Con la guerra entre Rusia y Ucrania entrando en su segundo mes, aumentan las expectativas de una mayor ralentización del crecimiento económico y una inflación más elevada. Dado el debilitamiento de la confianza de los consumidores y la persistente volatilidad de los precios de la energía, es poco probable que la economía mundial crezca tanto como se esperaba en un principio. Aunque muchas economías crecerán por encima de la tendencia, creemos que el sesgo de los riesgos para los beneficios empresariales se orienta a la baja.
En este contexto, disminuimos la renta variable estadounidense a negativa. Al ser un mercado orientado al crecimiento con la valoración menos atractiva del mundo, creemos que es probable que los títulos de EE.UU. se lleven la peor parte del ajuste y que los sectores sensibles a los tipos de interés y a los ciclos económicos se vean especialmente sometidos a presión.
Dicho esto, a nuestro juicio no se justifica una postura abiertamente negativa en renta variable. El ánimo de los inversores se está recuperando desde unos niveles muy deprimidos, lo cual contrarresta el deterioro de los fundamentales, al menos a corto plazo. Por lo tanto, mantenemos una postura neutral en renta variable y renta fija.
En nuestro análisis del ciclo económico, rebajamos nuestra previsión de crecimiento mundial del 4,4% al 3,5% este año, y esperamos que las economías emergentes y la zona euro se resientan más que otras regiones debido a su proximidad al conflicto de Ucrania.
Nuestra previsión de inflación mundial para este año sube del 5,1% al 7%, aunque esperamos que las presiones sobre los precios toquen techo en los próximos meses. Dicho esto, la economía mundial tiene margen para absorber el doble impacto derivado de la subida de los precios del petróleo y el endurecimiento de la política monetaria.
En EE.UU., la intensidad energética, que mide la cantidad de energía necesaria por unidad de producción o actividad, ha descendido drásticamente desde la década de los setenta, mientras que los balances de los hogares siguen siendo buenos, con un ratio de servicio de la deuda 4 puntos porcentuales inferior a los niveles de 2008. Entre otros elementos amortiguadores creados durante la pandemia de COVID-19 se incluye el exceso de ahorro, que se sitúa en el 10% del PIB.
Hemos adoptado una postura en la zona euro más bajista que la del consenso y hemos rebajado nuestra previsión de crecimiento para 2022 del 4,1% al 3,2%. Nuestros indicadores adelantados están cayendo hacia un territorio acorde con una recesión y, a día de hoy, se encuentran en su punto más bajo en más de un año. La caída de los indicadores de confianza de los consumidores es vertiginosa, lo que augura una bajada del consumo en los próximos meses.
La economía china registró un fuerte ritmo de crecimiento tras su recuperación inicial de la pandemia en el cuarto trimestre. Sin embargo, el rebrote de casos de COVID-19 y las nuevas medidas de confinamiento podrían perjudicar las perspectivas de crecimiento a corto plazo de la segunda economía del mundo, eclipsando los primeros síntomas de recuperación de su actividad de construcción.
Nuestros datos de liquidez siguen deteriorándose debido al endurecimiento de los bancos centrales de EE.UU. y el Reino Unido. Creemos que la Reserva Federal de EE.UU. ha completado el 40% del endurecimiento que esperamos que introduzca en este ciclo, y debería alcanzar el 75% de aquí a finales de año. En todo caso, los inversores deberían tener cuidado ante un ritmo de endurecimiento más rápido, ya que esto ejercería presión sobre la economía. Las condiciones de liquidez en China están mejorando, pero el ritmo de relajación de su política monetaria es más lento de lo sugerido por la retórica del banco central.
Las condiciones de liquidez en Japón se están endureciendo ligeramente, ya que el Banco de Japón continúa con la retirada gradual de su política monetaria ultraexpansiva. No obstante, el banco central está empeñado en defender su límite a los rendimientos frente a la oleada global de subidas de los tipos de interés, ofreciendo la compra de cantidades ilimitadas de deuda pública japonesa a 10 años. Esto está dando lugar a una intensa venta masiva del yen (véase la fig. 2).
Nuestros indicadores de valoración de la renta fija han pasado a ser positivos tras la reciente venta masiva en los principales mercados de deuda pública. El crédito “investment grade”, que es la clase de activos principal menos rentable este año, parece sobrevendido y atractivo en comparación con los bonos de más riesgo.
La puntuación general de la renta variable sigue siendo negativa. Con el deterioro de la liquidez y el aumento de los rendimientos reales, es posible que se produzca un nuevo descenso de los múltiplos precio-beneficio. En los próximos 12 meses, esperamos una contracción de en torno al 5%, lo que indica que las rentabilidades totales de la renta variable podrían cerrar el 2022 planas en comparación con el año anterior. Dicho esto, están apareciendo bolsas de valor en los títulos de la zona euro y China. Los valores tecnológicos y de EE.UU. siguen siendo poco atractivos desde el punto de vista de sus valoraciones.
Los indicadores técnicos respaldan nuestra postura neutral en renta variable. La confianza de los inversores se ha recuperado con fuerza desde unos niveles deprimidos, en consonancia con la disminución de la volatilidad implícita en la clase de activos. Una caída de la volatilidad implícita por debajo de la medida observada abarata la protección frente a futuras ventas masivas. Esto, a su vez, incrementa el interés de los inversores por asumir riesgos adicionales.
Columna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.
Este material va dirigido exclusivamente a inversores profesionales. Sin embargo, no deberá ser distribuido a ninguna persona o entidad que sea ciudadano o residente de cualquier lugar, estado, país o jurisdicción en el que dicha distribución, publicación o uso sea contrario a sus leyes o normativas.
La información y los datos presentados en este documento no deben considerarse una oferta o incitación para comprar, vender o suscribir valores o instrumentos o servicios financieros.
La información utilizada para la elaboración del presente documento se basa en fuentes que consideramos fiables, pero no se hace ninguna manifestación ni se da ninguna garantía en cuanto a la exactitud o integridad de dichas fuentes. Cualquier opinión, estimación o previsión puede modificarse en cualquier momento sin previo aviso. Los inversores deben leer el folleto o el memorándum de oferta antes de invertir en cualquier fondo gestionado por Pictet. El tratamiento fiscal depende de las circunstancias individuales de cada inversor y puede cambiar en el futuro. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones, así como la renta que generen, puede disminuir o aumentar y no está garantizado. Es posible que usted no recupere el importe inicialmente invertido.
Este documento ha sido publicado en Suiza por Pictet Asset Management SA y en el resto del mundo por Pictet Asset Management (Europe) SA, y no podrá reproducirse ni distribuirse, ni parcialmente ni en su totalidad, sin su autorización previa.
Para los inversores estadounidenses, la venta de acciones en los Estados Unidos o a Personas de los Estados Unidos solo se puede realizar mediante colocaciones privadas a inversores acreditados según las exenciones de registro en la SEC en virtud de las exenciones a colocaciones privadas de la Sección 4(2) y el Reglamento D conforme a la Ley de 1933 y a clientes cualificados según lo definido en la Ley de 1940. Las acciones de los fondos de Pictet no se han registrado según la Ley de 1933 y, salvo en operaciones que no violen las leyes de valores de los Estados Unidos, no pueden ser ofrecidas ni vendidas ni directa ni indirectamente en los Estados Unidos ni a Personas de los Estados Unidos. Las Sociedades de Gestión de Fondos del Grupo Pictet no se registrarán según la Ley de 1940.
Pixabay CC0 Public Domain. Cuatro focos de optimismo en medio de la venta global de acciones
La renta variable mundial ha tenido un comienzo difícil en 2022 en medio de una tormenta perfecta de malas noticias: Rusia invadió Ucrania, la inflación está aumentando a su ritmo más rápido en décadas en la mayoría de las economías desarrolladas, y los bancos centrales han comenzado a endurecer la política monetaria. Las valoraciones de las acciones, que se habían beneficiado de una liquidez sin precedentes inyectada en los mercados financieros para amortiguar el impacto de la pandemia del virus del COVID-19, respondieron de la misma manera.
Mientras que muchos inversores están adoptando un enfoque de «no riesgo», nosotros seguimos siendo optimistas en cuanto a las perspectivas a largo plazo de la renta variable mundial, especialmente en los mercados no estadounidenses, incluida la Europa desarrollada y China.
Las oportunidades son ahora más selectivas en función de la disminución de la liquidez y la subida de los tipos de interés, pero vemos cuatro áreas de interés que los inversionistas deben tener en cuenta hoy en día: la dispersión del rendimiento de la renta variable en determinados mercados, las empresas de calidad con poder de fijación de precios, la búsqueda de gangas en medio de una mayor volatilidad y el darwinismo digital.
La dispersión del rendimiento de la renta variable favorece a ciertos mercados
Durante los dos primeros meses de 2022, el MCSI All Country World Index perdió un 7,4% al aumentar las expectativas sobre el número de veces que los principales bancos centrales mundiales (es decir, la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo) subirán los tipos de interés. En enero, el consenso era que la Reserva Federal subiría los tipos tres veces este año y, a mediados de marzo, las expectativas eran de un total de siete.
El fin de una era de política monetaria flexible, que reforzó las valoraciones de la renta variable en 2019 (el MSCI ACWI subió un 26,6%,) 2020 (16,2%) y 2021 (18,5%) y contuvo la volatilidad, ha provocado una rotación de los valores de crecimiento a los de valor para muchos inversionistas.
Esta rotación, a su vez, ha generado una creciente dispersión de los rendimientos, al aumentar la volatilidad y ajustarse las asignaciones a nivel de valores, sectores, países, regiones y factores de estilo. Por ejemplo, en EE.UU., el NASDAQ, con un fuerte componente tecnológico, cayó un 12,4% en los dos primeros meses del año, lo que supone un rendimiento muy inferior al del Dow Jones Industrial Average, que bajó un 6,9%.
Esta dispersión refleja la mayor rotación de crecimiento a valor en una década, al igual que el fuerte rendimiento relativo del FTSE 100 de Londres, con una fuerte ponderación de los sectores de valor, como los bancos, la energía y las mineras. En Europa, a finales de febrero, el índice MCSI Europe Value superaba al índice MSCI Europe Growth en un 11,1%.
La dispersión del rendimiento también es evidente en los distintos mercados de valores de China. El MSCI Overseas China, dominado por las megacapitalizaciones que cotizan como ADR, cayó un 38% en 2021, frente a las ganancias del 3,2% del índice MSCI China A Onshore, de capitalización total (acciones cotizadas en Shanghai y Shenzhen), que refleja mejor el potencial de crecimiento de la economía china nacional.
Las empresas de calidad con poder de fijación de precios deberían obtener mejores resultados en un contexto de alta inflación
Aunque es importante a corto plazo, el debate sobre si hay que rotar de valores de crecimiento a valor debería, en nuestra opinión, preocupar menos a los inversionistas a largo plazo. En otras palabras, lo más importante a largo plazo es invertir en grandes empresas que tengan la capacidad de aumentar estructuralmente los flujos de caja y los beneficios a largo plazo, independientemente de que se consideren de crecimiento o de valor.
Los inversionistas que se preguntan qué cualidades hacen a las grandes empresas pueden revisar las Cinco Fuerzas de Porter, un marco para evaluar la fuerza competitiva y el potencial a largo plazo de un negocio. Ahora son especialmente interesantes las empresas con poder de fijación de precios que pueden repercutir en los usuarios finales mientras la inflación es alta. Ya estamos viendo una mayor diferenciación en los resultados de los beneficios entre las empresas que pueden trasladar el aumento de los precios de los insumos a los clientes y las que se quedan comprimiendo sus propios márgenes de beneficio; un tema que probablemente ocupará muchos titulares en los próximos trimestres a medida que los informes de beneficios reflejen esta nueva realidad.
La volatilidad crea gangas
En los mercados volátiles, los inversionistas deben tomarse el tiempo necesario para separar la señal del ruido. Las acciones mundiales se han visto inundadas de liquidez gracias al rápido crecimiento del balance de los principales bancos centrales. La Reserva Federal (Fed), por ejemplo, ha duplicado su balance hasta casi nueve billones de dólares desde principios de 2000. Utilizando una analogía con la pesca, esa liquidez es como arrojar dinamita en un lago: los pescadores pueden coger fácilmente cualquier pez flotante y probablemente obtener beneficios, incluso con las empresas más especulativas. Hoy, al retirarse la liquidez, el lago sigue teniendo muchos peces, pero los inversores deben esforzarse más para encontrar los buenos. Dicho esto, cabe destacar que la reciente liquidación ha sido descendente, arrastrando a muchas empresas con sólidos fundamentos que presentaron resultados muy sólidos en 2021. Esto sugiere que muchas de estas empresas son víctimas de la narrativa de la subida de los tipos, creando una oportunidad ascendente para los cazadores de gangas.
El darwinismo digital está remodelando la economía
La pandemia del COVID-19 ha acelerado la tendencia del darwinismo digital, según la cual las empresas que establecen su superioridad en nuevas tecnologías cruciales pueden obtener una ventaja transformadora a largo plazo. Esta tendencia, que ha reimaginado el mundo de la tecnología de consumo, está arrasando ahora el ecosistema tecnológico de empresa a empresa. Los sectores clave que están a la vanguardia de este cambio son la inteligencia artificial, la computación en la nube, la robótica, la automatización industrial, los vehículos eléctricos y la tecnología de las energías renovables, entre otros.
Mientras que los gigantes tecnológicos estadounidenses orientados al consumidor han obtenido mejores resultados en los últimos años, muchas empresas europeas proporcionan ahora la tecnología, el software o el hardware subyacentes para facilitar muchas de estas tendencias temáticas entre empresas (B2B). Asimismo, China también está invirtiendo mucho en estas áreas, atrayendo un récord de 131.000 millones de dólares en capital de riesgo en 2021, según la firma de investigación Preqin.Ante esto, los inversionistas deben diversificar y buscar oportunidades en regiones que se pasaron por alto en el reciente boom tecnológico.
En medio de esta volatilidad, los inversores deberían volver a lo básico, buscando empresas de calidad que puedan prosperar en estos tiempos difíciles. La oportunidad se extiende más allá de EE.UU., Europa y China a lugares como Sudamérica, Oriente Medio, África, Japón y Australia. Por muy duros que sean los mercados volátiles, con la investigación adecuada y adoptando una visión a largo plazo, los inversores pueden beneficiarse.
Tribuna elaborada por Marcus Morris-Eyton y Christian McCormick.
En un mundo de valoraciones estratosféricas de la tecnología, rentabilidades de los bonos bajas (o negativas) y resurgimiento de la inflación, los inversores deben diversificar más que nunca. Tanto los inversores institucionales como las family offices han tenido fácil la decisión: sustituir renta fija por fondos de inversión libre (hedge funds). Para el otro 99 %, que no tiene acceso a los principales fondos de inversión libre debido a los elevados requisitos mínimos que exigen o por otros motivos, esto supone un desafío. Por suerte, en la última década las estructuras OICVM (Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios) han producido una oleada de productos de fondos de inversión libre —«alternativas líquidas»2— a disposición de todos los inversores. La democratización de los fondos de inversión libre ha comenzado.
Pero, antes que nada, ¿por qué los fondos de inversión libre? Estos productos, probablemente los más activos entre los gestores activos, pueden atraer al mejor talento y tienen una mayor flexibilidad para ir detrás de las oportunidades más atractivas, estén donde estén: hoy, mañana o el año que viene. Además, suelen prosperar cuando el entorno macro es más inestable. Poco después de que los mercados se desplomaran en marzo de 2020, los fondos de inversión libre predijeron correctamente la recuperación económica y la posterior rotación a valores más baratos; posteriormente ese año, muchos predijeron el retorno de la rentabilidad cuando la mayoría de los estrategas del mercado lo descartaban. Unidos a inversiones tradicionales como la renta variable, la renta fija y los inmuebles, los fondos de inversión libre pueden ofrecer beneficios de diversificación muy valiosos a lo largo del tiempo: durante la «década perdida» de principios del siglo XXI, los fondos de inversión libre tuvieron una rentabilidad del 86%, mientras que el índice MSCI World avanzó un 3%.
Los fondos OICVM de inversiones alternativas líquidas ofrecen también estas ventajas. Muchos están gestionados por los mismos fondos de inversión libre que administran miles de millones para inversores institucionales y family offices. Algunos permiten realizar inversiones de tan sólo unos pocos miles de dólares. Al igual que con las inversiones tradicionales, los inversores pueden sacar dinero mañana para hacerse cargo de una emergencia. Con todo, conseguir los beneficios de diversificación de los fondos de inversión libre —especialmente en forma de OICVM— no es fácil.
Para entender por qué, comencemos estableciendo una analogía con el automóvil. El 80 % de los fondos de inversión libre son las piezas, no el conjunto del coche en sí. Los inversores institucionales y las family offices cuentan con equipos de mecánicos que ensamblan sus propios vehículos a partir de veinte piezas o más; los gestores de fondos a menudo lo hacen con cuatro o cinco. Visto así, «un fondo de inversión libre» no es lo mismo que los «fondos de inversión libre», del mismo modo que una «transmisión» no es un «coche» y, por extensión, «Alibaba» no es sinónimo de «mercados emergentes». Un coche es útil, pero no cada una de sus piezas por separado.
A diferencia de los fondos de inversión libre, los fondos alternativos líquidos tienen un segundo problema: en ocasiones, las propias piezas son imitaciones baratas. Los fondos OICVM cuentan con varias protecciones integradas para los inversores minoristas, unas «restricciones» que limitan la flexibilidad hasta del inversor con más talento. Un buen gestor que hace acopio de bonos con escasa liquidez y alta rentabilidad en un fondo de inversión libre, en general no puede hacer lo mismo en un fondo OICVM, por lo que este último podría tener bonos más genéricos con rentabilidades mucho menores. Para continuar la analogía, un coche fabricado con piezas pirata seguiría teniendo buen aspecto, pero podría ir a trompicones en lugar de rodar con fluidez.
Creemos que existe una solución simple y elegante. En 2006, algunos importantes académicos, bancos de inversión y gestores de activos (incluida nuestra firma) intentaron identificar los catalizadores primarios de los fondos de inversión libre con evolución superior a la media. La inesperada conclusión, justificada ahora por casi una década y media de resultados, fue la asignación dinámica de los activos, llamada de manera más técnica «rotación de factores». Los gestores de fondos de inversión libre con talento se adaptan a un mundo cambiante y esos cambios se reflejan en grandes decisiones de mercado: asignaciones multianuales como la toma de posiciones cortas en los valores tecnológicos durante el estallido de la burbuja de las puntocom; la inversión en los mercados emergentes en plena ola de los BRIC; la incorporación de los gigantes oligopolios tecnológicos a comienzos de la década de 2010; o, durante el reciente repunte de inflación, decisiones tácticas como ir en corto con los bonos y comprar crudo.
Nosotros y unos cuantos gestores de activos más nos dimos cuenta de que esa rotación de factores podría copiarse o «replicarse». Es importante destacar que al invertir directamente en instrumentos fácilmente negociables, estas réplicas funcionan a la perfección con las espinosas restricciones de los OICVM descritas previamente. Para seguir con la analogía del coche: es como imprimir todo el coche con una impresora 3D. Sigue habiendo unas cuantas piezas que no pueden replicarse y que a menudo tienen un coste elevado (comisiones, gastos) o suelen averiarse inesperadamente (sobredemanda de operaciones, activos ilíquidos, limitación/suspensión de reembolsos). Nuestra impresora imaginaria es tan buena que puede imprimir el equivalente a una flota de Ferraris sin ningún tipo de extra por un coste muy inferior. Para el inversor de a pie, lo fundamental aquí es que la versión copiada suele ser igual de rápida (rendimiento equivalente) que el fondo de inversión libre de primera calidad y bastante más rápida (mejor rendimiento) que los fabricados con piezas de imitación. De hecho, en los últimos cinco años, los tres fondos OICVM con factor de replicación de fondos «puros» casi han duplicado la rentabilidad del índice de fondos de inversión libre OICVM6 (exención de responsabilidad: subasesoramos uno de ellos).
En un fondo de inversión libre, la forma a menudo es igual de importante que la función. Por terminar con la analogía, contarles a tus amigos que tienes un coche de lujo es divertido, pero que te vean conduciéndolo es todavía mucho más. Que pague demasiado o el coche se averíe, no cambia la vida de un multimillonario. Pero para el restante 99 % de la población, cada dólar es relevante. La funcionalidad se impone a la forma; lo que sirve de guía es la eficiencia, la fiabilidad y el rendimiento. Desde este punto de vista, los fondos de inversiones alternativas líquidas basados en la réplica podrían ser la manera más razonable de llevar las verdaderas ventajas de los fondos de inversión libre a los millones de inversores que más se beneficiarían, lo cual es la definición misma de democratización.
_____________________________________
Solo para fines de debate: la información y los datos contenidos en este documento no constituyen de ninguna manera una oferta, recomendación o consejo para comprar o vender instrumentos financieros.
La información o los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, recomendación o consejo para comprar o vender acciones de las participaciones del Fondo. Los inversores deben consultar la información clave para inversores («KIID») y el folleto del Fondo disponible en https://www.imgp.com para obtener más detalles sobre los riesgos implicados.
Pixabay CC0 Public DomainEscalada del precio de las materias primas. . Gasolina
Desde que se inició la invasión el pasado 24 de febrero, los precios de las materias primas han subido con fuerza, sobre todo las procedentes de Rusia y Ucrania, entre las que se incluyen el trigo, el petróleo y el gas natural, así como otros metales como el aluminio, el paladio y el cobre.
Sin embargo, los precios ya habían comenzado a subir mucho antes del inicio del conflicto, contribuyendo a unas presiones inflacionistas que no veíamos desde principios de la década de 1980. Por lo tanto, la pregunta crucial para los inversores es: ¿es sostenible el repunte actual de los precios?
A corto plazo, la respuesta es no. El mercado ha reaccionado de forma excesiva, y ya estamos viendo que los precios comienzan a bajar un poco. Sin embargo, los precios actuales de las materias primas son considerablemente superiores a los de hace un año. Y esa sí que creemos que es una tendencia duradera.
A largo plazo hay una serie de factores que hacen probable que los precios se mantengan en niveles elevados, entre los que se incluyen el aumento de la demanda, la escasez de oferta y las fuerzas de desglobalización, que se han puesto de manifiesto en la guerra de Ucrania y las tensas relaciones entre China y Estados Unidos. En un mundo en el que el comercio libre y abierto se encuentra en retroceso, hay que esperar aumentos de precios.
Sector metalúrgico: preparado para brillar
Desde el punto de vista de la inversión, la situación actual tiene claras consecuencias para el sector minero y metalúrgico, que ha sido objeto de poca atención en los últimos diez años.
El sector ha estado infravalorado durante muchos años, y lo sigue estando, a pesar del reciente repunte que han registrado las compañías mineras. Nuestra visión es que los precios de muchas materias primas van a mantenerse en niveles elevados durante años, como consecuencia del reducido volumen de inversión en el sector desde 2015.
El problema se ha visto agravado por el hecho de que hoy en día se tarda más en lanzar nuevos proyectos de minería, un proceso que lleva varios años. El descubrimiento, la autorización y la financiación tardan mucho más hoy en día. En términos de precio, ello apunta a máximos más altos y mínimos más bajos hasta que las nuevas inversiones comienzan a dar resultados. Esta dinámica no se aplica a los alimentos y otros cultivos, ya que la producción en estas áreas puede aumentar mucho más rápido.
En nuestra opinión, todas las grandes compañías mineras están infravaloradas. El mercado no está pensando lo suficiente en las consecuencias de reducir el nivel de inversión en esta área. Las valoraciones y las previsiones de beneficios de consenso apuntan a que los precios de las materias primas van a caer en los próximos años, acercándose a sus medias históricas. Creemos que no va a ser el caso.
Un ejemplo: pensemos en la capitalización de mercado de las siete mayores compañías mineras del mundo. Juntas, ni siquiera nos acercamos al valor de mercado de una compañía de la nueva economía, como Tesla. El fabricante de automóviles necesita ciertos materiales refinados, como el níquel, para fabricar sus baterías de iones de litio. Tanto es así, que el director general de Tesla, Elon Musk, ya señaló mucho antes de que Rusia invadiera Ucrania que el acceso al níquel era uno de sus mayores problemas de producción.
Junto a la falta de inversión, otro factor que podría provocar un aumento de los precios de las materias primas a largo plazo es el impulso mundial a las fuentes de energía sostenible. En concreto, la electricidad se ha convertido en un recurso muy apreciado, ya que la expansión de la red eléctrica, junto a la rápida adopción de los vehículos eléctricos, exigirá gran cantidad de cobre, níquel y otros metales.
China: ¿contrapeso a las subidas de precios?
Por otra parte, la ralentización de la economía china podría servir como contrapeso para mantener controlados los precios de las materias primas. China es el mayor importador de materias primas, y consume más de la mitad de los suministros mundiales de mineral de hierro, carbón y cobre.
La estrecha relación comercial de China con la UE podría también exponer al país a una recesión en Europa si la guerra de Ucrania se prolonga. Además, China está haciendo frente a un nuevo aumento de infecciones por COVID-19 que podría frenar aún más la economía si el gobierno decide imponer nuevas restricciones a los viajes y las actividades de ocio.
Incluso antes del último brote de covid, la economía china estaba en proceso de ralentización, o al menos de estabilización a una tasa muy baja de crecimiento. Es probable que la situación empeore antes de mejorar, y una recesión lo suficientemente grave podría provocar una caída de los precios de las materias primas. Así, vemos probabilidades de que el banco central de China recorte pronto los tipos de interés, mientras que la mayoría del resto de los bancos centrales de todo el mundo avanzan en la dirección contraria.
Consecuencias para la inversión: cobertura frente a la inflación
Independientemente del rumbo que tomen los mercados, el reciente repunte de los precios confirma, una vez más, que las materias primas son una cobertura eficaz frente a la inflación.
En términos históricos, la energía, y especialmente el petróleo, ha evolucionado en línea con la inflación, según el índice estadounidense de precios al consumo. El petróleo suele ser un componente importante de los índices relacionados con las materias primas, por lo que existe una gran correlación a largo plazo entre los precios de las materias primas y la inflación.
No obstante, existen grandes diferencias entre las principales categorías de materias primas. El petróleo y el gas, los metales, los alimentos y los productos agrícolas suelen seguir sus propios ciclos. Por tanto, los inversores que buscan una cobertura frente a la inflación deben tenerlo en cuenta.
Como es lógico, el sector de la energía se ve favorecido por el aumento de la inflación, ya que la subida del precio de la energía, especialmente de la gasolina, puede trasladarse rápidamente a los consumidores. Eso no ocurre con otras materias primas, en las que las subidas de precios pueden ir absorbiéndose a medida que avanzan en la cadena de producción.
Pixabay CC0 Public DomainLeonard Cotte. Leonard Cotte
Durante gran parte de la última década, el entorno económico no ha sido nada propicio para los gestores de renta variable value, muchos de los cuales han abandonado el sector, bien porque han sido despedidos o porque se han hartado de ver el deterioro del value año tras año.
Sin embargo, al subir la inflación, se reduce el comercio global y, por lo tanto, la competencia, de modo que muchos sectores tradicionales podrían ver aumentada su capacidad de fijación de precios. En este contexto, los gestores de acciones value podrían tener por fin la ansiada oportunidad de destacar.
¡Oye, gran derrochador!
Como gestor value, es importante no perder de vista los principios fundamentales de la inversión. Cuando alguien compra una acción, básicamente está comprando el valor real de una empresa y de sus productos y operaciones. Todo precio de compra adicional superior a dicho coste no es más que el reflejo de la confianza que otros han depositado en esa empresa. Hasta hace 18 meses, los tipos de interés sumamente bajos y la política monetaria flexible abarataron el dinero, lo que permitió a los inversores comportarse con frivolidad y comprar las acciones growth de moda que parecían interesantes, sin apenas prestar atención a cuánta «confianza» adicional había.
Como consecuencia de ello, se destinó capital a empresas con ratios precio-beneficio (PER) elevados que los participantes del mercado creían que ofrecerían una mayor recompensa en el futuro. Este tipo de empresas solían generar muy poco flujo de caja y dependían de inversores externos para financiar el negocio. Al igual que al final de la burbuja de las puntocom, muchos inversores han considerado el mercado más como una lotería que como una oportunidad para invertir, una estrategia que les ha reportado excelentes rentabilidades durante una época de dinero fácil, pero que no puede funcionar bien siempre.
En los últimos meses y semanas, tanto el entorno macroeconómico como el ánimo de los inversores han cambiado radicalmente. En los últimos 18 meses, el estilo growth y el value han pugnado por el liderazgo (gráfico 1). Pero ante el aumento de la inflación, la escasez de suministros, las crecientes tensiones en el comercio global y, en última instancia, las probables subidas de tipos de interés, los inversores ahora se piensan mucho más el precio que están dispuestos a pagar por una empresa. A principios de 2022, asistimos a un cambio bastante drástico en las asignaciones de capital: el índice MSCI Europe Value se anotó una subida del 2,6% en enero, comparado con las caídas del 5% del índice MSCI World y del 8,8% del índice MSCI Europe Growth.
¿La apuesta por el value ha llegado para quedarse?
El value ha registrado un periodo momentáneo de rentabilidad relativamente buena, pero ¿cuánto puede durar? Los inversores en growth podrían aducir que los factores estructurales que impulsan a las acciones growth siguen estando ahí; las fuerzas deflacionistas podrían recuperarse en cuanto se resuelvan los problemas coyunturales de las cadenas de suministro y las tensiones políticas. Sin embargo, creemos que la inflación va a continuar al menos durante los próximos años.
Las tensiones geopolíticas siguen creciendo y la situación entre Ucrania y Rusia está afectando aún más a la inestabilidad del suministro. Mientras las cadenas de suministro se resienten, vemos cómo las empresas están relocalizando sus negocios al trasladar las operaciones a su país para evitar nuevas interrupciones. Ello supondría la creación de empleo mejor remunerado en fábricas y algunas empresas repercutirán estos costes a los clientes mediante subidas de precios, lo que generará inflación.
En otro ámbito de la inversión, creemos que los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) también son sumamente inflacionistas. Disponer ‘correctamente’ los factores ESG tiene un alto coste. Esto se puede ver en el propio sector de la inversión, ya que las gestoras de activos están contratando más analistas para investigar las alegaciones en materia de ESG de las empresas, las cuales contratan a su vez más personal para responder a este escrutinio. La presión también se ve reflejada en el precio del petróleo.
Es imposible ignorar este desplazamiento del capital desde las compañías energéticas «sucias» hacia las nuevas tecnologías «limpias». Aunque este giro tiene buenas intenciones, se trata de empresas jóvenes que no suelen ser sustitutas reales de las fuentes de energía de eficacia probada. Una sustitución deficiente implica un aumento de la demanda de crudo, lo que eleva los precios, una consecuencia que ha afectado a muchos últimamente. De nuevo, esta situación puede generar presiones inflacionistas en la economía, que no van a desaparecer rápidamente, en nuestra opinión. En lugar de volver al entorno deflacionista de la última década, creemos que estamos en los albores de un nuevo ciclo, muy diferente del anterior.
La búsqueda de value de calidad en Europa
Frente a las empresas growth de alta calificación se encuentran las acciones deep value, es decir, empresas que parecen extraordinariamente baratas, a veces por buenos motivos. En Europa, los bancos son un sector deep value (generalmente empresas con dificultades financieras). A pesar de esta definición tan poco alentadora, el sector bancario ha sido el favorito del mes para muchos inversores interesados en pasarse al value.
Gran parte de la apuesta por el value que vimos en las primeras semanas de 2022 empezó ahí, puesto que los tipos de interés más altos deberían traducirse en mayores beneficios para el sector bancario. Una vez que los sectores deep value registren compras masivas, creemos que la apuesta por el value se ampliará a otras áreas de este mercado.
Preferimos centrar nuestra atención en empresas de mayor calidad que creemos que el mercado infravalora, pero que tienen una alta rentabilidad financiera (ROE). Dada la retención de los flujos de caja en los negocios, creemos que este tipo de empresas deberían poder crecer más rápido que el mercado. En este entorno de tipos de interés e inflación más altos, creemos que el value de calidad está bien posicionado de cara al nuevo ciclo.
Solo para uso fuera de los Estados Unidos o con profesionales estadounidenses prestando servicio a personas que no sean de este país
Queda prohibida la distribución posterior I Comunicación publicitaria
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Henderson Investors International Limited (n.º de registro 3594615), Janus Henderson Investors UK Limited (n.º de registro 906355), Janus Henderson Fund Management UK Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Henderson Investors International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.
Pixabay CC0 Public DomainLeonard Cotte. Leonard Cotte
Durante gran parte de la última década, el entorno económico no ha sido nada propicio para los gestores de renta variable value, muchos de los cuales han abandonado el sector, bien porque han sido despedidos o porque se han hartado de ver el deterioro del value año tras año.
Sin embargo, al subir la inflación, se reduce el comercio global y, por lo tanto, la competencia, de modo que muchos sectores tradicionales podrían ver aumentada su capacidad de fijación de precios. En este contexto, los gestores de acciones value podrían tener por fin la ansiada oportunidad de destacar.
¡Oye, gran derrochador!
Como gestor value, es importante no perder de vista los principios fundamentales de la inversión. Cuando alguien compra una acción, básicamente está comprando el valor real de una empresa y de sus productos y operaciones. Todo precio de compra adicional superior a dicho coste no es más que el reflejo de la confianza que otros han depositado en esa empresa. Hasta hace 18 meses, los tipos de interés sumamente bajos y la política monetaria flexible abarataron el dinero, lo que permitió a los inversores comportarse con frivolidad y comprar las acciones growth de moda que parecían interesantes, sin apenas prestar atención a cuánta «confianza» adicional había.
Como consecuencia de ello, se destinó capital a empresas con ratios precio-beneficio (PER) elevados que los participantes del mercado creían que ofrecerían una mayor recompensa en el futuro. Este tipo de empresas solían generar muy poco flujo de caja y dependían de inversores externos para financiar el negocio. Al igual que al final de la burbuja de las puntocom, muchos inversores han considerado el mercado más como una lotería que como una oportunidad para invertir, una estrategia que les ha reportado excelentes rentabilidades durante una época de dinero fácil, pero que no puede funcionar bien siempre.
En los últimos meses y semanas, tanto el entorno macroeconómico como el ánimo de los inversores han cambiado radicalmente. En los últimos 18 meses, el estilo growth y el value han pugnado por el liderazgo (gráfico 1). Pero ante el aumento de la inflación, la escasez de suministros, las crecientes tensiones en el comercio global y, en última instancia, las probables subidas de tipos de interés, los inversores ahora se piensan mucho más el precio que están dispuestos a pagar por una empresa. A principios de 2022, asistimos a un cambio bastante drástico en las asignaciones de capital: el índice MSCI Europe Value se anotó una subida del 2,6% en enero, comparado con las caídas del 5% del índice MSCI World y del 8,8% del índice MSCI Europe Growth.
¿La apuesta por el value ha llegado para quedarse?
El value ha registrado un periodo momentáneo de rentabilidad relativamente buena, pero ¿cuánto puede durar? Los inversores en growth podrían aducir que los factores estructurales que impulsan a las acciones growth siguen estando ahí; las fuerzas deflacionistas podrían recuperarse en cuanto se resuelvan los problemas coyunturales de las cadenas de suministro y las tensiones políticas. Sin embargo, creemos que la inflación va a continuar al menos durante los próximos años.
Las tensiones geopolíticas siguen creciendo y la situación entre Ucrania y Rusia está afectando aún más a la inestabilidad del suministro. Mientras las cadenas de suministro se resienten, vemos cómo las empresas están relocalizando sus negocios al trasladar las operaciones a su país para evitar nuevas interrupciones. Ello supondría la creación de empleo mejor remunerado en fábricas y algunas empresas repercutirán estos costes a los clientes mediante subidas de precios, lo que generará inflación.
En otro ámbito de la inversión, creemos que los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) también son sumamente inflacionistas. Disponer ‘correctamente’ los factores ESG tiene un alto coste. Esto se puede ver en el propio sector de la inversión, ya que las gestoras de activos están contratando más analistas para investigar las alegaciones en materia de ESG de las empresas, las cuales contratan a su vez más personal para responder a este escrutinio. La presión también se ve reflejada en el precio del petróleo. Es imposible ignorar este desplazamiento del capital desde las compañías energéticas «sucias» hacia las nuevas tecnologías «limpias». Aunque este giro tiene buenas intenciones, se trata de empresas jóvenes que no suelen ser sustitutas reales de las fuentes de energía de eficacia probada. Una sustitución deficiente implica un aumento de la demanda de crudo, lo que eleva los precios, una consecuencia que ha afectado a muchos últimamente. De nuevo, esta situación puede generar presiones inflacionistas en la economía, que no van a desaparecer rápidamente, en nuestra opinión. En lugar de volver al entorno deflacionista de la última década, creemos que estamos en los albores de un nuevo ciclo, muy diferente del anterior.
La búsqueda de value de calidad en Europa
Frente a las empresas growth de alta calificación se encuentran las acciones deep value, es decir, empresas que parecen extraordinariamente baratas, a veces por buenos motivos. En Europa, los bancos son un sector deep value (generalmente empresas con dificultades financieras). A pesar de esta definición tan poco alentadora, el sector bancario ha sido el favorito del mes para muchos inversores interesados en pasarse al value.
Gran parte de la apuesta por el value que vimos en las primeras semanas de 2022 empezó ahí, puesto que los tipos de interés más altos deberían traducirse en mayores beneficios para el sector bancario. Una vez que los sectores deep value registren compras masivas, creemos que la apuesta por el value se ampliará a otras áreas de este mercado.
Preferimos centrar nuestra atención en empresas de mayor calidad que creemos que el mercado infravalora, pero que tienen una alta rentabilidad financiera (ROE). Dada la retención de los flujos de caja en los negocios, creemos que este tipo de empresas deberían poder crecer más rápido que el mercado. En este entorno de tipos de interés e inflación más altos, creemos que el value de calidad está bien posicionado de cara al nuevo ciclo.
Solo para uso fuera de los Estados Unidos o con profesionales estadounidenses prestando servicio a personas que no sean de este país
Queda prohibida la distribución posterior I Comunicación publicitaria
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Henderson Investors International Limited (n.º de registro 3594615), Janus Henderson Investors UK Limited (n.º de registro 906355), Janus Henderson Fund Management UK Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Henderson Investors International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.
Pixabay CC0 Public DomainLeonard Cotte. Leonard Cotte
Durante gran parte de la última década, el entorno económico no ha sido nada propicio para los gestores de renta variable value, muchos de los cuales han abandonado el sector, bien porque han sido despedidos o porque se han hartado de ver el deterioro del value año tras año.
Sin embargo, al subir la inflación, se reduce el comercio global y, por lo tanto, la competencia, de modo que muchos sectores tradicionales podrían ver aumentada su capacidad de fijación de precios. En este contexto, los gestores de acciones value podrían tener por fin la ansiada oportunidad de destacar.
¡Oye, gran derrochador!
Como gestor value, es importante no perder de vista los principios fundamentales de la inversión. Cuando alguien compra una acción, básicamente está comprando el valor real de una empresa y de sus productos y operaciones. Todo precio de compra adicional superior a dicho coste no es más que el reflejo de la confianza que otros han depositado en esa empresa. Hasta hace 18 meses, los tipos de interés sumamente bajos y la política monetaria flexible abarataron el dinero, lo que permitió a los inversores comportarse con frivolidad y comprar las acciones growth de moda que parecían interesantes, sin apenas prestar atención a cuánta «confianza» adicional había.
Como consecuencia de ello, se destinó capital a empresas con ratios precio-beneficio (PER) elevados que los participantes del mercado creían que ofrecerían una mayor recompensa en el futuro. Este tipo de empresas solían generar muy poco flujo de caja y dependían de inversores externos para financiar el negocio. Al igual que al final de la burbuja de las puntocom, muchos inversores han considerado el mercado más como una lotería que como una oportunidad para invertir, una estrategia que les ha reportado excelentes rentabilidades durante una época de dinero fácil, pero que no puede funcionar bien siempre.
En los últimos meses y semanas, tanto el entorno macroeconómico como el ánimo de los inversores han cambiado radicalmente. En los últimos 18 meses, el estilo growth y el value han pugnado por el liderazgo (gráfico 1). Pero ante el aumento de la inflación, la escasez de suministros, las crecientes tensiones en el comercio global y, en última instancia, las probables subidas de tipos de interés, los inversores ahora se piensan mucho más el precio que están dispuestos a pagar por una empresa. A principios de 2022, asistimos a un cambio bastante drástico en las asignaciones de capital: el índice MSCI Europe Value se anotó una subida del 2,6% en enero, comparado con las caídas del 5% del índice MSCI World y del 8,8% del índice MSCI Europe Growth.
¿La apuesta por el value ha llegado para quedarse?
El value ha registrado un periodo momentáneo de rentabilidad relativamente buena, pero ¿cuánto puede durar? Los inversores en growth podrían aducir que los factores estructurales que impulsan a las acciones growth siguen estando ahí; las fuerzas deflacionistas podrían recuperarse en cuanto se resuelvan los problemas coyunturales de las cadenas de suministro y las tensiones políticas. Sin embargo, creemos que la inflación va a continuar al menos durante los próximos años.
Las tensiones geopolíticas siguen creciendo y la situación entre Ucrania y Rusia está afectando aún más a la inestabilidad del suministro. Mientras las cadenas de suministro se resienten, vemos cómo las empresas están relocalizando sus negocios al trasladar las operaciones a su país para evitar nuevas interrupciones. Ello supondría la creación de empleo mejor remunerado en fábricas y algunas empresas repercutirán estos costes a los clientes mediante subidas de precios, lo que generará inflación.
En otro ámbito de la inversión, creemos que los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) también son sumamente inflacionistas. Disponer ‘correctamente’ los factores ESG tiene un alto coste. Esto se puede ver en el propio sector de la inversión, ya que las gestoras de activos están contratando más analistas para investigar las alegaciones en materia de ESG de las empresas, las cuales contratan a su vez más personal para responder a este escrutinio. La presión también se ve reflejada en el precio del petróleo.
Es imposible ignorar este desplazamiento del capital desde las compañías energéticas «sucias» hacia las nuevas tecnologías «limpias». Aunque este giro tiene buenas intenciones, se trata de empresas jóvenes que no suelen ser sustitutas reales de las fuentes de energía de eficacia probada. Una sustitución deficiente implica un aumento de la demanda de crudo, lo que eleva los precios, una consecuencia que ha afectado a muchos últimamente. De nuevo, esta situación puede generar presiones inflacionistas en la economía, que no van a desaparecer rápidamente, en nuestra opinión. En lugar de volver al entorno deflacionista de la última década, creemos que estamos en los albores de un nuevo ciclo, muy diferente del anterior.
La búsqueda de value de calidad en Europa
Frente a las empresas growth de alta calificación se encuentran las acciones deep value, es decir, empresas que parecen extraordinariamente baratas, a veces por buenos motivos. En Europa, los bancos son un sector deep value (generalmente empresas con dificultades financieras). A pesar de esta definición tan poco alentadora, el sector bancario ha sido el favorito del mes para muchos inversores interesados en pasarse al value. Gran parte de la apuesta por el value que vimos en las primeras semanas de 2022 empezó ahí, puesto que los tipos de interés más altos deberían traducirse en mayores beneficios para el sector bancario. Una vez que los sectores deep value registren compras masivas, creemos que la apuesta por el value se ampliará a otras áreas de este mercado.
Preferimos centrar nuestra atención en empresas de mayor calidad que creemos que el mercado infravalora, pero que tienen una alta rentabilidad financiera (ROE). Dada la retención de los flujos de caja en los negocios, creemos que este tipo de empresas deberían poder crecer más rápido que el mercado. En este entorno de tipos de interés e inflación más altos, creemos que el value de calidad está bien posicionado de cara al nuevo ciclo.
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Henderson Investors International Limited (n.º de registro 3594615), Janus Henderson Investors UK Limited (n.º de registro 906355), Janus Henderson Fund Management UK Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Henderson Investors International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
2022 es un año desafiante, sobre todo para el mercado cripto a medida que el bitcoin se aproxima a su fase de corrección durante el ciclo de halving (se divide a la mitad). El mercado cripto ha comenzado el año teniendo turbulencias de precio en medio de las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal (Fed), la elevada inflación y la caída generalizada de los mercados de renta variable.
A principios de noviembre de 2021, la capitalización de mercado total cripto alcanzó brevemente el récord de los 3 billones de dólares, para luego caer a los 1,87 billones de dólares. Actualmente el bitcoin cotiza a los 41.206 millones de dólares (-11% en lo que va del año -YTD-) y el Ethereum en 2.883 millones de dólares (-23% YTD).
Desde una perspectiva de diseño de tecnología, esto nos da la oportunidad de deconstruir el mito de que el bitcoin es percibido como un instrumento de cobertura inflacionista, y ver cómo el activo se ha comportado durante un entorno reciente de inflación elevada. Posteriormente plantearemos algunas nuevas ideas sobre cómo las stablecoins y el staking (o la participación) podrían ser utilizados como una solución alternativa.
Tecnológicamente hablando, el protocolo bitcoin está codificado para ser deflacionario. Los nuevos bitcoins se extraen utilizando la potencia informática, y las recompensas mineras están predeterminadas. Esto significa que las mismas se reducen a la mitad cada cuatro años y, por lo tanto, de aquí es que sale la nueva oferta de particiones de bitcoin en mitades, haciendo que el programa de emisión de bitcoin sea consistente y predecible. Actualmente, más del 90% de los bitcoins ya están en circulación (₿18.989.550 al 21 de marzo de 2022), y la oferta máxima tiene un tope de 21 millones. La tasa de inflación de bitcoin, calculada como el porcentaje de nuevas monedas emitidas dividido por la oferta corriente, es actualmente del 18% anual y se espera que disminuya después del próximo halving previsto aproximadamente para marzo de 2024.
Tecnológicamente hablando, aunque bitcoin debería ser un buen instrumento de cobertura contra la inflación, cabe preguntarse por qué su precio no se ha comportado recientemente como tal en los mercados.
Evidencia empírica
La tasa de inflación en EE.UU. es de alrededor del 7,9%, 5,8% en la zona Euro, 6,0% en la India y 5,5% en el Reino Unido. Los riesgos geopolíticos han presionado aún más al alza a los precios de las materias primas, sugiriendo la posibilidad de que la inflación sea aún más elevada en 2022. Las diferentes clases de activo se han comportado de manera diversa con respecto al renacimiento de la inflación, tal como se destaca en el gráfico 2. Un punto interesante, es que el precio del bitcoin no ha seguido la evolución de otros instrumentos de cobertura inflacionista como el oro o las materias primas, así como tampoco ha mantenido una alta correlación con activos de riesgo como las acciones tecnológicas.
Esto contradice la idea ampliamente instaurada de que bitcoin es una “cobertura contra la inflación”, es decir, un lugar donde colocar su dinero cuando las monedas de referencia pierden valor en el mundo real. Entonces: ¿cuáles podrían ser las explicaciones de ello?
Una clase de activo naciente con un historial corto
El bitcoin fue creado en 2009 y su adopción generalizada no comenzó hasta 2019. Durante este período, las economías globales desarrolladas no tuvieron demasiada inflación como para probar cómo reaccionarían a semejantes condiciones. 2021 fue la primera vez que Bitcoin fue puesto a prueba en un entorno inflacionista elevado. Los activos de cobertura inflacionista tradicionales como el oro, las materias primas y los activos reales han atravesado todos varios ciclos de inflación, lo cual les ha dado tiempo para atraer a inversores y establecerse como instrumentos de cobertura contra la inflación. Esto es importante porque a los inversores les lleva tiempo convencerse del valor de preservación de un activo.
El bitcoin, como un mercado naciente, se diferencia de otros activos tradicionales como el oro/materias primas, sobre todo en áreas como:
La participación minorista versus la institucional: el mercado de bitcoin es aún dominado por los inversores minoristas.
Los instrumentos derivados: menores soluciones de cobertura en bitcoin; los volúmenes de trading de los derivados son mucho menores que los activos tradicionales.
Directriz regulatoria: el marco regulatorio de los criptoactivos está evolucionando.
Disponibilidad de producto: los inversores disponen de menores productos. financieros de acceso regulados (por ejemplo: fondos/fondos cotizados -ETFs-)
Infraestructura de mercado: como la liquidación, el prime brokerage, la calidad de los proveedores de datos, etc.
Estos factores significan que el mercado de bitcoin está fundamentalmente en una fase de desarrollo diferente a la de los activos tradicionales. Está naciente y en esta fase, el activo ha solamente comenzado a ser adoptado por las grandes instituciones.
Hay razones por las cuales bitcoin y otros criptoactivos están demostrando un “crecimiento en valor”, características líquidas de venture capital (VC) en esta fase actual. A medida que el mercado continúa madurando, las características de “almacenamiento de valor” de bitcoin pueden ser más aparentes y es aquí cuando Bitcoin podría convertirse en un instrumento más tradicional de cobertura inflacionista.
La inflación elevada no es el único factor que impacta a los mercados globales en 2021/22
2021 es un período muy corto para establecer si el bitcoin funciona como una cobertura contra la inflación. Los mercados globales no han visto un entorno inflacionista elevado como el actual desde 1982. Más allá de la inflación, hay factores geopolíticos y de carácter macro, así como la recuperación económica post COVID-19 que impulsan la rentabilidad de los activos. De hecho, esto puede ser el motivo por el cual el oro, como un instrumento tradicional de cobertura contra la inflación no reaccionó a la inflación elevada sino hasta 2022.
Existen otros desafíos únicos para los criptoactivos en 2021/2022, a saber: los cambios de regulación, es decir, la prohibición general de las criptodivisas en China y las influencias de las redes sociales, como, por ejemplo, los tweets de Elon Musk. Estos factores también han afectado el precio del bitcoin y los criptoactivos por igual, lo que contribuye a la volatilidad de los precios.
A través de estas dos lentes, los inversores ahora pueden entender por qué Bitcoin no ha actuado como instrumento de cobertura contra la inflación bajo las condiciones recientes de mercado. El historial de precios del bitcoin todavía marca una volatilidad continua a 30 días del 75.35% anualizado.
Otra idea
Para los inversores dubitativos respecto a la naturaleza volátil de los criptoactivos, otra idea es considerar la utilización de stablecoins para obtener un rendimiento por el staking realizado como cobertura inflacionista. La idea es que este tipo de criptodivsas como Tether (USDT) y USD Coin (USDC) son creadas para anclarse al dólar estadounidense, por lo que su valor se estabiliza alrededor de U$S 1. El staking permite a los inversores depositar sus criptomonedas para ciertas actividades, a modo de otorgar mayor liquidez y formar un pool de préstamos. A cambio, el inversor es recompensado, actualmente en un 8,3% anual en el USDT y un 7,2% anual en el USDC, lo cual es mucho más alto que las estrategias de divisas tradicionales en las condiciones actuales del mercado.
Sin embargo, son varios los factores de riesgo que se consideran cuando sus criptoactivos se otorgan en préstamo: el riesgo de mercado, ya que el valor de la moneda se desvía de un dólar, y el riesgo colateral -la calidad y liquidez de los activos de reserva, es decir, los papeles comerciales, los períodos de lock-up, los riesgos de contraparte, pérdida/robo, etc-.
Fuera de las stablecoins, otros criptoactivos como solana, cardano, avalanche también son opciones populares en el staking, y existen soluciones estructuradas reconocidas como un producto cotizado (ETP) sobre staking de Solana que actúa como una solución integral, en la cual los inversores pueden tercerizar el proceso de trading, custodia y staking del criptoactivo al emisor de ETPs mientras se benefician de los rendimientos potenciados de la participación. Las recompensas por participación en estos activos de Prueba de Participación son normalmente mucho más altas en comparación con las stablecoins, ya que las monedas invertidas en la participación tienen el papel funcional de validar las transacciones en las cadenas de bloques, generando una utilidad en la red.
Conclusión
Los inversores invierten habitualmente en oro, bienes inmuebles, materias primas y otros activos reales para protegerse contra la inflación futura. 2021 creó un conjunto de condiciones de mercado complejas, que brindaron la oportunidad de introducir el bitcoin y otros criptoactivos como una posible idea de inversión. Esta clase de activo naciente presenta un potencial de crecimiento líquido similar al del VC para que los inversores accedan a la tecnología disruptiva de las cadenas de bloque. A medida que se desarrollen más casos de uso y la adopción institucional avance a gran velocidad, los criptoactivos como el bitcoin crecerán para estabilizarse, y podrían actuar como una solución efectiva de “almacenamiento de valor” en el futuro.
Tribuna elaborada por Alice Liu, asociada senior de WisdomTree.
Oficinas de Amiral Gestion. Sextant Bond Picking, cinco años de trayectoria consistente en renta fija
Amiral Gestion es una boutique de gestión francesa, reconocida por su independencia, su filosofía de gestión activa y de convicción, su modelo de subcarteras y por ser una gestora de referencia en el universo de inversión en compañías de pequeña y mediana capitalización bursátil a nivel global. Pero además de nuestra experiencia en renta variable, también estamos especializados en renta fija y gestión diversificada. Nuestras estrategias se desarrollana través de los 8 fondos Sextant, de los cualesSextant Bond Picking,fondo de renta fija global flexible, celebra su quinto aniversario.
Durante estos cinco años, el fondo ha experimentado una gran variedad de coyunturas del mercado de renta fija, con algunos eventos clave que han marcado este periodo, como la guerra comercial entre Estados Unidos y China a finales de 2018, la crisis sanitaria durante la primavera de 2020 y, más recientemente, la guerra en Ucrania.
Jacques Sudre, gestor-coordinador del fondo, destaca que la estrategia ha amortiguado bien las correcciones y ha generado una rentabilidad acorde con las expectativas iniciales, incluso superiores dadas las condiciones del mercado. Sextant Bond Picking ha logrado una rentabilidad acumulada del 14,4% (2,7% anualizada) durante este periodo, obteniendo rendimientos positivos cada año, superando así la media de la categoría de renta fija internacional de alto rendimiento en un 6,4% de forma acumulada, manteniendo al mismo tiempo una volatilidad muy controlada del 4,9% (vs 6,4% para la categoría).
¿Qué ha ocurrido durante estos años?
El fondo cuenta ahora con 240 millones de euros en activos gestionados. El objetivo del lanzamiento del fondo en marzo de 2017 era ofrecer a los inversores acceso a la filosofía de inversión de la renta fija de Amiral Gestion, históricamente desarrollada dentro del fondo Sextant Grand Large.
Aunque a primera vista el contexto de mercado en aquella época no presentaba una oportunidad obvia, con unos diferenciales de crédito comprimidos y con tipos libres de riesgo negativos, el enfoque de Sextant Bond Picking podía, en estas condiciones, demostrar ventajas significativas. La idea era ofrecer una estrategia que permitiera un alto grado de flexibilidad, tanto en lo que respecta al horizonte de inversión como al nivel de asignación sobre el conjunto de segmentos de renta fija en todo el mundo. Esta amplitud de movimiento en la gestión permite poder seleccionar los perfiles que son realmente impulsores de valor.
Siguiendo esta lógica, el potencial de la cartera debe poder manifestarse a la vez que aporta protección a los inversores. Para ello, Amiral Gestion ha puesto en marcha las herramientas necesarias: una selección de emisiones fundamental y activa (similar al proceso que aplicamos en renta variable), un riesgo de tipos controlado y una flexibilidad en la asignación (gestionando activamente la liquidez).
Gracias a una cartera con duraciones bajas y menos invertida que la media en 2018, Sextant Bond Picking logró una rentabilidad ligeramente positiva cuando los mercados de crédito en general estaban en negativo. A la inversa, cuando las valoraciones en los mercados de crédito se dispararon en 2019, al no ser capaces de justificar tales niveles de valoración, el fondo redujo su inversión y mantuvo una rigurosa selección de bonos con vencimientos más cortos que la media de los índices.
Esta elección de gestión más conservadora, generó un menor rendimiento ese año sobre esos mismos índices de crédito. Sin embargo, le proporcionó al fondo los medios para redistribuir la liquidez de la cartera durante la crisis de liquidez de 2020 y para obtener un rendimiento acorde con nuestras expectativas durante todo el periodo, sin dejar de mantener un nivel de riesgo limitado. También demuestra que el control de riesgo se logró de forma más eficaz gracias a la selección activa y al posicionamiento de la cartera, más que a través de un enfoque basado principalmente en las calificaciones crediticias.
¿Cuál es la situación actual tras cinco años de trayectoria?
El contexto no es más sencillo hoy que cuando se lanzó el fondo. Los elevados niveles de inflación observados después de la crisis del COVID-19 se ven ahora agravados y perpetuados por la situación internacional, especialmente por los precios de las materias primas. El aumento de los tipos de interés y la reducción de los balances de los bancos centrales, más acusados por el nivel de los precios, presentan ahora el riesgo de frenar el crecimiento económico. Los valores de los activos financieros se ven afectados en gran medida por esta evolución, al igual que las condiciones de financiación de las compañías, que son la base misma de los mercados de crédito.
La renta fija de alto rendimiento vuelve así a rentabilidades cercanas a la media histórica, y la liquidez del fondo así como las emisiones que llegan a vencimiento, se reutilizan eficazmente en estas condiciones más atractivas.
La flexibilidad de Sextant Bond Picking para invertir en los distintos segmentos del mercado de renta fija le ha llevado a invertir una parte de la cartera en bonos ligados a la inflación. Junto con una cartera con duraciones cortas y con mejores márgenes que los índices, esta posición, entre otras, ofrece al fondo una protección para resistir a la volatilidad actual y mantener un importante potencial de rentabilidad.
«Nos parece que el enfoque reactivo y oportunista de Sextant Bond Picking sigue demostrando su validez en un entorno en el que lo que está en juego es muy distinto a los períodos anteriores del fondo”, destacan desde Amiral Gestion.
Tribuna de Borja Aguiar, director de Ventas para Ibera en Amiral Gestion.
La economía mundial y los mercados han afrontado bastantes desafíos en los últimos años. Por citar a Hamlet, “cuando llega la desgracia, nunca viene sola, sino a batallones” (1). No ha acabado la pandemia cuando ya tenemos una fuerte inestabilidad geopolítica proveniente de la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Los recientes acontecimientos de Ucrania han planteado muchos interrogantes acerca de las repercusiones de un conflicto geopolítico para el crecimiento, la inflación y los mercados en todo el planeta.
La pregunta clave en el contexto macroeconómico estriba en si la crisis actual generará un impacto suficiente en el crecimiento mundial como para frenar la alta inflación a medio plazo.
Repercusiones macroeconómicas
La pregunta clave en el contexto macroeconómico estriba en si la crisis actual provocará un impacto suficiente en el crecimiento mundial como para frenar la elevada inflación a medio plazo. No cabe duda de que la guerra en Ucrania está incrementando las presiones inflacionistas a través de los mercados de energía y materias primas, así como desacelerando el crecimiento, lo que reaviva los temores a que se produzca una estanflación en todo el mundo. En términos históricos, las guerras tienden a ir acompañadas de una mayor inflación y un incremento en los rendimientos de los bonos.
Estas perturbaciones exógenas en la oferta no deberían hacer reaccionar a los bancos centrales, aunque al inicio de la crisis la elevada y persistente inflación ya resultaba molesta. Sin lugar a dudas, la inflación general tenderá al alza. Ahora bien, el posible impacto en el crecimiento no resulta tan evidente. La magnitud del impacto en el crecimiento mundial aún está por ver. Dependerá de la gravedad y la duración de la guerra, las sanciones (que van a más) y el anuncio de cualquier nuevo gasto fiscal.
El crecimiento mundial exhibía unas bases muy sólidas antes de la guerra en Ucrania. Ahora el riesgo principal es el fuerte encarecimiento de las materias primas, que en el peor de los casos podría desencadenar una recesión en todo el planeta. En general, en este momento, pensamos que la guerra y las sanciones incidirán más en la inflación que en el crecimiento. En consecuencia, creemos que los bancos centrales actuarán con más prudencia, aunque sin alterar sus planes de subidas de tipos. Sigue habiendo fuertes riesgos excepcionales que podrían materializarse, como un impacto en el crecimiento que lleve a los bancos centrales a invertir el rumbo.
Sin embargo, las diferencias entre regiones serán evidentes, ya que los países se verán afectados de manera distinta por los mercados de la energía (importadores frente a exportadores) y el canal comercial, así como por los diversos instrumentos de política fiscal y monetaria de los que disponen los gobiernos y bancos centrales.
Europa
Europa es, a todas luces, la región que presenta más exposición a la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Puede que Alemania entre en recesión técnica, al registrar dos trimestres de crecimiento negativo (cuarto trimestre de 2021 y primer trimestre de 2022). No obstante, la zona euro arrancó el año con una expectativa de crecimiento para 2022 relativamente alta (con previsiones del consenso del crecimiento del PIB ligeramente por encima del 4%), al seguir cerrándose a buen ritmo la brecha de producción en la economía después de la reapertura acontecida tras la COVID-19. Es difícil saber si todo este crecimiento previsto se perderá o no. Probablemente dependerá de si las sanciones van a más (p. ej., embargos al petróleo y gas), dada la dependencia de la energía rusa que tiene la zona euro (especialmente de gas en los casos de Alemania e Italia).
La consiguiente reducción de la renta disponible real desembocará, a buen seguro, en una destrucción de la demanda. La estanflación —cuando se dan al mismo tiempo un aumento de la inflación y un estancamiento del crecimiento económico— constituye una preocupación real para la zona euro. Cobrará vital importancia analizar los indicadores de confianza empresarial y del consumidor de marzo para valorar la magnitud de las perturbaciones en la demanda. La estanflación, por lo general, resulta poco propicia para los activos nominales a largo plazo y no suele propiciar rentabilidades reales positivas ni en la renta fija ni en la variable, sobre todo cuando se parte de niveles de valoraciones elevados.
En este contexto, de los principales bancos centrales, el Banco Central Europeo (BCE) tiene ante sí la situación más complicada. Podría aplazar las decisiones de subir los tipos de momento e insistir en una flexibilidad total para afrontar la incertidumbre que nos espera, con gran hincapié en la dependencia de los datos. El plan de poner fin primero a los programas de compras y después subir los tipos se va a mantener, de modo que el programa de compras de emergencia en caso de pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) terminará según lo previsto y el programa de compras de activos (APP, por sus siglas en inglés) acabará también probablemente en compases posteriores de este año. Podrían introducirse nuevas herramientas de política monetaria para afrontar cualquier posible fragmentación en la zona euro (p. ej., costes de financiación en los países periféricos mayores que en los países del núcleo central) o un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras.
No hay que perder de vista las nuevas previsiones de los miembros del BCE, que deberían ofrecer una indicación inicial de las repercusiones de la situación geopolítica para el crecimiento y la inflación. El BCE no perderá de vista la evolución del euro. El tipo de cambio euro/dólar estadounidense se encamina con rapidez a niveles que no se registraban desde el punto álgido de la pandemia en la primavera de 2020.
La estanflación — cuando se dan al mismo tiempo un aumento de la inflación y un estancamiento del crecimiento económico — constituye una preocupación real para la zona euro.
Estados Unidos
A diferencia de lo que sucede en la zona euro, el crecimiento estadounidense está relativamente bien aislado. Aunque los mayores precios del petróleo y el endurecimiento de las condiciones financieros probablemente provoquen una desaceleración de la actividad económica real, puede decirse que EE. UU. partía de una situación de sobrecalentamiento de la demanda y una brecha de producción positiva, razón por la que muchos consideran que la Reserva Federal estadounidense va con retraso para drenar la liquidez del sistema y endurecer las condiciones de financiación para afrontar una inflación obstinadamente alta. Recordemos que la Fed mantiene la expansión cuantitativa.
EE. UU. redujo su dependencia energética gracias a la revolución del petróleo de esquisto, si bien sigue importando ciertos tipos de petróleo más adecuados para sus refinerías. Además, ahora también exporta petróleo. Las familias están dejando atrás la pandemia en condiciones mucho mejores, con menos deuda y mayores ahorros y patrimonio, gracias a las generosas ayudas fiscales que han tenido en los últimos años. Por tanto, creemos que la Fed seguirá eliminando la flexibilidad del sistema, siempre y cuando la recesión no se convierta en un grave problema. Con los tipos tan bajos, un balance de la Fed tan abultado y la alta inflación, no vemos otra opción que no sea la de que la Fed continúe por esa senda. La inflación de los productos sigue siendo elevada, aunque resulta probable que se reduzca de forma notable en el segundo semestre de 2022, debido a los efectos de base y a que los consumidores comprarán menos productos y más servicios.
Aunque están mejorando, los cuellos de botella de la cadena de suministro siguen siendo importantes y podrían perdurar en el tiempo, pues tras la pandemia llegan los efectos del conflicto entre Rusia y Ucrania, debido a la importancia de la región en el suministro de piezas y materiales clave a distintos sectores, además de materias primas agrícolas. Asimismo, la inflación de los servicios (un componente mucho mayor de los índices de inflación en general) continúa aumentando incluso antes de que el efecto de la pandemia haya remitido. Los componentes más persistentes del alquiler y el equivalente al alquiler de los propietarios, así como los salarios de los servicios y los beneficios, probablemente seguirán tendiendo al alza.
En nuestra opinión, la solidez de la economía estadounidense y las perspectivas de mayor inflación requieren que la Fed actúe de forma urgente. Cuantas menos medidas tome la Fed ahora, probablemente más tendrá que tomar a medida que avance el año. Como aspecto positivo, las expectativas de inflación a largo plazo parecen bien consolidadas, lo que sugiere que no hay por qué pisar el freno ahora mismo y dar lugar probablemente a una recesión. Por ello, la Fed puede mantener su relato de enfoque de endurecimiento gradual.
Aunque están mejorando, los cuellos de botella de la cadena de suministro siguen siendo importantes y podría perdurar en el tiempo, pues tras la pandemia llegan los efectos del conflicto entre Rusia y Ucrania, debido a la importancia de la región en el suministro de piezas y materiales clave a distintos sectores, además de materias primas agrícolas.
China
El conflicto actual de Ucrania ha vuelto a poner en el foco las intenciones de China con respecto a Taiwán. Aunque podría producirse una intervención, creemos que se trata de un riesgo a medio plazo, no inmediato. Entretanto, China sigue relajando su política para apoyar su flojo crecimiento y es probable que el país dé un mayor impulso a las medidas de relajación de la política monetaria y fiscal (de los gobiernos locales), ante la inestabilidad mundial que acontece en estos momentos. El objetivo de China anunciado recientemente de un crecimiento del 5,5% para este año es mayor de lo esperado (el FMI prevé un dato inferior al 5%) y requerirá una relajación más proactiva.
El crecimiento se ha visto gravemente penalizado por las turbulencias exógenas derivadas de la COVID-19 (y la política de “cero casos” autoimpuesta), así como por las drásticas medidas adoptadas contra el sector inmobiliario en el país. La situación de Ucrania, al igual que para otros países, supone un nuevo riesgo para la seguridad energética y alimentaria que no puede resolverse mediante la intervención del banco central. Puede que el Gobierno tenga que implementar medidas para hacer frente a las restricciones en la oferta. La estabilidad económica resulta fundamental para el presidente Xi Jinping, ya que China va a celebrar el XX Congreso Nacional del Partido Comunista este año, del que se espera que Xi emerja como líder de China para un tercer mandato, un hecho sin precedentes.
En consecuencia, el gigante asiático sigue siendo la única gran economía que inyecta estímulos monetarios y liquidez, mientras que los otros bancos centrales principales retiran sus políticas laxas. Esperamos un cierto aumento del gasto en infraestructuras, aunque resulta probable que China mantenga un ritmo comedido, dada su continua preocupación por la estabilidad financiera y los niveles totales de deuda en la economía. En resumidas cuentas, el incremento de casos de COVID-19 continúa siendo la principal inquietud al evaluar la trayectoria macroeconómica de China.
Dinámica del mercado
Por lo que respecta a otras economías mundiales, la dinámica de crecimiento e inflación variará dependiendo de si estos países son importadores o exportadores de petróleo y el margen de maniobra del que disponen tanto en el plano fiscal como monetario. Algunos bancos centrales ( como los de Noruega, Nueva Zelanda, Corea del Sur y el Reino Unido) van por delante en la subida de los tipos, mientras que otros aún no han emprendido dicha subida (por ejemplo, Australia y Suecia). Revestirá cierta importancia vigilar la evolución del dólar estadounidense al tener en cuenta los bancos centrales de los mercados emergentes. Estos últimos aumentaron los tipos de forma proactiva el año pasado, pero si el dólar se revaloriza más, puede que tengan que tomar más medidas, especialmente ante el repunte de la inflación de los alimentos y la energía. Los rezagados tendrán que ponerse rápidamente las pilas. En este sentido, esperamos unos altos niveles de volatilidad generalizada mientras persista la guerra en Ucrania.
Mercados de renta fija
Prevemos unos altos niveles de volatilidad generalizada mientras persista la guerra en Ucrania. La volatilidad de los tipos, medida por el índice MOVE, se ha disparado hasta niveles casi tan altos como los registrados en marzo de 2020, en los peores momentos de la pandemia. En términos comparativos, pese a ser elevada, la volatilidad de la renta variable, medida por el VIX, sigue siendo débil. Aunque los mercados bursátiles de los países desarrollados han caído de forma generalizada, a nadie le sorprende que los europeos hayan llevado la peor parte del impacto y estén rozando el territorio bajista. El mercado alemán no observaba una volatilidad de esta magnitud desde marzo y abril de 2020. La volatilidad implícita del crédito también se revela altísima, ya que los inversores buscan coberturas líquidas a través de los índices CDX e iTRaxx.
Crédito
En el incierto panorama actual, empiezan a aparecer importantes desajustes en los mercados de crédito.
Mercados emergentesLos bonos soberanos y corporativos de los mercados emergentes denominados en moneda fuerte siguen amortiguando el impacto de las sanciones. Hay bastantes oportunidades de selección de valores, con diferencias entre los ganadores y perdederos provocadas principalmente por la dependencia de las importaciones de energía y alimentos. Las continuas salidas de capital de la clase de activos podrían provocar un mayor contagio y los mercados siguen siendo prudentes ante la posibilidad de que las sanciones vayan a más.
Mercado de bonos corporativos de alto rendimientoEl alto rendimiento estadounidense se ha comportado mejor que los bonos corporativos homólogos de otros mercados, Algo que no sorprende, dada la solidez de la economía de EE. UU., que el sector está compuesto mayoritariamente por emisores nacionales y que muchas compañías energéticas se están viendo favorecidas por el impulso que supone el encarecimiento del petróleo. Las empresas de alto rendimiento han disfrutado de una excelente solidez financiera, gran liquidez y unos balances sólidos, ya que en los últimos años se han beneficiado de la gran relajación fiscal y monetaria, que ha dejado las tasas de impago por los suelos.
En efecto, la ampliación de los diferenciales que hemos visto en el alto rendimiento estadounidense en lo que va de año no se ha debido en su mayoría al conflicto entre Rusia y Ucrania, sino a la inquietud por que la Fed actúe con demasiada contundencia y cometa errores en su política monetaria. Si la economía estadounidense sortea bien la crisis, el temor a las medidas de la Fed volverá y podríamos volver a ser testigos de presiones en los segmentos de mayor calidad del mercado de alto rendimiento estadounidense, lo que les haría quedar rezagados con respecto a los segmentos de menor duración y menor calidad. Sin embargo, en el caso de que la preocupación por el crecimiento es lo suficientemente grave para que la Fed se replantee su actitud de endurecimiento, el miedo a la recesión será el principal factor de ampliación de los diferenciales del alto rendimiento. En ese caso, creemos que las emisiones con calificación BB probablemente despuntarían en la clase de activos.
Mercados de bonos corporativos europeos Los bonos de estos mercados han sido los más perjudicados, pues las empresas se han visto mucho más afectadas por la inminente caída de la demanda y los mayores costes de los insumos. La capacidad de las empresas para repercutir los incrementos de costes subiendo los precios, como han podido hacer hasta ahora, plantea dudas, dada la rebaja de la renta real. Los emisores de alto rendimiento europeos están más expuestos a las subidas de costes y, en muchos casos, directamente a las regiones más afectadas por el conflicto militar. Además, el mercado de crédito con calificación investment grade europeo tiene una mayor ponderación de valores financieros, pues los mercados están claramente enfocados en las exposiciones directas o indirectas de los bancos europeos a Rusia y las entidades sancionadas. (Los bancos austriacos parecen los más vulnerables.)
Los diferenciales se han ampliado de forma significativa, aunque en parte como respuesta a la mayor subida de los diferenciales de los swaps en euros, ya que el crédito europeo basa sus precios en la curva de swaps. Hemos visto constantes salidas de capital del crédito en Europa, pero también una relativa calma en los mercados de bonos corporativos, pues el BCE continúa comprando activamente bonos corporativos, y los inversores empezaron el año con niveles de efectivo más saludables al prever una gran actividad en el mercado de nuevas emisiones. La escasez de nueva oferta de bonos desde que estalló el conflicto es un aspecto favorable para el mercado.
Mercado de bonos corporativos con calificación investment grade de EE. UU. Al contrario que en el mercado corporativo europeo, en el mercado estadounidense la oferta ha continuado, y se han observado excelentes primas de nuevas emisiones que han sido relativamente bien recibidas, aunque han ejercido presión sobre los diferenciales generales y una rentabilidad ajustada al riesgo inferior a la de los bonos de alto rendimiento. El aumento de salidas de capital de los fondos minoristas supone un riesgo, pues podría dar lugar a ventas forzosas y presiones en los mercados de efectivo. La mayor dispersión entre sectores y emisores ofrece oportunidades en la selección de valores activa. Otorgamos prioridad a las valoraciones atractivas en sectores que deberían beneficiarse de una recuperación cíclica de los servicios con la reapertura económica y en aquellos que tienen menos resultados posibles en materia de flujos de caja, a pesar de la incertidumbre económica vigente.
Mercado de crédito titulizado/estructurado Dada la corrección de los diferenciales de los mortgage passthroughs y el endurecimiento cuantitativo ya descontado (2), una mayor ampliación de los diferenciales supondría para nosotros una oportunidad para reforzar nuestra posición actual. En especial si tenemos en cuenta la gran calidad del sector y la fortaleza estructural del mercado de la vivienda estadounidense. Habida cuenta de la acusada corrección de los diferenciales corporativos, ahora encontramos segmentos de los mercados de crédito estructurado menos atractivas y recurriremos al mercado de nuevas emisiones en busca de transparencia de precios, ya que estas nuevas operaciones se cotizan con concesiones. Solemos preferir la estructura de corta duración y tipo flotante del mercado de (obligaciones garantizadas por préstamos [CLO] en el mercado bienes inmobiliarios comerciales (CRE)), si bien las valoraciones relativas y la menor liquidez nos llevan a ser aún más selectivos. En general, optaríamos por asignar capital de forma gradual a empresas de alta calidad con calificación investment grade que asignarlo a crédito estructurado. En resumen, el consumo sigue gozando en buena forma, por lo que los fundamentos preocupan menos, pero empezamos a ver crecientes indicios de tensión en los grupos de menor renta que justifican estar muy atentos ahora que la Fed comienza su ciclo de subidas.
Si miramos más allá de la inestabilidad actual, creemos que el tramo corto de las curvas de tipos continuará tendiendo al alza, a medida que la necesidad de seguir subiendo los tipos se haga más evidente.
Tipos
Si miramos más allá de la inestabilidad actual, creemos que el tramo corto de las curvas de tipos continuará aumentando, a medida que la necesidad de seguir subiendo los tipos se haga más evidente. Las recientes caídas de los tipos se han debido a la aversión al riesgo a causa de las incertidumbres relacionadas con la guerra de Ucrania. También han sido consecuencia de factores técnicos del mercado asociados a los topes de pérdidas alcanzados debido tanto a la volatilidad y a los límites del valor en riesgo (VaR) como a la necesidad de deshacer importantes posiciones cortas. A corto plazo, creemos que las curvas de tipos mantendrán su sesgo de aplanamiento y que el tramo de la curva a 10 años reflejará el ánimo de aversión/tolerancia al riesgo del mercado. Aunque seguimos pensando que las noticias probablemente empeorarán durante un tiempo, la variedad de resultados macroeconómicos posibles acabará por reducirse y algunas curvas volverán a pronunciarse.
Las curvas de tipos y los mercados de tipos mundiales se mueven actualmente de manera sincronizada, lo que genera oportunidades interesantes a medida que los movimientos coinciden menos con los fundamentales macroeconómicos de los distintos mercados. Esto representa una oportunidad para los inversores activos en renta fija mundial, pues los desajustes de los países y las curvas ofrecen una mejor relación riesgo/remuneración a largo plazo que la duración por sí sola. Será interesante ver si los bancos centrales mantienen la senda de subidas sincronizadas, dado que ello incidirá en la evolución del dólar estadounidense. Si las sendas divergen, el dólar podría fortalecerse, lo que endurecería las condiciones financieras en EE. UU. y reduciría la necesidad de medidas contundentes por parte de la Fed.
Aunque los mercados de tipos locales de los países emergentes se han comportado bien en estas circunstancias, la preocupación de que el dólar estadounidense se dispare nos lleva a ser algo prudentes con respecto a lo que, por lo demás, supone un conjunto de oportunidades atractivas, ya que estos mercados suelen mostrar unos tipos reales más altos y unas curvas muy planas.
Mercados de divisas
Los exportadores de materias primas se han comportado razonablemente bien, gracias a los términos comerciales y el encarecimiento de las materias primas, así como por la rotación en detrimento de Rusia. En este contexto, las divisas latinoamericanas han tenido un buen recorrido, a pesar de la apreciación del dólar estadounidense. La volatilidad de las divisas también ha aumentado significativamente, y cabe prestar especial atención al tipo de cambio euro/dólar estadounidense, en el que hemos presenciado enormes volúmenes de opciones, ya que los inversores lo han utilizado como cobertura líquida contra el riesgo. Las divisas asiáticas han hecho gala de una gran estabilidad, sobre todo el yuan chino (CNH), que se ha comportado prácticamente como una divisa de huida hacia la calidad. Si hay movimientos mayores y la crisis se prolonga, creemos que todas las divisas de los mercados emergentes se verán perjudicadas.
En gran medida dependerá de cuánto dure el impacto geopolítico. Cuanto más se prolongue, mayor será el impacto en el crecimiento, la inflación y el posicionamiento.
Gestión de carteras
De cara al futuro, sabemos que los mercados tienden a sobrepasar las primas de riesgo, aunque la situación macroeconómica preexistente cobra cierta relevancia. En gran medida dependerá de cuánto dure el impacto geopolítico. Cuanto más se prolongue, mayor será el impacto en el crecimiento, la inflación y el posicionamiento. Por tanto, sigue siendo importante no solo supervisar los mercados ante indicios de tensión, en particular en términos de financiación bancaria, sino también prestar atención a los parámetros de volatilidad y los volúmenes de opciones sobre coberturas líquidas. Además, los inversores no deben perder de vista la escasez de garantías de alta calidad y los indicios de nuevos problemas físicos en los mercados de materias primas, y mantenerse al corriente de los próximos indicadores de sentimiento/confianza y las previsiones de las empresas sobre el probable impacto en los flujos de caja y los beneficios.
Los riesgos geopolíticos resultan difíciles de calibrar y nunca se descuentan plenamente. En esta situación, la principal prueba de tensión consiste en examinar lo que ocurre cuando las sanciones van a más. Para ello hay que buscar los eslabones débiles y tratar de calcular qué grado de exposición al riesgo de contrapartes podría provocar un evento sistémico. Por lo demás, el riesgo sigue circunscribiéndose al ámbito regional, además de revestir un carácter en gran medida idiosincrático.
Las turbulencias energéticas son notables. Al supervisar los mercados de futuros del petróleo y otras materias primas, los inversores pueden detectar señales de posibles tensiones en el mercado y signos de complicaciones geopolíticas que se tornen en algo más sistémico que regional.
Conclusión
Los inversores deberían seguir contando con subidas de tipos en el futuro, hasta que haya un indicio claro de que el crecimiento mundial caerá lo suficiente como para que la inflación deje de ser un problema. A falta de esta claridad, los bancos centrales seguirán subiendo los tipos, sobre todo aquellos que van a la zaga, como la Fed.
El mayor desafío es lo que descuentan los mercados de crédito, dado que el crédito se perfila como una clase de activos ilíquida del ámbito extrabursátil. Los niveles que aparecen en una pantalla no son necesariamente precisos. Hasta que no se vean las transacciones que se realizan, no está muy claro cuál es el nivel del índice. La liquidez cobra crucial relevancia en el contexto actual del mercado y nos lleva a optar por la prudencia. Es más probable que aumentemos la inversión en los mercados de crédito a través de las nuevas emisiones previstas, porque ofrecen transparencia de precios y primas por nueva emisión.
Dadas las tensiones geopolíticas y la guerra, la volatilidad del mercado era esperable. Pese a la convulsión, los desajustes que se producen durante estos periodos generan oportunidades para los inversores activos en renta fija, especialmente para aquellos que tienen un horizonte de inversión más largo.
Tribuna de opinión de Pilar Gómez-Bravo, directora de renta fija Europa y gestora de carteras de renta fija en MFS Investment Management.
Notas
(1) William Shakespeare, Hamlet, 4.º acto, escena V.
(2) Un mortgage passthrough es un valor creado cuando uno o más titulares hipotecarios forman una cesta de hipotecas y venden certificados de acciones o participaciones de dicha agrupación. El flujo de caja en la cesta de garantías se “repercute” en el titular del valor en forma de pagos mensuales del capital, intereses, y pagos adelantados.
Información importante:
Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas.
A no ser que se indique lo contrario, los logotipos y los nombres de productos y servicios son marcas comerciales de MFS® y sus fi liales, y pueden estar registrados en determinados países.
