Pixabay CC0 Public Domain. Perspectivas de mercado de deuda high yield
Los factores técnicos siguen siendo un fuerte impulsor de la búsqueda de rentabilidad. La deuda de alto rendimiento (high yield) y la deuda subordinada son las únicas clases de activos de renta fija líquida que ofrecen rendimientos reales positivos (es decir, rendimientos nominales ajustados a la inflación). En Europa, el rendimiento nominal medio de la deuda pública es actualmente del 0% (índice ICE BOA ML ticker «W0GE» a finales de agosto) y el de la deuda privada con grado de inversión es del 0,28% (índice ICE BOA ML, ticker » ER00 «, a finales de agosto).
Por otra parte, las perspectivas de impago de la deuda high yield continúan siendo muy favorables, especialmente en Europa y Estados Unidos, gracias a la recuperación económica tras la crisis sanitaria y al apoyo de los bancos centrales (FED, BCE, BOE, etc.). La situación financiera de las empresas ha mejorado claramente, con un ratio de endeudamiento que ha vuelto al nivel anterior a la crisis.
Por último, la liquidez de las empresas nunca ha sido tan elevada frente a unos vencimientos muy reducidos: apenas el 7% del stock de deuda high yield de las empresas en Europa y Estados Unidos vence en los próximos dos años, frente a una posición de tesorería en el balance del 30% de la deuda bruta en circulación. La situación es algo diferente y menos favorable en los mercados emergentes.
Así las cosas, mantenemos sin cambios nuestras previsiones de impago para 2021: 3,5% para la deuda high yield estadounidense, que se reduce en un 50% en 2021, 2,5% para el high yield europeo (estable) y entre 4/7% para el high yield emergente. En nuestra opinión, las consecuencias tan temidas del fin de las ayudas estatales en Europa y Estados Unidos sobre la solvencia de las empresas serán insignificantes desde nuestra perspectiva. Por ejemplo, en Francia, según las últimas estadísticas de BPI France, el 67% de los Planes Garantizados por el Estado (PGE) concedidos nunca se han utilizado, y menos del 2% corresponden a empresas high yield francesas. De hecho, el 99% de los PGE fueron contratados por empresas muy pequeñas.
Desde el punto de vista macroeconómico, no vemos ningún elemento disruptivo a corto o medio plazo que pueda afectar a la actual recuperación económica y a las condiciones financieras. La situación sanitaria sigue siendo delicada en los países emergentes; el tapering de la Fed y las elecciones alemanas pueden crear un poco más de volatilidad en los mercados, pero no constituyen elementos disruptores que puedan provocar una ampliación significativa de los diferenciales de crédito y un aumento repentino de los impagos.
En cuanto a la deuda high yield asiática y china, que hemos evitado desde principios de año, estamos adoptando una visión más «constructiva». Empezamos a aprovechar algunas oportunidades, sobre todo en China, en determinados emisores «de primera categoría», que presentan unos fundamentales sólidos, pero que han sufrido las recientes tensiones. Más concretamente, preferimos a los emisores «BB» o «Xover» con buena liquidez, balances sólidos y activos de calidad.
De hecho, la prima de riesgo entre el mercado de high yield chino (ICE BOA ML ticker, «ACYC») y el mercado de deuda high yield mundial (ICE BOA ML Index, «HW00» ticker) se encuentra en su punto más alto desde 2011, con 720 puntos básicos, es decir, 3 desviaciones estándar de la media histórica (250 puntos básicos). En los niveles actuales, 1080 puntos básicos de diferenciales para el índice HY chino y 812 pb para el HY asiático (índice ICE BOA ML, ticker «ACHY»), los mercados están pronosticando una tasa de impago del 15,5% y del 12% respectivamente en los próximos 12 meses para estas dos zonas (suponiendo una tasa de recobro del 30%). Este nivel incorpora ahora en gran medida los casos específicos de empresas actualmente en dificultades, como Evergrande, y que, en nuestra opinión, es incompatible con la situación de las economías de esta región.
Este diferencial no se justifica por el distinto potencial de crecimiento económico entre China y el resto del mundo. Las previsiones de crecimiento de China para 2021 siguen siendo superiores a la media de los países desarrollados (8% para China frente al 6% de los países desarrollados). Además, refleja un resurgimiento de riesgos específicos tras una política deliberadamente restrictiva del Gobierno chino para limitar el riesgo de burbuja en el mercado inmobiliario y controlar el nivel de endeudamiento de las empresas (la política de las «tres líneas rojas» forma parte de este marco). Así las cosas, la intención del Gobierno chino no es provocar una oleada de quiebras incontroladas, sino eliminar las empresas morosas para una mejor asignación de los recursos a lo largo del tiempo. En China, los impagos son «supervisados» por el Gobierno central según las prerrogativas políticas, económicas y sociales. La reciente recapitalización de Huarong es un ejemplo perfecto de ello.
Tribuna de Paul Gurzal, responsable de Crédito, y Akram Gharbi, responsable de Crédito High Yield, de La Française AM.
En una era inexplorada en la que las nuevas tecnologías están transformando los paradigmas existentes, la demografía reconfigura las necesidades de la población mundial y altera los comportamientos de los consumidores, que a su vez fuerzan a modificar los modelos de negocio existentes e impulsan cambios drásticos en nuestro entorno físico, nos encontramos con la creciente necesidad de un marco coherente para hacer un seguimiento de estos temas y los vehículos de inversión que dan acceso a ellos.
En este escenario, el proceso de identificación de las poderosas tendencias disruptivas a nivel macro y las inversiones subyacentes que pueden beneficiarse de la materialización de esas tendencias, se convierten en la clave del éxito.
Por naturaleza, la inversión temática es una estrategia a largo plazo, orientada al crecimiento, que no suele estar limitada geográficamente o por las clasificaciones tradicionales de sectores/industrias, tiene una baja correlación con otras estrategias de crecimiento e invierte en conceptos relacionados.
En particular, la inversión temática no consiste en estrategias ESG, basadas en valores o impulsadas por políticas, a menos que representen una tendencia estructural disruptiva (por ejemplo, el cambio climático). Además, los fondos que se adhieren a los sectores tradicionales o clasificaciones por industria, que se utilizan principalmente para obtener exposición a tendencias cíclicas (por ejemplo, divisas, valoraciones, inflación) no se consideran temáticos.
Por último, las clases de activos alternativos, como la infraestructura cotizada en bolsa, los MLP (sociedades midstream de participación limitada) y las materias primas más extendidas, no se consideran temáticas.
Clasificando temáticas
¿Cómo podemos identificar un tema? Evidentemente, cada empresa tiene un sistema de clasificación diferente, pero hemos comprobado que un sistema de cuatro capas nos permite identificar temas disruptivos y clasificar el espacio de los ETF temáticos. A menudo, hemos visto definiciones contradictorias de la inversión temática en los medios de comunicación y el mundo financiero, lo que lleva a la confusión sobre qué ETFs son temáticos y qué temas están siguiendo.
Nuestro sistema de cuatro niveles de clasificación consiste en: 1) Categorías; 2) Megatemas; 3) Temas; y 4) Subtemas, siendo cada capa más estrecha en su enfoque.
Las «categorías» son el nivel más amplio y representan tres motores fundamentales de la disrupción: los avances exponenciales en la tecnología (tecnología disruptiva), los cambios en los hábitos de consumo y la demografía (personas y demografía) y la evolución del paisaje físico (entorno físico).
Un nivel más abajo están los «megatemas», que sirven de base a múltiples fuerzas transformadoras que están causando cambios sustanciales en un área común.
Conceptualmente, los megatemas son una colección de temas más específicos. Por ejemplo el Big Data es un mega-tema que se compone de aprendizaje automático/profundo, ciberseguridad, computación cuántica y computación en la nube/edge computing.
Más adelante, identificamos los «temas» como las áreas específicas de transformación que están impulsando la tecnología, cambiando las demandas de los consumidores o impactando en el medio ambiente. Actualmente, hay 39 temas en el sistema de clasificación.
Los «subtemas» son nichos más especializadas, como las aplicaciones específicas de los temas o las fuerzas ascendentes que los impulsan.
Los ETFs temáticos pueden dirigirse a una categoría específica, un megatema, un tema o un subtema. Nuestro proceso de clasificación trata de encontrar la mejor opción para un ETF específico, analizando su metodología, participaciones y objetivos establecidos. El sistema de clasificación temática se revisa trimestralmente para considerar nuevas categorías, megatemas, temas o subtemas potenciales. Cuando se lanza un nuevo ETF o se modifica su estrategia, se evalúa inmediatamente su clasificación.
El éxito de los ETFs temáticos
El éxito de los ETFs es evidente. En EE.UU., había 187 ETFs temáticos UCITS con un total de 144.000 millones de dólares en activos gestionados (AUM) a finales de agosto de 2021, lo que supone un aumento de más del 38% desde principios de año. Los temas de la categoría de entorno físico registraron el mayor aumento de los activos bajo gestión en lo que va de año (49%), seguidos de las tecnologías disruptivas (38%) y las personas y la demografía (18%). Los tres temas principales por crecimiento de activos bajo gestión en lo que va de año en EE.UU. son el desarrollo de la infraestructura de EE.UU. (475%), la movilidad (170%) y las fintech (77%). En Europa, aunque las cifras son menores, el crecimiento en los últimos años es enorme. A finales de agosto de 2021 había 69 ETFs temáticos de UCITS que sumaban 40.000 millones de dólares en activos gestionados, lo que supone un aumento de más del 45% desde principios de año. Los temas de la categoría de personas y demografía registraron el mayor aumento de activos bajo gestión en lo que va de año (62%), seguidos de las tecnologías disruptivas (44%) y el entorno físico (41%). Los tres principales megatemas de crecimiento de patrimonio en lo que va de año en Europa son movilidad (196%), como los temas de vehículos autónomos y eléctricos, fintech (136%), y conectividad, como el 5G y el internet de las cosas (130%).
Como vemos, las temáticas que han registrado un mayor crecimiento en ambos mercados son las que están cambiando nuestra sociedad de forma transversal: tecnología, personas y demografía, movilidad, fintech… Podemos concluir que los propios inversores saben cuáles son estas tendencias a nivel macro de las que hablábamos en primer lugar y simplemente quieren formar parte de ellas, quieren formar parte del cambio. El éxito de las firmas de gestión de activos será mayor si son capaces de proporcionarles las herramientas adecuadas para hacerlo en el momento perfecto.
Tribuna de Morgane Delledonne, directora de análisis de Global X ETFs.
Pixabay CC0 Public DomainImagen de S. Hermann & F. Richter. Mirabaud AM
Iniciamos el último trimestre de un año caracterizado por su gran agitación. Sobrestimé la rapidez de la apertura y la recuperación, pensando que durante las vacaciones de verano la actividad volvería casi a la normalidad. Sin embargo, la variante Delta aguó un poco la fiesta. En cualquier caso, sigo confiando en que el año 2022 tendrá un comportamiento más «normal», una vez superemos el invierno.
Por otro lado, también esperaba ver un resurgimiento de los mercados emergentes en el segundo semestre. Ciertamente, vimos un buen comportamiento de los EMHY (Emerging Markets High Yield bonds) en moneda fuerte/efectivo, pero la resistencia del dólar estadounidense ha retrasado en cierta medida cualquier renacimiento de la moneda local para 2021.
Como siempre, China sigue siendo un enigma. La represión de varios sectores ha servido para recordar a los inversores que el país oriental no es una típica economía capitalista de libre mercado. Todavía hay límites.
Para el resto de los mercados emergentes, los riesgos idiosincráticos siguen siendo elevados, y es difícil hacer suposiciones generales en lo que respecta a los activos como conjunto.
Ahora, la gran pregunta es: ¿qué podría alterar los mercados en estos últimos meses del año?
Es cierto que la recuperación ha empezado a flaquear, pero todavía no se ha traducido en las ventas que algunos estrategas del mercado esperan. ¿Hasta qué punto será mala la temporada de gripe? ¿Veremos una elevada ocupación de las UCI que pueda llevar o no a volver a restringir nuestra actividad?
En este momento es demasiado pronto para saberlo, pero sin duda habrá algún tipo de «efecto gripe», aunque es probable que no sea lo suficientemente importante como para tener un impacto crítico. Estamos aprendiendo a convivir con el virus, y cada oleada tiene un menor impacto que la anterior, especialmente con el programa de vacunas y el aumento de los niveles de anticuerpos. También parece que la variante Delta ha dejado atrás su punto álgido.
¿Qué pasa con la economía?
La narrativa dominante en este momento parece basarse en la idea de que alcanzaremos un pico de crecimiento económico, y que a este le seguirá un periodo de desaceleración, en el ciclo intermedio. También he empezado a oír la temida palabra «estanflación».
Seamos claros, puede que tengamos inflación con una economía en desaceleración, pero que aún mantiene cierta fortaleza, pero no creo que lleguemos a una situación de estanflación real: inflación combinada con un crecimiento económico estancado y un alto desempleo.
Los problemas serán más significativos si estas condiciones pesan sobre la confianza y el gasto de los consumidores. Si las cadenas de suministro superan sus dificultades, tal y como se espera, es posible que nos encontremos en un entorno de Ricitos de Oro (Goldilocks) para la renta variable si los rendimientos de los bonos se mantienen bajos y el tapering no provoca una rabieta.
Las cosas nunca salen como se espera, y tenemos que reconocer que los riesgos han aumentado: los precios de los bienes están subiendo, al igual que los componentes de esos bienes. Y los salarios también están subiendo. Esta situación va a provocar un deterioro de los márgenes y una presión sobre los beneficios a medida que avancemos. Además, la inflación parece convertirse en un problema más duradero, debido en parte a las continuas dificultades en la cadena de suministro mundial.
Es muy posible que tengamos una ola de ventas en las bolsas antes de fin de año como resultado de las altas valoraciones en un momento en que estos riesgos comiencen a impactar en los beneficios y las perspectivas de las empresas. El tapering también puede provocar una rabieta. Es probable que cualquier caída sea dolorosa, pero de corta duración. Todavía hay mucha liquidez en el sistema, por lo que el carrusel continúa.
La semana pasada se habló mucho del tapering, y la Reserva Federal no decepcionó, hablando debidamente de empezar a cerrar los grifos en noviembre, con una subida de tipos ya prevista para 2022.
Creía que el resultado era bastante agresivo, por lo que me sorprendió que los bonos del Tesoro no respondieran. Hicieron falta comentarios beligerantes del Banco de Inglaterra al día siguiente para incitar a tomar una postura más agresiva y encender los motores, logrando así un mayor movimiento de los bonos del Tesoro, los Bunds y los Gilts.
Evergrande fue el otro gran tema de conversación, y parecía que esta empresa inmobiliaria china sobreendeudada podría tener una importancia sistémica para los mercados financieros mundiales mucho mayor de lo previsto. Sin embargo, un día después de que saltara la noticia, este temor se había invertido.
En definitiva, seguimos considerando que nos encontramos a mitad del ciclo económico y, por tanto, mantenemos nuestra atención en el crédito.
Columna de Andrew Lake, director de Renta Fija de Mirabaud Asset Management.
Pixabay CC0 Public DomainImagen de Gerd Altmann. Aberdeen
Los inversores suelen omitir los valores de las compañías internacionales de pequeña capitalización. Sin embargo, creemos que hay razones de peso para considerarlos ahora que los mercados se enfrentan a importantes transformaciones que girarán en torno a cuestiones temáticas: el envejecimiento de la población, la transición energética y un mundo cada vez más digital. Estas tendencias han llegado para quedarse y las empresas internacionales de menor tamaño ayudan a los inversores a capitalizar las distorsiones del mercado.
No pase por alto lo internacional
Las empresas más grandes de Estados Unidos son tan grandes que son más difíciles de gestionar. Las megacompañías «todoterreno» no suelen ser tan ágiles como las pequeñas compañías de nicho que pueblan el universo de la pequeña capitalización. Las firmas más grandes pueden tener más dificultades para identificar las tendencias emergentes y corren el riesgo de quedarse anticuadas.Las más pequeñas, precisamente por su tamaño, son capaces de pivotar más eficazmente ante los cambios de los mercados.
Creemos que las empresas internacionales de pequeña capitalización pueden complementar de manera sólida las participaciones nacionales, tanto grandes como pequeñas. Esta clase de activos no se conoce tan bien, por lo que los gestores activos tienen la oportunidad de encontrar buenas empresas que pasan desapercibidas.
Las empresas internacionales de pequeña capitalización están orientadas a sus mercados locales, por lo que están expuestas a mercados y flujos de beneficios diferentes a los de las empresas estadounidenses. Esto significa que podrían ayudar a diversificar las carteras de inversión.
Además, las small caps internacionales tienden a tener una menor cobertura de los analistas que sus homólogas estadounidenses (ver gráfico 1). Con menos analistas recorriendo el mercado, el espacio internacional de pequeña capitalización puede estar lleno de oportunidades de inversión que son atractivas pero se pasan por alto.
Gráfico 1: Un menor número de analistas en el espacio de pequeña capitalización puede significar una mayor oportunidad
Si los inversores quieren preparar sus carteras para los retos y las oportunidades que pueden crear las disrupciones del mercado en un mundo cambiante, pueden tener en cuenta estos tres temas clave que pueden influir en los mercados de renta variable hoy y mañana.
1. Cambio demográfico
Gracias a la mejora de la asistencia sanitaria y a la reducción de las tasas de mortalidad infantil, la población mundial se ha disparado desde la década de 1950, pasando de los 2.200 millones de entonces a los 7.700 millones actuales1.
Pero la población mundial no solo está creciendo: está envejeciendo. En 2018, por primera vez en la historia, había más personas mayores de 64 años que niños menores de cuatro años2. Esta tendencia está muy presente en los países de mayores ingresos, con menores tasas de fertilidad y mayor esperanza de vida. Los países de menor renta, con tasas de fecundidad más altas y menor esperanza de vida, aún no la están experimentando. Pero, a nivel mundial, se espera que el número de niños menores de cinco años alcance su punto máximo y se estabilice en este siglo3.
En los países cuya población ya tiende a envejecer (por ejemplo, Japón, EE.UU., Suecia, etc.), la mano de obra ha cambiado y seguirá cambiando. Con un mayor número de individuos de edad avanzada que abandonan la población activa y que viven más tiempo una vez que lo hacen, disminuye la proporción de personas que trabajan que apoyan a las que no lo hacen. Esto podría obstaculizar el crecimiento económico, a menos que la edad media de jubilación aumente. El envejecimiento de la población también puede modificar la demanda de bienes y servicios. Por ejemplo, una población más anciana podría hacer que aumentara la demanda de diversos productos y servicios en el sector sanitario.
Mientras tanto, en los países de renta baja (por ejemplo Brasil e Indonesia), existe la posibilidad de que aumente la proporción de adultos productivos y empleados en el mercado laboral y de que se reduzcan las tasas de fertilidad y aumente la esperanza de vida. Esto podría favorecer el crecimiento económico.
A medida que estos países se desarrollen y la calidad de vida mejore, no sólo cambiarán su fuerza laboral, sino también su riqueza total. Esperamos que la clase media crezca en muchos mercados emergentes y frontera durante las próximas décadas. A medida que una mayor parte de la población mundial acumula más renta disponible, aumenta el apetito por los bienes y servicios. En estos países podría aumentar la demanda de servicios relacionados con el ocio o de bienes de mayor calidad. También es posible que busquen servicios educativos superiores o extraescolares.
2. Demanda de sostenibilidad
A medida que la crisis climática se ha ido agravando, la demanda de prácticas sostenibles se ha disparado. Esto crea enormes oportunidades en varios sectores.
Los consumidores y los inversores quieren cada vez más productos, servicios y prácticas que ofrezcan soluciones respetuosas con el medio ambiente. La popularidad relativamente nueva de los vehículos eléctricos habla de este tema. Considere que algunos fabricantes de vehículos eléctricos son nombres conocidos, lo que no era el caso ni siquiera a principios de la década de 2010. Aunque todavía hay relativamente pocos vehículos eléctricos en la carretera en comparación con los de combustión interna, este mercado será cada vez más competitivo en los próximos años, impulsando la demanda a través de la cadena de suministro para las empresas de materiales y los fabricantes.
También vemos que este deseo impulsa la preferencia de los consumidores por los productos de origen ético en los sectores de consumo discrecional y de productos básicos, ya que la gente es cada vez más consciente de su huella medioambiental.
En una línea similar, vemos oportunidades atractivas en varios nichos de negocios industriales que ofrecen soluciones a los problemas medioambientales, incluidas las empresas que reducen el consumo de agua y el uso de productos químicos, o las que proporcionan fuentes de energía renovables.
3. Digitalización
El mundo ya se estaba digitalizando mucho antes de la pandemia, pero esta tendencia se aceleró durante el confinamiento, a medida que un número cada vez mayor de empresas se orientaba hacia modelos de trabajo desde casa y el comercio se trasladaba casi por completo a las plataformas en línea.
Esta transición está creando nuevos modelos de negocio. Por ejemplo, en los sectores de las finanzas y el consumo, muchas empresas han cambiado hacia servicios de Internet basados en la nube y han permitido el trabajo a distancia. Cuanto más dependen las personas y las empresas de sus dispositivos y de Internet, más oportunidades se abren dentro del mundo digital.
Los semiconductores por ejemplo tienen una mayor demanda a medida que más personas los necesitan para realizar su trabajo desde casa. La ciberseguridad es otro sector en el que se abren continuamente nuevas oportunidades. Trabajar desde casa requiere una ciberseguridad más robusta y menos centralizada, y los proveedores están aceptando el reto.
Cómo aplicar estos temas a una asignación de small caps internacionales
Las firmas internacionales de pequeña capitalización pueden ofrecer a los inversores una exposición a estas tendencias a través de empresas ágiles y menos conocidas que podrían ayudar a generar valor a largo plazo.
Al contemplar el futuro de una población que envejece, ¿por qué no pensar por ejemplo en las pequeñas empresas de investigación y ensayos clínicos, en lugar de en las gigantescas compañías farmacéuticas? Ambas tienen en cuenta el potencial aumento de la demanda de servicios sanitarios. Pero las empresas más pequeñas pueden tener el potencial de crecer mucho más que sus pares ya muy grandes.
O, en el caso de las crecientes clases medias de los países en desarrollo, los inversores pueden hacer bien en no centrarse únicamente en las grandes superficies que dominan el universo de las grandes empresas. En su lugar, o además, podrían considerar las oportunidades que ofrecen las marcas más pequeñas que suministran a estas tiendas. Las empresas locales de educación, como los programas de formación médica o los operadores universitarios, también podrían beneficiarse de una mayor clase media.
El espacio de las energías renovables está repleto de oportunidades de inversión entre empresas grandes y pequeñas. Pero, ¿por qué poner todos los huevos en la proverbial cesta de un solo fabricante de vehículos eléctricos sin considerar al menos las oportunidades de inversión entre las empresas que suministran a la industria de los vehículos eléctricos? Lo mismo ocurre con las empresas de energías limpias.
Dentro de la esfera digital, hay varias pequeñas empresas de software, servicios de recopilación de datos y empresas de ciberseguridad que salpican el panorama internacional de las pequeñas capitalizaciones. Estas empresas pueden estar preparadas para capitalizar las tendencias hacia la digitalización, con mucho más espacio para crecer que los gigantes tecnológicos.
Estas tendencias demográficas, de sostenibilidad y de digitalización están en marcha y se aceleran. Y creemos que hay numerosas pequeñas empresas internacionales de alta calidad bien posicionadas para crecer junto con estos temas. Esto crea una oportunidad para que los gestores activos encuentren un potencial de crecimiento a largo plazo para los inversores. En este caso, seguir el ritmo de las tendencias podría significar crear valor.
Columna de Andy Brown, Investment Director de renta variable global en abrdn
Con el mundo observando, el fracaso no es una opción en la 26ª Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático, también conocida como COP26. Cada vez está más claro cómo sería la receta del éxito.
Reducir las emisiones es el enfoque obvio, pero no es suficiente. Tenemos que difundir y mejorar las tecnologías para capturar el carbono existente en la atmósfera. Para ayudar en este sentido, los líderes mundiales deben centrar sus miras en los sistemas de fijación de precios globales para el carbono.
Tras el éxito obtenido en el establecimiento de un tipo impositivo mínimo para las empresas[1], acordado por 136 países la semana pasada, es necesario un nivel de ambición similar para rectificar el hecho de que casi el 80% de las emisiones de carbono aún no están cubiertas por ningún precio del carbono[2].
El progreso no debe detenerse ahí. También tenemos que ocuparnos de los depósitos naturales de carbono que existen en la actualidad, es decir, nuestros océanos, la tierra y los bosques. Combinados, estos depósitos de carbono eliminan y almacenan aproximadamente el 40% de las emisiones de gases de efecto invernadero, como muestra el gráfico más abajo[3]
Creemos que cualquier política climática creíble debe incorporar el papel fundamental de la naturaleza en la reducción y eliminación de emisiones. Los mares están siendo dañados por la acidificación, la contaminación por plásticos y productos químicos, la sobrepesca, la caza de ballenas, la destrucción de los hábitats costeros y la explotación de los fondos marinos, mientras que los bosques sufren la deforestación, los incendios y las sequías.
Las fuentes y los absorbentes de las emisiones de gases de efecto invernadero
*Gases de efecto invernadero Fuentes: Proyecto Drawdown – Drawdown Framework, IPCC (2014), Global Carbon Project (2019) DWS Investment GmbH a partir del 10/12/21
Por ello, los responsables políticos deben actuar con rapidez, por ejemplo, ampliando las áreas marinas protegidas y las zonas de conservación, garantizando la protección legal de los hábitats costeros y prohibiendo prácticas nocivas como la pesca de arrastre de fondo, la extracción de fondos marinos, la caza de ballenas, el cercenamiento de las aletas de los tiburones y poniendo fin a las perversas subvenciones a la pesca. También es necesario poner fin a la exploración y producción de combustibles fósiles en alta mar y asegurarse de que las industrias navieras y marítimas paguen por los daños que generan sus operaciones. Aunque la mejor manera de llevar a cabo estos esfuerzos es a través de los Estados, creemos que los inversores privados también tienen un papel importante que desempeñar.
En lo que respecta a los océanos, encontramos que sólo ocho industrias son fundamentales, a saber, el petróleo y el gas en alta mar, el equipamiento y la construcción marina, los productos del mar, el transporte marítimo de contenedores, la construcción y reparación de barcos, el turismo de cruceros, las actividades portuarias y la energía eólica en alta mar. Salvo en el caso de los productos del mar, los equipos marinos y la construcción, el tamaño de las 10 principales empresas de los demás sectores representa una proporción significativa del total de la industria, si se mide en términos de ingresos[4] Se trata, en su mayoría, de grandes empresas que cotizan en bolsa, lo que significa que existe la oportunidad de un compromiso enérgico de los inversores que permita acelerar las conversaciones sobre la gestión de los océanos. Por lo tanto, la comunidad de inversores tiene un gran interés en impulsar la defensa del capital natural en el centro de la agenda de la COP26, dadas las externalidades negativas que suponen para el rendimiento potencial de muchas clases de activos.
1 Reuters (8 de octubre de 2021). Se alcanza un acuerdo sobre el tipo mínimo del impuesto de sociedades a nivel mundial: OCDE. 2 Banco Mundial (2021). Estado y tendencias de la tarificación del carbono 2021. 3 Project Drawdown – Drawdown Framework, IPCC (2014) & Global Carbon Project (2019). 4 Verdin et al. (2021). The Ocean 100: Empresas transnacionales en la economía de los océanos.
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Pixabay CC0 Public Domain. La carrera hacia el cero neto: cómo navegar por un nuevo mundo de compromisos climáticos
Mientras decenas de millones de espectadores de toda Europa y del mundo sintonizaron este verano la Eurocopa de fútbol 2020, sus ojos pueden haber captado un nuevo eslogan en las vallas publicitarias junto al campo.
Volkswagen, el mayor fabricante de automóviles de Europa y uno de los patrocinadores del concurso, utilizó su espacio publicitario principal para promover su compromiso de ser neutral en carbono o «Net Zero» para 2050. En su lenguaje de marketing, se trataba del «camino a cero». A veces podemos calibrar el estado de ánimo del público por los anuncios que las empresas deciden emitir. La elección de VW de anunciar esta campaña por el «cero neto» en una competición de fútbol europea refleja la rapidez con la que ha aumentado la concienciación sobre el cambio climático entre los europeos. Ese aumento se refleja en las clasificaciones de Google Trends, donde las búsquedas de «cero neto» alcanzaron un máximo mundial en más de cinco años, en abril de 2021, y un nuevo pico unos meses después, en septiembre.
Los datos de las búsquedas muestran lo que ya podemos intuir al leer las noticias o ver la televisión: que cada vez más empresas, inversores y gobiernos se comprometen con la neutralidad del carbono, con el cero neto.
Por qué parece que todo el mundo está apostando por el cero neto
Si todos los ámbitos de la sociedad -gobiernos, empresas, inversores e incluso algunos ciudadanos de a pie- se están comprometiendo con el concepto de cero neto, la pregunta es ¿por qué?
La respuesta es muy sencilla. Para que la humanidad pueda estabilizar alguna vez el aumento de la temperatura global inducido por el hombre, independientemente del nivel de temperatura que se elija como máximo, ya sea de 2°C o de 1,5°C, en algún momento el planeta debe alcanzar el cero neto de emisiones de gases de efecto invernadero. Sin él, las temperaturas globales seguirán aumentando para siempre.
Cuando nos fijamos en un objetivo de temperatura como el de 1,5ºC, es importante tener en cuenta que las temperaturas globales ya han aumentado una parte considerable. En promedio, las temperaturas actuales superan en más de 1°C el nivel preindustrial, calculado utilizando el periodo de referencia de 1850-1900, ya que es el «periodo más antiguo con observaciones casi globales».
Si bien las temperaturas ya han aumentado, el paso a cero neto tiene el poder de limitar el aumento general a un nivel que provoque la mínima cantidad de cambio climático. Eso impulsa lo que llamamos «la carrera hacia el cero neto».
La carrera hacia el cero neto
Países
Varios países parecen estar compitiendo por alcanzar el cero neto. Alemania es uno de ellos: en mayo, el gobierno alemán anunció su intención de reducir las emisiones de carbono en un 65% para 2030, en un 85-90% para 2040, y ser cero neto en 2045. Alemania ha sido siempre el mayor emisor de CO2 de Europa, y los objetivos anteriores del país eran una reducción del 55% para 2030 y la neutralidad del carbono para 2050. Entre otros compromisos gubernamentales destacables, la administración estadounidense ha anunciado una reducción del -50%/52% para 2030, y el Reino Unido se ha comprometido a una fuerte reducción del -78% para 2035.
Empresas
La carrera hacia el cero neto se refleja también en el mundo empresarial. Alrededor de 3.100 empresas se han fijado objetivos de cero neto para 2050 en el marco de la iniciativa «Carrera hacia el Cero», respaldada por la ONU. Según un informe reciente, «de las 2.000 empresas cotizadas más grandes del mundo, al menos una quinta parte (el 21%) se ha comprometido con el cero neto, lo que representa unas ventas anuales de casi 14 billones de dólares»1. Docenas de ellas se han comprometido con el cero neto incluso antes.
Entre ellas, Schneider Electric para 2030, Unilever para 2039, Coca Cola, Orange y Amazon para 2040, y Engie para 2045. Microsoft se comprometió el año pasado a ser carbono negativo (es decir, no sólo neutro) para 2030, con o sin compensación, y para 2050 a «eliminar del medio ambiente todo el carbono que la empresa ha emitido directamente o por consumo eléctrico desde su fundación, en 1975». El Acuerdo de París establece como objetivo la neutralidad de carbono en 2050, por lo que estamos viendo que las grandes empresas se comprometen a un calendario aún más estricto.
Inversores
Los inversores también se han sumado a la carrera hacia el cero neto, y varios de ellos han fijado objetivos claros de neutralidad de carbono en sus carteras, en algunos casos incluso antes de 2050. El banco sueco Swedbank Robur y la empresa británica Aviva tienen como objetivo la neutralidad en carbono para 2040, y J. Safra Sarasin aspira a lo mismo para 2035. Estos inversores están optando por ir un paso más allá de las principales iniciativas de los titulares de activos, como la «Net Zero Alliance«, y la última iniciativa de gestión de activos de «Net Zero Asset Managers«.
Si observamos los compromisos climáticos asumidos por los países, las empresas y los inversores, se dibuja un panorama de avances impresionantes hacia la sostenibilidad climática y la reducción de emisiones. Sin embargo, como inversores, debemos resistirnos a la tentación de dejarnos llevar por anuncios e historias impresionantes, sin someterlos a un escrutinio riguroso.
En realidad, cada una de las afirmaciones anteriores representa una realidad ligeramente diferente, y debemos ser muy perspicaces a la hora de apostar en exceso por la carrera hacia el cero neto, especialmente de cara a la cumbre COP26 de noviembre en Glasgow, que probablemente irá acompañada de un incremento de las promesas climáticas.
Para navegar por el nuevo mundo del cero neto, hay que tener en cuenta algunos consejos importantes que pueden ayudar a interpretar lo que realmente significa un compromiso.
Paso 1: entender qué se entiende por «presupuesto de carbono»
«Presupuesto de carbono», al igual que «cero neto», es un término común que a veces es mal interpretado. Este término se refiere a la cantidad restante de emisiones de CO2 que puede emitirse a nivel mundial, más allá de la cual un resultado de temperatura determinado (por ejemplo, por encima de 1,5°C o por encima de 2°C) está «bloqueado». Los presupuestos de carbono pueden calcularse con precisión porque cada vez entendemos mejor la correspondencia entre las emisiones acumuladas y el nivel de calentamiento, y también entre el calentamiento y los cambios meteorológicos en las distintas regiones.
Conocemos el nivel actual de calentamiento global (+1,2ºC por encima de la época preindustrial2). También conocemos el nivel máximo de calentamiento a partir del cual podemos esperar un impacto climático grave (1,5 °C). Y, gracias a la mejora de la modelización, sabemos que existe una relación «casi lineal» entre las emisiones acumuladas y el calentamiento: en pocas palabras, una cantidad determinada de emisiones conduce a un nivel determinado de calentamiento. Con estos tres datos, podemos calcular la cantidad de CO2 que se puede emitir antes de superar las barreras de 1,5 °C y 2 °C.
Entre 1850 y 2019, se emitieron aproximadamente 2.390 Gt de CO23. Para tener aproximadamente 2/3 (67%) de posibilidades de mantener el calentamiento a 1,5°C, quedan unos 400-500 Gt de CO2 por «gastar». En la actualidad, el mundo emite 42 Gt al año, una cifra que agotaría la cantidad restante en 10-15 años. Cuando se oye hablar de presupuesto de carbono, en realidad se refiere a un concepto muy simple. Ya hemos gastado 2.390 Gt. Nos quedan unos 500 Gt por gastar. El presupuesto de carbono trata de cómo repartir esa cantidad final a lo largo del tiempo.
Paso 2: prestar atención a los «años base»
Ahora que tenemos claro el concepto de presupuesto de carbono, el siguiente término más importante que hay que entender al interpretar los compromisos climáticos es el de «año base». El año base se refiere a la fecha de referencia utilizada en cualquier compromiso de reducción de emisiones. Es tan importante como el año objetivo, pero generalmente es mucho menos visible.
Un ejemplo: el último paquete legislativo de la UE «Fit for 55» tiene como objetivo una reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero del -55% para 2030 (revisado desde el -40% y luego el -50%). Pero este objetivo del -55% se calcula con respecto a una línea de referencia de 1990. Lo mismo ocurre con el objetivo actualizado de Alemania del -65% para 2030, y el del Reino Unido del -78%: todos utilizan 1990 como punto de referencia. Pero el compromiso de EE.UU., por ejemplo, se basa en un punto de referencia de 2005.
¿Y qué? Bueno, cuando se interpreta un compromiso que promete una disminución porcentual en un punto determinado, se necesita un «punto de anclaje» para que tenga algún sentido. Puedes decir «reduciré a la mitad mi consumo de chocolate», pero ¿te refieres a compararlo con las dos barritas que te comiste ayer o con las 20 barritas que te comiste el mes pasado?
Para profundizar en esta idea, podemos tomar el ejemplo de losETFs de Lyxor alineados con los acuerdos de París. Estos utilizan una metodología que aplica una reducción inmediata del -50% de las emisiones de gases de efecto invernadero en una asignación de cartera en comparación con su índice matriz (por ejemplo, un ETF S&P 500 Paris-Aligned se refiere al índice S&P 500). Pero una vez reducida en un -50%, continúan descarbonizándose a partir de este punto a un ritmo del 7% anual.
Utilizando nuestro conocimiento de los años base, querremos contextualizar estas afirmaciones. Así pues, debemos preguntarnos: ¿cuál es el año base? Los ETFs de Lyxor alineados con los acuerdos de París tienen a 2019 como año de referencia, lo que significa que reducen inmediatamente la intensidad de carbono de la cartera en un 50% con respecto a su nivel de 2019. En 2019, la UE ya ha alcanzado un -25% de emisiones desde 1990. En 2019, las emisiones del Reino Unido ya eran un -40% inferiores a las de 1990, gracias a décadas de reducción del carbón. Por lo tanto, los fondos reducen a la mitad una cifra ya muy reducida, y luego siguen reduciéndola más cada año.
Esta metodología parece ir más allá del escenario de 1,5 ºC recogido en el Acuerdo de París, que exige una reducción del -45% de la intensidad de carbono global para 2030 en el camino para alcanzar el cero neto en 2050. Como ya hemos visto, la UE tiene como objetivo una reducción más ambiciosa del -55% para 2030. Así pues, con su reducción inmediata del -50% y del -7% anual posterior, los ETFs de Lyxor alineados con París superan ambos objetivos. Podemos predecir, por tanto, que los ETFs alineados con París deberían ser cero neto antes de 2050, gracias a la relación entre la metodología de descarbonización y el año base utilizado.
Paso 3: cuestionar las suposiciones predefinidas
Hasta ahora hemos visto la importancia de entender el presupuesto de carbono y de interpretar los objetivos de reducción de emisiones en relación con el año base utilizado. Hay un último punto que hay que recordar para ser un inversor climático informado: aparte de las escasas empresas que pueden «llegar a cero neto» hoy, los compromisos son, en el mejor de los casos, trayectorias de cambio a lo largo de varios años, y esas trayectorias se basan en supuestos importantes. Estos incluyen la capacidad de descarbonizar a un ritmo determinado en el futuro, o que se desarrollarán soluciones eficaces de captura y almacenamiento de carbono para mitigar las emisiones.
Todos los escenarios centrales del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC) y de la Agencia Internacional de la Energía (AIE) se basan en gran medida en las emisiones negativas, es decir, en la eliminación del carbono. La eliminación de carbono permite que continúe un cierto nivel de emisiones de carbono, ya que el balance neto sigue siendo neutro o negativo. Alcanzar el cero neto antes de 2050 (por ejemplo, en 2040) supondría disminuir las emisiones brutas más rápidamente que en los escenarios de 2050, y/o utilizar mayores supuestos de emisiones negativas.
Es importante ser realistas con nosotros mismos sobre estos escenarios. En algunos casos, la tecnología que se espera que proporcione una mejor eliminación de carbono está todavía en fase teórica o de prototipo. Este hecho podría explicar por qué el último informe de la AIE, publicado en mayo de 2021, recomienda perspectivas basadas en una reducción más rápida de las emisiones pero una menor eliminación de carbono. Las hipótesis pueden cambiar con el tiempo, y un inversor informado debe entenderlo.
Para ilustrarlo de nuevo con los ETFs de Lyxor alineados con París: antes dijimos que estos ETFs deberían llegar a cero neto antes de 2050. Según nuestros cálculos, basados en trayectorias anteriores, el ETF global de Lyxor alineado con París sería cero neto entre 2043 y 2045. Basándonos en el último escenario de la AIE (reducción más rápida/menores eliminaciones), esperaríamos que esa cifra estuviera más cerca de 20494.
El cero neto es un cambio extremadamente positivo pero todavía requiere un análisis profundo
Todo esto no quita la importancia del cero neto y los grandes avances que ya se han conseguido. Lyxor cree firmemente en la urgencia del cambio climático y en la gran oportunidad y responsabilidad que tienen los gestores de inversiones y los propietarios de activos para hacer avanzar este cambio. Creemos que todos los participantes en el mercado deben sentirse equipados con la mejor información posible para tomar las decisiones correctas, y esto incluye la capacidad de mirar más allá de los titulares y evaluar los compromisos con una perspectiva clara.
Nuestra Guía para la inversión en el clima se redactó con este objetivo, para ayudar a los inversores a poner en práctica los objetivos del Acuerdo de París. Estamos actualizando la guía este mes con las últimas actualizaciones climáticas. Mientras tanto, toda la información clave sobre la gama completa de ETFs climáticos de Lyxor está disponible en nuestro nuevo hub ESG.
Tribuna de Pedro Coelho, responsable para Société Générale de Lyxor ETF para España, Portugal y Latinoamérica.
Notas:
[1] Haciendo balance: Una evaluación global de los objetivos de cero neto, ECIU y Oxford Net Zero, marzo de 2021
[1] Estimaciones de Lyxor International Asset Management, octubre de 2021
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Pixabay CC0 Public DomainImagen de Alexandru Manole. Aberdeen
El mundo se enfrenta a muchos retos, desde el cambio climático y la desigualdad hasta la producción y el consumo insostenibles. Como gestores de activos, creemos que es posible ayudar a abordar estos problemas sin dejar de obtener beneficios financieros para los clientes. Por ello, en vísperas de la conferencia COP 26 de noviembre, vamos a analizar algunas de las opciones de inversión sostenible que los inversores tienen a su disposición. Entre ellas se encuentran las que entran en el ámbito del nuevo Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles (SFDR) de la UE.
Europa lidera el camino
La Unión Europea apoya firmemente la transición hacia una economía baja en carbono, más eficiente en cuanto a recursos y sostenible. Los responsables políticos han respaldado sus intenciones con hechos, anunciando el Acuerdo Verde Europeo de 1 billón de euros en diciembre de 2019.
Una parte importante del esfuerzo consiste en implicar al sistema financiero -y sus enormes reservas de capital- en la lucha contra el cambio climático. Y aquí es donde entra en escena el reglamento SFDR. Introducido por la Comisión Europea en marzo de 2021, esta normativa obliga a los participantes y asesores del mercado financiero a proporcionar más información relacionada con la sostenibilidad. El objetivo es garantizar que los inversores dispongan de la información necesaria para tomar decisiones de inversión acordes con sus objetivos de sostenibilidad. También pretende evitar el greenwashing o «lavado verde» en los productos y asesoramiento financiero. Todo producto financiero que se venda en la UE debe clasificarse como artículo 6, 8 o 9.
Un fondo catalogado como artículo 9 se define como «un fondo que tiene como objetivo la inversión sostenible o la reducción de las emisiones de carbono». Los productos del artículo 8 son los que buscan promover características sociales y/o medioambientales, al mismo tiempo que siguen prácticas de buen gobierno. Los del artículo 6 son todos los demás.
Por supuesto, la normativa SFDR se enfrenta a retos. Muchas empresas tendrán que revisar las estrategias de inversión, la gestión de riesgos, la presentación de informes y la divulgación de información. Sin embargo, creemos que los amplios requisitos de transparencia que exige la normativa SFDR destacarán a los gestores de activos que se toman en serio la sostenibilidad.
Inversión de impacto
La inversión de impacto, que antes era una opción de inversión de nicho, ha ganado popularidad en los últimos cinco años. Consiste en invertir en empresas cuyas actividades, tecnologías o productos están diseñados específicamente para abordar los retos del planeta a largo plazo. En otras palabras, empresas que buscan tener un impacto positivo y medible en el mundo. Los tipos de actividad incluyen:
apoyar el almacenamiento y la distribución de energías renovables
mejorar los tratamientos para los problemas de salud prioritarios
proporcionar acceso a los servicios financieros a las comunidades desatendidas
El cambio climático y el camino hacia un mundo con emisiones netas cero
El cambio climático es, sin duda, uno de los principales retos a los que se enfrenta la sociedad. Los políticos han respondido (tardíamente). Muchos países se han comprometido a tener emisiones netas cero para 2050. Se calcula que se necesitan 50 billones de dólares de inversión para alcanzar las emisiones netas cero en esa fecha, por lo que creemos que las oportunidades son considerables. Dentro de la industria de gestión de activos existen muchas soluciones diferentes para ayudar a abordar el cambio climático y la transición hacia un mundo cero neto, dependiendo de los objetivos financieros del cliente y de su tolerancia al riesgo.
En primer lugar, hay estrategias de renta variable. Éstas pueden implicar la inversión en proveedores y líderes en soluciones para el cambio climático. Por ejemplo, empresas que hayan asumido los mayores compromisos de reducción de carbono en sus productos y servicios. O, en el ámbito de la construcción, empresas dedicadas a la urbanización y las infraestructuras sostenibles. Una vez más, muchas de estas compañías pretenden tener un impacto positivo y ofrecer un rendimiento financiero. Un enfoque activo y comprometido puede ayudar a los gestores de activos a descubrir dichos nombres.
Comprometerse, no evitar
Identificar los riesgos asociados a la transición a un mundo cero neto también será vital. Entre ellos se encuentran el aumento de los precios del carbono, los activos bloqueados y los cambios en la tecnología. Para algunos inversores, esto puede significar evitar por completo las actividades de alto riesgo. Y es cierto, la mayoría de los fondos tienen umbrales mínimos de entrada y/o listas de exclusión. Sin embargo, creemos que los productos sostenibles también deben adoptar y comprometerse con los tipos de empresas que otros podrían evitar. Al fin y al cabo, estas compañías serán una parte importante de la solución. Por ello, los inversores también podrían considerar la posibilidad de asignar parte del capital a los principales reductores de emisiones que operan en sectores con altas emisiones.
Como parte de esto, los gestores de activos también pueden apoyar a las empresas que abordan los riesgos físicos del cambio climático. Para los inversores en renta fija, esto puede implicar la asignación de capital a emisiones soberanas, de empresas de servicios públicos o de compañías de seguros que construyan protecciones contra las inundaciones o que ofrezcan pólizas contra el aumento de los precios de las materias primas.
Los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de la ONU
Otra opción posible es invertir de acuerdo con los 17 ODS de la ONU. Se trata de un plan político y de financiación diseñado para ayudar a los gobiernos, las empresas y la sociedad a abordar problemas como la pobreza, la desigualdad, el cambio climático, la degradación del medio ambiente y la injusticia, entre otros.
Los ODS son muy importantes para los países asiáticos y los mercados emergentes. Muchos de ellos tienen economías de rápido crecimiento, pero carecen de financiación en áreas importantes. Sin embargo, estas regiones albergan algunas de las empresas más innovadoras que pueden ayudar a resolver estos problemas. Esto significa que los gestores de activos pueden canalizar el capital hacia los países y sectores que más lo necesitan, y en los que la rentabilidad relativa potencial es elevada.
Por supuesto, estas son sólo una muestra de las estrategias sostenibles disponibles. Otras estrategias incluyen la ética, la ISR (inversión responsable sostenible) y las estrategias temáticas, entre otras.
Conclusión
Como gestores de activos, podemos desempeñar un papel fundamental a la hora de abordar los principales retos del mundo, al mismo tiempo que ayudamos a nuestros clientes a alcanzar sus objetivos financieros. Creemos que pueden cumplir estos objetivos a través de productos como la inversión de impacto, las estrategias categorizadas como artículo 9 bajo la normativa SFDR y las alineadas con los ODS. Profundizaremos en estas posibles opciones en nuestros próximos artículos.
Tribuna de Jamie Govan, gestor senior de inversiones ESG en abrdn
Tratar de describir la economía china de las últimas décadas siempre ha sido una lección de gimnasia económica. De una economía dirigida comunista más tradicional hasta un modelo híbrido capitalista, China trata ahora de reinventarse nuevamente para repartir la prosperidad de manera más equitativa. Incluso le ha puesto nombre: “prosperidad común”.
Abordar la disparidad de riqueza
En las últimas décadas, la economía china ha crecido a un ritmo vertiginoso, lo que le ha permitido escalar en la clasificación de PIB per cápita y afirmar a principios de este año que había eliminado la pobreza extrema del país. Sin embargo, el ascenso económico ha sido desigual: las zonas urbanas han superado a las comunidades rurales y ha surgido una nueva clase de multimillonarios, a medida que el país ha expandido su industria y ha abrazado el consumismo. Según la lista de Forbes de 2021, solo el año pasado, el número de multimillonarios en China aumentó de 238 a 626. El coeficiente de Gini ―que mide la desigualdad económica de un país― había descendido durante varios años hasta 2015, pero últimamente ha aumentado. El último dato de 2019 fue de 0,465; una cifra superior a 0,4 indica un alto nivel de desigualdad de ingresos (fuente: CEIC, Oficina Nacional de Estadística, septiembre de 2021).
En el caso de China, la desigualdad tiene consecuencias adicionales. Su sistema político se basa en la estabilidad, por lo que existe el deseo de garantizar que la mayoría de las personas se sientan parte del sistema. China está empeñada en llevar a cabo una ingeniería social mediante herramientas políticas. Pocos países pueden hacerlo eficazmente e incluso menos tiene una ambición tan clara.
En el gráfico 1 se destaca la velocidad a la que el grupo más rico ha empezado a alejarse de los grupos de renta media y renta baja. La prosperidad común busca ampliar la clase media a costa de los ultrarricos. El objetivo es la armonía social. Una segunda derivada sería el aumento de la natalidad en China (las personas más felices y económicamente estables tienden a tener hijos). Una de las principales inquietudes de las autoridades es la creciente tasa de dependencia, ya que la proporción de personas de 65 años o más aumenta constantemente, mientras que la población en edad de trabajar se reduce como porcentaje de la población total (gráfico 1b).
Política contundente
Las herramientas políticas para lograr estos objetivos sociales se han centrado hasta ahora a sectores concretos que el Gobierno considera monopolísticos (como la tecnología) o que crean barreras para la movilidad social ascendente (como las clases privadas extraescolares, el alto precio de la atención sanitaria y de la vivienda).
Los métodos han sido contundentes, en muchos casos prácticamente sin avisar. Por ello, los mercados no han reaccionado bien. Para ser justos, China tiene la costumbre de permitir un rápido crecimiento de los sectores, para después introducir una regulación estricta una vez que el sector está totalmente consolidado. Como ejemplos podríamos citar la imposición de normas de seguridad para los productos lácteos a finales de la década de los noventa y las duras medidas impuestas a los espectáculos y regalos de lujo en los últimos años para luchar contra la corrupción. El reajuste normativo actual incluye un abanico mucho más amplio de sectores, desde el juego hasta los semiconductores, pasando por la educación o el sector inmobiliario.
Castillo de naipes
Actualmente, el sector inmobiliario es el que acapara los titulares, con los efectos provocados por China Evergrande, el gigante promotor inmobiliario chino. A China le ha costado frenar el aumento de los precios inmobiliarios, entre otras razones porque los promotores quieren precios más altos para elevar sus beneficios y la mayor parte de los ingresos de los gobiernos locales depende en gran medida de la venta de suelo, en algunos casos en más del 90%. De hecho, los ingresos por transferencia de suelo aumentaron de 50.700 millones de yuanes en 1998 a 8,4 billones de yuanes en 2020, lo que supone el 8,3% del PIB total (China Banking News, 15 de junio de 2021).
La presión para enfriar los precios ha provenido del Gobierno central, que considera que los altos precios son un obstáculo para el progreso social y un gasto que desanima a las familias a tener más hijos.
Los recientes intentos de enfriar los precios empezaron el año pasado con el ensayo de la prueba de las «tres líneas rojas». Esta idea exigía a los promotores que presentaran informes detallados de sus finanzas para su evaluación de acuerdo con tres criterios. Si se incumplen una o más de esas tres líneas, el regulador puede imponer un límite de crecimiento de la deuda de un promotor.
No se espera que esta política se aplique formalmente hasta junio de 2023, pero el mercado se ha apresurado a identificar a las empresas con mayor riesgo de incumplir los tres criterios del umbral.
Evergrande es uno de varios promotores inmobiliarios que tratan rápidamente de apuntalar sus balances, lo que está provocando una purga de inventarios de viviendas y suelo, lo que reduce a mínimos los márgenes. Evergrande es culpable de sus propios problemas, ya que podría haber sido más proactiva al reducir su deuda vendiendo activos no esenciales, buscando compradores estratégicos y comunicándose mejor con los inversores. El obstáculo para Evergrande es su tamaño. Es el mayor proveedor inmobiliario en China y, a fin de junio de 2021, tenía más de 2,2 billones de yuanes (330.000 millones de dólares) en pasivos pendientes, incluida deuda, diferimientos del impuesto sobre la renta y deudas comerciales acumuladas (fuente: Refinitiv Datastream).
La preocupación por que Evergrande incurriese en incumplimiento de pagos hizo que sus bonos cayesen unos 25 centavos de dólares a mediados de septiembre de 2021, prácticamente una cuarta parte de su valor nominal (fuente: Bloomberg, 20 de septiembre de 2021). El sector inmobiliario depende en parte de financiación extranjera para funcionar, motivo por el cual la respuesta en los mercados de crédito ha sido especialmente dura.
Miedo al contagio
Una reestructuración desordenada sería mala para China y se produciría en un momento inoportuno, dado que el país ya da muestras de una desaceleración económica (gráfico 3).
El estancamiento de la confianza en China está endureciendo las condiciones de liquidez. El Banco Popular de China realizó varias inyecciones de liquidez durante el mes de septiembre, incluidos 120.000 millones de yuanes (18.500 millones de dólares) el 22 de septiembre para ayudar a mantener la liquidez en el sistema financiero (fuente: Xinhua, 22 de septiembre de 2021).
Por ahora, los inversores tienen que determinar cuántos daños en los mercados están dispuestas a tolerar las autoridades de China para conseguir sus objetivos. Dado que China es un actor económico mundial tan importante en la economía mundial, existe el riesgo de que las consecuencias en su sector inmobiliario se extiendan por todo el mundo a través de los mercados.
Cuando China acuñó el término «prosperidad común», la mayoría de los inversores supusieron que se refería a la economía nacional; la ley de las consecuencias imprevistas podría hacer que suponga China exporta su desaceleración del crecimiento a todo el mundo.
Tribuna de Jennifer James y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
Glosario:
Ingeniería socioeconómica: políticas diseñadas para alcanzar objetivos sociales y económicos específicos. Economía dirigida: economía planificada de forma centralizada por el Estado, al contrario que una economía capitalista, donde la libertad del empresa y la propiedad privada del capital mueven la economía. Ratio de dependencia: indicador demográfico del número de dependientes del total de población en edad de trabajar de un país. Monopolístico: mercado dominado por un gran proveedor. Balance: estado contable que muestra los activos, pasivos y el capital de un negocio. Valor nominal: precio al que se emitió inicialmente el bono e importe que el emisor del bono se compromete a devolver al vencimiento. Liquidez: facilidad con la que pueden comprarse y venderse los activos e instrumentos financieros; describe también los flujos de dinero en el sistema financiero.
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Tratar de describir la economía china de las últimas décadas siempre ha sido una lección de gimnasia económica. De una economía dirigida comunista más tradicional hasta un modelo híbrido capitalista, China trata ahora de reinventarse nuevamente para repartir la prosperidad de manera más equitativa. Incluso le ha puesto nombre: «prosperidad común».
Abordar la disparidad de riqueza
En las últimas décadas, la economía china ha crecido a un ritmo vertiginoso, lo que le ha permitido escalar en la clasificación de PIB per cápita y afirmar a principios de este año que había eliminado la pobreza extrema del país. Sin embargo, el ascenso económico ha sido desigual: las zonas urbanas han superado a las comunidades rurales y ha surgido una nueva clase de milmillonarios, a medida que el país ha expandido su industria y ha abrazado el consumismo. Según la lista de Forbes de 2021, solo el año pasado, el número de milmillonarios en China aumentó de 238 a 626. El coeficiente de Gini ―que mide la desigualdad económica de un país― había descendido durante varios años hasta 2015, pero últimamente ha aumentado. El último dato de 2019 fue de 0,465; una cifra superior a 0,4 indica un alto nivel de desigualdad de ingresos (fuente: CEIC, Oficina Nacional de Estadística, septiembre de 2021).
En el caso de China, la desigualdad tiene consecuencias adicionales. Su sistema político se basa en la estabilidad, por lo que existe el deseo de garantizar que la mayoría de las personas se sienten parte del sistema. China está empeñada en llevar a cabo una ingeniería social mediante herramientas políticas. Pocos países pueden hacerlo eficazmente e incluso menos tiene una ambición tan clara.
En el gráfico 1 se destaca la velocidad a la que el grupo más rico ha empezado a alejarse de los grupos de renta media y renta baja. La prosperidad común busca ampliar la clase media a costa de los ultrarricos. El objetivo es la armonía social. Una segunda derivada sería el aumento de la natalidad en China (las personas más felices y económicamente estables tienden a tener hijos). Una de las principales inquietudes de las autoridades es la creciente tasa de dependencia, ya que la proporción de personas de 65 años o más aumenta constantemente, mientras que la población en edad de trabajar se reduce como porcentaje de la población total (gráfico 1b).
Política contundente
Las herramientas políticas para lograr estos objetivos sociales se han centrado hasta ahora a sectores concretos que el Gobierno considera monopolísticos (como la tecnología) o que crean barreras para la movilidad social ascendente (como las clases particulares extraescolares, el alto precio de la atención sanitaria y de la vivienda).
Los métodos han sido contundentes, en muchos casos prácticamente sin avisar. Por ello, los mercados no han reaccionado bien. Para ser justos, China tiene la costumbre de permitir un rápido crecimiento de los sectores, para después introducir una regulación estricta una vez que el sector está totalmente consolidado. Como ejemplos podríamos citar la imposición de normas de seguridad para los productos lácteos a finales de la década de los noventa y las duras medidas impuestas a los espectáculos y regalos de lujo en los últimos años para luchar contra la corrupción. El reajuste normativo actual incluye un abanico mucho más amplio de sectores, desde el juego hasta los semiconductores, pasando por la educación o el sector inmobiliario.
Castillo de naipes
Actualmente, el sector inmobiliario es el que acapara los titulares, con los efectos provocados por China Evergrande, el gigante promotor inmobiliario chino. A China le ha costado frenar el aumento de los precios inmobiliarios, entre otras razones porque los promotores quieren precios más altos para elevar sus beneficios y la mayor parte de los ingresos de los gobiernos locales depende en gran medida de la venta de suelo, en algunos casos en más del 90%. De hecho, los ingresos por transferencia de suelo aumentaron de 50.700 millones de yuanes en 1998 a 8,4 billones de yuanes en 2020, lo que supone el 8,3% del PIB total (China Banking News, 15 de junio de 2021).
La presión para enfriar los precios ha provenido del Gobierno central, que considera que los altos precios son un obstáculo para el progreso social y un gasto que desanima a las familias a tener más hijos.
Los recientes intentos de enfriar los precios empezaron el año pasado con el ensayo de la prueba de las «tres líneas rojas». Esta idea exigía a los promotores que presentaran informes detalladas de sus finanzas para su evaluación de acuerdo con tres criterios. Si se incumplen una o más de esas tres líneas, el regulador puede imponer un límite de crecimiento de la deuda de un promotor.
No se espera que esta política se aplique formalmente hasta junio de 2023, pero el mercado se ha apresurado a identificar a las empresas con mayor riesgo de incumplir los tres criterios del umbral.
Evergrande es uno de varios promotores inmobiliarios que tratan rápidamente de apuntalar sus balances, lo que está provocando una purga de inventarios de viviendas y suelo, lo que reduce a mínimos los márgenes. Evergrande es culpable de sus propios problemas, ya que podría haber sido más proactiva al reducir su deuda vendiendo activos no esenciales, buscando compradores estratégicos y comunicándose mejor con los inversores. El obstáculo para Evergrande es su tamaño. Es el mayor proveedor inmobiliario en China y, a fin de junio de 2021, tenía más de 2,2 billones de yuanes (330.000 millones de dólares) en pasivos pendientes, incluida deuda, diferimientos del impuesto sobre la renta y deudas comerciales acumuladas (fuente: Refinitiv Datastream).
La preocupación por que Evergrande incurriese en impago hizo que sus bonos cayesen unos 25 centavos de dólares a mediados de septiembre de 2021, prácticamente una cuarta parte de su valor nominal (fuente: Bloomberg, 20 de septiembre de 2021). El sector inmobiliario depende en parte de financiación extranjera para funcionar, motivo por el cual la respuesta en los mercados de crédito ha sido especialmente dura.
Miedo al contagio
Una reestructuración desordenada sería mala para China y se produciría en un momento inoportuno, dado que el país ya da muestras de una desaceleración económica (gráfico 3).
El estancamiento de la confianza en China está endureciendo las condiciones de liquidez. El Banco Popular de China realizó varias inyecciones de liquidez durante el mes de septiembre, incluidos 120.000 millones de yuanes (18.500 millones de dólares) el 22 de septiembre para ayudar a mantener la liquidez en el sistema financiero (fuente: Xinhua, 22 de septiembre de 2021).
Por ahora, los inversores tienen que determinar cuántos daños en los mercados están dispuestas a tolerar las autoridades de China para conseguir sus objetivos. Dado que China es un actor económico mundial tan importante en la economía mundial, existe el riesgo de que las consecuencias en su sector inmobiliario se extiendan por todo el mundo a través de los mercados.
Cuando China acuñó el término «prosperidad común», la mayoría de los inversores supusieron que se refería a la economía nacional; la ley de las consecuencias imprevistas podría hacer que suponga China exporta su desaceleración del crecimiento a todo el mundo.
Tribuna de Jennifer James y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
Glosario:
Ingeniería socioeconómica: políticas diseñadas para alcanzar objetivos sociales y económicos específicos. Economía dirigida: economía planificada de forma centralizada por el Estado, al contrario que una economía capitalista, donde la libertad del empresa y la propiedad privada del capital mueven la economía. Ratio de dependencia: indicador demográfico del número de dependientes del total de población en edad de trabajar de un país. Monopolístico: mercado dominado por un gran proveedor. Balance: estado contable que muestra los activos, pasivos y el capital de un negocio. Valor nominal: precio al que se emitió inicialmente el bono e importe que el emisor del bono se compromete a devolver al vencimiento. Liquidez: facilidad con la que pueden comprarse y venderse los activos e instrumentos financieros; describe también los flujos de dinero en el sistema financiero.
Información importante:
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Pixabay CC0 Public DomainOlga Stalska. Olga Stalska
En los mercados financieros siempre existen corrientes y contracorrientes, pero hoy en día estas parecen especialmente fuertes. Pongamos algunos ejemplos. Los beneficios corporativos muestran una fortaleza impresionante y, al mismo tiempo, el crecimiento económico se está ralentizando. La demanda tanto de bienes como de mano de obra sobrepasa la oferta y, aun así, los rendimientos de la deuda soberana de los mercados desarrollados sugieren un entorno económico más bien mediocre. Por otro lado, la demanda inversora de activos de riesgo se sitúa en máximos de varias décadas, pero el coste de los seguros está en niveles insólitamente elevados dado que un número considerable de inversores optan por cubrir sus carteras.
Cuando las cosas se complican, intento simplificarlas. En su forma más sencilla, la inversión es un intercambio de capital por unos flujos de caja futuros. Los proveedores establecen el coste del capital en función del nivel de riesgo de la inversión y de la probabilidad de lograr los flujos de caja prometidos. En la inversión, la dificultad procede, claro está, de la imposibilidad de saber qué pasará en el futuro. Los inversores solo pueden teorizar sobre el potencial de éxito o fracaso de un proyecto en términos de un abanico de posibles resultados.
¿Es más difícil invertir hoy en día?
La tecnología ha democratizado la información y la sociedad está más informada que nunca. Tenemos un acceso infinito e instantáneo a las noticias. No obstante, me pregunto si eso ha mejorado realmente la capacidad de los inversores para valorar el riesgo. Como escribe John Naisbitt en su libro Megatendencias: «Nos estamos ahogando en un mar de información, pero estamos sedientos de conocimiento».
Puede que un titular de prensa sobre economía o política sea importante o interesante desde un punto de vista informativo, pero a menudo resulta irrelevante para la salud a largo plazo de una empresa concreta y sus flujos de caja. Por ejemplo, ¿son realmente importantes los efectos de la decisión de un banco central de reducir su actual ritmo de compras de activos para las perspectivas de beneficios a cinco o diez años de un operador hotelero internacional? ¿Es posible proteger a una tienda física no competitiva de la creciente amenaza del comercio electrónico reprimiendo de manera prolongada el tipo sin riesgo de un país?
Decidir qué es importante y qué no es ahora una tarea mucho más ardua. A mi parecer, los inversores avezados a largo plazo son capaces de distinguir la información relevante del ruido del mercado. Una cosa debe quedar clara: el tiempo que se tarda en reaccionar ante un dato no es un elemento diferenciador. Lo que realmente marca la diferencia es la capacidad para ignorar lo que no importa e incorporar lo que sí lo es. Si, tras una meditada reflexión, se considera que un nuevo dato podría alterar la trayectoria de beneficios más probable, entonces actuar estaría justificado.
¿En qué punto nos encontramos hoy?
Teniendo en cuenta el número de corrientes y contracorrientes y el nivel de ruido actual, una simple mirada al camino recorrido hasta ahora podría iluminarnos.
En respuesta a la crisis de efectivo de 2020 provocada por las medidas de confinamiento, las empresas eliminaron los costes no esenciales.
Tras las medidas extraordinarias de los bancos centrales que permitieron la reactivación de los mercados de crédito, el apalancamiento y los balances de las empresas se dispararon.
Ya avanzado 2021, la combinación de ayudas directas a los consumidores, demanda latente, vacunas y reapertura económica propició un brusco aumento de los ingresos corporativos a escala mundial.
La convergencia de unos gastos empresariales exiguos, un incremento del apalancamiento financiero y un enorme crecimiento de los ingresos provocó la práctica duplicación de los beneficios corporativos mundiales. Los márgenes han regresado a sus máximos de antes del coronavirus y los beneficios han superado con creces los niveles máximos de finales de 2019.
Los mercados financieros comenzaron a descontar la explosión de los beneficios a mediados de 2020 y las primas de riesgo (la rentabilidad prevista de un activo por encima de la tasa de rentabilidad sin riesgo) cayeron de manera continua hasta los mínimos históricos actuales. En consecuencia, todas esas buenas noticias están incorporadas en el precio, lo que significa, en mi opinión, que los riesgos superan sustancialmente las recompensas a corto plazo.
¿Qué nos depara el futuro?
Los beneficios son el resultado de los ingresos menos los costes y, en nuestra opinión, el crecimiento de los ingresos resulta vulnerable y los costes probablemente tenderán al alza.
Creemos que las tasas de crecimiento de los ingresos se desacelerarán conforme desaparezca la euforia económica actual. Ahora bien, el mercado (al que podríamos considerar el más listo de la clase) ya lo sabe. A nuestro parecer, lo que se desconoce no es la dirección de los ingresos de cada empresa, sino la magnitud de la desaceleración. Saber qué empresas tienen más probabilidades de sufrir la mayor caída en el crecimiento de los ingresos y cuáles se mostrarán más propensas a resistir será clave.
En un periodo inflacionario como el que vivimos el año pasado, casi todas las empresas pudieron aumentar los precios, lo que se tradujo en un impresionante crecimiento de los ingresos. Sin embargo, eso no equivale a la capacidad de fijación de precios. Es simplemente un paso obligatorio para contrarrestar el aumento de los costes. En estos tiempos, todo el mundo sube los precios y los consumidores están más preparados psicológicamente para aceptar esas subidas en gran parte porque tienen más dinero en sus bolsillos gracias a las medidas políticas adoptadas en respuesta a la pandemia. Y esto dificulta la tarea de los inversores de distinguir entre las compañías que sacan partido de las fuerzas cíclicas y las que pueden subir los precios debido a la elevada demanda de productos y servicios que sus clientes consideran de calidad y por los que están dispuestos a pagar.
Dicho de otro modo, los mercados se vuelven menos eficientes en periodos como estos. Lo que realmente interesa a los inversores (a saber, el verdadero diferencial de crecimiento del flujo de caja libre) solo se sabe a posteriori. Los mercados se tornan volátiles cuando se ven obligados a corregir unas proyecciones de flujos de caja erróneas. Hoy en día, los inversores afrontan el significativo riesgo de poseer activos financieros que presentan un crecimiento del flujo de caja ilusorio, puesto que la reciente fortaleza de sus beneficios se debía a los estímulos en lugar de a un factor más duradero.
Consideraciones sobre los costes
Por lo que respecta a los costes, adoptamos un doble enfoque.
Los costes que no se concretaron durante la crisis fueron rápidamente eliminados por los directores financieros. Si bien la vida tras la pandemia podría llegar más tarde de lo que nos gustaría, la mayoría de los gastos regresarán e impactarán las cuentas de resultados. ¿Pero cuánto tardarán en reaparecer esos costes históricos?
También hay que tener en cuenta los aspectos ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Durante años, las empresas menos competitivas lograron ocultar unos márgenes operativos y unos flujos de caja por debajo de la media llevando a cabo prácticas insostenibles a expensas de varias partes interesadas. Ahora bien, esos días parecen haber llegado a su fin. Lo que supondrá un factor de cambio no será la presión de los reguladores ni de los grupos de interés, sino de los inversores. Los actuales proveedores de capital discrecionales están exigiendo cambios y, en algunos casos, costosos. Algunas empresas podrán soportar la carga, pero a otras les va a costar. Por ejemplo, recientemente muchos bancos europeos han dejado de ofrecer financiación a corto plazo a las empresas de servicios públicos contaminantes, lo que representa una clara señal de que se acabaron las gangas. Dado el nivel de endeudamiento empresarial actual, me parece que los factores ASG constituyen un importante riesgo subestimado, sobre todo por los inversores en bonos corporativos.
Unas perspectivas deslucidas
No estoy sugiriendo que vislumbramos un mercado bajista o una corrección en el horizonte. No tengo ese don de clarividencia, como tampoco lo tienen otros estrategas, por mucho que se quieran convencer de ello. De todos modos, esa no es nuestra manera de concebir la inversión.
De cara al futuro, prevemos que los activos financieros con precios elevados y un rendimiento fundamental deslucido se revalorizarán. Cuando las valoraciones se hallan en cotas elevadas, el mercado apenas tolera unos datos decepcionantes (incluso si las expectativas no se alcanzan por muy poco). En cambio, las acciones y los bonos de empresas que cumplen las expectativas podrían ser cada vez menos y lograr una rentabilidad superior gracias a la prima de escasez.
Si a esto sumamos la mediocre relación riesgo-remuneración que ofrecen muchos activos financieros en la actualidad, la discreción podría revelarse más valiosa de lo que ha sido durante mucho tiempo. Ha llegado el momento de los inversores pacientes y hábiles.
Al fin y al cabo, como dice el refrán: «no por mucho madrugar amanece más temprano».
Tribuna de Robert M. Almeida, director de inversiones, estratega global de inversiones y gestor de carteras en MFS Investment Management.
Información importante:
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