Henderson: El éxito de las empresas europeas trasciende la economía local

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Henderson: El éxito de las empresas europeas trasciende la economía local
Richard Pease, manager of the Henderson European Special Situations Fund. Henderson: Europe’s corporate success transcends the local economy

Los titulares de la prensa sobre Europa rara vez son una feliz lectura. La creciente tasa de desempleo, el vacilante crecimiento económico, la crisis de la deuda pública y el drama político componen un cuadro negativo, no precisamente el tipo de contexto que favorece la inversión.

No obstante, incluso en este difícil entorno económico, el mercado de renta variable europea ha registrado una excelente evolución. Tan buena, de hecho, que el FTSE World Europe ex UK Total Return Index subió un 17,8%1 en 2012 en libras esterlinas. Un dato más que decente para una región que ha pasado gran parte de los últimos años arrastrándose de una crisis a otra.

¿Por qué está registrando la renta variable europea un comportamiento mucho mejor que el de la economía? En primer lugar, esto demuestra que el compromiso expresado el pasado julio por Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), al declarar que haría «lo imposible para preservar el euro» tranquilizó a los mercados. A esta declaración le siguió poco después la creación de las Operaciones Monetarias Directas (OMT, por sus siglas en inglés), un programa que respalda de manera efectiva a los gobiernos de la eurozona a través de la compra de deuda a corto plazo con la condición de que apliquen unas estrictas medidas presupuestarias.

La simple existencia del programa OMT ha contribuido a reducir uno de los mayores riesgos «extremos» (tail risk) al que se enfrentan los inversores europeos: el riesgo de denominación. Los inversores ya no temen tanto que una inversión en la agitada periferia pueda reembolsarse en liras o pesetas devaluadas, en lugar de en euros.

Tal vez no sea una coincidencia que justo cuando los temores en torno a la supervivencia de la eurozona se disipan, la atención se haya centrado en EE.UU. y en la disputa sobre cómo resolver el déficit presupuestario federal de este país. Los inversores se están dando cuenta rápidamente que Europa no es la única que necesita controlar su gasto público.

En segundo lugar, se ve que se comienza a reconocer gradualmente que las economías nacionales y los mercados de renta variable no siempre están conectados. El pasado año, varios mercados emergentes —como Indonesia y Rusia— registraron un fuerte crecimiento económico, sin que sus mercados de renta variable se comportaran especialmente bien. Profundizando en esta analogía, el simple hecho de que una empresa esté domiciliada en un país no supone que su rendimiento refleje necesariamente la situación de la economía local.

A través de una cuidada selección de valores, es posible evitar lo peor de la economía local y beneficiarse de nichos de crecimiento y economías más dinámicas fuera de Europa. La ventaja de las compañías europeas que tienen una presencia global es que aunque su economía local no vaya a todo gas, es probable que las economías de otros países en los que operan compensen esa debilidad. Por ejemplo, el grupo Swatch, la compañía de relojes y joyas que cuenta entre sus muchas marcas con Omega y Longines, realiza menos del 37% de sus ventas en Europa, mientras que la región asiática, de rápido crecimiento, representa más de la mitad de su facturación. Dado que sus marcas se venden en distintos segmentos de precio y en diferentes países, la empresa se beneficia de una clientela diversificada.

Otras empresas europeas operan en sectores con buenas perspectivas de crecimiento a largo plazo, que es independiente, en gran medida, del ciclo económico. Un buen ejemplo es el negocio de perfumes y sustancias aromatizantes, que se encuentra concentrado en manos de unas pocas empresas. Dos empresas europeas, Symrise de Alemania y Givaudan de Suiza, lideran este sector. Estas compañías fabrican ingredientes para mejorar el sabor de los alimentos y fragancias para cosméticos, perfumes y otros productos más básicos de cuidado personal. Con una clientela cada vez más exigente en términos de calidad y unos mercados en vías de desarrollo que demandan los mismos productos que usan las naciones ricas, el único límite a este mercado es el tamaño de la población mundial, que se espera que aumente en dos mil millones de personas durante las próximas tres décadas.

Una de las ventajas de las empresas europeas es que pueden ofrecer exposición a zonas de rápido crecimiento con la tranquilidad que supone el cotizar en una bolsa regulada y consolidada y el consiguiente cumplimiento de normas de gobierno corporativo. De hecho, empresas como Bureau Veritas —grupo francés de verificación e inspección— se benefician de sus raíces europeas y de la calidad y la confianza que ello genera.

Del mismo modo, Kone, el fabricante finlandés de ascensores, recibe pedidos porque los clientes confían en la calidad de su producto: simplemente, no merece la pena correr el riesgo de instalar un ascensor de peor calidad en un edificio cuando la fiabilidad y la seguridad son cuestiones tan importantes. A través de contratos de servicios y mantenimiento, Kone goza de ganancias recurrentes procedentes de una base instalada de más de 850.000 ascensores y escaleras mecánicas que ayudan a reducir el componente cíclico de su negocio original de fabricación de equipos.

No puede negarse que los últimos años han sido difíciles para las compañías europeas. Sin embargo, en muchos casos, este contexto ha acelerado reformas e incrementado las eficiencias haciendo que, por lo general, estas empresas se mantengan en buena forma financiera. Por lo tanto, en su conjunto, la renta variable europea parece atractiva, aunque en nuestra opinión, un enfoque selectivo puede ayudar a identificar las empresas con mayor potencial.

1Fuente: Datastream, a 31.12.12

La pregunta del millón

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La pregunta del millón
. La pregunta del millón

El Gobierno colombiano está empeñado en hacer subir la tasa de cambio del peso frente al dólar, que hoy se encuentra alrededor de 1.790; y que según el propio Ministro de Hacienda, debe ubicarse en un valor justo cercano a los 1.950 (a pesar que el FMI en su última revisión habló que la tasa de cambio actual reflejaba los fundamentales económicos colombianos). Para ello ha anunciado una serie de medidas, desde evitar que la empresa mas grande del país, Ecopetrol, traiga sus flujos de dólares; hasta utilizar los excedentes locales de la deuda pública, para comprar 1.000 millones de dólares, con el fin de pagar parte de los vencimientos externos que tiene en el presente año.

Aunque no es un gran monto, los 1.000 millones de dólares tienen que terminar en alguna parte. La pregunta clave, que hasta ahora no se la he visto a ningún analista, es ¿en que van a terminar: en TES, en acciones, en otro activo? No nos digamos mentiras, las opciones locales, verdaderamente, no son muchas, y sea la que sea, podría tener un efecto significativo sobre el mercado de destino de esos recursos. A esto se le suma que el BanRep prácticamente ha duplicado en menos de un año el monto de dólares que compra cada día para aumentar sus reservas internacionales, pues ya pasó de 20 millones a cerca de 43 en días recientes en promedio. La pregunta vuelve: ¿a dónde se va a ir toda esa liquidez?

Es cierto que el propio Banco de la República ha venido controlando esos excesos, pero mi impresión personal es que más que un efecto inflacionario (que con una inflación en 2% anual no parece muy probable), la liquidez podría suponer un recalentamiento de un activo local, más allá de los límites normales esperados para este año.  Sea lo que sea, lo cierto es que es muy poco probable que esa liquidez vaya a quedar por ahí en la economía dando vueltas sin destino especifico. Los recursos ociosos son demasiado costosos, pues crean una complicación sin generar rendimiento. De esta forma, algo tiene que suceder con todo esto, que llega, finalmente, a los mercados financieros.

Muchos podrían pensar que esos recursos suplirán la ausencia de lo que generalmente Ecopetrol monetiza y que este año no lo hará. ¿Será totalmente cierto? En junio revisemos ese tema nuevamente, a ver qué ha pasado. ¿Tiene Ecopetrol la caja local suficiente para pagar dividendos, cuyo principal beneficiario es el propio Gobierno Nacional?

Así las cosas, es importante ponerse a pensar en cual es el mejor lugar para estar cuando todas estas variables se unan. Y si los destinos de estos recursos es una doble compra de dólares (es decir, que los que venden los dólares al gobierno, vuelvan a comprar dólares para irse al exterior), sí podría ser probable una mayor devaluación.

 

Análisis Bottom-up de Latinoamérica

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Por lo general, al compartir nuestras ideas sobre Latinoamérica, nos centramos en análisis descendentes a nivel país para esta región (en este sentido, seguimos manteniendo nuestra preferencia por México frente a Brasil). No obstante, esta vez nos gustaría comentar el posicionamiento de la cartera en relación tanto con los sectores como con algunos valores de renta variable específicos.

En el conjunto de la región, apostamos por sectores industriales y de consumo en detrimento, principalmente, de los de energía, telecomunicaciones y suministros públicos. Los valores industriales en Latinoamérica se están viendo favorecidos por una serie de factores. En Brasil, el Gobierno está decidido a mejorar la competitividad del sector industrial. A pesar de que esta iniciativa puede perjudicar a otros sectores, como el eléctrico, el Gobierno tiene la clara intención de fortalecer el sector manufacturero. En México, las favorables condiciones económicas del sector manufacturero en comparación con China están impulsando una nueva ola de inversiones en el sector industrial. Uno de los valores por los que apostamos es CCR, la sociedad concesionaria de autopistas de peaje en Brasil, pues creemos que a largo plazo se beneficiará del mayor volumen de inversión en infraestructura local.

En cuanto al sector consumo, las empresas están aprovechando las tendencias demográficas positivas a largo plazo de la región, como la creciente población y el aumento de la clase media. En algunos casos, las valoraciones nos parecen ya demasiado elevadas, por lo que hemos buscado formas alternativas de aumentar la exposición a estas tendencias positivas. Un ejemplo es Copa Airlines. Se trata de una aerolínea que opera en toda la región y que se está beneficiando del incremento del gasto de los consumidores y las empresas. Otro ejemplo es BR Malls, operador de centros comerciales en Brasil, que se está viendo favorecido por el crecimiento del consumo privado en el sector minorista y por los cada vez más numerosos planes de las empresas minoristas de ampliar sus redes de establecimientos. Asimismo, vemos en el sector de la educación un área con potencial de crecimiento a largo plazo en Brasil, especialmente ahora que el Gobierno se ha referido a la mejora del sistema educativo como una iniciativa clave para reforzar las perspectivas de Brasil a largo plazo.

Somos prudentes respecto a algunos sectores regulados de esta región, ya que la intervención del Gobierno ha ejercido presión sobre las rentabilidades en el sector de las telecomunicaciones y los suministros públicos. En el sector financiero, nos gustan los bancos de mercados como México y Perú, donde la penetración del crédito es baja y las perspectivas de crecimiento del PIB son fuertes. En Brasil, nos preocupa la deteriorada rentabilidad del sector bancario y preferimos, en su lugar, Bovespa (bolsa de valores brasileña). Bovespa presenta buenas perspectivas de crecimiento gracias a sus inversiones destinadas a mejorar la eficiencia de la bolsa y a unos mayores ingresos a medida que los mercados brasileños prosiguen su desarrollo.

 

 

Dólar: los elementos que olvidamos

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Dólar: los elementos que olvidamos
Wikimedia CommonsManuel García. Dólar: los elementos que olvidamos

Parece ya un cliché decir que el precio del dólar es toda una encrucijada. Los elementos que determinan su cotización son variados y ya no depende simplemente del diferencial de tasas de cambio, con el cual los libros de texto de la economía clásica explicaban el cambio en su precio. Por ejemplo, se solía decir que ante una gran diferencia en la tasa de interés contra la vigente en USA, la moneda local tendía a apreciarse; lo cual justificaba los anuncios de varios sectores para reducciones adicionales en la tasa de interés por parte del Banco Central.

Pero hace mucho tiempo que esta diferencia en intereses dejó de ser la mayor explicación a la fluctuación del precio del dólar. Realmente otros elementos entran en juego y en la actualidad son más explicativos de la tasa de cambio que cualquier otro. Por ejemplo, los flujos de inversión extranjera, la política expansionista en USA y hasta la confianza que generan ciertas decisiones administrativas o políticas. Piensan en Colombia? Por ahora, descártenlo, pues este cuadro, que parece tan local, sucede en muchas partes del mundo.

El jueves, el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, comentó sobre este particular. Evaluó la tasa de cambio del euro frente al dólar norteamericano, insinuando los posibles problemas que puede traer esto para una economía europea que apenas busca una luz y respiro a sus complicaciones fiscales. Aunque en sí Draghi dejó claro que el euro no es “policy target” (es decir, por sí solo el BCE no se reúne a ver qué hace con el precio del euro); no deja de ser llamativo que una autoridad europea, tan cercanas a la libre fluctuación de la moneda; hable acerca de esto.

Europa se ha convertido en una región atractiva para las inversiones, puesto que ante el mal año sufrido en 2012, era una región atractiva para algunas inversiones que, aunque riesgosas, lucían con un potencial de alto retorno. Por ejemplo,  bonos de algunos países como Irlanda, Grecia o España. Un lector desprevenido podría pensar que la solución a una alta tasa de cambio podría ser una intervención por parte del Banco Central, lo cual es complicado en la actualidad: el BCE ha inyectado mucha liquidez a la economía, por lo que el espacio es limitado. Con una limitante adicional: como proporción del valor de la economía, el BCE ha inyectado cerca del 30% del PIB (solo superado por Japón), mientras que, para ponerlo de ejemplo, la FED ha inyectado el 15%.  

¿Lo anterior qué quiere decir? Básicamente que un espacio para seguir ampliando la liquidez es mucho más limitado para el BCE, pues algún día, la liquidez tiene que se retirada. Llegado ese día, si no se retira lo suficientemente rápido, podría llevar a un brote inflacionario, que finalmente es lo que más preocupa al BCE. Es su mandato, es su política. Por esto, la opción de intervenir no es, realmente, una opción. Además, arriba lo dijimos: Draghi dijo que en sí, el precio de la moneda no es una política. Es decir, no se pueden centrar en esto.

Quise hoy traer esta reflexión porque problemas que parecen tan cercanos, también son problemas lejanos. Porque muchas veces pensamos que esto sólo nos está pasando a nosotros, cuando en realidad, pasa en muchas partes. El precio del dólar es una variable poco predecible, lo importante es tener en cuenta todas las aristas para saber realmente su tendencia.

Un año prometedor para los bonos high yield en euros

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En los últimos meses, el renovado compromiso de los bancos centrales, los exitosos resultados de las elecciones celebradas en Francia, los Países Bajos y Estados Unidos, junto con el nuevo paquete de financiación y los objetivos revisados para Grecia han dado lugar a un fuerte aumento del apetito por el riesgo. La demanda por bonos corporativos y, en particular de alto rendimiento, por parte de los inversores se ha incrementado de manera sustancial, ya que esta clase de activo ofrece la oportunidad de obtener elevados ingresos recurrentes y positiva apreciación del capital. El número relativamente bajo de nuevas emisiones ha contribuido a alimentar el repunte en los precios de bonos.

A medida que nos adentramos en 2013, el contexto para los mercados high yield es favorable, dada la fuerte demanda de mayores ingresos por los inversores, su relativamente buen nivel de efectivo y el inventario limitado de los bancos de inversión. Se espera que el número de nuevas emisiones aumente considerablemente a principios del año, lo que debería favorecer la liquidez, aunque es probable que se mantenga un importante nivel de exceso de suscripciones. Dado el crecimiento mundial positivo y las buenas condiciones de financiación, esperamos que las tasas de impago se mantengan por debajo de la media en 2013. Aunque hasta ahora la calidad de las operaciones ha sido buena en Europa, somos conscientes de que esta situación podría cambiar si las condiciones siguen siendo favorables y compañías con un posicionamiento más débil intentan sacar partido del fácil acceso a la financiación. Se trata de una tendencia que seguiremos vigilando de cerca en el futuro, con especial atención tanto a los fundamentales como al valor relativo de las empresas.

La Gran Rotación

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La Gran Rotación
Wikimedia CommonsFoto: Wing-Chi Poon . La Gran Rotación

Desde el año 2008 hasta la fecha, e influenciados por la gran crisis económica, muchos inversores han cambiado el perfil de riesgo de sus carteras. La incertidumbre que ha persistido sobre los mercados tanto en Estados Unidos- la restructuración del sistema financiero, los problemas de deuda, política fiscal o las elecciones- como en Europa- cerca del colapso de la Unión Económica- ha mantenido a los inversores en el lado conservador de la balanza. La conclusión de todo esto es que las carteras han mantenido en general unas posiciones en renta fija muy elevadas sobre sus respectivas distribuciones de activos. Otros condicionantes que han provocado esta situación son:

(1)   Programas de recompra de bonos soberanos por parte de los Bancos centrales.

(2)   Buenas rentabilidades totales en los últimos 5 años (cupones bajos, pero sólidas ganancias de capital).

(3)   Baja volatilidad ex post en activos de renta fija.

(4)   Estrechamiento de los diferenciales de crédito desde niveles históricamente altos (2008).

(5)   Nivel de quiebras corporativas (defaults) muy bajo.

(6)   Efecto “círculo virtuoso” de los flujos hacia la renta fija desde el mercado de acciones.

El problema es que la renta fija, tiene-por definición- un potencial de subida limitado. Y probablemente estemos tocando ese límite, si no lo hemos sobrepasado ya. Varias métricas apuntan a esta situación:

(1)   Más de 30 años de bajadas de tipos en el bono del tesoro a 10 años.

(2)   Nivel absoluto de tipos en mínimos históricos.

(3)   Rentabilidades reales negativas en prácticamente todos los tramos del tesoro americano

(4)   Rentabilidades reales negativas en bonos con Grado de Inversión hasta vencimientos de 7 años.

(5)   Flujos de entrada a la renta fija record.

(6)   Niveles de rentabilidad en tesoros y bonos con Grado de Inversión inferiores a la rentabilidad por dividendo de los índices de bolsa (“Earnings Yield Gap”).

(7)   Política de gestión de balance de las compañías que favorece al accionista en detrimento del bonista: aumento del dividendo, recompra de acciones,  relajación de “covenants” etc.

Adicionalmente a estos puntos hay un problema estructural que debe considerarse. El dinero institucional ha estado, durante los últimos años-particularmente después de la crisis del 2008-gestionándose  enfocado en sus pasivos (‘Liability Driven Management”), como medida reactiva a la crisis y obligado a demostrar que las carteras estaban asumiendo menos riesgo y además tenían más certidumbre sobre sus flujos de caja futuros. En muchos fondos de pensiones privados y públicos, la tasa actuarial de descuento, es decir la tasa que se prevé que estos fondos van a obtener en promedio en los próximos años, está alrededor del 8% anualizado. Matemáticamente es muy difícil poder justificar que se obtendrán ese tipo de retornos con instrumentos que proveen “yields”  inferiores al 3% en sus tramos más largos. La solución parece pasar más por aumentar el perfil de riesgo de las carteras, lo cual con lleva inevitablemente, un aumento de renta variable en las carteras. La gran cuestión, es cuándo se producirá.

Como evitar el síndrome de: “Padre Noble, Hijo Rico y Nieto Pobre”… (II parte)

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Como evitar el síndrome de: “Padre Noble, Hijo Rico y Nieto Pobre”… (II parte)
Wikimedia CommonsNoël Hallé. The education of the rich people. Como evitar el síndrome de: “Padre Noble, Hijo Rico y Nieto Pobre”… (II parte)

El fallecimiento del propietario de un negocio es tremendamente perjudicial para la empresa y en muchas ocasiones puede llevarla hasta la quiebra, un resultado que muchos propietarios desean evitar luego de tantos años de trabajo construyendo su compañía. Un acuerdo compra venta bien diseñado y que esté financiado por un seguro de vida permite asegurar que el negocio siga adelante con fluidez y que sea traspasado a las personas adecuadas por un precio razonable mediante la generación del capital en efectivo necesario para completar las transacciones.

Hay muchas razones para implementar acuerdos compra venta. Una de ellas es evitar las incertidumbres que surgen entre los propietarios sobrevivientes. Además, existen las presiones que se generan sobre los socios sobrevivientes por parte de los herederos del socio fallecido en cuanto a la distribución de ingresos de la empresa, luego de la transferencia de acciones. Adicionalmente, los nuevos propietarios pueden discrepar en la manera en que el negocio es manejado o incluso pueden querer vender su parte ya que no están involucrados en el rubro y prefieren recibir el valor en efectivo. Todas o solo alguna de estas circunstancias que alteran el flujo normal del negocio pueden resultar a la larga en el fracaso de la compañía.

Muchos de estos temas pueden ser solucionados con acuerdos de compra venta adecuadamente diseñados. La financiación de dichos acuerdos a través del uso de seguro de vida, generará los fondos en efectivo en el momento necesario y brindará a los socios propietarios la posibilidad de manejar oportunamente un desafortunado evento, cuando este ocurra.

Si bien hay muchas otras consideraciones en cuanto a los planes de Continuidad de Negocios, los clientes que están preparados pueden ayudar a sus negocios, a sus empleados, a sus socios y a su familia a sobrellevar momentos difíciles a través de planes estructurados de Persona Clave y Compra Venta. Para muchos propietarios de negocios, esta tranquilidad le permite focalizarse en los temas más importantes y eliminar los obstáculos que surgen al construir la compañía. 

De acuerdo a una encuesta de PWC realizada, existe un 34% de probabilidad de que se produzca la muerte de un socio antes de la edad de 65 años en una sociedad de tres socios entre 50 y 60 años de edad, así como que el 56% de las empresas latino americanas no tiene plan de sucesión y que el 60% de las empresas familiares fracasan por conflictos entre familiares. También añade que el 90% de las empresas familiares mueren antes de la tercera generación.

Si quiere más información sobre la firma Mary Oliva

Henderson: ¿Podría estar mejorando la situación en Europa?

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Henderson: ¿Podría estar mejorando la situación en Europa?
Tim Stevenson. Henderson: Could Europe be getting better?

Se ha producido un importante cambio de actitud respecto a la renta variable europea, la cual se ha recuperado de gran parte de los malos resultados registrados frente al mercado estadounidense y frente a la renta fija. Estoy seguro de que muchos se están preguntando si esta tendencia puede mantenerse, así que aquí les dejo mi opinión como gestor de fondos europeos.

Restringiré mis comentarios a Europa – con una excepción, la misma comentada por la excelente revista The Economist en relación con la transformación del mercado estadounidense en un mercado «europeo». EE.UU. se enfrenta actualmente a los mismos problemas de deuda que han hostigado a Europa durante los últimos cinco años, y el aplazamiento hasta dentro de dos meses del debate sobre el «precipicio presupuestario» y el techo de la deuda significa que en breve este asunto volverá a estar de moda.

Pero entretanto, existen claros indicios de que las economías europeas, al menos, han dejado de empeorar y podrían, tal vez, empezar a verse un poco mejor más adelante en 2013. En su última conferencia de prensa, Mario Draghi destacó una serie de acontecimientos positivos; concretamente, señaló que «las tasas de los bonos y los seguros frente a impagos (CDS) de los países están en niveles mucho más bajos, los mercados de renta variable han mejorado y la volatilidad registra niveles históricamente bajos». Asimismo, expuso algunos de los avances menos conocidos: «Estamos constatando un fortalecimiento de los flujos de capital hacia la zona euro. El volumen de depósitos en los bancos de la periferia ha crecido. Se han reducido los saldos en el sistema de pagos TARGET2. El tamaño del balance del Banco Central Europeo, generalmente considerado una fuente de riesgo, sigue disminuyendo. De modo que, en términos generales, hay indicios de que la fragmentación se está reparando gradualmente».

No obstante, el panorama aún está lejos de ser eufórico, ya que esta mayor estabilidad aún no se ha transmitido a la economía real: el desempleo sigue siendo elevado, es probable que el crecimiento se mantenga en niveles bajos y la reducción de la deuda llevará años. La ligera mejora registrada recientemente en los indicadores de confianza podría conducir a un círculo virtuoso autoalimentado de mayor crecimiento, a medida que las empresas disponen de parte de sus amplias reservas de liquidez y aprovechan unos tipos de financiación históricamente bajos. Un ejemplo de ello es SAP; es probable que su equipo directivo anuncie un sólido libro de pedidos para sus nuevos sistemas a medida que las empresas constatan la necesidad de contar con el mejor software para operar de un modo más eficiente. Los recientes planes de estímulo en China y Japón también muestran que Asia podría promover un mayor crecimiento. Por lo tanto y teniendo en cuenta lo anterior, creo que en estos momentos podemos confiar razonablemente en que el crecimiento mundial experimentará un ligero incremento en 2013.

Esto significa que este año muchas compañías europeas deberían registrar un pequeño aumento en sus beneficios. De modo que, mientras que el pasado año la rentabilidad fue fruto exclusivamente de la sobreventa de valores y del bajo precio del mercado de renta variable europea (tal como comentamos muchas veces con clientes, en su mayoría escépticos), este año la mejora del mercado debería ser debido a los mayores beneficios. Cualquier aumento adicional de las valoraciones de los mercados europeos requeriría un distanciamiento contundente de áreas más caras como el mercado de renta variable estadounidense. Lo más probable es que asistamos a una menor demanda de bonos, un activo que tras haber recibido grandes flujos de capital en los últimos años presenta ahora ciertas características de «burbuja». Ya hace más de un año que sostenemos que, desde nuestro punto de vista de gestores de renta variable europea, muchos bonos europeos están demasiado caros y que la transición desde los bonos a la renta variable está más que justificada.

Tal vez este argumento está empezando a convencer y, si ese es el caso, el retorno a la inversión en renta variable podría ser contundente y duradero. Esto refuerza nuestra convicción de que la renta variable europea sigue siendo atractiva en sus actuales niveles, y puesto que es sumamente probable que tras un ascenso tan rápido se produzca una consolidación, cualquier signo de debilidad sería acogido con un interés de compra renovado.

El high yield no será una burbuja más

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Foto cedida. abanca

Es fácil detectar una burbuja una vez ha estallado. Solo hay que seguir “la carnicería” de pérdidas de los inversores. Lo difícil es anticiparla, y muchos están convencidos de que actualmente hay “mucho aire” entrando en los bonos high yield.

Es posible que el high yield esté ligeramente caro,  pero no vemos que se esté formando una burbuja. De hecho, pensamos que las características estructurales de los bonos y el comportamiento de los inversores hacen que sea casi imposible.

¿Qué forma un burbuja? La avaricia es un factor importante en la creación de burbujas financieras. El daño se agrava cuando los compradores piden prestado dinero con la esperanza de beneficiarse aún más…  

Las burbujas también tienen un elemento de fantasía. A toro pasado, parece que los inversores terminan por malinterpretar o simplemente ignorar las características fundamentales sobre los activos en los que están invirtiendo.  El flujo de caja que generan esto activos no justifica sus precios inflados. La única esperanza es la venta de la inversión a otra persona a un precio aún más alto para obtener un beneficio (en la industria de inversión, esto se conoce como la teoría del «más tonto»).

¿Cuánto aire hay realmente en high yield? De acuerdo con nuestro análisis, no mucho. Es cierto que el retorno ha sido extraordinario en los últimos años y los tipos están en mínimos históricos. Pero los bonos high yield, al igual que la mayoría del resto de bonos, tienen un valor final conocido. Siempre y cuando el emisor no quiebre, los inversores recuperarán el valor nominal completo cuando el bono venza. Esto hace que la estimación de la rentabilidad sea más fácil que en la renta variable.

Por tanto, si recuperas el valor total en el vencimiento del bono, hace mucho menos probable que los inversores sufran  pérdidas extremas en el caso de que estalle una burbuja.

Ahora, por supuesto, si las sociedades emisoras de estos títulos están siendo manejadas con un apalancamiento muy agresivo y fuera probable el impago, esto ya nos preocupa más. Pero ese no es el caso: los fundamentales de los créditos de compañías de high yield son en realidad muy fuertes, con razonables ratios de apalancamiento y balances. Así que las previsiones sobre futuros impagos están de hecho muy por debajo de los promedios históricos.

¿Pero por qué son tal altos los precios de los bonos high yield? Se debe a que pagan un retorno atractivo a los inversores, y actualmente el retorno está muy demandado. No es sorprendente que los activos rentables estén cotizando con una prima. Sin embargo, dado donde se encuentra el mercado, creemos que los inversores serían ingenuos si esperan rentabilidades de más de un dígito en 2013.

¿Podrían los inversores perder dinero? Por supuesto, esto es siempre el caso. Como cuestión de hecho, en casi dos tercios de los años desde 1990, el mercado de high yield ha experimentado variaciones de máximos a mínimos de al menos el 5%. En más de un tercio de todos los años, de más de 10%.  Los inversores de este activo deberían estar preparados para esto, esta volatilidad es normal.

Pero no creemos que haya riesgo de una burbuja, incluso si estos bonos son un poco caros. Y el hecho de que la gente esté haciendo preguntas acerca de las burbujas en nuestra opinión, es saludable.

Puede leer la versión completa en inglés, en este link.

Henderson: ¿Demasiado tarde para la fiesta?

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Henderson: ¿Demasiado tarde para la fiesta?
Foto: cedida. Henderson: ¿Demasiado tarde para la fiesta?

A finales de 2009, los bonos corporativos no sólo se habían mantenido fuera del estancamiento de la crisis crediticia que había golpeado a los mercados desde julio de 2007, sino que habían experimentado un repunte impresionante.

Por consiguiente, desde el punto de vista del valor, parecía que podía extraerse mucho menos de la clase de activo. El lanzamiento del Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund en ese momento pudo sorprender a algunos; sin embargo, tres años más tarde, el fondo ha alcanzado un volumen superior a 1.000 millones de euros. ¿Cómo ha sido posible?

El panorama financiero actual es distinto a cualquier otro de la historia reciente. Estamos en una era de política no convencional de los bancos centrales y los gobiernos, cuyas acciones han contribuido a mantener a flote algunas economías, pero que han generado una volatilidad y una incertidumbre continuadas. Los vencedores de este juego son los que aprovechan la volatilidad y gestionan el riesgo bajista que provoca la incertidumbre.

«El mercado de los bonos corporativos aún ofrece potencial»

A pesar de su tardanza en llegar al mercado, el Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund consiguió resultados gracias a su enfoque de inversión flexible: una asignación de activos inteligente entre sectores mediante una cuidadosa selección de empresas, provista de herramientas para aprovechar las anomalías del mercado y reducir los riesgos.  

Los bonos corporativos están de moda

La pobre rentabilidad de los activos percibidos como seguros, como la deuda pública de los países centrales, ha llamado la atención de los que buscan rendimientos sobre los mercados de crédito. Dado el lento crecimiento económico y la poco amenazante inflación, los bonos corporativos se han convertido en la clase de activo de moda de los últimos años, y por buenas razones.

Desde 2007, la calidad crediticia de muchas empresas ha mejorado y muchas exhiben mejor forma que los balances soberanos. Las tasas de impago de las empresas son bajas en términos históricos y cabe prever que se mantengan así, mientras que existe una amplia gama de activos para invertir: alta rentabilidad, grado de inversión, títulos respaldados por activos, etc. Además, los mercados de crédito están impulsados por factores como el descenso de las nuevas emisiones netas (menos prestatarios en el mercado) y el gran flujo de entradas en fondos de bonos, que probablemente continúe en el actual entorno mundial.

El ascenso de la alta rentabilidad europea

Sin embargo, el universo de inversión situado en un rincón del mercado de crédito, la alta rentabilidad europea, está creciendo debido a las revisiones a la baja de las calificaciones de bancos y títulos cíclicos y de la periferia. Con el tipo de la deuda pública de los países centrales en torno al 2%, los de los bonos corporativos con grado de inversión no mucho más altos, y la rentabilidad de la deuda de mercados emergentes (EM) cerca del 4%, los actuales rendimientos del 6-7% de los bonos de alta rentabilidad europeos, unidos a su menor sensibilidad a los tipos de interés con respecto a otros títulos de renta fija, son muy atractivos (véase el gráfico).

El lanzamiento de un fondo de bonos de alta rentabilidad europeos a finales del 2012 puede haber sorprendido de nuevo pero, como la volatilidad y la incertidumbre probablemente persistirán, las mismas características de enfoque ágil y gestión activa volverán a dar fruto. ¿Demasiado tarde para la fiesta? No lo creemos.