El aumento de la rentabilidad de los bonos del gobierno japonés está comenzando a socavar la confianza hacia la renta variable y concretamente hacia los fondos inmobiliarios japoneses (JREIT), con ventas generalizadas en el último mes. El nivel de volatilidad del mercado japonés es tal que está por ver si se trata de una corrección duradera o de una vuelta o pull back natural tras muchos días de fuertes subidas.
El peligro que yo veo en la volatilidad del mercado de bonos del gobierno japonés es que un aumento de las rentabilidades podría:
afectar a la confianza, a través de los precios de las acciones;
reducir el apoyo a la administración en las elecciones de julio, amenazando así el programa de reformas estructurales;
provocar que se abogue, equivocadamente, por el abandono de la flexibilización fiscal;
provocar que se alcen algunas voces a favor de un compromiso más firme con una política de ajuste monetario en caso de aumento de la inflación, lo que podría limitar el estímulo que supone la flexibilización monetaria.
En mi opinión, el objetivo de inflación del 2% establecido por el Banco de Japón ya implica un ajuste futuro, aunque el aumento de los niveles de inflación implícita podría provocar que resultara conveniente volver a insistir sobre ello. Creo que la flexibilización fiscal es una parte fundamental de la combinación de medidas políticas cuyo objetivo es obtener un mayor crecimiento nominal y aumentar el valor de las garantías de los préstamos. Japón se encuentra en una recesión de balances, y es importante que el gobierno japonés no intente reducir sus balances a costa del sector privado.
En mi opinión, lo que resulta más importante es que el Banco de Japón establezca una estrategia de comunicación que dé confianza a los mercados y que anuncie que es probable que el tipo de descuento se mantenga próximo a cero durante un periodo más largo que los dos años inicialmente previstos por el programa de expansión monetaria cuantitativa y cualitativa (QQE). Esto podría hacerse mediante un compromiso previo de tipos muy bajos, manteniendo como condición mínima unos umbrales concretos de datos económicos. También resultaría conveniente explicar que lo más probable es que aún se esté algo lejos de alcanzar una tendencia de inflación «estable» del 2%, aun cuando resulta posible y deseable alcanzar por primera vez un IPC del 2% en el plazo de dos años que se plantea el Banco de Japón. Esto es algo sumamente importante, ya que todos sabemos que lo más probable es que parte de la inflación a corto plazo proceda de una subida de los impuestos sobre el consumo, que puede resultar perjudicial.
El programa de expansión cuantitativa y cualitativa perderá su eficacia si el mercado empieza a preocuparse antes de tiempo por el ajuste monetario. La manera más eficaz de controlar el mercado a largo plazo es controlando el mercado a corto y medio plazo, como ha hecho la Reserva Federal, empleando para ello expectativas racionales de futuras medidas políticas más que medidas de intervención propiamente dichas.
Esta semana, el Gobernador Haruhiko Kuroda ha anunciado que el Banco de Japón comprará más bonos si las rentabilidades aumentan demasiado; eso es algo así como prometer un caramelo a un niño hiperactivo para tranquilizarlo. El Banco de Japón ha afirmado que la compra de bonos forma parte del mecanismo ideado para duplicar la base monetaria y crear inflación. Seguir comprando bonos no ayudará a calmar las expectativas de tipos de interés.
Podría decirse que es necesaria una «represión financiera» encubierta: un compromiso de tipos bajos a pesar de lo que parece que va a ser una fuerte recuperación de la actividad en el corto plazo. En caso contrario, lo más probable es que la rentabilidad de los bonos del gobierno japonés sigan el mismo camino que los títulos del Tesoro estadounidenses tras la segunda ronda de expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Ello podría perjudicar al programa de recuperación económica, sobre todo si la venta generalizada de REIT provoca que empiece a preocupar el hecho de que los precios de los inmuebles japoneses continúen cayendo como en las últimas décadas.
Photo: Thomas.fanghaenel. Can we rely on China’s official statistics?
Para un país con el tamaño, el nivel de desarrollo y la complejidad de China, resulta sorprendente la velocidad a la que se generan algunas estadísticas como, por ejemplo, el dato del crecimiento trimestral del producto interior bruto (PIB). De hecho, algunos analistas han llegado incluso a cuestionar la precisión misma de estas cifras.
Existen varias razones para poner en entredicho la integridad de los datos. Algunos alegan que el sistema político del país, altamente jerarquizado, y la escasa rotación en la cúpula de poder —que cambia cada diez años— podrían haber llevado a los miembros del Partido Comunista a publicar cifras marcadas por la solidez. La economía china tradicionalmente controlada por el Estado podría no ser el mejor contexto para estimar y calcular con precisión la creciente y siempre cambiante demanda de los consumidores y, lo que es más importante, el sector servicios, en el que la producción está menos relacionada con bienes cuantificables. Los economistas temen que las cifras no reflejen la nueva realidad económica o, más bien, que reflejen imperativos políticos. No obstante, el instituto nacional de estadística chino no se lo está poniendo fácil a los observadores independientes que tratan de comprobar su trabajo.
Así pues, como gestores de fondos, ¿cómo podemos salvar esta situación? Nos fijamos en las tendencias que reflejan los datos macroeconómicos pero, en vez de basarnos en las estadísticas “oficiales” del Gobierno, preferimos barajar datos de menor nivel, como el crecimiento del consumo eléctrico, la producción de las refinerías y las encuestas sobre el índice de gestores de compras (PMI) de empresas manufactureras de cara a evaluar la solidez del crecimiento económico. Entretanto, en la totalidad de los mercados emergentes, las ventas de automóviles constituyen un barómetro interesante de la demanda de los consumidores.
Figura 1: Resumen de las ventas mensuales de automóviles en China
Combinando varias fuentes alternativas de datos y, particularmente, a través de reuniones frecuentes con numerosas empresas, somos capaces de forjarnos una idea de conjunto de la economía en general.
Muchos inversionistas se quedan en una parte de la foto del rendimiento de los mercados financieros, al tomar únicamente las variaciones en el precio, olvidando los pagos conexos existentes, como por ejemplo, los dividendos. Esto, para los que tienen una formación o trayectoria en mercados es evidente; pero para el inversionista del común, no lo es. Y ahí es donde se obtienen conclusiones erróneas, puesto que mirar sólo la variación en el precio puede llevarnos a obtener rentabilidades que no son ciertas. O que lo son, pero que no nos muestra la historia completa.
Traigo esto a colación, puesto que en los últimos años el pago de dividendos en muchas acciones ha sido particularmente dinámico, y de lejos el retorno generado bajo la metodología “Total Return” (o retorno teniendo en cuenta el total de los pagos recibidos) es mucho mayor al “Price Return” (o retorno basado en el precio únicamente). Para los menos especialistas en estos conceptos, los niveles de los índices accionarios, como el S&P 500, se basan en Price Return.
Pero, como mencioné anteriormente, las acciones están pagando altos dividendos, y de hecho, son las acciones que más pagos de dividendos han tenido, las que también se han valorizado más; pues los inversionistas están buscando rentabilidad por donde sea, y uno de esos lugares es precisamente en los dividendos.
Estábamos mirando la evolución de largo plazo del S&P 500, encontrando que la diferencia anual entre las dos metodologías de cálculo ha sido del 2.5%; que no parece mucho, pero sobre un período de 20 años hace una diferencia sustancial. Para ponerlo con números, mucho más fácil de entender, una inversión inicial de USD 10.000 se convierte en USD 62.830 con Total Return; mientras que si se tuviera simplemente en cuenta el precio, llegaríamos a USD 46.444. Más de 20 mil dólares de diferencia en un período de 20 años, no es nada despreciable. Si nuestra inversión fuera no de 10 mil dólares, sino de 1 millón de dólares, estaríamos hablando de una diferencia superior a los 2 millones de dólares entre ambas metodologías. Y así podemos seguir subiendo.
En términos sencillos, los que trabajamos en el mundo de asesoría financiera, tenemos que hacerle caer en cuenta a los inversionistas de tomar lápiz y papel, y sumar todo lo que ha generado una inversión, para que así, en el momento en que el inversionista cuestione el precio actual de una acción, se le pueda decir: “ ¿y ya tuvo en cuenta los dividendos que le ha pagado históricamente?”
Dominic Rossi, director mundial de Inversiones de Renta Variable de Fidelity Worldwide Investment. Reevaluar el riesgo en los mercados bursátiles
A la hora de evaluar las perspectivas de las Bolsas, resulta instructivo echar un vistazo a la evolución del dólar estadounidense. La moneda dereserva del mundo es un termómetro de la salud financiera internacional. Cuando el dólar está estable o se revaloriza, actúa como reserva de valor protegiendo los ahorros y fomentando la inversión. Cuando el dólar se debilita, ocurre lo contrario: destruye el ahorro, desincentiva la inversión y alimenta un entorno de inestabilidad financiera en el que los inversores buscan alternativas. El mercado bajista que vive el dólar desde 2002 parece hacer llegado a su fin y las perspectivas de mayor solidez de esta moneda tendrán implicaciones para los activos financieros.
La evolución de las Bolsas parece estar gravitando de nuevo hacia Occidente, y el resto de esta década podría ser más parecido a los noventa que a la década anterior. La segunda mitad de la década de 1990 fue un periodo de fortaleza para el billete verde. Cuando Clinton ganó las elecciones en 1992, tuvo la suficiente fortuna de cosechar en las cuentas públicas los frutos de las subidas de impuestos y los denominados «dividendos de la paz» derivados de la caída del Muro de Berlín, dos hechos favorables que ayudaron a trocar un déficit federal del 4% en superávit durante su mandato. Este saneamiento presupuestario, junto con una política monetaria robusta y unos tipos reales positivos, hizo que el dólar se fortaleciera y que las materias primas se debilitaran. Las Bolsas batieron prácticamente a todos los demás activos y los mercados desarrollados superaron a los emergentes.
La década siguiente trajo consigo fuertes contrastes. Con Bush como presidente, EE.UU. se embarcó en costosas intervenciones militares que aumentaron considerablemente el gasto público. Este hecho, combinado con varios recortes de impuestos, provocó que las cuentas públicas se deterioraran rápidamente a partir de 2002. El dólar se debilitó, los precios de las materias primas se dispararon —el petróleo quintuplicó su valor— y eso actuó como un gravamen para la actividad económica, especialmente en el mundo desarrollado. Y lo que es más importante: la recuperación cíclica en las cuentas públicas de EE.UU. entre 2004 y 2007 no tuvo un reflejo en forma de fortaleza del dólar. Fue el canario de la mina que señalaba que algo no iba bien en el sistema financiero.
Actualmente, con Obama en la Casa Blanca, estamos entrando en una nueva fase caracterizada por condiciones más parecidas a las de la década de 1990. Tras repuntar en 2008, el gasto federal en términos nominales apenas ha variado desde 2009 y el sequestration (recortes automáticos en el gasto público) dará más impulso a la disciplina presupuestaria. Entretanto, los dividendos de la paz han regresado, ya que EE.UU. ha recortado su gasto militar después de abandonar Irak e iniciar la retirada de Afganistán. Desde 2009, los ingresos fiscales han crecido más de 600 millones de dólares y hemos visto cómo el déficit público pasaba de 1,5 billones de dólares a menos de 1 billón. El próximo año, el déficit podría volver a rondar el 3-4% del PIB. En este sentido, la fortaleza manifestada por el dólar durante los últimos meses está confirmando estas mejoras y las perspectivas más positivas para la economía estadounidense.
También se están realizando progresos en el otro déficit de EE.UU., el comercial. Históricamente, la balanza comercial de EE.UU. ha mostrado una marcada tendencia a deteriorarse durante los periodos de crecimiento económico mundial por el mayor nivel de importaciones que lleva aparejado el aumento de la demanda. Del mismo modo, la acusada mejoría de la balanza comercial de EE.UU. en 2009 se debió principalmente a un acusado descenso de la demanda y la consiguiente caída de las importaciones. Sin embargo, recientemente esta duradera relación se ha roto. Hemos visto un entorno de recuperación del crecimiento económico acompañado por una mejora del saldo por cuenta corriente y la razón que lo explica es la energía del esquisto.
La producción de energía a partir de los yacimientos de esquisto ha reducido mucho las importaciones energéticas de EE.UU., desde 12.000 millones de barriles a 8.000 millones de barriles de petróleo equivalentes cada día. El aumento de la producción se ha traducido en un fuerte descenso del precio del gas de EE.UU. En 2006, el precio de EE.UU. era muy similar al precio medio del gas, que rondaba los 12 dólares por millón de BTU.
Actualmente, el precio en Japón se acerca a los 16 dólares, en Europa a los 12 dólares y en EE.UU. a tan sólo 4 dólares. A la vista de las perspectivas de exportación que genera el gas de esquisto, existen pocas razones para pensar que la mejora en la balanza comercial no vaya a continuar, y ello antes de tener en cuenta los efectos de segundo grado del abaratamiento de la energía nacional en el tejido industrial estadounidense.
Así pues, las mejoras estructurales en el déficit doble apuntan a unas perspectivas positivas para el dólar estadounidense. De hecho, sólo hay un instrumento de política monetaria que está lastrando al dólar: la relajación cuantitativa. Los balances de los bancos centrales se han expandido espectacularmente desde 2008 y, dentro de estos movimientos, el de la Reserva Federal (y el Banco de Inglaterra) ha sido de los más acusados. Este hecho está conteniendo la revalorización del dólar.
Sin embargo, aunque la relajación cuantitativa se ha convertido en una política ortodoxa, no durará siempre. A medida que se va fortaleciendo la economía estadounidense, sostenida por la recuperación del mercado de la vivienda, el paro (actualmente en el 7,5%) seguirá descendiendo hacia el objetivo fijado por la Reserva Federal en el 6,5%, el punto en el cual la relajación cuantitativa comenzará a retirarse. Cabe esperar que este grado de mejoría en la tasa de paro se alcance en un plazo de doce meses.
El Banco de Japón anunció recientemente una nueva política monetaria agresiva cuyo objetivo es duplicar la masa monetaria. A tenor de los problemas estructurales que sufre la zona euro, el BCE también podría mantener la relajación monetaria durante algún tiempo. Esta transición hacia una política monetaria más restrictiva y tipos de reales positivos en EE.UU. en un momento en el que otros grandes bancos centrales mantendrán la expansión monetaria probablemente sea un factor muy positivo para el dólar, lo que conllevará una estabilización, si no una revalorización, de la moneda.
Así pues, ¿qué implicaciones tiene esta situación para los activos financieros? Si miramos las materias primas, existe una correlación clara con el dólar estadounidense. A la vista de la fortaleza del dólar durante los últimos meses, no es ninguna sorpresa la debilidad que han mostrado las materias primas. Resulta importante señalar que podría haber otros factores detrás de la debilidad de las materias primas, principalmente cambios en el plano de la oferta que han mejorado las perspectivas de la oferta de hidrocarburos y minerales. Pero si esta fuera la única razón, no se habría producido el mal comportamiento que hemos observado en el oro al mismo tiempo. El hecho de que el oro haya dado muestras de debilidad al mismo tiempo que otras materias primas me hace pensar que estamos viendo el final del superciclo alcista en las materias primas y que los inversores han recuperado la noción del dólar como depósito de valor.
En cuanto a las Bolsas, la fortaleza del dólar también ha demostrado guardar una correlación razonable con la valoración de la renta variable internacional y ese paralelismo es más que una coincidencia, en mi opinión. Cuando el dólar se revalorizó en la década de 1990, se produjo también una revisión de la valoración de las acciones, ya que los PER subieron. Del mismo modo, cuando el dólar se debilitó durante la década posterior, se produjo una revisión a la baja sostenida de las valoraciones bursátiles. En mi opinión, los cambios en las políticas de gasto público pueden ayudar a explicar los cambios de valoración de la renta variable; así, cuando los déficit empeoran y los gobiernos consumen más recursos internos, inevitablemente hay menos capital para invertir y apoyar la evolución de las acciones.
La deducción de lo anterior es que una tendencia más positiva en el dólar podría sentar las bases para una revisión al alza de las valoraciones bursátiles. Es evidente que las recientes subidas de las Bolsas han respondido simplemente a esa mejora del valor de las acciones y que actualmente los beneficios apenas han dado impulso a los mercados.
Por último, también podrían desprenderse implicaciones para la evolución de los mercados desarrollados frente a los emergentes. De nuevo aquí, el vínculo con el dólar ha sido razonablemente fuerte. A finales de la década de 1990, los mercados emergentes iban por detrás de los desarrollados conforme el dólar se fortalecía, y fue sólo después de que el dólar se debilitara a partir de 2002 cuando los mercados emergentes realmente empezaron a despuntar.
Sin embargo, si el dólar siguiera subiendo, no creo que los mercados emergentes sufrieran tanto como lo hicieron a finales de la década de 1990. Por aquel entonces, los mercados emergentes dependían mucho más de los bonos Brady denominados en dólares como fuente primaria de financiación. Sus pasivos estaban fundamentalmente en dólares, así que cuando el dólar se revalorizó, no encontraron ningún refugio. Hoy en día, la estructura financiera de los mercados emergentes es ampliamente superior en lo que a financiación se refiere y las emisiones de bonos en divisa nacional ensombrecen actualmente el volumen de deuda emergente denominada en dólares. Como resultado de ello, la capacidad de los mercados emergentes para sobrellevar la revalorización del dólar es mucho mayor que antes.
A modo de resumen, se podría afirmar, atendiendo a las mejoras estructurales que estamos viendo en el doble déficit de EE.UU., que los diez años de mercado bajista en el dólar parecen haber llegado a su fin. Este hecho coincide con el final del superciclo de las materias primas y eso impulsará la actividad mundial, especialmente en el mundo desarrollado. La revalorización del dólar será positiva para los activos financieros, ya que creará los cimientos para una revisión al alza de las valoraciones bursátiles. Dentro de la renta variable, deberíamos tener en cuenta que las razones del peor comportamiento relativo del mundo desarrollado durante la última década también podrían estar desapareciendo.
Foto: http://www.ForestWander.com. Calidad y dividendos – La estrategia ha funcionado
Sin lugar a dudas, el acontecimiento económico más importante de 2013 ha sido la transformación de la política económica de Japón. Las autoridades han planeado una enorme inyección monetaria junto con un estímulo fiscal y otras reformas con el fin de impulsar el crecimiento. A diferencia de otros intentos por parte de Japón para dejar atrás la deflación, la magnitud del plan y la determinación con la que se ha aplicado ha sorprendido a casi todos los observadores.
Sigue habiendo evidentes problemas estructurales complejos que no han desparecido, pero los efectos del plan, unidos a la gran debilidad del yen y el impuesto sobre el consumo previsto para el año –que viene y que debería anticipar los gastos– podrían ser considerables. Prevemos un crecimiento del PIB del 1,5% para este año y el siguiente, ambos algo por encima de las previsiones del consenso.
En EE.UU. apreciamos un crecimiento razonable en adelante, a pesar del ajuste de la política fiscal, ya que la economía parece haber reservado bastantes fuerzas. Tras las recientes revisiones, parece que el empleo ha crecido de forma constante este año y el mercado de la vivienda sigue dando muestras de una sólida recuperación. Prevemos un crecimiento del PIB del 2,0% en 2013 y un repunte mayor para 2014 (2,5%).
La actividad económica de la zona del euro sigue muy débil debido a la austeridad fiscal y las restricciones del crédito. La reciente debilidad de la actividad en Francia preocupa cada vez más y demuestra que los problemas de la región no se limitan solamente a la periferia. Alemania resulta también menos positiva que en el pasado y se está viendo afectada por la revalorización del euro frente a algunos competidores importantes. Esperamos una caída del PIB de la zona del euro del 0,5% para este año, seguido de un ligero crecimiento del 0,5% en 2014. El Reino Unido logró por los pelos registrar un crecimiento positivo en el primer trimestre, y mantenemos nuestra previsión de crecimiento del PIB del 1,0% para el conjunto del año. La debilidad de la zona del euro ha afectado a la balanza comercial del Reino Unido, pero el nivel sorprendentemente moderado del aumento del empleo, la caída de los precios del petróleo y el estímulo presupuestario del ministro de finanzas británico al mercado de la vivienda deberían favorecer el consumo. El crecimiento el año próximo sería del 1,5%.
Nuestras previsiones de recuperación económica global muy modesta nos hacen apostar por las empresas de calidad con rentabilidades por dividendos de las áreas más defensivas. La estrategia ha funcionado y, por consiguiente, las empresas que cuentan con este perfil son ahora bastante más caras que las de otras áreas. Seguimos respaldando este posicionamiento general, pero hemos tratado de añadir algunos valores cíclicos de forma selectiva que han registrado una rentabilidad inferior, ya que tratamos de obtener valor.
Los mercados de renta variable han seguido dando muestras de solidez a pesar de una temporada de resultados corporativos mediocres y la ralentización de las economías. Creemos que esto se debe a que los mercados siguen ofreciendo niveles relativamente atractivos de valoraciones y al efecto de la flexibilización cuantitativa global. Esto hace que las inversiones de bajo riesgo resulten cada vez menos atractivas y que la liquidez se vaya hacia otros activos. Mientras que las valoraciones sigan siendo satisfactorias, las economías se recuperen aunque ligeramente y continúe la abundancia de liquidez, creemos que es correcto seguir por encima del índice de referencia en renta variable.
Por otra parte, la deuda pública ofrece ahora rentabilidades poco atractivas, por lo que nos mantenemos infraponderados. En algún momento, las rentabilidades subirán, pero puede que no sea de forma inminente, ya que los bancos centrales tratarán de mantener bajos los tipos para impulsar el crecimiento. En nuestra opinión, la deuda empresarial y de mercados emergentes sigue ofreciendo una mejor relación calidad-precio. Estas clases de activos presentan sólidos fundamentales y grandes entradas de capitales, ya que los inversores van en busca de mayores rentabilidades.
Luisa Guzmán, socia gerente de Transearch América Latina.. Las leyes laborales en Estados Unidos
Luisa Guzmán, socia gerente de Transearch América Latina, ofrece en este artículo unas pinceladas de lo que los empleadores y trabajadores deben conocer sobre las leyes laborales en Estados Unidos y de cómo enfrentar de la mejor manera el proceso de contratación teniendo en cuenta dichas premisas, además de que dibuja la diversidad de la fuerza laboral en el país y las «acciones afirmativas» por parte del Gobierno.
La ley de Igualdad de oportunidades (Equal Opportunity Act) “se basa en la no discriminación con respecto a contratar, despedir, reclutar o referir un empleado si éste va a ser pagado”. Específicamente, este acto prohíbe discriminación por razones de raza, religión, orientación sexual, país de origen y estado civil del solicitante al puesto.
Al entrevistar a los aplicantes, los empleadores no pueden demostrar ningún tipo de discriminación y se les exige que traten los individuos con igualdad. No pueden tratar a los individuos que se presentan a los trabajos de una manera diferente a como tratarían a otra persona que no sea ciudadano de los Estados Unidos o no estén autorizados a trabajar en el país, sean refugiados, asilados, residentes recientes, permanentes o temporarios, ya que están protegidos. Los empleadores no pueden rechazar documentos de trabajos válidos o exigir más documentos o documentos diferentes basándose en el origen de la persona o el estatus de ciudadanía.
Los procesos de entrevista en Estados Unidos requieren que el entrevistado sea tratado con igualdad y está prohibido hacer preguntas personales que se refieran a edad, religión, estado civil, orientación sexual o cualquier otro tema que se pueda considerar como discriminatorio frente a las autoridades legales.
Diversidad y Acciones Afirmativas
En los Estados Unidos se observa un crecimiento exponencial de la población mayor a 55 años de edad, así como la participación de este grupo en la fuerza laboral. Desde 1986, asiáticos, africanos e hispano-americanos han crecido en población, tendencia que seguirá en aumento. Estos grupos han registrado incrementos en la participación en la fuerza laboral de Estados Unidos en los últimos años y se espera que este aumento continúe. Los americanos blancos serán siempre una mayoría en la fuerza laboral, aunque se espera que la participación de las mujeres siga en aumento y la de los hombres en declive.
La diversidad se refiere a las características humanas que hacen a las personas diferentes una de otra. La acción afirmativa es una imposición del gobierno que obliga a las empresas a dar mayores oportunidades a las mujeres y grupos de minorías.
La gestión de la diversidad reconoce que las empresas tradicionales, donde los hombres blancos son mayoría, se están convirtiendo en cosa del pasado. Cada vez más se afirma que los empleados considerados no tradicionales, como las mujeres y minorías, pueden integrarse adecuadamente y trabajar con eficiencia entre ellos y con los empleados denominados “hombres blancos”.
La importancia de la diversidad de los empleados tiene su origen en empresas privadas en los años 80. Hoy cuenta con el compromiso del gobierno causando que muchas empresas vean ahora la gestión de la diversidad como una necesidad más del negocio.
Wikimedia CommonsRicard Vidal. La liquidez puede con todo
La reunión de primavera del FMI confirma la suave desaceleración de la economía mundial en el primer trimestre impulsada, sobre todo por el crecimiento negativo en Europa y la esperada desaceleración en EEUU. Con todo, va reafirmándose la idea de que la economía mundial – y también la española – irán de menos a más a lo largo del año. Las cifras de consumo en la Europa periférica son muy malas, arrastrando también al corazón europeo (Alemania, Francia) al estancamiento. La economía va politizándose bajo la presión de la alta tasa de paro. Las elecciones italianas y su desenlace auguran un cambio de política en el horizonte, probablemente tras las elecciones alemanas en Septiembre.
La liquidez empuja a los mercados de acciones y también a los de deuda, lo que ha permitido que el mes haya sido positivo. Los buenos resultados acumulados en el año pueden parecer contradictorios con el pesimismo sobre la economía mundial y la española en particular, pero no es la primera vez que ocurre. Mientras tanto las Bolsas esperan una cierta flexibilización de las políticas restrictivas y agradecen las iniciativas de los Bancos Centrales.
Nuestros fondos se han comportado de manera favorable en este contexto. Y la razón principal es la fortaleza de las compañías en que invertimos, verificable tras la publicación de beneficios.
En cuanto a la Renta Fija, los Mercados de Deuda han capitalizado las noticias desfavorables sobre la economía mundial y vuelven a registrar subidas de precio (y caída de rendimientos). También la Renta Fija Privada (Crédito) se ha comportado de manera positiva. En este caso la evolución del precio ha sido ligeramente inferior a la del año 2012 (excepcional), debido tanto a un inferior cupón medio devengado como a una menor aportación por la mejora del diferencial (Spread).
“Sell in May and go away?”
Este dicho tradicional de Wall Street sugiere que, en algún momento podríamos asistir a una corrección en los mercados de acciones. Los inversores a largo plazo deberían aprovechar para reforzar su exposición ala Renta Variable, que consideramos actualmente más atractiva que la Renta Fija. A nuestro entenderla Renta Fijase encuentra sobrevalorada. Hay que estar preparado para un cambio de tendencia en los bonos, ya que la ridícula rentabilidad que ofrecen deja poco recorrido al alza (y mucho a la baja). Como siempre, la dirección esperada es conocida, pero no su timing. El riesgo de caída de las valoraciones dela Renta Fija Investment Grade, especialmente los Bunds Alemanes y los Treasuries Norteamericanos (refugio durante los últimos tiempos para muchos inversores conservadores), nos hacen ser muy prudentes sobre los plazos largos, los más vulnerables en caso de corrección.
Seguimos nuestra convicción en los valores que componen las carteras de nuestros fondos, cuyo crecimiento recurrente y sostenible de beneficios las hace más resistentes y ganadoras en un entorno lleno de incertidumbres como el actual.
Una noticia bien interesante que se produjo en los últimos días, tiene que ver con la propuesta del presidente Obama de condonar billones de dólares de deuda estudiantil en la siguiente década. Las voces en contra no se hacen esperar, diciendo que esto podría llevar a un sobre endeudamiento de parte de los estudiantes, afectando, como siempre, a los que sostienen las finanzas públicas que son los contribuyentes.
Para entender bien el trasfondo de este asunto, debemos remontarnos a lo que ha sido el desarrollo de varios sucesos durante los últimos años. Cuando estalla la crisis económica, empiezan a subir los índices de desempleo, especialmente de la población comprendida entre 18 y 25 años; que por definición son siempre los más afectados con los recortes laborales. Para evitar una población ampliamente ociosa, que perdiera los mejores años donde se pueden capacitar, el Gobierno decidió dar un plan de impulso a este grupo de personas, ampliando el espectro de créditos disponibles para educación, por medio de entidades como Ginnie Mae.
Esto permitía que, mientras se superaba la crisis, las personas más jóvenes, que no habían accedido a educación superior, lo hicieran. Al mismo tiempo, permitía que personas desempleadas dentro de la Población Económicamente Activa, pasaran a la Población Económicamente Inactiva; lo que garantizaba una reducción en la tasa de desempleo, lo cual impactaba positivamente el ritmo de la economía.
Pero hay un problema: las personas que empezaron a estudiar en el período 2008-2009 se empezaron a graduar, y tienen que empezar a pagar los créditos adquiridos; con la mala noticia de que el empleo no se ha reactivado a un ritmo que permita absorber esa fuerza laboral, más educada, pero sin ninguna experiencia. Este factor, desde hace mucho tiempo, llevó a algunos analistas a pronosticar que la próxima burbuja en explotar sería, precisamente, los créditos impagados por parte de los estudiantes.
Al proponer esta figura, Obama lo que está haciendo es extenderle la vida universitaria a algunos que salieron pero que podrían continuar, y motivar a aquellos que no lo han hecho, a que regresen a la educación superior. Pero finalmente, el problema no es de pago del crédito, lo verdaderamente de fondo es que la economía aún no recupera el dinamismo para permitirle a todos estos jóvenes tener oportunidades laborales que permitan explotar las capacidades con las que se están formando.
Wikimedia CommonsFoto: NASA. Después de una década de oro, ¿puede América Latina mantener su brillo?
América Latina sigue siendo una de las regiones que está creciendo con mayor rapidez en el mundo, aunque el crecimiento se desaceleró ligeramente en 2012. Muchas economías de la región están operando a su nivel potencial o cerca de este nivel, la inflación, por lo general, está contenida y el desempleo continúa en niveles históricamente bajos.
A corto plazo, la región se seguirá beneficiando por condiciones de financiamiento externo favorables y precios relativamente altos de las materias primas. En nuestra edición de mayo de 2013 de Perspectivas económicas: Las Américas se proyecta que el crecimiento económico de la región llegará a alrededor de 3½% en 2013. En Brasil —la mayor economía de la región— la actividad económica está cobrando vigor, impulsada por el fortalecimiento de la demanda externa, los efectos de medidas orientadas a estimular la inversión y el impacto del relajamiento de políticas macroeconómicas. En el resto de América Latina, se proyecta que el crecimiento del producto se mantendrá cercano a su nivel potencial.
Desde 2003, América Latina ha experimentado un período de auge, caracterizado por un crecimiento vigoroso, bajos niveles de inflación, y mejoras en el ámbito social en la mayoría de los países (véase el gráfico 1). Estos resultados pueden atribuirse a la aplicación de políticas prudentes y de importantes reformas estructurales. Sin embargo, salvo durante el período inmediatamente posterior a la crisis financiera mundial de 2008, las condiciones externas excepcionalmente benignas también han sido un factor importante. El financiamiento externo ha sido barato y abundante, y los aumentos de precios de las exportaciones de materias primas de la región han sido fuertes y permanentes.
Sin embargo, hasta el oro puede perder su brillo. Las condiciones externas altamente favorables no perdurarán para siempre. Los precios de las materias primas se mantendrán en el mismo nivel o disminuirán ligeramente en los próximos años, y las tasas de interés globales eventualmente aumentarán a medida que mejore la situación en las economías avanzadas.
El principal desafío para las autoridades económicas de la región consiste en ajustar las políticas para preservar la estabilidad macroeconómica y financiera, y sentar las bases para un crecimiento sostenido en el futuro, bajo condiciones externas menos favorables. En lo que sigue, examinaré cómo ha aprovechado América Latina los buenos tiempos de la última década, y analizaré cuál es la mejor forma de abordar los desafíos pendientes.
Administrar los ingresos extraordinarios
Los ingresos extraordinarios derivados de los precios continuamente elevados de las materias primas durante la última década han alcanzado niveles sin precedentes. Los ingresos extraordinarios alcanzaron en promedio el 15% del ingreso interno anual y alrededor de 90% del ingreso acumulado (véase el gráfico 2). Esta buena fortuna ha impulsado un rápido crecimiento y ha contribuido a mejorar sustancialmente los balances públicos y externos. Sin embargo, los esfuerzos para ahorrar estos ingresos extraordinarios se han debilitado desde la crisis mundial de 2008. En muchos países, la deuda pública se mantiene por encima de los niveles previos a la crisis y los saldos fiscales son mucho más débiles.
De cara al futuro, sería prudente incrementar el ahorro fiscal, de manera que las economías se encuentren en una posición más firme cuando amainen los vientos a favor. La consolidación fiscal también ayudará a aliviar las presiones sobre la capacidad y contribuirá a reducir los déficits de la cuenta corriente externa.
Mayor afluencia de capitales
Las condiciones monetarias laxas en las economías avanzadas y los fundamentos económicos más sólidos en la región han impulsado una cuantiosa entrada de capitales privados. Los flujos netos de capital hacia las economías financieramente integradas de América Latina aumentaron de un promedio inferior a 2% del PIB entre 2005–07 a alrededor de 4% en 2010–12, incremento atribuible principalmente a los mayores flujos netos de cartera (véase el gráfico 3).
Un desafío clave de política económica sigue siendo evitar que estos flujos generen excesos financieros. El crédito bancario continúa creciendo a un ritmo relativamente rápido, y los precios de los activos han aumentado de manera significativa (incluidos los precios de la vivienda de las principales zonas metropolitanas). En este contexto sería recomendable adoptar una política fiscal más restrictiva. Además, debería utilizarse la flexibilidad del tipo de cambio para desalentar una afluencia de capitales especulativos, mientras que podría considerarse un mayor ritmo de acumulación de reservas en el caso de los países con un tipo de cambio real fuerte en relación con los fundamentos económicos. También podrían aplicarse medidas prudenciales, como coeficientes préstamo/valor más estrictos, mayores requisitos de capital y límites a la exposición sectorial, para limitar la acumulación de vulnerabilidades financieras.
Mantener un crecimiento elevado
Desde el punto de vista de la oferta, el crecimiento económico en América Latina durante la última década ha seguido estando impulsado por aumentos del capital físico y del trabajo. La productividad también aumentó, a diferencia de las décadas pasadas, pero se mantiene muy por debajo de los niveles registrados en otras regiones de rápido crecimiento. En 2003–12, la acumulación de capital y trabajo contribuyó 3¾ puntos porcentuales al crecimiento anual del PIB de América Latina, en comparación con ¾ puntos porcentuales atribuibles a la productividad total de los factores.
Dado que las tasas de participación laboral se sitúan en niveles históricamente altos y las tasas de desempleo son bajas, en el futuro el crecimiento dependerá cada vez más del aumento de la productividad. Mejorar la productividad no es una tarea fácil y las autoridades deben adoptar medidas que se acomoden a las circunstancias específicas de cada país. Entre las políticas a considerar para lograr este objetivo, se incluyen las siguientes: incrementar la inversión en infraestructura y capital humano, modernizar los marcos jurídicos y promover mercados de productos y de trabajo más eficientes y competitivos. A corto plazo, sería importante que las autoridades calibraran las políticas macroeconómicas sobre la base de una evaluación realista del potencial de oferta de la economía.
En resumen, el desafío clave para América Latina es aprovechar las condiciones externas aún favorables para consolidar los avances logrados en la última década y sentar las bases de un crecimiento sostenido. Para ello, será necesario reforzar aún más las posiciones fiscales, gestionar de manera prudente los flujos de capital para evitar excesos financieros y avanzar en la aplicación de reformas estructurales orientadas a incrementar la productividad y el crecimiento potencial.
Blog extraído de la página web del Fondo Monetario Internacional (Diálogo a fondo. El blog del FMI sobre temas económicos de América Latina)
Han vivido entre los dinosaurios. Viven ahora entre nosotros. Son los insectos más “resistentes” del planeta, capaces de sobrevivir hasta 45 minutos sin aire y un mes sin alimento. Cucarachas, “coackroaches”. La mayoría de las personas las consideran desagradables. Los inversionistas serios deberían encontrarlas “enriquecedoras”.
Después de todo, estos insectos de caparazón duro no pudieran haber sobrevivido cientos de millones de años a volcanes, movimientos tectónicos, impactos de meteoritos, glaciaciones y por los pasados milenios, sobrevivido al ataque de la raza humana sin haber hecho algo bien.
A continuación, algunas lecciones que las cucarachas pueden enseñar incluso a los más avezados expertos en adquisiciones corporativas e inversionistas de Capital de Riesgo (Private Equity):
1. No mueras. Como casi todo el mundo sabe, matar a una cucaracha – si es que se la puede atrapar antes de que se escurra – es difícil. Pisa una, aplástala como puedas y cuando hayas terminado, la mayoría de ellas continuarán aún vivas. Algunos estudios indican que incluso pueden vivir hasta 30 minutos sin sus cabezas. Definitivamente son un insecto sumamente resistente.
Para los inversionistas, la lección es la de nunca adquirir un negocio que pueda acabar con las oportunidades de sobrevivir si el negocio fracasa. Mientras que esto pareciera sentido común, el récord de transacciones exitosas en fusiones y adquisiciones (M&A) no es tan alentador, especialmente en las compañías con entre 20 y 200 millones de dólares en ingresos. Los datos muestran que la probabilidad de éxito en transacciones de fusiones y adquisiciones son las mismas que se obtienen el tirar una moneda al aire – cerca del 50%.[1]
Mientras que las grandes corporaciones tienen los recursos para absorber las consecuencias de una mala transacción, las compañías en el segmento de mid-market no los tienen; por lo que las transacciones en ese segmento, donde la mayor parte de los compradores estratégicos o inversionistas de capital de riesgo se desempeñan, requieren de mayor cautela y protección contra potenciales riesgos.
Una forma de hacerlo es nunca pagar el total del precio en efectivo. Estructurar las adquisiciones de manera tal que se realicen en pasos incrementales y a lo largo de un cierto periodo vía buy-out rights, cuotas o “earn outs” para así utilizar el actual flujo de fondos generado por la compañía adquirida para pagar a los vendedores. Esta estrategia provee la oportunidad para maniobrar (o huir) si el due diligence no descubrió algún complicación potencialmente seria en la compañía que se ha adquirido.
2. Mantente en la sombra. Las cucarachas odian la luz. Los inversionistas deberían hacer lo mismo. Desafortunadamente, muchos compradores prefieren llamar la atención innecesariamente sobre sus transacciones ya sea jactándose de la transacción, involucrándose en procesos de subasta, o enfocándose en compañías con demasiada visibilidad.
La forma más segura de hacerlo es como las cucarachas; mantenerse en la sombra, “bajo el radar”, como dicen. De esta manera las negociaciones pueden continuar libres de serios e inmanejables desafíos políticos, regulatorios, laborales, impositivos u otros temas que pueden retardar o incluso frenar una transacción en proceso de cierre. Como parte del due diligence, se recomienda tratar de medir la “radioactividad” de una compañía con respecto a los puntos anteriores. Mantenerse a la sombra también minimiza los riesgos de atraer otras ofertas competitivas, lo cual puede degenerar en una subasta (“beauty contest”).
Las subastas pueden ser especialmente problemáticas por dos razones. Una es que la prensa de negocios va a ser proclive a reportar conflictos y la mayoría de las subastas colocan a diferentes postores a competir unos contra otros. El otro, es que el propósito de una subasta es obtener el máximo precio para los vendedores, lo que implica que los inversionistas son alentados a pagar el mayor precio posible por una compañía que muchas veces no lo vale. Además de todo lo anterior, el negocio ya está en el ojo público y sujeto a escrutinio – un doble dolor de cabeza.
3. Come siempre que puedas. Las cucarachas pueden sobrevivir un mes sin alimento. Los inversionistas deberían ser igualmente pacientes. Sin embargo, una vez que la transacción está cerrada, los inversionistas deben buscar el mayor retorno sobre su capital tan pronto como sea posible. La manera de hacerlo es estructurar la transacción como una adquisición en cuotas o como un partnership o joint venture lo que significa que el comprador, participa en todos los futuros flujos de fondos de la compañía. En otras palabras, al vendedor se le paga a medida que el inversionista recibe dinero.
Esta propuesta no sólo acelera el rendimiento de capital para el inversionista, sino que ayuda a minimizar el riesgo. En parte, la razón es que – si se sigue la Lección #1 – se minimiza el monto de capital invertido inicialmente. Adicionalmente, al pagar al vendedor con las futuras ganancias se alinean sus intereses de maximizar esos flujos de caja con los intereses del inversionista de recibir, no sólo el capital invertido, sino una ganancia.
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Como Charles Darwin dijo al describir la esencia del concepto de supervivencia del más apto: “No es la criatura más inteligente o más fuerte la que sobrevive; es la que responde mejor al cambio.” Si los inversionistas mantienen en mente estas tres lecciones que nos brinda la solitaria cucaracha, se darán cuenta que ellos también estarán más capacitados para responder al cambio, protegerse del peligro y aún mejor, crecer y prosperar”
[1]“Por que la mitad de los deals de Fusiones & Adquisiciones fallan, y que se puede hacer al respecto”, por Robert Sher. Forbes, March 19, 2012 (Why Half of All M&A Deals Fail, and What You Can Do About It, by Robert Sher. Forbes, March 19, 2012)
