Foto: Stewf, Flickr, Creative Commons. Datos macroeconómicos que nos van a dar grandes pistas
Estamos viendo una tónica económica positiva en Europa, con unos datos macroeconómicos que están siendo buenos sobre todo en países como España, aunque también destacan en este sentido grandes países de la región como Alemania, incluso en cuanto a las últimas cifras de inflación.
Pensamos que esta tendencia a mejor va a continuar, apoyada en cuatro grandes pilares. El primero es el fuerte respaldo del Banco Central Europeo (BCE) y la puesta en marcha de un plan de estímulo económico mayor y de más duración de lo esperado, que además podría mantener en el tiempo hasta llegar a niveles de inflación entorno al 2%. El segundo, la expectativa de que se mantengan los tipos de interés próximos a cero por un largo periodo de tiempo.
El tercero, y uno de los más inesperados, es el importante abaratamiento de la energía: la caída del precio del petróleo no viene bien a todos los sectores, pero es muy beneficiosa para economías como la española, fuertes importadores de combustible. Gran parte del ahorro energético se destinará a otras partidas de consumo, lo que seguirá impulsándolo (de hecho, gran parte de la recuperación económica en Europa, especialmente Alemania, se está basando en el incremento del consumo).
Pero, ¿qué datos macro conviene vigilar para tomarle el pulso a la evolución de las economías europeas?
Una de las referencias que nos da la medida de la mejora de momento que vive España es el PMI manufacturero. El dato español, que actualmente se sitúa en los 54,2 puntos, se sitúa holgadamente por encima de la barrera de los 50 puntos, que marca la frontera entre una economía que crece y otra en recesión. Y no sólo eso: supera con creces los datos de países como Alemania, Francia e Italia, amén de la media europea.
También conviene vigilar de cerca el citado consumo de la zona euro. La deflación sigue sin hacer mella: el consumo retail, que ha creció en 2014 por primera vez en 7 años (un 1,4%), se está viendo potenciado por los bajos tipos de interés y las decisiones de consumo que se han ido posponiendo durante los años de crisis. Además, junto a la rebaja del precio de la energía, la mejora de la generación de empleo es otro de los factores que puede impulsar el consumo a medio y largo plazo. La confianza del consumidor va de la mano en esta tendencia de mejora: a nivel europeo está en un nivel no visto desde mediados de 2007.
De cara a los próximos meses, uno de los datos que habrá que vigilar más es la evolución del PIB español. Y es que existe un cambio de percepción de empresarios y consumidores que anticipa un fuerte crecimiento de nuestra economía, que además cuenta con el apoyo de la tendencia europea. Están comenzando a revisarse al alza los PIB a nivel europeo debido a tres factores: la devaluación del euro, la caída en el precio del petróleo y el actual entorno de bajos tipos de interés.
También la balanza comercial será un baremo interesante a vigilar en España. La fortaleza del dólar (y debilidad del euro) debería revitalizar el sector exterior, con la consiguiente repercusión sobre el crecimiento económico de España. Aunque hay que tener en cuenta que los efectos en el tipo de cambio se trasladan a la economía real (que no a los datos de confianza) con un decalaje de unos 6 meses.
Sin embargo, no sirve de nada identificar los datos que nos pueden dar pistas de la sin identificar las potenciales distorsiones. Entre las incertidumbres a los que se enfrenta la economía española se sitúan el momento político, en un año marcado por la cita electoral, y una serie de factores internacionales como las tensiones geopolíticas, la situación de los emergentes y la inestabilidad en el petróleo.
Columna de opinión de Alfonso de Gregorio, director de gestión de Gesconsult
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Cabeza de Turco. Thumbs Up for Equities, Avoiding the US and Emerging Markets
Los mercados mundiales de renta variable siguieron muy animados en febrero y el índice MSCI World arrojó una rentabilidad total del 5,9% en dólares durante ese periodo. En Estados Unidos, el índice S&P 500 superó una serie de máximos (pese a que cedió algo de terreno con posterioridad en marzo), al tiempo que en el Reino Unido el FTSE 1000 pulverizó al fin su previo máximo histórico al cierre situado en los 6.930 puntos (establecido a finales de 1999) y acabó el mes en 6.946,7. Las acciones europeas, japonesas, asiáticas y de mercados emergentes también se anotaron un fuerte avance en moneda local.
A diferencia de la solidez mostrada por los mercados de renta variable, la deuda pública de Estados Unidos y del Reino Unido atravesó un mes complicado, y los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años de referencia repuntaron desde el 1,64% registrado a finales de enero hasta el 1,99% de finales de febrero. El mercado general de gilts británicos registró un rentabilidad total negativa en libras esterlinas del 4,2%, y los gilts a largo plazo manifestaron un comportamiento bastante deslucido (-7,6%). La renta fija de los países centrales europeos se reveló en gran medida inmune a estas fluctuaciones, y el rendimiento del bund a 10 años concluyó el mes en el 0,3%. En el momento en el que se ha redactado este documento, los rendimientos de varios bonos soberanos europeos a corto plazo se sitúan en terreno negativo, y la deuda pública suiza brinda rendimientos negativos hasta en los títulos a 10 años.
Valoraciones en niveles muy exigentes
En los mercados de renta variable, mostramos una actitud optimista en todas las principales regiones salvo en Estados Unidos, en donde mantenemos una ponderación neutral en nuestro modelo de asignación de activos, y en los mercados emergentes, ámbito geográfico en el que seguimos infraponderados. En nuestra opinión, no cabe duda de que Estados Unidos es la economía más robusta de las del mundo desarrollado, y alberga un abanico de líderes mundiales de diversos sectores. Además, seguimos detectando oportunidades interesantes a largo plazo en ciertos valores en áreas con un atractivo potencial de crecimiento, como la inmunología. Ahora bien, en lo referente al mercado general, las valoraciones no revisten tanto interés y seguimos pensando que la apreciación del dólar podría suponer un obstáculo para las multinacionales estadounidenses.
La renta variable de mercados emergentes cotiza con un descuento considerable frente a los mercados desarrollados, y existen buenas oportunidades en los países que se benefician del abaratamiento del petróleo, cuyos gobiernos se han comprometido a implementar reformas favorables para las empresas. Por desgracia, los mercados emergentes exportadores de commodities como Brasil siguen viéndose sometidos a presión y, de igual forma, el bajo precio del petróleo supone un quebradero de cabeza para varios exportadores de oro negro de mercados emergentes que incide de forma negativa en sus respectivas divisas.
En Asia, exceptuando Japón, las valoraciones son atractivas con respecto a otros mercados y en la nación nipona esperamos que la depreciación del yen impulse considerablemente los beneficios empresariales este año. La renta variable británica ha sido la protagonista de algunas de nuestras reuniones sobre asignación de activos durante el mes pasado, y pese a la revalorización generalizada del mercado, nuestro equipo en el Reino Unido sigue identificando compañías comprometidas con catapultar la rentabilidad para los accionistas. Dicha nación sigue siendo objetivo de operaciones de fusiones y adquisiciones, debido a la relativa facilidad del proceso de adquisición, y el elevado rendimiento por dividendo del mercado sigue siendo interesante en un contexto global.
En los mercados de renta fija, percibimos una desconexión creciente entre, por una parte, Estados Unidos y el Reino Unido, mercados en los que los rendimientos deberían moverse al alza, y, por otra, Europa, donde el BCE empezó a intervenir en los mercados secundarios el 9 de marzo. Anteriores episodios de expansión cuantitativa han constituido ejemplos de «compra el rumor, vende el hecho» en lo concerniente a los mercados de tipos, si bien creemos que, a escala europea, la enorme magnitud de las compras por parte del BCE resultará positiva para los mercados desde este instante. Esto parece verse sustentado por el movimiento de los precios; en el momento en que redacto este documento, los rendimientos del bund a 10 años han seguido descendiendo hasta situarse en solo el 0,2%.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Nick Baumgartner91. ¿Sabes qué hacer cuando seas grande?
En muchas de mis conferencias hago una sencilla pregunta: díganme cuál es la edad de la persona viva, más vieja que conozcan. Las respuestas varían, como es apenas de suponer, pero un común denominador es que la mayoría de la gente conoce a alguien que tiene más de 85 años y que vive relativamente bien, saludable y con ganas aún de hacer muchas cosas.
Esta situación que parece tan sencilla, impone retos gigantescos, pues la ecuación es relativamente simple: te vas a jubilar a una edad cercana a los 60 años (dependiendo de algunas características, como el sexo, puede ser un poco más o un poco menos), pero por delante puedes tener una expectativa de vida de más de 30 años, que puede ser, muy similar, a lo que duró tu vida laboral.
Dicen que uno se vuelve viejo cuando pierde la capacidad de hacer cosas por uno mismo, como por ejemplo, manejar un automóvil. Mientras que uno pueda tomar el carro, desplazarse a cualquier parte casi sin restricción, uno no puede considerarse viejo. Y es casi evidente que una persona que se jubila a los 60 años (o 65, para poner una edad más estandarizada a nivel global) no va a salir a sentarse todos los días en un sofá en su casa, por el contrario, es cuando más actividades podrían realizarse.
La situación descrita arriba supone varias cosas, todas juntas a la vez: la pensión de una persona jubilada puede no ser suficiente por los años que le quedan por delante (riesgo de longevidad), pero si la mesada la financia un sistema de prima media es el costo que tiene para las finanzas públicas de cualquier país (riesgo fiscal); además que muchas personas aún en edad productiva, no saben cuánto van a recibir por concepto de pensión una vez llegue ese momento.
Hay otro factor hablando de estos temas y es que digo que las familias cada vez pueden ser menos solidarias: anteriormente, las familias eran tan numerosas, que algún hijo se hacía cargo de los padres mayores; pero en familias con menos hijos, los cuales van a tener también una presión financiera para fondear una longevidad mayor, la posibilidad de que un hijo cuide de su padre, se reduce. Así, es probable que la persona que va a llegar a una edad avanzada deba costear su tema de retiro en gran medida.
Por eso, cada vez es más necesario que, desde jóvenes, empecemos a pensar en planear financieramente para nuestra vida mayor. Es posible que la simple pensión no me fondee las necesidades y que deba complementarla, para poder tener una buena vida por mucho tiempo. Para poder viajar, tener un buen sistema de salud, entre otras cosas.
Poca gente lo piensa así, y no es solo cuestión de nuestros países. Un artículo del pasado 6 de abril de BenefitsPro, mostró los resultados de una encuesta en USA, en la cual se evidenció que cerca de la mitad de norteamericanos no ahorra para su etapa de retiro. Con un detalle adicional: los más jóvenes dicen que van a empezar a ahorrar cuando lleguen a sus 30’s, pero olvidan que por efecto de los rendimientos compuestos, entre más temprano se empiece, el efecto es mucho mejor. Incluso si comienza a los 25 y ahorra durante 10 años, el efecto de largo plazo puede ser mejor que empezar a los 35 años y ahorrar durante los siguientes 30 años de manera constante.
Este es un tema que irá ganando relevancia en los próximos años, pero al que lo entienda de una vez plenamente, tendrá un buen trecho ganado.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad de su autor, Manuel Felipe García Ospina, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mark Moz. La vehiculización del asesoramiento, el otro gran aval de las EAFIs
Las buenas impresiones que, durante el segundo semestre de 2014, teníamos las entidades que más colaboramos con EAFIs se han confirmado con las cifras publicadas en el último informe de CNMV: la cifra global de patrimonio asesorado por EAFIs asciende ya a más de 21.390 millones de euros, creciendo un 21% durante el 2014. Aun con los importantes retos e inconvenientes que tienen que afrontar las EAFIs (exceso regulatorio, nuevas tasas de CNMV, auditoría, prevención de blanqueo de capitales, el futuro de los rebates con MIFID II, no poder tener agentes, etc…) la industria de las EAFIs sigue creciendo a tasas muy relevantes.
La parte de clientes minoristas se ha visto incrementada en un 14,6%, desde los 4.991 millones de euros hasta los 5.720 millones de euros; pero no todos los nichos de clientes minoristas crecen por igual. El incremento más importante se sitúa en los clientes con un patrimonio comprendido entre 0,6 y 3 millones de euros, con un crecimiento sensiblemente superior, un 20,2%. En este sentido y como ya indicábamos en un articulo publicado hace algunos meses, los clientes de altos patrimonios han sido -y siguen siendo- el primer “aval” del buen hacer de los Asesores Financieros Independientes.
Sin embargo, en nuestra opinión lo más relevante de las cifras del informe es la confirmación de una apuesta que desde Andbank iniciamos hace ahora casi dos años: la vehiculización del asesoramiento.
En la partida de ‘clientes profesionales con más de 3 millones de euros’, que mayoritariamente incluye el asesoramiento que las EAFIs realizan a vehículos de inversión colectiva (FI, Fondos por Compartimentos y SICAVs), el crecimiento ha sido del 22,5%, ascendiendo a 4.725 millones de euros, lo que nos indica que las EAFIs están asesorando a través de vehículos personalizados “pseudo-propios”, prácticamente una cuarta parte del patrimonio total que asesora esta industria. Si nos centramos solo en clientes minoristas y profesionales, el peso llega a ser de hasta un 45%.
Como indicábamos, en esta partida se engloban tanto las SICAVs de clientes de EAFIs, como los Fi y los más recientes Fondos por compartimentos. En este sentido, muy alejada de la idea preconcebida que se podría tener de que los clientes de elevados patrimonios rechazarían la opción de invertir en un vehículo de inversión “común” en lugar de tener una cartera propia individual, cada vez son más EAFIs las que identifican las ventajas que tiene ofrecer a sus clientes sus servicios de asesoramiento a través de un vehículo IIC.
Los menores costes de intermediación (operan a precios de institucional), el acceso a clases institucionales en FI, la facilidad y agilidad operativa, las ventajas fiscales, la acomodación del perfil del producto al perfil de riesgo del cliente o el control de riesgos de las gestoras son factores que influyen en que tanto clientes finales como EAFIs utilicen cada vez más este tipo de soluciones para una parte de las inversiones de sus clientes.
Desde Andbank apostamos fuertemente por estas soluciones. Hace ahora dos años lanzamos el primer Fondo por Compartimentos del mercado español dirigido exclusivamente a EAFIs. Desde entonces se han creado 11 compartimentos asesorados por EAFIs con un volumen total superior a los 65 millones de euros y más de 400 participes, y actualmente se están tramitando con CNMV los expedientes de incorporación de nuevas EAFIs al proyecto.
Por ultimo, desde el punto de vista de los ingresos totales de la industria EAFI en España, el crecimiento es todavía mayor. Si comentábamos que los volúmenes crecen en un 21%, los ingresos lo hacen más del doble, hasta un 43%.
La suma de comisiones de asesoramiento (34,1 millones de euros) y rebates (9,1 millones de euros) se sitúa en los 43,2 millones de euros. Por tanto, según las cifras oficiales, los ingresos por rebates suponen solo el 21% de los ingresos de esta Industria, aunque la realidad es que dicha cifra puede estar notablemente distorsionada, ya que una de las fórmulas de cobro más generalizadas entre las EAFIs, la del “neteo” (minorar el importe de asesoramiento en el montante de retros recibidas por la EAFI), no queda bien recogida en los formatos de reporting que se hacen a CNMV.
Horacio Encabo, responsable de EAFIS en Andbank España
Dentro de la tan necesaria transformación que necesita tanto la industria de gestión de activos como la del asesoramiento, son precisamente las empresas de asesoramiento financiero (EAFI), una de las figuras necesarias para conseguir un modelo que sirva para ayudar a satisfacer las necesidades de ahorro y de inversión de la sociedad española. Pero ojo, el mero hecho de ser EAFI no te da la patente de ser “guay”.
Con esto no quiero decir que un agente de una entidad bancaria no pueda ser tambien un elemento dinamizador en el asesoramiento financiero. Conozco excelentes profesionales, agentes de banco, plenamente identificados con las necesidades del cliente, pero con una limitación, y es que sólo pueden ofrecer dicho asesoramiento si el cliente es de su banco y asesorarle sobre los productos y servicios que dicho banco tenga a bien ofrecer, siendo precisamente éste el gran valor diferencial de las EAFI frente a la figura de los agentes financieros.
Pero, ¿por qué a diferencia de otros países de nuestro entorno, en España cuesta tanto que las empresas de asesoramiento financiero se desarrollen plenamente? Las razones que explican este fenómeno son las siguientes:
1.- La creencia de que el asesoramiento que se recibe de los bancos es gratis
Todos sabemos lo que significa esto, una banca de productos y no de clientes, que trata siempre de colocar el producto que conviene a las redes bancarias. Así la gente sigue pensando ¿para qué pagar por un servicio que mi sucursal me lo da gratis? ¡Ja!.
MIFiD II y la necesaria identificación del coste del servicio de asesoramiento, levantará este sutil pero implacable velo y en poco tiempo será normal pagar por un asesoramiento financiero, igual que pagas los servicios de un fiscalista o de un abogado.
2.- El síndrome de Estocolmo bancario
Este síndrome tan común en la actual sociedad española y visiblemente más arraigado en las personas de mayor edad, no es mas que la pereza y el miedo a cambiar de banco, incluso a pesar de la práctica comercial normalmente abusiva que se recibe en las redes.
El paradigma de este síndrome, es el caso surrealista pero cierto, de una persona cliente de la antigua entidad donde trabajaba, que después de ser agraciado con la venta de un millón de euros en preferentes, cabrearse, reclamar su devolución en un juzgado y ganar el caso, va y deja el millón de euros en dicha entidad. Sublime.
Confío en que las nuevas generaciones dejarán de lado este lastre emocional.
3.- La “incomprensión” de los bancos
Afortunadamente y cada vez mas, hay bancos que entienden perfectamente la figura del EAFI y los beneficios de la relación triangular que se establece entre el banco, el cliente y la EAFI. De esta manera el banco se quita el muerto de “asesorar”, el cliente queda más satisfecho y se abre así una nueva vía para captar clientes. Sin embargo todavía hay algunos, especialmente entre los grandes, que tratan de poner todas las zancadillas posibles a esta figura, al entender que puede perjudicar su política del “todo vale” en la colocación de productos, sin darse cuenta que estas prácticas comerciales están condenadas a desaparecer.
4.- La no proporcionalidad entre las empresas de servicios de inversión
Los requisitos formales que impone el regulador para constituir y gestionar una EAFI desaniman a muchos profesionales a acogerse a esta figura, haciendo que se pregunten ¿por qué hacerme EAFI si como agente de un banco puedo cobrar mas y no tengo que lidiar con tanto papeleo? Para tanto lío ya casi mejor me hago AV o SGIIC que puedo hacer más cosas…
El objeto exclusivo que tienen las EAFI no guarda ninguna proporción con los requisitos formales que tienen que cumplir, comparados con el objeto social y requisitos que tienen el resto de las empresas de servicios de inversión.
5.- El intrusismo profesional
¿Cuántos consultores, abogados, fiscalistas, ejercen de asesores financieros? Y lo peor es que la CNMV es plenamente consciente de este tema, y simple y llanamente se hace “el sueco”.
6.- No permitir prescriptores
Aunque parezca irreal las EAFI no pueden tener agentes o “prescriptores” de negocio, así que para remunerarle, o se le hace socio o se le da de alta como empleado. Lo más sangrante es que un agente de un banco sí puede tener subagentes, y el resto de las empresas de servicios de inversión también. Esta restricción no tiene ningún sentido y es uno de los puntos fundamentales que han impedido un mayor desarrollo.
7.- La falta de conocimiento en la sociedad española de esta figura
Por muchos motivos que no es el objeto de este post detallar, no se ha conseguido comunicar de manera eficiente a los inversores españoles la bondad de este modelo. Las empresas de asesoramiento financiero son un gran desconocido y esta falta de conocimiento es una de las asignaturas pendientes y uno de los grandes caballos de batalla que tiene este colectivo para los próximos años.
8.- El lio del modo de cobrar al cliente
Transparencia, mientras la legislación lo permita y el cliente se beneficie al netearle de su factura final, no veo mayor inconveniente en cobrar retrocesiones. Lo que me parece del todo punto rechazable es cobrar por las dos vías, pero es imprescindible de nuevo claridad y bolsillos de cristal. Yo creo que en pocos años, y seria lo ideal, el modelo va ir poco a poco tendiendo hacia un modelo de cobro directo y único por el servicio de asesoramiento.
Es de esperar que los cambios regulatorios que están por venir, el desarrollo tecnológico y la “revolución” digital, las nuevas generaciones de clientes y una mayor comprensión por parte del regulador de las demandas que necesitan las empresas de asesoramiento financiero, hagan que esta figura alcance los niveles de cuota de mercado que una sociedad moderna, bien informada y libre de miedos necesita.
Columna de opinión de Martín Huete, Managing Partner de @truemarketing
Photo: Mark Fischer. EM’s Diverging Universe: Opportunities and Risks
Definitivamente, 2015 no es un año para realizar observaciones sobre los mercados emergentes en general. Como clase de activo, los mercados emergentes están formados actualmente por una amplia gama de títulos de deuda condiferentes perspectivas de riesgo y rentabilidad, y la evolución de las economías pertenecientes a este grupo muestra divergencias cada vez mayores. Existe un contraste especialmente marcado entre los países que exportan y los que importan materias primas.
Estas dinámicas cambiantes hacen que la gestión activa y el análisis fundamental sean especialmente importantes. Para una estrategia selectiva, la deuda corporativa emergente presenta unos atractivos argumentos de inversión; así, algunos países resultan interesantes por su valoración y fundamentales, otros ofrecen oportunidades tácticas y en otros mercados es mejor no invertir.
Se amplían las divergencias
Un vistazo general al universo emergente pone de relieve las dinámicas que existen actualmente:
Asia está cambiando. Los países asiáticos están cada vez más orientados al consumo y van dejando atrás el estatus de economías manufactureras que tenían en el pasado; las innovaciones en el comercio electrónico están estimulando el crecimiento, mientras que la demografía está actuando como un catalizador silencioso. Estas tendencias, aunque están bien estudiadas, son cada vez más importantes y lo seguirán siendo durante varios años. Entretanto, el abaratamiento del petróleo y de las materias primas favorecerá a los países importadores, como India y China. El amplio plan de reformas emprendido por India refuerza las perspectivas del país, mientras que en China está aumentando lentamente el protagonismo del consumo.
Las economías de América Latina han tomado una senda diferente: su ritmo de crecimiento se ha ralentizado en general y probablemente se mantenga en niveles bajos. Lastradas por la debilidad de los precios de las materias primas y la fortaleza del dólar, sus divisas se están depreciando y eso genera dificultades. Además, el deseo de subir los tipos de interés para controlar la inflación es un dilema para muchas de ellas, dado que necesitan estimular el crecimiento al mismo tiempo.
Por otro lado, el crecimiento se está debilitando en Europa central y oriental, a pesar de que la demanda interna emite algunas señales de resistencia. Con Rusia en recesión y muchas probabilidades de seguir así al menos durante los próximos dos años, los países con monedas vinculadas directamente al euro seguirán viéndose perjudicados, pero disfrutarán de cierta protección gracias al programa de relajación cuantitativa del Banco Central Europeo.
Apoyo técnico y fundamental
A pesar de que persisten ciertos riesgos macroeconómicos y políticos, existen motivos de peso para tener una visión positiva sobre los mercados emergentes.
Los factores técnicos son positivos
Ahora que los rendimientos de la deuda pública están próximos a sus mínimos históricos y, en algunos casos, en terreno negativo, la demanda de bonos corporativos y activos que ofrezcan mayores rendimientos está aumentando en todo el mundo. El gráfico 1 ilustra el volumen actual de activos en euros con rendimientos negativos en todo el mundo (1,2 billones) y los volúmenes de activos dentro de otros sectores, incluidos los subsectores de activos emergentes. De lo anterior se deriva un contexto largo y duradero de búsqueda de rendimientos y diversificación, del cual los mercados emergentes probablemente serán beneficiarios.
Para los inversores que busquen una remuneración adicional, el gráfico 2 ilustra la relación entre riesgo y rentabilidad que se observa conforme se desciende en la calificación crediticia de los títulos, qué mercados pueden ofrecer rendimientos más elevados y el grado de liquidez de esos mercados. Las burbujas representan el volumen total de emisiones en circulación dentro de cada sector.
En particular, el mercado de bonos corporativos emergentes denominados en dólares ha crecido considerablemente durante los últimos años y la profundidad resultante refuerza el atractivo potencial de esta clase de activo como componente de una cartera. Aunque la demanda continúa, obviamente habrá periodos intermitentes de volatilidad en este ciclo crediticio prolongado a medida que aumente el número de inversores en los mismos mercados. Por lo tanto, creemos que será esencial un enfoque muy preciso en la selección de bonos, habida cuenta de que el entorno actual, caracterizado por un mayor número de rebajas de calificaciones crediticias que de subidas, parece que continuará.
La oferta y demanda se traducen en contexto favorable
El aumento previsto de la demanda de activos con mayores rendimientos coincide con un periodo de escasa oferta en los mercados emergentes, ya que los grandes países emisores, como Rusia y Brasil, están encontrando dificultades para emitir deuda nueva. Mientras que los inversores están dando la espalda a Brasil debido a las incertidumbres macroeconómicas que presenta, Rusia se enfrenta a una larga lista de problemas financieros, entre los que destacan la debilidad de su divisa y la amenaza de recesión, dado que el país debe encajar el doble golpe asestado por las sanciones europeas en el marco del conflicto con Ucrania y el desplome del precio del petróleo desde junio de 2014.
Sin embargo, para los inversores de la zona del euro probablemente aumenten las emisiones de bonos corporativos emergentes en euros, lo que debería satisfacer la demanda. Esto tendría la consecuencia negativa de reducir la oferta para los que invierten en dólares. Otro factor favorable es la fuerza que están cobrando las entradas de capitales en los mercados de deuda emergente en divisa extranjera. Estos flujos también persiguen un conjunto de títulos limitado en relación con la demanda, lo que debería estimular los precios.
Las valoraciones son favorables para los mercados emergentes
En muchas áreas, las valoraciones de los activos emergentes son atractivas frente a otros mercados. Por ejemplo, en comparación con los últimos cinco años, los bonos de alto rendimiento emergentes tienen ahora unas valoraciones más atractivas que sus homólogos europeos o estadounidenses.
Aprovechar las divergencias en los mercados emergentes
Las temáticas actuales de nuestra cartera reflejan la diferenciación dentro de los mercados emergentes y el hecho de que, en nuestra opinión, lo que mueve estos mercados son los fundamentales. Aunque persisten las dificultades a escala macroeconómica, los fundamentales están mejorando en algunos sectores y títulos. Por lo tanto, una cuidadosa selección entre países, sectores y títulos debería traducirse en claras diferencias en las rentabilidades totales.
Sobreponderación de China: La mayor sobreponderación de la cartera es China. Este mayor peso relativo es el resultado de las oportunidades específicas que encontramos en los bonos corporativos del país, especialmente en las empresas estatales, en el área de infraestructuras y en entidades del sector público como ICBC, donde entramos en sus bonos perpetuos subordinados AT1 (capital adicional de nivel 1) en octubre de 2014.
Brasil/México: dificultades macroeconómicas, pero oportunidades específicas en deuda corporativa: En Brasil encontramos varias empresas que son atractivas por valoración. Estamos sobreponderados en petróleo y gas (Petrobras), infraestructuras (Odebrecht) y el denominado «sector de la proteína» (carne y aves de corral). Este último es uno de los mayores mercados de exportación para Brasil. En México, el sector químico es atractivo, aunque se requiere un enfoque selectivo a la vista de la masificación y el nivel cada vez más elevado de las valoraciones.
Rusia: más allá de los titulares: Rusia sigue siendo interesante desde un punto de vista técnico y también por valoración. Sin embargo, somos muy selectivos con nuestras inversiones. Algunas de las empresas que nos gustan son Gazprom, Lukoil y VimpelCom; esta última empresa es un negocio que genera mucho flujo de caja y que también está recomprando sus bonos.
Mercados que conviene evitar actualmente: En el extremo opuesto, tenemos áreas que no nos gustan por sus fundamentales (Argentina y Venezuela) y otras donde las valoraciones actuales hacen que las inversiones no sean atractivas. En Latinoamérica, dentro de este grupo estarían Chile y Perú; en Asia, Tailandia, Malasia y Corea; y, por último, en Europa, los países de Europa central y oriental.
Stephen Drew es portfolio manager del Emerging Market Corporate Bond Fund de Henderson. Las opiniones contenidas en este documento corresponden a las expresadas por el gestor de fondos en el momento de redactar este artículo y podrían ser diferentes a las de otros gestores de Henderson. Esta información no debe interpretarse como un consejo de inversión. Antes de formalizar un acuerdo de inversión, debería consultar con un asesor profesional de inversiones.
Photo: Moyan Brenn. Are the Green Shoots of Recovery Finally Starting to Appear in the Eurozone Region?
Chipre está precioso en esta época del año. Tras los largos meses de invierno, los brotes verdes empiezan a emerger con la primavera marcando el tiempo de nuevos comienzos. Quizás preparándose para que Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), elija la isla para dar a conocer la mejora de sus previsiones de crecimiento para la zona euro. Tras años de sufrir niveles de crecimiento cercanos al estancamiento se estima que el PIB aumentará un 1,5% este año y un 1,9% en 2016, frente al 1,0% y 1,5% previstos con anterioridad. La esperanza clave de Draghi es que la reaparición de crecimiento consegua ahuyentar el miedo a la deflación que preocupa a los mercados y a los inversores.
Hay sólidas razones para pensar que esas previsiones de crecimiento podrían estar en el lado más conservador. La fuerte caída del precio del petróleo, la devaluación del euro frente al dólar estadounidense y el intento de Draghi de reactivar la actividad de la eurozona se traducen en que la región ha experimentado cambios sísmicos desde principios de año. Las bolsas ya han descontado las buenas noticias. Solamente en febrero el índice MSCI Europe aumentó en un embriagador 6,9% en moneda local, a pesar de que la cifra se reduce a poco más del 3% en términos de libras.
La subida de los valores cíclicos de la eurozona desde principios de año demuestra que el mercado ya está al tanto de los sectores que más obviamente se beneficiarán de las dobles ventajas que ayudan ahora al euro: la depreciación y la caída de los precios del petróleo. Aerolíneas, automóviles, fabricantes y retailers son los candidatos más obvios, así como el sector financiero y el de ingeniería. Pero, ¿dónde está la evidencia real de que los brotes verdes de la recuperación económica están apareciendo? Aunque el alcance de la devaluación de la divisa aún no se conoce por completo, los datos de exportación parecen alentadores. Según Eurostat, la oficina de estadísticas de la Comisión Europea, las exportaciones de la zona euro han aumentado un 0,8% entre trimestre y trimestre. En datos interanuales, las estadísticas revelan un impresionante 4,1% para el cuarto trimestre de 2014.
Sin embargo, las buenas noticias todavía no están llegando correctamente a la comunidad de analistas. Mientras que los plumillas han tenido mucho interés en señalar la «víctimas» corporativas obvias de la caída del precio del crudo, los aspectos positivos aún no se han reflejado plenamente en la mejora de los beneficios. Esto se debe en gran parte a la naturaleza no cuantificable de cuánto va a afectar a la rentabilidad exactamente los menores precios del petróleo y el desplome del euro. Sin embargo, en realidad, sí tenemos una idea. Según las estimaciones, una caída del 10% en el euro (frente a otras monedas) podría impulsar los beneficios empresariales en la zona euro en hasta en un 7%. Solo hay que esperar a abril, cuando empiecen a publicarse los resultados del primer trimestre.
Entonces, ¿cuáles son los inminentes vientos en contra para la región? Hablar de una espiral deflacionista permanente sigue estando en la parte superior de la lista, sobre todo dado que muchos inversores todavía no están convencidos de que la eurozona no copiará la «década perdida» de Japón. El exceso de capacidad, sobre todo en España, y los altos niveles de desempleo de la zona euro siguen siendo motivo de preocupación, aunque la tasa de desempleo en Alemania se mantiene en un mínimo histórico del 6,5%.
Sin embargo, las señales de mejora en los datos de consumo son ya evidentes. Esto es particularmente evidente en el crecimiento de las ventas de automóviles europeos, que subieron sólo en febrero un 8%. Por otra parte, los salarios reales están aumentando.
Por supuesto, nadie puede silenciar permanentemente a quienes tienen una visión pesimista sobre Europa. De hecho, llevamos ya mucho tiempo hablando desde hace mucho de crecimiento anémico y espirales deflacionistas. Pero si empiezan a revisarse al alza las expectativas de beneficios esta primavera y los meses siguientes, esto debería ser suficiente para silenciarlos durante algún tiempo.
Kevin Lilley es portfolio manager del Old Mutual European Equity Fund.
Foto: Nicola Corboy, Flickr, Creative Commons. Los principios del gobierno corporativo de la OCDE
La importancia del Gobierno Corporativo se basa en que constituye un elemento clave para aumentar la eficacia económica y potenciar el crecimiento, así como para fomentar la confianza de los inversores.
El gobierno corporativo abarca toda una serie de relaciones entre el cuerpo directivo de una empresa, su Consejo, sus accionistas y otras partes interesadas. También proporciona una estructura para el establecimiento de objetivos por parte de la empresa, y determina los medios que pueden utilizarse para alcanzar dichos objetivos y para supervisar su cumplimiento.
La finalidad de los Principios es la de ayudar a los Gobiernos de los países miembros y no-miembros de la OCDE en la tarea de evaluar y perfeccionar los marcos legal, institucional y reglamentario aplicables al gobierno corporativo en sus respectivos países, y la de ofrecer orientación y sugerencias a las bolsas de valores, los inversores, las sociedades y demás partes que intervienen en el proceso de desarrollo de un modelo de buen gobierno corporativo.
Los Principios centran su atención sobre las sociedades con cotización oficial (constituyen también un instrumento muy útil para mejorar el gobierno corporativo en sociedades sin cotización oficial y las empresas del Estado). Los Principios representan una base común que los países miembros de la OCDE consideran esencial para el desarrollo de buenas prácticas de gobierno. Pretenden ser concisas, comprensibles y accesibles a la comunidad internacional. Su finalidad no es la de sustituir a las iniciativas gubernamentales, semi-gubernamentales o del sector privado destinadas a desarrollar una lista más detallada de “buenas prácticas” en el ámbito del gobierno corporativo.
A continuación resumo los principios del Gobierno Corporativo de la OCDE.
I. Garantizar la Base de un Marco Eficaz para el Gobierno Corporativo
El marco para el gobierno corporativo deberá promover la transparencia y eficacia de los mercados, ser coherente con el régimen legal y articular de forma clara el reparto de responsabilidades entre las distintas autoridades supervisoras, reguladoras y ejecutoras.
II. Los Derechos de los Accionistas y Funciones Clave en el Ámbito de la Propiedad
El marco para el gobierno corporativo deberá amparar el ejercicio de los derechos de los accionistas.
III. Tratamiento Equitativo de los Accionistas
El marco para el gobierno corporativo deberá garantizar un trato equitativo a todos los accionistas, incluidos los minoritarios y los extranjeros. Todos los accionistas deben tener la oportunidad de realizar un recurso efectivo en caso de violación de sus derechos.
IV. El Papel de las Partes Interesadas en el Ámbito del Gobierno Corporativo
El marco para el gobierno corporativo deberá reconocer los derechos de las partes interesadas establecidos por ley o a través de acuerdos mutuos, y fomentar la cooperación activa entre sociedades y las partes interesadas con vistas a la creación de riqueza y empleo, y a facilitar la sostenibilidad de empresas sanas desde el punto de vista financiero.
V. Divulgación de Datos y Transparencia
Garantizar la revelación oportuna y precisa de todas las cuestiones materiales relativas a la sociedad, su situación financiera, los resultados, la titularidad y el gobierno de la empresa.
VI. Las Responsabilidades del Consejo
El marco para el gobierno corporativo deberá garantizar la orientación estratégica de la empresa, el control efectivo de la dirección ejecutiva por parte del Consejo y la responsabilidad de éste frente a la empresa y los accionistas.
Los Principios tienen un carácter no-vinculante, y no pretenden la incorporación de disposiciones detalladas en las legislaciones nacionales. El grado de observancia de principios básicos en materia de buen gobierno corporativo por parte de las sociedades es un factor con creciente importancia a la hora de adoptar decisiones sobre inversión. Si los países quieren obtener todos los beneficios de un mercado de capital global, y si su intención es atraer capital “paciente” a largo plazo, los acuerdos en materia de gobierno corporativo deben resultar creíbles y de fácil comprensión en todos los países, y adherirse a los principios internacionalmente aceptados. Las ventajas, incluso en el caso de las sociedades que no dependen principalmente de fuentes de capital extranjeras, de la adhesión a las prácticas de buen gobierno corporativo contribuirá a aumentar la confianza de los inversores nacionales, reducir el coste de capital, asegurar el buen funcionamiento de los mercados financieros y, por último, atraer a fuentes de financiación más estables.
Luis Hernández Guijarro es asesor de Inversiones en ETICA PATRIMONIOS EAFI.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Chris Potter. Variations on the Scarcity Theme
El comienzo del año 2015 confirma el fenómeno que describíamos en nuestra nota del pasado enero: la economía mundial continúa registrando un crecimiento débil y vulnerable a las presiones deflacionistas, pero la llama de los inversores se ha avivado súbitamente ante la inminencia de un mayor apoyo monetario, esta vez proveniente del Banco Central Europeo. No sería propio de un profesional de la gestión activa privar a sus clientes de la generosidad de un banco central especialmente emprendedor.
Por lo tanto, nuestras carteras aprovechan ampliamente el «efecto Draghi», en concreto a través de nuestro posicionamiento en el universo de renta fija europea y en el dólar y reforzando nuestra exposición a la renta variable europea. En cambio, nuestro análisis de las tendencias largoplacistas de la economía mundial reafirma nuestra convicción de que la evolución de los mercados sigue viéndose condicionada por la escasez del crecimiento, de las rentabilidades, de las reformas, del liderazgo político, de la inflación… Una escasez que encuentra su polo opuesto en la abundancia del endeudamiento y de la liquidez inyectada por los bancos centrales. Este diagnóstico nos anima a mantener, además de una gestión táctica de las tasas de exposición a la renta variable, renta fija y divisas, el protagonismo de los pocos activos que presentan un crecimiento palpable y arrojan una rentabilidad garantizada a medio plazo.
Escasez del crecimiento
Recordamos el origen circular de la ausencia persistente de crecimiento sufrida por la mayoría de las grandes economías mundiales: el sobreendeudamiento obstaculiza la recuperación de la inversión privada así como cualquier medida de reactivación de las finanzas públicas, y el escaso nivel de crecimiento derivado de esta situación impide que el sobreendeudamiento disminuya. Si, por añadidura, se dan tendencias demográficas a menudo desfavorables, las perspectivas de crecimiento mundial adquieren un tono anémico de forma prolongada.
Esta dirección que, en diferentes medidas, están siguiendo Europa, Japón, Estados Unidos y los países emergentes no imposibilita la aparición de «miniciclos» intermedios. Así, la zona del euro se beneficiará de un tramo de aceleración económica en 2015 gracias a la depreciación de su moneda, un coste de la energía menos elevado, un coste de la financiación bancaria a la baja y un ajuste presupuestario a menor ritmo.
Así pues, el crecimiento económico de la región podría revisarse ligeramente al alza para este año, mientras que las revisiones del año pasado se realizaron continuamente a la baja. No obstante, sigue siendo muy difícil prever más de un 1,5% de crecimiento para 2015, lo que no permitirá reducir el nivel de endeudamiento general ni, por lo tanto, enderezar el nivel de crecimiento potencial. Debemos tener en cuenta que la debilidad del euro beneficiará especialmente al país al frente de las exportaciones de la región: Alemania; lo que reforzará, al mismo tiempo, las divergencias en las trayectorias económicas en la zona del euro.
En Estados Unidos, es palpable la incomodidad de la Fed, que se prepara para endurecer su política monetaria en un momento en el que el resto del mundo aplica medidas de estímulo. Un aumento de los tipos de los fondos de la Reserva Federal que habría que invertir rápidamente, ya que la economía estadounidense registraría de nuevo indicios de debilidad, lo que provocaría dudas sobre la credibilidad del control monetario de Janet Yellen.
Al mismo tiempo, el ritmo de crecimiento en China se estabiliza, en el mejor de los casos, por debajo de la media registrada hace cinco años y, en Japón, alrededor del 1% frente al 0% del año pasado. Es importante tener presente que, en un mundo globalizado, el crecimiento de la zona del euro se ve condicionado por el crecimiento mundial, y que intentar propiciar una recuperación a través de la depreciación de la moneda constituye un juego de suma cero a escala mundial. Una drástica caída del euro, provocada por la relajación cuantitativa del BCE, representaría una manera de exportar las presiones deflacionistas de la zona del euro a expensas del crecimiento nominal mundial.
Escasez de reformas
Aumentar el crecimiento económico potencial requiere la aplicación de reformas exhaustivas en muchos países de gran relevancia. El progreso de estas reformas resulta costoso, especialmente en Europa. Algunos ejemplos:
En Francia, si bien todas las encuestas apuntaban a que la opinión pública estaba de acuerdo con el proyecto de ley Macron, ningún grupo parlamentario, ni de izquierdas ni de derechas, tuvo el valor político de votar a favor.
En Italia, se aprobó la reforma del mercado laboral denominada Jobs Act, pero las reformas institucionales necesarias para la estabilidad gubernamental evolucionan muy lentamente y aún deben enfrentarse al escrutinio del Senado en marzo.
En Grecia, la obligación impuesta por los acreedores al nuevo gobierno de embarcarse en reformas que implican el incumplimiento de la esencia del programa electoral por el que fue elegido hace temer tanto un populismo asumido como un falso reformismo.
En China, la prioridad de 2014, centrada en la lucha contra la corrupción, ha retrasado el programa de reformas. Sin embargo, podemos esperar razonablemente que las reformas referentes a las empresas públicas, la propiedad, el medio ambiente y el sistema hukou se aceleren en 2015.
Del mismo modo, en la India, las reformas sobre la adquisición de tierras, el sector minero y la apertura del sector de los seguros deberían presentarse ante el Parlamento este año.
Escasez de rentabilidades
Más allá de la caída temporal del precio del petróleo, podemos atribuir el origen de las presiones deflacionistas mundiales a la persistencia de los niveles de endeudamiento, que impulsa la tendencia a ahorrar. Además, a este contexto se añaden factores más estructurales, como la demografía, la evolución tecnológica, la globalización y la distribución de la riqueza en trabajo y capital (Thomas Piketty estaría de acuerdo con nosotros).
Así, incluso en Estados Unidos, donde la creación de empleo se ha acelerado, la famosa «curva de Phillips» —que provoca que la inflación repunte automáticamente con la caída de la tasa de paro— ya no se ve confirmada por los hechos. A esta coyuntura mundial de desinflación se añade la compra masiva de bonos por parte de los bancos centrales para hacer caer los tipos de interés. Con la entrada en escena del BCE y la continuidad del intervencionismo del Banco de Japón, las compras de 2015 serán superiores a las efectuadas en 2014, a pesar del fin de las intervenciones de la Fed.
Los inversores en renta fija se enfrentan a una ventaja inesperada, que permite anticipar que los tipos, ya en niveles bajos, bajarán aún más durante 2015, ya que el BCE se ha comprometido a adquirir, cueste lo que cueste, 60.000 millones de euros en activos al mes durante al menos dos años. En este contexto, el gobierno alemán o la empresa Nestlé ya han logrado emitir bonos a tipos negativos (dicho de otra forma, títulos que garantizan al comprador una pérdida de capital si los mantiene hasta su vencimiento). Estas ineficiencias del mercado hacen de Mario Draghi el mejor aliado de los inversores a corto plazo en la zona del euro, al reducir la percepción del riesgo mediante el aumento del valor de los activos financieros. En lo que nos concierne, nuestro objetivo es aprovechar las ventajas que este fenómeno puede brindar a la rentabilidad de nuestros
Fondos manteniendo las posiciones en todas las clases de activos que equilibran los riesgos
Los niveles de valoración que permiten unas tasas de descuento extremadamente bajas y las primas de riesgo comprimidas constituyen un firme apoyo para los mercados financieros. Pero éstos no deben tener efectos anestésicos, ya que sólo pueden durar mientras la confianza en el control de los bancos centrales se mantenga intacta.
Así, estos niveles plantean la cuestión de la salida del programa de relajación cuantitativa. Está claro que una salida por la puerta de atrás —que constataría un evidente fracaso de las esperanzas de una aceleración duradera del crecimiento nominal— tendría efectos negativos sobre los mercados de deuda corporativa y de renta variable. Mientras que una salida triunfal, con la reactivación de la economía en su conjunto, fomentaría una corrección en los mercados de deuda (esta última hipótesis es el factor que anima a varios miembros de la Fed a apostar por un aumento inminente de los tipos estadounidenses antes de que los mercados lo descuenten).
Si bien la posibilidad de que se dé una salida perfecta, un término medio entre estas dos opciones, es muy limitada, puede parecer demasiado pronto para preocuparse, mientras los bancos centrales sigan interviniendo. Pero, en nuestra opinión, lo más inteligente es mantenerse alerta ante los riesgos que van de la mano del entusiasmo de los inversores en este inicio de año. La lucidez es siempre la cualidad que más escasea.
Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversiones y managing director de Carmignac.
Photo: Woodley Wonder Works. Technical Support for European High Yield Bonds
La deuda europea hogh yield ha comenzado el año con fuerza: el índice Bank of America Merrill Lynch European Currency High Yield se ha revalorizado un 3,1% en euros en los primeros dos meses del año. Este aumento se debe, casi exclusivamente, a la reducción de los diferenciales de crédito, en gran medida como resultado de la demanda generada a consecuencia del programa de relajación cuantitativa anunciado por el BCE, ya que los inversores en deuda corporativa están decantándose por títulos con menor calificación crediticia en busca de una mayor rentabilidad.
El contexto de mejora macroeconómica —la estabilización de los precios del crudo, la fortaleza de los mercados de renta variable y el parche temporal a la situación griega con la ampliación del rescate— ha fomentado la confianza en esta clase de activos. Al contrario de lo que sucede en el mercado de bonos de alto rendimiento estadounidense, en el universo europeo la exposición apalancada al sector energético es mínima. Los beneficios generados por el mercado europeo de bonos de alto rendimiento deberían verse impulsados tanto por la caída del precio del petróleo como por la depreciación del euro.
La oferta ha mostrado solidez en este inicio de año, pero se ha visto notablemente empañada por una subida considerable en la demanda, tal y como ponen de manifiesto los datos del sector, que muestran un volumen de inversión neto en terreno positivo.
Las emisiones de bonos de alto rendimiento al mercado han sido copadas por compañías con una calificación relativamente superior —BB— y han atraído fácilmente a los inversores, ya que muchos de los que invertían en títulos Investment Grade buscan ahora un extra de rentabilidad en bonos con calificación BB.
Este aumento de la demanda tiene repercusiones para los títulos con menores calificaciones crediticias. Los inversores tradicionales en bonos de alto rendimiento están optando por emisiones con calificación B y CCC, cuyas rentabilidades son más atractivas, pero sencillamente no hay suficiente oferta para cubrir la demanda de inversión. En nuestra opinión, podríamos asistir a una escasez considerable de estos activos de alto rendimiento en los próximos meses a medida que la demanda sobrepase la oferta.
Columna de opinión de Chris Bullock, portfolio manager de la estrategia European Corporate Bond de Henderson Global Investors.
