoronavirus. El reciente repunte de los contagios en invierno ha conllevado un modesto descenso en nuestro índice, aunque el comportamiento permanece casi inalterado desde julio de 2020. Los niveles de actividad de los subcomponentes varían: el retorno a las tiendas físicas se halla un 29% por debajo de los niveles precoronavirus y la rutina de trabajo habitual se sitúa un 30% por debajo de los niveles prepandémicos. El subcomponente que registra el menor nivel es el conformado por los viajes y el entretenimiento: un 67% por debajo de los niveles precoronavirus.

¿Qué factores podrían alentar el cambio?

Una distribución y administración más rápida de las vacunas podría acelerar la senda hacia la normalidad (escenario optimista). Entre los acontecimientos que podrían impedir un retorno a la normalidad (escenario pesimista) se incluyen la aparición de cepas resistentes a las vacunas actuales y una menor administración de la vacuna en determinados lugares (debido a la reticencia de la gente a vacunarse o a la escasez de suministro).

El índice ofrece un marco de referencia cuando analizamos las compañías. Nos indica qué aspecto podría tener la actividad normal en la era poscoronavirus y el tiempo que tardaremos en llegar a ese punto. La información nos permite poner a prueba las hipótesis internas de una compañía y ajustar nuestras perspectivas de manera pertinente. Para los inversores, el Índice de Retorno a la Normalidad de Columbia Threadneedle puede servir la misma finalidad: aportar información adicional cuando evalúan sus decisiones de asignación de activos y construcción de carteras.

Identificar el punto en el que nos hallamos en la senda hacia la normalidad revestirá una importancia crucial en 2021. Estos datos pueden ayudar a los inversores a adoptar decisiones fundadas de asignación de activos y fijar las expectativas sobre la actividad del mercado.

Columna de Paul DiGiacomo, director de análisis de renta variable en Columbia Threadneedle Investments.

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¿Quién va a pagar esto?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

steelwool-458842_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. ¿Quién va a pagar esto?

La pandemia está haciendo que la deuda nacional aumente rápidamente. El experimento fiscal global, financiado por los bancos centrales, conlleva algunos riesgos. Hay un aspecto que suele pasarse por alto.

La solidaridad es importante, especialmente en tiempos de crisis. En el caso de una pandemia mundial, la solidaridad se expresa en términos económicos con programas de ayuda multimillonaria de los Estados para las empresas y los ciudadanos. El diseño (y la aplicación) de estos programas está ciertamente abierto al debate. Lo que está claro, sin embargo, es que la deuda nacional se encuentra actualmente en una espiral fuera de control.

La preocupación por las consecuencias de una avalancha de deuda financiada en gran medida por los bancos centrales está ciertamente justificada, sobre todo si se considera la creciente deuda nacional desde el punto de vista de un inversor privado, para quien está claro que en algún momento va a tener que devolver el dinero que le han prestado. El nivel de deuda debe volver a cero en términos nominales. En principio, esta actitud no tiene nada de malo.

El eterno deudor

A diferencia de un particular, un Estado no tiene una edad fija de jubilación. La posición de partida es más comparable a la de una empresa. Su vida útil es indefinida. En principio, no se trata de reducir el nivel de deuda a cero a cualquier precio. No obstante, el balance debe ser coherente, es decir, la relación entre el activo o los ingresos, por un lado, y las deudas, por otro, se debe mantener dentro de unos límites aceptables. Como en cualquier balance, las opiniones difieren en cuanto a lo que significa realmente ”coherente” y “aceptable”.

Incluso si la sostenibilidad de la deuda se formulara como un objetivo mínimo, dependería de varios supuestos, como la evolución del tipo de interés. No queremos plantear todas estas discusiones aquí. El objetivo es simplemente mostrar que el balance puede mejorar aunque la deuda no se reduzca o incluso siga creciendo.

Una mirada a la historia de la posguerra de EE.UU. revela un ejemplo especialmente destacado. En los años 50, el país redujo su deuda, que había crecido enormemente en el transcurso de la Guerra Mundial, mediante la “represión financiera”, en la que las altas tasas de inflación y crecimiento junto con tipos de interés limitados por el Estado en ocasiones, redujeron el valor de la deuda “como por arte de magia” (véase el gráfico 5). El siguiente gráfico muestra cómo la deuda de EE.UU. disminuyó en relación con la producción económica desde el período posterior a la Segunda Guerra Mundial hasta la década de 1960. Esto no vino motivado por el pago de la deuda, ya que la cantidad absoluta de deuda aumentó tras una breve pausa a finales de los años 40.

Este tipo de fases se pueden encontrar en casi todos los países. Por ejemplo, hasta el estallido de la pandemia hubo una fase en Alemania que llevó a una situación similar, si no idéntica (véase el gráfico 6), aunque a una escala mucho menor que en EE.UU. Entre 2010 y 2019, la deuda en Alemania disminuyó notablemente en relación con la producción económica, aunque se redujo mucho más lentamente en términos absolutos.

Si se observa la evolución a largo plazo de la deuda y la producción económica (=ingresos) de Italia (véase el gráfico 7), se aclara un poco la respuesta a la pregunta de quién va a pagar esto. Desde 1870, la deuda italiana se ha multiplicado por 500.000. Sin embargo, esta afirmación por sí sola no tiene mucho valor porque ignora el hecho de que Italia también ha sido capaz de aumentar su producción económica de 4,7 millones a 1,6 billones de euros en los últimos 150 años. Si traducimos con mucha cautela la afirmación de un “balance coherente” en el sentido de que el nivel de deuda debería volver a moverse en la misma dirección que los resultados económicos a pesar de los bajos tipos de interés, la tarea para Italia no será ciertamente fácil. Sin embargo, al menos desde el punto de vista del gráfico 7, esta tarea parece mucho más factible que el reembolso total de la deuda, que suele estar implícito en la pregunta planteada anteriormente.

Tribuna de Thomas Lehr, estratega de mercados de capitales de Flossbach von Storch.

Los héroes anónimos de los mercados de valores durante el COVID-19

| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios

printed-circuit-board-3113719_640 — Pixabay CC0 Public DomainMicrochips. Microchips

Como ya ha quedado sobradamente constatado, los mercados de valores no tardaron en advertir el aumento en la demanda de muchos servicios y empresas online, desde Amazon hasta Zoom (y otros muchos más).

Desde la caída de marzo de 2020, muchos de ellos, incluyendo las acciones de las FAANG, han ido aumentado su valor a medida que los inversores minoristas apoyados por sus cheques de estímulo, así como las instituciones, iban volviendo en tropel a los mercados de valores. Sin embargo, la capacidad de muchas de esas empresas para suministrar sus productos virtuales depende de la infraestructura que utilizan.

Tal vez las empresas de centros de datos y las de semiconductores, en particular las que se dedican a chips de memoria, vitales para facilitar la economía digital, hayan sido subestimadas. A pesar de su importancia para la economía digital y su capacidad para generar atractivos flujos de caja y rendimientos de capital, las acciones de memoria siguen cotizando bajo la par con respecto a los semiconductores y otros valores relacionados con las TI. Además, hay también una escasez de suministro de los chips necesarios para muchas aplicaciones, incluida la automoción, lo cual debería aumentar el valor de los productores de chips hasta que la oferta alcance a la demanda. Normalmente se necesitan más de dos años para construir las instalaciones para su fabricación y aumentar la producción.

Aunque nos encontramos ante una economía digital generalmente alcista, también vemos perspectivas atractivas en las empresas de la «vieja» economía. Los grandes bancos estadounidenses están bien capitalizados y han sido conservadores a la hora de provisionar los posibles riesgos de sus carteras de préstamos y tarjetas de crédito durante la crisis COVID. Dado el importante apoyo de la Reserva Federal y del gobierno de Estados Unidos durante la crisis, la economía en general ha resistido relativamente bien.

Esto sugiere que los bancos pueden acabar compensando en exceso las pérdidas de préstamos, lo cual podría más adelante impulsar la reversión de las provisiones, favoreciendo aún más el aumento de los beneficios. Además, con el tiempo, los bancos podrían beneficiarse de una subida de los tipos de interés. De cara al futuro, nos atraen los bancos que están invirtiendo materialmente en la transformación digital y la innovación, tales como el desarrollo de aplicaciones y herramientas atractivas y sencillas de utilizar para los consumidores y las empresas. Creemos que esto debería mejorar el valor añadido para los clientes al tiempo que impulsa la eficiencia operativa en los propios bancos. A pesar de la solidez de los balances, la prudencia de las provisiones, la estabilidad de las tendencias subyacentes y las inversiones en innovación, algunos de estos bancos suelen cotizar a una fracción del valor contable, lo cual constituye un punto de entrada atractivo para los posibles inversores.

Visión a largo plazo en un periodo de cambios rápidos

Durante un período de gran innovación, disrupción y altas valoraciones, tal y como el que estamos viviendo actualmente, tenemos que mirar más allá del corto plazo y considerar las oportunidades para una empresa a medio y largo plazo y cómo está asignando su capital para apoyar esos objetivos. Si una empresa invierte en una gran oportunidad de mercado con una rentabilidad atractiva al vencimiento, aplaudimos que invierta mucho en el presente para obtener un beneficio mucho mayor en el futuro. Las inversiones a menudo ofuscan el verdadero poder de las ganancias de la empresa y pueden hacerla parecer cara en las medidas estadísticas, pero, con el tiempo, esas inversiones pueden acabar creando un valor significativo para los accionistas.

En el entorno actual, podría resultar ventajoso un proceso basado en una profunda investigación fundamental para reducir el universo de valores buscando empresas sólidas que impulsen la generación de ideas, y que utilicen un marco de valor intrínseco en un intento de comprender la probabilidad de que una empresa sea capaz de crear valor a largo plazo. A menudo, los comentaristas del mercado y los inversores intentan evaluar las valoraciones y las oportunidades simplemente en función de métricas estadísticas a corto plazo, tales como un múltiplo P/E o P/B. Estos datos pueden ser útiles, pero no reflejan la imagen completa de si una empresa está bien valorada. Creemos que los inversores deberían analizar y determinar más a fondo el valor intrínseco de un título antes de incluirlo en una cartera.

El reciente aumento de la participación minorista en los mercados de renta variable significa que hay más inversores compitiendo en el mercado, lo cual, en última instancia, debería hacer que los mercados fuesen más eficientes con períodos de movimientos de precios excesivos. Sin embargo, el aumento de la eficiencia del mercado también significa que las estrategias sencillas que utilizan múltiplos de valoración de fácil acceso u otras métricas, en promedio generarán escasos o nulos rendimientos de exceso. De hecho, una mayor participación de los minoristas supondrá que la consecución consistente de rendimientos alfa requerirá una filosofía de inversión bien pensada y un proceso riguroso para añadir valor más adelante.

Las consideraciones ASG deberían formar parte de cualquier proceso de inversión

Las consideraciones ASG (medioambientales, sociales y de gobernanza) proporcionan a los inversores un conjunto de herramientas ampliado para evaluar si una empresa está creando valor para todos sus grupos de interés, desde los empleados hasta la comunidad y los accionistas. Las consideraciones ASG también permiten analizar las perspectivas de futuro de una empresa y determinar si compite en mercados en expansión o en contracción debido a la evolución de las consideraciones medioambientales o normativas. La gobernanza es otro conjunto importante de cuestiones en las que las malas prácticas pueden provocar un riesgo corporativo sustancial, tales como acciones legales costosas y publicidad negativa. Estos conocimientos sobre donde radican los riesgos son cruciales para determinar el valor de la empresa y proporcionar una administración eficaz de la inversión.

¿A dónde vamos a partir de aquí?

Si bien la COVID aceleró muchos cambios alrededor del mundo, los mercados de valores recompensaron a muchas empresas que fueron activas a la hora de afrontar su futuro. Creemos que los inversores también deberían ser activos y diligentes con sus asignaciones de inversión de cara al futuro. Abundan las oportunidades para aquellos que realizan una profunda investigación fundamental sobre los valores que poseen, que adoptan una visión a largo plazo y que incorporan consideraciones ASG para tener una comprensión aún más amplia de los riesgos y oportunidades a los que se enfrenta cada empresa.

Miguel Oleaga es gestor de carteras y director gerente de Thornburg Investment Management.

Thornburg Investment Management es una gestora independiente de inversión global fundada en 1982 que ofrece una gama de soluciones multiestratégicas para instituciones y asesores financieros de todo el mundo. Es una empresa reconocida como líder en inversion en renta fija, acciones y activos alternativos que supervisa 45 000 millones de dólares (43 500 millones de dólares en activos bajo gestión y otros 1800 millones en activos asesorados)a través de fondos de inversión, cuentas institucionales, cuentas separadas para inversores individuales de alto patrimonio y fondos UCITS para inversores no estadounidenses (datos a 31 de diciembre de 2020). Thornburg fue fundada en 1982 y su sede central se encuentra en Santa Fe, Nuevo México, EE. UU, con oficinas adicionales en Londres, Hong Kong, y Shanghái.

Para más información, por favor visite www.thornburg.com

Focos de tensión en la rivalidad sinoestadounidense: quien controle el estrecho de Taiwán controlará la economía mundial

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

taiwan-4743542_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. Focos de tensión en la rivalidad sino-estadounidense: quien controle el estrecho de Taiwán controlará la economía mundial

La rivalidad entre dos grandes potencias, Estados Unidos y China, que se libra principalmente en el vasto océano Pacífico, es el conflicto geopolítico más importante de los últimos tiempos. Se trata de fuerzas económicas, demográficas y geográficas muy arraigadas que están reconfigurando la relación bilateral más importante del mundo.

Un mundo unipolar en el cual Estados Unidos gozaba de la hegemonía mundial, con una capacidad e influencia global incomparable, se está transformando en un mundo equilibrado y multipolar en el que varios países tienen un impacto cada vez mayor en la toma de decisiones y en la acción global. Al final de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos representaba una parte del PIB mundial mucho mayor de la que correspondía a su población. Sin duda alguna, en parte, se debía al nivel de productividad e innovación incomparable de la economía estadounidense.

Gracias a estos factores, Estados Unidos siempre jugará por encima del nivel que corresponde a su volumen de población. Sin embargo, el motivo principal por el cual Estados Unidos era, con diferencia, el motor económico dominante del mundo se debía a que tras aquel conflicto devastador la mayoría de las grandes economías estaban en ruinas. Según un famoso estudio realizado por el economista británico Angus Maddison, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial alcanzó un cenit de casi el 40% a principios de la década de 1950.

Desde entonces, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial no ha dejado de disminuir. Parafraseando al economista Herbert Stein, lo que no puede continuar no lo hará. El otro componente de este descenso relativo ha sido el creciente peso económico de China. Según este mismo trabajo, la participación de China durante la mayor parte de su historia en el PIB mundial ha oscilado entre el 30% y el 35%. En otras palabras, el ascenso de China no es más que una vuelta a su nivel normal de influencia económica. El siglo anterior fue la anomalía. El ascenso de China debe continuar y continuará.

Por lo tanto, ¿qué nos dice esto sobre la consiguiente lucha de poder entre los dos países? ¿Es inevitable la confrontación? ¿Podemos evitar la famosa trampa de Tucídides? Cuando los paradigmas cambian, siempre habrá fricciones. Con los cambios tectónicos, puede que no siempre se produzca un terremoto, pero suele haber algunos temblores. La disputa comercial de 2018-2019 no ha sido más que la primera disputa verdaderamente global entre estos dos rivales. Hay que esperar muchas más, y Taiwán está a la vanguardia de los posibles focos de tensión.

No es una exageración decir que la República de China, el nombre oficial de la nación insular justo al lado del continente, se está convirtiendo rápidamente en la nación más importante y vigilada de la Tierra. Taiwán domina la sofisticada fabricación mundial de chips, y su ventaja comparativa no dejará de aumentar. A principios de este año, los cierres de las fábricas de automóviles estadounidenses y europeas tuvieron menos que ver con el COVID-19 y más con la escasez de chips en Asia. Si bien estos cuellos de botella se resolverán por sí solos a corto plazo, son emblemáticos de un problema más amplio: los semiconductores son el nuevo petróleo y Taiwán es la nueva Arabia Saudí.

Lo más preocupante es que este mercado está aún más concentrado que el del petróleo porque hay menos productores. Quien controle Taiwán puede influir eficazmente en el suministro mundial de microchips. Esto no es una hipérbole. Como el coste de conseguir una mayor densidad lógica ha aumentado de forma tan exponencial, significa que la nueva tecnología de microchips conlleva enormes inversiones de capital que exigen a los productores operar con una tasa de utilización muy alta. Las barreras de entrada son prohibitivas. La empresa Taiwan Semiconductor Manufacturing Company abarca la mitad del mercado mundial de fundición de semiconductores. Junto con el otro gigante taiwanés, United Microelectronics Corporation, y la surcoreana Samsung, las tres empresas representan el 78% de la cuota de mercado mundial. En resumen, el mercado de microprocesadores está muy concentrado en Taiwán, con el riesgo que ello conlleva. Desde el punto de vista de Occidente, esto es peligroso porque China aspira a una reunificación con Taiwán. Debido a sus medidas en Hong Kong, actualmente todos sabemos lo que eso supondría bajo el mandato de Xi Jinping.

Todo inversor y responsable político que se precie deberá tener en cuenta las incertidumbres inherentes para el mundo si la situación al otro lado del Estrecho de Taiwán se deteriora. Un incidente en el que la producción de chips se interrumpiera o detuviera, o en el que se negaran permanentemente las líneas de suministro, podría ser catastrófico para la economía mundial. Si pensamos que Estados Unidos no entraría en guerra por la fabricación de chips en Taiwán, es que ya nos hemos olvidado de que a principios de la década de 1990 entró en guerra en Kuwait por el petróleo. Por supuesto, China pegaría con más fuerza que Irak, y la importancia de Taiwán implica que todas las partes interesadas en el mundo tendrán incentivos para desescalar el conflicto. No obstante, tal y como nos demostró la Primera Guerra Mundial, participantes racionales pueden verse envueltos en un conflicto a raíz de una serie de errores de cálculo tras el asesinato de un archiduque.

Por cierto, la Primera Guerra Mundial fue la última vez que una potencia regional en ascenso (Alemania) se enfrentó a una potencia global consolidada (Reino Unido). Por supuesto, no estoy diciendo que el resultado de esta rivalidad entre grandes potencias vaya a ser una tercera guerra mundial. Tampoco descarto que pueda llegar a ello si una combinación de políticas erróneas nos hace caer por esa vía. Desde luego, la importancia de Taiwán para la economía mundial significa que todas las partes interesadas, lo cual, en concreto, implica a todas las naciones, deberían sentirse incentivadas a cooperar y a mantener la estabilidad. La teoría elemental de juegos demuestra que el proceso de toma de decisiones puede torcerse, y la economía del comportamiento sugiere que no todas las decisiones, incluso a nivel estatal, son racionales y que obedecen a intereses propios.

Y los inversores y los participantes en el mercado, ¿qué podemos hacer? ¿Huimos al proverbial búnker de riesgo y esperamos a que llegue el conflicto? De nuevo, la historia arroja una respuesta clara: un «no» rotundo. Durante la Guerra Fría, definida en términos generales desde 1947 hasta 1991, el S&P 500 subió un 2708% (7,70% anualizado) a pesar de que se apuntaron suficientes misiles unos a otros como para aniquilar a la humanidad muchas veces. Para que no lo olvidemos, el mundo estuvo varias veces al borde del desastre durante esta época que ahora se aleja rápidamente: El bloqueo de Berlín, la guerra de Corea, la invasión soviética de Hungría y la crisis de los misiles de Cuba. Ese fue nuestro conflicto con los ideológicos y militantes soviéticos. Los conflictos con los chinos capitalistas podrían resultar bastante menos enervantes.

Debemos aprender a interpretar las decisiones y acciones de estas dos grandes naciones en el marco de esta rivalidad de grandes potencias: Estados Unidos quiere mantener el estatus quo, su lugar como centro del orden mundial tras la Segunda Guerra Mundial, mientras que China quiere recuperar su lugar histórico y desplazar dicho orden. Por parte de Estados Unidos, se verá la intensificación de la presión económica y el apoyo a los estados fronterizos, tales como Taiwán, en un intento de reducir a China a la primera cadena de islas. Veremos a Estados Unidos intentando cercar a los chinos mediante alianzas y movimientos de equilibrio de poder que permitan la remilitarización japonesa y un acercamiento con la India. Por su parte, China debe asegurarse de que puede seguir proporcionando el crecimiento económico que sus masas esperan y que respalda la credibilidad del gobierno. Para ello, veremos intentos de eludir los bienes comunes globales, los océanos que siguen dominados por la omnipresente Marina estadounidense. Los chinos han vuelto a conectar con los rusos, ya que una masa terrestre euroasiática unificada contrarrestará mejor a los estadounidenses marítimos. Habrá otras manifestaciones de este conflicto global que aún están por determinar. Conviene que las sepamos identificar cuando se presenten. Los mercados tendrán que aprender a descontar esta prima de riesgo y, como han hecho en épocas anteriores de cambio de paradigmas, se ajustarán a la nueva realidad.