Nuestro objetivo de gestión activa: generar resultados a largo plazo

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A medida que los inversores fueron dejando atrás la pandemia y pusieron la vista en una eventual recuperación económica mundial, los mercados resurgieron con fuerza y cosecharon magníficas ganancias. El índice S&P 500 se anotó un avance del 77% en el periodo de más de un año desde su mínimo de marzo de 2020. Durante los últimos 140 años, solo se han registrado cinco episodios en los que el mercado de renta variable estadounidense ha exhibido una rentabilidad del 75% o más, y todos ellos se produjeron en los albores de la década de los treinta, tras la Gran Depresión, otro periodo en el que tuvo lugar una ingente intervención económica por parte de los gobiernos1.

Los últimos cuatro trimestres de rentabilidades en el mercado de renta variable estadounidense se revelaron los cuatro mejores registrados en casi 90 años. La combinación de una tasa de ahorro anormalmente alta en EE.UU. (gracias a los pagos del gobierno motivados por la pandemia) y la demanda latente de los consumidores (después de más de un año de confinamientos) debería traducirse, a nuestro parecer, en una enorme explosión del crecimiento económico, aunque resulta probable que el repunte revista un carácter cortoplacista. En MFS, seguimos centrados en el largo plazo, al invertir a través del ciclo de mercado y tratar de aprovechar la volatilidad cuando surgen las oportunidades.

La importancia del alfa

Antes de la pandemia, a muchos actores del mercado les preocupaban los elevados niveles de endeudamiento, los malos factores demográficos y la capacidad de generar el crecimiento real que se precisa para servir la deuda. En la actualidad, creemos que estas complicaciones seculares han ido a peor. En todo el planeta, la deuda es mayor a día de hoy que antes de la pandemia y las tasas natalidad han experimentado un drástico descenso a lo largo de ella. El mundo seguirá, a buen seguro, atravesando dificultades en términos de sostenibilidad de la deuda y crecimiento real. De cara al futuro, consideramos que las rentabilidades de los mercados de capitales serán bajas en términos históricos durante los 10 próximos años y que estarán muy por debajo de sus rentabilidades históricas a 10 y 15 años2.

Encontrar alpha en un entorno difícil de mercado se volverá cada vez más importante para impulsar los resultados a largo plazo. Pueden darse muy buenas oportunidades de generación de alpha para aquellos gestores activos que invierten a lo largo de un ciclo completo de mercado, en especial para aquellos que sopesan las inversiones desde diversas ópticas o adoptan lo que denominamos una perspectiva activa de 360°. Asimismo, dada la concentración de los índices de renta variable estadounidenses y las elevadas valoraciones, somos de la opinión de que los inversores deberían considerar la posibilidad de centrarse en la gestión del riesgo y mitigar el riesgo a la baja, como hacen los gestores activos.

Los gestores activos responden bien en entornos de mercado difíciles

La fortaleza de la renta variable y la renta fija durante la última década ha coincidido con un fuerte giro desde la gestión activa hacia la gestión pasiva. El movimiento sugiere un deseo, por parte de algunos, de reducir las comisiones pagadas; según otros, sin embargo, refleja que muchos gestores activos se han visto superados por sus índices de referencia. No obstante, haciendo balance del periodo de 20 años comprendido entre 2001 y 2020, los gestores activos han registrado por lo general un mejor comportamiento en entornos de mercado difíciles (gráfico 1). Por decirlo de otro modo, los gestores activos han demostrado su talento cuando las cosas se han puesto difíciles. Pensamos que, dado el entorno actual y la probabilidad de que se dé una mayor volatilidad, la capacidad de conservar el capital en mercados difíciles será fundamental para generar excedentes de rentabilidad durante un ciclo completo de mercado.

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La destreza activa y en la gestión del riesgo importa

Y lo que es más importante, no todos los gestores de inversión son iguales. Como se puede observar en el gráfico 2, entre 1991 y 2020, los gestores activos del primer cuartil añadieron valor por encima del índice S&P 500 en todo tipo de entornos de mercado. En mercados alcistas, el gestor mediano ha atravesado normalmente dificultades para no quedar a la zaga de los gestores cualificados, mientras que los gestores activos del primer cuartil no solo han añadido valor en mercados alcistas, sino, y lo que es más relevante a nuestro parecer, han despuntado en mercados bajistas. En mercados débiles, la gestión activa del riesgo se ha visto recompensada, algo que se pone menos de manifiesto en carteras pasivas. Por ejemplo, los gestores activos seleccionan valores en lugar de «comprar el índice» y de esa forma pueden evitar compañías o sectores con beneficios de baja calidad o insostenibles. La gestión pasiva no permite la misma evaluación del riesgo. Dicho de otra forma, lo que se evita es tan importante como lo que se compra.

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En MFS, en lugar de perseguir ganancias a corto plazo, gestionamos activamente el riesgo cuando los mercados muestran ineficiencias, y tratamos de añadir valor gestionando la volatilidad y esquivando eficazmente los altibajos de los ciclos del mercado. Si se logra perder menos valor durante una fase bajista, se puede hacer crecer el capital desde un punto de partida más alto. Así es como las rentabilidades crecen de forma compuesta a largo plazo, y como creemos que los inversores deberían plantearse el riesgo hoy en día.

Cortoplacismo: ¿por qué el inversor medio ha obtenido una rentabilidad inferior?

Es un hecho que incluso los gestores activos del primer cuartil muestran un comportamiento inferior cada cierto tiempo. Esto puede plantear retos para los inversores. Los estudios de DALBAR, Inc. han demostrado que las decisiones de los inversores de comprar, vender y entrar y salir de los fondos de inversión han traído consigo, de forma sistemática, una rentabilidad sustancialmente inferior. Como ilustra el gráfico 3 que aparece a continuación, cuando los inversores trataron de proteger sus carteras adivinando la evolución del mercado (market timing), a menudo limitaron las ganancias y, en su lugar, aumentaron las pérdidas.

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Creemos que una de las razones subyacentes es la inconsistencia de horizontes temporales. Los gestores de carteras más competentes buscan generar alpha de manera constante a lo largo de un ciclo completo de mercado, cuya duración habitual oscila entre 7 y 10 años3. Ahora bien, para evaluar el desempeño, el sector ha tomado horizontes a 3 y 5 años como anclajes temporales de la rentabilidad. En realidad, un periodo de tres años es inferior a la mitad de un ciclo completo de mercado en términos históricos. Según parece, aunque la mayoría de los inversores institucionales son conscientes de ello, pocos parecen dispuestos a tolerar un alpha a 3 años negativo4. Ahora bien, a la hora de fijar los objetivos, pocos —profesionales financieros o gestores de activos— debaten los parámetros de medición de la competencia y el horizonte temporal de un ciclo «completo» de mercado. En cambio, para nosotros tiene sentido considerar el uso de horizontes temporales de rentabilidad más largos para evaluar las competencias de un gestor.

Esta inconsistencia tiene aún menos sentido cuando reparamos en el horizonte temporal asociado a la motivación de la mayoría de los inversores: normalmente, ahorrar para la jubilación (gráfico 4). El periodo de tenencia medio (ponderado por los activos gestionados) de un gestor de renta variable estadounidense es de solo 2,3 años. Aunque esto cuadra bien con un periodo de rentabilidad de entre 1 y 3 años, no es coherente con los objetivos a largo plazo de los inversores. En el caso de MFS, el periodo de tenencia medio ponderado por activos para los fondos registrados en EE.UU. es casi el doble de la media del sector y, por consiguiente, está más estrechamente alineado con los objetivos de los inversores. Tenemos una gran confianza en nuestra rentabilidad a largo plazo, donde los fundamentales tienden a prevalecer. Creemos que el sentimiento del mercado, en lugar de los fundamentales, será lo que determinará probablemente nuestra rentabilidad durante el próximo trimestre o año.

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Identificar gestores activos cualificados

Aunque pueda parecer sencillo, separar las aptitudes de la suerte no es nada fácil. En nuestra reciente encuesta Compass, solo el 30% de los inversores institucionales indicaron que podrían establecer la diferencia entre un gestor activo cualificado y uno del montón5. Pensamos que los gestores activos competentes (aquellos capaces de demostrar sus convicciones a través de una elevada exposición activa y unos largos periodos de tenencia, que saben gestionar con prudencia el riesgo y que conjugan perspectivas diferentes) pueden añadir valor en todo tipo de entornos de mercado. MFS ha sido siempre fiel a esta filosofía y ha perseguido una única meta: crear valor para los clientes mediante una asignación responsable del capital.

Enfoque activo de 360°

Nuestro proceso de inversión se fundamenta en reunir a equipos de analistas de renta variable, renta fija y cuantitativos para compartir y poner en cuestión, de forma respetuosa, las ideas. A esto es a lo que llamamos nuestro enfoque activo de 360° y, bajo nuestro punto de vista, analizar las inversiones desde todos los ángulos se traduce en las mejores ideas de inversión para nuestros clientes. Un principio nuclear de este enfoque radica en creer que la gestión activa a largo plazo es sinónimo de inversión en sostenibilidad; para que una empresa genere beneficios duraderos a lo largo del tiempo, debe ser sostenible tanto desde el punto de vista financiero como desde el punto de vista de los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG). Así que en lugar de enfocar la inversión sostenible como una práctica o producto por separado, MFS ha integrado los factores ESG en la propia esencia de nuestro proceso de inversión; esto forma parte de nuestra manera de analizar las inversiones desde una perspectiva de 360°. En tanto que gestores activos, creemos que esto impulsa las rentabilidades a largo plazo y es un componente clave para una buena custodia del capital y una inversión responsable.

Asignar el capital de forma responsable también depende de una cultura y un proceso de inversión diferenciados. En MFS, nuestro proceso y nuestra cultura reposan en tres pilares específicos: experiencia colectiva, gestión activa del riesgo y disciplina a largo plazo.

Experiencia colectiva

Creemos que unos equipos compuestos por profesionales con ideas diversas, que aportan diferentes puntos de vista y debaten de forma activa dentro de un sistema de valores compartido, tienen más probabilidades de comprender e incorporar todos los factores relevantes desde una perspectiva financiera, lo que conduce a unos mejores resultados en la inversión. El objetivo de nuestros equipos de inversión es detectar oportunidades sostenibles o identificar riesgos que otros gestores podrían haber pasado por alto. Nuestros inversores establecen un diálogo directo con las empresas en las que invertimos a fin de comprender qué podría incidir en su valor sostenible, y ejercitan nuestro poder de voto para influir en las cuestiones importantes.

Gestión activa del riesgo

Nuestra cultura de gestión del riesgo nos lleva a tratar de comprender cuáles de los riesgos —ya sean fundamentales, seculares, macroeconómicos o de tipo ESG— tienen trascendencia para la sostenibilidad a largo plazo de una compañía (y no son simple ruido) y de qué modo podrían evolucionar a lo largo del tiempo. Se trata de reflexionar sobre los riesgos que vemos y tratar de anticiparnos a los riesgos que no vemos, por ejemplo, el coronavirus. Creemos que la pandemia tendrá probablemente efectos duraderos sobre los gobiernos, los consumidores, las empresas y los sectores económicos. En este incierto entorno, la gestión activa del riesgo es esencial para una correcta evaluación de los riesgos, así como evitar entidades que podrían experimentar dificultades o incluso quebrar. Y no podemos subrayar lo suficiente que una inversión —pasiva— en el índice no permite el mismo grado de evaluación del riesgo.

La gestión del riesgo también consiste en comprender de qué forma los riesgos que anticipamos se comparan con los riesgos que están asumiendo nuestros clientes. Dicho de otro modo, aprovechamos nuestras capacidades para comprender plenamente los riesgos inherentes en las carteras de los clientes, porque reconocemos que, para nuestros clientes, el cómo es tan importante como el propio hecho de alcanzar sus objetivos. Es por eso por lo que realizamos un exhaustivo seguimiento de los umbrales de capacidad de los fondos y cerramos estrategias para ayudar a proteger los intereses de nuestros clientes y gestionar la rentabilidad a largo plazo de sus activos.

Disciplina a largo plazo

En MFS somos defensores del pensamiento a largo plazo por dos motivos. En primer lugar, porque creemos que concuerda mejor con las metas de nuestros clientes y se traduce en mejores resultados de inversión. Hacemos hincapié en factores que derivan en una empresa sostenible capaz de generar las rentabilidades a largo plazo en lugar de unos beneficios a corto plazo, en lugar de factores como el crecimiento de las ventas, el poder de fijación de precios, las ventajas competitivas duraderas, la generación de flujos de caja libres, los niveles de endeudamiento, la importancia financiera relativa y la solidez de la gestión, por nombrar solo algunos. La segunda razón por la que creemos en el largo plazo hace referencia al horizonte temporal. Al mantener los valores durante más tiempo, nos beneficiamos de una mayor dispersión de las rentabilidades entre aquellos títulos que se comportan mejor y peor, así como del potencial de mejorar las rentabilidades para los inversores. La solidez de nuestro análisis, producto de la experiencia colectiva, nos otorga la convicción y la paciencia necesarias para dejar que las ideas de inversión den sus frutos con el tiempo. La remuneración de los equipos de inversión refleja precisamente esto: nuestros equipos son remunerados por su desempeño a largo plazo y no por perseguir ganancias a corto plazo.

Conclusión

En nuestra opinión, la gestión activa cualificada es un elemento esencial de cualquier cartera de inversión, y más aún si cabe en el entorno  actual. Como gestores activos, tratamos de identificar empresas que puedan mantener una ventaja competitiva a largo plazo. Para nosotros,  la gestión activa forma parte de nuestra cultura, está en nuestro ADN y es la manera de crear valor a largo plazo para nuestros clientes de forma responsable. En un momento de presiones y consolidación en el sector, nuestro énfasis recae en asignar el capital de forma responsable con una perspectiva a largo plazo para el inversor final. Partimos de una posición de fortaleza —nuestro proceso, nuestro personal y nuestra clara visión de la meta—, dado que buscamos las mejores ideas de inversión en beneficio de nuestros clientes. Desde hace casi un siglo, nuestro enfoque de inversión activa y nuestra manera de atender a los clientes compaginan diferentes perspectivas, reflejan la convicción en nuestras ideas de inversión y persiguen una gestión sensata del riesgo, todo ello con el objetivo de proporcionar resultados sostenibles a largo plazo para los clientes. En otras palabras, hemos adoptado un enfoque activo de 360°.

 

 

Tribuna de Michael Roberge, consejero delegado de MFS Investment Management.

 

 

Notas:

1 Fuente: Bernstein. Datos mensuales del 31 de enero de 1881 al 28 de febrero de 2021.

2 Rentabilidad anualizada en los 10 próximos años. Perspectivas sobre los mercados de capitales a largo plazo de MFS, enero de 2021.

3 Fuente: «Defining a Market Cycle», Manning y Napier.

4 Fuente: Encuesta de mayo de 2021 «MFS Institutional Investor Compass», que abarca a 540 inversores institucionales mundiales. (P) ¿Cuánto tiempo podría tolerar la rentabilidad inferior de un gestor activo?

5 Fuente: Encuesta de mayo de 2021 «MFS Institutional Investor Compass», que abarca a 540 inversores institucionales mundiales. Fuente: Encuesta de mayo de 2021 «MFS Institutional Investor Compass», que abarca a 540 inversores institucionales mundiales. Fuente: Encuesta de mayo de 2021 «MFS Institutional Investor Compass» que abarca a 540 inversores institucionales mundiales.

 

 

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Tras la aspiración de lograr bajas emisiones de carbono

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Marek Piwnicki CO2
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El presidente Biden, con el objetivo de recuperar el liderazgo mundial en la lucha contra el calentamiento global, dio a conocer el objetivo de Estados Unidos de reducir para 2050 las emisiones un 50% con respecto a los niveles de 2005. El primer ministro Yoshihide Suga elevó el objetivo de Japón de reducir las emisiones al 46% para 2030, frente al 26%, mientras que el primer ministro Justin Trudeau incrementó la meta de Canadá de lograr una reducción de entre el 40% y el 45% para 2030 por debajo de los niveles de 2005, frente al 30% anterior. La Ley del Clima de la Unión Europea (UE), acordada recientemente, tiene como objetivo reducir las emisiones de carbono de la UE al menos un 55% para 2030 con respecto a los niveles de 1990.

La decisión de Biden llega después del objetivo de emisiones del presidente Xi Jinping fijado el pasado septiembre, que tiene como fin que China logre unas emisiones netas cero para 2060. Existe la esperanza de que esta decisión empuje a los siguientes mayores emisores (India y Rusia) hacia compromisos más ambiciosos en la COP26, la Conferencia de la ONU sobre el Cambio Climático que se celebrará en noviembre de este año. En clave más nacional, Morgan Stanley se ha comprometido (1) a movilizar 1 billón de dólares en soluciones sostenibles a escala global orientadas, entre otros fines, a evitar y mitigar el cambio climático.

En el seno de las carteras de nuestro equipo, nuestras compañías también se han dedicado activamente a alentar a los consumidores —sus clientes— a vivir de una forma más sostenible. Se está generalizando la creencia de que las emisiones de alcance 1 (directas o controladas) y de alcance 2 (emisiones indirectas derivadas de la compra de energía) de las compañías son tan solo los primeros pasos hacia una solución para el cambio climático. Se ha empezado a abrir paso en la conciencia de los CEO, pero también en sus campañas publicitarias, un mayor enfoque hacia las emisiones de alcance 3 (es decir, todas las emisiones que trascienden los alcances 1 y 2, incluida la energía que los clientes consumen al utilizar un producto).

Las compañías de artículos para el hogar perciben una oportunidad de obtener ingresos en la identificación, para los consumidores, de los pequeños cambios en el hogar que pueden propiciar grandes cambios para el planeta. Las consultoras sostienen que la pandemia ha intensificado el interés en el «consumo responsable». Una multinacional estadounidense de bienes de consumo estima que las emisiones evitadas gracias a los ciclos de lavado con bajo consumo energético desde 2015 equivalen a 15 millones de toneladas de CO2 o, lo que es lo mismo, 3 millones de vehículos menos en circulación. Sirva de contexto el siguiente dato: en 2020, las emisiones de alcances 1 y 2 de esta compañía fueron de 2,6 millones de toneladas.

Las compañías de cuidado personal ofrecen en la actualidad programas integrales de sostenibilidad. Con la meta de acelerar sus avances, ya constantes, en lo referente a su huella de carbono, la compañía de cosméticos más grande del mundo tiene como objetivo reducir su huella de carbono un 50%, asegurar que el 95% de sus ingredientes procedan del abastecimiento circular e invertir 100 millones de euros en la regeneración de los ecosistemas. Una compañía alemana de productos químicos y bienes de consumo ha lanzado una calculadora de la huella de carbono para ayudar a los consumidores a conocer su huella de CO2 personal y contribuir a la sostenibilidad a través de las elecciones que cada persona toma sobre su estilo de vida.

La magnitud del reto que suponen las emisiones de alcance 3 sugiere que queda trabajo por hacer, con el objetivo de ahorrarles a sus consumidores, sus clientes y sus proveedores 100 millones de toneladas de CO2, en términos acumulativos, entre 2016 y 2025. Hasta la fecha, se han ahorrado 50 millones de toneladas. En 2020, las emisiones de alcances 1 y 2 fueron de 535.000 toneladas.

Una de las mayores compañías de software del mundo se lleva el premio a la ambición, pues se ha comprometido a lograr ser negativa en carbono para 2030 y a retirar, para 2050, todo el carbono que ha emitido desde su fundación en 1975. Una compañía de pagos global ha anunciado su compromiso de lograr unas emisiones de carbono netas cero para 2040 y celebró la neutralidad en carbono de sus operaciones en 2020. Que esta compañía se haya incorporado a Climate Pledge y Climate Business Network es otro ejemplo de que las empresas reconocen la importancia no solo de resolver, sino también de que se las perciba como parte de la solución del cambio climático.

Algunas compañías, incluida una líder en software y soluciones corporativas, aspiran a encabezar el paso hacia una economía circular y un futuro con bajas emisiones de carbono con tecnologías que faciliten un diseño, un abastecimiento, una producción, un consumo, una recuperación y una reutilización responsables. Los consultores, que ya forman parte de compañías de todo el mundo, desempeñarán una función clave a la hora de capacitar a otras compañías en la transición hacia unas emisiones de carbono bajas y en la transición energética.

Una consultora predice (en “The Green Behind the Cloud”) que las migraciones a la nube pública pueden reducir las emisiones globales de carbono hasta en 59 millones de toneladas de CO2 al año. Los anuncios realizados el Día de la Tierra indicaron un número mayor de consultoras y compañías de TI que buscan participar en la innovación y en el desarrollo de soluciones para una producción y un diseño responsables, hacer posible que las compañías descarbonicen su cadena de suministro e implicarse cada vez más en la economía circular.

Esta evolución llega después de las alianzas forjadas por consultoras y compañías de TI similares el pasado año, incorporándose al Pacto Mundial de la ONU, para lanzar la Guía de Ambición de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), un mecanismo que tiene como objetivo acelerar la consecución de estos objetivos.

En el equipo International Equity aplaudimos estas metas y actuaciones, reconociendo al mismo tiempo los obstáculos que existen para lograrlas; creemos que sería de utilidad articular algunas de las medidas que estamos aplicando en nuestro equipo para acelerar un cambio positivo.

  1. Recientemente, mejoramos los criterios de idoneidad para nuestra estrategia Global Sustain. La cartera tratará de obtener rentabilidades atractivas con unas emisiones de carbono significativamente más bajas que las del universo de inversión. Estamos trabajando con nuestros clientes para que se unan a nosotros en este objetivo, en los casos en que lo consideren oportuno.
  2. A fin de lograr este objetivo para nuestra estrategia Global Sustain, hemos introducido un cribado de carbono explícito para identificar y filtrar los mayores emisores de carbono del universo de inversión.
  3. Por último, hemos introducido un programa de implicación sistemática, que ya lleva unos meses en funcionamiento, destinado a preguntar a las compañías en que invertimos por sus iniciativas de sostenibilidad y cómo prevén lograr los objetivos que fijan.  

Los clientes de nuestras otras estrategias también se benefician de esta mayor implicación con las compañías en que invertimos dada la sustancial coincidencia de posiciones en nuestras diferentes estrategias. Estas conversaciones también ofrecen información sobre la calidad de la gestión, la agilidad corporativa y la asignación de capital ante nuevos riesgos.

La integración de factores ESG en la actualidad exige destreza no solo en el precio y en la calidad, sino también en la tercera dimensión de la sostenibilidad. Somos conscientes de que siempre hay más que aprender, pero consideramos que nuestro acceso y nuestra experiencia nos brindan una ventaja a la hora de animar a los equipos directivos de las compañías para que avancen hacia un futuro de bajas emisiones de carbono. En este sentido, como en todo lo que hacemos, seguimos siendo ambiciosos.

 

Columna de William Lock, portfolio manager y jefe del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management, y Laura Bottega, especialista de carteras y miembro del equipo International Equity.

 

 

Anotaciones: 

1 Véase: www.morganstanley.com/ideas/low-carbon-finance-1-trillion-dollar-pledge

Para alcanzar el objetivo de 1 billón de dólares, Morgan Stanley trabajará con corporaciones, gobiernos y personas físicas para brindar financiación dirigida a tecnologías limpias y energías renovables, ofrecer bonos verdes y posibilitar otras operaciones.

 

 

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La (casi) imposible misión de determinar el precio justo de un activo financiero

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El exceso de liquidez global ha distorsionado muchas de las variables de los mercados financieros y ha cambiado la manera en que pensamos respecto a muchos de los activos que están involucradas en un proceso de inversión. Una de ellas, es el tema del valor justo o valor óptimo de ciertos activos como las acciones. En perspectiva histórica, muchas relaciones como la de Precio sobre Ganancias (PE) están voladas. Al ver este tipo de relaciones por sí solas, estaríamos hablando de unos mercados altamente recalentados, más al borde del abismo y de una caída muy dura, que de una tendencia al alza. 

Sin embargo, al “prender la máquina de hacer billetes”, el efecto económico que han producido los principales bancos centrales del mundo, es el de tener una tasa de interés negativa. Esta conclusión viene de la política monetaria tradicional: cuando un banco central quería estimular la economía y lanzar dinero a la economía, bajaba la tasa de interés (y reducía otras medidas monetarias, como el encaje bancario)…cuando la tasa llegaba a cero, se suponía que era la máxima expansión monetaria que se podía lograr, pues nadie tenía un incentivo cierto para dejar su dinero parqueado perdiendo valor.  Así, cuando hay más dinero dando vuelta y la tasa ya al cero, el efecto es, como mencioné, que la tasa de interés sea negativa ―en la práctica, cabe aclarar―.

Pues bien, los que crecimos en medio de algunos modelos matemáticos, nos encontramos hoy con algo bien interesante, y qué mejor que un ejemplo para tratar de que quede claro el concepto. El modelo más básico de valoración de acciones es el de Gordon, que es traer a valor presente todos los dividendos futuros, y como en toda fórmula de descuento, la misma se hace teniendo en cuenta una tasa de interés, como se observa a continuación:

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El tema central de esto es que esta fórmula supone para tasas de interés siempre positivas (o al menos, cero), y se complejiza cuando la tasa de interés es negativa, pues eso lleva a que el Valor Presente de un Valor Futuro empieza a subir, lo cual no es lógico desde un punto de vista “tradicional”. Lo realmente interesante es la sensibildiad que una fórmula de valor presente empieza a tener ante variaciones de una tasa de interés negativa, pues el valor presente empieza a variar mucho más fuerte (hacía arriba) de lo que varía la tasa de interés (como es negativa, hacía abajo). De hecho, llegado un punto exacto (si la tasa de interés fuese -99.99999999%) el valor presente es tan grande que se vuelve, por ponerlo de alguna manera, absurdo.

Claro, para obtener el precio justo de una acción hay muchas otras metodologías, como el de comparables o el de múltiplos, aunque si se piensa bien, todas más o menos van a adolecer del mismo problema: todo está tan alto, que los comparables van a estar altos o los múltiplos tienen que estar también “volados” (esto, entre otras, impacta a otros sectores que creo se han beneficiado y se seguirán beneficiando en los próximos años de la liquidez global, como el Private Equity o el Venture Capital).

Es cierto que nos queda el tema de las ganancias, las cuales sí muestran realmente la realidad de una empresa en un mercado real, en ese que imperan las ventas, los costos y gastos, la eficiencia, la competencia, entre otras. Sin embargo hoy está tan, pero tan distorsionado el tema de los precios, que me parece muy complejo que en el corto plazo las relaciones financieras que aprendimos, hemos usado y nos han parecido lógicas por tanto tiempo, funcionen. Nunca antes en mis años de experiencia en esta industria, me pareció tan complejo tener un precio justo para un activo financiero y determinar si el mismo está bien, barato o costoso. Por ello es que mi conclusión es que, a pesar de todo lucir distorsionado, mientras los billetes sigan llegando a la economía, los activos de riesgo van a seguir beneficiándose de ello.

Cinco ideas de inversión para los próximos doce meses

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Anne Nygard Five
Pixabay CC0 Public DomainAnne Nygard. Anne Nygard

Los inversores raramente han vivido un periodo tan extraordinario. Al igual que el cierre de gran parte de la economía mundial en 2020 por la pandemia de coronavirus fue algo sin precedentes, la recuperación de este año probablemente no se parezca a ninguna otra anterior. La actividad económica se está reanimando mucho más rápido de lo esperado y en algunos países y regiones ya se ha producido una recuperación en forma de «V». Parece que el crecimiento se acelerará aún más en la segunda mitad de 2021, sobre todo en Estados Unidos.

Sin embargo, tanto las políticas económicas de los gobiernos como los fundamentales de inversión se han redefinido en formas que los mercados financieros todavía están asimilando, mientras que sigue habiendo un alto grado de inestabilidad e incertidumbre. Pensamos que este proceso generará oportunidades y riesgos en la segunda mitad de 2021, destacando las ventajas potenciales de un enfoque activo de inversión que implica ser creativos y pensar con originalidad.

T. Rowe Price

Vivimos en territorio inexplorado, con muchas de las características típicas de una recuperación económica al revés: Las valoraciones son elevadas, el ahorro personal es importante y los niveles de deuda se están disparando. Sin embargo, hemos identificado cinco temáticas clave que creemos que impulsarán la rentabilidad de los mercados en los próximos doce meses y más allá.

Vivimos en territorio inexplorado, con muchas de las características típicas de una recuperación económica al revés…

 

T. Rowe Price

1. Lograr una recuperación sostenible

La economía mundial se está recuperando a un ritmo mucho más rápido que tras recesiones anteriores, ya que muchos países se están adaptando a vivir con el virus y reabren con la ayuda de un estímulo fiscal y una relajación monetaria sin precedentes. Mientras tanto, los hogares han acumulado enormes cantidades de ahorro, porque tuvieron pocas oportunidades de gastar durante los confinamientos y contaron con el apoyo de los programas de sustitución del empleo de los gobiernos. Las políticas fiscales siguen ofreciendo estímulo, aunque no todas las ayudas fiscales son iguales. Los niveles de endeudamiento vuelven a estar en el punto de mira a medida que se consolida la recuperación, con subidas de impuestos en el horizonte.

El papel fundamental de las medidas de salud pública —las campañas de vacunación— supone otro fenómeno sin precedentes. La administración de las vacunas se acelera, aunque a un ritmo muy desigual entre unos países y otros. En muchos lugares del mundo, nos encontramos en una carrera entre los programas de vacunación y las posibles mutaciones del coronavirus. Los bancos centrales indican que mantendrán sus políticas flexibles actuales hasta que la recuperación esté bien afianzada y el desempleo disminuya hasta los niveles anteriores a la pandemia. En un cambio bien anunciado, la Reserva Federal de EE. UU. ha señalado que está dispuesta a permitir un aumento de las presiones inflacionistas antes de subir los tipos de interés.

Aunque los fundamentales —crecimiento, inflación, tipos de interés, diferenciales de crédito, valoraciones— siguen siendo importantes, en un entorno tan inusual los inversores han de interpretar estos factores con sumo cuidado. La vuelta a la «normalidad» depende de la forma que adopte la recuperación de la economía tras la pandemia y de la rapidez con que se produzca. A medida que la esperada reactivación económica sostenible se confirma, los inversores deben sopesar los riesgos de una recuperación irregular con determinadas oportunidades de inversión que podrían despuntar con la vuelta del crecimiento.

2. Beneficiarse del crecimiento de los beneficios

Las valoraciones de la mayoría de las clases de activos son elevadas desde el punto de vista histórico, lo que hace temer que los inversores puedan estar pecando de un excesivo optimismo. Han aparecido indicios de «exuberancia irracional», por ejemplo con las ofertas públicas de ventas (OPV), las sociedades de adquisición con fines especiales (SPAC) y las criptomonedas. Segmentos del software y de los vehículos eléctricos también se han revalorizado. La mayoría de los mercados y sectores de renta variable regionales parecen caros desde el punto de vista histórico, incluso si se tienen en cuenta los bajos tipos de interés y los rendimientos de los beneficios que siguen por encima de los de los bonos a largo plazo.

T. Rowe Price

Las condiciones actuales pueden mantenerse durante un tiempo —las valoraciones elevadas pueden subir aún más—, pero la sostenibilidad de las ganancias será más difícil de detectar. Sin embargo, aunque las valoraciones de las grandes empresas tecnológicas son elevadas, existen diferencias fundamentales con respecto a la burbuja de finales de la década de 1990: Los márgenes de beneficios de los valores más caros del índice S&P 500, por ejemplo, son ahora muy superiores a los de entonces y los valores con múltiplos elevados suponen una proporción mucho mayor de los beneficios del S&P 500 .

El mantenimiento de las valoraciones actuales dependerá en gran medida de si se ven sostenidas por la esperada aceleración del crecimiento de los beneficios corporativos. Las temáticas seculares a largo plazo se mantendrán y la recuperación cíclica podría crear oportunidades en áreas que probablemente generen un fuerte crecimiento de los beneficios en ese entorno, como las acciones value y la renta variable japonesa y de los mercados emergentes. No obstante, los continuos desafíos económicos y empresariales implican que la diversificación y una cuidadosa selección de valores seguirán siendo fundamentales para el éxito.

3. Creatividad en un entorno de subida de los rendimientos

Los tipos de interés a corto plazo se mantienen casi a cero y los principales bancos centrales no muestran actualmente ningún interés por subirlos (los mercados de futuros han aplazado sus expectativas de una primera subida de tipos de la Fed hasta mediados de 2022). Sin embargo, los rendimientos de los bonos subieron considerablemente a principios de 2021, ya que los inversores empezaron a anticipar un aumento del crecimiento y la inflación. La reflación ordenada es positiva tanto para la macroeconomía como para el crédito, ya que refleja las expectativas de mejora del crecimiento económico. Sin embargo, una subida significativa y repentina de los rendimientos podría perjudicar a los mercados financieros, endureciendo las condiciones financieras.

La subida de los rendimientos, la inclinación de la curva de tipos y las dudas sobre los tiempos de los futuros movimientos en la política de la Fed podrían provocar nuevos episodios de volatilidad en los mercados en la segunda mitad de 2021. Los bonos high yield, los préstamos bancarios a tipo variable y la deuda de los mercados emergentes (incluidos los bonos denominados en moneda local) parecen seguir ofreciendo oportunidades. Sin embargo, los diferenciales de crédito se han reducido considerablemente, dejando menos margen de error en la selección de sectores o valores.

Los inversores tendrán que mostrar creatividad en la gestión del componente de renta fija de sus carteras.

Los inversores tendrán que mostrar creatividad en la gestión del componente de renta fija de sus carteras. Estrategias como la diversificación del riesgo de renta variable con deuda pública local, que ha generado atractivos rendimientos totales e ingresos positivos en el pasado, pueden dejar de funcionar. De forma similar, la cobertura de las carteras contra el riesgo de inflación mediante la compra de bonos ligados a la inflación parece menos atractiva tras sus recientes subidas de precios.

4. La vuelta a la normalidad de China

La extraordinaria transformación económica, social y financiera de China en las dos últimas décadas parece que va a acelerarse como consecuencia del coronavirus. La mejor contención de la pandemia y la respuesta política más moderada hacen que los inversores puedan acceder a unos mayores rendimientos de los bonos y a un potencial de crecimiento de beneficios superior con valoraciones razonables. Hay una magnífica oportunidad para descubrir el potencial de alfa de los mercados chinos, diversos y en auge, en el gasto de consumo y salud, ante los cambios demográficos, la innovación tecnológica (China supone ahora la mayor parte de las ofertas públicas de venta mundiales) y los objetivos de sostenibilidad.

Estas oportunidades conllevan complejidad y riesgo. El creciente peso económico y financiero de China en el mundo—y sus conflictos políticos con EE. UU.— serán cuestiones fundamentales que los inversores deberán tener en cuenta en el segundo semestre de 2021 y después. A pesar de la nueva administración estadounidense, las tensiones comerciales siguen siendo altas. El afán de China por asegurarse posiciones de liderazgo en tecnologías fundamentales supone otro punto de tensión. Además, los organismos reguladores chinos están tomando medidas drásticas contra los gigantes del comercio electrónico del país, muy favorecidos por los inversores extranjeros.

Mientras que el gasto fiscal estadounidense domina el debate sobre la inflación, el crecimiento del crédito en China se está endureciendo, una importante dinámica de crecimiento mundial a la que habrá que estar atentos a lo largo del año. Es probable que el dragón chino continúe su ascenso, pero no que su vuelo siga una línea recta.

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5. Un mundo en evolución

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La salida del mundo de la pandemia y la recuperación económica mundial no serán un camino en línea recta y sin baches. Los mercados bursátiles y de crédito han disfrutado de condiciones favorables, subiéndose a las olas del estímulo y el creciente optimismo. A medida que el estímulo desaparezca y la confianza roce máximos, los inversores deberían reconciliarse con la volatilidad y la inestabilidad de los mercados.

Al mismo tiempo, en un mundo en rápido cambio, muchos de los paradigmas de la gestión de carteras de la última década ya no son válidos. Los rendimientos de la deuda pública son bajos, pero aumentan; las valoraciones de muchos mercados son elevadas; y la demografía mundial, la disrupción tecnológica y los factores geopolíticos globales siguen evolucionando. Los inversores deben plantearse cuidadosamente cómo gestionar sus carteras durante los cambios de régimen, porque lo ocurrido antes es poco probable que continúe. Básicamente, no se puede extrapolar el pasado para gestionar las carteras en el futuro.

 

Tribuna de Yoram Lustig, Head of Multi-Asset Solutions en T. Rowe Price.

 

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Las acciones ofrecen una buena prima frente al rendimiento real de los bonos

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Pixabay CC0 Public Domain. El rendimiento de las acciones sigue ofreciendo una buena prima frente al rendimiento real de los bonos

Tras la brusca reacción a la reunión de junio, la renta variable aumentó a medida que los funcionarios del FOMC se esforzaban por restar importancia a su mensaje belicista, con discursos de la Fed y el BCE sobre el probable carácter transitorio de los actuales repuntes de la inflación y la necesidad de mantener la política acomodaticia.

La actual brecha de rendimiento del CAPE indica que los rendimientos de la renta variable siguen siendo decentes en comparación con el rendimiento real de los bonos a 10 años. El CAPE (PER ajustado) toma como denominador una media de los beneficios deflactados a 10 años. El cociente inverso (1/CAPE) es el rendimiento del CAPE del que se resta el rendimiento real de los bonos utilizando la inflación media a 10 años para obtener un exceso de rendimiento del CAPE (ECY). Actualmente, el ECY es más alto (más atractivo) que los experimentados antes de la crisis del mercado en 2000, 2008 y 2018.

En consecuencia, la renta variable sigue ofreciendo valor frente a la renta fija. ¿Significa esto que no hay riesgos? Por supuesto que no. La recuperación económica está muy avanzada y, aunque el PIB todavía tiene margen para aumentar por encima de su potencial, los indicadores de confianza podrían estar próximos a tocar techo. La Fed está cambiando poco a poco de postura y, muy probablemente, tanto el estímulo fiscal como el monetario han alcanzado ya su máxima expansión. Además, el aumento de la inflación y de los rendimientos reales (que pronosticamos) muy probablemente reducirá en cierta medida los ratios precio-beneficio. 

En resumen, nos mostramos más cautelosos con la renta variable y adoptamos una asignación sectorial más defensiva, aunque seguimos manteniendo la sobreponderación de la renta variable. De hecho, el crecimiento de los beneficios sigue siendo optimista y, con el aumento de la utilización de la capacidad, las empresas pueden lograr mayores márgenes a pesar del aumento de los costes de los productos.

Tribuna de Michele Morganti, Head of Insurance & AM Research, Senior Equity Strategist de Generali Insurance AM.

Razones para mantener la fe en los fundamentales de China

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Pixabay CC0 Public DomainImagen de S. Hermann & F. Richter. Aberdeen Standard Investments

El fuerte repunte económico de China es un buen augurio para los beneficios de las empresas en 2021, lo que incentiva a los inversores activos a volver a centrarse en los fundamentales y aprovechar la volatilidad en medio de posibles vientos en contra.

China batió un nuevo récord de turismo durante la festividad del Día del Trabajo en mayo, después de que las autoridades aceleraran la vacunación contra el virus de la COVID-19. Esto apunta a una mejora drástica de las perspectivas del gasto de los consumidores.

Incluso aunque las comparaciones interanuales crean una imagen halagüeña del crecimiento -dada la profundidad del cierre de 2020-, las empresas de acciones clase A siguen previendo un crecimiento del 38% en los beneficios por acción de media para 20211, con las empresas de alta calidad incluso mejor situadas.

Aunque las autoridades han endurecido las condiciones crediticias, el Banco Popular de China se ha comprometido a mantener unos tipos de interés acomodaticios. Esto debería aliviar la preocupación de que la inflación provoque un endurecimiento de la política monetaria después de que el aumento de la actividad industrial impulsara los precios de las materias primas.

Aparte de las tensiones geopolíticas -difíciles de cuantificar a nivel empresarial-, el principal riesgo que deberán observar los inversores será el exceso de reglamentación. Con la pandemia de COVID-19 bajo control en China, los responsables políticos se centran en fomentar un crecimiento económico más sostenible. Esto incluye la regulación de las industrias que han crecido rápidamente sin una supervisión adecuada.

Lo más destacado es que las autoridades han tomado medidas para frenar las prácticas monopolísticas en los negocios de plataforma en ámbitos como la tecnología financiera. Estas empresas tratan de vender servicios basados en la tecnología a la red de usuarios de sus plataformas. Por supuesto, las medidas reguladoras suelen generar volatilidad en los precios de las acciones y crean oportunidades para comprar empresas de calidad a valoraciones más bajas. Este año podría ser productivo para la selección activa de valores.

Hay muchas razones para que los inversores sean positivos sobre las perspectivas del mercado de acciones A de China. Nuestro Research Institute prevé que la economía china crecerá en torno al 9,5% en 2021. La recuperación del país tras la pandemia debería estimular los aumentos salariales, lo que apoyaría el continuo crecimiento estructural del consumo interno. Las empresas de los sectores de consumo básico, consumo discrecional y salud podrían verse beneficiadas. 

Los productos de consumo básico lideraron el rendimiento de las acciones en 2020 y fueron los primeros en enfrentarse a las ventas cuando el mercado corrigió después del Año Nuevo Chino, ya que los inversores abandonaron los activos orientados al crecimiento por el temor al endurecimiento monetario. Aunque las empresas han recuperado el terreno perdido, varios valores de calidad de los sectores de consumo y salud siguen estando entre un 10 y un 20% más baratos que antes del Año Nuevo Chino, con unos fundamentales que no han cambiado en gran medida.

En general, las exportaciones chinas están aumentando y los datos económicos -incluidos los del Día del Trabajo- son alentadores. Las perspectivas de beneficios de las empresas no solo parecen saludables, sino que sus beneficios son de mayor calidad que los de sus pares en otros mercados. Por ejemplo, las recompras de acciones se han convertido en algo habitual entre los valores del S&P500, normalmente financiadas por crédito barato. En cambio, China se esfuerza por desapalancarse y reducir el riesgo financiero. Al mismo tiempo, en comparación con el S&P500, las acciones chinas de clase A  son casi un 50% más baratas en relación con el precio en libros y casi un 30% más baratas en relación con el precio en beneficios3. De cara al futuro, los motores estructurales del consumo chino permanecen intactos; la generación de millennials seguirá comprando bienes y servicios de alta calidad.  

Hay oportunidades en una variedad de nombres y sectores, desde los productores de condimentos y los fabricantes de piezas de automóviles hasta las nuevas empresas de energía y los proveedores de baterías. Los inversores podrían centrarse en los líderes del sector con fuertes cuotas de mercado y ventajas competitivas defendibles. Pueden absorber el aumento de los costes de entrada, lo que será clave en un entorno de aumento de los precios de las materias primas.

En general, estas empresas de calidad se recuperan más rápidamente de las perturbaciones externas y están mejor situadas para ofrecer un crecimiento sostenible de los beneficios. Sus equipos directivos también tienden a ser más prudentes y receptivos al compromiso en cuestiones medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG).

La selección de empresas con sólidas credenciales ESG mejora las posibilidades de los inversores de evitar fracasos y escándalos empresariales con pérdidas. También es una forma de generar alfa potencial invirtiendo en un cambio positivo en las empresas. En última instancia, las políticas progresistas en materia de ESG pueden contribuir a impulsar los rendimientos y el precio de las acciones de una empresa a largo plazo.

A nivel sectorial, el aumento de la renta disponible y la creciente conciencia sanitaria de los ciudadanos impulsa las perspectivas de los servicios sanitarios. Las autoridades han aumentado las exenciones fiscales para el gasto en investigación y desarrollo con el fin de impulsar la innovación y reducir la dependencia de la tecnología occidental. Esto podría ser un factor clave entre el creciente conjunto de empresas farmacéuticas de China. 

Por otra parte, se prevé un crecimiento de las energías renovables en el marco de las políticas gubernamentales de apoyo al cumplimiento de los objetivos medioambientales. Las perspectivas parecen esperanzadoras para los vehículos eléctricos, cuya adopción es baja en las ciudades de segundo y tercer nivel. El gobierno podría introducir incentivos para impulsar las ventas en zonas rurales e invertir en infraestructuras de recarga, lo que apoyaría el crecimiento del sector a largo plazo.

Tribuna de Nicholas Yeo, responsable de renta variable china de Aberdeen Standard Investments

 

Notas

1 Bloomberg, Aberdeen Standard Investments, 13 Mayo 2021

2 Bloomberg, Aberdeen Standard Investments, 21 Mayo 2021

3 Bloomberg, Aberdeen Standard Investments, 21 Mayo 2021

Los inversores en bonos deberían ser cautos ante la inflación salarial, las emisiones excesivas y la carencia de liquidez

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Pixabay CC0 Public DomainPrecaución . Precaución

La Fed habló recientemente sobre cómo la economía estadounidense se estaba comportando mejor de lo que esperaban. Veían tanto crecimiento e inflación en niveles más elevados de lo pronosticado previamente. Esto impulsó al comité de gobernadores a adelantar su calendario sobre subidas de tipos unos meses, aunque aún será de aquí a dentro de dos años. Esto sentó como una patada en los mercados.

La alteración en las estimaciones temporales tenía más que ver con posicionar diferencias, que con un gran cambio en la comunicación de la Fed. Yo diría que la Fed adoptó por unanimidad un nuevo marco de objetivo de inflación el año pasado, y que parte de ese marco consistía que deberían esperar mucho más para actuar respecto a lo que habían hecho previamente. Sería muy inusual que la Fed fuera a cambiar ese marco otra vez tan rápido, y más probable que el comunicado fuera simplemente el reconocimiento del hecho de que el crecimiento y la inflación puedan estar notablemente más altos, pero con poca probabilidad de que vayan a cambiar mucho sus trayectorias.

Sin embargo, las expectativas de inflación están al alza. Hay muchas preguntas en torno a los efectos de la inflación, tanto en Estados Unidos como globalmente. Aunque es difícil calcular cómo los equilibrios temporales entre oferta y demanda vayan a dar paso a presiones sobre los precios en el largo plazo, lo que los inversores realmente necesitan vigilar son los cambios en los niveles de los salarios a nivel global. Los salarios son mucho más estables que los precios de los bienes. El coste de la madera puede subir y bajar, así como los precios de las materias primas en general pueden oscilar al alza y a la baja, pero con los salarios en cambio, una vez que obtienes una subida, es difícil dar marcha atrás. Como me dijeron una vez, “Una subida es una subida durante tres meses, después simplemente es tu salario”. Nunca va en la dirección contraria. Estamos viendo algunas presiones salariales y algunos elementos de escasez de mano obra, especialmente en EE. UU. Y potencialmente a nivel global. Manténgase atento.

Los tipos reales son negativos, pero el balance de los consumidores está fuerte

Las rentabilidades reales en los mercados desarrollados están esencialmente en negativo. Esto es una situación sin precedentes y algo que es extremadamente estimulante para la economía global, pero la retirada de esos estímulos y la retirada de dicha combinación son complicadas, como hemos visto recientemente. La reacción del mercado a las declaraciones de la Fed puede ser exagerada, pero los tipos reales negativos siguen siendo una fuerza dominante. Una de las razones por las que Bond Connect es tan interesante e importante es porque China es un mercado enorme con rentabilidades reales positivas, algo difícil de encontrar en el resto del mundo.  

Gráfico 1

En muchos lugares del mundo, las familias están en mucha mejor forma que los gobiernos o las empresas. El balance del consumidor, en agregado, está fuerte en relación con las medias históricas y también frente a la salud de los balances corporativos y gubernamentales. La capacidad de los consumidores para pagar y amortizar sus deudas proporciona un fuerte impulso fundamental a los bonos colateralizados, particularmente a los ABS con colateral del consumo y a las hipotecas residenciales.

La inversión en bonos colateralizados permite a los inversores acceder a sectores y activos con características distintas de rentabilidad/riesgo, destacando la diversificación de los préstamos subyacentes y la protección contra pérdidas.

Un mercado más grande no es igual a mayor liquidez

Yo le pediría precaución a los inversores que creen que la presencia de mucha oferta y de un mercado de mayor tamaño son equivalentes a Buena liquidez. Las emisiones sin límites no llevan necesariamente a mejores oportunidades de inversión.

Gráfico 2

De hecho, la liquidez tiende a incrementarse en los buenos tiempos, y a evaporarse en los malos tiempos, y esto exacerba los ciclos de mercado que estamos viendo. Cuando los mercados están sedientos de liquidez, no la encontramos en ningún sitio, y ese es el entorno en el que estamos ahora como resultado directo de hacia dónde han evolucionado los mercados debido a la regulación y a las preferencias de los inversores.

La liquidez es particularmente importante, dado que los flujos pueden ser enormes. Una de las razones por las que vimos la caída más rápida de la historia en los mercados de crédito en marzo de 2020 fue porque los flujos en la peor semana fueron 18 veces peores en 2020 que en la peor semana de 2008. Por tanto, cuanto más dinero entra en los mercados, más dinero entra y sale y esto significa que la gestión de la liquidez es cada vez más importante.

Esto representa una oportunidad. Si tienes efectivo cuando otra gente no lo tiene, podrás acceder a precios muy buenos. En definitiva, así es como nos hemos organizado para gestionar y así procedimos en 2020.

En resumen: sube el riesgo, baja la remuneración potencial

No obstante, en general la compensación por asumir riesgos en el seguimiento de alta calidad de la renta fija es bastante baja. El fuerte ritmo de emisión tanto de empresas como de gobiernos a tipos bajos ha creado un montón de papel sin atractivo. Por tanto, ahora tenemos una posición adversa al riesgo, aunque el riesgo que sí estamos asumiendo está más en activos en torno a la tendencia de endeudamiento del consumidor que en bonos corporativos o del Tesoro.

Finalmente, hemos visto en todo el mundo un incremento significativo del riesgo de duración y de tipos de interés con una caída significativa de los rendimientos: el índice Global Aggregate tiene una duración de 7,4 años y una rentabilidad de 1,1. En 2010, el Global Aggregate tenía una duración de 5 años, con un riesgo de tipos mucho menor, y una rentabilidad del 3,1, casi tres veces más de rentabilidad. En el 2000, mientras que todo el mundo estaba comprando acciones ligadas a internet, como lo están haciendo hoy en día, el Global Aggregate tenía una duración de 5 años – la misma que en 2010-, pero su rentabilidad era del 5,8, lo que era una rentabilidad real significativa, significativa por encima de la inflación.

Todo esto es para decir que los riesgos son relativamente elevados en renta fija y las recompensas son relativamente bajas. Verdaderamente, la renta fija está siendo usada como una herramienta de política monetaria a nivel global, y eso es algo que se nos pide que naveguemos como inversores en renta fija y renta variable global, y está produciendo algunos mercados muy inusuales.

 

Jason Brady, CFA, es President y CEO de Thornburg Investment Management.

 

 

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Thornburg Investment Management es una gestora independiente de inversión global fundada en 1982 que ofrece una gama de soluciones multiestratégicas para instituciones y asesores financieros de todo el mundo. Es una empresa reconocida como líder en inversion en renta fija, acciones y activos alternativos  que supervisa 45 000 millones de dólares (43 500 millones de dólares en activos bajo gestión y  otros 1800 millones en activos asesorados)a través de fondos de inversión, cuentas institucionales, cuentas separadas para inversores individuales de alto patrimonio y fondos UCITS para inversores no estadounidenses (datos a 31 de diciembre de 2020). Thornburg fue fundada en 1982 y su sede central se encuentra en Santa Fe, Nuevo México, EE. UU, con oficinas adicionales en Londres, Hong Kong, y Shanghái.

 

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La inversión ESG se hace hueco en los ETFs de renta fija

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La inversión ESG se hace hueco en los ETF de Renta Fija
Pixabay CC0 Public Domain. La inversión ESG se hace hueco en los ETF de Renta Fija

La renta fija llevaba tiempo rezagada respecto a la renta variable en lo que respecta a los criterios de inversión medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), que actualmente representan alrededor del 9% de los activos sostenibles a nivel mundial1. Sin embargo, esto está empezando a cambiar. La demanda de renta fija ESG está incrementando al igual que la disponibilidad de soluciones de renta fija ESG pasivas eficientes, especialmente desde el estallido de la pandemia de COVID-19. A medida que los inversores, cada vez más socialmente conscientes, reevalúan sus asignaciones a la renta fija, esto presenta importantes oportunidades de inversión.

Un comienzo lento pero…

En comparación con la renta variable, el progreso para integrar las consideraciones ESG en las carteras de renta fija ha sido lento. El primer índice ESG de renta variable se lanzó hace más de tres décadas, en 1990, pero no fue hasta 2013 cuando se materializó el primer índice de renta fija ESG.

Uno de los motivos está relacionado con cómo se ha percibido históricamente el engagement (compromiso). Se pensaba que los tenedores de bonos no tenían derechos de voto como los accionistas, lo que condujo al mito de que tenían una capacidad limitada para participar y ejercer influencia en las compañías. Sin embargo, los tiempos están cambiando rápidamente y existe una creciente demanda por parte de los inversores de soluciones de renta fija ESG. Por ejemplo, entre enero de 2018 y abril de 2021, los activos bajo gestión de ETFs europeos ESG se multiplicaron por siete para alcanzar los 26.900 millones de euros. Pero, ¿qué ha provocado este cambio y qué oportunidades conlleva?

Ganando terreno

No es difícil comprender los beneficios potenciales de incorporar el análisis ESG en la inversión en renta fija. El escrutinio ESG de un emisor corporativo puede, por ejemplo, revelar la exposición a riesgos de inversión a largo plazo, como el cambio climático, que pueden tardar años en materializarse. De hecho, se reconoce cada vez más que las compañías con sólidas credenciales ESG tienen menos probabilidades de incurrir en un impago. También es probable que sean más rentables a largo plazo y numerosos estudios así lo atestiguan. A la luz de esto, los gestores de activos han estado trabajando arduamente para desarrollar soluciones que combinen ESG con renta fija. Los factores ESG están ocupando un papel cada vez más importante en las calificaciones crediticias y estamos viendo una mayor integración de ESG y engagement de los emisores.

Los inversores en bonos, como los gestores, están mostrando una mayor disposición a comunicarse directamente con las compañías y hacer que se responsabilicen de las cuestiones ESG. Reconocen que, aunque no tengan derechos de voto como los accionistas, son stakeholders que pueden interactuar con los emisores de bonos que en muchos casos también son emisores de acciones.

Los emisores de bonos, deseosos de atraer inversores cada vez más conscientes de las cuestiones sociales y de ser incluidos en los principales índices, son ahora mucho más comunicativos en el suministro de información. También hay más información disponible de los proveedores de datos ESG sobre áreas menos cubiertas previamente, como la deuda pública. La deuda pública está mucho menos avanzada que la deuda corporativa en términos de integración ESG por una serie de razones, incluida la falta de consistencia respecto a la medición de factores ESG materiales, límites en la disponibilidad de datos y herramientas y prácticas de integración ESG menos desarrolladas. Sin embargo, el mayor escrutinio de los inversores sobre cuestiones ESG está impulsando el progreso en este área. Últimamente, esta tendencia hacia una mayor integración de criterios ESG en renta fija ha cobrado un nuevo impulso, que ha ido acompañado de una mayor adopción por parte de los inversores de ETF de renta fija ESG.

 

Tribuna de Juan San Pio, director comercial de Amundi ETF, Indexing & Smart Beta para Iberia y Latinoamérica

 

1 Fuente: Morningstar: Global Passive ESG Landscape 2020.

 

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Acciones de valor: todavía queda abundante combustible en el depósito

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Acciones de valor: todavía queda abundante combustible en el depósito
Foto cedida. Acciones de valor: todavía queda abundante combustible en el depósito

Tras el sólido repunte de las acciones de valor de los últimos meses, algunos inversores se preguntan si esta tendencia persistirá. Creemos que están apareciendo varias fuerzas que deberían favorecer un resurgimiento continuado del estilo de valor mientras el mundo emerge de los estragos de la pandemia.

Las acciones de valor han llegado al estrellato después de muchos años duros. El MSCI World Value Index ha avanzado un 33,2% desde noviembre, batiendo a las acciones de crecimiento por un amplio margen. Los inversores han redescubierto el atractivo de acciones infravaloradas, que a menudo afrontan una polémica, en un diverso grupo de mercados que abarcan desde Japón y Europa hasta EE.UU. Desde el lanzamiento de las vacunas para la COVID-19 a finales de 2020, la esperanza de una recuperación macroeconómica acelerada generó fuertes rentabilidades de sectores sensibles al ciclo económico, tales como las finanzas y la energía, que están más fuertemente representados en los índices de referencia de valor.

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La debilidad del estilo de valor no tiene precedentes

Por consiguiente, ¿qué está impulsando esta gran recuperación del estilo valor? ¿Hay más por venir? Para responder a esas preguntas, tenemos que revisar primero las tendencias del mercado de renta variable antes de la pandemia. No es ningún secreto que las acciones de valor han atravesado dificultades en los últimos años. Sin embargo, la escala real de la baja rentabilidad sencillamente no ha tenido precedentes en la historia del mercado moderno.

En el pasado, las acciones de valor generaron una sólida rentabilidad constante con el paso del tiempo. En el mercado estadounidense, del que se dispone del histórico de datos más antiguo, el 30% más barato de las acciones, medido por el precio/valor contable, batió la rentabilidad del 30% más caro de las acciones en un 4,1% anualizado de media en periodos consecutivos de 10 años desde 1936.

Sin embargo, para finales de 2020, cuando la pandemia de la COVID-19 arruinó el crecimiento económico, la rentabilidad durante la última década del grupo más barato de acciones se había situado aproximadamente un 8% por debajo de las acciones más caras. Esta década perdida ha sido con diferencia el peor periodo que se recuerda para el estilo de valor, mucho más grave que los malos resultados que presenciamos durante la burbuja de Internet de 2000 e incluso durante la Gran Depresión de la década de 1930.

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Como resultado, las acciones de valor se vieron cotizando con un descuento histórico en comparación con sus homólogas de crecimiento. Basándose en la ratio de precio/estimación de beneficios, el MSCI World Value era un 53% más barato que el MSCI World Growth Index para finales de 2020. Esto significa casi el doble del descuento medio del 28% con el que las acciones de valor globales han cotizado desde 1997 y un descuento más pronunciado que el pico alcanzado en la burbuja de las puntocom de 2000 —un periodo seguido por varios años de rentabilidad superior sobrealimentada del estilo de valor—.

La rentabilidad inferior del estilo de valor ha sido generalizada. Para finales de 2020, en sectores tan diversos como en consumo no perecedero, los equipos de atención sanitaria y servicios de telecomunicaciones, las acciones de valor eran más baratas, en comparación con sus homólogas de crecimiento, que en cualquier punto desde 2001. Lo mismo se puede decir de las acciones de valor de la mayoría de los principales mercados regionales.

Incluso tras el reciente repunte, el descuento de las acciones de valor respecto de las acciones de crecimiento sigue siendo excepcionalmente amplio. Para finales de abril, el MSCI World Value todavía cotizaba con un descuento del 51% respecto del MSCI World Growth —muy por debajo de la media a largo plazo del 28%, tal y como se ha mostrado anteriormente—. Y en los distintos sectores y regiones, los descuentos solo se han apartado ligeramente de los extremos históricos observados a finales de 2020.

¿Oportunidad o trampa?

Es tentador concluir que los precios de ganga del estilo de valor por sí solos representan una fuerte señal de compra. Pero eso sería demasiado simplista, teniendo en cuenta la persistente rentabilidad inferior. Tal y como los inversores en valor experimentados saben muy bien, las acciones baratas pueden seguir abaratándose y los descuentos extremos pueden sugerir una trampa de valor. En ocasiones una acción es barata porque los beneficios de la empresa se han visto permanentemente afectados.

Para los inversores, los descuentos profundos presentan un dilema. ¿Reflejan una realidad nueva y permanente que los inversores están ignorando —la muerte inminente de la inversión en valor—? ¿O estos descuentos representan una rentabilidad contenida de las acciones de valor que pueden sugerir un potencial de recuperación significativo cuando cambien las condiciones del mercado?

En nuestra opinión, los efectos dramáticos de la pandemia pueden ser un catalizador del cambio, dado que cinco acontecimientos clave podrían promover una reversión de la divergencia extrema de las valoraciones de las acciones de valor y crecimiento en los próximos años.

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Cabe esperar que los beneficios y múltiplos del estilo de valor se vean favorecidos cuando el crecimiento económico aumente y se generalice, y cuando mejore la visibilidad del comportamiento tras la pandemia. Estas tendencias también podrían impulsar a los responsables de la asignación de activos a orientar más flujos hacia carteras de valor. Una normalización de los tipos de interés desde mínimos históricos —como presenciamos a comienzos de 2021, con el aumento de las rentabilidades de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años— podría ejercer presión sobre los múltiplos de las acciones de crecimiento, que tienden a beneficiarse más de las bajadas de tipos. Es posible que los múltiplos de las acciones de crecimiento también se vean perjudicados por la imposición de potenciales medidas enérgicas de reglamentación sobre los gigantes del estilo de crecimiento de megacapitalización de los sectores de la tecnología y el consumo.

La COVID-19 ha producido la controversia definitiva del estilo de valor. Muchas empresas que afrontan unas perspectivas inciertas a largo plazo han sido duramente castigadas. Sin embargo, las condiciones del mercado también han creado lo que creemos que representa una oportunidad de recuperación sin precedentes para los inversores dispuestos a iniciar o aumentar su asignación a acciones de valor en estos momentos. En el primer trimestre, muchas empresas de valor registraron un sólido crecimiento de los beneficios; por consiguiente, a pesar de que los precios de las acciones subieron, sus múltiplos PER siguen siendo atractivos.

Esta tribuna es el primer fragmento de una serie basada en nuestro reciente libro blanco titulado ‘La nueva esperanza del estilo de valor: ¿el fin de la pandemia será un catalizador?’, publicado en marzo de 2021.

 

Tribuna de Avi Lavi, director de Inversiones—Acciones de Valor Globales e Internacionales—Equipo de Análisis Global.

El anclaje como Política Monetaria

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Banco de México, Banxico (Wikimedia)
Foto: Alfonso21. Foto:

Hay una tendencia de inflación al alza, no solo en México, sino en todo el mundo. Eso es innegable. Entonces ¿qué pueden hacer los Bancos Centrales para intentar contenerla, sobre todo, Bancos Centrales como el mexicano cuyos instrumentos típicos de política monetaria (nivel de tasas) tiene un alcance menor en la economía (debido al bajo nivel de bancarización de la población)? Una de sus herramientas más importantes es el “anclaje de expectativas”.

Primero lo primero. ¿Qué es el anclaje? El anclaje es un sesgo cognitivo; Daniel Kahneman, premio Nobel de economía, lo define como “el efecto que se produce cuando las personas consideran un valor particular (o un ancla) para una cantidad desconocida antes de estimar esa cantidad”. En el mundo económico y financiero este tipo de sesgo prevalece y es uno de los más frecuentes al momento de pronosticar la inflación. Dado lo anterior, que las “expectativas estén ancladas” significa que el público general aún cree que la inflación futura rondará alrededor del ancla que el Banco Central publicó.

Para el caso de México, dicha ancla se encuentra en el rango entre 2% y 4%, con un ancla puntual en 3%. Generalmente se le conoce a este rango como el rango objetivo de la inflación impuesto por Banxico, y si las expectativas están ancladas, entonces el público general esperará que la inflación se mantenga en ese nivel, y si se llegase a salir, sería de manera temporal y transitoria.

Con una confianza bastante alta, puedo decir que, al menos durante los últimos 18 años (desde 2003, que fue cuando Banxico adoptó el ancla para la inflación de 3%), las expectativas de inflación en México han permanecido ancladas, aunque esto no ha implicado que, en distintos periodos, veamos inflaciones fuera de este rango (Gráfica 1).

1

De la gráfica se puede concluir que 53% de las observaciones de inflación anual se encuentran fuera del rango de Banxico. ¿Esto quiere decir que el Banco no está haciendo bien su trabajo? Afirmar tal cosa sería bastante precipitado.

Hay que recordar que el periodo en el que trabaja la política monetaria no es el corto plazo. Las acciones de política monetaria tienden a surtir efecto en un lapso de 12 a 18 meses, por lo que un repunte inflacionario (que muchas veces escapa de la injerencia de Banxico, como es el caso de presiones en la inflación no subyacente) debería ser atemperado en este lapso.

Con lo anterior, vemos que esto sí sucede. El periodo más largo que la inflación ha estado por encima del 4% fue entre 2017 y 2019, y tuvo una longitud de 25 meses, ligeramente por encima del lapso que dura la política monetaria en actuar; y fue justo en ese lapso en el que Banxico subió de manera “agresiva” las tasas de interés (hasta 8,25%) para aliviar las presiones inflacionarias. Y funcionó.

Ahora bien, vemos el caso actual. La inflación quincenal salió en 6,02% y Banxico, de manera sorpresiva (pues ningún analista en el mercado lo esperaba) subió su tasa de interés de 4 a 4,25%. Pero ¿esto es suficiente para atemperar la inflación “rampante”? Aquí sí, la respuesta es un contundente no. Entonces, ¿a qué está jugando Banxico? Al juego de las expectativas.

Banxico sigue insistiendo que las presiones inflacionarias que vemos son transitorias, sin embargo, el mercado y el público en general habían mandado señales de incredulidad al respecto, y si Banxico quería mantener las expectativas ordenadas, entonces tenía que actuar. La subida de tasas de interés tendrá poco o nulo impacto en la economía real vía ahorro o inversión, pero manda el mensaje correcto: estamos dispuestos a actuar si la inflación realmente se empieza a salir de control, y ese es el mensaje que vuelve a ordenar las expectativas, y si las expectativas están ordenadas, entonces la inflación tiende a comportarse mejor.

En suma, la subida de tasas que vimos la semana pasada por parte de Banxico fue para ordenar expectativas, para mantenerlas ancladas. ¡Estamos dispuestos a actuar, y aquí les dejamos un ejemplo! gritó el Banco, y el público lo creyó y lo agradeció. Las expectativas vuelven a alinearse, el Banco mantiene su credibilidad, y todos contentos.

Columna de Franklin Templeton México escrita por Luis Gonzali, CFA. VP/Co-Director de Inversiones