Pixabay CC0 Public Domain. La sexta ola del crecimiento
El economista ruso Nikolai Kondratieff piensa que el mundo ha sido testigo de cinco largas olas de crecimiento, desde la invención de la máquina de vapor hasta las tecnologías de la información. Estos superciclos han afectado enormemente a todas las áreas de la economía y a nuestras vidas. Ahora, la tendencia hacia una mayor sostenibilidad está transformando nuestras economías y marca el inicio de la sexta ola.
Se cumplen todos los criterios clave para una nueva ola: la utilidad de las «innovaciones básicas» anteriores se agota y la productividad está disminuyendo. Los inversores están buscando desesperadamente retornos y hay un exceso de capital disponible para financiar nuevas innovaciones clave y desarrollarlas aún más. Las controversias sobre digitalización y políticas ambientales están poniendo de relieve cambios en la sociedad.
En este contexto, está surgiendo un factor clave: el cambio climático se está convirtiendo en el factor que, según Kondratieff, facilitará el desarrollo de nuevas innovaciones básicas y desencadenará el proceso de transformación. El economista ruso cree que la innovación por sí sola no es suficiente para un cambio fundamental si no satisface una determinada necesidad. El cambio climático es la última llamada de atención para que gestionemos la transición del crecimiento parasitario al simbiótico.
El crecimiento y la innovación son indispensables para detener el calentamiento global y luchar contra el hambre y la pobreza. La sostenibilidad solo es posible si nos apoyamos en la innovación, ya que el autocontrol no será suficiente. Si aproximadamente 1.000 millones de personas de Europa y América del Norte emiten menos dióxido de carbono porque renuncian al consumo, los aproximadamente 6.500 millones de personas restantes de África, Asia y América del Sur todavía no podrían vivir una vida más cómoda. Y la población mundial sigue creciendo. Las estimaciones de la ONU sugieren que, para 2100, llegará a 11.000 millones de personas.
El medioambiente en sí se ha convertido en un recurso escaso. Según cálculos de Global Footprint Network, en este momento, estamos consumiendo 1,7 veces la biocapacidad disponible, y la tendencia sigue apuntando al alza.
El Acuerdo de París no ha tenido un impacto importante en las emisiones de carbono y el Panel Intergubernamental sobre Cambio Climático pronostica que las temperaturas medias globales aumentarán entre 3º y 5°C para 2100. Para evitar que esto suceda, la transición hacia una mayor sostenibilidad costará dinero. Las Naciones Unidas estima que las inversiones globales necesarias si se quieren alcanzar los 17 ODS para 2030 serían de 5 a 7 billones de dólares por año. Este total (una cantidad asombrosa de dinero) incluye tanto la inversión pública como la privada. Aun así, no parece completamente fuera de su alcance. Debemos recordar que los 3.038 signatarios de la iniciativa Principios de Inversión Responsable (“PRI”) gestionan un total de 103 billones de dólares. Estos gestores de activos se han comprometido a tomar sus decisiones de inversión en base a criterios de sostenibilidad.
Se cumplen las condiciones previas para una nueva ola de «crecimiento verde» y debemos invertir para combatir el cambio climático y apoyar la sostenibilidad.
Tribuna de Dr. Hans-Jörg Naumer, director global Capital Markets & Thematic Research de Allianz Global Investors.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Vida real? ¿O sólo fantasía?
Los resultados macroeconómicos del primer trimestre en China son una mezcla de fantasía y vida real, por lo que distinguir entre ambas es importante para entender la sostenibilidad de la recuperación económica post pandemia.
La fantasía es la comparación interanual con el primer trimestre del año pasado, cuando gran parte de China permaneció paralizada en respuesta al COVID-19. La debilidad de la base de referencia se traduce en cifras como el aumento del 33,9% interanual de las ventas minoristas reales (ajustadas a la inflación), ya que estas ventas disminuyeron un 22% en el primer trimestre del año pasado. Asimismo, el valor añadido industrial aumentó un 24,5% interanual en el primer trimestre de 2021, tras un descenso del 8,4% hace un año. El efecto base también generó en el primer trimestre de 2021 una fantástica tasa de crecimiento del PIB del 18,3% como resultado de una caída del PIB del 6,8% interanual en el primer trimestre de 2020.
Es evidente que las comparaciones con el primer trimestre del año pasado no son una guía útil para los próximos trimestres. Sin embargo, la vida real se puede discernir comparando los últimos datos con aquellos anteriores a la pandemia, en el primer trimestre de 2019. Esta comparación refleja una economía sana y sostenible, impulsada por la demanda interna, si bien el país no se ha sacudido aún del todo del impacto de la pandemia.
Las ventas reales al por menor, por ejemplo, aumentaron un 4,6% en el primer trimestre de 2021 respecto al mismo período en 2019. Otra observación interesante es que la tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) de las ventas reales al por menor fue del 2,3% en los dos últimos años, mientras que en el primer trimestre de 2019 fue del 6,9% interanual. El gasto de los consumidores se está recuperando, pero todavía tiene un largo camino por recorrer para alcanzar los niveles de crecimiento anteriores al COVID-19, pues las preocupaciones por la salud siguen reprimiendo los deseos de reunirse en interiores.
El valor añadido del sector industrial aumentó un 14% en el primer trimestre de este año con respecto al primer trimestre de 2019. Además, la tasa de crecimiento interanual ha sido del 6,8% en los dos últimos años, superior al aumento del 6,5% del primer trimestre de 2019. La industria manufacturera se ha recuperado del virus.
Con respecto al PIB, creció un 10,3% en comparación con el mismo periodo de hace dos años. La TACC ha sido del 5,0% en los dos últimos años. Este es un buen ritmo, pero algo más débil que la tasa del 6,3% interanual registrada en el primer trimestre de 2019.
El consumo se recupera
A pesar de no haber recuperado del todo los niveles previos a la pandemia, China sigue siendo la mejor historia de consumo del mundo. El gasto en consumo de los hogares, que incluye una gama más amplia de servicios en comparación con los datos de ventas minoristas, aumentó un 8% en comparación con el primer trimestre de 2019. Por su parte, las ventas minoristas de bienes en línea aumentaron un 33,2% en comparación con el primer trimestre de 2019.
Este gasto en consumo se ha visto impulsado por una recuperación muy firme de la tasa de crecimiento de la renta disponible per cápita, que aumentó un 14,6% en el primer trimestre de 2012 en comparación con el primer trimestre de 2019.
Si bien el gasto de los consumidores se ha recuperado en líneas generales, los persistentes temores relativos al COVID-19 siguen frenando la recuperación de las ventas en restaurantes y bares, las cuales disminuyeron un 2% en comparación con el primer trimestre de 2019. No obstante, con muy pocos brotes el mes pasado, las ventas de servicios de alimentos y bebidas aumentaron un 91,6% interanual en marzo, un aumento del 3,5% respecto al mismo mes de 2019. Ante el despliegue de vacunas en toda China, así como en gran parte del resto del mundo, es probable que la recuperación del comercio minorista se acelere en los próximos trimestres. Las ventas de entradas de cine alcanzaron un máximo mensual histórico en febrero a pesar de las restricciones que limitaron la ocupación de las salas, lo que constituye una señal de que los consumidores se sienten cada vez más cómodos reuniéndose en interiores.
La vivienda goza de buena salud
Las ventas de viviendas nuevas en el primer trimestre de 2021 aumentaron un 24,6%, en términos de metros cuadrados, respecto al primer trimestre de 2019. Los bruscos aumentos en los precios de las viviendas se han limitado a un pequeño número de ciudades; en general, los precios han subido en línea con los ingresos. En los 10 años previos a 2019 incluido, antes de la pandemia, los precios de las viviendas nuevas aumentaron a un ritmo medio anual del 7,7%, mientras que los ingresos urbanos nominales lo hicieron a un ritmo medio del 9,5%. La pandemia ha interrumpido este equilibrio, con los precios de las viviendas nuevas subiendo un 16,3% interanual en el primer trimestre de 2021 frente a un aumento del 12,2% interanual de los ingresos urbanos nominales. Sin embargo, es probable que se trate de una anomalía temporal.
El mercado de la vivienda en China no está generando el tipo de riesgos para el sistema financiero que tuvieron lugar en Estados Unidos durante la década anterior a la crisis financiera mundial, en parte porque los reguladores chinos han aprendido de nuestros errores. A decir verdad, debido a que los compradores de viviendas están obligados a utilizar mucho dinero en efectivo y a que no se ha permitido a los bancos conceder préstamos irresponsables, las hipotecas pueden estar entre los activos bancarios más seguros en China.
Los compradores de vivienda chinos que recurren a una hipoteca deben poner al menos un 20% de dinero en efectivo para una residencia principal, y mucho más en el caso de una propiedad destinada a la inversión. Esto contrasta considerablemente con la media del 2% como pago inicial en efectivo que se requería en Estados Unidos en 2006.
China se enfrenta a un grave problema inmobiliario, pero es un problema social y político: en las grandes ciudades, muchos residentes se ven excluidos del mercado y es posible que nunca puedan permitirse una vivienda en propiedad. Este problema – que comparte con ciudades como San Francisco, Nueva York y Londres – es un reto a largo plazo y con consecuencias muy diferentes a las de una burbuja inmobiliaria.
Inflación moderada
El IPC se mantuvo estable en el primer trimestre respecto al año anterior debido, en gran parte, a un descenso del 12,5% interanual en el precio de la carne de cerdo, la principal fuente de proteínas de China. Esta situación es el resultado de una base muy elevada el año pasado, cuando un brote de gripe porcina africana provocó la muerte de cerdos y la escasez de carne, elevando los precios en casi un 50% interanual.
Para este año, esperamos que la elevada base mantenga baja la inflación de los precios de los alimentos, lo cual compensará un modesto repunte de los precios de los servicios a medida que disminuya la preocupación en torno al COVID-19. Por tanto, es probable que el IPC tenga poca repercusión en el proceso de toma de decisiones de política monetaria en China para la etapa post COVID-19.
Los beneficios de la industria van por buen camino
Durante los dos primeros meses del año, según los últimos datos disponibles, los beneficios de las grandes empresas industriales aumentaron un 72% en comparación con el mismo periodo de hace dos años, antes del COVID-19. Los márgenes de explotación de estas empresas, muchas de las cuales no cotizan en bolsa, alcanzaron niveles no vistos desde 2011. Las tasas de utilización de la capacidad también han alcanzado niveles récord en los últimos años. Es probable que los beneficios industriales sigan gozando de buena salud en los próximos trimestres, a medida que China y gran parte del mundo se recuperan de la COVID-19.
Las tensiones políticas no deberían alterar la recuperación económica
Por último, unas palabras sobre política. Las relaciones entre EE.UU. y China han seguido siendo difíciles durante los primeros días de la administración Biden. Sin embargo, esto debería tener un impacto modesto en la economía china, que se alimenta principalmente de la demanda interna y no de las exportaciones.
También cabe señalar que los aranceles establecidos por la anterior administración estadounidense no ejercieron presión sobre las exportaciones chinas ni sobre los responsables políticos en Pekín. A pesar de los aranceles y de las tensiones políticas, la proporción de las importaciones totales de productos manufacturados que llegaron a Estados Unidos desde China volvió a alcanzar el máximo histórico del 22% el año pasado, una cifra que se registró por última vez en 2016. Asimismo, la participación de China en las exportaciones mundiales alcanzó un máximo histórico de casi el 15%, al tiempo que el país siguió impulsando el crecimiento económico mundial.
Por último, la estrategia de inversión centrada en la demanda interna – empresas chinas que venden bienes y servicios a los consumidores chinos – debería ser ajena a las tensiones políticas bilaterales.
Tribuna de Andy Rothman, estratega de inversiones en Matthews Asia.
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No parece que fuera hace tanto tiempo que las discusiones sobre economía y mercados se centraban en que los bancos centrales iban a mantener la política expansiva, que los tipos de interés y la inflación iban a permanecer en niveles bajos y que iba a pasar mucho tiempo antes de que las economías volvieran al pleno empleo. Tal percepción tuvo sentido en enero, cuando no estaba claro el grado de expansión monetaria y fiscal adicional que Estados Unidos podría aplicar.
De hecho, en el aspecto de fundamentales, el ritmo de las vacunaciones masivas no estaba claro, Europa afrontaba un duro confinamiento de duración desconocida, el crecimiento chino parecía estar llegando a su punto máximo y el gasto de los consumidores y la producción industrial se estaban desacelerando en gran parte del mundo. Ahora, puede estar produciéndose demasiado estímulo, demasiada inflación y crecimiento demasiado fuerte. ¡Cómo ha cambiado la corriente!
Así, el movimiento en las rentabilidades de la deuda publica en lo que va de año ha hecho que empiece a usarse el término inglés «tantrum», que se refiere a las consecuencias ante la posible reducción de los estímulos. Esto nos remonta al episodio conocido como «“taper tantrum» de 2013 en Estados Unidos, cuando la Reserva Federal barajó la reducción de su programa de expansión cuantitativa (QE), desencadenando una reacción de mayores rentabilidades, diferenciales de crédito más amplios y mayor debilidad de la renta variable. Cuando quedó claro que la Reserva Federal no iba a poner fin repentinamente al programa de expansión cuantitativa, ni a endurecer la política, y que la economía no se debilitaría, los diferenciales de crédito se recuperaron, las rentabilidades cayeron y las acciones repuntaron. ¿Está sucediendo hoy algo parecido a lo que pasó en 2013?
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
Creemos que no. Si bien la volatilidad ha aumentado drásticamente, la subida en las rentabilidades de la deuda pública ha sido repentina, pero bastante ordenada, y, hasta ahora, no ha tenido un impacto excesivo en el crédito (ni tal vez incluso en las acciones, dados ambos niveles de valoración). Es más probable que el repunte en la deuda pública se explique por un fenómeno de precio ajustado por el mercado. Lo que esto significa, es que, dado el flujo de información sobre la pandemia, las tasas de vacunación, las acciones de política, la dinámica de crecimiento y la fijación de precios de otros activos, como el crédito y las acciones, las rentabilidades de la deuda pública eran demasiado bajas, en términos relativos. El incremento en la rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense al 1,50% lo devuelve a donde estaba antes de la pandemia en febrero de 2020. Este equilibrio de rentabilidad y retorno previstos entre las clases de activos no supone una preocupación en términos de impacto en las perspectivas sobre los diferenciales de crédito, por ejemplo. Solo si las rentabilidades aumentan «demasiado», es decir, se mueven hacia un rango más restrictivo, alguien podría cuestionar las mayores previsiones de crecimiento para las economías de todo el mundo. Simplemente, todavía no hemos llegado a ese punto. Nos situaríamos del lado del optimismo justificado que explica el aumento de las rentabilidades, en lugar de considerarlo injustificado.
Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD
El ritmo de aumento de las rentabilidades ha sido intenso. Es probable que esto cause indigestión en el mercado, ajuste de las posiciones de riesgo entre los participantes de este y preocupación por el futuro, pero es poco probable que haga descarrilar la economía. La cantidad de estímulo fiscal que se lanza, y es probable que se lance, a la economía de Estados Unidos no tiene precedentes. Los paquetes fiscales de diciembre de 2020 y los que probablemente se adopten en 2021 podrían llegar a más del 20% del PIB. Es poco probable que aumentos moderados en los tipos causen problemas, a menos que se pierda el control. En nuestra opinión, eso significa que las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense superaran rápidamente el 2%, lo cual es prematuro dado el estado aún débil de los mercados de trabajo. Pero, si el ritmo de la subida se ralentiza, no hay razón para preocuparse de que unas rentabilidades más elevadas hagan descarrilar una economía que probablemente esté consumiendo “esteroides” fiscales este año, y posiblemente también el próximo.
Las implicaciones de este escenario son en cierto modo sencillas: a menos que se materialicen unas reacciones similares a las descritas anteriormente ante la posible retirada de los estímulos, lo que creemos que no sucederá, el riesgo de tipo de interés / duración seguirá siendo un obstáculo para el rendimiento del mercado de bonos. Un crecimiento más fuerte es bueno para los resultados de las compañías y también puede serlo para sus balances. Sin embargo, el aumento de la volatilidad también es importante, ya que perjudica a los activos de riesgo, por lo que nos mostramos prudentes a la hora de agregar riesgo a las carteras a corto plazo. Seguimos posicionados para beneficiarnos potencialmente de los activos sensibles al crédito que superan a la deuda pública y seguimos creyendo que la duración será un obstáculo para el rendimiento a lo largo de 2021.
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Perspectiva para la renta fija
Todo gira en torno a la economía. Creo que fue James Carville, exjefe de campaña del expresidente Clinton, quien dijo algo en ese sentido, tal vez usando un lenguaje más colorido. Pero la percepción es correcta. Las perspectivas para la renta fija, más que nunca, se refieren a la evolución de la economía y la actitud de los responsables de política hacia ella. Hasta hace poco, es decir, febrero, la perspectiva para los tipos apuntaban a una lenta subida, justificada por la mejora de las condiciones económicas; los bancos centrales limitarían mediante su política los aumentos, ya fuera a través de programas de expansión cuantitativa, orientación a futuro o incluso ajustes de tipos (que era la opción menos probable). Cualquier debilidad que surgiera por sorpresa se compensaría con más estímulos, probablemente fiscales, aunque, no obstante, en el fondo, hablaríamos de estímulos.
En resumen, ha habido demasiadas «buenas» noticias para justificar el nivel de las rentabilidades durante este año, o incluso a finales de enero (o probablemente también en febrero). Inicialmente, el repunte de enero estuvo encabezado por el aumento de las expectativas de inflación. No supone una preocupación terrible, dado el bajo punto de partida, e incluso es bienvenida por los bancos centrales y los mercados bursátiles y de crédito. Pero, a mediados de febrero, la narrativa cambió. Las rentabilidades reales comenzaron a subir, lo que impacta directamente en las condiciones financieras, las endurece y afecta a la economía real. Si las rentabilidades reales aumentan simplemente porque las expectativas de crecimiento mejoran, es posible que esto tampoco sea disruptivo y no necesariamente justifica la preocupación por parte de la Reserva Federal o de los mercados financieros: una economía con un crecimiento más rápido naturalmente hace que los tipos reales a largo plazo aumenten. Pero esta visión benigna de los movimientos de tipos / rentabilidades se complicó ante el cambio abrupto del mercado en su pronóstico sobre la política de la Reserva Federal. A finales de febrero, el mercado había adelantado casi 40 puntos básicos (pb) de subidas de tipos para 2023, algo que no estaba en el pronóstico de la Reserva Federal y lo contrario de lo que sugerían sus comunicaciones, es decir, no se iban a producir subidas de tipos hasta 2024. Este aumento en las expectativas a corto plazo sobre los tipos de interés se opone directamente al pronóstico de la propia Reserva Federal y tienen efectos perjudiciales, ya que, por ejemplo, socavan los precios de los activos de riesgo y no son bien recibidos por los mercados de riesgo ni por el banco central, considerando la distancia a la que se encuentra la economía de sus objetivos de inflación / mercado laboral y la continua incertidumbre económica.
De hecho, las previsiones de mercado para el crecimiento del primer trimestre de Estados Unidos probablemente se encontraban en el rango del 1%-2% a finales de 2020. Para febrero, las expectativas se movieron al rango del 3%-4% (en contraposición a una desaceleración en el primer trimestre), con aumentos proporcionales en las expectativas de crecimiento para 2021 y 2022. Sin ninguna señal preocupante de que la inflación esté aumentando «demasiado rápido», la Reserva Federal no ha visto necesario actuar ante la subida de las rentabilidades y el ajuste de sus previsiones de política.
Lo que también es notable es la naturaleza global del incremento de las rentabilidades. Las rentabilidades no solo han aumentado con fuerza en Estados Unidos, generando uno de los peores inicios de los bonos del Tesoro en la historia, sino aún más en países como Canadá, Australia y el Reino Unido, lo que sugiere que la expansión fiscal sin precedentes en Estados Unidos impulsará a TODOS los países, aumentando el crecimiento global. Las expectativas de tipos están cambiando en todas partes y, en cuanto a duración, no ha habido lugar para esconderse. Los mercados emergentes se han comportado de forma idiosincrática; algunos superando a los mercados desarrollados, otros con un rendimiento relativo negativo. Esperamos que este tipo de patrón continúe. Los diferenciales de crédito y de mercados emergentes se han mostrado muy resilientes a pesar del aumento de las rentabilidades. Consideramos una ampliación material de los diferenciales como una oportunidad de compra.
La gran pregunta es: ¿Estamos disfrutando de algo demasiado bueno? ¿Es la política demasiado expansiva? Los bancos centrales dicen que no. Los mercados dicen que sí, al menos en términos de previsión de subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Básicamente, el mercado considera que la Reserva Federal cederá y endurecerá la política antes de lo que afirma. Pero, según la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) (y la mayoría de los demás bancos centrales), las economías están lejos de alcanzar los objetivos de inflación / mercado laboral / crecimiento necesarios para endurecer la política. El presidente Powell reiteró este punto de vista en sus comentarios durante la primera semana de marzo. Declaró, a efectos de paráfrasis, que la política actual es apropiada a pesar de que las perspectivas mejoran, que el mercado de bonos se vuelve más volátil y que se adelantan las primeras subidas de tipos. Sin cambios en la política monetaria. Los mercados van por su cuenta.
Por tanto, dada la continuación de políticas fuertemente procíclicas en 2021 y años posteriores, la alta tasa de ahorro, las vacunaciones masivas, la naturaleza síncrona del ciclo económico global y el nivel relativamente bajo de las rentabilidades nominales y reales, consideramos que la asignación a activos de renta fija debería continuar orientándose hacia activos cíclicos y en detrimento de bonos de alta calidad y sensibles a los tipos de interés altos. Dicho esto, hay niveles en los que la deuda pública suponen una compra. Es solo que aún no sabemos cuáles son esos niveles. Como siempre, depende del estado de la economía y de la opinión del banco central en cuanto a su idoneidad. Sin embargo, la discriminación sigue siendo clave dados los niveles de las valoraciones y la incertidumbre presente en los mercados. Dadas las sólidas perspectivas macroeconómicas, parecen apropiados los movimientos para reducir en general la calidad crediticia, minorar la sensibilidad a los tipos de interés (tal vez no de inmediato dada la velocidad de la reciente subida), sobreponderar los mercados emergentes y buscar una prima de riesgo razonable. Creemos que la preocupación del mercado acerca de la excesiva fortaleza de la economía o la indiferencia de la Reserva Federal por el aumento de las rentabilidades es incorrecta, dado el actual nivel de conocimientos. Es probable que la preocupación acerca de que la economía sea demasiado fuerte como para contener una mayor inflación sea exagerada.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
ANÁLISIS MENSUAL
En febrero, las rentabilidades aumentaron significativamente en los mercados desarrollados a medida que se aceleraba el ritmo de administración de las vacunas y las tasas de infección continuaban cayendo, lo que provocó un aumento de las expectativas de crecimiento e inflación. La mayor parte del aumento de las rentabilidades se debió a mayores rentabilidades reales más que a mayores expectativas de inflación. Los bancos centrales de los mercados desarrollados reiteraron su moderación y voluntad de brindar apoyo continuo.
PERSPECTIVA
Esperamos una recuperación económica mundial sólida y sincronizada este año, al eliminarse las restricciones relacionadas con la COVID-19 y la contención de la demanda impulsa la recuperación del consumo. Se espera que la política fiscal expansiva, especialmente en Estados Unidos, estimule aún más el crecimiento y se espera que los bancos centrales sigan siendo acomodaticios, ya que se cree que las brechas de producto siguen siendo elevadas, los riesgos económicos siguen sesgados a la baja y se espera que el aumento de la inflación sea temporal.
Si bien no esperamos incrementos dramáticos en los mercados de deuda pública, creemos que el riesgo está sesgado al alza de las rentabilidades, ya que las valoraciones aún son amplias en términos históricos y existe la posibilidad de que las primas por plazo adicionales se descuenten en el extremo largo de la curva de rentabilidades. Los bancos centrales en general no han expresado su preocupación, ni abiertamente ni a través de canales secundarios, por el aumento de las rentabilidades, presumiblemente porque aún no ha provocado un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras.
Tipos y monedas de mercados emergentes
ANÁLISIS MENSUAL
EM debt posted negative returns in February across the board, i.e., in both local and hard currency bonds. From a sector perspective, companies in the Infrastructure, Real Estate, Financial and Consumer segments led the market, while those in the Pulp & Paper, Oil & Gas. and Diversified sectors underperformed.
PERSPECTIVA
A pesar de un año complicado para la deuda de mercados emergentes hasta ahora, todavía tenemos una visión optimista sobre la clase de activos para el resto de 2021. Un entorno global de expansión monetaria sostenida, la administración en curso de múltiples vacunas en el mundo desarrollado (y en partes de la esfera emergente) y las expectativas de una política fiscal más laxa en Estados Unidos debería favorecer a la clase de activos de los mercados emergentes. Un optimismo quizá excesivo acerca del descenso de las fricciones comerciales con un gobierno de Biden (en particular, en el caso de las relaciones entre Estados Unidos y China) podría poner en jaque nuestras hipótesis positivas para el comercio y el crecimiento globales, con el consecuente lastre para el rendimiento de activos de la esfera emergente sensibles al crecimiento.
Crédito
ANÁLISIS MENSUAL
Los diferenciales se ajustaron durante el mes, impulsados principalmente por las expectativas de repunte económico, estímulo fiscal adicional y beneficios del cuarto trimestre superiores a las expectativas.
PERSPECTIVA
Creemos que el crédito se verá respaldado por las expectativas de repunte económico en 2021. Nuestra hipótesis de referencia refleja la visión de consenso de que la COVID-19 es coyuntural y que el persistente respaldo de las políticas monetaria y fiscal posiblemente estrechará los diferenciales a medio plazo. Prevemos un impulso de las valoraciones en el primer semestre de 2021, con una posible corrección en el segundo, a medida que las fusiones y las adquisiciones aumenten. Sin embargo, persisten las preguntas sobre el nivel del programa de expansión cuantitativa en 2022 y dudas acerca de que el miedo a quedar fuera se convierta en miedo a poseer valoraciones que parecen históricamente caras.
Productos titulizados
ANÁLISIS MENSUAL
El aumento de los tipos y el rendimiento relativo negativo de los de los bonos de titulización hipotecaria de agencia fueron los temas dominantes en febrero, mientras que el crédito titulizado siguió obteniendo buenos resultados. Los temores de una desaceleración en las amortizaciones anticipadas y la extensión de la duración superaron el continuo apoyo de la Reserva Federal al mercado de bonos de titulización hipotecaria de agencia. Los diferenciales de bonos de titulización de activos y los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de Estados Unidos se mantuvieron generalmente sin cambios, mientras que los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de Europa se ajustaron ligeramente. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos fueron dispares, con un rendimiento relativo positivo de las clases con calificaciones más bajas.
PERSPECTIVA
Esperamos un rendimiento sólido continuo en los próximos meses. Hemos pasado de una perspectiva negativa a una neutral en bonos de titulización hipotecaria de agencia de agencia dado su abaratamiento en lo que va de año. Los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos todavía ofrecen un valor relativo razonablemente atractivo.Los bonos de titulización de activos estadounidenses arrojan una perspectiva heterogénea para 2021: los de consumo tradicional son caros, mientras que los sectores más afectados por la COVID-19 ofrecen un potencial de recuperación mucho mayor. Algunos sectores de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales ofrecen oportunidades de valor atractivas, pero otros tienen posibles problemas de crédito. Los edificios plurifamiliares (apartamentos y de oficinas) podrían enfrentarse a retos si se producen virajes fundamentales en la forma en que las personas desean vivir y trabajar en el mundo que deje la pandemia. Los mercados europeos están registrando una dinámica de rendimiento por sectores similar.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
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Desde hace meses hemos venido observado un incremento de las tasas de interés de los bonos del tesoro estadounidense, y si miramos esos de largo plazo, así es. Cosa diferente ocurre en los de corto plazo, que prácticamente no han visto variación y, de hecho cada vez están más cercanos al cero absoluto que a algunos puntos básicos positivos. La razón fundamental de esto, es que la Reserva Feral ha venido interviniendo el mercado de estos últimos de manera constante y sostenida, a diferencia de los bonos del tesoro de largo plazo (vencimientos 2040 y posteriores), donde interviene de manera puntual, sin grandes sumas, y muy esporádicamente. Basta ver las cifras públicas de la NY FED, para ver la manera en que la Fed es capaz de meter en algún día, más de 12.000 millones de dólares a bonos del tesoro de vencimiento entre 2021 y 2027, pero menos de 2.000 millones de dólares en días puntuales, a los de largo plazo.
Un tema importante es que la Reserva sigue interviniendo, a pesar de que muchos piensen que no. Un punto que resalto en mis conversaciones con inversionistas, es el hecho de que los anuncios de la Fed han sido no subir la tasa de interés, no retirar dinero de la economía y seguir comprando, al menos 80.000 millones de dólares mensuales en bonos del tesoro. Si uno mira los de largo plazo, pensará que la Fed no está interviniendo, pero si mira uno los de corto plazo, la historia es diferente: la Reserva interviene, lo hace a manos llenas, y sigue inundando el mercado de dólares.
La pregunta es, ¿por qué lo hace de esta manera? La respuesta es que tiene mucho que ver con algunas dinámicas de corto plazo, y que explican esta situación. Los bonos del tesoro son subyacentes de muchas operaciones y, por su calidad, se utilizan como garantía de cumplimiento de muchas de ellas. Entre esas operaciones se encuentran las cuentas de margen, las cuales constituyen un peligro potencial por la magnitud que han alcanzado. Cifras que ponen frío a cualquiera: hoy en día los activos apalancados suman cerca de 500 trillones de dólares (sí, como se lee, trillones…para ver si yo mismo estaba entendiendo mal la cifra, comparé el dato con el PIB estadounidense y la magnitud se observa en la gráfica que se anexa):
El apalancamiento nunca antes había estado tan alto en términos absolutos y nunca antes había crecido de manera tan desproporcionada en un año, como en los 12 meses recientes (con aumentos de más del 40%). Esto, sin duda alguna, es una bomba que donde explote, solo dejará caos a su paso. Por ello es que la Fed, entre otras cosas, está manteniendo bajas las tasas de los bonos del tesoro de corto plazo: no puede dejar subir los intereses de operaciones como estas cuentas de margen, pues sería catastrófico.
Una corrección de mercado, unida a un aumento de los intereses de los préstamos que respaldan estas operaciones apalancadas, podría ser un problema serio, pues lo más lógico es que ante el descuadre financiero que eso implica, muchos operadores salgan a cerrar posiciones, vendan activos y lo único que hace toda esa lógica es magnificar el desastre. Claro, como de esto se salva el que primero se salva, son estos momentos en los cuales todo el mundo quiere salir al tiempo, no encontrando los mercados un piso rápido y así, generando una bolsa de nieve más y más grande cada vez. Total, si sumamos estos factores a otros muy en boga hoy en día, como los Robotraders, cuyo mandato es que al tocar ciertos niveles ejecuten la operación para la cual fueron programados, el coctel perfecto para que una corrección se pueda convertir en un crash de mercado.
Así las cosas, las correcciones de los mercados financieros no serán un gran problema mientras las tasas de interés estén bajas y las operaciones de margen sigan generando unas ganancias potenciales. Si suben los intereses, y la ecuación financiera se descuadra, los problemas pueden ser muy, muy grandes. Esta espada de Damocles va a pender sobre los mercados financieros siempre, pues mantener las tasas bajas de interés va a ser una tarea muy complicada (o más bien, imposible) de manera constante en el largo plazo…es más, tarde o temprano, va a tener que caer la espada sobre la cabeza de los inversionistas. Así la pregunta no parece ser si esto explotará, sino cuándo lo hará.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia
Cualquiera que siga los mercados de capital no puede haber dejado de notar el creciente nerviosismo sobre la inflación, provocado por múltiples episodios de estímulo fiscal y monetario por parte de los gobiernos a nivel global y de los bancos centrales con el objetivo de compensar los peores impactos económicos causados por la pandemia del coronavirus.
En Estados Unidos, por ejemplo, la preocupación por el paquete de ayuda frente al COVID de 1,9 billones de dólares del presidente Joe Biden y la propuesta de ley de infraestructura de 2 billones de dólares contribuyeron a que la tasa de equilibrio a 10 años -un indicador de las expectativas de inflación ampliamente utilizado- superase el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal en aproximadamente 30 puntos básicos.
Los cambios a corto plazo en la inflación tienden a ser producto de la escasez -por ejemplo, una escasez de semiconductores hace que el precio de las unidades de procesamiento gráfico suba-, pero en un horizonte más largo plazo hay un tira y afloja entre la presión al alza del aumento de la población y la deuda, y la presión a la baja ejercida por las ganancias de eficiencia que nos permiten producir más por menos.
Sin embargo, incluso a medida que la deuda total continúa expandiéndose -por unos 24 billones de dólares hasta alcanzar un récord de 281 billones de dólares el año pasado- según el Instituto de Finanzas Internacionales, la tasa de crecimiento de la población mundial se ha reducido casi a la mitad, a un poco más del 1% en los últimos 60 años, mientras que, en Estados Unidos, la población se reduciría sin la inmigración.
Al mismo tiempo, el ritmo del progreso tecnológico se ha acelerado exponencialmente, lo que tiene un efecto multiplicador sobre la productividad. Un solo sistema A100 de Nvidia con un coste de 100.000 dólares tiene el potencial de producir un gran avance que crea muchas veces su coste en valor adicional por día. Ahora, aplique esta cifra en todo el ecosistema de computación en la nube.
Entonces, si bien las tasas cercanas a cero y las compras de activos por parte de los bancos centrales nos colocan en un período de expansión significativa de la deuda -en el que la emisión de bonos con grado de inversión de Estados Unidos alcanzó un récord de 1.687 billones de dólares el año pasado, un aumento del 60% con respecto a 2019, según datos de S&P-, en realidad, estamos en una fase mucho más significativa de avance tecnológico, que cada vez es más acelerado.
Lo que hace que uno se pregunte por qué los mercados están tan convencidos de que vamos a ver un aumento en la inflación, especialmente si se considera que la mayor parte del estímulo no generó un nuevo crecimiento, sino que reemplazó la actividad económica que cesó durante lo peor de la pandemia.
¿No parece lógico que la presión inflacionaria creada por un mayor endeudamiento sea contrarrestada, o incluso cancelada, por el potencial deflacionario de la desaceleración del crecimiento de la población y la aceleración del progreso tecnológico, el último de los cuales probablemente aumentará aún más a medida que ingresemos en la era de la inteligencia artificial?
La mejor respuesta que puedo dar es a lo mejor sí, a lo mejor no, porque muchas otras variables impactan en este sistema extraordinariamente complejo que se adapta infinitamente a cada pequeño cambio y entrada. Tal sensibilidad significa que es mucho pedir predecir con precisión dónde aterrizará la inflación con cierto grado de certeza.
El único pronóstico remotamente preciso que podemos hacer es que, de vez en cuando, habrá períodos de shock inflacionario a corto plazo. Saber cuándo, qué tan alto y por cuánto tiempo son preguntas que están abiertas a un rango de posibilidades mucho más amplio.
Lo que recuerda el antiguo adagio “di lo que sucederá o cuándo sucederá, pero nunca ambas cosas”. Si pensamos más en la línea de cómo se puede desarrollar una serie de predicciones en un sistema adaptativo complejo como la economía global, podemos posicionarnos mejor para beneficiarnos del crecimiento y evitar lo peor de las recesiones inevitables.
Tenemos una tendencia como especie a ser optimistas, lo cual es algo muy bueno, pero también significa que subestimamos el riesgo y la probabilidad de que los eventos que se producen en las colas anchas de una distribución normal puedan arruinar nuestros planes. Estos llamados cisnes negros son mucho más comunes de lo que creemos.
Por lo tanto, al construir carteras con una base de posiciones más grandes en empresas resilientes que están bien ubicadas para adaptarse y navegar la disrupción, y equilibrarlo con una larga cola de participaciones más pequeñas en empresas que algún día pueden convertirse en esos disruptores resilientes se mitiga el riesgo general y se optimizan las oportunidades.
La transformación digital de la economía global se está acelerando, y una clave para beneficiarse de eso es evitar quedarse atrapado en el pensamiento y las prácticas de la era industrial del siglo XX, como preocuparse por el nivel absoluto de una métrica como la inflación y, en cambio, concentrarse en tomar puntos de vista a largo plazo sobre empresas con capacidad de adaptación y rasgos resilientes o disruptivos que pueden beneficiarse de tales fluctuaciones.
Tribuna de Brad Slingerlend,inversor en NZS Capital, firma de gestión de activos que cofundó junto con Brinton Johns en 2019. NZS Capital tiene una asociación estratégica con Jupiter Asset Management.
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Pixabay CC0 Public Domain. Impuesto al carbono en la frontera de la UE: ¿una medida sostenible o un catalizador para la fuga de carbono?
El plan de la Unión Europea (UE) de gravar el contenido de carbono de las importaciones puede proteger a la industria de materiales europea de los competidores de otros países con normativas menos estrictas y costosas en materia de gases de efecto invernadero, principalmente China, pero no logra frenar la llamada “fuga de carbono”.
La Comisión Europea está preparando un proyecto de ley sobre el Mecanismo de Ajuste en Frontera de las Emisiones de Carbono (CBAM) como complemento del Green Deal de la UE, que impondrá a la industria nacional costes adicionales vinculados a la sostenibilidad. Pero la Comisión Europea también quiere evitar que las empresas trasladen la producción a jurisdicciones extranjeras más permisivas desde las que exportan bienes con carbono no gravado de vuelta a la UE.
Bruselas se enfrenta a la dificultad de identificar el contenido de carbono de los productos manufacturados importados. La identificación del contenido de carbono original y su cantidad en materiales importados como el acero o el cemento parece manejable, pero la tarea se vuelve cada vez más compleja en el caso de productos manufacturados, como los ordenadores y la electrónica.
Si los importadores de productos manufacturados están inicialmente exentos del CBAM, la medida aumentaría, en lugar de reducir, la fuga de carbono al fomentar la deslocalización de los productores europeos de materiales, como los proveedores de acero, cemento y productos químicos, que tienen una gran huella de carbono.
Igualmente, una tasa de este tipo fomentaría las importaciones de productos manufacturados cuyo contenido de carbono no se grava por el momento. Al mismo tiempo, los productos manufacturados son los más comercializados a nivel mundial en términos de valor añadido. El coste administrativo de definir e identificar el contenido de carbono de estos bienes es difícil: depende de las tecnologías de producción subyacentes y de la combinación de energías, ambas difíciles de identificar si la cadena de suministro implica a múltiples países de origen. Este es exactamente el reto al que se enfrentan los inversores a la hora de juzgar los riesgos e impactos ASG de las empresas con cadenas de suministro complejas y globales.
La tasa de importación de la UE recaería en mayor medida sobre los productos chinos que sobre las importaciones de cualquier otro país por dos razones. En primer lugar, China es el mayor exportador de carbono del mundo, ya que su economía depende en gran medida de los combustibles fósiles para la generación de energía. En segundo lugar, el país es uno de los mayores productores mundiales de materiales y productos acabados.
La carga de la tasa sería mayor en términos absolutos para las importaciones de productos manufacturados, pero es más punitiva para las importaciones de materiales, que representan una proporción mucho mayor del valor añadido que para los productos manufacturados, como la electrónica.
En consecuencia, es probable que los incentivos para cambiar las cadenas de suministro existentes repercutan más en el sector de los materiales que en el de las manufacturas, incluso si se gravan ambos.
Tribuna de Bernhard Bartels, director de análisis de Scope ESG.
El 22 y 23 de abril de 2021 se llevó a cabo la Cumbre sobre Cambio Climático promovida por el Presidente Biden de Estados Unidos y en la cual participaron 40 jefes de estado, empresarios, instituciones internacionales y representantes de organizaciones indígenas.
Esta reunión refleja que Estados Unidos desea retomar el liderazgo en el tema del medio ambiente. Logró que algunos países establecieran compromisos precisos respecto a la reducción de emisiones para 2030. El Reino Unido las reducirá en 68%, la Unión Europea en 55%, Estados Unidos en 50%, Japón en 46% y Canadá en 45%. Rusia dijo que las reducirá sustancialmente para 2050, sin establecer meta precisa, en tanto que China confirmó que llegará a emisiones netas cero en 2060.
Si bien ya hay metas específicas en diversos países, se requiere que alguna organización internacional establezca parámetros para todos, porque cuando hablan de reducciones no todos lo hacen con respecto al mismo año. Asimismo, se necesitan parámetros internacionales homogéneos para evaluar el cumplimiento de las metas.
Adicionalmente, Estados Unidos creó un grupo con Canadá, Noruega, Qatar y Arabia Saudita, quienes representan el 40% de la producción mundial de petróleo, para que de manera conjunta logren las emisiones netas cero en 2050. Estableció un acuerdo con la India para apoyarlo con tecnología y recursos financieros para generar 450 GW de energía renovable en 2030, lo que equivale a 10 veces la actual demanda de México. Por otra parte, para América Latina y el Caribe, hay un programa para incrementar en 70% la energía renovable en la región, a través de trasferencia tecnológica y financiamientos vía el BID. Este programa está liderado por Colombia, Chile y Costa Rica.
Las metas establecidas son muy ambiciosas, reducir las emisiones de carbón e incrementar el uso de energías renovables y limpias van a implicar cambios en los patrones de consumo de la gente, los procesos productivos de la industria, las cadenas de suministro, el transporte, la generación de energía, etc. Se van a instrumentar diversos mecanismos para que el mundo en su conjunto se mueva hacia las energías limpias, fomentar la investigación para almacenar energía solar y eólica, subsidios para sustituir maquinaria y equipo dependiente de energías no renovables, como es el caso del transporte, apoyos tecnológicos para adecuar los procesos productivos de empresas a las nuevas energías, financiamiento para lograr la transformación que se requiere. El financiamiento va a ser un factor fundamental en este proceso, no nada más el proveniente de organismos internacionales como el BID o el Banco Mundial, sino de las instituciones financieras privadas. De hecho, ya JP Morgan anunció que planea otorgar de aquí a 2030 2,5 billones de dólares (trillion en inglés) a proyectos relacionados con el cambio climático, en tanto que Citibank estableció una meta de un billón (trillion en inglés), seguramente otras instituciones también canalizaran recursos a proyectos de esa índole. Para desincentivar el uso de energía contaminante y hacer más atractivas las alternativas, seguramente se utilizará el mecanismo de precios, imponiendo impuestos a las primeras y subsidiando, directa o indirectamente, a las energías limpias.
Los sectores intensivos en el uso de carbón van a ser perjudicados y tenderán a desaparecer o transformar sus procesos productivos, la mayor penetración de energías limpias y renovables detonará nuevas oportunidades de negocio. Los consumidores, productores y autoridades deberemos ajustarnos a esta transformación energética, convertirnos en elementos del cambio y no querer ir en contra corriente. Eventualmente al momento de seleccionar proveedores no nada más será el precio el único criterio, se incorporará el impacto climático generado en el proceso productivo y por lo tanto, si no se cumplen con los estándares internacionales de contaminación perderemos espacio en los mercados internacionales. Proveedor que no contribuya o perjudique la emisión neta cero de la empresa adquiriente o de los productos finales va a ser desechado.
Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors. Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors
Una frase muy repetida en los últimos años decía que el crecimiento del tamaño del mercado de deuda corporativa BBB (el último de los segmentos con calificación investment grade) desembocaría en una ola gigante de ángeles caídos (bonos degradados desde investment grade a la categoría high yield), que probablemente generaría convulsiones y desestabilización en el mercado high yield. Como agente desencadenante, bastaría con una crisis económica.
Y entonces apareció la Covid-19. La pandemia provocó un terremoto económico. ¿El resultado? Que los «ángeles caídos» superaron en volumen a las «estrellas nacientes« (bonos revisados al alza a la categoría investment grade) en más de 220.000 millones de USD en 2020 (1), si bien el mercado high yield fue capaz de absorber cómodamente ese flujo. De hecho, los diferenciales de crédito (rendimiento adicional de los bonos corporativos sobre el bono de deuda pública con vencimiento similar) solo aumentaron ligeramente entre el inicio y el final de 2020 (2).
¿A qué obedeció una respuesta tan contenida? El siguiente gráfico puede ser ilustrativo. Durante la mayor parte de los seis años desde 2014, el mercado high yield se había mantenido ampliamente estable en cuanto a tamaño. Lejos de ser un mercado caracterizado por un exceso de oferta de bonos, podía acoger tranquilamente un influjo adicional.
Cambio constante
El mercado high yield se encuentra en un permanente estado de cambio. En un extremo, hay bonos que transitan entre ambos lados de la barrera, es decir, de investment grade a high yield y viceversa. En el otro, hay bonos al borde de declarar el impago. En medio, centenares de emisores diferentes compitiendo por la posición a lo largo del espectro de crédito.
Existen varias razones para que el mercado mantuviera aproximadamente el mismo tamaño en años recientes. Por un lado, un crecimiento económico moderado hizo que algunas empresas fueran capaces de financiar su crecimiento con sus propios flujos de caja sin necesidad de recurrir a los mercados de capitales. Además, la mejora de los flujos de caja y los fundamentales crediticios permitió a algunos bonos dar el salto desde high yield hasta investment grade. A esto se añade que otros vencieron y simplemente no fueron renovados. Y por último, algunos corrieron una suerte menos favorable, ya que suspendieron pagos y salieron del mercado.
La aparición de formas alternativas de financiación ajena también jugó un papel. Algunas empresas habían optado por la vía de los préstamos apalancados, ya que esta forma de financiación podía ofrecer condiciones más flexibles para el emisor (como el rescate anticipado con menores penalizaciones). El crecimiento de las obligaciones de préstamos garantizados (vehículos estructurados que adquieren varios préstamos, los reempaquetan y los venden en forma de títulos a los inversores) también había creado un comprador de préstamos, aumentando a su vez el atractivo de esta forma de endeudamiento para la empresa prestataria.
Respuesta ante la pandemia
La pandemia hizo saltar por los aires este equilibrio. La necesidad de nuevos fondos para ayudar a las empresas a capear el cierre económico hizo que una variedad de empresas high yield existentes acudiesen al mercado de deuda en busca de recursos. Esto suscitó una reacción entusiasta entre los inversores, cuyo apetito de bonos se había amplificado ante las reducciones de los tipos de interés y las evidencias de apoyo al sector corporativo por parte de los bancos centrales y los gobiernos. En Europa, los programas de compras de bonos investment grade tuvieron un efecto dominó, y los inversores se desplazaron hacia los peldaños más bajos del espectro de crédito para capturar rendimientos superiores. En EE.UU., la Reserva Federal fue aún más lejos con el anuncio de que compraría directamente bonos high yield, lo que generó una enorme confianza entre los inversores de que el banco central apoyaría a los mercados. Finalmente, fue tal el nivel de demanda que las compras de bonos corporativos estadounidenses por la Reserva Federal fue meramente testimonial, y la robusta demanda de mercado bastó para absorber las emisiones de deuda.
También hubo numerosos emisores debutantes, es decir, prestatarios que captaron fondos en el mercado high yield por primera vez. En EE.UU., en 2020 hubo 111 tramos a cargo de emisores high yield debutantes, el mayor registro desde 2013 y el segundo mayor en cualquier año natural (3). También ha habido un repunte de la emisión de bonos sostenibles. Por ejemplo, la emisión de bonos high yield «verdes» en EE.UU. solo durante el primer trimestre 2021 ascendió a 4.000 millones de USD, el doble del nivel de todo 2020 (4). Conjuntamente, esto ha aportado emisión adicional en muchos sectores, permitiendo configurar un universo high yield bien diversificado (gráfico 2). Dicho universo abarca sectores más defensivos, como salud, suministros públicos y telecomunicaciones, y sectores más sensibles al ciclo económico, como banca, industrias básicas, bienes de equipo y energía.
Mayor y mejor
El crecimiento del mercado en tamaño no se ha producido a costa de la calidad crediticia. De hecho, los bonos BB (el segmento de high yield de superior calidad crediticia) constituyen ahora el 60% de todo el mercado high yield global, frente al 55% a finales de 2019, y tras crecer en un 30% desde el 46% hace diez años. En contraste, el segmento de menor calificación (CCC o inferior) supone un 10% del mercado high yield, porcentaje idéntico que al final de 2019 pero menor que el 14% de hace diez años (5).
Creemos que esto es algo importante a considerar. En nuestra opinión, la mejora de la calidad crediticia da argumentos para sostener que los diferenciales de crédito podrían moverse por debajo de sus mínimos históricos de los últimos 10 años, reflejando la recomposición del índice en favor de empresas con superior calidad crediticia.
Mejora de los fundamentales crediticios
Todo esto se produce cuando la situación para los fundamentales crediticios parece llamada a mejorar a medida que las economías se reactivan y los ingresos se recuperan. Las ratios de apalancamiento (deuda neta/EBITDA) deberían ir tornándose más favorables, es decir, disminuir, a medida que un repunte de la generación de excedentes de caja permite a las empresas amortizar parcialmente su deuda acumulada (minorando de ese modo el numerador del cociente) al tiempo que el aumento de los beneficios agranda el denominador. Por supuesto, sabemos que la reapertura de la economía dependerá del éxito de los programas de vacunación y de la aparición de variantes imprevistas del COVID-19.
Igualmente, está la preocupación de que la fortaleza económica lleve a los directivos de las empresas a un comportamiento menos amigable para los tenedores de bonos, como la actividad de fusiones y adquisiciones impulsadas por deuda, o que genere presiones inflacionistas más permanentes. En el pasado los bonos high yield han sido capaces de tolerar periodos de inflación más alta, ya que pueden contribuir a los ingresos mientras los mayores rendimientos y los bajos vencimientos típicos de los bonos high yield ofrecen cierto colchón frente a la subida de los tipos de interés.
Con todo, no sería deseable un alza desordenada de los rendimientos. Creemos que los bancos centrales tratarán de atajar un exceso de volatilidad en el mercado y prolongarán el apoyo a la recuperación económica manteniendo los tipos de interés bajos y realizando tantas compras de activos como sea necesario. Esto debería aportar un entorno razonablemente favorable tanto para la oferta como para la demanda de bonos high yield, generando oportunidades para una buena selección de créditos.
Columna de Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa, de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, índices ICE, 11 de marzo de 2021.
(2) Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High Yield, el diferencial Govt ajustado por opcionalidad (OAS) era de 410 puntos básicos (4,10%) al 31 de diciembre de 2020, frente a los 371 (3,71%) puntos básicos el 1 de enero de 2020. Un punto básico es una centésima de punto porcentual (1/100).
(3) Fuente: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 de enero de 2021.
(4) Fuente: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 de abril de 2021.
(5) Fuente: Bloomberg, ponderaciones en el índice ICE BofA Global High Yield al 31 de marzo de 2021, 31 de diciembre de 2019 y 31 de marzo de 2011.
Notas:
Obligación de préstamo garantizado (CLO): título de deuda emitido en distintos tramos, cada uno de ellos con niveles de riesgo diferentes, y respaldado por una cartera subyacente compuesta fundamentalmente por préstamos garantizados.
Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia).
Impago: El incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
EBITDA: beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
Bonos verdes: son bonos emitidos para financiar proyectos que reportan beneficios para el medio ambiente.
High yield: Bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono de grado especulativo o sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación:tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. Dos medidas comunes son el IPC y el Índice de Precios Minoristas. Lo contrario que la deflación.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.
Préstamos garantizados: préstamos otorgados por un sindicato de bancos a empresas que suelen tener altas necesidades de financiación.
Diferencial: diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo y un título de deuda pública de vencimiento equivalente. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un título-valor, normalmente expresado como un tipo porcentual. En el caso de las acciones, una medida habitual es el rendimiento por dividendo, que se calcula dividiendo los últimos dividendos distribuidos sobre cada acción entre el precio de la acción. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.
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Como inversores, una de las primeras cuestiones a las que nos enfrentamos al analizar los diferentes mercados, sectores y compañías es si existe la posibilidad de invertir con un cierto nivel de predictibilidad. Un primer acercamiento a esta incógnita podría verse representado en lo que el consenso de mercado ha tratado de anticipar y lo que la realidad ha puesto de plano durante estos últimos años.
Por ejemplo, si echamos un vistazo a las estimaciones del mercado para el BPA (beneficio por acción) de las compañías del S&P500 y lo comparamos con los resultados reales durante los últimos 15 años, observaremos no solo la dificultad, sino también el peligro de intentar anticipar los movimientos y resultados de los mercados.
En este sentido, nuestro enfoque para los mercados de renta variable no se basa en tratar de predecir los movimientos en las curvas de tipos, la inflación, las condiciones macroeconómicas o las valoraciones de las cotizadas, sino en identificar compañías que sean intrínsecamente sólidas, con poca sensibilidad a los factores externos y resistentes a los distintos ciclos económicos. Este particular grupo, capaz de generar valor y retornos sostenibles y consistentes a lo largo del tiempo, es lo que definimos como compañías de calidad. No obstante, identificar este tipo de firmas requiere un extenso análisis en profundidad, y un riguroso y disciplinado enfoque que pocos inversores están dispuestos a adoptar.
A pesar de la dificultad que entraña la tarea, la síntesis de nuestra filosofía de inversión consistiría en acceder a este tipo de oportunidades a precios atractivos y, como muestra el gráfico inferior, tiende a ser una apuesta provechosa en el largo plazo. A través de la creación de un índice de lo que consideramos compañías de calidad[1] en sectores como food & beverage, productos de hogar, software o tecnología y un segundo índice para compañías de baja calidad[2] en segmentos como el automovilístico, materias primas o energía, somos capaces de ejemplificar el potencial diferencial que podríamos capturar si apostamos por una inversión basada en los atributos mencionados.
Si nos enfocamos en aquellos sectores que hemos considerado de calidad, históricamente, observaremos muy pocos que hayan sido capaces de generar niveles atractivos de retornos sobre capital empleado con la consistencia con la que lo han hecho las compañías de consumo discrecional. Diariamente y alrededor del globo, estas firmas venden un gran número de pequeños productos a sus clientes, apalancándose sobre uno de sus activos más valiosos: sus marcas. El reconocimiento de productos como Coca-Cola, Nivea o Colgate, por nombrar algunos, ha sido edificado a lo largo de décadas para acabar convirtiéndose en hábitos de generaciones de consumidores en todo el mundo. Gracias no solo a su marca, sino también a su nivel masivo de alcance en la distribución, creemos que este tipo de empresas son capaces de generar elevados niveles de retorno sobre el capital y márgenes operativos por encima de la media.
Para analizar el sector, hemos realizado un estudio construyendo una cartera de 15 nombres del sector cotizados en EEUU[3] (línea azul) y hemos comparado sus múltiplos de precio-beneficio ajustado – CAPE o Capital Adjusted Price Earning Ratio – con los del S&P500 (línea naranja), representando el área sombreada el diferencial entre ambos.
Desde 1989, de media, la cesta de acciones seleccionadas ha cotizado en unos múltiplos en línea con el mercado. Sin embargo, es cierto que, gracias a su naturaleza defensiva, las empresas de consumo discrecional tienden a cotizar en múltiplos más elevados en momentos de cierta incertidumbre, como podemos ver en las recesiones de 1991, 2001 y 2008. Por el contrario, en periodos de euforia generalizada, la expansión no suele ser tan notable como la del mercado, como reflejan los periodos previos a la crisis de 2000 o 2009 y el actual momento de mercado, desde el anuncio de la aprobación de las vacunas en noviembre del año pasado.
En abril de este año, este grupo de compañías que hemos comentado cotiza a un descuento del 31% si lo comparamos con el mercado (ratio 0.69x). Para ponernos en perspectiva, desde 1989 no hemos visto una diferencia tan elevada salvo en los momentos de consolidación de la burbuja dot.com en 1999. Un hipotético inversor en este grupo de compañías en 1999 habría obtenido un retorno del 11,2% hasta el comienzo de la depresión de 2002. Durante el mismo periodo, el S&P500 se dejó un 25,8%.
Como hemos anticipado, creemos que un inversor a largo plazo puede conseguir revalorizaciones encontrando compañías de calidad a un precio razonable. Esto es exactamente lo que hemos tratado de hacer a través de nuestros fondos en renta variable durante estas últimas semanas. El 26 de abril de 2021, nuestro fondo mixto flexible, Tikehau International Cross Assets (InCA), tenía una exposición al sector del 22,6% (vs 6% en abril del año pasado) y nuestro fondo de renta variable global Tikehau Equity Selection (TES), apuntaba hacia un 36,2% (vs 14,1% en abril del año pasado).
Tribuna de Vincent Mercadier, responsable de estrategias balanced y de renta variable
Notas:
[1]Esta selección está pensada como fin informativa e incluye compañías de los siguientes sectores: Automobile, Utilities, Materials, Apparel, Energy, Telecom
[2]Esta selección está pensada como fin informativa e incluye compañías de los siguientes sectores: Household, Products, F&B, Consumer Services, Software, Technology, Hardware, Capital Goods, Media, Healthcare, Equipment
[3]Dentro de esta selección se encuentran las 15 acciones que consideramos más relevantes en el índice S&P500 Consumer Staples: Colgate, Coca-Cola, PepsiCo, Kellogg’s, General Mills, Campbell Soup, Clorox, Church & Dwight, McCormick, Kraft-Heinz, Mondelez, Procter & Gamble, Hershey, Kimberly Clark, Estée Lauder
El término trabajo líquido viene del sociólogo Baumann quien, en 1999, hizo referencia a la sociedad líquida, sociedad en cambio continuo que se caracteriza por un desconocimiento del futuro en cuanto a lo que la economía y el mercado laboral se refiere. Con el término trabajo líquido se pone en valor lo que aporta un profesional mediante sus conceptos y habilidades con una mentalidad flexible y cambiante adaptándose al entorno.
Otro concepto relacionado es el de “nómada del conocimiento”, término atribuido a John Moravec. Lo que subyace es el cambio de paradigma al que nos enfrentamos en el mercado laboral, pasando de un modelo de sociedad industrial a un modelo de sociedad de información, donde la adecuada combinación de datos y conocimiento, adecuadamente equilibrados por la tecnología, son las claves del futuro.
Es cierto que un cambio tan rápido y radical da miedo y puede surgir la sombra o la duda acerca de la precarización del trabajo: se estima que el 12% de los trabajos actuales desaparecerán y serán sustituidos por la tecnología. Pero bajo mi punto de vista, valorar a un profesional por sus habilidades y fomentar la flexibilidad pone en valor más el conocimiento, la flexibilidad, la innovación, la colaboración entre equipos, la capacidad de adaptación a entornos cambiantes y tiende a provocar un aplanamiento de las jerarquías.
Por otro lado, permite a los profesionales ir desarrollando su carrera profesional de una manera más dinámica, sin encasillamiento en un puesto de trabajo porque su currículum fije que tiene experiencia en una actividad.
Para los países emergentes es una oportunidad aún mayor: tener la capacidad de dar servicio desde Pakistán a una empresa del sector financiero en Madrid ayudándoles a desarrollar una herramienta de gestión de inversiones es una realidad que sin la puesta en valor del conocimiento y el uso de la tecnología sería impensable. Este nuevo concepto del trabajo puede dar a cerrar la brecha laboral entre países emergentes y desarrollados.
Quizá la pregunta que yo me haría es si el trabajo en general está bien regulado de cara al futuro: ¿protege a un empleado el que se le indemnice por antigüedad o se le debería apoyar en formación continua para poder desarrollar todo su potencial?
Por supuesto no hay un modelo de trabajo perfecto o que sea aplicable a todas las industrias, situaciones e incluso personas: lo importante es que surjan nuevas formas de trabajo y relación que ayuden a desarrollar el potencial a aquellos profesionales que buscan poner en valor sus capacidades y que tengan un perfil más flexible, y que se mantengan oportunidades para aquellos perfiles con una mayor necesidad de estructura y organización, porque ambos suman.
Tribuna de opinión de Ana Guzmán, directora de Impacto de Portocolo
