La estrategia de implicación en renta fija de MSIM: integrada, perspicaz e influyente

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Pixabay CC0 Public DomainGabor Molnar Bosco. Gabor Molnar Bosco

Como gestores activos centrados en la creación de valor a largo plazo y un stewardship responsable, una implicación eficaz es una parte fundamental de nuestro proceso de inversión y de nuestras obligaciones fiduciarias. El equipo de renta fija de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha desarrollado un programa de implicación orientado y temático sobre cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG). Nuestro enfoque se integra plenamente en nuestros procesos analíticos y de inversión, con el fin de detectar oportunidades de mejora en la gestión de riesgos y la generación de alfa en el marco de diálogos constructivos con emisores, animándolos a alcanzar resultados positivos en clave de sostenibilidad.

La implicación, una obligación cada vez mayor para la renta fija

Los inversores en renta fija desempeñan una importante función a la hora de entablar diálogos constructivos con emisores y respaldarlos para que aspiren a resultados de sostenibilidad positivos, favoreciendo al mismo tiempo la divulgación de información ESG y una definición adecuada del coste de capital a la hora de contabilizar los riesgos ESG. Si bien la implicación y el stewardship han sido siempre un cometido para los inversores en renta variable, consideramos que los inversores en renta fija cuentan con una posición única para influir de manera positiva en los emisores por diversas razones:

Las respuestas a algunos de los retos más acuciantes en clave de sostenibilidad del mundo, como el cambio climático y el acceso a servicios básicos, van a requerir importantes inversiones de capital que se financian principalmente mediante instrumentos de deuda (1), incluidos aquellos con la consideración de sostenibles.

La inmensa mayoría de la financiación en el mercado primario se lleva a cabo en el mercado de deuda, no tanto en el de renta variable, lo cual brinda a los inversores en renta fija un punto de encuentro regular y directo con los emisores que desean obtener su capital.

La magnitud de las necesidades de financiación de deuda aumenta en situaciones de tensión (por ejemplo, en la fase de recuperación tras la pandemia de COVID-19), lo cual aumenta la frecuencia de las interacciones entre emisores e inversores y su importancia al perfilar las estrategias de los primeros.

Las carteras de renta fija suelen incluir un gran número de valores y variedad de emisores, a diferencia de la naturaleza más concentrada de posiciones de las carteras activas de renta variable, lo cual brinda a los inversores una amplia variedad de oportunidades de implicación.

Los inversores en renta fija cuentan con una posición única para implicarse con emisores —e influir en ellos— que carecen de acciones en circulación, como soberanos, organizaciones supranacionales y agencias, numerosas compañías de high yield y entidades públicas.

Fundamento de MSIM para la implicación en renta fija

Nuestro programa de implicación de renta fija aspira a lograr tres objetivos principales:

  • profundizar nuestra visión y nuestro concepto del emisor y su sector;
  • influir para lograr resultados de sostenibilidad mejores; y, en última instancia,
  • aprovechar oportunidades de alfa que quizá el mercado no aprecie por completo.

Las percepciones derivadas del proceso de implicación pueden resultar, por tanto, en cambios en la valoración del emisor por parte de nuestros analistas de crédito. Esto, a su vez, puede traducirse en una decisión de participar en una nueva emisión, aumentar o reducir nuestras posiciones existentes en bonos en circulación o incluir en la lista de seguimiento al emisor para nuestros fondos sostenibles hasta que se consigan nuevos avances en las cuestiones concretas E, S o G que planteen dudas.

Por último, procuramos brindar el mismo nivel de transparencia que esperamos de los emisores. Así pues, seguimos y comunicamos nuestras implicaciones de manera trimestral, incluidos sus resultados, es decir, si incidieron en nuestra estrategia de inversión mediante las recomendaciones del analista o la decisión de inversión del gestor de carteras.

El enfoque a la implicación del equipo de renta fija de MSIM

En el equipo de renta fija de MSIM, consideramos que la implicación es un componente indispensable de nuestro enfoque hacia la integración de factores ESG, así como para implementar nuestras estrategias de inversión sostenible (2) (véase el Gráfico 1). Esta manera de proceder va en línea con nuestro modelo de gestión 100% activa y nuestra función como stewards responsables de capital (3).

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En este sentido, hemos establecido una estrategia de implicación activa basada en tres pilares (véase el Gráfico 2) y que aplicamos en todas las clases de activos de renta fija. Esta estructura tiene como fines:

  • ayudar a MSIM a identificar compañías con las que implicarse con base en consideraciones ESG materiales, atendiendo a la fase de adopción de la sostenibilidad en que se encuentran;
  • apuntalar el diálogo a un conjunto sistemático de prioridades temáticas que favorezcan los resultados clave deseados; y
  • implementar la implicación en el marco de nuestro proceso habitual de inversión en renta fija, liderando los analistas de crédito el diálogo, con el respaldo del equipo Fixed Income Sustainable Investing.

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Esto representa el modo en que el equipo de gestión de carteras suele implantar su proceso de inversión en condiciones normales de mercado. El contenido de esta publicación no ha sido aprobado por las Naciones Unidas y no refleja los puntos de vista de las Naciones Unidas o sus funcionarios o Estados miembros. Véase https://www.un.org/sustainabledevelopment/sustainable-development-goals para obtener más información sobre los Objetivos de Desarrollo Sostenible.

1.  IMPLICACIÓN ORIENTADA: INVERTIR PARA MEJORAR LOS EFECTOS EN CLAVE DE SOSTENIBILIDAD Y LA RENTABILIDAD

Seleccionamos emisores que priorizar en nuestro programa de implicación según la materialidad de los riesgos y las oportunidades ESG que brindan. Nos basamos en nuestros propios modelos de puntuación ESG y capacidades analíticas para determinar y controlar posibles señales de alerta sobre controversias o infracciones de normas internacionales, así como identificar la exposición a riesgos ESG graves. El enfoque para mitigar los riesgos que hacemos en las compañías más rezagadas en clave ESG se ve complementado por una perspectiva estratégica hacia oportunidades sectoriales en materia de sostenibilidad, mediante la que nos implicamos con aquellos emisores que consideramos que pueden llegar a beneficiarse de estos factores positivos. Aspiramos a identificar emisores en proceso de mejora en clave ESG cuyos avances aún no se reflejen en su información al público y en las calificaciones de terceros, como fuente potencial de generación de alfa. Por último, también entablamos conversaciones con líderes en cuestiones ESG con avanzadas credenciales de sostenibilidad, para animarlos a que compartan sus mejores prácticas en sus sectores, respalden la adopción de nuevas normas de información y promuevan soluciones sostenibles innovadoras.

Afrontamos la implicación con los emisores de forma constructiva y colaborativa. En función del impulso para entablar diálogos, el equipo Fixed Income de MSIM procura fijar expectativas claras del proceso de implicación. Pueden ser, por ejemplo, la divulgación de datos específicos, favorecer la adopción de normas reconocidas de información ESG o sugerir prácticas alternativas para casos en que las actuaciones del emisor nos generen dudas.

Somos conscientes de que las diversas clases de activos de renta fija se encuentran en diferentes etapas de desarrollo en cuanto a sus prácticas de sostenibilidad e información ESG, por lo que adaptamos en consecuencia nuestro enfoque de implicación y las expectativas al respecto (según se ilustra en el Gráfico 3).

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2. ORIENTACIÓN TEMÁTICA ALINEADA CON LOS OBJETIVOS DE DESARROLLO SOSTENIBLE DE LAS NACIONES UNIDAS (ODS ONU)

Nuestras prioridades de implicación se basan en riesgos y oportunidades ESG destacados a escala sectorial, con base en la especialización sectorial de nuestros analistas de crédito y nuestro amplio enfoque hacia los análisis ESG. Hemos creado un marco que asocia estos factores por sectores a cuatro temas medioambientales y sociales “macro”, que se recogen en el Gráfico 4 y que nos ayudan a definir los resultados que deseamos de nuestros diálogos con los emisores e informar sobre los avances (4).

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Como inversores en renta fija, consideramos que el gobierno corporativo es el factor ESG más determinante del riesgo y la rentabilidad de una cartera, así como el pilar a partir del que se forja una credibilidad sólida en cualquier cuestión relacionada con la sostenibilidad. Por tanto, abanderamos un gobierno corporativo diligente, la transparencia y la asunción de responsabilidades, así como cuestiones relativas a la divulgación de información, en todos nuestros diálogos con los emisores.

Nuestro marco temático no solo sustenta la implicación, sino también el proceso de selección activa de activos financieros de nuestras estrategias de renta fija; además, es parte de nuestro compromiso más amplio de respaldar en MSIM aquellas inversiones que contribuyen positivamente a la consecución de los ODS ONU (5).

3. PROCESO INTEGRADO LIDERADO POR ANALISTAS DE CRÉDITO

Las cuestiones ESG se incluyen en todos nuestros encuentros con los equipos directivos de los emisores y en presentaciones comerciales, sustentándonos en que nuestra influencia puede ser mayor si seguimos con regularidad los avances de los emisores con base en una agenda centrada de puntos destacados, a diferencia de celebrar sesiones esporádicas o livianas sobre una amplia variedad de temas relativos a sostenibilidad.

Por esta razón, nuestro proceso de implicación de renta fija lo lidera el equipo Credit Research según un enfoque analítico basado en datos a fin de evaluar el riesgo ESG de los emisores objetivo. Nuestros analistas conocen en profundidad las compañías que abarcan y los temas que se abordan en los encuentros con las compañías complementan su enfoque integral. El equipo Fixed Income Sustainable Investing de MSIM aporta especialización en ESG, asegura coherencia entre los diversos encuentros con las compañías sobre temas diferentes y se coordina con el equipo Global Stewardship de MSIM en lo tocante a percepciones del ámbito de la renta variable.

Si identificamos riesgos de sostenibilidad significativos o conductas alarmantes, es posible que llevemos a cabo implicaciones conjuntas con múltiples equipos de inversión de MSIM, con el fin de aprovechar nuestra mayor influencia corporativa y abordar nuestras dudas y expectativas de un modo coordinado.

Implicación basada en la colaboración y a escala de mercado: fomento de las mejores prácticas e información ESG normalizada.

Además de nuestro programa de implicación individual con los emisores, el equipo de renta fija de MSIM también colabora con partes interesadas y socios externos para promover la adopción de mejores prácticas y normas internacionales en relación con la divulgación de información sobre sostenibilidad, según se muestra en el Gráfico 5.

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El equipo de renta fija de MSIM considera que la mejor manera de implicarse con los emisores pasa por un proceso de diálogo en que los emisores estén dispuestos a plantearse perspectivas alternativas que les ayuden a desarrollar su enfoque hacia la sostenibilidad y los inversores estén dispuestos a cambiar los supuestos y las conclusiones de sus análisis de inversión.

Aspiramos a mantener un diálogo regular con los emisores cuando consideramos que resulta más pertinente. En consecuencia, muchas de nuestras interacciones con las compañías se desarrollan durante años. Este enfoque tiene en cuenta el plazo requerido para que los emisores respalden nuevas políticas y metas de sostenibilidad, midan su impacto ESG y reflejen la información al respecto en la información pública de ejercicios posteriores.

Como inversores a largo plazo responsables, los objetivos de nuestras implicaciones consisten en promover una mejora de las conductas, facilitar cambios significativos y emplear las percepciones que obtenemos para impulsar la rentabilidad en beneficio de nuestros clientes.

 

 

Tribuna de Barbara Calvi, Vice President de inversión sostenible, Navindu Katugampola, director global de sostenibilidad y director global de inversión sostenible de los equipos de renta fija y liquidez, Anuj Gulati, analista de research crediticio y director de research estratégico y temático de Morgan Stanley Investment Management.

 

 

Anotaciones:  

(1) Véase “El efecto mariposa y la COVID-19: seis repercusiones para la inversión sostenible en un mundo interconectado”, Morgan Stanley Investment Management (link).

(2) Véase la política de inversión sostenible de Morgan Stanley Investment Management (link).

(3) Véanse los principios de implicación y administración de Morgan Stanley Investment Management (link).

(4) Véase “Assess, Engage, Perform: The Value of ESG Integration within High Yield”, Morgan Stanley Investment Management (link).

(5) Véase el Informe de sostenibilidad de 2020 de Morgan Stanley (link).

(6) La iniciativa ESG de riesgo y calificaciones de crédito de PRI tiene como objetivo promover una integración transparente y sistemática de factores ESG en el análisis del riesgo de crédito (link). Los sitios web de terceros se indican con fines meramente ilustrativos. Morgan Stanley no ha revisado el contenido que se facilita, no garantiza la certeza de las afirmaciones que en él se incluye ni asume ninguna responsabilidad por el contenido facilitado por los sitios.

(7) Morgan Stanley forma parte del Consejo Asesor del Comité Ejecutivo de Principios de Bonos Verdes y de Principios de Bonos Sociales de la ICMA, así como de los grupos de trabajo de bonos sociales, bonos vinculados a la sostenibilidad, información de impacto y finanzas para una transición climática (link). Los sitios web de terceros se indican con fines meramente ilustrativos. Morgan Stanley no ha revisado el contenido que se facilita, no garantiza la certeza de las afirmaciones que en él se incluye ni asume ninguna responsabilidad por el contenido facilitado por los sitios.

 

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Una recuperación singular: comienza el relevo

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Matt Peron, director de análisis de Janus Henderson Investors. Matt Peron, director de análisis de Janus Henderson Investors

Aunque el rally de la renta variable desde el mínimo de la pandemia ha sido prácticamente ininterrumpido, el liderazgo ha experimentado una marcada transición. En 2020, las cotizaciones se recuperaron gracias a la fortaleza de las empresas más favorecidas por el confinamiento, que hicieron posible que las sociedades siguiesen trabajando, educando y comprando a distancia. Superpuestas a este grupo estuvieron las plataformas online de megacapitalización y las empresas de informática en la nube (cloud), alineadas con temas considerados duraderos y de crecimiento secular. En un mundo sumido en una contracción económica, los inversores estaban dispuestos a pagar una prima por las escasas historias de crecimiento.

Este año, el optimismo acerca de la reapertura económica general ha situado a las empresas más vinculadas al ciclo a la cabeza del rally. En contraste con finales de 2020, cuando las vacunas estaban a punto de ser aprobadas, no es la esperanza lo que ahora impulsa los mercados, sino el crecimiento de los beneficios. En consecuencia, el liderazgo ha rotado hacia los segmentos del mercado más afectados, para los cuales se anticipa un buen comportamiento durante la recuperación económica. La rentabilidad de las acciones de valor en lo que va del año es más del doble que la de las acciones de crecimiento, y las pequeñas empresas están empezando a poner distancia entre ellas y las de gran capitalización.

Aunque esta rotación sigue prácticamente el manual sobre los ciclos de mercado, la de 2020 no fue una recesión ordinaria, y los inversores deberían ser prudentes pues la recuperación podría desarrollarse de manera atípica. Una interpretación favorable es que las disrupciones económicas provocadas por fenómenos naturales suelen durar poco. Sin embargo, una recuperación económica general podría enmascarar las disrupciones a gran escala en los modelos de negocio causadas por los cambios de comportamiento de los consumidores y por la aceleración de la transición hacia la economía digital durante la pandemia. Al mismo tiempo, los niveles de intervención monetaria y fiscal aplicada no tienen precedentes, y su impacto final en algunos segmentos del mercado y de la economía está muy lejos de ser claro.

Un panorama económico en fase de mejora podría llevar a los inversores a caer en una euforia excesiva respecto a las acciones. Y aunque compartimos el optimismo sobre los beneficios a corto plazo, hay que evitar “comprar el mercado” indiscriminadamente. Esto es así porque la dinámica de mercado está destinada a cambiar, a lo que hay que añadir cierto número de riesgos –desde errores de política hasta inflación y perturbaciones del mercado provocadas por la liquidez– que podrían derivar en una rápida retirada del apoyo hacia aquellos participantes en el rally sin la estrategia o la solidez financiera para mantener el crecimiento de los beneficios durante todo el ciclo económico.

Aún en las etapas iniciales

Las recuperaciones económicas tienden a imitar la trayectoria de la fase bajista. Y a diferencia de lo ocurrido en la crisis financiera global, parece que sí será así con la emergencia provocada por la pandemia de Covid-19. Detrás de ello están los considerables esfuerzos de vacunación que han permitido a un número creciente de países reabrir sus economías. Ahora se espera que el producto interno bruto (PIB) global alcance el 5,8 % este año y, como se observa en el gráfico 1, los índices purchasing manager indices (PMIs)  regionales muestran que está en marcha una recuperación en “forma de V”. Debido a la naturaleza de esta recesión, la contracción afectó simultáneamente a todas las zonas geográficas. La recuperación, en cambio, está resultando ser asíncrona e iterativa.

Janus Henderson Investors

 

Poco después de que se decretasen los confinamientos el año pasado, la economía global recibió un salvavidas cuando el gobierno de China activó una ola de estímulos a través de su palanca de política favorita: el gasto en construcción. Una vez que el país recuperó cierta bonanza económica, y temeroso de la amenaza que puede acarrear un apalancamiento excesivo, adoptó una postura menos acomodativa. Para entonces, sin embargo, los indicios ya apuntaban a que EE.UU. empezaba a ver la luz al final del túnel. Dado el decisivo papel del consumo estadounidense en el crecimiento económico global, el consumidor estadounidense –apoyado por la elevada tasa de ahorro y los cheques de estímulo– se dispone a tomar el relevo de China como impulsor de la próxima fase de la recuperación global.

Con la vacunación avanzando a buen ritmo en regiones clave como el Reino Unido —y más recientemente, Europa continental—, las fuentes de crecimiento, en nuestra opinión, deberían volverse más variadas a lo largo de 2021. Sin embargo, India y Brasil solo han empezado a experimentar sus oleadas más recientes de contagios, y los esfuerzos de vacunación serán fundamentales para atajar posibles brotes y colocar a estas economías en una posición económica más firme.

“El consumidor estadounidense (…) se dispone a tomar el relevo de China como impulsor de la próxima fase de la recuperación global”.

Construir desde una base

Las ganancias de la renta variable en 2020 se cimentaron en gran parte en la expansión de los múltiplos, pues los inversores premiaron las acciones orientadas al crecimiento y de megacapitalización. Este año, las que están alentando los avances del mercado son las expectativas de un intenso crecimiento de los beneficios (véase el gráfico 2). La revalorización primera de la renta variable cuando los ensayos con las vacunas cobraron impulso ha continuado conforme la economía global ha empezado a constatar progresos concretos. En los últimos tres meses, hasta el 13 de mayo, los beneficios agregados del índice MSCI World se han actualizado por más de un 7 %. De manera importante, la mayor mejora se ha centrado en los sectores cíclicos, incluidos los de energía, materiales, financiero y de comunicaciones. Aunque esta última categoría también estuvo en la base del rally de 2020, su reaparición ahora tiene menos que ver con su exposición al crecimiento secular y más con la posición dominante de las plataformas de internet en el gasto en publicidad en línea, un segmento destinado a registrar un auge a medida que las empresas pugnan por la atención de los consumidores.

Janus Henderson Investors

 

El mercado ha tomado nota de que estos cuatro sectores han estado entre los componentes con mejor rendimiento del índice MSCI World hasta finales de mayo. La perspectiva de un alza en la demanda de insumos industriales ha impulsado a los sectores relacionados con los productos básicos, mientras que el financiero se benefició de la pronunciada inclinación a principios de año de la curva de rendimiento, lo que augura buenas expectativas para los márgenes operativos de las entidades de crédito. Los sectores históricamente defensivos han quedado, hasta ahora, atrás. Entre ellos el sector de la tecnología, que en 2020 asumió el peculiar papel de “crecimiento defensivo”, pues durante lo peor de la crisis, los inversores gravitaron hacia los balances más robustos y las posiciones estratégicas defensivas del sector de megacapitalización.

Calentando motores

A medida que las restricciones a la movilidad por el COVID-19 se relajan en EE.UU. y la vacunación avanza en otras regiones, esperamos que la recuperación económica se extienda. La siguiente fase estará probablemente impulsada por unos consumidores deseosos de reemprender los viajes y la actividad social. Hasta entonces, la carrera de las fábricas para aprovisionarse de insumos a medida que incrementan su capacidad debería contribuir al crecimiento. Pero como se suele decir, del dicho al hecho hay un trecho, pues el recorte de pedidos industriales en 2020 afectó a las cadenas de suministro en un abanico de sectores, con la persistente escasez de chips de semiconductores como ejemplo más visible. Las medidas para reestablecer estos vínculos deberían estimular la recuperación de comienzo del ciclo, aunque con posibles tropiezos, ya que los reveses podrían crear baches en el crecimiento e inflación transitoria.

Una vez que la capacidad industrial aumente y los consumidores abran sus billeteras, las compras tendrán que pagarse. Mientras que los bancos deberían beneficiarse de las pronunciadas curvas de rendimiento asociadas al crecimiento económico, unos volúmenes de operaciones crecientes deberían apoyar a las pujantes empresas fintech, dedicadas en su mayor parte al procesamiento de pagos. Tras acelerarse durante la pandemia, las operaciones digitales, en nuestra opinión, seguirán formando parte del decorado puesto que los consumidores y las pequeñas empresas han experimentado la comodidad y eficiencia de los pagos en línea.

Otras actividades adoptadas durante la pandemia probablemente mantendrán su inercia ascendente. Si bien el comercio electrónico lleva años implantado entre los nativos digitales, el confinamiento le hizo ganar adeptos entre otros grupos de población –en especial, los mayores–. Ya sea mediante los pagos o las compras online, los individuos y las empresas no volverán atrás a una manera menos eficiente de hacer negocios.

Hay otras categorías que podrían no mantener el mismo nivel de actividad que durante la pandemia, pero que probablemente seguirán formando parte del tejido económico. Los modelos de trabajo y educación híbridos (presencial/a distancia), así como cierto tipo de interacciones sociales en línea, han llegado para quedarse. Debe hallarse un nuevo equilibrio entre el modelo “antiguo” y el “nuevo”. Como ejemplo, se destaca un sorprendente ganador durante la pandemia: los sitios de citas online a los que recurrieron los solteros confinados. A medida que los contactos en persona vuelven a imponerse, esperamos que una parte –aunque no la totalidad– de la interacción digital se reduzca.

Finalmente, algunas actividades de la era de la pandemia están llamadas a declinar. Los videojuegos, por ejemplo, no pueden expandirse ilimitadamente, pues un día tiene un número de horas finito. A medida que se restablezca la confianza en otras formas de ocio, los juegos en línea lo tendrán difícil para igualar los niveles de 2020. Con todo, esta categoría está en mejor posición que una diversidad de negocios que probablemente no se recuperen del todo debido a los cambios de comportamiento inducidos por la pandemia. Esperamos un aumento de los viajes y las actividades sociales, pero en aquellos casos donde existan alternativas digitales adecuadas, el futuro se augura complicado.

“Si bien el comercio electrónico lleva años implantado entre los nativos digitales, el confinamiento le hizo ganar adeptos entre otros grupos de población –en especial, los mayores–”.

Una recuperación singular conlleva riesgos igualmente singulares

Casi cualquier recuperación temprana goza del apoyo de políticas acomodativas. En consecuencia, todo ciclo está expuesto a que se cometan errores en política. Creemos que el impulsor de la actual recuperación es un favorable telón de fondo en los beneficios, pero dada la magnitud de la intervención gubernamental en la economía global, el margen para resultados imprevistos, a nuestro parecer, ha aumentado.

Por un lado, está el aforismo de que cuando la política monetaria se endurece, nos acercamos al final del ciclo. Los mercados recibieron un curso intensivo sobre esto durante el “berrinche” por la retirada de los estímulos (taper tantrum) de 2013, cuando la Reserva Federal (Fed) insinuó que reduciría su balance. El riesgo contrario es que los bancos centrales hagan demasiado poco, y que de esta manera creen las condiciones para una escalada de la inflación. Dado el reiterado discurso de la Fed sobre el mantenimiento de su postura acomodativa a medio plazo, la inflación podría ser el riesgo que merezca mayor atención. Las preocupaciones latentes sobre el aumento de los precios probablemente estuvieron detrás de la subida de las tasas de interés de los bonos del Departamento del Tesoro este invierno.

“Creemos que el impulsor de la actual recuperación es un favorable telón de fondo en los beneficios, pero dada la magnitud de la intervención gubernamental en la economía global, el margen para resultados imprevistos, a nuestro parecer, ha aumentado”.

Aunque cierta dosis de inflación es una señal positiva de una economía en recuperación y permite a las empresas subir los salarios y repercutirla mediante subidas de precios, una inflación descontrolada reduciría el valor actual de todos los activos de riesgo, no solo de los bonos corporativos. Además, endurecimientos agresivos por parte de los bancos centrales de las tasas de interés en un intento de no quedarse atrás harían que se cumpliese la profecía de que una política restrictiva es el verdugo de toda expansión. Hasta ahora, la Fed permanece expectante al repunte de los bonos de mediano y largo plazo del Tesoro. Probablemente interprete que esto es un “adelanto” de las tasas de interés de final de año. Y aunque los rendimientos se han estabilizado, cualquier movimiento al alza adicional que ponga en peligro el crecimiento tendría como respuesta, en nuestra opinión, más medidas acomodativas.

Los estímulos fiscales y monetarios masivos no solo amenazan con distorsionar el mecanismo de formación de precios de la economía real al introducir presión inflacionaria, sino que también afectan directamente a los mercados financieros. La combinación de liquidez y tasas de interés bajas han desatado entre los inversores una fiebre por el rendimiento, recurriendo a menudo al apalancamiento como potenciador de la rentabilidad. Aunque la probabilidad de un escenario de perturbación del mercado es poco probable, no es nula, y dada la estructura del mercado poscrisis financiera global, un rápido drenaje de la liquidez podría tener consecuencias imprevistas, a medida que los inversores reducen su apalancamiento y venden lo primero que pueden.

Todo vuelve a depender de los beneficios

En un escenario como el descrito, las ventas podrían ser indiscriminadas. Pero una vez que las aguas se calmen, las acciones más resistentes serán aquellas apoyadas por un crecimiento de los beneficios, y no las beneficiadas por el “subidón” momentáneo del exceso de liquidez. El crecimiento de los beneficios ha sido especialmente intenso en energía, materiales, financiero y comunicaciones, como puede apreciarse en el gráfico 3.

Janus Henderson Investors

Asimismo, en caso de que las tasas de interés aumenten demasiado rápido y la recuperación se frene, las empresas que mejor sobrellevarán la tormenta serán aquellas capaces de generar crecimiento de sus beneficios durante todo el ciclo económico, apoyadas en los temas ligados a una economía global cada vez más digital. Pero como nuestro escenario base para lo que resta de 2021 es de una ampliación de la recuperación, creemos que los inversores deberían equilibrar su exposición secular con posiciones en títulos de alta calidad cuyos beneficios deberían recibir un impulso multitrimestral a medida que la actividad económica prosigue su recuperación.

 

 

Tribuna de Matt Peron, director de análisis de Janus Henderson Investors.

 

 

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Una recuperación singular: comienza el relevo

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Aunque el rally de la renta variable desde el mínimo de la pandemia ha sido prácticamente ininterrumpido, el liderazgo ha experimentado una marcada transición. En 2020, las cotizaciones se recuperaron gracias a la fortaleza de las empresas más favorecidas por el confinamiento, que hicieron posible que las sociedades siguiesen trabajando, educando y comprando a distancia. Superpuestas a este grupo estuvieron las plataformas online de mega-capitalización y las empresas de informática en la nube (cloud), alineadas con temas considerados duraderos y de crecimiento secular. En un mundo sumido en una acusada contracción económica, los inversores pagaron una prima por las escasas historias de crecimiento.

Este año, el optimismo acerca de la reapertura económica general ha situado a las empresas más vinculadas al ciclo a la cabeza del rally. En contraste con finales de 2020, cuando las vacunas estaban a punto de ser aprobadas, no es la esperanza lo que ahora está impulsando los mercados, sino el crecimiento de los beneficios. En consecuencia, el liderazgo ha rotado hacia los segmentos del mercado vapuleados, para los cuales se anticipa un buen comportamiento durante la recuperación económica. La rentabilidad en lo que va de año de las acciones value es más del doble que la de las acciones growth, y las pequeñas empresas están empezando a poner distancia entre ellas y las de gran capitalización.

Aunque esta rotación sigue prácticamente el manual sobre los ciclos de mercado, la de 2020 no fue una recesión ordinaria, y los inversores deberían ser prudentes pues la recuperación podría desarrollarse de manera atípica. Una interpretación favorable es que las disrupciones económicas provocadas por fenómenos naturales suelen durar poco. Sin embargo, una recuperación económica general podría enmascarar las disrupciones fundamentales en los modelos de negocio causadas por los cambios de comportamiento de los consumidores y por la aceleración de la transición hacia la economía digital durante la pandemia. Al mismo tiempo, los niveles de intervención monetaria y fiscal aplicada no tienen precedentes, y su impacto final en algunos segmentos del mercado y de la economía no está ni mucho menos claro.

Un panorama económico en fase de mejora podría llevar a los inversores a caer en una euforia excesiva respecto a la renta variable. Y aunque compartimos el optimismo sobre los beneficios a corto plazo, hay que evitar “comprar el mercado” indiscriminadamente. Esto es así porque la dinámica de mercado está destinada a cambiar, a lo que hay que añadir cierto número de riesgos –desde errores de política hasta inflación y perturbaciones en el mercado provocadas por la liquidez– que podrían derivar en una rápida retirada del apoyo hacia aquellos participantes en el rally sin la estrategia o la solidez financiera para mantener el crecimiento de los beneficios durante todo el ciclo económico.

Aún en los compases iniciales

Las recuperaciones económicas tienden a imitar la trayectoria de la fase bajista. Y a diferencia de lo ocurrido en la crisis financiera global, parece que sí será así con la emergencia provocada por la pandemia del COVID-19. Detrás de ello están los considerables esfuerzos de vacunación que han permitido a un número creciente de países reabrir sus economías. Ahora se espera que el producto interior bruto (PIB) global alcance el 5,8% este año y, como se observa en el gráfico 1, los índices de directores de compras (PMI) regionales muestran que está en marcha una recuperación en forma de “V”. Debido a la naturaleza de esta recesión, la contracción afectó simultáneamente a todas las zonas geográficas. La recuperación, en cambio, está resultando ser asíncrona y acumulativa.

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Poco después de que se decretasen los confinamientos el año pasado, la economía global recibió un salvavidas cuando el gobierno de China activó una ola de estímulos a través de su palanca de política favorita: el gasto en construcción. Una vez que el país hubo recuperado cierta bonanza económica, y temeroso de la amenaza que puede acarrear un apalancamiento excesivo, adoptó una postura menos acomodaticia. Para entonces, sin embargo, los indicios ya apuntaban a que EE.UU. empezaba a ver la luz al final del túnel. Dado el decisivo papel del consumo estadounidense en el crecimiento económico global, el consumidor estadounidense —apoyado por la elevada tasa de ahorro y los cheques de estímulo— se dispone a tomar el relevo de China como impulsor de la próxima fase de la recuperación global.

Con la vacunación avanzando a buen ritmo en regiones clave como el Reino Unido —y más recientemente, Europa continental— las fuentes de crecimiento, en nuestra opinión, deberían volverse más variadas a lo largo de 2021. Sin embargo, India y Brasil solo han empezado a experimentar sus oleadas más recientes de contagios, y los esfuerzos de vacunación serán fundamentales para atajar posibles brotes y colocar a estas economías en una posición económica más firme.

“El consumidor estadounidense … se dispone a tomar el relevo de China como impulsor de la próxima fase de la recuperación global”.

Construir desde una base

Las ganancias de la renta variable en 2020 se cimentaron en gran parte en la expansión de los múltiplos, pues los inversores premiaron las acciones orientadas al crecimiento y de megacapitalización. Este año, las que están alentando los avances del mercado son las expectativas de un intenso crecimiento de los beneficios (véase el gráfico 2). La revalorización primera de las acciones cuando los ensayos con las vacunas cobraron impulso ha proseguido conforme la economía global ha empezado a constatar progresos concretos. En los últimos tres meses, hasta el 13 de mayo, los beneficios agregados del índice MSCI World se han revisado al alza más de un 7%. De manera importante, la mayor mejora se ha centrado en los sectores cíclicos, incluidos los de energía, materiales, financiero y comunicaciones. Aunque esta última categoría también estuvo en la base del rally de 2020, su reaparición ahora tiene menos que ver con su exposición al crecimiento secular y más con la posición dominante de las plataformas de internet en el gasto en publicidad online, un segmento destinado a registrar un auge a medida que las empresas pugnan por la atención de los consumidores.

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El mercado ha tomado nota de que estos cuatro sectores han estado entre los componentes con mejor rendimiento del índice MSCI World hasta finales de mayo. La perspectiva de una demanda al alza de inputs industriales ha impulsado a los sectores relacionados con las materias primas, mientras que el financiero se benefició de la pronunciada inclinación a principios de año de la curva de tipos, lo que augura buenas expectativas para los márgenes operativos de las entidades de crédito. Los sectores históricamente defensivos han quedado, hasta ahora, descolgados. Entre ellos el sector de la tecnología, que en 2020 asumió la peculiar vitola de “crecimiento defensivo”, pues durante lo peor de la crisis, los inversores gravitaron hacia los balances inexpugnables y las posiciones estratégicas defensivas del sector de megacapitalización.

Calentando motores

A medida que las restricciones a la movilidad por la Covid se relajan en EE.UU. y la vacunación avanza en otras regiones, esperamos que la recuperación económica se extienda. La siguiente fase estará probablemente impulsada por unos consumidores deseosos de reemprender los viajes y la actividad social. Hasta entonces, la carrera de las fábricas para aprovisionarse de inputs a medida que incrementan su capacidad debería contribuir al crecimiento. Pero como se suele decir, del dicho al hecho hay un trecho, pues el recorte de pedidos industriales en 2020 afectó a las cadenas de suministro en un abanico de sectores, con la persistente escasez de chips de semiconductores como ejemplo más visible. Las medidas para reestablecer estos vínculos deberían espolear la recuperación de comienzo del ciclo, aunque con posibles tropiezos, ya que los reveses podrían crear baches en el crecimiento e inflación transitoria.

Una vez que la capacidad industrial aumente y los consumidores abran sus billeteras, las compras tendrán que pagarse. Mientras que los bancos deberían beneficiarse de las pronunciadas curvas de tipos asociadas al crecimiento económico, unos volúmenes de operaciones crecientes deberían apoyar a las pujantes empresas fintech, dedicadas en su mayor parte al procesamiento de pagos. Tras acelerarse durante la pandemia, las operaciones digitales, en nuestra opinión, seguirán formando parte del decorado puesto que los consumidores y las pequeñas empresas han experimentado la comodidad y eficiencia de los pagos online.

Otras actividades adoptadas durante la pandemia probablemente mantendrán su inercia ascendente. Si bien el comercio electrónico lleva años implantado entre los nativos digitales, el confinamiento le hizo ganar adeptos entre otros grupos de población —en especial, los mayores—. Ya sea mediante los pagos o las compras online, los individuos y las empresas no volverán atrás a una manera menos eficiente de hacer negocios.

Hay otras categorías que podrían no mantener el mismo nivel de actividad que durante la pandemia, pero que probablemente seguirán formando parte del tejido económico. Los modelos de trabajo y educación híbridos (presencial/a distancia), así como cierto tipo de interacciones sociales online, han llegado para quedarse. Debe hallarse un nuevo equilibrio entre el modelo “antiguo” y el “nuevo”. Como botón de muestra, un sorprendente ganador durante la pandemia: los sitios de citas online a los que recurrieron los solteros confinados. A medida que los contactos en persona vuelven a imponerse, esperamos que una parte —aunque no la totalidad— de la interacción digital remita.

Finalmente, algunas actividades de la era de la pandemia están llamadas a declinar. Los videojuegos, por ejemplo, no pueden expandirse ilimitadamente, pues un día tiene un número de horas finito. A medida que se restablezca la confianza en otras formas de ocio, los juegos online lo tendrán difícil para igualar los niveles de 2020. Con todo, esta categoría está en mejor posición que una diversidad de negocios que probablemente no se recuperen del todo debido a los cambios de comportamiento inducidos por la pandemia. Esperamos un aumento de los viajes y las actividades sociales, pero en aquellos casos donde existan alternativas digitales adecuadas, el futuro se antoja complicado.

“Si bien el comercio electrónico lleva años implantado entre los nativos digitales, el confinamiento le hizo ganar adeptos entre otros grupos de población —en especial, los mayores—”

Una recuperación singular con riesgos igualmente singulares

Casi cualquier recuperación temprana goza del apoyo de unas políticas acomodaticias. En consecuencia, todo ciclo está a expensas de que se cometan errores en política. Creemos que el impulsor de la actual recuperación es un favorable telón de fondo en los beneficios, pero dada la magnitud de la intervención gubernamental en la economía global, el margen para resultados imprevistos, a nuestro parecer, ha aumentado.

Por un lado, está el aforismo de que cuando la política monetaria se endurece, nos acercamos al final del ciclo. Los mercados recibieron un curso intensivo sobre esto durante el “berrinche” por la retirada de los estímulos (taper tantrum) de 2013, cuando la Reserva Federal (Fed) insinuó que reduciría su balance. El riesgo contrario es que los bancos centrales hagan demasiado poco, creando así las condiciones para una escalada de la inflación. Dado el reiterado discurso de la Fed sobre el mantenimiento de su postura acomodaticia a medio plazo, la inflación podría ser el riesgo que merezca mayor atención. Las preocupaciones latentes sobre el aumento de los precios estuvieron probablemente detrás de la subida de los tipos de los bonos del Treasury este invierno.

Creemos que el impulsor de la actual recuperación es un favorable telón de fondo en los beneficios, pero dada la magnitud de la intervención gubernamental en la economía global, el margen para resultados imprevistos, a nuestro parecer, ha aumentado.

Aunque cierta dosis de inflación es una señal positiva de una economía en recuperación, y permite a las empresas subir los salarios y repercutirla mediante subidas de precios, una inflación descontrolada reduciría el valor actual de todos los activos de riesgo, no solo de los bonos corporativos. Además, endurecimientos agresivos de los tipos en un intento por parte de los bancos centrales de no quedarse atrás harían que se cumpliese la profecía de que una política restrictiva es el verdugo de toda expansión.

Hasta ahora, la Fed permanece impasible al repunte de los rendimientos de los tramos intermedio y largo de la curva del Treasury. Probablemente interprete que esto es un “adelanto” de los tipos de final de año. Y aunque los rendimientos se han estabilizado, cualquier movimiento al alza adicional que ponga en peligro el crecimiento tendría como respuesta, en nuestra opinión, más medidas acomodaticias.

Unos ingentes estímulos fiscales y monetarios no solo amenazan con distorsionar el mecanismo de formación de precios de la economía real al introducir presión inflacionista, sino que también afectan directamente a los mercados financieros. La combinación de liquidez y tipos de interés bajos ha desatado entre los inversores una fiebre por el rendimiento, recurriendo a menudo al apalancamiento como potenciador de la rentabilidad. Aunque la probabilidad de un escenario de perturbación del mercado es remota, no es nula, y dada la estructura del mercado post crisis financiera global, un rápido drenaje de la liquidez podría tener consecuencias insospechadas, a medida que los inversores reducen su apalancamiento y venden lo primero que pueden.

Todo vuelve a depender de los beneficios

En un escenario como el descrito, las ventas podrían ser indiscriminadas. Pero una vez que las aguas se calmen, las acciones más resilientes serán aquellas apoyadas por un crecimiento de los beneficios, y no las beneficiadas por el “subidón” momentáneo del exceso de liquidez. El crecimiento de los beneficios ha sido especialmente intenso en energía, materiales, financiero y comunicaciones, como puede apreciarse en el gráfico 3.

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Asimismo, en caso de que los tipos de interés aumenten demasiado rápido y la recuperación se frene, las empresas que mejor capearán la tormenta serán aquellas capaces de generar crecimiento de sus beneficios durante todo el ciclo económico, apoyadas en los temas ligados a una economía global cada vez más digital. Pero como nuestro escenario base para lo que resta de 2021 es de una ampliación de la recuperación, creemos que los inversores deberían equilibrar su exposición secular con posiciones en títulos de alta calidad cuyos beneficios deberían recibir un impulso multitrimestral a medida que la actividad económica prosigue su recuperación.

 

Tribuna de Matt Peron, director de análisis de Janus Henderson Investors.

 

 

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Convicción y selectividad marcarán la asignación de activos en el segundo semestre

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Pixabay CC0 Public Domain. DPAM

Como siempre, en DPAM creemos que una estrategia activa -impulsada por un fuerte enfoque en el análisis y la investigación- que tenga en cuenta los factores financieros y no financieros -incluidos los riesgos medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG)-, es el mejor modo para llevar el barco -y la preciosa carga de los beneficios- a buen puerto. La recomendación de DPAM a los gestores de activos en esta fase intermedia del ciclo se resume por tanto en una frase: Prepárense para volver a participar con convicción y selectividad.

En la actualidad abundan los estímulos positivos y cabe preguntarse si continuará la incontenible oleada de activos de riesgo que caracterizó el primer semestre. En un futuro previsible, esperamos que el crecimiento económico en los mercados desarrollados se mantenga por encima de la media, a medida que el mundo se recupera gradualmente del choque exógeno de la pandemia de COVID-19. El consumo se mantendrá sano y las inversiones de las empresas aumentarán para satisfacer la demanda acumulada y aliviar las tensiones de la cadena de suministro. En EE.UU., por ejemplo, los hogares seguían teniendo en mayo un exceso de ahorro de 2,5 billones de dólares.

Por supuesto no es de esperar que se gaste hasta el último céntimo, pero este factor seguirá favoreciendo el crecimiento. Mientras tanto, la política monetaria de los países desarrollados sigue siendo ampliamente acomodaticia. La inflación está aumentando, sobre todo por factores temporales como los efectos de base o los cuellos de botella en la cadena de suministro, pero los bancos centrales también han elevado los límites superiores de su rango de objetivos de inflación, disminuyendo la urgencia del cambio en la actual política. Por todas estas razones, seguimos siendo optimistas con respecto a los activos de riesgo.

Rendimiento de los mercados financieros 2021 – 1er semestre

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Somos conscientes de que la proliferación de nuevas variantes de COVID-19 y los niveles desiguales de vacunación en todo el mundo podrían suponer un problema. Siempre existe el riesgo de que los bancos centrales suban los tipos demasiado pronto o con demasiada agresividad. Por último, pero no por ello menos importante, las valoraciones de algunos activos de riesgo parecen elevadas.

Al mismo tiempo, es probable que el avance en la vacunación permita al mundo desarrollado gestionar el brote de la variante Delta, lo que podría retrasar, más que detener, la recuperación. Además, las «señales de humo» de la Reserva Federal sugieren que es improbable que el tapering y el despegue económico real se produzcan antes de 2022 y el segundo semestre de 2023, respectivamente. Mientras tanto, todavía hay nichos de valor en varios segmentos del mercado que el inversor inquieto puede descubrir.

La falta de liquidez estacional, así como la temporada de resultados del segundo trimestre (y las orientaciones o guidance de las empresas en particular), generarán probablemente cierta volatilidad a corto plazo y, aunque todos los factores mencionados se equilibran, la relación riesgo/beneficio puede no ser tan generosa como en los últimos 12 meses. Por eso creemos que es conveniente retirar algunas fichas de la mesa y mantener los recursos en instrumentos líquidos a corto plazo. Al comienzo del segundo semestre, queremos tener la munición necesaria para aprovechar los momentos de debilidad y buscar nuevas oportunidades, especialmente entre las clases de activos dinámicos.

En nuestra asignación con la renta variable sobreponderada, preferimos la eurozona sobre  EE.UU. por motivos de valoración. Hay que seguir teniendo una sólida exposición a EE.UU., que seguirá beneficiándose del fuerte crecimiento económico, de los programas de apoyo «bazooka» de Biden (infraestructuras, etc.) y de un consumo saludable. Sin embargo, la eurozona todavía tiene que ponerse al día y, por tanto, tiene más potencial que EE.UU., ya que la vacunación se ha retrasado en nuestro continente. Los consumidores locales todavía tienen reservas de ahorro relativamente altas, mientras que el fondo de recuperación de la UE, de 750.000 millones de euros, apoyará el crecimiento más allá de la fase inicial. Los mercados de renta variable de la eurozona son también relativamente más baratos e incluyen más valores cíclicos y de valor.

El Reino Unido también está barato, pero su estructura de mercado es menos atractiva, y somos un poco cautelosos sobre el impacto del Brexit. También somos menos optimistas respecto de los mercados emergentes debido a la incierta situación de COVID-19 en ellos y a la dependencia de muchos de estos países de China, que recientemente ha tenido que flexibilizar las condiciones financieras para impulsar el crecimiento.

Podríamos volvernos más optimistas sobre los mercados emergentes asiáticos si, como esperamos, el crecimiento del crédito en China se estabiliza a finales de año. En cuanto a Japón, sus indicadores adelantados siguen decepcionando, y la campaña de vacunación es dolorosamente lenta allí.

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Dentro de la renta variable, somos cautelosos con respecto a los bond proxies, como las empresas de servicios públicos y las materias primas, ya que tienden a obtener un rendimiento inferior en un entorno de aumento de la rentabilidad. Seguimos prefiriendo los valores de crecimiento de calidad (altas barreras de entrada, nichos de mercado, balances robustos, buena gobernanza, entre otros) que se benefician de vientos de cola estructurales.

Temas como la eficiencia energética, el envejecimiento demográfico y la automatización siguen teniendo nuestra preferencia, ya que tienen años de crecimiento por delante. A principios de este año, optamos por una estrategia de contrapeso, en la que los principales valores de crecimiento se complementaron con los de valor, una elección táctica que dio sus frutos. En nuestra opinión, el rebote del value debería tener una segunda etapa en el segundo semestre. Algunos activos del sector sanitario se están convirtiendo en verdaderas oportunidades value, y algunos de pequeña capitalización, cíclicos y de reapertura también están mostrando cualidades de valor.

En cuanto a nuestra asignación a la renta fija, estamos infraponderados en bonos del Estado y somos cautos en cuanto a la duración, debido a la revaluación del repunte económico, el dilema de la inflación y las perspectivas de ajustes en el futuro. Sin embargo, cumplen un papel defensivo y seguimos siendo relativamente positivos sobre la periferia europea.

La convergencia de los tipos de la periferia y del núcleo duro sigue su curso, ya que la UE parece que por fin se ha puesto las pilas como «unión». Además, la subregión se beneficiará de forma desproporcionada del fondo de recuperación de la UE.

En general, buscamos activamente oportunidades que mejoren la rentabilidad, pero que no aumenten el riesgo de los tipos de interés. El crédito con grado de inversión puede ser una fuente útil de exceso de rendimiento estable frente a los bonos, aunque las valoraciones no son baratas según los estándares históricos. El crédito high yield, especialmente la deuda a corto plazo, es más interesante: no se espera que los impagos aumenten significativamente, y los diferenciales son atractivos en este entorno de bajos tipos de interés.

Por último, nos gustaría destacar algunas alternativas con fines de diversificación y ya que algunos gestores de activos podrían estar interesados en «blindar» sus carteras un poco contra una mayor inflación. Tenemos una sobreponderación en la renta variable inmobiliaria, ya que podrá hacer frente a una mayor inflación gracias al aumento de los alquileres. Las materias primas vinculadas a la recuperación -el cobre, por ejemplo, y las empresas relacionadas con él- son otra cobertura de la inflación y un diversificador: la demanda está superando a la oferta no sólo por la recuperación, sino también por los años de déficit de inversión.

Cabe destacar que el cobre será un ingrediente clave en el desarrollo de la economía verde: se necesita para las turbinas de energía eólica, los vehículos electrónicos y las estaciones de recarga. En cuanto a la renta fija, creemos que los bonos estadounidenses ligados a la inflación han alcanzado un valor razonable, aunque sus homólogos europeos, especialmente los de Italia, España y Francia, siguen ofreciendo un buen valor.

Tribuna de Olivier Van Haute, gestor de carteras de DPAM

Los bonos verdes soberanos son la nueva gran oportunidad

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Pixabay CC0 Public Domain. Los bonos verdes soberanos son la nueva gran oportunidad

El mercado actual de bonos verdes soberanos era una quimera no hace demasiado tiempo, pero la iniciativa del gobierno francés de emitir bonos verdes soberanos lo cambió todo. La Agence France Trésor (la agencia responsable de la gestión de la deuda y la tesorería de Francia) salió al mercado de forma estudiada y cuidadosa, y Francia tiene ahora, con diferencia, el mayor mercado soberano verde mundial, con unos 40.000 millones de euros de emisión.

Todo comienza con el papel de los bonos verdes en una cartera de inversión. Los bonos soberanos representan alrededor del 54% de un índice global típico. Sin embargo, hasta 2016, no había absolutamente nada en términos de bonos soberanos verdes para la asignación de carteras. Esa era la brecha, el eslabón perdido que ahora se ha reparado. Y se ha producido un rápido crecimiento del mercado, especialmente en los dos últimos años. Ya no hablamos solo de Francia, sino de un mercado en el que este año se ha emitido el 30% de los bonos soberanos verdes en circulación.

El mercado de bonos verdes está en plena expansión. De acuerdo con Sean Kidney, co-fundador de la Climate Bonds Initiative, sólo este año crecerá un 80% y pronto tendrá dos billones de dólares en circulación. Dos billones parecen mucho, pero el tamaño total del mercado de bonos, de acuerdo con la SIFMA, es de más de 119 billones de dólares, así que aún queda mucho camino por recorrer. El espacio en el que realmente tenemos que crecer es el de los bonos soberanos, que de acuerdo con el ICMA corresponde al 68% del total del mercado mundial de bonos. Pero sólo unos 120.000 millones de esa cifra son bonos verdes. Eso significa que la oportunidad de crecimiento está en el espacio soberano. Hace unos años fue un comienzo tardío, pero ahora estamos viendo emisiones en todo el mundo.

Las emisiones de bonos verdes soberanos permiten también que los gobiernos sean más transparentes y comuniquen mejor con sus ciudadanos: por ejemplo, el gobierno holandés emitió un bono verde, en el que la mayor parte de la recaudación se destinó a la protección de las costas marítimas, lo que sirvió para llamar la atención sobre el trabajo que están haciendo y la problemática subyacente.

Una estrategia en bonos verdes soberanos, cada vez más necesaria

La mentalidad de los inversores está cambiando y el enfoque no está exclusivamente en la rentabilidad. Ahora, también preocupa a los inversores el uso e impacto de sus inversiones. El cambio proviene de dos ámbitos: en primer lugar, los objetivos de las carteras están cambiando. Además de los objetivos de búsqueda de rentabilidad y de los criterios ESG, los inversores buscan cada vez más alinear sus carteras, comprometiéndose con un determinado escenario de calentamiento. Cada vez son más los inversores que se comprometen con la alianza Net Zero y demuestran que están reestructurando las carteras para cumplir este objetivo de alineación. El segundo cambio de actitud es que cada vez se pide mayor detalle en la trazabilidad de las inversiones. Los bonos verdes que proporcionan información sobre el uso de los ingresos, pero también informan sobre el impacto, son esenciales, porque los inversores quieren saber no sólo cómo afecta el cambio climático a la cartera, sino cómo la cartera afecta al cambio climático. Ahora buscan métricas de impacto, y la normativa también les empuja en esa dirección.

La normativa SFDR pretende ayudar al inversor en este cambio, ya que obliga a los gestores a informar de manera veraz sobre la «cuota verde» de todas nuestras carteras, y de la propia sociedad gestora de inversiones, y se exige mayor detalle en la información comunicada, como por ejemplo el porcentaje de electricidad de la cartera que tiene un origen renovable. La normativa dirige a los inversores hacia conocer la trazabilidad y el impacto de sus inversiones, lo que hace que la opinión pública pueda involucrarse en la lucha por el cambio climático de manera más tangible. 

Opciones para bonos verdes soberanos

Lyxor cuenta con una gama con tres opciones diferentes para posicionarse en bonos verdes. En primer lugar, CLIM, el primer ETF de bonos verdes lanzado en 2017, que ahora suma más de 570 millones de euros en activos bajo gestión. Se trata de un producto agregado porque combina la exposición a soberanos, cuasi-soberanos y empresas. En segundo lugar, otro ETF de bonos verdes agregados, esta vez con una selección ESG adicional, XCO2, que también excluye algunas actividades controvertidas. Y, en tercer lugar, el nuevo producto que lanzamos a principios de julio. Se negocia con el ticker ERTH y está específicamente dedicado a los emisores soberanos de la eurozona, para ayudar a los inversores a alcanzar sus objetivos de emisiones de carbono cero netas.

Tribuna de Pedro Coelho, responsable para Société Générale de Lyxor ETF para España, Portugal y Latinoamérica.

¿Está avanzando el gobierno corporativo en Asia?

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En mayo, la Asociación Asiática de Gobierno Corporativo (ACGA), de la que somos miembros, publicó su más reciente informe de referencia, CG Watch. Acogemos con satisfacción la publicación del texto, que clasifica a 12 países de Asia Pacífico (Australia, China, Hong Kong, India, Indonesia, Japón, Corea, Malasia, Filipinas, Singapur, Taiwán y Tailandia) en función del impacto de los stakeholders del mercado en la promoción de las mejores prácticas de gobierno corporativo.

El análisis y las consiguientes recomendaciones constituyen un gran recurso para que los inversores conozcan el panorama de la gobernanza en toda la región, incluidos los avances -y los retos- en la adopción de prácticas de gobernanza más sólidas por parte de las empresas.

Hemos observado un progreso significativo hacia la mejora de los marcos de políticas de gobierno corporativo (GC) en los mercados asiáticos durante los últimos 20 años. La crisis financiera asiática de finales de la década de 1990 dio lugar a la aparición de los primeros códigos de gobernanza en la región. Para desarrollar estos códigos voluntarios, los reguladores buscaron en Occidente el «patrón oro» de las normas de GC: conceptos como un consejo de administración independiente, un comité de auditoría y un enfoque en la gestión del riesgo y la información empresarial se incorporaron a los códigos de gobernanza asiáticos. Sin embargo, la eficacia de los códigos a la hora de mejorar las prácticas ha sido todo menos estelar. Las empresas han adoptado la letra más que el espíritu de las normas, y la transposición de las mejores prácticas occidentales no ha tenido en cuenta las cuestiones culturales.

Un tema clave del informe se centra en que la gobernanza efectiva es esencial para el éxito de los criterios ESG y la sostenibilidad en Asia. A medida que los gobiernos de los países se enfrentan a la necesidad de cumplir con las agendas ambientales y sociales nacionales, las estrategias ESG han ganado importancia. No obstante, sigue existiendo una dicotomía entre el propósito empresarial y la mitigación de los riesgos ESG, y una vez más las normas occidentales se están metiendo con calzador en un contexto asiático.

En BMO GAM tenemos más de 20 años de experiencia en el compromiso con las preocupaciones de gobierno corporativo en toda la región de Asia-Pacífico, incluyendo los mercados clave de China, Japón, India y Australia. En los últimos 18 meses, hemos trabajado con 62 empresas de toda la zona en una amplia gama de cuestiones de gobierno, principalmente la supervisión de los criterios ESG, la independencia, diversidad y eficacia del consejo de administración, así como la remuneración.

En cuanto a la supervisión ESG, hemos pedido a las empresas que desarrollen y apliquen estrategias de gestión de la sostenibilidad que aborden las principales cuestiones ESG y estén vinculadas a sus estrategias empresariales a largo plazo. También hemos impulsado la creación de marcos de gobernanza de la sostenibilidad más sólidos y la mejora de la información relacionada con los criterios ESG.

Por ejemplo, en 2020 nos involucramos con ComfortDelGro Corp. y pedimos a la empresa que fuera más explícita sobre su programa para maximizar su contribución al logro de los ODS de la ONU y que estableciera objetivos formales. Nos complace ver que este año la compañía ha creado un nuevo Comité de Sostenibilidad a nivel del consejo de administración y se ha comprometido con la iniciativa de Objetivos Basados en la Ciencia.

A pesar de los avances, nos sigue preocupando la independencia y la diversidad en los consejos de administración de las empresas asiáticas. Las estructuras concentradas de propiedad y una tendencia arraigada a nombrar a personas de alto perfil o «favorables a la dirección» (es decir, que no la desafían) son algunas de las cuestiones que frenan mejoras más significativas en la calidad del liderazgo del gobierno en los consejos asiáticos.

Las mujeres siguen estando muy poco representadas en los consejos de administración de las empresas de la región, y Asia va a la zaga de las tendencias mundiales en materia de diversidad de género en los consejos (y en la alta dirección). Abundan las conversaciones sobre la necesidad de tener a más mujeres en las juntas de gobierno, pero se ha avanzado poco en ello. En resumen, la falta de una representación independiente y diversa suficiente en los consejos de administración sigue siendo un problema clave en la región. Las propuestas relacionadas con la elección de los directores de los consejos representan el tema más común por el que los inversores votan en contra en las juntas generales de las empresas asiáticas, según el informe de CG Watch.

Abundan los reglamentos y las normas voluntarias, pero como ha sido un problema de larga data en la región, nos sigue preocupando que las empresas se embarquen en un ejercicio de «marcar casillas» en lugar de aplicar el espíritu de estos reglamentos. Creemos que esto se ve agravado por la falta de acceso corporativo consistente de los inversores a los miembros del consejo de administración y de los comités clave, lo que impide una participación efectiva. Seguiremos trabajando con inversores y organizaciones afines, así como de forma independiente, para colaborar con las empresas en las que invertimos en estas cuestiones.

Tribuna de Tenisha Elliott, asociada y analista especializada en inversión responsable en BMO

 

Hablemos de riesgo

El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida.

Los puntos de vista y las opiniones reflejadas en esta columna pertenecen a BMO Global Asset Managment y, como tales, no deben entenderse de manera expresa como recomendaciones o solicitudes de compra o venta de empresas que puedan ser mencionadas. 

La información, opiniones, estimaciones y previsiones descritas en esta columna proceden de fuentes consideradas fiables, pudiendo cambiar en cualquier momento.

A medida que los mercados vuelven a la normalidad, las opciones de la Fed podrían ser claves

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Foto cedida. A medida que los mercados vuelven a la normalidad, las opciones de la Fed podrían ser claves

Mientras los inversionistas buscan pistas sobre cuándo y cómo la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) normalizará la política monetaria, el presidente de la Fed, Jerome Powell, merece un lugar en el «Salón de la Fama de los bancos centrales» por desarrollar un estilo de gestión y comunicación que ha proporcionado a la institución monetaria posibilidades para normalizar la política en función de cómo evolucionen el crecimiento y la inflación.

Powell se ha conectado con los mercados de forma muy diferente a sus predecesores, mostrando su disposición a ir por detrás de la curva cuando utiliza la política para frenar la desigualdad y el desempleo, pero dispuesto a subir las tasas de interés o a recortar la flexibilización cuantitativa si las cosas no salen como estaba previsto. 

Ese pacto con los mercados le distingue de los anteriores presidentes de la Fed: Alan Greenspan hablaba en «Fedspeak» opaco, pero revelaba poco; Ben Bernanke hablaba claro, pero vacilaba; y Janet Yellen, ensombrecida por el taper tantrum del año anterior a su mandato, dudaba en normalizar las tasas a pesar de las condiciones ideales para tal acción. Cuatro años de comunicación clara de la política y de flexibilidad cuando es necesario han convencido a los mercados de que la Fed de Powell necesita una política opcional. Con los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años rindiendo alrededor del 1,4% a pesar de que los precios al consumidor aumentaron un 5,4% en junio, los mercados están señalando que, basándose en su historial, Powell es una mano segura.

Powell se ganó esta reputación rápidamente. Se convirtió en presidente de la Fed a principios de 2018, en medio de una caída de 10 días de casi el 10% del S&P 500, e inmediatamente mostró su fortaleza. A pesar del nerviosismo del mercado, siguió adelante con el endurecimiento de la política prevista por la Fed, subiendo los tipos cuatro veces en 2018. Y, sin inmutarse por el recuerdo del taper tantrum, antes de la pandemia había establecido un plan para reducir el balance de la Fed de 4,5 billones de dólares en cuatro años mediante ventas mensuales de 50.000 millones de dólares.

Más recientemente, Powell ha llevado a cabo audaces acciones para frustrar la pandemia mediante una política de apoyo sin precedentes y con programas de liquidez innovadores. También, cambió de rumbo cuando fue necesario, como cuando permitió las compras de bonos de alto rendimiento por parte de la Fed, y encontró un amplio apoyo bipartidista para sus políticas en un momento en que la política estadounidense ha estado dividida y enconada.

Ahora, con los mercados de valores al alza, la economía estadounidense disfrutando de su más rápida expansión desde 1984 y los precios en alza en ciertos sectores, Powell se acerca al final de su primer mandato, que expira en febrero, con un anuncio sobre su posible renombramiento previsto para octubre o noviembre, en mi opinión, Powell merece un segundo mandato para gestionar la transición de vuelta a la normalización de la política monetaria.

Los responsables políticos cuestionan el papel de la Fed en el mercado inmobiliario

La Fed de Powell se enfrenta a retos únicos para evitar que la economía estadounidense se sobrecaliente al salir de la hibernación inducida por la pandemia: las tasas de interés se mantienen cerca de cero y el balance de la Fed sigue ampliándose en 120.000 millones de dólares mensuales. 

Los responsables políticos se preguntan si estas adaptaciones siguen siendo necesarias, especialmente el apoyo de la Fed a un mercado inmobiliario en el que los precios ya están en máximos históricos, y se prevé que sigan subiendo. Aunque la Fed debería anunciar pronto sus planes de reducción de su balance, los responsables políticos son muy conscientes de que se ha incumplido los objetivos de inflación durante la última década y que la oferta de mano de obra podría aumentar a medida que expiren las prestaciones de emergencia por desempleo y se reabran las escuelas.

Mientras los observadores de la Fed debaten si la institución monetaria está por delante o por detrás de la curva, la realidad es que la política de Powell de permitir que la inflación se sitúe por encima de su objetivo del 2% para compensar una década de insípidos aumentos de precios es que en estos días. La estrategia de la Fed es estar siempre ligeramente por detrás de la curva, permitiendo así la opcionalidad.

La Fed de Powell ha señalado claramente que mantiene todas las opciones abiertas. El presidente de la Fed de San Luis, James Bullard, ha cuestionado abiertamente si la Fed debería comprar hipotecas, el presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, ha dicho que apoya la reducción de las tasas más pronto que tarde, y el gobernador de la Fed, Christopher Waller, ha dicho que la Fed debería reducir los tipos este año para permitir la opción de subirlos a finales de 2022, si fuera necesario.

Los inversionistas pueden esperar aún más claridad sobre las próximas medidas de política de la Fed, tanto sobre la reducción como sobre el calendario y el ritmo de las posibles subidas de tipos, en el retiro anual de la Fed en Jackson Hole en agosto y luego en las semanas siguientes, cuando los funcionarios de la Fed refuercen cualquier evolución de la política a través de sus apariciones públicas.

Implicaciones para los inversionistas

Para los inversionistas de renta fija, las condiciones sugieren que hay poco riesgo de crédito o de liquidez, y que el riesgo de los tipos de interés está ahora en primer plano. Los bajos niveles de riesgo crediticio pueden atribuirse a la mejora de los balances de las empresas estadounidenses durante la pandemia, a un rápido fortalecimiento de la economía estadounidense y a un sector de consumo con un notable nivel de efectivo listo para ser gastado. El riesgo de liquidez también debería seguir siendo moderado gracias al hábil manejo de la política y la comunicación por parte de la Fed, como lo demuestra la reacción optimista del mercado al anuncio de junio sobre su intención de retirar el programa de compra de bonos corporativos (el Mecanismo de Crédito Corporativo del Mercado Secundario de la Reserva Federal).

Dado el deseo de la Fed de contar con una política opcional para luchar contra la inflación no deseada y el hecho de que muchos de los grandes planes de pensiones públicos de EE.UU. están a punto de ser financiados en su totalidad, podríamos ver un aumento de la demanda de deuda de muy larga duración, lo que podría dar lugar a un aplanamiento a la baja de la curva de rendimiento del Tesoro de EE.UU..

En tal escenario, todos los rendimientos aumentarían, pero la parte primera e intermedia de la curva de rendimiento subirían un poco más rápido que la parte larga. Esto sugiere que los inversionistas deberían tener cierto margen de crédito para que sus carteras de renta fija puedan seguir generando ingresos. Y en el actual entorno de precios, los inversionistas también deben tener cuidado con el pago de primas por los valores, que pueden introducir una volatilidad a la baja en el mercado si se produce un fuerte aumento de las tasas interés o de las salidas de la clase de activos.

Con tantas incógnitas, facultar a Powell, de probada eficacia en la crisis, para que continúe al frente de la Fed disiparía las preocupaciones de los inversionistas y, si se cree a los mercados, es probablemente la mejor opción.

 

Tribuna de James Dudnick, CFA, gestor de carteras y director de Allianz Global Investors.

“Ikigai y finanza$”

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Japón, Pxfuel . ,,

Las nuevas generaciones tienen ya abierta una expectativa de vida tal, que les puede suceder no ya como excepcionalidad, sino como habitualidad llegar a los cien años de edad. Desde lo sanitario y a pesar de permanecer aún buena parte de nuestra aldea global sufriendo la pandemia generada por el coronavirus, te decía desde lo sanitario, es una excelente noticia, nuestra capacidad de sobrevida… Ahora bien, damos vuelta la moneda y entonces cabe preguntarnos, ¿cómo se financia? ¿Con qué sistema de pensiones? Menuda tarea para actuarios.

En algunas regiones del mundo, tal el caso de ciertas poblaciones de Japón, ya encontramos personas centenarias, que no sólo gozan de buena salud física, sino también emocional. De la observación de estos grupos etarios es que surge el Ikigai, como expresión, es la unión de las palabras Ikiru (vivir) y Kai  (pasión). Bien podríamos tener a lo largo de la vida, nuestro propio y personal Ikigai siempre a mano, que contempla el análisis de cuatro áreas, que a su vez se interrelacionan y conectan entre sí:

Aquello que amamos hacer y desarrollar – nuestra pasión y misión

Aquello en lo que somos realmente buenos – nuestra profesión y pasión

Aquello por lo que se nos puede pagar mejor – nuestra vocación y profesión

Aquello que necesita el mundo y podemos aportar – nuestra misión y vocación

Fue el libro de dos españoles, Héctor López y Francesc Miralles titulado justamente “Ikigai” que nos puso al tanto del secreto de Japón para una vida larga y feliz.

Nos ocupa a nosotros entonces encontrarle un sentido financiero al Ikigai. Desarrollamos una vida laboral y profesional en ciclos, cada vez más prolongada y con ella un esquema de generación de ingresos, con etapas crecientes, constantes, decrecientes, es decir, nuestro devenir financiero es la red de contención de todo aquello que significa el sentido de una vida en actividad. Si vivimos en plenitud, según nuestra pasión, profesión, vocación y misión, ¿podemos vivir de espalda a nuestras finanzas personales? Hacerlo así sería un modo incongruente de bienestar.

Aprendimos en pandemia a ser resilientes, como capacidad y plasticidad de adaptación y superación tanto individual como colectiva. También aprendimos a no ser asilientes, que implica una visión erróneo de nosotros mismos que demostramos y ponemos de manifiesto en la incapacidad para resolver problemas y superar adversidades. En finanzas personales repetir los mismos errores (exceso de gastos, de consumos superfluos, endeudamientos) a lo largo de la vida es ser asilientes.

Llegar a vivir 100 años implica desde nuestra juventud aplicar la regla de ahorro del 5×4.

Desde nuestro primer empleo iniciar con un ahorro mensual del 5% sobre ingresos y luego, en la medida que vamos creciendo en ingresos ir sumando nuevo tramos de 5%  para llegar al 10%, luego al 15% y finalmente llegar, en etapa  plena de actividad y creciente en ingresos, al 20% de ahorro. Según la regla de V Pareto (1848-1923) del 80/20, podríamos decir que, un 80% de consecuencias, provienen de un 20% de causas.

Entonces, calidad de vida en etapa de retiro seguramente la lograremos con nuestro ahorro, “que es un aprendizaje que se hace experiencia y se convierte en hábito, se incorpora como valor personal a lo largo de nuestra vida, cuando al inicio se lo asocia a un precio/sacrificio”.

Todo nuestro esquema decisorio respecto gastos y consumos son en nuestro día a día, de modo emocional. Hablarle a un joven de etapa de retiro, de jubilación y de ahorro es ponerlo en área racional que no mueve impulso alguno, salvo por canal de educación y alfabetización financiera, que es por donde se puede lograr motivación y generación de hábito a través de la regla 5×4.

En algunos países de Latam, fue permitido el retiro de fondos de los sistemas de pensiones vigentes. En Chile que ya van por tercer retiro, sorprendió que el retiro de las AFP no fue todo a consumo y el año pasado crecieron sostenidamente los fondos mutuos. Con ello es visible que el concepto de disponibilidad para las personas sobre sus ahorros es muy relevante, ahorrar y tener siempre un respaldo a mano y disponible.

Un pionero en el análisis de finanzas conductuales es Hersh Shefrin (1948 Canadá). En su muy buen libro “Más allá de la codicia y el miedo”, nos expresa lo siguiente, en cita textual: “cualquiera que desee planear exitosamente para el retiro reconoce la necesidad de realizar una serie de tareas fundamentales:

  1. Identificar las necesidades financieras durante el retiro.
  2. Ahorrar una cantidad adecuada a lo largo del tiempo.
  3. Seleccionar portfolios de activos con un perfil de riesgo-rendimiento que sea adecuado para el logro de sus metas para retiro.
  4. Contar con procedimientos que eviten que esos activos se consuman demasiado pronto.

Quizás la clave financiera del Ikigai sea responder en vez de reaccionar a  las circunstancias. La idea de una prolongada longevidad requiere a tiempo, en la primera milla de nuestra vida laboral responder a las necesidades futuras de la última milla de la vida, cuando ya, si no hicimos nada, esto es, ningún ahorro, sólo nos queda reaccionar en queja por lo injusto de la circunstancia.

 

Ernesto R. Scardigno

Financial Coach

PAS   matriculado  SSN

ICF Membership

Magíster en Políticas Públicas

 

 

 

 

Ubicación, ubicación, ubicación: argumentos a favor de un enfoque “cotizado” de inversión en bienes inmobiliarios comerciales

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. Guy Barnard y Tim Gibson, gestores del fondo Global Property Equities

“Cuando se trata de inmuebles, hay tres criterios que importan: ubicación, ubicación y ubicación”. Aunque no se conoce con seguridad el origen real de esta archirrepetida frase (la primera constancia escrita data de 1926, en un anuncio del Chicago Tribune)1, su veracidad sigue tan vigente como cuando se pronunció la primera vez. Nadie discute que la ubicación física es uno de los principales determinantes de la inversión en bienes inmuebles.

Pero más allá de la ubicación y algunos otros factores, existen también criterios clave al asignar capital al sector inmobiliario. La inversión en el mercado inmobiliario privado puede instrumentarse por varios medios: bien la titularidad directa de edificios, bien recurriendo a diversos tipos de vehículos de private equity inmobiliario. Los inversores también pueden optar por la compra de acciones inmobiliarias cotizadas en Bolsa (empresas propietarias de inmuebles que obtienen ingresos a través de la titularidad, la compraventa y la promoción de activos inmobiliarios). A la hora de asignar capital al sector inmobiliario cotizado, optar por un enfoque pasivo (adquirir un índice de empresas inmobiliarias cotizadas) o activo (invertir en una cartera más selectiva) es otra decisión importante. A medida que cada vez más inversores fijan sus ojos en el sector inmobiliario cotizado, resulta conveniente explorar algunos factores clave dentro de esta clase de activos relativamente joven y en expansión.

Consideraciones sobre clases de activos

Es importante analizar las múltiples partes que componen este universo. La clase de activos del sector inmobiliario cotizado se compone de cientos de empresas que poseen miles de activos físicos representativos de docenas de tipos de inmuebles en todo el mundo. Cada una de estas variables lleva asociado su propio conjunto de características de oferta y demanda, algunas de las cuales son mucho más favorables para los propietarios que otras. Las empresas inmobiliarias cotizadas son vehículos de una escala considerable, y sus equipos directivos pueden captar e invertir capital con criterios oportunistas según lo consideren apropiado. Con frecuencia se especializan en un único tipo de inmueble y emplean equipos directivos muy experimentados con conocimientos relevantes sobre el sector inmobiliario privado y las acciones cotizadas.

El sector inmobiliario comercial se subdivide en dos categorías: “core”, que incluye locales comerciales, oficinas, edificios residenciales multifamiliares e industrial, y “no core”. La categoría “no core” ha registrado un crecimiento considerable en los últimos 20 años (véase el gráfico 1) y ha ampliado significativamente el abanico de tipos de inmuebles disponibles para la inversión. Ejemplos de esto son los edificios comerciales de un solo inquilino, los activos inmobiliarios experienciales, las torres de telecomunicaciones, los centros de datos, los alquileres residenciales unifamiliares, el autoalmacenamiento, el espacio para laboratorios, las casas prefabricadas y el inmobiliario sanitario.

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Los inmuebles “no core” han superado a los “core” a largo plazo2, si bien rentabilidades pasadas no son promesa ni garantía de rentabilidades futuras. La intensidad operativa y naturaleza granular (es decir, un número más reducido de inmuebles, cada uno de un valor extremadamente alto) de muchos tipos de inmuebles “no core” implica que las carteras pueden tardar años, cuando no décadas, en reunirse y requerir considerables conocimientos para gestionarlas. Esto tipos de negocios son muy difíciles de replicar, y se ajustan perfectamente a un horizonte de inversión largo y a un acceso continuo al capital, dos rasgos típicos de los mercados bursátiles.

Temas clave

Esta es una clase de activos que ofrece riesgos y oportunidades interesantes y cambiantes. Creemos que existen tres consideraciones que deberían figurar en los primeros lugares de la lista al analizar el abanico de oportunidades.

1. ¿Inversión activa o pasiva?

Es posible invertir en el sector inmobiliario cotizado de forma pasiva adquiriendo un índice apropiado. O hacerlo a través de una cartera gestionada activamente de empresas inmobiliarias cotizadas. Creemos que el segundo enfoque es más pertinente para una clase de activos especializada que, en nuestra opinión, requiere conocimientos específicos y altas dosis de selectividad.

El sector inmobiliario cotizado ofrece un gran universo de inversiones a partir del cual los gestores activos pueden seleccionar grupos enfocados de empresas acordes a los fines perseguidos. Este alto grado de selectividad es, en nuestra opinión, esencial dada la dispar naturaleza de la clase de activos y la importancia del análisis de valoración. Las empresas inmobiliarias cotizadas poseen activos tangibles que pueden ser valorados utilizando las herramientas de valoración tradicionales en las acciones (modelos de múltiplos de beneficios, descuento de flujos de caja, crecimiento de los dividendos), o bien técnicas de valoración del mercado privado (observación de ventas comparables, previsiones de Tasa Interna de Rentabilidad). Mediante este enfoque dual, los gestores inmobiliarios activos pueden formarse una perspectiva bastante aproximada del valor intrínseco. Los gestores hábiles pueden utilizar esta perspectiva razonada junto con la liquidez diaria de las acciones para explotar potenciales anomalías en el mercado. Esto reviste particular importancia dada las amplias dispersiones en rentabilidad que existen entre las distintas acciones y dentro del sector (véase el gráfico 2).

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2. Un panorama cambiante

Lo que ha funcionado en el pasado (tipos de inmuebles fuertemente representados en los índices) podría no ser lo mismo que funcione en el futuro. Un ejemplo de tendencia en curso con potencial disruptivo es la demografía; dicha tendencia está llevando a un giro en las opciones de vivienda preferidas por los “baby boomers” y los “millennials”. Otra es la digitización de casi cualquier aspecto de la vida; esto está llevando a que un creciente porcentaje de las operaciones comerciales tengan lugar online, impulsando un crecimiento exponencial del tráfico de datos y del consumo, y generando un impacto sobre la decisión de dónde vivir y trabajar (véase el gráfico 3).

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Estas tendencias pueden hacer que algunos tipos de inmuebles “core”, en particular las oficinas y los locales comerciales, afronten más retos que nunca, mientras que otros, como almacenes, torres de comunicaciones y propietarios de viviendas especializadas, se están beneficiando de viento a favor. Es importante, asimismo, plantearse tipos de activos menos convencionales que podrían no estar aún incluidos en los índices de referencia. Aplicar un enfoque que permita la identificación de, y el acceso a, estos nuevos y crecientes tipos de inmuebles es clave para la inversión en el sector inmobiliario.

“Creemos que la inversión en índices de referencia es como conducir con los ojos en el espejo retrovisor. Hay tendencias dinámicas que están reconfigurando nuestra forma de vivir, y es importante modelar las carteras de activos inmobiliarios cotizados con visión de futuro”.

3. El ESG no puede automatizarse

La integración eficaz de los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) en la construcción de una cartera inmobiliaria requiere aplicar juicio y subjetividad. Existen muchos proveedores terceros que intentan clasificar cuantitativamente a las empresas inmobiliarias en función de parámetros ESG. La práctica falta de acuerdo entre estos proveedores sobre qué parámetros medir y sobre si una empresa concreta es “buena” o “mala” en un determinado pilar ESG resulta un reto (véase el gráfico 4). En nuestra opinión, esta es otra clave que apoya el argumento a favor de un enfoque activo donde puede aplicarse la selectividad.

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El análisis ESG no arrojará probablemente conclusiones tan definitivas como el análisis de un balance, dados los considerables retos de comparar empresas que operan en sectores distintos. Dentro del sector inmobiliario, para que tenga sentido, una comparación de los principios ESG entre diversas empresas cotizadas requiere un profundo conocimiento de la cartera inmobiliaria de la empresa, su asignación de capital, los incentivos de su equipo directivo y el grado de supervisión ejercido por su órgano de administración. La selección de específicos criterios ESG inmobiliarios también debe contemplar las enormes diferencias operativas que existen entre los distintos tipos de inmuebles y mercados. En un sector especializado como el inmobiliario, cada empresa tiene singularidades únicas a evaluar y no existe un conjunto estándar de parámetros de obligada divulgación. Todo esto significa que la construcción de carteras que incluya una consideración racional de los factores ESG seguirá siendo probablemente un reto salvo que se haga de manera activa. En nuestra opinión, si se aborda adecuadamente basándose en criterios sensatos, la integración del ESG en la construcción de la cartera puede llevar a una rentabilidad significativamente superior.

En resumen, creemos que “ubicación, ubicación, ubicación” sigue siendo una verdad incontestable al invertir en el sector inmobiliario, ligada al hecho de que la localización de un inmueble probablemente sea el único de sus aspectos que no pueda cambiarse. Existen, sin embargo, importantes formas de modificar el enfoque inversor hacia la clase de activos, y el inmobiliario cotizado constituye una vía en rápido desarrollo para capturar las diversas y apasionantes oportunidades disponibles.

 

Tribuna de Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores del fondo Global Property Equities en Janus Henderson Investors

 

Anotaciones:

 

1 Fuente: The New York Times Magazine, “Location, Location, Location”, 26 de junio de 2009.

2 Fuente: Bloomberg Real Estate Property Type Indices. Rentabilidades totales acumuladas del 31 de marzo de 2006 al 31 de marzo de 2021. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

 

Información importante:

 

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¡Aprovechad el buen tiempo!

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Pixabay CC0 Public Domain. ¡Aprovechad el buen tiempo!

La renta variable europea está liderando las clasificaciones en lo que va de año, aunque por poco. Con el proceso de vacunación cogiendo ritmo en el viejo continente, ¿hará buen tiempo por fin para la renta variable? Es difícil de creer, pero este mes se cumple el noveno aniversario del famoso discurso de «lo que sea necesario», de Mario Draghi.

Esas tres simples palabras terminaron con la crisis de deuda del euro, salvaron la moneda única y de alguna manera ayudaron a restaurar la credibilidad del Banco Central Europeo después del mandato de Trichet. Sin embargo, lo que se esperaba que fuera un punto de inflexión en la suerte de Europa no resultó así. Durante gran parte de los últimos diez años, las bolsas europeas se han quedado considerablemente rezagada frente a sus homólogos estadounidenses.

Sin embargo, los inversores le han otorgado a Europa el beneficio de la duda. Afortunadamente, la UE se está poniendo al día en el despliegue de la vacuna y después de años de baja rentabilidad, la renta variable europea está ganando impulso. Principalmente por tres motivos. Por un lado, los inversores se han sentido atraídos por una mayor exposición de Europa a los sectores cíclicos y value. Las acciones europeas tienden a coger impulso en la recuperación global y a tener un buen comportamiento en la fase ascendente del ciclo. El abandono del growth en favor del value también está ayudando a impulsar los valores europeos, con una mayor ponderación de los sectores financiero y energético, los dos más rentables en lo que va de año, con una subida del 20% y el 30% respectivamente.

Por otro lado, las acciones europeas cotizan muy por debajo de su promedio a largo plazo frente a la renta variable mundial. Por supuesto, parte de esta situación se debe a lo que puede describirse como valoraciones elevadas en los EE.UU., y en la tecnología en particular, donde Europa sólo tiene una exposición limitada. No obstante, hay más value en el conjunto de Europa. Y por último, debido a la magnitud del desplome de los beneficios el año pasado, las estimaciones de los analistas pronostican que las ganancias europeas crecerán cerca del 40% este año. Algunas casas como UBS prevén una tasa de crecimiento del 50%, frente a un crecimiento todavía impresionante, pero más sosegado, del 25% en Estados Unidos.

Éstas son las buenas noticias, pero ¿qué viene después? Creemos que la combinación de un fuerte impulso de los beneficios, unas valoraciones más bajas y la naturaleza más cíclica se traduce en más potencial de revalorización para la renta variable europea a medida que continúe la reapertura de las economías. Dicho esto, sigue enfrentándose a muchos desafíos. A falta de una reforma radical (que parece poco probable), la realidad a la que se enfrenta Europa es que parece que seguirá siendo la región de crecimiento más lento entre sus pares, China y EE.UU.

Entretanto, la Comisión Europea desplegará durante este mes de julio su bazooka de 750.000 millones de euros en forma de paquete presupuestario para la pandemia, con los planes de gasto de Portugal y España recién aprobados. Hasta la mitad de este fondo se destina a dos áreas principales: digitalización e iniciativas verdes. Desde el punto de vista de los inversores, esto acelerará el ritmo de las inversiones con criterios ESG, incluyendo las empresas que se benefician de las iniciativas de energías renovables y de la eficiencia energética de los edificios. Por ejemplo, Siemens y Vestas podrían beneficiarse del aumento del uso de turbinas eólicas. Por su parte, Iberdrola, muy centrada en las energías renovables, y la constructora francesa Saint Gobain, que implementa mejoras en las infraestructuras, y las «casas sostenibles» también podrían salir ganando. En cuanto a la digitalización, cada vez es más importante la actualización de las redes 5G en toda Europa. Empresas europeas como Ericson y Nokia son pioneras en esta tecnología.

En general, al observar los flujos de fondos de renta variable, los inversores han favorecido masivamente a EE.UU., y la mayor parte de los flujos se ha dirigido a la renta variable estadounidense, renta variable global y mercados emergentes. Hasta hace muy poco, Europa se encontraba rezagada. Sin embargo, la diferencia en las valoraciones es cada vez más evidente desde la crisis del coronavirus. La renta variable europea es claramente más barata que la estadounidense (donde gran parte del optimismo ya ha sido descontado) y es menos susceptible a los temores de inflación que han agitado los mercados últimamente, dada la relativa escasez de los sectores más afectados, como el tecnológico.

 

Tribuna elaborada por Brian O’Reilly, responsable de estrategia de mercado de Mediolanum International Funds Limited (MIFL).