El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado una iniciativa de gran alcance para luchar contra el cambio climático. Desde MFS Investment Management argumentamos que la mejor manera de abordar este desafío es a través de mecanismos de asignación del capital basados en el mercado, y no a través de la política monetaria.
Todos los miembros de la comunidad inversora son conscientes del creciente protagonismo de los temas ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Los titulares de activos y los gestores de inversiones han incorporado rápidamente los factores de inversión sostenible en sus análisis y prácticas.
Las agencias de calificación y las fuentes de datos ASG se han infiltrado con fuerza en nuestro léxico, las listas restrictivas de activos de inversión son ahora de uso común y el mercado de bonos verdes sigue aumentando, tanto en tamaño como en popularidad. En algunas regiones, el mercado también comprende las autoridades reguladoras, que aclaran los estilos de inversión, adoptan directrices e imponen normas sobre transparencia de divulgación y mejores prácticas para los gestores.
Estas transformaciones auguran una positiva tendencia en la gestión de inversiones y en la sociedad en su conjunto. Gestionar las inversiones y asignar el capital de forma activa puede constituir una manera positiva de influir en los responsables de la toma de decisiones corporativas y las entidades emisoras de deuda. No obstante, este tipo de tendencias también comporta riesgos. La inversión ASG representa una evolución favorable, aunque los inversores deben ser conscientes de las estrategias de comercialización “extraviadas” de las actividades de captación de activos con un “envoltorio ASG”, así como de las medidas de supervisión regulatorias o políticas que podrían conllevar consecuencias imprevistas.
Una nueva pieza en el tablero
El Banco Central Europeo (BCE) se ha incorporado recientemente al tablero ASG. En mi opinión, los inversores deberían prestar suma atención a la voluntad y a la influencia del banco central.
El reciente comunicado de prensa y debate estratégico del BCE era claro y dejaba escaso margen de interpretación: las consideraciones climáticas se incorporarán en el marco y la estrategia de política monetaria del banco (1). No estoy interpretando nada: esa afirmación procede directamente del BCE.
En concreto, el BCE comentó: “El Consejo de Gobierno del BCE ha decidido un amplio plan de actuación con una ambiciosa hoja de ruta para seguir incorporando consideraciones climáticas en su marco de política monetaria. Con esta decisión, el Consejo de Gobierno subraya su compromiso de reflejar más sistemáticamente consideraciones de sostenibilidad ambiental en su política monetaria”.
En el epígrafe “Modelización macroeconómica y evaluación de las implicaciones para la transmisión de la política monetaria”, el BCE afirma que acelerará el desarrollo de nuevos modelos y realizará análisis teóricos y empíricos para el seguimiento de las implicaciones del cambio climático y de las políticas al respecto para la economía, el sistema financiero y la transmisión de la política monetaria a través de los mercados financieros y el sistema bancario a los hogares y las empresas.
La inversión ASG representa una evolución favorable, aunque los inversores deben ser conscientes de las estrategias de comercialización “extraviadas” o de las actividades de captación de activos con un “envoltorio ASG”, así como de las medidas de supervisión regulatorias o políticas que podrían conllevar consecuencias imprevistas.
A continuación, en el epígrafe “Datos estadísticos para análisis de riesgos relacionados con el cambio climático”, el BCE comenta que desarrollará nuevos indicadores experimentales para incluir instrumentos financieros verdes relevantes y la huella de carbono de las entidades financieras, así como su exposición a riesgos físicos relacionados con el clima.
Por último, y tal vez el comentario más interesante, en el epígrafe “Compras de activos del sector empresarial” se indica que el BCE ya ha comenzado a tener en cuenta riesgos climáticos relevantes en los procedimientos de diligencia debida de sus compras de activos en el sector empresarial para sus carteras de política monetaria. De cara al futuro, con arreglo a su mandato, el BCE adaptará el marco de asignación de compras de bonos corporativos incorporando criterios climáticos. Estos incluirán, como mínimo, el alineamiento de los emisores con la legislación de la UE que implemente el Acuerdo de París a través de métricas relacionadas con el cambio climático o su compromiso con tales objetivos.
Escepticismo de los inversores
Estas son declaraciones contundentes, que los titulares de activos, los inversores y los responsables de la toma de decisiones corporativas deben tener en cuenta. El hecho de que el BCE reconozca los riesgos inherentes al cambio climático y se esfuerce por utilizar su influencia para ejercer presión y promover cambios me parece una labor encomiable. Dicho esto, los inversores podrían, y con razón, contemplar esta iniciativa con recelo. ¿Constituyen los nuevos modelos, los análisis teóricos y los indicadores experimentales una manera apropiada de dirigir la política monetaria? ¿Debería acaso representar el cambio climático una consideración para la política monetaria?
Este es el mismo BCE que está adoptando una nueva estrategia que contempla un objetivo de inflación “simétrico”, el mismo BCE que está elaborando índices de precios de las viviendas ocupadas por sus propietarios para varios países (muchos de los cuales carecen de datos) y el mismo BCE que sigue aplicando una política de tipos de interés negativos de emergencia “a corto plazo”. El reciente comunicado de prensa sugiere un elevado grado de experimentación, lo que podría traducirse en una política monetaria ejecutada a través de una lente monetarista o en una presencia aún mayor del BCE en el mercado.
Compromiso con el cambio climático
Reitero: no es mi intención subestimar la importancia de la lucha contra el cambio climático. La ignorancia y la inacción son inaceptables. Los riesgos son reales y deben abordarse a través de análisis empíricos, medidas basadas en la ciencia y, más importante aún, a través del proceso de toma de decisiones sobre asignación del capital. El acceso al capital y las decisiones de asignación del capital a largo plazo pueden ayudar a que las empresas y las entidades soberanas emisoras de deuda logren resultados positivos en el ámbito del cambio climático. A más largo plazo, esto debería ofrecer a los inversores oportunidades de generación de alfa y reducir los riesgos climáticos negativos. Todo esto se me antoja un esfuerzo descomunal para la política monetaria, y uno que no recomendamos.
Más bien, creo que este es un momento en el que los gestores de inversión activos deben demostrar su valía. En nuestra opinión, interactuar con las compañías en cartera tiene un resultado significativamente mejor que una lista de exclusión; esta es una característica distintiva de la titularidad activa. Si el objetivo es mejorar el comportamiento corporativo, entonces debemos entablar relación con las entidades emisoras, y no solo vender a un mercado que podría ignorar simplemente los problemas.
Para problemas complejos se necesitan soluciones complejas, que exigen significativos análisis y opiniones de inversión. En román paladino, la interacción y las ideas que son indispensables para las decisiones de asignación del capital y la gestión prudente de los riesgos permiten la consideración de los riesgos del cambio climático, a diferencia de los vehículos de inversión pasiva. Y el mecanismo de asignación y fijación de precios puede utilizarse de manera productiva para abordar el cambio climático.
Tribuna de Wiliams J. Adams, responsable de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management.
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El pasado 6 de julio, el Consejo de Ministros aprobó por vía de urgencia el Informe del Anteproyecto de Ley de garantía del poder adquisitivo de las pensiones y de otras medidas de refuerzo de la sostenibilidad financiera y social del sistema público de pensiones, tras el acuerdo con los interlocutores sociales CEOE, Cepyme, CCOO y UGT.
El motivo de la urgencia: atender a la necesidad de cumplir con los compromisos adquiridos por España ante la Unión Europea en el Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia, para la recepción de los fondos europeos de recuperación por la pandemia del COVID-19.
Las medidas aprobadas en Consejo de Ministros para el sostenimiento del sistema público de pensiones se resumen en:
1. Se fija un mecanismo estable de revalorización y el 1 de enero de cada año se incrementarán las pensiones de acuerdo con la inflación media anual registrada el ejercicio anterior. En el caso de que se produzca un año de IPC negativo, las pensiones quedarán inalteradas.
2. Se incorporan diversas medidas dirigidas a acercar voluntariamente la edad efectiva a la edad ordinaria de jubilación. En este aspecto se fijan cuatro vías:
La revisión de la jubilación anticipada tanto voluntaria como involuntaria y por razón de la actividad.
La jubilación demorada.
La jubilación activa.
La jubilación forzosa.
Respecto de la jubilación anticipada, los coeficientes reductores relacionados con el adelanto de la edad de jubilación se aplican sobre la cuantía de la pensión y no sobre la base reguladora de la misma, como hasta ahora.
En el caso de la jubilación demorada, se establece la exoneración de cotizar por contingencias comunes, excepto por incapacidad temporal, a partir del cumplimiento de la edad ordinaria de jubilación que corresponda. Y, como medida más destacable, se refuerzan significativamente los incentivos, que pasan a ser de tres tipos por cada año de demora:
Un porcentaje adicional del 4%
Una cantidad a tanto alzado en función de la cuantía de la pensión y premiando las carreras de cotización más largas
Una combinación de ambas opciones
3. Por último, en cumplimiento del Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia, se fija establecer, previa negociación en el marco del diálogo social, un mecanismo de equidad intergeneracional que operará a partir de 2027 y sustituirá al factor de sostenibilidad.
Además, se van a tomar otras medidas en paralelo a las anteriores entre las que destacan el traslado de los llamados gastos impropios de la Seguridad Social Contributiva –pensiones no contributivas- a los Presupuestos Generales del Estado.
El impacto de las anteriores medidas, ya para 2021 se estima en:
Ligar las pensiones al IPC: cada punto porcentual de subida consolida un gasto de casi 26.000 millones.
Subir las pensiones un 1% supone un esfuerzo anual de 1.428 millones que se acumula durante toda la vida del pensionista, y eso partiendo de la actual población jubilada y sin considerar el incremento de ésta que se producirá a partir de 2022 debido a la jubilación de la generación baby boom. Si se parte de la estimación de que un pensionista recibe de media su prestación durante 18 años, considerando la longevidad media de la población española, el resultado es que el esfuerzo consolidado de casi 26.000 millones.
¿Y si la subida de IPC es de dos puntos? Entonces, el efecto se multiplica por dos, es decir el gasto consolidado por una subida de dos puntos sería de más de 50.000 millones.
De las medidas acordadas para aliviar la carga de la Seguridad Social respecto del gasto en pensiones, sólo el traslado de los llamados gastos impropios –pensiones no contributivas- a los Presupuestos Generales del Estado, supone una reducción sensible del coste de en torno a 22.000 millones de euros al año. Y esa actuación supone trasladar la carga de lo que se financiaba hasta ahora con cotizaciones sociales a los impuestos, lo que supondrá tener que financiarlos, bien aumentando los impuestos, y/o elevando la presión sobre la deuda pública, que a cierre de marzo de 2021 estaba situada en 1,393 billones, es decir, un 125,3% sobre el PIB.
El panorama que se presenta va a generar más presión sobre los bolsillos de los españoles, presentes y futuros.
Tribuna de Jesús Pérez Pérez, profesor experto en el sector asegurador del IEB.
Desde que comenzamos a trabajar en esta área, en 2015, la cadena de bloques continúa evolucionando como plataforma digital clave para operaciones, registros, tokenización de activos y (como su aplicación quizá más conocida) criptomonedas. Tras varios años de desarrollos alentadores en el área del blockchain corporativo, seguimos convencidos de que el mercado mantendrá su trayectoria hacia una oportunidad económica a largo plazo estimada en 3 billones de dólares.
El BNY Mellon Blockchain Innovation Fund trata de sacar partido al crecimiento en esta área concentrándose en compañías que se sirven del blockchain para generar nuevos flujos de ingresos o reducir sus estructuras de costes elevando su eficiencia operativa.
Transformación digital
El COVID-19 ha forzado enormes cambios a nivel mundial en el comportamiento de los consumidores y de las empresas. Afortunadamente, la transformación digital ya estaba bien avanzada antes de estallar la pandemia, lo cual ayudó a resolver muchos de los retos planteados por esta. El trabajo remoto, el aprendizaje a distancia, las videoconferencias, las compras en línea y la banca digital se han convertido en aplicaciones y servicios integrales para el buen funcionamiento de la sociedad. Las transformaciones generacionales y sociales resultantes tienen implicaciones extraordinarias.
En términos generales, la cadena de bloques es una base de datos que ofrece a sus usuarios —o “participantes de la red”— un modo de transferir y registrar información de forma segura sin un intermediario central o reconciliación manual. Esta capacidad revolucionaria puede ofrecer maneras únicas de reducir costes, eliminar ineficiencias y reducir el fraude. En nuestra opinión, representa un cambio de paradigma en ecosistemas que dependen de la confianza.
La aplicación más conocida de esta tecnología es el Bitcoin, pero el blockchain ya se está utilizando en múltiples sectores (como por ejemplo servicios financieros, sanidad, gestión de la cadena de suministro y seguridad alimentaria) y se halla en fase de pruebas en un amplio abanico de áreas de actividad adicionales. En teoría, cualquier aplicación que requiera una contabilidad subyacente puede ser respaldada o asistida por la tecnología de cadena de bloques. El sistema financiero global depende en gran medida de terceros para facilitar el intercambio, la liquidación y el servicio de activos. El blockchain puede trastocar este sistema establecido ofreciendo una manera única de evitar las ineficiencias y las oportunidades potenciales de fraude que plantea la intermediación.
Todo el ecosistema
El BNY Mellon Blockchain Innovation Fund se diferencia de sus homólogos en que trata de invertir en todo el ecosistema de la cadena de bloques, en lugar de concentrarse en las criptomonedas. Creemos que esta amplitud es capaz de aportar mayores niveles de rentabilidad ajustada al riesgo y una menor volatilidad a largo plazo frente a las alternativas más criptocéntricas.
La estrategia se propone identificar e invertir en empresas globales que facilitan o utilizan la tecnología blockchain y que son componentes clave de su ecosistema. En nuestra opinión, el tema extremadamente dinámico de la cadena de bloques puede dividirse en tres segmentos clave: 1) sistemas financieros, centrado en la transferencia de valor; 2) blockchain corporativo, centrado en la transferencia de bienes, servicios y datos; y 3) activos tokenizados, centrado en la transferencia de activos físicos. Esta última área será el próximo pilar significativo de crecimiento en el ecosistema de la cadena de bloques.
Hasta la fecha nos hemos concentrado principalmente en el blockchain corporativo, que ha visto crecer rápidamente las oportunidades a medida que las empresas diseñan y construyen plataformas de cadena de bloques a las que trasladan sus servicios y operaciones en el marco de la economía digital.
Nuestro proceso de inversión se basa en una plataforma colaborativa de análisis global que abarca a toda la firma, y que aprovecha los conocimientos y experiencia en múltiples áreas de más de 20 expertos sectoriales. Aplicamos un riguroso enfoque fundamental en busca de oportunidades de crecimiento sólido y sostenible en empresas que lideran sus respectivos mercados a través de la innovación mediante tecnología de cadena de bloques. Toda acción en cartera presenta idealmente una combinación de fundamentales sólidos, una gran relevancia en el tema de la cadena de bloques y un gran mercado final sensible a la disrupción. Nos limitamos a invertir en compañías con una capitalización bursátil mínima de 250 millones de dólares y un volumen de contratación diario adecuado, para asegurar la liquidez a medida que crece el patrimonio del fondo (en línea con el enfoque de gestión de riesgos y de liquidez de nuestra firma).
Creemos que el blockchain es una de las tecnologías más disruptivas que hayan surgido desde la adopción generalizada de internet, y que afecta a todos los sectores y regiones. No nos cabe ninguna duda de que la economía mundial se está moviendo con gran rapidez hacia una realidad digital, y esta tecnología es crucial para su avance en esta dirección. La oportunidad de la cadena de bloques ya está aquí. Ahora.
Tribuna de Erik Swords, gestor del BNY Mellon Blockchain Innovation Fund
Cuando escribo estas líneas, el S&P 500 había marcado un nuevo récord histórico. Aunque todos los niveles están muy altos, y desde no hace poco, muchos analistas llaman a la prudencia con las acciones estadounidenses, lo cierto es que la perspectiva en el mediano y largo plazo es a que sigan hacía arriba. Un inversionista estructural, es decir aquellos que piensan en portafolios de mediano plazo, deben tener algo claro: el valor está en acciones norteamericanas. No nos llamemos a medias verdades, son las acciones con mayor potencial, con fuerzas que juegan a su favor y que son preferidas por la mayoría de los grandes inversionistas globales. Eso lo muestra el hecho de que nunca en la historia los largos en acciones habían estado tan altos y los inversores tan cargados.
Si bien, lo que los analistas llaman los ‘fundamentales’ andan bien, lo que realmente debe tener a las acciones allá arriba y con tendencia creciente, es el exceso de efectivo, del que muchas veces hemos hablado aquí en Funds Society. Pero esta vez no me referiré al exceso de liquidez en la economía global, sino el que tienen las propias empresas que componen el índice S&P 500. Según los últimos datos conocidos, más del 13% de los activos totales de las empresas del índice, están en efectivo (mal contados, superan los 3 trillones de dólares).
Claro, no todas lo tienen en la misma cantidad ni en la misma proporción, sin embargo, lo cierto es que tomado así en conjunto, tanto efectivo “hace cosquillas” para los reportes corporativos: la liquidez es útil para poder desarrollar proyectos y aprovechar oportunidades, sin embargo, si esas oportunidades se demoran en llegar, es un activo que pesa mucho en los resultados corporativos, pues es un activo rentando cerca de cero, disminuyendo absolutamente todas las relaciones corporativas, especialmente el ROA.
Así, tener ese efectivo ahí parqueado no es lo que busca una empresa. La manera más tradicional que cualquiera piensa que se debe usar ese efectivo es expandiendo capacidad de producción, sin embargo hay un leve inconveniente: ya antes de pandemia la capacidad instalada de las empresas del S&P era superior a la que se necesitaba, y hoy, luego de más de un año de desajuste la capacidad ociosa sigue alta. Por tanto, y aunque muchas empresas han dinamizado sus CAPEX, en la mayoría de ocasiones el crecimiento del mismo está debajo de los dos dígitos, mostrando que se mueve, pero a pasos muy lentos.
Otra manera sería en procesos de fusiones y adquisiciones (M&A), sobre los cuales también me he referido en columnas anteriores. Sí, dicha actividad sigue siendo muy dinámica, tanto así que de seguir como fue en los primeros 6 meses del presente año, el valor del M&A global superará los 2,5 trillones de dólares, convirtiéndose de esta manera en el mejor año de la historia, superando con creces a 2007, que había sido hasta ahora, con cerca de 2 trillones de dólares, el mejor año de la actividad global de M&A. Pero también las fusiones y adquisiciones son finitas y acotadas.
Entonces, con este panorama, lo único que queda es recurrir a la fórmula que se vio implementada desde 2009 y que si bien por temas de pandemia disminuyó, hoy vuelve a estar en boga: la recompra accionaria. Esto no es nuevo, de hecho hace meses atrás dijimos que se debía reactivar y así viene siendo: a cierre de julio, las recompras accionarias autorizadas eran de 683.000 millones de dólares, y de seguir esta tendencia, superará los cerca de 740 billones que hubo en 2018. Cabe decir que es esta actividad de recompras lo que mayor explicación tuvo en el buen desempeño de las acciones estadounidenses entre 2009 y 2019.
Claro, cabría la posibilidad de que las empresas paguen dividendos, sin embargo, es una manera que poco gusta a muchas empresas, especialmente las tecnológicas, pues eso supone una disminución del valor de la empresa. La fórmula básica de contabilidad, que dice que los Activos son iguales a los Pasivos mas el Patrimonio (Activos = Pasivos + Patrimonio), supone que al sacar un activo (efectivo) para pagar dividendos, se debe equilibrar la ecuación sacando también parte del Patrimonio. Por ello, es que las recompras han sido y seguirán siendo la manera preferida de las empresas para entregar el efectivo a sus accionistas.
Esta dinámica, de otra parte, sigue determinando que tendencias que se esperaban desde hace algún tiempo, sigan ahí en stand by, entre ellas, el gran boom de los emergentes y la caída en el precio del dólar, al menos en nuestra región. Sigo totalmente convencido de que los emergentes son una gran oportunidad y de que el dólar, tal como lo dije a finales de abril e inicios de mayo de 2020, debería caer un 35% a 40% (respecto a su nivel en ese momento), pero con los flujos yendo a manos llenas a Estados Unidos, va a ser muy difícil que en el corto plazo suceda (en mi defensa, diré que cuando estimé que el dólar debería caer en esos niveles, supuse un período de cuatro a cinco años para todo el movimiento). Así, ese gran momento de la renta fija y las acciones en LATAM, debe esperar un poco más.
Por tanto, y si no hay un cambio drástico en alguna variable que afecte esta perspectiva, mi conclusión es corta y clara: Estados Unidos es el lugar para estar en acciones, si bien no toda la posición del portafolio accionario, sí una gran proporción de este.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia. Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Skandia Colombia sobre los temas tratados.
Pixabay CC0 Public Domain. Perspectivas macroeconómicas sobre China
En esta columna, analizo dos temas que ayudarán a los inversores a reflexionar sobre el entorno político y macroeconómico de los próximos trimestres.
Preveo que las relaciones políticas entre Estados Unidos y China seguirán siendo inestables, al menos hasta las elecciones de mitad de mandato del Congreso que tendrán lugar el próximo mes de noviembre; si bien esto puede pesar en el ánimo de los inversores, esas tensiones políticas deberían tener poco impacto en la economía china. Los cambios normativos en China están impulsados por preocupaciones similares a las que se están planteando en Washington, Londres, Bruselas y otras capitales del mundo. Aunque crean volatilidad a corto plazo, es probable que sean provechosos para la salud a largo plazo de sectores tan diversos como el farmacéutico, la educación y las plataformas de Internet. No hay indicios de que el gobierno chino haya dejado de apoyar a las empresas privadas.
El sector manufacturero se ha recuperado completamente de la pandemia, pero los pequeños brotes periódicos de COVID-19 han hecho que muchos consumidores chinos se muestren recelosos a la hora de gastar en servicios que requieren reunirse en espacios reducidos. Preveo que el sector de los servicios se recuperará gradualmente a medida que aumente la proporción de consumidores chinos que se han vacunado. El mercado inmobiliario residencial sigue gozando de buena salud, con un apalancamiento limitado para los compradores.
Preveo un cierto ajuste de la política monetaria en la segunda mitad del año, incluido un pequeño repunte del ritmo de crecimiento del crédito. Sin embargo, creo al banco central cuando dice que «no inundará la economía con estímulos». La reducción del riesgo en el sistema financiero debería continuar.
¿Hacia dónde se encaminan las relaciones entre Estados Unidos y China?
La administración Biden ha utilizado una retórica menos cargada políticamente al hablar de China, en comparación con la Administración anterior, pero ha seguido aplicando un enfoque que podría describirse como de contención, aunque sin denominarlo específicamente como tal. Un alto funcionario de la Casa Blanca declaró recientemente que «el período que fue ampliamente descrito como de compromiso [con China] ha llegado a su fin», y que, en el futuro, «el paradigma dominante va a ser la competencia».
Tampoco se han retirado los aranceles punitivos de la administración anterior sobre las importaciones chinas, a pesar de la clara evidencia de que han sido costosos para los consumidores estadounidenses y no han ejercido presión sobre las exportaciones de China, ni sobre los responsables políticos en Pekín.
Economistas de la Reserva Federal y de las universidades de Princeton y Columbia colaboraron en un estudio que concluyó que «la incidencia total de los aranceles recae en los consumidores nacionales… sin impacto hasta ahora en los precios que soportan los exportadores extranjeros».
Los economistas de la Fed también concluyeron que «los aranceles no han impulsado el empleo o la producción manufacturera» en EE.UU. A pesar de los aranceles y las tensiones políticas, la proporción de importaciones de productos manufacturados que llegaron a EE.UU. desde China el año pasado volvió a alcanzar el máximo histórico del 22%. Además, la cuota de China en las exportaciones mundiales alcanzó un máximo histórico de casi el 15% el año pasado.
Sin embargo, los aranceles siguen vigentes.
Preveo que las relaciones políticas bilaterales seguirán siendo incómodas, al menos hasta las elecciones de mitad de mandato del Congreso del próximo noviembre. Aunque estas tensiones políticas pueden influir en el sentimiento de los inversores, es probable que sigan teniendo poco impacto en la economía china, que se alimenta principalmente de la demanda interna, no de las exportaciones.
¿Hacia dónde se encamina el entorno normativo de China?
A mi juicio, hay tres factores que han influido en los recientes cambios normativos en China.
El primer factor se refiere a la relación entre algunas empresas privadas y el gobierno chino. Desde que permitió el restablecimiento de empresas privadas en la década de 1980, el gobierno ha dejado claro que, aunque los empresarios son libres de hacerse ricos y famosos, no pueden utilizar su riqueza y fama para desafiar al gobierno en cuestiones políticas y de gobernanza. No es de extrañar que el gobierno haya intervenido recientemente después de que dos conocidas empresas cuestionaran o ignoraran los consejos de los reguladores. Esta es una de las muchas razones por las que abogamos por un enfoque activo, en lugar de pasivo, a la hora de invertir en renta variable china.
El segundo factor es la preocupación del gobierno chino por la seguridad y la privacidad de los datos, junto con el deseo de promover la competencia, proteger los intereses de los consumidores y las pequeñas empresas, y abordar los problemas de desigualdad económica. Estas consideraciones son muy similares a los debates que tienen lugar en Washington, Londres, Bruselas y otras capitales del mundo sobre la mejor manera de regular la industria tecnológica, proteger a los consumidores y reducir la desigualdad.
Estos cambios regulatorios en China, que hasta la fecha han abarcado sectores tan diversos como el farmacéutico, el de los juegos en línea, el de la educación, el de las plataformas de Internet y el inmobiliario, probablemente sean buenos para la salud a largo plazo de estas industrias y de la economía china. Sin embargo, como el gobierno chino tiene la capacidad de actuar con rapidez, y a menudo no articula claramente sus objetivos políticos, estos cambios pueden crear volatilidad a corto plazo en el ánimo del mercado.
El tercer factor es la preocupación del gobierno chino por las crecientes tensiones en la relación política con EE.UU., así como por el rumbo de la política del presidente Biden hacia China. Esto puede estar llevando al gobierno chino a tomar medidas para reducir el grado de interconexión entre las dos economías, incluida la participación de empresas chinas en los mercados de capitales estadounidenses.
Es posible que el gobierno chino esté previendo que los reguladores estadounidenses puedan obligar en los próximos años a las empresas chinas a dejar de cotizar en los mercados estadounidenses, y que Pekín quiera impedir que más empresas se unan a un club en el que ya no son bienvenidas. También es posible que Pekín anime a las empresas chinas que ya cotizan en EE.UU. a cambiarse a las bolsas de Hong Kong, Shanghai o Shenzhen.
Habida cuenta de la liberalización de los mercados de capitales chinos, confiamos en que, a pesar de las recientes medidas reguladoras, que podrían impulsar o acelerar la decisión de las empresas chinas que cotizan en las bolsas estadounidenses de buscar una cotización secundaria en las bolsas de Hong Kong o China continental, los inversores como Matthews Asia seguirán pudiendo acceder a las oportunidades que presentan estas empresas a través de las estrategias que gestionamos para nuestros clientes.
También me gustaría subrayar que, en mi opinión, no hay pruebas de que el gobierno chino haya dejado de apoyar a las empresas privadas.
Está claro que las empresas privadas son el motor del crecimiento y de la creación de empleo en China. Casi el 90% del empleo urbano está en empresas privadas, y las empresas privadas también representan la mayoría de las exportaciones de China. Las empresas privadas son las más innovadoras de China, y los planes de crecimiento económico del gobierno se basan en la innovación. También observamos que las dos mayores empresas chinas que cotizan en bolsa, por capitalización bursátil, son de propiedad privada. Las empresas privadas también representan alrededor del 80% de las empresas que cotizan en la Junta de Innovación de Ciencia y Tecnología de China, su equivalente al NASDAQ.
En el sector financiero, creo que el gobierno está fomentando una competencia limitada. En enero, un alto regulador del sector financiero chino declaró que «la economía privada es un motor indispensable de nuestro país». Y añadió que «las autoridades de regulación financiera siempre han apoyado el desarrollo de la economía privada».
Tribuna de Andy Rothman, estratega de inversiones en Matthews Asia.
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Los roboadvisors son un instrumento de inversión pasiva muy interesante para cualquier persona que quiera despreocuparse de sus finanzas sabiendo que serán bien gestionadas y a bajo coste, pero ¿cuáles son los fondos indexados que utilizan los roboadvisors?
En este artículo te contaré cuáles son los fondos indexados que más gestores automatizados utilizan, en qué invierten y qué rentabilidad media han ofrecido históricamente.
Cada uno de estos roboadvisors crea sus carteras con los fondos que ellos creen convenientes, pero es cierto que muchos de ellos tienen en común estos que te vamos a mencionar.
En qué fondos indexados invierten los rodoadvisors
Estos son los 11 fondos indexados en los que más robo advisors invierten:
Vanguard US 500 Stock Index
El Vanguard US 500 Stock Index es uno de los fondos indexados más utilizados de todo el mundo. Este fondo replica la cotización del índice Standard & Poor’s 500 (S&P500) de Estados Unidos. Este índice está compuesto por las 500 empresas más grandes en términos de capitalización bursátil de Estados Unidos, por lo que se trata de un fondo de invierte únicamente en un país.
Al tratarse de un índice formado por tantos valores distintos, abarca todos los sectores principales: materiales, industriales, consumo discrecional… Aunque los que más peso tienen dentro del fondo son: tecnología, financiero, energía y salud.
Este fondo está tan extendido que lo utilizan casi todos los roboadvisors, entre los más destacados se encuentran: Indexa Capital, Finizens, Inbestme y MyInvestor, aunque algunos de ellos utilizan un fondo homólogo (iShares Core S&P500).
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 24,02%.
Rendimiento 3 años: 16,49%.
Rendimiento 5 años: 15,52%.
Rendimiento 10 años: 18,36%.
Vanguard European Stock Index
El Vanguard European Stock Index es un fondo indexado cuya finalidad es la de replicar al conocido índice MSCI Europe Index. Este índice está compuesto por empresas de grande y mediana capitalización de los 15 países europeos más desarrollados: Reino Unido, Suiza, Francia, Alemania, Países Bajos, España…
Si nos centramos en su diversificación a nivel de sectores, se puede apreciar cómo las empresas financieras, las del sector de la salud y las industriales son las que más aportan al índice. En cambio, las empresas energéticas y de inversiones inmobiliarias apenas ponderan para la cotización de este.
El índice MSCI Europe Index es uno de los más importantes del mundo y el que se suele utilizar para invertir en Europa de forma pasiva, por ello se encuentra presente en las carteras de Indexa Capital, MyInvestor y PopCoin, aunque en algunos de ellos se usan fondos homólogos (iShares Europe Equity Index).
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 20,50%.
Rendimiento 3 años: 9,14%.
Rendimiento 5 años: 9,07%.
Rendimiento 10 años: 10,34%.
iShares Core Japan IMI ETF
El iShares Core Japan IMI es uno de los principales fondos indexados de Japón, y se basa en la cotización del MSCI Japan IMI (Investable Market Index). Este índice está compuesto por más de 1.200 valores japoneses de pequeña, mediana y gran capitalización bursátil, cubriendo casi la totalidad del mercado nipón.
A nivel sectorial, este índice se encuentra bastante diversificado, aunque con una clara predominancia del sector industrial, consumo discrecional y tecnológico, quedando las empresas de real state y servicios públicos relegadas a un segundo plano.
Dada la importancia del MSCI Japan IMI, iShares no es la única gestora que lo comercializa, sino que también es muy común encontrarse con el Vanguard Japan Index, aunque en última instancia son lo mismo. Los roboadvisors que invierten en ellos son: Indexa Capital, Finizens, InbestMe y MyInvestor
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 5,47%.
Rendimiento 3 años: 6,07%.
Rendimiento 5 años: 7,39%.
Rendimiento 10 años: 9,84%.
Vanguard Pacific Ex Japan Stock Index
Este fondo indexado Vanguard se encarga de replicar el comportamiento del índice bursátil MSCI Pacific Ex Japan. Este índice está formado por más de 120 empresas de mediana y gran capitalización bursátil de países de la región del Océano Pacífico excluyendo a Japón, en concreto son: Australia, Hong Kong, Singapur y Nueva Zelanda.
Centrándonos en su diversificación por sectores, se puede ver cómo las empresas del sector financiero suponen casi un 40% de la valor total del índice, mientras que el 60% restante se reparte entre materiales, real state, empresas industriales y los demás sectores.
Puesto que es un fondo indexado que cubre una región del mundo muy importante, está presente en la carteras de muchos roboadvisors, algunos de ellos son: Indexa Capital y MyInvestor.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 14,39%.
Rendimiento 3 años: 7,00%.
Rendimiento 5 años: 7,47%.
Rendimiento 10 años: -.
Vanguard Emerging Market Index
El Vanguard Emerging Market Index es un fondo indexado que trata de replicar la rentabilidad ofrecida por el índice MSCI Emerging Markets. Este índice bursátil lo componen más de 1.400 empresas de mediana y gran capitalización de hasta 27 países emergentes distribuidos por todo el mundo. Gran parte del peso del índice recae en Asia con países como China, Taiwán, Corea del Sur e incluso la India, aunque también incluye países de Europa, África y América.
Adentrándonos en los valores que conforman el índice, se puede ver cómo más del 50% de su valoración la aportan empresas de los sectores tecnológico, financiero y consumo discrecional, dejando el resto para empresas sanitarias, industriales, energéticas y otras.
Este índice está presente en roboadvisors de la talla de Indexa Capital y MyInvestor. Además, también es posible que alguna de estas empresas haga uso de su homólogo de iShares (iShares Core MSCI EM IMI).
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 6,31%.
Rendimiento 3 años: 8,12%.
Rendimiento 5 años: 8,60%.
Rendimiento 10 años: 6,98%.
Vanguard Global Small Cap Index
El fondo indexado Vanguard Global Small Cap tiene como objetivo replicar la rentabilidad del índice bursátil MSCI World Small Cap. Dicho índice agrupa a más de 4.400 empresas de pequeña capitalización distribuidas a lo largo de 23 economías desarrolladas. En concreto, el peso de Estados Unidos en el índice es de más del 55%, aunque Japón, Reino Unido, Australia, Suiza y Alemania también tienen una participación considerable en el índice.
En cuanto a los sectores que componen el índice, se puede decir que está bastante equilibrado, destacando por encima del resto las empresas industriales, de consumo discrecional y tecnológicas.
Este fondo indexado es uno de los más comunes entre los roboadvisors, y algunos de los que lo utilizan son: Indexa Capital, Finanbest, Finizens e InbestMe.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 19,76%.
Rendimiento 3 años: 10,58%.
Rendimiento 5 años: 11,78%.
Rendimiento 10 años: -.
iShares Developed Real Estate Index
El iShares Developed Real State Index es un fondo indexado que replica al índice bursátil FTSE EPRA Nareit Developed Index. Este índice está compuesto por cerca de 350 empresas del sector del real state distribuidas en países como Estados Unidos, Reino Unido, Suiza, Japón, Australia, Israel, Hong Kong, Canadá, Singapur e incluso Israel.
Aunque todas sus empresas operan en el sector de los bienes inmuebles, se pueden clasificar en función del tipo de propiedad con la que operan, siendo las principales: oficinas, apartamentos residenciales, edificios industriales e instalaciones dedicadas a los servicios de la salud.
Este fondo indexado se encuentra actualmente en la cartera de dos de los roboadvisors más importantes de España: Finizens e InbestMe.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 25,49%.
Rendimiento 3 años: 7,13%.
Rendimiento 5 años: 4,02%.
Rendimiento 10 años: -.
Vanguard Eurozone Inflation-Linked Bond Index
Este fondo indexado Vanguard tiene como objetivo replicar la rentabilidad de índice Bloomberg Barclay Capital Euro zone Inflation-Linked Bond Index. Este índice está formado por bonos de distintos gobiernos europeos con un riesgo de incumplimiento relativamente bajo. Por ello, es un valor muy seguro y que se utiliza en carteras conservadoras o para disipar el riesgo en carteras arriesgadas.
Entre los países que conforman el índice destacan Francia, Italia, Alemania y España, mientras que la ponderación del resto de países no llega ni al 1%.
Se trata de un fondo indexado muy conocido, por lo que lo utilizan casi todos los roboadvisors. Algunos de los más importantes son: Indexa Capital, Finizens e InbestMe.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 4,95%.
Rendimiento 3 años: 4,79%.
Rendimiento 5 años: 2,79%.
Rendimiento 10 años: 4,40%.
Vanguard Global Bond Index Hedged
El Vanguard Global Bond Index busca obtener la misma rentabilidad que el índice Bloomberg Barclays Capital Global Aggregate Float Adjusted Bond Index. Dicho índice está formado por valores de deuda con vencimiento superior a un año de gobiernos, instituciones públicas y empresas de todo el mundo. En particular, el país con más peso en el fondo es Estados Unidos, aunque otros con gran importancia son: Japón, Francia, Alemania, Italia, España, Canadá o Reino Unido.
Además, cabe resaltar que más del 70% de todos estos bonos cumplen en un plazo de 1 a 10 años. De todos ellos, más del 50% gozan de una calificación crediticia de “AAA” o “AA”, por lo que su seguridad es bastante elevada.
El Vanguard Global Bond es un fondo muy extendido y utilizado tanto por fondos de inversión como por particulares, y entre los robo advisors que lo emplean destacan: InbestMe y Finizens.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: -1,20%.
Rendimiento 3 años: 2,90%.
Rendimiento 5 años: 1,02%.
Rendimiento 10 años: -.
Vanguard US Government Bond Index
El Vanguard US Government Bond Index es un fondo indexado que trata de conseguir el mismo desarrollo que el índice Bloomberg Barclays US Government Float Adjusted Bond Index. Este índice de Bloomberg está formado por bonos del gobierno estadounidense con vencimiento superior a un año. Para ser más exactos, casi el 80% de todos los bonos que lo componen, vencen en un periodo de entre 1 y 10 años, y el 20% restante lo hace en periodos de 15 a 30 años.
A todo esto se suma que la calidad crediticia de todos estos bonos es máxima, considerándose como una inversión 100 % segura. Este fondo cumple una labor fundamental a la hora de crear carteras conservadoras y reducir la volatilidad de las carteras más arriesgadas, por lo que lo utilizan roboadvisors como: PopCoin y MyInvestor.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 2,41%.
Rendimiento 3 años: 3,76%.
Rendimiento 5 años: 1,07%.
Rendimiento 10 años: 4,13%.
Vanguard Global short-term Bond Index
El Vanguard Global short-term Bond Index es un fondo indexado cuyo objetivo es conseguir la misma rentabilidad que su índice de referencia, el Bloomberg Barclays Global Aggregate Ex US MBS Adjusted Bond Index. Este índice está compuesto por deuda pública y privada de una decena de países, entre los que podemos destacar los siguientes: Estados Unidos, Japón, Francia, Alemania, Italia, Canadá, España…
El 98% de los bonos que componen el índice vencen en un periodo inferior a cinco años, y solo el 4% lo hace en menos de un año, por lo que el grueso del índice lo componen bonos que vencen dentro de uno a cinco años. Más del 75% de los bonos tienen una calificación de “AAA”, “AA” y “A”, y solo un 25% puntúa como “BBB”, por lo que en su mayoría son bonos de seguridad media y elevada.
Este fondo indexado lo utilizan una gran parte de los roboadvisors más importantes de España, principalmente en busca de refugio en momentos complicados. Algunos de ellos son: PopCoin, MyInvestor, InbestMe y Finizens.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: -0,47%.
Rendimiento 3 años: 0,97%.
Rendimiento 5 años: 0,12%.
Rendimiento 10 años: -.
Tribuna de Xabier Prada, cofundador de varios proyectos web, entre los que destaca Fondosindexados.net, un portal donde se explica en qué consiste este tipo de fondos y cómo invertir en ellos.
Pixabay CC0 Public DomainVictor Garcia. Victor Garcia
El extraordinario crecimiento de la emisión de deuda con un enfoque ambiental, social y de gobernanza (ASG) en los últimos años ha colocado a la inversión responsable a la vanguardia de la gestión de activos de renta fija, con el aumento de la emisión de bonos “verdes” (deuda vinculada a proyectos respetuosos con el medio ambiente) como una de las principales fuerzas impulsoras de esto, en particular. El desarrollo del mercado ha brindado grandes oportunidades a los gestores, con acceso a una serie de proyectos muy codiciados y con vocación ecológica, así como a nuevas oportunidades para encontrar fuentes de rendimiento.
No obstante, la creciente popularidad de este segmento oculta varios retos únicos a los que se enfrentan los gestores a la hora de abordar el mercado de bonos verdes. Pese a parecer incorporar una prima perfectamente establecida en comparación con los bonos convencionales, por ejemplo, el mercado en su conjunto carece de normas concretas y exigibles sobre criterios tales como etiquetado e informes. Además, el amplio espectro de lo que se entiende por “verde” expone al mercado al riesgo de ecoblanqueo, al haber empresas que pueden emitir bonos certificados como verdes con definiciones muy laxas. Los problemas de gobernanza, resultantes de la vinculación de los bonos con proyectos en lugar de empresas, son también una cuestión peliaguda.
Con el crecimiento del mercado, es posible que veamos más casos controvertidos que hagan reflexionar a los gestores. Para ayudar a salvar estos escollos, los inversores deberían adoptar un enfoque a largo plazo en su selección de títulos en el convencimiento de que, con el tiempo, cabe esperar que las empresas que manifiestan un compromiso sistemático con las prácticas ecológicas se verán recompensadas.
Los bonos verdes son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar proyectos específicamente relacionados con el clima o el medio ambiente. Los bonos sociales son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar proyectos destinados específicamente a crear resultados sociales positivos en las comunidades. Los bonos de sostenibilidad son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar una combinación de proyectos o actividades ecológicas y sociales. Los bonos ligados a la sostenibilidad están estructuralmente vinculados a la consecución de objetivos climáticos o de desarrollo sostenible más amplios por parte del emisor.
Los bonos verdes están impulsando el auge de la deuda ASG
A pesar del auge de las emisiones relacionadas con cuestiones sociales el año pasado a raíz de la necesidad de proyectos que generaran empleo, los bonos verdes han dominado ampliamente el espacio ASG en los últimos tiempos. En dólares estadounidenses, los bonos verdes representaron entre el 70% y el 85% del total de emisiones relacionadas con cuestiones ASG cada año entre 2016 y 2019. Y aunque lo social ocupó el primer puesto el año pasado, impulsado principalmente por los títulos emitidos en el marco del programa de la Unión Europea SURE (siglas en inglés de «apoyo temporal para atenuar los riesgos de desempleo en una emergencia»), una iniciativa para ayudar a los Estados miembros a paliar el impacto negativo de la pandemia de coronavirus, las cifras en el espacio verde siguen subiendo en términos absolutos. Tan solo en el primer trimestre de este año, se ha emitido deuda por valor de 117.000 millones de dólares. Considerando que en todo 2017 se emitieron 120.900 millones de dólares en bonos verdes, es evidente la senda de crecimiento continuado de esta clase de activos.
«La naturaleza cada vez más diversa del mercado de bonos verdes también podría respaldar su crecimiento continuado.»
La naturaleza cada vez más diversa del mercado de bonos verdes también podría respaldar su crecimiento continuado. Si bien las emisiones de los sectores financiero, utilities y público dominan en gran medida el espacio, el creciente número de emisiones de otros sectores podría ser un indicio de la maduración de la clase de activos. En el primer trimestre de 2021 se produjeron emisiones de bonos verdes en 10 sectores corporativos diferentes, una cifra récord en los últimos cinco años, además de un aumento de su valor en dólares. Algunos ejemplos recientes de emisores corporativos de gran reputación nuevos en el mercado son Daimler, Volkswagen y Volvo, que emitieron bonos verdes inaugurales con dos meses de diferencia a finales de 2020.
«…a menudo se infravalora la complejidad de los títulos que están sacando al mercado los emisores de bonos verdes y, en nuestra opinión, esto podría dar lugar a sorpresas desagradables para los inversores en el futuro.»
El aumento de la emisión de bonos verdes se produce en un momento en que la demanda de títulos ASG parece insaciable. Con todo, esta tormenta perfecta de oferta y demanda en auge podría acarrear un coste si los inversores no tienen cuidado. En particular, a menudo se infravalora la complejidad de los títulos que están sacando al mercado los emisores de bonos, lo que en el futuro podría deparar sorpresas desagradables a los inversores.
La deuda ASG requiere un análisis más profundo
Uno de los riesgos que corren algunos inversores es no aplicar un nivel adecuado de diligencia a los bonos, lo cual podría obedecer a dos factores. De un lado, a medida que aumenta la demanda de los inversores, otro tanto sucede con sus asignaciones de títulos de crédito con calificación verde. Con el tiempo, esto podría crear una dinámica en la que la asignación en cuestión resulte demasiado grande para que un solo inversor examine adecuadamente los créditos seleccionados. Esto podría llevar a los inversores a comprar bonos verdes ecolavados, es decir, valores con etiqueta ASG que realmente se emiten con fines más financieros que ecológicos.
Al margen de la dinámica, el análisis del bono en sí mismo también es clave sobre todo entender que el bono está ligado a un proyecto verde, no a la empresa que lo emite. Si bien a primera vista esto podría parecer irrelevante, lo cierto es que podría dar lugar a algún tipo de incongruencia cognitiva entre la propuesta respetuosa con el clima de una firma y sus prácticas empresariales en general. Por ejemplo, financiar un proyecto destinado a reducir las emisiones de carbono puede ser una propuesta atractiva, pero ¿qué valor tiene realmente si la empresa que lo promueve ha visto aumentar sus emisiones totales año tras año?
En un orden más práctico, no tener en cuenta esta separación entre bono, proyecto y empresa puede tener consecuencias nefastas para los inversores. Un ejemplo reciente son los bonos verdes emitidos por el Fideicomiso del Aeropuerto de la Ciudad de México para financiar la construcción de un nuevo aeropuerto para la capital del país en 2016 y 2017. El fideicomiso captó 6.000 millones de dólares y la deuda incluso obtuvo evaluaciones verdes de Moody’s y S&P. Ahora bien, en 2018, el recién elegido gobierno mexicano detuvo la construcción del aeropuerto. Más tarde, Moody’s despojó de su calificación verde a estos bonos, pero siguieron manteniendo la etiqueta verde a pesar de que ya no financiaban ningún proyecto ecológico.
Otro ejemplo es la compañía de energía renovable Innogy, propiedad de RWE, que emitió un bono verde en 2017. Los 850 millones de euros procedentes de la emisión se destinaron a refinanciar cinco parques eólicos europeos. Al año siguiente, sin embargo, un acuerdo alcanzado por RWE y su rival E.ON hizo que Innogy y la mayor parte de sus pasivos pasaran a manos de esta última; en cambio, los parques eólicos siguieron bajo la órbita de RWE. Los ingresos de Innogy se reasignaron finalmente a proyectos de redes de energía renovable pero, independientemente de ello, la situación pone de manifiesto la relativa facilidad con la que los proyectos de bonos verdes pueden desvincularse de su origen financiero.
Es preciso que mejore la normativa
Lo anterior se ve agravado por la falta de claridad y aplicación de las normas a nivel internacional. A pesar de que sí existen niveles de diligencia y supervisión, como las directrices de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), una iniciativa ampliada de bonos climáticos alineada con el Acuerdo de París que se basa en los principios de la ICMA, así como en normas y en la taxonomía sobre bonos verdes establecidas por la Unión Europea, estas medidas siguen siendo meramente voluntarias. Además aunque las agencias de calificación sostenible ofrecen cierto grado de control, algunas cobran comisiones a las empresas por proporcionar una calificación ASG, generando un conflicto de intereses inherente.
Todo esto se ve complicado por quién otorga la calificación de verde a un bono: todos los bonos ASG, no solo los verdes, son autocalificados, lo que significa que para que un bono sea catalogado como verde, su emisor simplemente tiene que etiquetarlo como tal en el momento de la emisión. Aun cuando la existencia de ciertas normas y calificaciones alivian algunos de los riesgos inherentes a los bonos declarados verdes por sus propios emisores, creemos que todavía hay mucho por hacer para que el mercado pueda tener plena confianza en un conjunto de normas y reglamentos exigibles que regule los títulos calificados como verdes.
El mismo riesgo, pero con un coste probablemente mayor
Junto a estos factores, los inversores han de considerar igualmente si están dispuestos a pagar el coste adicional que a menudo conlleva la compra de bonos verdes en vez de sus homólogos convencionales. La denominada prima “greenium” (o descuento si hablamos en rentabilidades) existe a pesar de que, estructuralmente, no hay ninguna diferencia entre los bonos verdes y los no verdes de un emisor; en apariencia, ambos entrañan el mismo riesgo. Esto es visible en varios mercados, pero es particularmente notorio en Estados Unidos, donde los bonos verdes con vencimientos superiores a 10 años han tenido un precio, en promedio, unos 10 puntos básicos más ajustado que el de sus equivalentes convencionales. Dados los problemas que hemos señalado en relación con la etiqueta verde, esto puede ser motivo de consternación entre los inversores.
Mirando más allá de la etiqueta de bono verde
Así pues, es fundamental que los inversores tengan en cuenta estos factores a la hora de evaluar los puntos de entrada en el mercado de bonos verdes. La clase de activos puede ofrecer oportunidades; ahora bien, la falta de investigación y preparación podría acarrear problemas.
«A nuestro juicio, a la hora de invertir en el espacio de los bonos verdes hay que ir más allá de la etiqueta, aunando el análisis fundamental con una mentalidad colaborativa.»
En nuestra opinión, acercarse al espacio de los bonos verdes es mirar más allá de la etiqueta, combinando el análisis fundamental con una mentalidad colaborativa. Con esto en mente, creemos que las siguientes son algunas de las principales prioridades que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en deuda centrada en el medio ambiente.
Mirando al futuro. Analizar el perfil ASG de una empresa en el presente es solo la mitad de la tarea..Para ayudar en la selección de títulos, los inversores deben plantearse cuán probable es que evolucione el perfil ASG de una empresa en el futuro, en lugar de cómo es dicho perfil en abstracto.
Verificar los marcos. Dado el riesgo de ecoblanqueo, es importante evaluar cómo se alinean los propios marcos de bonos verdes de un emisor con las normas internacionales existentes para identificar cuán ecológico es el bono. También podrían recabarse opiniones de segundas partes.
Hacer un seguimiento. Supervisar e informar de manera permanente después de la emisión puede ayudar a que las empresas cumplan con sus compromisos. Analizar el uso dado a los fondos captados (desde la credibilidad y la ambición transmitidas en los actos de presentación de las emisiones de bonos verdes hasta el empleo efectivo a lo largo del tiempo) también ayuda a establecer el historial de una empresa sobre su seriedad en materia ASG.
Conocer los propios límites. Si bien proteger el medio ambiente es un eje de la inversión, conviene recordar que la búsqueda de valor relativo entre un grupo de activos similares es también clave, sobre todo teniendo en cuenta que el ecoblanqueo suele redundar en valoraciones aún más exigentes.
La inversión con conciencia ASG está ya firmemente arraigada en los mercados de renta fija. El auge de los bonos verdes da fe de ello; ahora bien, la abrumadora dinámica de oferta y demanda ha generado un entorno que puede ser explotado por emisores que buscan socavar las nobles pretensiones de una inversión con conciencia climática. Con todo, a nuestro juicio, el mercado recompensará a largo plazo a los emisores que presenten marcos ecológicos creíbles y ambiciosos, y los inversores deberían tener esto en cuenta a la hora de seleccionar títulos.
Tribuna de Matthew Lawton, gestor de carteras sectoriales en la división de renta fija de T. Rowe Price.
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Pixabay CC0 Public DomainMatt Horward. Matt Horward
Han pasado quince meses desde que se introdujeron por primera vez los “confinamientos” en Estados Unidos y Reino Unido, así como en gran parte del resto del mundo. Durante este periodo, hemos visto un cambio monumental hacia el comercio online, alejándose del comercio físico, impulsado principalmente por el cierre del comercio físico. En el Boletín Disruptive Strategist del primer trimestre de 2021 señalamos que, en EE.UU., la cuota del comercio electrónico en las ventas minoristas de EE.UU. experimentó efectivamente cuatro años de crecimiento en un período de tres meses. Sin embargo, con una cuota de vacunación de más del 60% en el Reino Unido y del 52% en EE.UU., ¿qué ocurrirá ahora? ¿Cuánto de este cambio se mantendrá?
Una encuesta reciente de Shopify sugiere que las categorías con mayor penetración online antes de Covid-19 se mantendrán en un mundo post-pandémico (entretenimiento, libros, juguetes y tecnología). Sin embargo, de la encuesta se desprenden dos datos interesantes. En primer lugar, las empresas que experimentaron un gran aumento de la penetración online han logrado transformar a estos nuevos clientes en clientes leales y fieles. En segundo lugar, están los negocios que experimentaron grandes cambios en Internet durante la pandemia, pero que ahora ven cómo esos nuevos clientes vuelven al entorno físico. Los productos de alimentación, las bebidas alcohólicas y los productos para animales domésticos son las tres categorías más importantes en las que los consumidores han indicado que difícilmente abandonarán el comercio online. El factor común a todos ellos reside precisamente en que los artículos tienden a ser más voluminosos y suelen ser productos básicos, y por tanto la necesidad de tocarlos, sentirlos, verlos y probarlos antes de comprarlos es menor.
La comodidad que ofrecen empresas como Chewy en EE.UU. y Zooplus en Europa (empresas de comercio electrónico que ofrecen alimentos y productos para animales domésticos) es difícil de replicar en el entorno físico. Del mismo modo, empresas de alimentación como Ocado, Walmart o Costco experimentaron un cambio hacia las ventas online y un crecimiento más rápido en comparación con períodos anteriores. El cambio a la venta online en esta categoría se aceleró debido a Covid-19 y, consecuentemente, se ha visto un aumento de las empresas que pretenden introducirse en este tipo de actividad. La empresa Deliveroo, recientemente cotizada, se propone hacer crecer su emergente producto de entrega exprés de comestibles. Sin embargo, competirá con Uber y con la más establecida Ocado. Este aumento de la competencia supondrá un reto para los nuevos y más pequeños participantes en el sector, que tendrán que invertir en marketing para aumentar su cuota.
Categorías como el lujo, las actividades al aire libre y el jardín, la moda y el mobiliario y la decoración doméstica fueron las que más se desplazaron a Internet durante la pandemia. Sin embargo, la encuesta sugiere que estas categorías también experimentarán el mayor retroceso en el uso de los servicios en línea cuando termine la pandemia. Con respecto al sector de la moda, se espera que la omnicanalidad se convierta en una práctica habitual, en la que las fronteras entre el mundo online y el offline se difuminen. Un pedido puede empezar en línea y terminar en la tienda o viceversa. La venta física se centrará más en la experiencia, en el servicio al cliente y en la posibilidad de tocar y sentir el producto que en la propia experiencia de navegación.
Los minoristas capaces de utilizar la tecnología para crear una experiencia omnicanal centrada en el consumidor serán los ganadores, en nuestra opinión. Farfetch ha desarrollado su «Tienda del Futuro» con Chanel mediante una serie de proyectos digitales para ofrecer al consumidor una experiencia de alta calidad tanto en línea como offline. Después de más de un año desde el inicio de la pandemia, los minoristas que vieron un impulso significativo a las ventas el año pasado se enfrentarán a comparativas difícilmente superables y a la mayor competencia de la reapertura de la venta física tradicional.
Tribuna de Mark Hawtin, especialista en estrategias disruptivas en GAM Investments.
Haga clic aquí para descargar The Disruptive Strategist Q2 2021
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John Pattullo, codirector de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors. John Pattullo, codirector de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors
En 2013, empezamos a hablar de la “japonización” de Europa (por similitud con las tasas de crecimiento persistentemente bajas, inflación baja y los tipos de interés bajos de Japón). Mucha gente nos tomó por locos, pero se ha demostrado que teníamos razón. Hace ya algún tiempo que coincidimos con Larry Summers en su radiografía de un estancamiento secular del mundo (antes del COVID-19), por motivos hoy de sobra conocidos: exceso de deuda, demografía, tecnología y escasa productividad.
La crisis del COVID-19 ha acelerado obviamente muchos de los problemas estructurales que afronta el mundo. Los comportamientos han cambiado, muchos de forma permanente, y otros solo temporal. Un ejemplo de un significativo cambio estructural es la tendencia a favor de los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), que antes del COVID-19 empezaban a adquirir masa crítica y ahora han crecido exponencialmente.
Como gestores de bonos, debemos evaluar qué implican todos los cambios que impactan no solo sobre nuestras carteras, sino también sobre nuestras vidas. Creemos que el futuro tenderá más hacia la deflación con rendimientos de bonos más bajos, no más altos. Parte de este cambio es definitivo; no hay vuelta atrás al modo antiguo de hacer las cosas. Las disrupciones probablemente solo harán más evidente quiénes son los ganadores y los perdedores, erosionarán los márgenes y concentrarán el limitado crecimiento en una menor cantidad de empresas estadounidenses más dominantes.
Siempre intentamos fijarnos en hacia dónde va el mercado, no solo dónde se encuentra. La obsesión actual con cierta inflación inevitable y transitoria esperada a causa de los cuellos de botella en los inputs representa, en nuestra opinión, un pequeño obstáculo para el mercado de bonos, de envergadura modesta y ya puesto en precio, si se compara con las crecientes fuerzas seculares disruptivas que hoy más que nunca estamos enfrentando.
En los siguientes apartados, daré mi opinión sobre los cambios que vemos en el mundo. Advertencia: no esperen un mensaje demasiado alegre.
Los nuevos patrones de consumo están impactando en los ingresos
A finales de abril regresé presencialmente a la oficina tras 14 meses trabajando a distancia. De hecho empecé a trabajar desde casa una semana antes que mi equipo, ya que a finales de febrero de 2020 viajé por trabajo a Uruguay. No puede evitar reírme el otro día cuando todos recibimos un correo electrónico de “simulacro” que especificaba cómo actuar en caso de desastre. ¿Acaso la estresante experiencia que acabamos de vivir no nos ha enseñado lo insuficiente que puede resultar un sitio formal de recuperación ante desastres? Pero lo cierto es que el trabajo virtual puede florecer.
Las personas somos animales de costumbres; por ejemplo, tomarnos un café cortado (y a menudo un almuerzo económico) a diario en la cafetería de la planta baja de nuestro edificio. Se da ya por hecho que la mayoría de nosotros trabajará dos o tres días por semana en la oficina; eso implica que los ingresos de la cafetería previsiblemente caerán un 40 % y dejará de ser viable. ¿Quién va a costear el alquiler de ese espacio? Sin duda, el propietario puede revocar el contrato con el inquilino actual y dejar el espacio vacío, pero es más probable que mantenga al inquilino y pacten un nuevo alquiler justo y equilibrado, quizá basado en el volumen de facturación. Todo esto se dilucidará crucialmente en los próximos dos meses a medida que terminen las moratorias del pago de los alquileres (por ejemplo, en el Reino Unido esto sucederá el 30 de junio). Así, los flujos de caja de los propietarios probablemente caerán de forma significativa (muchos fondos de pensiones son, como es sabido, propietarios de inmuebles). En general, habrá profundas repercusiones en términos de flujos de caja para las empresas de servicios que operan en las zonas céntricas de negocios de cualquier ciudad, por no hablar de los ingresos de los fondos de pensiones.
El horizonte no demasiado prometedor para el comercio minorista físico
Una reciente encuesta realizada por The British Retail Consortium reveló que el 14 % de los locales de las zonas comerciales (tiendas físicas) en el Reino Unido se encuentran desocupados, y la proporción de espacios vacíos en los centros comerciales ha alcanzado el 18,4 %, aunque la tasa de tiendas desocupadas en las galerías minoristas es solo del 10,6 %. Estas tendencias no eran demasiado buenas antes del COVID-19, pero han empeorado mucho más con el cambio en los patrones de consumo.
Yo siempre he considerado la mayor parte de las tiendas como una actividad no esencial, pero en las pocas ocasiones en que he ingresado a una, la respuesta que he recibido ha sido que no tenían mi talle y que buscase online. El Reino Unido lidera el mundo en algunas cosas, y una de ellas es la compra por Internet. El gráfico 1 muestra la espectacular aceleración de las compras online debido a el COVID-19. En palabras de Deutsche Bank, “una década de Amazonización en el lapso de unos pocos meses1”. El resto del mundo solo puede tratar de no quedar atrás. Curiosamente, nunca he vuelto a esas tiendas que me recomendaron buscar online.
La lista de cambios de comportamiento que están impactando en los hábitos de consumo es ilimitada, y en cierto modo todos estamos contribuyendo a ese cambio. Yo no soy muy aficionado a llevar barba o bigote, pero me estoy afeitando la mitad de lo que solía hacerlo antes de la COVID-19; así que debo de estar consumiendo muchas menos cuchillas de afeitar. No gasto en trajes a medida elegantes o en camisas formales (ahora los necesito menos), ni siquiera en tintorerías (estas últimas se vieron especialmente castigadas cuando se prohibió generar humo o vapor en el Reino Unido, por razones obvias). Por cierto, tengo a la venta una estufa de exterior, si hay algún interesado. Funcionó de maravilla cuando nuestro equipo celebró el tradicional lunch al aire libre en diciembre.
El futuro de las oficinas y de los medios de transporte para llegar a ellas
¿Necesito comprar el bono anual de tren (Transport for London ya perdió 2000 millones de libras respecto de sus ingresos presupuestados)? Jenna (Barnard) y yo viajábamos una vez por trimestre a Jersey para asistir a la reunión del consejo. Hace años probamos a usar la videoconferencia, pero la calidad del sonido era horrorosa y la conexión se cortaba. Sin embargo, el archipopular Zoom es extraordinario y probablemente nos ahorre muchos viajes a Jersey y otros lugares.
Con el COVID-19 hemos visto lo fácil que es trabajar desde casa. Barbados ofrece permisos de trabajo durante un año para cualquiera que trabaje desde la casa. Dado el espantoso clima primaveral de Londres, tal vez deberíamos haberlo probado. Según el informe de Deutsche Bank “Labor supply is going up, up, up”, la digitalización de la fuerza de trabajo podría llevar a su expansión y previsiblemente reducirá los costes. Como se dice en el informe, Australia ha registrado un repunte de la participación en el mercado laboral impulsado por las mujeres, para quienes las ventajas de la jornada flexible pueden ser mayores. Quizá la deslocalización de todos nuestros empleos —y no solo de los centros de llamadas a la India— permita una mayor participación laboral, lo cual reducirá el crecimiento de los salarios.
Pensemos en la demanda de oficinas; HSBC ha afirmado que su demanda de espacio de oficinas este año es un 20 % menor, y será un 40 % más baja a un plazo más largo2. En el distrito central de Londres ya se veían muchos carteles de locales disponibles antes de la COVID-19. Los optimistas parecen pensar que algunos los ocupará WeWork (oficinas de trabajo compartido) y que el resto se destinará a fines residenciales. Yo lo dudo. Lo más probable es que sigan vacíos.
HSBC también espera reducir a la mitad su presupuesto para viajes de trabajo2. Esto es brutal, ya que quienes verdaderamente contribuyen a las ganancias de la mayoría de las líneas aéreas son los viajeros de clase business. Casi todos los A380 de dos pisos de Emirates ya permanecían en tierra antes del COVID-19… ¿y lo que de verdad nos preocupa es que el encarecimiento de las tarifas aéreas afecte al índice de precios al consumo?
Cambio en los hábitos de ocio
Los cines son un ejemplo típico y claro del cambio estructural. Se trata de negocios con elevados costos fijos que dependen mucho de la llegada de películas con gran impacto comercial y del tiempo de diferencia entre su estreno en las salas de cine y su disponibilidad en las plataformas de streaming/DVD. Ese tiempo se ha reducido cada vez más con los años y durante la pandemia llegó incluso a desaparecer.
Así, nuevamente, la dirección de los acontecimientos no se puede calificar como sorprendente, pero su ritmo sí se ha acelerado debido a el COVID-19. Disney+ ha empezado a estrenar directamente en streaming, lo que tiene enormes consecuencias para los cines AMC entre otros (los cines AMC, por supuesto, junto con los cruceros Carnival Cruises, se convirtieron en la imagen emblemática para las ayudas con “financiación transitoria” cuando más azotaba la crisis). Amazon acaba de publicar sus resultados, en los que se destacan los 50 millones más de suscriptores a Prime video y el repunte del 70 % en la demanda de streaming respecto al año pasado.
Los márgenes de los gimnasios y los entrenadores personales se han visto naturalmente erosionados. La mayoría de las clases online son gratuitas o muy baratas. Por cierto, el costo de las mancuernas se ha disparado con el aumento de la gente que ha empezado a hacer ejercicio en casa. Cuatro de las seis personas que integran nuestro equipo se han comprado bicicletas fijas Peloton en el último año, lo que supone decir adiós para siempre a la cuota de suscripción al gimnasio.
Además, dentro del equipo, todos hemos adquirido pantallas extra, auriculares y cámaras web, pero ¿los seguimos necesitando? Las exportaciones de China a EE. UU. han aumentado un 30 % respecto a hace dos años. Dudamos que esto sea sostenible, dado que el considerable gasto en artículos para el hogar, en gran parte de carácter puntual, está regresando ahora a los servicios. Dicho esto, la gente no se cortará el pelo dos veces para compensar el no habérselo cortado durante el confinamiento, así que parte de este gasto se ha perdido para siempre. Los recientes cuellos de botella en las cadenas de suministro no son una gran sorpresa, pero no deberían confundirse con un cambio estructural en la inflación.
Por último, leí en un artículo que más de tres millones de hogares británicos han adquirido mascotas durante la pandemia3 (desconocía el significado de la palabra “humanización”; mis amigos me dicen que sus perros les hablan, pero yo no estoy tan seguro). El mismo artículo afirma que la mitad de los nuevos propietarios de mascotas británicos tienen menos de 34 años. La Oficina Nacional de Estadística ha añadido incluso las golosinas para perros a la canasta de la inflación del Reino Unido: ¡guau! Determinados negocios y vehículos de inversión relacionados con las mascotas se han beneficiado de esta tendencia. Un fondo de inversión de la bolsa especializado en el sector de los cuidados para mascotas, por ejemplo, superó al Nasdaq en el periodo de 12 meses finalizado en mayo4 (recordatorio: los perros no son solo para la época de confinamiento).
Valores familiares y todavía más cambios sociales
Por momentos, tengo la sensación de que el mundo simplemente gira demasiado rápido. El ritmo del cambio provoca escalofríos. La vida media de las empresas del índice S&P 500 se ha acortado drásticamente. Creo que quizá la pausa nos ha venido bien para percatarnos de que no somos hámsteres en una rueda; que la vida familiar y las amistades son esenciales.
En esa línea, Bloomberg publicó un artículo sobre cómo un número notable de estadounidenses adinerados han optado recientemente por jubilarse5, y sabemos que los “millennials” (o la generación Y) tienen un sistema de valores muy diferente al de la generación X (uno de los cuales cumplió 51 el 9 de mayo). Los asesores financieros también indican que están observando un actitud de “disfrutar del momento” entre los clientes de gran patrimonio.
Pero las diferencias están creciendo. El economista francés Thomas Piketty habla de desigualdad intergeneracional, concepto que define como el hecho de que algunas personas afortunadas (solo) adquirirán su riqueza en la “sociedad hereditaria” en la que vivimos, mientras otras solo pueden aspirar a devolver sus préstamos estudiantiles, y ni sueñan con poder comprar su primera casa.
También sabemos que el COVID-19 ha azotado con especial dureza a los sectores más desfavorecidos y a las comunidades negras, asiáticas y otras minorías étnicas. La actual «inflación de las materias primas” hará que la canasta semanal de alimentos salga más cara. El gráfico 2 muestra la evolución alcista del precio de la canasta de alimentos. El presidente Biden está tratando de reducir el grado de desigualdad en la sociedad estadounidense, pero el COVID-19 ha hecho más visibles que nunca las enormes disparidades, ilustradas en la denominada recuperación en forma de K.
Los trabajadores con contratos de cero horas (lo que suele llamarse el “precariado”) son también más vulnerables. Recomiendo la nueva película de Ken Loach “Sorry I missed you” (disponible en Amazon Prime, lo cual no deja de ser irónico), sobre las penurias que vive un trabajador de reparto con contrato de cero horas… Muy triste.
Es la adopción extra de tecnología lo que está acelerando el ritmo del cambio. La inteligencia artificial (IA), las estrategias smart beta, los fondos de inversión en la bolsa (ETF), las impresoras 3D, la robótica, los algoritmos, sin siquiera mencionar el blockchain y el dinero digital, diría que son predominantemente deflacionistas, crearán disrupción en la sociedad y profundizarán aún más la desigualdad.
En algunos sectores la disrupción es bienvenida, como en las finanzas. La sanidad también está realizando grandes progresos en este sentido. Yo estoy suscrito a Babylon, el médico por video online del sistema británico de salud (NHS); no se me ocurren muchas medidas más eficientes que esa. La suscripción es gratuita y las pruebas han demostrado que sus sistemas expertos son más precisos que el médico medio a la hora de diagnosticar muchos síntomas.
Seamos prudentes y no nos dejemos engañar por un bienvenido reflejo reflacionista.
Impacto demográfico
Quizá hubiera sido lógico esperar un mini “baby boom” debido a la COVID-19, pero en realidad lo que ha sucedido es lo contrario, un denominado “baby bust”. Durante la pandemia, la gente se ha vuelto comprensiblemente más precavida sobre el futuro; los afortunados que han conservado su empleo han ahorrado mucho de sus ingresos, en parte por elección y en parte por imposibilidad de gastarlos. Los franceses han sido históricamente uno de los países más procreadores de Europa; sin embargo, los datos de enero de 2021 muestran una caída de los nacimientos de un 13 % en dicho país con respecto al periodo anterior. El año pasado, la tasa de natalidad descendió un 4 %, la mayor caída en un solo año desde hace casi medio siglo, lo que llevó la tasa de fertilidad a 1,6 (nacimientos por mujer), el nivel más bajo desde que hay registros6.
Los paralelismos con Japón eran vistos por muchos como una crítica, pero la gente olvida que el producto interior bruto (PIB) per cápita de Japón —en nuestra opinión, una medida más representativa del éxito que el crecimiento total del PIB— ha sido bastante respetable en las últimas dos décadas. En la actualidad, la población del país se contrae a un ritmo de medio millón de personas cada año, desde una base de 126 millones, y la tasa de fertilidad es de 1,4.
La migración también se ha visto significativamente reducida debido a la COVID-19. Australia había sido un modelo de éxito de la inmigración: cada año atraía alrededor de 300 000 jóvenes con buen nivel de educación y que formaban familias, producían y consumían y, por tanto, contribuían al crecimiento del país. Más recientemente, estos niveles han caído en un 70-80 % según las estimaciones7. Nueva Zelanda y Canadá, entre otros, han tenido grandes descensos de inmigrantes. Esto tendrá efectos apreciables en su potencial de crecimiento a largo plazo.
Además, cabe suponer que los niveles de movilidad podrían verse afectados, dado que algunos países, incluidos Australia y Nueva Zelanda, han cerrado sus fronteras. El Reino Unido ha perdido hasta 1,5 millones de trabajadores en los dos últimos años, principalmente debido al Brexit, pero más recientemente también por la COVID-19. ¿Se recuperarán estos empleos? Algunas fuentes estiman que aproximadamente la mitad de ellos sí lo harán. Esperemos que sea así.
Consideraciones finales: seguir siendo fieles a los ganadores estructurales
El cambio cíclico divide las empresas en categorías de crecimiento y valor, pero el cambio estructural las divide en un bando ganador y otro perdedor. Y los perdedores no “revierten a la media”, sino que quiebran. Lamento si esto suena desolador; es simplemente la realidad de un mundo crecientemente distópico. Uno de nuestros grandes clientes londinenses me llama “John el triste”, y tiene sus razones, supongo.
No nos dejemos llevar por el reflation trade cíclico e inevitable; intentemos pensar un paso más adelante y anticiparnos a las tendencias estructurales más amplias y persistentes que están impregnando todas nuestras vidas. El COVID-19 simplemente ha acelerado las fuerzas estructurales a las que nos enfrentamos, así como el ritmo del cambio estructural digital para nuestras inversiones en bonos.
Evitaremos caer en trampas de valor cíclicas e ilusorias; así como en otras ilíquidas, exóticas o esotéricas. “No seas bobo, haz lo fácil” y compra bonos de ganadores estructurales. Preocúpate de protegerte de potenciales pérdidas, que el potencial alcista debería protegerse a sí mismo.
Tribuna de John Pattullo, codirector de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1 Deutsche Bank Research, FX Blog, “Labor supply is going up, up, up”; 5 de mayo de 2021. 2 Bloomberg, “HSBC to Cut Office Space 20%, Reduce Business Travel by Half”, 27 de abril de 2021. 3 Financial Times, “‘Pet mania’ brings out animal instincts in eager investors”, 27 de abril de 2021. 4 Bloomberg, al 28 de mayo de 2021. 5 Bloomberg, “Affluent Americans rush to retire in new ‘life-is-short’ mindset”, 30 de abril de 2021. 6 The Guardian, “US birth rate sees biggest fall for nearly 50 years”, 5 de mayo de 2021. 7 Financial Times, “Sharp fall in global migration threatens economic recovery”, 9 de febrero de 2021.
Glosario:
Recuperación en forma de “K”: escenario inusual tras una recesión en la economía en la que ciertas industrias y personas salen de la recesión, mientras que otras se estancan. La recuperación en forma de “K” es la forma en la que se vería representado en un gráfico sobre la situación general de la economía un periodo de recuperación.
Precariado: clase de trabajadores definida de muchas maneras, como por ejemplo por la inestabilidad e inseguridad de sus empleos y la falta de beneficios, como pensiones laborales y vacaciones pagadas.
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En 2013, empezamos a hablar de la “japonización” de Europa, por similitud con las tasas de crecimiento persistentemente bajas, inflación baja y tipos de interés bajos experimentados por Japón. Mucha gente nos tomó por locos, pero se ha demostrado que teníamos razón. Hace ya algún tiempo que coincidimos con Larry Summers en su radiografía de un estancamiento secular del mundo (antes del COVID-19), por motivos hoy de sobra conocidos: exceso de deuda, demografía, tecnología y escasa productividad.
La crisis sanitaria ha acelerado obviamente muchos de los temas estructurales que afronta el mundo. Los comportamientos han cambiado, muchos de forma permanente, y otros solo temporal. Un ejemplo de un significativo cambio estructural es la tendencia a favor de los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), que antes de la pandemia empezaban a adquirir masa crítica y ahora han crecido exponencialmente.
Como gestores de renta fija, debemos evaluar qué implican todos los cambios que impactan no solo sobre nuestras carteras, sino también sobre nuestras vidas. Creemos que el futuro tenderá probablemente más hacia la deflación en un contexto de rendimientos de los bonos más bajos, no más altos. Parte de este cambio es definitivo; no hay vuelta atrás al modo antiguo de hacer las cosas. Las disrupciones probablemente solo exagerarán los ganadores y los perdedores, erosionarán los márgenes y concentrarán el limitado crecimiento en un menor número de empresas estadounidenses más dominantes.
Siempre intentamos fijarnos en hacia dónde va el mercado, no solo dónde se encuentra. La obsesión actual con cierta —e inevitable– inflación transitoria esperada a causa de los cuellos de botella en los inputs representa, en nuestra opinión, un pequeño obstáculo para el mercado de renta fija, de envergadura modesta y ya puesto en precio, si se compara con las crecientes fuerzas seculares disruptivas que hoy más que nunca estamos experimentando.
En los siguientes apartados, daré mi opinión sobre los cambios que vemos en el mundo. Advertencia: no esperen un mensaje demasiado alegre.
Los nuevos patrones de consumo están impactando en los ingresos
A finales de abril regresé presencialmente a la oficina tras 14 meses trabajando a distancia. De hecho empecé a teletrabajar una semana antes que mi equipo, pues a finales de febrero de 2020 viajé por trabajo a Uruguay. No puede por menos que reírme el otro día cuando todos recibimos un e-mail de “simulacro” detallando como actuar en caso de desastre. ¿Acaso la estresante experiencia que acabamos de vivir no nos ha enseñado lo insuficiente que puede resultar un sitio formal de recuperación ante desastres? Pero lo cierto es que el trabajo virtual puede florecer.
Las personas somos animales de costumbres; por ejemplo, tomarnos un café cortado (y a menudo un almuerzo de 10 libras) a diario en la cafetería de debajo de nuestro edificio. Se da ya por hecho que la mayoría de nosotros trabajará dos o tres días por semana presencialmente en la oficina; eso implica que los ingresos de la cafetería previsiblemente caerán un 40% y dejará de ser viable. ¿Quién va a costear el alquiler de ese espacio? Sin duda, el propietario puede resolver el contrato con el inquilino actual y dejar el espacio vacío, pero es más probable que mantenga al inquilino y pacten una nueva renta justa de equilibrio, quizá una basada en el volumen de facturación. Todo esto se dilucidará crucialmente en los próximos dos meses a medida que terminen las moratorias del pago de los alquileres (actualmente, el 30 de junio en el Reino Unido). Así, los flujos de caja de los propietarios caerán probablemente de forma significativa (muchos fondos de pensiones son, como es sabido, propietarios de inmuebles). En general, habrá profundas repercusiones en términos de flujos de caja para las empresas de servicios que operan en las zonas céntricas de negocios de cualquier ciudad, por no hablar de los ingresos de los fondos de pensiones.
El horizonte no demasiado halagüeño para el comercio minorista físico
Una reciente encuesta realizada por The British Retail Consortium reveló que el 14% de los locales de las zonas comerciales (tiendas físicas) en el Reino Unido se encontraban desocupados, y la proporción de espacios vacíos en los centros comerciales ha crecido hasta el 18,4%, si bien la tasa de tiendas desocupadas en las galerías minoristas es solo del 10,6%. Estas tendencias no eran demasiado buenas antes de la pandemia, pero han empeorado mucho más con el cambio en las pautas de consumo.
Yo siempre he considerado la mayor parte de las tiendas como una actividad no esencial, pero en las pocas ocasiones que me he adentrado en una, normalmente la respuesta que he recibido ha sido que no tenían mi talla y que buscase online. El Reino Unido lidera el mundo en algunas cosas, y una de ellas es en las compras por Internet. El gráfico 1 muestra la espectacular aceleración de las compras online debida al COVID-19. En palabras de Deutsche Bank, “una década de Amazonización en el lapso de unos pocos meses1”. El resto solo puede tratar de recuperar terreno para no quedar atrás. Curiosamente, nunca he vuelto a esas tiendas que me recomendaron buscar online.
La lista de cambios de comportamiento que están impactando en los hábitos de consumo es ilimitada, y en cierto modo todos estamos contribuyendo a ese cambio. Yo no soy muy aficionado a llevar barba o bigote, pero me estoy afeitando la mitad de lo que solía antes del COVID-19; así que debo de estar consumiendo muchas menos cuchillas de afeitar. No gasto en trajes a medida elegantes o en camisas formales (ahora tengo menos necesidad de ello), ni siquiera en tintorerías (estas últimas se vieron especialmente castigadas cuando se prohibió fumar en el Reino Unido, por razones obvias). Por cierto, tengo a la venta una estufa de exterior, si hay algún interesado. Funcionó de maravilla cuando nuestro equipo celebró el tradicional lunch al aire libre en diciembre.
El futuro de las oficinas y de los desplazamientos para llegar a ellas
¿Necesito comprar el bono anual de tren (Transport for London ya acumula 2.000 millones de libras menos respecto a sus ingresos presupuestados)? Jenna (Barnard) y yo viajábamos una vez al trimestre a Jersey para asistir a la reunión del consejo. Hace años probamos a usar la videoconferencia, pero la calidad del sonido era horrorosa y la conexión se cortaba. Sin embargo, el archipopular Zoom es extraordinario y probablemente nos ahorre muchos viajes a Jersey y otros lugares.
Con la pandemia hemos visto lo fácil que es teletrabajar. Barbados ofrece permisos de trabajo durante un año para cualquiera que teletrabaje. Dado la deprimente climatología de la primavera en Londres, tal vez deberíamos haberlo probado. Según el informe de Deutsche Bank “Labor supply is going up, up, up”, la digitalización de la fuerza de trabajo podría llevar a una expansión de la plantilla y previsiblemente reducirá los costes. Como se dice en el informe, Australia ha registrado un repunte de la participación en el mercado laboral impulsada por las mujeres, para quienes las ventajas de la jornada flexible pueden ser mayores. Quizá la deslocalización de todos nuestros empleos —y no solo de los centros de llamadas a la India— permita una mayor participación laboral, lo cual presionará a la baja el crecimiento de los salarios.
Pensemos en la demanda de oficinas; HSBC ha afirmado que su demanda de espacio de oficinas este año es un 20% menor, y será un 40% más baja a un plazo más largo2. En el distrito central de Londres ya se veían muchos carteles de locales disponibles antes del COVID-19. Los optimistas parecen pensar que algunos los ocupará WeWork (oficinas de trabajo compartido) y que el resto se destinará a fines residenciales. Yo lo dudo. Lo más probable es que sigan vacíos.
HSBC también espera reducir a la mitad su presupuesto para viajes de trabajo2. Esto es brutal, pues quien verdaderamente contribuye a los beneficios de la mayoría de las líneas aéreas son los viajeros en clase business. Casi todos los A380 de dos pisos de Emirates permanecían en tierra ya antes del COVID-19 … ¿y lo que de verdad nos preocupa es que el encarecimiento de las tarifas aéreas afecte al índice de precios al consumo?
Cambiando los hábitos de ocio
Los cines son un ejemplo típico y palmario de cambio estructural. Se trata de negocios con elevados costes fijos que dependen mucho de la llegada de películas con gran tirón comercial y de la “ventana” de diferencia entre su estreno en las salas de cine y su disponibilidad en las plataformas de streaming/DVD. Esta “ventana” ha ido haciéndose cada vez más pequeña con los años y durante la pandemia llegó incluso a desaparecer.
Así, nuevamente la dirección de los acontecimientos no se puede calificar de sorprendente, pero su ritmo sí se ha acelerado debido al COVID-19. Disney+ ha empezado a estrenar directamente en streaming, lo que tiene enormes implicaciones para los cines AMC entre otros (los cines AMC, por supuesto, junto con los cruceros Carnival Cruises, se convirtieron en la imagen emblemática para las ayudas con “financiación puente” cuando más azotaba la crisis). Amazon acaba de publicar sus resultados, destacando los 50 millones más de suscriptores a Prime video y el repunte del 70% en la demanda de streaming respecto al año pasado.
Los márgenes de los gimnasios y los entrenadores personales se han visto naturalmente erosionados. La mayoría de las clases online son gratuitas o muy baratas. Por cierto, el coste de las mancuernas se ha disparado con el aumento de la gente que ha empezado a hacer ejercicio en casa. Cuatro de las seis personas que integran nuestro equipo se han comprado bicicletas estáticas Peloton durante el último año… lo que supone decir adiós para siempre a la cuota de suscripción al gimnasio.
Además, dentro del equipo, todos hemos adquirido pantallas extra, auriculares y webcams, pero ¿los seguimos necesitando? Las exportaciones de China a EE. UU. han aumentado un 30% respecto a hace dos años. Dudamos que esto sea sostenible, pues el considerable gasto en artículos para el hogar, en gran parte de carácter puntual, está regresando ahora a los servicios. Dicho lo cual, la gente no se cortará el pelo dos veces para compensar el no habérselo cortado durante el confinamiento, así que parte de este gasto se ha perdido para siempre. Los recientes cuellos de botella en las cadenas de suministro no son una gran sorpresa, pero no deberían confundirse con un cambio estructural en la inflación.
Por último, leí en un artículo que más de tres millones de hogares británicos han adquirido mascotas durante la pandemia3 (desconocía el significado de la palabra “humanización”; mis amigos me dicen que sus perros les hablan, pero yo no estoy tan seguro). El mismo artículo afirmaba que la mitad de los nuevos propietarios de mascotas británicos tenían menos de 34 años. La Oficina Nacional de Estadística ha añadido incluso las golosinas para perros a la cesta de la inflación del Reino Unido – ¡guau! Determinados negocios y vehículos de inversión relacionados con las mascotas se han beneficiado de esta tendencia. Un ETF especializado en el sector de los cuidados para mascotas, por ejemplo, batió al Nasdaq en el periodo de 12 meses finalizado en mayo4 (recordatorio: los perros no son solo para la época de confinamiento).
Valores familiares y todavía más cambios sociales
Por momentos, tengo la sensación de que el mundo simplemente va demasiado rápido. El ritmo del cambio provoca escalofríos. La vida media de las empresas del índice S&P 500 se ha acortado drásticamente. Creo que quizá el parón nos haya venido bien para percatarnos de que no somos hámsters en una rueda móvil; que la vida familiar y las amistades son esenciales.
En esa línea, Bloomberg publicó un artículo sobre cómo un número notable de estadounidenses adinerados han optado recientemente por jubilarse5, y sabemos que los “millennials” (o la generación Y) tienen un sistema de valores muy diferente al de la generación X (entre los que se incluye un servidor que cumplió 51 el 9 de mayo). Los asesores financieros también indican que están observando un actitud de “disfrutar del momento” entre los clientes de gran patrimonio.
Pero las diferencias están creciendo. El economista francés Thomas Piketty habla de desigualdad intergeneracional, concepto que define como el hecho de que algunas personas afortunadas (solo) adquirirán su riqueza en la “sociedad hereditaria” en la que vivimos, mientras otros solo pueden aspirar a devolver sus préstamos de estudiantes, y ni sueñan con poder comprar su primera casa.
También sabemos que el COVID-19 ha azotado con especial dureza a los sectores más desfavorecidos y a las comunidades negra, asiática y otras minorías étnicas. La actual “inflación de las materias primas” hará que llenar la cesta de la compra semanal salga más caro. El gráfico 2 muestra la evolución alcista del precio de la cesta de alimentos. El presidente Biden está tratando de reducir el grado de desigualdad en la sociedad estadounidense, pero el COVID-19ha hecho más visibles que nunca las enormes disparidades, ilustradas en la denominada recuperación en forma de K.
La clase de trabajadores con contratos de cero horas (lo que ha dado en llamarse el “precariado”) son también más vulnerables. Recomiendo la nueva película de Ken Loach “Sorry I missed you” (disponible en Amazon Prime, lo cual no deja de ser irónico), sobre las penurias que vive un trabajador de reparto con contrato de cero horas – sobrecogedora…
Es la adopción extra de tecnología lo que está acelerando el ritmo del cambio. La inteligencia artificial (AI), las estrategias smart beta, los fondos cotizados en bolsa (ETF), las impresoras 3D, la robótica, los algoritmos, no digamos el blockchain y el dinero digital, diría que son predominantemente deflacionistas, crearán disrupción en la sociedad y ahondarán aún más en la desigualdad.
En algunos sectores la disrupción es bienvenida, como en las finanzas. La sanidad también está realizando grandes progresos en este sentido. Yo estoy suscrito a Babylon, el médico por vídeo online del sistema británico de salud (NHS); no se me ocurren muchas medidas más eficientes que esa. La suscripción es gratuita y las pruebas han demostrado que sus sistemas expertos son más precisos que el médico medio a la hora de diagnosticar muchos síntomas.
Seamos prudentes y no nos dejemos engañar por un bienvenido reflejo reflacionista.
Impacto demográfico
Quizá hubiera sido lógico esperar un mini “baby boom” durante el COVID-19, pero en realidad lo que ha sucedido es lo contrario, un denominado “baby bust”. Durante la pandemia, la gente se ha vuelto comprensiblemente más precavida sobre el futuro; los afortunados que han conservado su empleo han ahorrado muchos de sus ingresos, en parte por elección y en parte por imposibilidad de gastarlos. Los franceses han sido históricamente uno de los países más procreadores de Europa; sin embargo, los datos para enero de 2021 muestran una caída de los nacimientos de un 13% en dicho país con respecto al periodo anterior. El año pasado, la tasa de natalidad descendió un 4%, la mayor caída en un solo año desde casi medio siglo, situando la tasa de fertilidad en 1,6 (nacimientos por mujer), el nivel más bajo desde que hay registros6.
Los paralelismos con Japón eran vistos por muchos como una crítica, pero la gente olvida que el producto interior bruto (PIB) per cápita de Japón —en nuestra opinión, una medida más representativa del éxito que el crecimiento total del PIB— ha sido bastante respetable en las últimas dos décadas. En la actualidad, la población del país se contrae a un ritmo de medio millón de personas cada año, desde una base de 126 millones, y la tasa de fertilidad es de 1,4.
La migración también se ha visto significativamente reducida debido al COVID-19. Australia había sido un modelo de éxito de la inmigración: cada año atraía alrededor de 300.000 jóvenes con buen nivel de educación y que formaban familias, producían y consumían y, por tanto, contribuían al crecimiento del país. Más recientemente, estos niveles han caído en un 70-80% según las estimaciones7. Nueva Zelanda y Canadá, entre otros, han experimentado grandes descensos de inmigrantes. Esto tendrá efectos apreciables en su potencial de crecimiento a largo plazo.
Además, cabe suponer que los niveles de movilidad podrían verse afectados, pues algunos países, incluidos Australia y Nueva Zelanda, han cerrado sus fronteras. El Reino Unido ha perdido hasta 1,5 millones de trabajadores en los dos últimos años, principalmente debido al Brexit, pero más recientemente también por el COVID-19. ¿Se recuperarán estos empleos? Algunas fuentes estiman que aproximadamente la mitad de ellos sí lo harán. Esperemos que sea así.
Consideraciones finales: seguir siendo fieles a los ganadores estructurales
El cambio cíclico separa las empresas en categorías growth y value, pero el cambio estructural las separa en un bando ganador y otro perdedor. Y los perdedores no “revierten a la media”, sino que quiebran. Lamento si esto suena desolador; es simplemente la realidad de un mundo crecientemente distópico. Uno de nuestros grandes clientes londinenses me llama “John el triste”, y tiene sus razones, supongo.
No nos dejemos llevar por el reflation trade cíclico e inevitable; intentemos pensar un paso más adelante y anticiparnos a las tendencias estructurales de mayor calado y persistentes que están impregnando todas nuestras vidas. El COVID-19 ha acelerado simplemente las fuerzas estructurales a las que nos enfrentamos, así como el ritmo del cambio estructural digital para nuestras inversiones en renta fija.
Evitaremos caer en trampas de valor cíclicas ilusorias; así como en otras ilíquidas, exóticas o esotéricas. “No seas bobo, haz lo fácil”, y compra bonos de ganadores estructurales. Preocúpate de protegerte del potencial de pérdidas, que el potencial alcista debería protegerse a sí mismo.
Tribuna de John Pattullo, codirector de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1 Deutsche Bank Research, FX Blog, “Labor supply is going up, up, up”; 5 de mayo de 2021. 2 Bloomberg, “HSBC to Cut Office Space 20%, Reduce Business Travel by Half”, 27 de abril de 2021. 3 Financial Times, “‘Pet mania’ brings out animal instincts in eager investors”, 27 de abril de 2021. 4 Bloomberg, a 28 de mayo de 2021. 5 Bloomberg, “Affluent Americans rush to retire in new ‘life-is-short’ mindset”, 30 de abril de 2021. 6 The Guardian, “US birth rate sees biggest fall for nearly 50 years”, 5 de mayo de 2021. 7 Financial Times, “Sharp fall in global migration threatens economic recovery”, 9 de febrero de 2021.
Glosario:
Recuperación en forma de “K”: escenario inusual tras una recesión en la economía en la que ciertas industrias y personas salen de la recesión, mientras que otras se estancan. La recuperación en forma de “K” es cómo puede parecer un periodo recuperación representado en un gráfico sobre la situación general de la economía.
Precariado: clase de trabajadores definida de muchas maneras, como por ejemplo por la inestabilidad e inseguridad de sus empleos y la falta de beneficios como pensiones laborales y vacaciones pagadas.
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