Foto cedidaChris Bullock, portoflio manager of the Henderson European Corporate Bond Fund. Henderson: Cyprus wobble demonstrates need for corporate solidity
Somos conscientes de los crecientes riesgos que suponen los resultados electorales en Italia (que reflejan la influencia cada vez mayor de las políticas populistas, con un electorado que clama contra las medidas de austeridad) y los actuales acontecimientos en Chipre, que vuelven a poner en peligro la credibilidad de los responsables de la eurozona mientras éstos siguen adoptando un enfoque «caso a caso» para cada nueva crisis. Independientemente de que las autoridades chipriotas insistan o no en gravar a los depositantes, la situación revela que en un sistema bancario debilitado con unas finanzas públicas poco saneadas es muy probable que los activos pierdan valor. Teniendo en cuenta los actuales niveles del mercado, la relación riesgo/beneficio de la periferia de la eurozona resulta bastante menos atractiva que el pasado verano, mientras que los inversores en deuda corporativa se encuentran más invertidos de lo que habían estado por un tiempo.
Por lo tanto, en el fondo Henderson Horizon Euro Corporate Bond, hemos aprovechado la resistencia mostrada recientemente por el mercado para aumentar aún más la calidad de nuestras inversiones, buscando emisores que ofrezcan características defensivas, un potencial demostrable de mejora de sus fundamentales y un alcance más global (en lugar de centrarnos en el mercado europeo).
· Calidad: títulos de países «fuertes» (que cuenten con una posición de deuda sostenible o una política monetaria independiente) y de empresas que estén globalmente diversificadas en términos de ingresos y que gocen de una calificación crediticia estable o con perspectivas de mejora. Por ejemplo, bonos emitidos por BAT (empresa tabacalera internacional), Amcor (compañía internacional de envases y embalajes) y Telstra (empresa australiana de telecomunicaciones).
· Énfasis en la generación de alfa: selección de empresas en proceso de desapalancamiento/ transformación que resulte válida independientemente de la dirección del mercado o la crisis de la eurozona. Estos son algunos ejemplos: Gecina, compañía inmobiliaria que está reduciendo su nivel de apalancamiento (tanto Standard & Poor’s como Moody’s incrementaron su calificación crediticia en el cuarto trimestre de 2012); y GKN, un emisor de bonos de alto rendimiento que cuenta con una estrategia creíble que podría valerle una revisión al alza de su calificación crediticia en los próximos 12-18 meses.
· Enfoque global: Empresas europeas con una baja exposición al mercado europeo y/o empresas internacionales que emiten en euros.
Nuestra expectativa es que en 2013 una buena selección de valores (alfa) será más relevante que las estrategias basadas en beta a la hora de generar rentabilidad.
Wikimedia CommonsFoto: bfishadow . Algunos temores corporativos
Dentro de los hechos explicativos del comportamiento de los mercados financieros, algunos no son tan visibles como los factores macroeconómicos o los resultados corporativos. Pero son igual o, incluso, más importantes, y ayudan a entender cómo, mientras las economías no van tan bien, los mercados accionarios tienen un rumbo creciente.
Me he vuelto repetitivo con el tema, pero el efectivo que tienen las empresas en Estados Unidos es una de las claves y de los factores de seguimiento, que nos pueden mostrar cuál es el futuro accionario. Pero más allá de si se gastan el efectivo en pago de dividendos, recompra de acciones ó en actividades de fusiones y adquisiciones (cuya proyección muestra que este año podríamos estar hablando de más de 1.5 trillones de dólares por este concepto); las corporaciones norteamericanas han vuelto a entrar en un apalancamiento financiero que debe tomarse con cuidado.
Expliquemos este tema: las empresas tienen dos vías básicas de financiamiento, una por capital propio, y otra por endeudamiento. Los estudiosos de las finanzas corporativas muestran que se debe encontrar un equilibrio entre ambas cuentas para maximizar el beneficio de los accionistas. Por definición, el capital propio es costoso, pues aunque en términos sencillos no tiene ningún interés por pagar, sí tiene un costo de oportunidad: nadie coloca los recursos en un negocio, si los mismos no generan ni siquiera lo que rentan ponerlos en otro lugar; mientras que el endeudamiento cuesta, simplemente, el interés prometido.
En el mundo actual, con recursos tan baratos, las empresas norteamericanas han encontrado muy atractivo emitir deuda, con tasas bajas, y recomprar su propio capital (acciones), que es mucho más costoso. Esto no es nuevo, sucedió también entre 2004 y 2007, cuando los recursos, aunque no tan bajos como ahora, eran también baratos frente a los promedios históricos.
Esto no tiene nada de malo, si se hace hasta los límites correctos. Lo peligroso es que se llegue más allá de lo necesario, que es donde empieza a preocupar a algunos analistas. Por definición, la deuda es, dentro de las formas de capital, lo que primero se debe honrar, por encima de las acciones preferenciales y las acciones ordinarias. Y si el dinero no alcanzase para todo, por lo menos debería alcanzar para pagar los intereses de los créditos y los cupones de los bonos.
En momentos de crecimiento corporativo, cuando los ingresos van creciendo, tener apalancamiento financiero tiene un efecto positivo sobre las ganancias; pero también sucede al contrario: cuando los ingresos caen, las pérdidas se magnifican (o más que pérdidas, la reducción en las ganancias). Hasta este punto las cosas en la economía norteamericana han ido bien, pero preocupa a muchos esta dinámica que está tomando el endeudamiento corporativo y también empiezan a cuestionar si la FED no está creando otra burbuja aún no identificada. Nos imaginamos que, luego de lo que ha ocurrido, las autoridades monetarias serán lo suficientemente cuidadosas con este tipo de movimientos especulativos.
Con el S&P 500 tan cerca ya de máximos históricos quería compartir con ustedes un par de reflexiones.
La correlación de la serie de peticiones de subsidio de desempleo USA y el índice de acciones norteamericanas ha sido casi perfecta desde el inicio de la crisis subprime hace ya 5 años.
Como pueden observar, desde el anuncio del OMT (Outright Monetetary Transactions) en Europa y del acuerdo para posponer el Fiscal Cliff en USA, el S&P 500 no ha parado de subir acumulando desde entonces plusvalías del +16%; las peticiones de subsidio de desempleo también han caído (ojo, la escala en la gráfica está invertida; de menos a más desempleados), pero de una manera mucho más pausada.
De acuerdo a la estrecha relación entre ambas series tendría sentido concluir que los inversores en acciones de compañías norteamericanas descuentan una fuerte recuperación en el mercado laboral USA. A 1556 puntos, el S&P 500 sugiere que las peticiones de subsidio de desempleo deberían estar próximas a 300,000 cuando el último dato correspondiente al mes de marzo las situaba en 346,800.
Los inversores anticipan menos destrucción de empleo, pero ¿que hay de la creación de nuevos puestos de trabajo?
Como es lógico la serie de peticiones de subsidio de desempleo (media móvil de 4 semanas) y la de creación de empleo no agrícola están inversamente relacionadas, cuando la economía crece genera nuevos puestos de trabajo y disminuye el ritmo de despidos, y viceversa.
Haciendo gala a mi pasado quant (durante años fui responsable de Gestión Cuantitativa para el banco en el que trabajo) he calculado una regresión simple utilizando datos de estas dos series macroeconómicas desde 1990, y no ha requerido demasiado esfuerzo; con Bloomberg ahora todo es más fácil:
Utilizando la recta de regresión podemos determinar qué cifra de creación de empleo no agrícola están descontando los inversores de renta variable USA, y esa cifra no es otra que 276, 217. Para su referencia les recuerdo que el último dato conocido de esta serie se queda en los 236,000 empleos, y que la media de los últimos 6 meses es de sólo 186,500
De forma que los accionistas como siempre vemos el vaso medio lleno (o casi lleno, diría yo) ¿Y que hay de los bonistas?
Esta es la parte que no encaja. El TBond 10 años tiene hoy una rentabilidad de 1.96%, que resulta demasiado baja si efectivamente la economía es capaz de volver a crear empleo de forma consistente por encima de los 200,000 al mes.
La represión financiera de la FED, construida en base a una política de tasas de interés cero que penaliza el ahorro, y las compras de $85 billones de activos financieros cada mes, han puesto limite a un posible repunte de los tipos largos. Sin embargo, el éxito de este nuevo formato de expansión monetaria se debe en gran medida a su condicionalidad: una tasa de desempleo de 6.5% y/o unas expectativas de inflación a corto plazo bajo control.
Si echamos mano de la calculadora que la FED de Atlanta pone a nuestra disposición podemos confirmar que si las empresas en USA comienzan a contratar a razón de 276,217 empleados al mes como parece apuntar el mercado de acciones, la economía de este país podría alcanzar una tasa de desempleo de 6.5% antes del cierre de 2013.
Evidentemente el mercado de renta fija se anticiparía y la pendiente de la curva aumentaría fuertemente al estar los tipos cortos anclados en cero. Este bear steepening dispararía la rentabilidad del bono a 10 años. No es descabellado pensar que si esta situación acaba produciéndose el YTM del TBond se acerque al 3%
Hoy ha tenido lugar la reunión del Comité de Mercado Abierto de la FED. En la rueda de prensa posterior, Bernanke ha reiterado su compromiso con el mercado para llevar a termino la aplicación del QE3, aunque matizando que podrá ajustar a la baja o al alza el importe de las compras en función de la evolución positiva o negativa de la economia. Tambien ha actualizado su documento Summary of Economic Projections en el que, entre otras cosas, pronostica tasas de interés al 4% en el medio plazo (5 – 6 años) El swap a 1 año 6 años forward se sitúa hoy en el 3%. Esto significa que, incluso asumiendo que la FED no cambie su discurso los tramos cortos deberían también cerrar este diferencial de 100 puntos básicos.
De forma que alguien se equivoca: o los accionistas pecan de optimistas o los bonistas de incrédulos y confiados. Solo el tiempo dictara sentencia. ¿Ustedes de que lado están?
Esta semana asistimos a los primeros compases de la enésima crisis en Europa desde 2010. Esta vez en Chipre, una diminuta isla que apenas aporta un 0.4% del total del PIB de la Eurozona.
Me da en la nariz que, como en ocasiones anteriores, la sangre no llegará al río. A pesar del riesgo que supone subrogar los intereses de los ciudadanos de a pie bloqueando el acceso a sus ahorros y cambiando el orden de prelación que debería penalizar antes a los tenedores de bonos senior de bancos chipriotas, el potencial de contagio hacia otros países es probablemente menor que en episodios similares sufridos desde el inicio de la crisis.
Los bancos norteamericanos, y también los europeos, gozan de una salud de balance hoy de la que no podían hacer gala hace un par de años; además el famoso “Whatever it Takes” de Draghi y la red de seguridad que proporciona a Italia o España su programa de Outright Monetary Transactions (OMT) reduce sensiblemente las probabilidades de una corrida bancaria y de un posterior colapso del sistema financiero de turno.
Sin embargo, lo que más me llama la atención es como la incidencia del ruido político sobre el desempeño de los activos de riesgo ha venido disminuyendo en los últimos meses. Un buen ejemplo lo encontramos en cómo se ha comportado el mercado de acciones después de conocer un resultado electoral a priori adverso para los intereses de los accionistas; como saben, desde 2010 hemos tenido que sufrir la volatilidad generada por un gran número de procesos electorales tanto en Europa como en USA. Fíjense en la gráfica adjunta:
El lector astuto se habrá dado cuenta ya que la duración (en días) y la profundidad de la corrección en precios consecuencia de un desenlace electoral incómodo para los accionistas, ha venido disminuyendo con el tiempo. Así, el EuroStoxx tan sólo necesitó un mes para recuperarse del susto en Italia mientras que la digestión de la victoria de Hollande en Francia casi un año antes, fue mucho más lenta y difícil.
Y este efecto no sólo se aprecia en los mercados financieros, también comienza a ser evidente en la gestión empresarial; como muestra echen un vistazo a la grafica adjunta en la que presento el índice de Incertidumbre Económica y Fiscal USA y la serie de formación de capital bruto (CAPEX + Inventarios) para ese mismo país. Es de sentido común que cuanta más incertidumbre económica y fiscal tenga que enfrentar un empresario más incómodo se sentirá a la hora de tomar decisiones de inversión y contratación de largo plazo.
Esta relación queda de manifiesto en la correlación entre ambas series que sin embargo comienza a quebrarse en julio de 2010. A partir de ese momento, los titulares en periódicos norteamericanos incluyendo palabras como “Casa Blanca”, “déficit”, “legislación” o “congreso” se disparan como también lo hace la incertidumbre con respecto a un entorno fiscal mucho más restrictivo para empresas y consumidores (¿les suena Fiscal Cliff?) pero, contra todo pronóstico, la inversión privada comienza a recuperarse alcanzando tasas cercanas al 10% que se asocian con ciclos económicos normales.
It’s the Economy, stupid!!
Y, ¿cual es el motivo de este cambio de percepción en inversores y gestores respecto al riesgo político? En mi opinión se trata de 2 factores fundamentalmente:
Por un lado la mejora en crecimiento económico global sustentada por la creatividad de los grandes Bancos Centrales, que han puesto en práctica agresivos programas de expansión monetaria para garantizar un periodo de convalecencia lo más corto posible. Los frutos comienzan a verse ya en USA donde el americano consume de nuevo, el precio de las casas se recupera y el mercado vuelve a crear puestos de trabajo; también en China donde el crédito vuelve a fluir , y tímidamente en Europa como demuestra, entre otros indicadores, el ZEW de Expectativas Económicas.
A pesar de este mejor tono macroeconómico, el endeudamiento del sector público y privado en las economías desarrolladas es aún demasiado elevado y la recuperación económica aún muy incipiente. El margen de maniobra de los políticos, sea cual sea su agenda en materia económica, es muy limitado de momento. Esto garantiza cierta continuidad y disminuye la incertidumbre…y el mercado no soporta la incertidumbre.
Según escribo, veo en CNBC que el Parlamento chipriota ha votado en contra del bail-in, y los mercados recuperan desde los mínimos de la sesión. El Dow Jones acaba en terreno positivo!!
Ojala la economía continúe ayudándonos porque si tenemos que confiarnos a los políticos….
Llegando ya casi al cierre del primer trimestre, ya es recurrente escuchar a más de un inversionista pensando si es la hora de invertir en acciones. Luego de debatir por unos minutos con cualquier inversor llegas a notar que la razón fundamental a la hora defender dicho argumento es el análisis relativo, vamos, el costo de oportunidad del inversionista. Siguiendo este argumento, al final llegamos a la misma conclusión, la renta fija está muy cara. ¿Si asumimos como válida esta premisa, no deberíamos reajustar nuestros portafolios de renta fija?
Si esa es nuestra visión de mercado, probablemente si. ¿Como deberíamos posicionarnos? Muy sencillo, nuestra parte core deberían ser inversiones conservadoras, centradas en preservar el capital, con baja volatilidad y que prioricen la rentabilidad ajustada por riesgo, ya que, el riesgo de la cartera lo estaremos agregando por el lado de la renta variable.
¿Qué proponemos desde Capital Strategies Partners? Actualmente recomendamos dos activos de renta fija que nos ayudarían a mejorar el posicionamiento y a disminuir el riesgo de nuestras carteras, siempre pensando en el escenario planteado inicialmente.
· En primer lugar, invertir en alternativas de high yield que inviertan en duraciones cortas. Es verdad que la correlación de high yield con la renta variable en los últimos años ha sido alta. Sin embargo, el spread está quizás algo ajustado, por lo que consideramos clave el posicionarnos en la parte corta del high yield. En CSP creemos que la mejor manera de tener exposición al high yield con baja duración es a través del fondo de Muzinich Short Duration. Muzinich & Co, al cual representamos en exclusividad en Latinoamérica, es uno de los referentes en el US HY, con un enfoque basado en evitar defaults (solo 0,20% de default en más de 10 años) y recoger cupones. Su tesis de inversión se centra en inversiones solo en BB/B, no utiliza derivados ni tampoco bonos de bancos y aseguradoras. Actualmente el yield de la cartera está en 5.45% con una duración de 1.1 años.
· En segundo lugar, creemos que sigue habiendo valor en las monedas emergentes, pero habría que ser muy selectivo, porque muchas ya han corrido y la volatilidad a la que nos exponemos hoy en día no compensa la rentabilidad ofrecida. Sin embargo, creemos que en el Renminbi chino, principal moneda emergente, si hay valor, y lo bueno es que el rally de la moneda todavía no se ha dado. La moneda se ha venido apreciando ordenadamente a niveles del 4% anual en los últimos años con una volatilidad del 2% anual. Nosotros creemos que es un play con un enorme upside, por varias razones, pero para simplificar, la liberalización de la moneda por parte del gobierno chino o el crecimiento de China son dos buenos ejemplos. Si a esto le unimos la inflación que viene enfrentando China, con la consiguiente obligación de agilizar la apreciación de la moneda, la jugada es cuanto menos interesante. Consideramos que la mejor manera de tener exposición al Renminbi es a través de un fondo como el Azimut Renminbi Opportunities de la gestora Azimut AM. Azimut es una casa italiana con más de 20 años de experiencia en el mercado chino y con USD 19 billones de AUM. La propuesta de inversión del fondo es muy conservadora y enfocada a la apreciación del RMB. El fondo solo invierte en instrumentos de deuda con grado de inversión y baja duración (11 meses), consiguiendo así niveles muy bajos de volatilidad (1,9%). Esperamos una rentabilidad del fondo en un entorno del 7%, ya que, el carry de la cartera está en un +3.25% anual y creemos que el RMB debería apreciarse en un entorno del +4%.
En conclusión, dada la coyuntura actual recomendamos posicionar la cartera de renta fija en activos que den prioridad al carry y que no nos expongan a riesgos innecesarios, como excesiva duración o monedas volátiles, ya que, el mercado no lo está compensando eficientemente. Prioricemos la rentabilidad ajustada por riesgos y asumamos el riesgo en el mercado de acciones, donde está teóricamente el valor o al menos en donde hay mayor upside en términos relativos, depende como lo queramos leer.
Manuel García Ospina. Lo que no cuadra en los activos financieros
A veces surgen datos interesantes de evaluar en los mercados financieros, que brindan una nueva perspectiva de la actividad de los mismos. El que me llamó recientemente la atención fue el valor global de los activos de financieros, que para el año 2012 se estimó en 209 trillones de dólares. Esto es cerca de cuatro veces el valor de los activos financieros en 1990, cuando su valor era de 51 trillones de dólares.
Me sorprendió sobremanera el crecimiento que ha tenido dentro de este número, el valor de la deuda pública vigente, que totaliza cerca de 45 trillones de dólares, que se ha convertido en el activo de más rápido crecimiento en monto a nivel global. Las acciones en conjunto valen cerca de 52 trillones de dólares, y si bien siguen siendo el activo más grande e importante, comenzaron 1990 de una base mayor, por lo cual su crecimiento ha sido más moderado.
Pero la deuda pública muestra la realidad que viene enfrentando el mundo, y es que cada vez encontramos países más endeudados, que han recurrido a los mercados financieros para poder cubrir las obligaciones derivadas de gastos crecientes, desregulaciones en muchos sectores, y una falta absoluta de claridad para cuadrar las finanzas públicas. No se puede explicar de otra forma el valor alcanzado por la deuda pública en todo este tiempo.
Obviamente los países desarrollados han tenido una gran explicación de este fenómeno, pues han venido recurriendo recientemente a emisiones más grandes para financiar los costos que desató la crisis de 2008. Pero eso no lo es todo: los jugadores más grandes en inversiones a nivel internacional son los fondos de pensiones que, en conjunto, tienen algo más de 33 trillones de dólares en activos; seguidos con los fondos mutuos con 26 trillones. Un estudio muy reciente de la firma Towers Watson, mostró que entre 1995 y 2012, la participación de los bonos dentro de los portafolios de los fondos de pensiones ha pasado del 40% al 33%, y parece ser que van a seguir con tendencia decreciente. Esto es lógico, pues los bonos dan cada vez menor tasa, y la obligación de un fondo de pensiones es, precisamente, pensionar gente. Con tasas de Tesoros a 10 años en el 2%, no lo van a lograr nunca.
Por eso dije que, a veces, los datos sorprenden; pues estamos enfrentados a una realidad bien compleja: los bonos se van a tener que seguir vendiendo, pero no se sabe los compradores hasta cuando los querrán seguir comprando. Esto justificaría, por ejemplo, que siguieran por un buen tiempo las expansiones monetarias de muchos bancos centrales que se convierten en un comprador clave en momentos en que otros agentes no lo quieren hacer. Con las consecuencias que esto tendría para otras variables, como inflación o, más recientemente, se ha especulado de una burbuja de los bonos corporativos.
Sea lo que sea, lo cierto es que esta dinámica que hemos visto en los últimos años dista de ser la perfecta para el mercado, y podría estar creando complicaciones que aún no se vislumbran…pero así comenzaron todos los problemas del mercado alguna vez, como una suposición que parecía sin fundamento.
Foto cedidaFoto: Santiago Ulloa, managing partner de WE Family Offices. Pagando por Alpha
En una de mis columnas de hace pocos meses ya comentábamos sobre la evolución de los vehículos de inversión alternativos, también llamados “hedge funds” o fondos de cobertura. Desde la crisis del 2008, en conjunto, no han conseguido dar un valor agregado claro sobre otros instrumentos tradicionales, a pesar de la incertidumbre y la alta volatilidad de los mercados. Por eso, hacía la reflexión de si tenía sentido seguir pagando unos honorarios desorbitados (en muchos casos del 2% fijo más un 20% de los beneficios) por instrumentos que creaban poco valor añadido en este momento.
Esta última semana leía un artículo en el Wall Street Journal escrito por Bratt Arends donde hacía un análisis muy parecido, pero dando datos concretos. Quiero compartir con Ustedes algunos de sus comentarios.
Las décadas de los 70s, 80s y la última del pasado siglo vimos una proliferación clara de vehículos de inversión totalmente abiertos, sin límites para buscar oportunidades de donde colocar el dinero, y manejados por profesionales muy talentosos. Los resultados que tuvieron en esos casi 30 años fueron espectaculares. Hay que entender que en ese momento los volúmenes que manejaban eran muy inferiores a los de la actualidad, había menos competencia y los mercados eran mucho más ineficientes. Por todo ello, las oportunidades eran accesibles y fácilmente explotables. Como comentaba Arends en su artículo, dichos gestores se vendían ofreciendo altos retornos y exclusividad. Todo ello llevo a la industria a crecer desde los $300.000 millones hace 15 años a más de $2,2 billones al cierre del 2012.
Se ha querido crear una clase diferente de activos con este modelo de inversión, sin embargo, era una forma distinta de invertir en los mismos instrumentos tradicionales: acciones, bonos, monedas, futuros, materias primas etc. En muchos casos utilizaban apalancamiento para conseguir mejores retornos, e intentan aprovechar distorsiones en los mercados en beneficio de sus inversionistas. Pero a un costo muy alto para el inversionista.
Estamos en 2013, y hemos visto que los últimos años la gran mayoría de estos gestores no han conseguido rendimientos consistentes superiores a modelos de inversión tradicionales. Al contrario, los inversionistas se han visto sujetos a pagar unos costes muy altos, tener iliquidez, y en gran número de casos bastante poca transparencia. A pesar de haber estado invertido en estos vehículos por muchos años, creo que ha llegado el momento de ser más selectivo. Si bien seguirán habiendo excepciones de profesionales muy talentosos, con ideas concretas que creen un valor claro, con carácter general, en mi opinión, ha llegado el momento de desmitificar la industria.
Otro de los problemas que tiene el sector, es que hace 30 años eran pocos gestores, con un volumen bajo buscando oportunidades, y por ello las encontraban y tomaban ventaja de ellas. En este momento, estamos con más de 10.000 gestores a nivel mundial, con un volumen desorbitante bajo gestión, e intentando entrar todos en operaciones similares. Los márgenes de ganancia son menores, y están aprovechando el apalancamiento para tener retornos razonables (con ello también se incrementa el riesgo si los mercados cambian de tendencia y le encuentran al gestor con el pie cambiado). Con las reestructuraciones que hemos visto en los bancos en los últimos 24 meses, donde han puesto en la calle a un amplio número de “traders” que manejaban las posiciones de inversión internas de dichas instituciones, veremos nuevos gestores llegando al mercado, empeorando la situación.
Creo que los profesionales con talento y bien conectados, seguirán encontrando oportunidades de inversión diferenciales frente a los mercados. Pero a diferencia del pasado, los grandes retornos vendrán de gestores nuevos, con volúmenes más pequeños y que tengan unos procesos y formas de operar mucho más transparentes. Los manejadores más antiguos, en la mayor parte de los casos, no quieren tomar riesgos y alejarse de sus índices. No es fácil diferenciar los buenos del resto, y siempre habrá que estar muy encima de ellos para seguir su trayectoria. Claramente sus intereses no están totalmente alineados con los clientes: si toman grandes riesgos y ganan, ellos se llevan el 20% de lo conseguido, pero si se equivocan y pierden, los gestores siguen llevándose su 2% y, usted, cliente, toma el 100% de la perdida.
Conclusión: seguiremos invirtiendo en la industria, pero en muchos menos jugadores, en menor porcentaje que antes, y con los ojos bien abiertos.
Foto: Thomas Wolf. Invertir en volatilidad con ETPS: Una cobertura cara
Con los niveles de volatilidad en niveles mínimos de los últimos dos años, hemos recibido varias consultas de inversores que desean invertir en volatilidad vía Exchange Traded Products, ya sea como cobertura a su exposición en renta variable o como especulación ante un repunte de la volatilidad en los mercados. Por lo que queríamos dedicar un post a explicar algunas de las características del iPath S&P 500 VIX S/T Futures ETN (Symbol VXX).
Es un Exchage Traded Note. El VXX es una nota emitida por Barclays que cotiza en mercado, por tanto tiene un riesgo de contrapartida del emisor y no cuenta con una cesta de acciones ni cartera colateral. Es un bono emitido por Barclays no garantizado ni colateralizado.
Replica los futuros del índice.La evolución del ETN no necesariamente tiene que coincidir con la evolución del VIX, índice con el que muchos inversores solemos identificar la volatilidad del índice S&P 500. La correlación del VXX frente al VIX es de 0.78 (Dic 09 – Mar 13)
Durante los últimos 3 años, el ETN ha tenido una correlación negativa del -0.827 con el índice S&P 500, aportando rentabilidad en periodos de caída para el índice americano.
· Está expuesto al Roll Yield. Como todos los instrumentos que invierten en futuros, se tiene un componente extra de rentabilidad, que es el roll yield es decir, la perdida o el beneficio que proviene del hacer el rolo del futuro, al contrato del mes siguiente. En el caso de que la curva de futuros se encuentre en contango (pendiente positiva), el roll yield sera negativo, mientras que si se encuentra en backwardation (pendiente negativa) el roll yield será positivo.
· Como se puede observar en el siguiente grafico, el índice de contratos futuros del VIX se encuentra en contango. El precio del futuro a abril es de a $12.60 mientras que el precio a noviembre es de $13.20. Lo cual implica que si la volatilidad no aumenta en este periodo, se perderá un 8%, cada que se tenga que comprar un contrato nuevo. Por tanto comprar futuros de volatilidad en estos momentos es muy caro.
Como conclusión, si estamos dispuestos a aceptar el riesgo contrapartida de Barclays, el VXX es un instrumento que nos permite beneficiarnos de los repuntes “rápidos” de volatilidad, entre mayor sea este movimiento, mejor lo reflejara el ETN. Sin embargo no es un instrumento para mantener durante medio-largo plazo en cartera, ya que el roll yieldnegativo, hace que el ETN pierda dinero en momentos de tranquilidad de mercado, como podemos observar en el siguiente grafico, el ETN va perdiendo dinero poco a poco y solo en momentos de volatilidad extrema es cuando recupera. Es un instrumento de cobertura muy caro.
El ETN ha tenido que realizar dos reverse-split (1 a 4) para evitar perder el 100% del patrimonio desde lanzamiento. El ultimo en Octubre 2012.
Foto cedidaJohn Bennet. The myth of ailing pharmaceuticals
Ya ha transcurrido algún tiempo desde que el sector farmacéutico fuera ensalzado como el niño emblema para los inversores que buscan acciones growth (de crecimiento). Si prestamos atención a las noticias hoy, es probable que escuchemos numerosos comentarios sobre las amenazas que representa el plan Obamacare, la austeridad europea y la expiración de patentes, así como un temor exagerado a que el pozo del descubrimiento de nuevos medicamentos se haya secado. A la miseria le encanta la compañía y la gente acaba por creer aquello que se pregona a bombo y platillo con suficiente frecuencia, de modo que los riesgos potenciales se convierten en hechos aceptados.
Tras un prolongado periodo de baja confianza en el mercado, creemos que los inversores deberían volver a fijarse en este sector poco apreciado en Europa. Hace ya algún tiempo que venimos señalando que la industria farmacéutica se encuentra en una situación bastante mejor de lo que indica la percepción general. Incluso iría más allá y diría que las farmacéuticas son el ejemplo más claro de una reversión positiva a la media en la totalidad de Europa y que puede que tan solo nos estamos adentrando en lo que podría acabar siendo toda una década de mercados alcistas.
Volvimos a interesarnos por las farmacéuticas europeas hace dos o tres años, cuando las principales compañías del sector presentaban coeficientes precio/beneficio de un solo dígito (tras haber registrado PER de hasta 30 a finales de la década de los noventa). En ese momento, las farmacéuticas estaban empezando a incrementar sus márgenes a través de líneas de negocio sostenibles que garantizaban ingresos a largo plazo: segmentos como la salud animal, los alimentos nutricionales y las vacunas. Sin embargo, los inversores aún seguían descontando la posibilidad de que las compañías no lograran sacar al mercado nuevos medicamentos con los que generar futuras ganancias.
El desarrollo de nuevos medicamentos es la savia de esta industria, al igual que sucede con los nuevos productos de cualquier otro sector. Los picos y los valles son parte del ciclo natural y fue el infértil periodo comprendido entre 1998 y 2006 —en el que un menor volumen de medicamentos llegaron a ser comercializados— el que conformó erróneamente la opinión actual. En realidad, los proyectos de investigación y desarrollo (I+D) nunca perdieron “perdieron su ciencia”. De hecho, recientes estudios en el Reino Unido han demostrado que, en promedio, el número de medicamentos introducidos cada año en el mercado ha aumentado desde la década de los setenta.
Lo que es cierto es que factores relacionados con la industria y el mercado han forzado a las farmacéuticas a adaptarse a través de la revaluación y el rediseño de sus modelos de negocio, así como de la diversificación hacia nuevas áreas de crecimiento. El compromiso con la inversión en I+D sigue siendo fuerte, pero mucho más focalizado, racionalizado y eficiente de lo que solía ser. Se está prestando más atención a la gestión del ciclo de vida de los medicamentos con el fin de maximizar la rentabilidad. Además, las principales farmacéuticas también están entrando en el mercado de los medicamentos genéricos, o reduciendo el coste de sus productos tras la expiración de las patentes para ralentizar la erosión de los ingresos.
Creemos firmemente que el potencial de las farmacéuticas europeas permanece intacto y que muchas empresas están bien posicionadas para generar beneficios sostenibles a largo plazo, con precios de entrada atractivos para los inversores. Teniendo en cuenta estos factores, continuamos aumentando nuestra exposición al sector farmacéutico; el sector salud, en general, ya representa, en promedio, entre un 30% y un 40% de nuestra cartera.
Foto: Jnn13. The American Dream Goes International
Al 30 de junio del año 2012, el 20% de las compras residenciales en Florida fueron realizadas por inversionistas extranjeros. Según un estudio realizado por agentes de bienes raíces de la Florida, los extranjeros invirtieron más de 10.700 millones de dólares. La Ciudad de Miami y las hermosas playas de sus alrededores siguen siendo el punto de interés para los inversionistas internacionales, lo que representa el 31.3% de las ventas totales. Los compradores de América Latina y el Caribe en conjunto aportaron el 35% del total de las compras extranjeras, ganándoles a los europeos occidentales, quienes representan un 22%. Aproximadamente, el 82% de las ventas a extranjeros fueron en efectivo, en contraste con el 87% de los compradores estadounidenses quienes utilizaron financiamiento hipotecario [1].
En resumen, la titularidad extranjera de bienes raíces en EE.UU. ha aumentado significativamente en los últimos años debido a la disminución de los valores de la propiedad estadounidense, creando así una oportunidad de inversión lucrativa para los inversores extranjeros. Mientras que muchos individuos de alto patrimonio extranjero están aprovechando estas oportunidades, ¿estarán plenamente conscientes de las implicaciones fiscales realizadas con estos tipos de compra?
Cuando se planifica adquirir bienes raíces localizadas en los EE.UU., los extranjeros deben ser conscientes de que una compra directa se clasifica como «propiedad real». Como tal, está sujeta a impuestos sobre bienes estadounidenses al cual los extranjeros están limitados a una exención fiscal de $60.000 dólares. Por ejemplo, un escenario típico seria el comprador brasilero que busca comprar un condominio de $2.000.000 en South Beach. Presionado por el agente de bienes raíces, él compra bajo su nombre y piensa en hacer la planificación fiscal posteriormente. En este tipo de transacción, el comprador Brasileño tendría una exposición impositiva a su fallecimiento de $679.000 dólares.
Asesorando al cliente de manera correcta y siguiendo un protocolo de planificación fiscal adecuada, la exposición fiscal al cliente puede ser drásticamente reducida y posiblemente eliminada. El extranjero puede considerar varias alternativas en la planificación de la compra de bienes raíces y cómo se debe ejercer la titularidad de la propiedad para limitar su exposición, incluyendo:
· Posesión directa de la propiedad utilizando el seguro de vida para financiar la exposición de impuestos de bienes raíces: Esta solución es un mecanismo común, de bajo costo, que se utiliza generalmente para clientes quienes prefieren comprar directamente o aquellos clientes que hayan comprado propiedades de forma directa en el pasado.
· Compra a través de una sociedad de responsabilidad limitada basada en los Estados Unidos (US- LLC): De este modo, se limita la responsabilidad civil, pero todavía lleva el mismo cargo fiscal de impuesto a la renta y también la carga de impuesto al patrimonio estadounidense.
· Compra a través de una corporación extranjera: De esta manera, el impuesto sobre la ganancia de capital está expuesta, pero el individuo no está sujeto al impuesto estadounidense sobre el patrimonio.
· Compra a través de una combinación de una sociedad de responsabilidad limitada (US – LLC) con titularidad de una corporación extranjera: El enfoque escalonado se utiliza comúnmente y puede ser muy eficaz en la limitación de la responsabilidad civil y la protección de exposición del individuo.
Las alternativas que se enumeran aquí, tienen ventajas y desventajas. El entendimiento de las metas de planificación de transferencia patrimonial, objetivos financieros, y exposición impositiva determinaran la base para implementar la solución óptima para cada individuo en particular. El grupo de asesores de Wealth Protection Advisory está equipado para proporcionarle a los inversionistas que ya han comprado propiedades de bienes raíces, y aquellos que están considerando la oportunidad de inversión, con soluciones simples y de bajo costo que permiten evitar que el Sueño Americano se convierta en la Pesadilla Americana.
[1] The Miami Herald 8/27/12
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