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México abraza un futuro mejor

El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que este año Latinoamérica crecerá más rápido que las economías avanzadas. México es una de las estrellas que más brilla en la región. Se espera que su economía haya superado a la de Brasil en 2012, con un crecimiento estimado de en torno al 3-4%. El año pasado, el MSCI Mexico Index registró una rentabilidad total del 29,1% en dólares estadounidenses frente al 18,7% del MSCI Emerging Markets Index.

A pesar de haber sido fuertemente golpeado por la crisis financiera en el periodo 2008-2009, México ha logrado recuperarse con más fuerza y ha registrado un considerable crecimiento de la inversión extranjera. Desde la firma del tratado de libre comercio de Norteamérica (NAFTA) en 1994, México ha abierto sus mercados a través de la ratificación de numerosos acuerdos de libre comercio, preparando el camino para su integración en la economía mundial. Recientemente, este país ha designado a su propio candidato, Herminio Blanco, para el puesto de Director General de la Organización Mundial de Comercio (WTO).

Aunque la segunda mayor economía de Latinoamérica sigue dependiendo del petróleo y de las remesas de los trabajadores que emigran a EE.UU, una creciente clase media está impulsando el consumo privado. Según un informe del Banco Mundial, cerca de un 17% de los mexicanos pasó a engrosar la clase media entre 2000 y 2010. Con una población de 114 millones de personas, se prevé que el poder adquisitivo en México aumentará durante los próximos diez años. Se trata de buenas noticias para el país vecino, ya que México constituye un importante mercado de crecimiento para los productos y servicios estadounidenses. La confianza de los consumidores se redujo durante la crisis financiera como consecuencia de los efectos indirectos de la recesión en EE. UU., pero desde 2010 el índice de confianza de los consumidores no ha dejado de aumentar, alcanzando en enero de 2013 su nivel más alto en casi cinco años.

Fuente: Bloomberg. Datos mensuales de enero de 2008 a enero de 2013

El atractivo de México como centro de fabricación es otra de sus ventajas. En términos de competitividad, los salarios mexicanos han aumentado fuertemente desde el año 2000, pero a un ritmo menor que en China, país en el que los salarios de las fábricas han registrado durante años un crecimiento de dos dígitos. En consecuencia, muchas empresas estadounidenses han empezado a trasladar sus operaciones desde Asia a México, para beneficio de este último. Todos estos factores, junto con el relativamente bajo nivel de inflación, tipos de interés y deuda pública, han impulsado una recuperación más rápida de lo esperado en México. Este país ha empezado 2013 con buen pie, con un sector manufacturero en crecimiento, una creación sostenible de empleo y un crecimiento más lento de los precios de los insumos.

El Presidente Enrique Peña Nieto, elegido el pasado julio, ha prometido numerosas reformas económicas y sociales. Entre ellas, se incluyen reformas en materia de impuestos, energía y educación, así como nuevas formas de incrementar la competitividad. El sector del petróleo, previamente monopolizado por el Estado, está abriéndose a la inversión extranjera a fin de seguir desarrollando el potencial de México en shale gas. El Sr. Peña Nieto también reconoce que la mala imagen de México ha impedido que su economía crezca a un ritmo más rápido. La movilidad entre clases sigue siendo escasa y muchas personas trabajan aún en la economía sumergida, por lo que ni pagan impuestos ni tienen derecho a recibir prestaciones. La brecha entre ricos y pobres es amplia en comparación con otros países de la región.

Creemos que México está subvalorado en lo que respecta a su atractivo de inversión. Su fortaleza en materia de exportaciones es el principal factor que tenemos en cuenta a la hora de seleccionar valores. México debería seguir beneficiándose de su proximidad a EE. UU., de las remesas de los trabajadores que emigraron a este último país y de una economía interna en continua progresión. La economía de México ha crecido más rápidamente que la de EE. UU. en los últimos años, a medida que la actividad industrial se ha ido desplazando al cada vez más competitivo mercado azteca. Entre los principales valores que sobreponderamos se encuentra Grupo México, empresa minera de cobre y operador ferroviario, y Grupo Financiero Banorte, que recientemente anunciaron un incremento en sus beneficios del cuarto trimestre del 15% y el 20%, respectivamente

El paradigma de Japón

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Es uno de los mercados más grandes del mundo. Es también uno de los más endeudados; su deuda gubernamental sobre el Producto Interior Bruto es aproximadamente 240% ( y su deuda total sobre PIB se sitúa alrededor de 450%). Su mercado de acciones continúa muy por debajo de los niveles máximos del año 1989, su máximo histórico. Desde entonces, debido al estallido de su burbuja inmobiliaria y su crisis financiera, es una de las pocas economías del mundo (la única dentro de las más grandes) que ha experimentado deflación de forma más o menos consistente.

Sin embargo, recientemente la economía japonesa está tomando el escenario central con una historia un tanto curiosa. Después de las elecciones generales de finales del año pasado, el nuevo primer ministro Shinzo Abe, en coordinación no oficial y totalmente heterodoxa con el Banco central japonés, ha aprobado una serie de medidas de estímulo con la intención de cambiar el rumbo de la economía. El tamaño de ese paquete de medidas podría llegar a ser de 20.2 Trillones de Yenes (unos $216 Bn). La idea detrás de esta operación, además de la obvia de estimular la actividad económica, parece ser la de producir inflación, y por tanto conseguir que el peso de la deuda se reduzca en términos del PIB. En cierto modo, es lo mismo que la Reserva Federal Americana está haciendo con el problema de la deuda en Estados Unidos. Sin embargo, la situación en Japón es un poco más complicada. El nivel de deuda en Japón es muy superior; de hecho, el 25% del ingreso fiscal del gobierno japonés está destinado a pagar los intereses de su deuda. Lo cual a los niveles actuales de tipos de interés es una complicación gestionable. El problema es que si la curva de tipos japonesa, debido al estímulo, se desplaza un 1% hacia arriba (suben los tipos en toda la curva en 100 p.b.), satisfacer los intereses requeriría el 50% del ingreso fiscal del país (manteniendo la capacidad de recaudación constante).

El análisis de la dinámica de los diferentes componentes de la economía (Bolsa, bonos, divisa) es el siguiente: La economía se estimula con un paquete fiscal importante, la bolsa japonesa recibe las medidas con subidas importantes (32% desde noviembre 2012), el Yen se deprecia debido a la creación de dinero (desde niveles de 77 en Noviembre 2012 hasta niveles actuales de 93 o quizá incluso más). Hasta aquí todo bien. Debido a que la economía japonesa es netamente exportadora, un Yen débil hace que los productos japoneses sean más competitivos y que los beneficios repatriados sean elevados medidos en yenes, creándose un círculo virtuoso. Pero al mismo tiempo, para que todo esto funcione, alguien tiene que seguir comprando bonos japoneses para mantener el servicio de la deuda en niveles “manejables”. Aproximadamente, el 90% de la deuda japonesa está en manos de inversores locales (instituciones, fondos de pensiones y ahorradores), ya que en un entorno de deflación, tiene sentido comprar bonos, y cuanto más larga sea su duración, mejor. Pero en un entorno de inflación, o mejor dicho, en un entorno donde las expectativas de inflación son altas y crecientes, comprar bonos es un suicidio financiero. Y es aquí donde el círculo virtuoso se rompe: si el coste de la deuda sube y el crecimiento económico no es lo suficientemente fuerte como para compensar con ingresos fiscales ese coste, a Japón no le quedaría más remedio que hacer impago de su deuda. Default. Lo cual no parece una noticia muy positiva para la bolsa. El mercado parece estar sobreponderando las consecuencias positivas de corto plazo fruto del estímulo y olvidando, o poniendo en segundo plano, las peligrosas consecuencias que surgirán más adelante. Para los inversores de medio-largo plazo, quizá sea conveniente vigilar el bono a 10 años japonés como medida de estrés del paradigma japonés. Y para los de corto plazo también.

¿Se acabará el estímulo monetario en USA?

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Gran preocupación causó en los mercados financieros globales el “anuncio” de la FED de que quizá sus compras de activos no vayan más allá de marzo. Esto muestra varias cosas, una de las principales es que el mundo financiero sigue viviendo del ‘respirador artificial’ de la liquidez global. En condiciones normales, las acciones deberían subir y bajar de acuerdo a las noticias que generen las empresas y sus fundamentales económicos, no las que genere la FED.

Pero este nuevo episodio demuestra que no es así, y que aún los inversionistas guardan la esperanza de que haya un Gran Hermano, que sea el que provea liquidez al mercado financiero de forma importante. Ahora bien, si se llegaran a acabar estas compras, no debería ser una sorpresa: tarde o temprano esta inyección de recursos tiene que terminar.

Un análisis del porcentaje de activos financieros dentro de los balances de los principales Bancos Centrales del mundo muestra que, la FED norteamericana, es la que menos tiene; con cerca del 15%; mientras que el Banco Central Europeo tiene el 30%. Esto sigue mostrando, de alguna forma, que si quisiera, la FED tiene espacio adicional para comprar activos, y guardarlos dentro de su balance. La pregunta es si lo hará.

Aunque los indicadores económicos en USA han mejorado, personalmente creo que distan mucho de estar en niveles con los cuales la FED se sienta a gusto, especialmente el del empleo. En ocasiones anteriores he discutido cómo la reducción en la tasa de desempleo se puede haber debido a factores diferentes a la creación de empleo. Así, no parece muy lógico que suspendieran las compras.

Sin embargo, el mensaje que más me preocupa es que los mercados reflejan que aún no se sienten a gusto con la evolución económica en condiciones normales. Pero también, muchos deben estar aprovechando para tomar un poco de ganancias: parece lógico luego de que enero fue el mejor primer mes del año para las acciones norteamericanas en más de 40 años.

Lo bueno de si la FED suspende las compras: la posibilidad de una devaluación sustancial del peso colombiano se incrementa. Lo malo: podríamos experimentar volatilidad en los activos financieros por un buen par de meses.

Como evitar la concentración de los grandes en los índices de Renta Variable con ETFs

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Esta semana hemos terminado de preparar una clase sobre la construcción de carteras con ETFs y queríamos traerles una de las preguntas más comunes que nos hacen los futuros gestores de activos: ¿Cómo evito una situación como la de Apple el pasado trimestre si pesa tanto en el índice?

Como se puede apreciar en el siguiente gráfico el cuarto trimestre del año pasado fue negativo para el mercado americano, pero más negativo para aquellos índices que tienen mayor concentración en Apple. Y es que la compañía de Cupertino cerró el trimestre con una caída de más del 19%, lo que equivalió a perder casi la friolera de 150.000 millones de dólares de capitalización durante esos tres meses.

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Evidentemente esta caída provocó que los índices en donde más pesa Apple lo hicieran peor que el resto. En el SP500, el peso de Apple no rebasó en ningún momento el 10% de ponderación, mientras que en el Nasdaq estuvo por encima del 18% en algunos momentos del año y en el sectorial S&P Infotechnology, más del 20%. Evidentemente, hasta que no se sufren estas perdidas tan exageradas, muchos inversionistas no se cuestionan este tipo de concentraciones en los índices.

Uno de los temas sobre los que hablamos con los alumnos, es la construcción de los índices. Desde nuestro punto de vista, lo más importante a la hora de invertir con ETFs, es analizar al índice en el que se va a invertir. El que seleccione compañías lo entenderá perfectamente, se toma una decisión de inversión sobre una compañía después de haber estudiado la situación de la misma, en ETFs hay que ser igual de pulcro, y comprar el ETF que replique el índice que previamente se ha estudiado.

Por lo tanto ¿como evitamos este sesgo de los índices? Lo primero es entender como se componen los índices. Al contrario de lo que se pueda pensar, no todos los índices son construidos bajo el criterio de capitalización de mercado o “Market Cap” sin embargo, los índices más conocidos por el mercado y más utilizados como benchmark por los portfolio managers, si son de capitalización, y es normal que podamos creer que todos lo son.

Comencemos por lo básico ¿Qué tipos de índices existen y como se forman? Los índices más utilizados son los de capitalización. El peso de una compañía en el índice es el precio de su acción multiplicado por el número de acciones que entran dentro del índice, nos referimos a las acciones que entran dentro del índice porque alguno de estos índices corrigen el peso según el free float. Este tipo de índices tiene sus ventajas, pues permiten al inversor tener todos los grandes valores de una economía a muy bajo coste, por lo que si pensamos en concentrar en “Big Caps”, este sería nuestro índice a replicar.

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Comprando el SPDR S&P500 Trust, con una única comisión de intermediación y un TER del ETF del 0,1% anual, la mitad de la posición estaría en las 50 empresas más grandes (capitalizadas) de Estados Unidos.

Al comprar un ETF de un índice capitalizado, es importante tener en cuenta que existe lo que se denomina “sector bias”. Ya que el mayor número de compañías capitalizadas se encuentran concentradas en los sectores energéticos y financieros, más si cabe en los países emergentes.

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Una de las grandes desventajas de la inversión en este tipo de índices, es la vulnerabilidad en el caso de burbujas, como pudimos apreciar en los últimos años de la década de los 90 con la concentración en el sector tecnológico en Estados Unidos o en los últimos años con el peso del sector financiero en los índices europeos.

Esta desventaja también se puede apreciar, y muchos de los value investors los critican, en que son índices de “momentum” de mercado, ya que cuanto más sube el precio de la acción más pesa esta en el índice y viceversa, por lo que el índice está sesgado a aquellas empresas con mayor precio por acción y no con mayor valor de la compañía.

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Aunque siguen siendo los índices de capitalización los más seguidos y a los que más dinero se vincula la inversión, los ETFs que replican otro tipo de construcción de índice están ganando adeptos de manera muy acelerada,

Retomando el ejemplo con el que iniciábamos este post, Si hubiéramos escogido el ETF Equal Weight del Nasdaq que tiene First Trust (QQEW), no sólo nos habríamos librado de la caída de Apple, sino que este índice consiguió terminar en positivo ese último trimestre negativo para todos los índices de capitalización de Estados Unidos.

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Como su nombre lo indica, los ETFs que replican índices Equial Weight, mantienen la misma ponderación en cada uno de los valores del índice y evita concentraciones, por empresa o por capitalización. Podemos observar gráficamente la composición del sectorial de energía de SPDR y la capitalización del SPY, frente a su equivalente Equal Weight de Guggenheim:

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La gestora que compró el negocio de ETFs de Rydex es quien más ha trabajado este tipo de índices de equal weighted. Por ejemplo el ALPS Equal Sector Weight ETF, que mantiene los mismos pesos a nivel sectorial y no desde las acciones. En este ETF todos los sectores tienen un peso del 11%, evitando así el “sector bias” de los índices capitalizados.

Este tipo de índices, suelen utilizarse por los contrarians bias investors, ya que al hacer el rebalanceo del índice y evitar que una compañía suba (o baje) su ponderación, el ETF venderá aquellas compañías que mejor lo hayan hecho y comprará aquellas que peor lo hayan hecho para mantener el peso constante en el índice de cada compañía.

Las desventajas más evidentes de este tipo de índices Equal Weighted, son en primer lugar el tener un TER más elevado, lo que lo hace más caro en lo que se refiere a costes de mantenimiento. En segundo lugar al tener más peso en aquellas compañías menos capitalizadas que suelen ser menos líquidas también sufren de mayor volatilidad.

Los emisores de ETFs siguen trabajando para ofrecer todo tipo de alternativas a los inversores, lo más económicas y transparentes posibles, y aunque entendemos que los índices de capitalización seguirán siendo los más seguidos y replicados por los inversores, no está demás conocer las otras posibilidades que tenemos en la industria. Más adelante escribiremos en este blog, sobre otras alternativas de indices, como por ejemplo los índices construidos con criterios de valor, de dividendo, de beneficios, de ingresos, etc.

Todas las tablas e imágenes utilizadas las hemos tomado prestadas de un estudio de ETF database, una casa independiente de análisis de ETFs.

Henderson: El éxito de las empresas europeas trasciende la economía local

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Los titulares de la prensa sobre Europa rara vez son una feliz lectura. La creciente tasa de desempleo, el vacilante crecimiento económico, la crisis de la deuda pública y el drama político componen un cuadro negativo, no precisamente el tipo de contexto que favorece la inversión.

No obstante, incluso en este difícil entorno económico, el mercado de renta variable europea ha registrado una excelente evolución. Tan buena, de hecho, que el FTSE World Europe ex UK Total Return Index subió un 17,8%¹en 2012 en libras esterlinas. Un dato más que decente para una región que ha pasado gran parte de los últimos años arrastrándose de una crisis a otra.

¿Por qué está registrando la renta variable europea un comportamiento mucho mejor que el de la economía? En primer lugar, esto demuestra que el compromiso expresado el pasado julio por Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), al declarar que haría «lo imposible para preservar el euro» tranquilizó a los mercados. A esta declaración le siguió poco después la creación de las Operaciones Monetarias Directas (OMT, por sus siglas en inglés), un programa que respalda de manera efectiva a los gobiernos de la eurozona a través de la compra de deuda a corto plazo con la condición de que apliquen unas estrictas medidas presupuestarias.

La simple existencia del programa OMT ha contribuido a reducir uno de los mayores riesgos «extremos» (tail risk) al que se enfrentan los inversores europeos: el riesgo de denominación. Los inversores ya no temen tanto que una inversión en la agitada periferia pueda reembolsarse en liras o pesetas devaluadas, en lugar de en euros.

Tal vez no sea una coincidencia que justo cuando los temores en torno a la supervivencia de la eurozona se disipan, la atención se haya centrado en EE.UU. y en la disputa sobre cómo resolver el déficit presupuestario federal de este país. Los inversores se están dando cuenta rápidamente que Europa no es la única que necesita controlar su gasto público.

En segundo lugar, se ve que se comienza a reconocer gradualmente que las economías nacionales y los mercados de renta variable no siempre están conectados. El pasado año, varios mercados emergentes —como Indonesia y Rusia— registraron un fuerte crecimiento económico, sin que sus mercados de renta variable se comportaran especialmente bien. Profundizando en esta analogía, el simple hecho de que una empresa esté domiciliada en un país no supone que su rendimiento refleje necesariamente la situación de la economía local.

A través de una cuidada selección de valores, es posible evitar lo peor de la economía local y beneficiarse de nichos de crecimiento y economías más dinámicas fuera de Europa. La ventaja de las compañías europeas que tienen una presencia global es que aunque su economía local no vaya a todo gas, es probable que las economías de otros países en los que operan compensen esa debilidad. Por ejemplo, el grupo Swatch, la compañía de relojes y joyas que cuenta entre sus muchas marcas con Omega y Longines, realiza menos del 37% de sus ventas en Europa, mientras que la región asiática, de rápido crecimiento, representa más de la mitad de su facturación. Dado que sus marcas se venden en distintos segmentos de precio y en diferentes países, la empresa se beneficia de una clientela diversificada.

Otras empresas europeas operan en sectores con buenas perspectivas de crecimiento a largo plazo, que es independiente, en gran medida, del ciclo económico. Un buen ejemplo es el negocio de perfumes y sustancias aromatizantes, que se encuentra concentrado en manos de unas pocas empresas. Dos empresas europeas, Symrise de Alemania y Givaudan de Suiza, lideran este sector. Estas compañías fabrican ingredientes para mejorar el sabor de los alimentos y fragancias para cosméticos, perfumes y otros productos más básicos de cuidado personal. Con una clientela cada vez más exigente en términos de calidad y unos mercados en vías de desarrollo que demandan los mismos productos que usan las naciones ricas, el único límite a este mercado es el tamaño de la población mundial, que se espera que aumente en dos mil millones de personas durante las próximas tres décadas.

Una de las ventajas de las empresas europeas es que pueden ofrecer exposición a zonas de rápido crecimiento con la tranquilidad que supone el cotizar en una bolsa regulada y consolidada y el consiguiente cumplimiento de normas de gobierno corporativo. De hecho, empresas como Bureau Veritas —grupo francés de verificación e inspección— se benefician de sus raíces europeas y de la calidad y la confianza que ello genera.

Del mismo modo, Kone, el fabricante finlandés de ascensores, recibe pedidos porque los clientes confían en la calidad de su producto: simplemente, no merece la pena correr el riesgo de instalar un ascensor de peor calidad en un edificio cuando la fiabilidad y la seguridad son cuestiones tan importantes. A través de contratos de servicios y mantenimiento, Kone goza de ganancias recurrentes procedentes de una base instalada de más de 850.000 ascensores y escaleras mecánicas que ayudan a reducir el componente cíclico de su negocio original de fabricación de equipos.

No puede negarse que los últimos años han sido difíciles para las compañías europeas. Sin embargo, en muchos casos, este contexto ha acelerado reformas e incrementado las eficiencias haciendo que, por lo general, estas empresas se mantengan en buena forma financiera. Por lo tanto, en su conjunto, la renta variable europea parece atractiva, aunque en nuestra opinión, un enfoque selectivo puede ayudar a identificar las empresas con mayor potencial.

¹Fuente: Datastream, a 31.12.12

La pregunta del millón

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El Gobierno colombiano está empeñado en hacer subir la tasa de cambio del peso frente al dólar, que hoy se encuentra alrededor de 1.790; y que según el propio Ministro de Hacienda, debe ubicarse en un valor justo cercano a los 1.950 (a pesar que el FMI en su última revisión habló que la tasa de cambio actual reflejaba los fundamentales económicos colombianos). Para ello ha anunciado una serie de medidas, desde evitar que la empresa mas grande del país, Ecopetrol, traiga sus flujos de dólares; hasta utilizar los excedentes locales de la deuda pública, para comprar 1.000 millones de dólares, con el fin de pagar parte de los vencimientos externos que tiene en el presente año.

Aunque no es un gran monto, los 1.000 millones de dólares tienen que terminar en alguna parte. La pregunta clave, que hasta ahora no se la he visto a ningún analista, es ¿en que van a terminar: en TES, en acciones, en otro activo? No nos digamos mentiras, las opciones locales, verdaderamente, no son muchas, y sea la que sea, podría tener un efecto significativo sobre el mercado de destino de esos recursos. A esto se le suma que el BanRep prácticamente ha duplicado en menos de un año el monto de dólares que compra cada día para aumentar sus reservas internacionales, pues ya pasó de 20 millones a cerca de 43 en días recientes en promedio. La pregunta vuelve: ¿a dónde se va a ir toda esa liquidez?

Es cierto que el propio Banco de la República ha venido controlando esos excesos, pero mi impresión personal es que más que un efecto inflacionario (que con una inflación en 2% anual no parece muy probable), la liquidez podría suponer un recalentamiento de un activo local, más allá de los límites normales esperados para este año. Sea lo que sea, lo cierto es que es muy poco probable que esa liquidez vaya a quedar por ahí en la economía dando vueltas sin destino especifico. Los recursos ociosos son demasiado costosos, pues crean una complicación sin generar rendimiento. De esta forma, algo tiene que suceder con todo esto, que llega, finalmente, a los mercados financieros.

Muchos podrían pensar que esos recursos suplirán la ausencia de lo que generalmente Ecopetrol monetiza y que este año no lo hará. ¿Será totalmente cierto? En junio revisemos ese tema nuevamente, a ver qué ha pasado. ¿Tiene Ecopetrol la caja local suficiente para pagar dividendos, cuyo principal beneficiario es el propio Gobierno Nacional?

Así las cosas, es importante ponerse a pensar en cual es el mejor lugar para estar cuando todas estas variables se unan. Y si los destinos de estos recursos es una doble compra de dólares (es decir, que los que venden los dólares al gobierno, vuelvan a comprar dólares para irse al exterior), sí podría ser probable una mayor devaluación.

Análisis Bottom-up de Latinoamérica

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Por lo general, al compartir nuestras ideas sobre Latinoamérica, nos centramos en análisis descendentes a nivel país para esta región (en este sentido, seguimos manteniendo nuestra preferencia por México frente a Brasil). No obstante, esta vez nos gustaría comentar el posicionamiento de la cartera en relación tanto con los sectores como con algunos valores de renta variable específicos.

En el conjunto de la región, apostamos por sectores industriales y de consumo en detrimento, principalmente, de los de energía, telecomunicaciones y suministros públicos. Los valores industriales en Latinoamérica se están viendo favorecidos por una serie de factores. En Brasil, el Gobierno está decidido a mejorar la competitividad del sector industrial. A pesar de que esta iniciativa puede perjudicar a otros sectores, como el eléctrico, el Gobierno tiene la clara intención de fortalecer el sector manufacturero. En México, las favorables condiciones económicas del sector manufacturero en comparación con China están impulsando una nueva ola de inversiones en el sector industrial. Uno de los valores por los que apostamos es CCR, la sociedad concesionaria de autopistas de peaje en Brasil, pues creemos que a largo plazo se beneficiará del mayor volumen de inversión en infraestructura local.

En cuanto al sector consumo, las empresas están aprovechando las tendencias demográficas positivas a largo plazo de la región, como la creciente población y el aumento de la clase media. En algunos casos, las valoraciones nos parecen ya demasiado elevadas, por lo que hemos buscado formas alternativas de aumentar la exposición a estas tendencias positivas. Un ejemplo es Copa Airlines. Se trata de una aerolínea que opera en toda la región y que se está beneficiando del incremento del gasto de los consumidores y las empresas. Otro ejemplo es BR Malls, operador de centros comerciales en Brasil, que se está viendo favorecido por el crecimiento del consumo privado en el sector minorista y por los cada vez más numerosos planes de las empresas minoristas de ampliar sus redes de establecimientos. Asimismo, vemos en el sector de la educación un área con potencial de crecimiento a largo plazo en Brasil, especialmente ahora que el Gobierno se ha referido a la mejora del sistema educativo como una iniciativa clave para reforzar las perspectivas de Brasil a largo plazo.

Somos prudentes respecto a algunos sectores regulados de esta región, ya que la intervención del Gobierno ha ejercido presión sobre las rentabilidades en el sector de las telecomunicaciones y los suministros públicos. En el sector financiero, nos gustan los bancos de mercados como México y Perú, donde la penetración del crédito es baja y las perspectivas de crecimiento del PIB son fuertes. En Brasil, nos preocupa la deteriorada rentabilidad del sector bancario y preferimos, en su lugar, Bovespa (bolsa de valores brasileña). Bovespa presenta buenas perspectivas de crecimiento gracias a sus inversiones destinadas a mejorar la eficiencia de la bolsa y a unos mayores ingresos a medida que los mercados brasileños prosiguen su desarrollo.

Dólar: los elementos que olvidamos

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Parece ya un cliché decir que el precio del dólar es toda una encrucijada. Los elementos que determinan su cotización son variados y ya no depende simplemente del diferencial de tasas de cambio, con el cual los libros de texto de la economía clásica explicaban el cambio en su precio. Por ejemplo, se solía decir que ante una gran diferencia en la tasa de interés contra la vigente en USA, la moneda local tendía a apreciarse; lo cual justificaba los anuncios de varios sectores para reducciones adicionales en la tasa de interés por parte del Banco Central.

Pero hace mucho tiempo que esta diferencia en intereses dejó de ser la mayor explicación a la fluctuación del precio del dólar. Realmente otros elementos entran en juego y en la actualidad son más explicativos de la tasa de cambio que cualquier otro. Por ejemplo, los flujos de inversión extranjera, la política expansionista en USA y hasta la confianza que generan ciertas decisiones administrativas o políticas. Piensan en Colombia? Por ahora, descártenlo, pues este cuadro, que parece tan local, sucede en muchas partes del mundo.

El jueves, el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, comentó sobre este particular. Evaluó la tasa de cambio del euro frente al dólar norteamericano, insinuando los posibles problemas que puede traer esto para una economía europea que apenas busca una luz y respiro a sus complicaciones fiscales. Aunque en sí Draghi dejó claro que el euro no es “policy target” (es decir, por sí solo el BCE no se reúne a ver qué hace con el precio del euro); no deja de ser llamativo que una autoridad europea, tan cercanas a la libre fluctuación de la moneda; hable acerca de esto.

Europa se ha convertido en una región atractiva para las inversiones, puesto que ante el mal año sufrido en 2012, era una región atractiva para algunas inversiones que, aunque riesgosas, lucían con un potencial de alto retorno. Por ejemplo, bonos de algunos países como Irlanda, Grecia o España. Un lector desprevenido podría pensar que la solución a una alta tasa de cambio podría ser una intervención por parte del Banco Central, lo cual es complicado en la actualidad: el BCE ha inyectado mucha liquidez a la economía, por lo que el espacio es limitado. Con una limitante adicional: como proporción del valor de la economía, el BCE ha inyectado cerca del 30% del PIB (solo superado por Japón), mientras que, para ponerlo de ejemplo, la FED ha inyectado el 15%.

¿Lo anterior qué quiere decir? Básicamente que un espacio para seguir ampliando la liquidez es mucho más limitado para el BCE, pues algún día, la liquidez tiene que se retirada. Llegado ese día, si no se retira lo suficientemente rápido, podría llevar a un brote inflacionario, que finalmente es lo que más preocupa al BCE. Es su mandato, es su política. Por esto, la opción de intervenir no es, realmente, una opción. Además, arriba lo dijimos: Draghi dijo que en sí, el precio de la moneda no es una política. Es decir, no se pueden centrar en esto.

Quise hoy traer esta reflexión porque problemas que parecen tan cercanos, también son problemas lejanos. Porque muchas veces pensamos que esto sólo nos está pasando a nosotros, cuando en realidad, pasa en muchas partes. El precio del dólar es una variable poco predecible, lo importante es tener en cuenta todas las aristas para saber realmente su tendencia.

Un año prometedor para los bonos high yield en euros

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En los últimos meses, el renovado compromiso de los bancos centrales, los exitosos resultados de las elecciones celebradas en Francia, los Países Bajos y Estados Unidos, junto con el nuevo paquete de financiación y los objetivos revisados para Grecia han dado lugar a un fuerte aumento del apetito por el riesgo. La demanda por bonos corporativos y, en particular de alto rendimiento, por parte de los inversores se ha incrementado de manera sustancial, ya que esta clase de activo ofrece la oportunidad de obtener elevados ingresos recurrentes y positiva apreciación del capital. El número relativamente bajo de nuevas emisiones ha contribuido a alimentar el repunte en los precios de bonos.

A medida que nos adentramos en 2013, el contexto para los mercados high yield es favorable, dada la fuerte demanda de mayores ingresos por los inversores, su relativamente buen nivel de efectivo y el inventario limitado de los bancos de inversión. Se espera que el número de nuevas emisiones aumente considerablemente a principios del año, lo que debería favorecer la liquidez, aunque es probable que se mantenga un importante nivel de exceso de suscripciones. Dado el crecimiento mundial positivo y las buenas condiciones de financiación, esperamos que las tasas de impago se mantengan por debajo de la media en 2013. Aunque hasta ahora la calidad de las operaciones ha sido buena en Europa, somos conscientes de que esta situación podría cambiar si las condiciones siguen siendo favorables y compañías con un posicionamiento más débil intentan sacar partido del fácil acceso a la financiación. Se trata de una tendencia que seguiremos vigilando de cerca en el futuro, con especial atención tanto a los fundamentales como al valor relativo de las empresas.

La Gran Rotación

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Desde el año 2008 hasta la fecha, e influenciados por la gran crisis económica, muchos inversores han cambiado el perfil de riesgo de sus carteras. La incertidumbre que ha persistido sobre los mercados tanto en Estados Unidos- la restructuración del sistema financiero, los problemas de deuda, política fiscal o las elecciones- como en Europa- cerca del colapso de la Unión Económica- ha mantenido a los inversores en el lado conservador de la balanza. La conclusión de todo esto es que las carteras han mantenido en general unas posiciones en renta fija muy elevadas sobre sus respectivas distribuciones de activos. Otros condicionantes que han provocado esta situación son:

(1) Programas de recompra de bonos soberanos por parte de los Bancos centrales.

(2) Buenas rentabilidades totales en los últimos 5 años (cupones bajos, pero sólidas ganancias de capital).

(3) Baja volatilidad ex post en activos de renta fija.

(4) Estrechamiento de los diferenciales de crédito desde niveles históricamente altos (2008).

(5) Nivel de quiebras corporativas (defaults) muy bajo.

(6) Efecto “círculo virtuoso” de los flujos hacia la renta fija desde el mercado de acciones.

El problema es que la renta fija, tiene-por definición- un potencial de subida limitado. Y probablemente estemos tocando ese límite, si no lo hemos sobrepasado ya. Varias métricas apuntan a esta situación:

(1) Más de 30 años de bajadas de tipos en el bono del tesoro a 10 años.

(2) Nivel absoluto de tipos en mínimos históricos.

(3) Rentabilidades reales negativas en prácticamente todos los tramos del tesoro americano

(4) Rentabilidades reales negativas en bonos con Grado de Inversión hasta vencimientos de 7 años.

(5) Flujos de entrada a la renta fija record.

(6) Niveles de rentabilidad en tesoros y bonos con Grado de Inversión inferiores a la rentabilidad por dividendo de los índices de bolsa (“Earnings Yield Gap”).

(7) Política de gestión de balance de las compañías que favorece al accionista en detrimento del bonista: aumento del dividendo, recompra de acciones, relajación de “covenants” etc.

Adicionalmente a estos puntos hay un problema estructural que debe considerarse. El dinero institucional ha estado, durante los últimos años-particularmente después de la crisis del 2008-gestionándose enfocado en sus pasivos (‘Liability Driven Management”), como medida reactiva a la crisis y obligado a demostrar que las carteras estaban asumiendo menos riesgo y además tenían más certidumbre sobre sus flujos de caja futuros. En muchos fondos de pensiones privados y públicos, la tasa actuarial de descuento, es decir la tasa que se prevé que estos fondos van a obtener en promedio en los próximos años, está alrededor del 8% anualizado. Matemáticamente es muy difícil poder justificar que se obtendrán ese tipo de retornos con instrumentos que proveen “yields” inferiores al 3% en sus tramos más largos. La solución parece pasar más por aumentar el perfil de riesgo de las carteras, lo cual con lleva inevitablemente, un aumento de renta variable en las carteras. La gran cuestión, es cuándo se producirá.