CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: IQRemix. China is Choking on its Own Debt
China se está ahogando en su propia deuda. Conocemos esta realidad por una buena fuente. Y en este caso esa fuente es, además, insólita: el Banco Popular de China (People’s Bank of China, BPoC). No es fácil recordar la última vez que tanta gente prestó tan poca atención a algo de tan vital importancia.
La revelación se produjo en el comunicado del Informe de la Política Monetaria del primer trimestre de 2015 publicado por el banco central el pasado 8 de mayo. En él, el BPoC reconoce que:
China tiene una deuda enorme.
El gobierno ha dependido demasiado de la inversión para el crecimiento.
La expansión del crédito ya no volverá a ser posible.
Como resultado, la economía ha tenido una inevitable desaceleración.
Estas conclusiones no son ninguna novedad para la mayoría de nosotros. Sin embargo, que el gobierno admita el problema es algo muy nuevo y de suma importancia.
¿Cuál es la trampa? El informe solo está disponible… en chino. La versión en inglés de los informes monetarios trimestrales se publica por lo general con dos meses de retraso. Por lo que no podremos ver la traducción al inglés del primer informe trimestral hasta principios de julio de 2015.
¿Por qué esto es importante? El Banco Popular de China ha reconocido explícitamente que el apalancamiento en China es excesivo y el nivel de la deuda es un obstáculo para un mayor crecimiento. Hemos estado tratando este tema durante meses (o quizás años), pero es ahora cuando el gobierno ha reconocido abiertamente que tiene problemas. Aquí está el extracto relevante de la traducción facilitada en la versión de Bloomberg del Informe de la Política Monetaria de China, del T1 de 2015, 8 de mayo de 2015, página 54.
“… El crecimiento económico sigue, en gran parte, confiando todavía en la inversión dirigida por el gobierno, y el margen para una mayor expansión es bastante limitado. Además, el aumento de la deuda está obligando a China a utilizar una gran cantidad de recursos para reembolsar y refinanciar la deuda, lo que conduce a efectos de contracción para la macroeconomía”.
En vista del carácter excepcional de la divulgación, estábamos decididos a corroborar su validez. Con ayuda de un traductor, escaneamos la página web del BPoC y nos encontramos la página 54 del informe monetario en mandarín.
La política del sitio web “fundamentalmente en mandarín” deja a los extranjeros sin información. La página del BPoC en inglés dista de ser un buen ejemplo para su divulgación. De hecho, consideramos las diferencias entre la página en inglés y en chino del BPoC totalmente sorprendentes en un país que aspira a una igualdad de condiciones en la comunidad internacional. Si China aspira a tener una moneda de reserva, ¿no debería ser la transparencia en la política monetaria una prioridad para el BPoC?
Hemos pasado algún tiempo comparando las dos páginas web y hemos hecho las siguientes observaciones: la cantidad de noticias publicadas en la página en chino era de 32 en abril de 2015, mientras que en la página en inglés era solamente de 12. Si uno busca estadísticas detalladas, el sitio web en inglés solo le proporcionará información de 2010. Por otra parte, la página en chino parece estar completa y actualizada. Puede disponerse de los datos económicos de China en otros lugares, pero en muchos casos estarán completamente escondidos tras las barreras de pago (bases de datos de Bloomberg, Haver y de CEIC).
Nos hacemos la siguiente pregunta obvia… ¿Está este país preparado para una cuenta corriente abierta con un abismo tal en disparidades informativas?
Columna de Joseph Taylor, de Loomis Sayles (Natixis GAM)
Foto: Epsos, Flickr, Creative Commons. La necesidad de eliminar el riesgo sistémico del rating
Los peligros no han desaparecido ni mucho menos y, algunos, como el riesgo de crédito, tienen carácter estructural, pero cada día que pasa hay más evidencias de que esta vez sí es cierto que lo peor de la crisis ha pasado ya. Es en estos momentos cuando es más fácil caer en la tentación de olvidar las lecciones y oportunidades que nos ha brindado el colapso económico que hemos sufrido y que nos ayudarían a evitar la reaparición de algunos riesgos sistémicos que han llegado a ponernos en jaque durante todos estos años. Uno de ellos es introducir una necesaria competencia en el negocio de las agencias de rating. En este sentido se han tomado buenas decisiones, pero aún queda mucho camino por recorrer.
Actualmente Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings copan el 85% de las calificaciones crediticias que se realizan en Europa. Este predominio absoluto se ha ido consolidando a lo largo de los últimos cuarenta años hasta el punto de que son muchos los inversores institucionales públicos y privados que han terminado incluyendo en sus estatutos referencias específicas a alguna de estas tres agencias, con el establecimiento de umbrales mínimos de calificación crediticia por parte de ellas, por debajo de los cuales es obligatorio vender la exposición a un activo concreto. Creemos que lo ideal para el mercado es dar pasos hacia la superación de este factor sistémico del rating y que los inversores puedan valorar la opinión de una amplia gama de agencias y analizar los drivers de dichos informes, de modo que su toma de decisiones no dependa directamente de la acción de rating que lleve a cabo una determinada agencia.
Eso sí, es de justicia recalcar que las calificaciones crediticias desempeñan un papel fundamental para los inversores, que gracias a estos informes pueden contar un examen objetivo, exhaustivo y riguroso sobre los activos que están considerando incorporar a su portfolio. Por otra parte, para una empresa contar con un rating aporta ventajas indudables: más allá de que para la inmensa mayoría de los procesos de internacionalización es imprescindible tener un rating; el examen de la agencia de rating incentiva a la implementación de una sana disciplina financiera en la gestión corporativa, si se quiere contar con una buena nota crediticia; por otra parte, contar con un informe realizado por una agencia de calificación aporta un grado de transparencia a la empresa que fortalece la relación con los stakeholders; desde un punto de vista de gestión interna, está opinión independiente resulta muy valiosa para el equipo directivo y los accionistas de la empresa; aporta prestigio de cara a clientes, proveedores y competencia; adicionalmente, permite mejorar la posición negociadora de la compañía frente a las entidades financieras a la hora de fijar las condiciones, costes y plazos de los préstamos bancarios; y, por supuesto, facilita el acceso a los mercados de capitales, ayudando a las empresas a conseguir un mix de financiación más sostenible y saludable. De lo que se trata es, pues, de garantizar que la actividad de rating tiene lugar en plenas condiciones de competitividad.
En los albores de la crisis se hizo mucho hincapié en la necesidad de que Europa se liberara de la dependencia de las agencias de rating y desde la propia Alemania se promovió en 2008 la idea de crear una firma paneuropea de calificación crediticia en condiciones de competir con las históricas Big Three. Siete años después se han tomado algunas buenas medidas, aunque insuficientes, en la dirección adecuada. El mercado ha cambiado sustancialmente, como pone en evidencia la aparición no solo de la propia Axesor, sino también de la organización que defiende los intereses de las agencias de rating locales europeas EACRA (European Credit Rating Association), que actualmente agrupa a casi una veintena de entidades. Ahora es el momento de apuntalar los avances conseguidos para evolucionar hacia un verdadero marco competitivo en el mundo de las calificaciones crediticias. Y hacia esa dirección se dirigen precisamente los esfuerzos de EACRA.
Vemos como un paso muy positivo la decisión del supervisor europeo de los mercados de valores, ESMA (European Securities Markets Authority), de requerir que las emisiones estructuradas cuenten con al menos dos notas de calificación y que el emisor considere la posibilidad de incluir a una agencia que tenga una cuota de mercado inferior al 10% o, en su defecto, explicar las razones por las que no lo ha hecho. Pero pese a ello, nuestra opinión es que se precisan más cambios regulatorios que faciliten el desarrollo de un mercado verdaderamente competitivo, en el que las reglas de juego sean las mismas para todos, así como se posibilite desde un punto de vista regulatorio la creación de hubs de empresas locales de rating que generen la musculatura precisa para dar la batalla a nivel internacional. Ya hay en marcha iniciativas de este tipo en el resto del mundo, como la creación de la joint venture Universal Credit Rating Group, o una alianza entre Rusia y China entre otras.
De hecho, Axesor está en conversaciones con varios socios europeos, con el objetivo de constituir una agencia con capacidad de competir con las grandes en igualdad de condiciones. Una apuesta ambiciosa de la que esperamos que pronto se ponga la primera piedra. Por su propio bien, Europa no debería quedarse rezagada respecto a las nuevas tendencias del negocio de calificaciones crediticias.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Clint Mason. ¿Hay burbuja en algún mercado de renta variable?
Las perspectivas para la renta variable siguen siendo alcistas, con movimientos de los precios favorables en la mayor parte de los principales mercados y escasas señales de formación de los patrones típicos que preludian picos. El dicho anglosajón «Sell in May and go away» (Vende en mayo y vete) tiene cierto predicamento en los medios de comunicación, pero este año es poco probable que acierte, ya que el ciclo decenal de los años terminados en 5 augura un buen verano en EE.UU. Incluso la primera subida de tipos en EE.UU. probablemente no suponga más que una perturbación temporal y no altere la tendencia a más largo plazo.
Pero, como siempre, conviene estar atentos a cualquier riesgo. El tono del mercado sigue siendo favorable, pero menos que antes, y las valoraciones son elevadas, especialmente en EE.UU., lo que deja poco margen para el error si los beneficios decepcionan.
Todo apunta a que las bolsas continuarán registrando ganancias
En la mayor parte de las bolsas mundiales, los movimientos de los precios siguen siendo, en general, favorables en términos absolutos. En las últimas crisis se vio cómo aparecían «divergencias de amplitud» en las fechas previas a los picos importantes en los mercados, lo que suele ser un buen indicador de un cambio inminente de tendencia, pero hasta ahora no las hemos detectado en los mercados. Además, el ciclo decenal que favorece a los años que terminan en 5 también implica un comportamiento relativamente bueno durante la desaceleración estacional entre mayo y octubre.
Es poco probable que los mercados de bonos provoquen un descarrilamiento, ya que el fuerte repunte de los rendimientos durante las últimas semanas se está diluyendo pero, no obstante, la tendencia bajista de los rendimientos de los últimos años podría estar llegando a su fin. Más allá de China, se observan escasas señales de exuberancia irracional y el tono del mercado sigue siendo favorable, aunque menos que hace un año. Las expectativas del mercado en torno a la primera subida de tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense se han retrasado, pero incluso cuando se produzca, las pruebas históricas revelan que es poco probable que agite los mercados durante mucho tiempo y que seis meses después probablemente se retome la tendencia.
El optimismo en torno al BPA vuelve a arrastrar a los mercados
Mi principal inquietud gira en torno a los beneficios empresariales, que han contribuido poco a unas subidas en los mercados que en su mayor parte se han debido a la expansión de los múltiplos, ayudada por la baja inflación. El aumento de los PER (más que el crecimiento estructural) sigue dando impulso a la mayor parte de los mercados y sectores mundiales, pero en un movimiento típicamente alcista los estrategas de mercado han vuelto a revisar al alza sus previsiones. Su confianza en el BPA desde el punto de vista macroeconómico contrasta con las previsiones más cautelosas de los análisis fundamentales, aunque estos han dejado atrás sus mínimos tras aplicar ligeras subidas a sus estimaciones de BPA durante las últimas seis semanas.
La debilidad del dólar sigue siendo un factor de incertidumbre que probablemente persista a corto plazo, pero no tanto a largo plazo. La trayectoria del dólar tiene la llave para el tono de muchos mercados: la debilidad del euro beneficia a las empresas de la zona euro, pero la fortaleza del dólar erosiona la rentabilidad de las multinacionales estadounidenses (y viceversa). Los precios de las materias primas y la inflación también son sensibles a las fluctuaciones del dólar.
El liderazgo sectorial no cambia, pero dominan los factores específicos de las acciones
Atención sanitaria, consumo discrecional, tecnología y servicios financieros siguen siendo los sectores punteros en todo el mundo, pero los factores específicos de las acciones tienen un peso importante, sobre todo en el sector financiero.
Dado que el precio del petróleo tiene pocas probabilidades de subir desde los niveles actuales, la recuperación de las empresas de materiales y energía se quedará sin fuelle y parece que ha pasado el momento de tomar más posiciones en estos dos sectores. Los valores de pequeña y mediana capitalización parece que seguirán imponiéndose a los grandes valores a largo plazo con la posible excepción de Japón, donde las grandes empresas han sobresalido durante los últimos 18 meses en paralelo a la debilidad del yen.
En EE.UU., las acciones continúan con su tendencia alcista del último siglo. Los dividendos representaron la mayor parte de la rentabilidad total a largo plazo del mercado estadounidense, pero fueron menos importantes durante la última década, cuando los múltiplos se expandieron. Sin embargo, durante la próxima década las rentas probablemente vuelvan a ser protagonistas.
¿Se avecina el fin del mercado alcista de siete años de duración en EE.UU.? Aunque están apareciendo algunos riesgos, existen buenas razones para creer que la buena racha del mercado no se ha agotado todavía. El análisis técnico revela que las tendencias a medio y largo plazo siguen intactas y que las formaciones de cima que surgieron en los picos de mercado de 2000 y 2007 todavía no han aparecido. Ni siquiera la primera subida de tipos por parte de la Fed perturbaría este escenario, ya que la historia nos demuestra que la tendencia alcista se retomaría después de unos seis meses de volatilidad con movimientos principalmente laterales y desembocaría en una mediana de rentabilidad del 5% después de un año.
Los patrones cíclicos lo confirman y pintan un panorama positivo para los años que terminan en 5. Un hecho interesante es que el S&P 500 registró una rentabilidad positiva todos los años terminados en 5 desde la década de 1920, también en el periodo generalmente de baja actividad entre mayo y octubre, y el DJIA (con una historia más larga) hizo lo mismo desde 1885. Existen otros factores cíclicos que apuntan a una trayectoria positiva en 2015, y así lo indica el modelo del ciclo compuesto del gráfico 2, que está basado en ciclos de mercado estacionales, presidenciales y decenales.
La última vez que la rentabilidad total a 10 años del mercado cayó por debajo del 10% en tasa anualizada, en la década de 1960, se tardaron más de dos décadas en recuperar ese nivel. El ciclo actual va sólo por su duodécimo año y podría durar muchos más años antes de que se consiga una recuperación similar, especialmente si el crecimiento del dividendo se acelera. Durante los últimos 50 años, los dividendos han supuesto casi el 80% de la rentabilidad total del mercado. Durante la pasada década, la contribución de los dividendos cayó hasta el 35% al dispararse las valoraciones, pero las perspectivas apuntan a que los dividendos volverán a incrementar su peso y la previsión implícita en el mercado es de un 46% durante los próximos 10 años.
La subida de las bolsas europeas en el primer trimestre fue extraordinariamente acusada y podría deberse en parte a un cambio en el tono del mercado, pero han aparecido señales de renacimiento empresarial en el continente después de un periodo prolongado de bajos costes de producción, como los relacionados con el personal, los bienes de producción, las materias primas y la energía. La fuerte corrección del euro ponderado por el sector exterior ha ayudado a impulsar la competitividad en el extranjero (las ventas en el extranjero representan una parte mayor del total en las empresas europeas que en las estadounidenses). A consecuencia de ello, las previsiones de BPA se han revisado al alza por primera vez desde 2010 y el crecimiento de los beneficios probablemente siga el mismo camino. Sin embargo, la divisa es una incógnita en las previsiones que resulta más difícil de predecir de lo normal, a juzgar por la contradictoria correlación negativa que muestran este año el valor de la divisa y el índice de sorpresas económicas. El análisis técnico también indica que la corrección actual en los mercados de la zona euro tras las importantes ganancias acumuladas desde octubre no ha terminado, a pesar de que las nuevas recompras y las bajas tasas de inflación seguirán dando apoyo al mercado a medio plazo, lo que permitirá la ampliación de los PER y los márgenes.
La bolsa japonesa también tiene recorrido, ya que los valores de este mercado cotizan con unos PER en la media de los últimos diez años. La tendencia alcista tiene aún mucho margen hasta que se alcancen los máximos de 2007, que están todavía en torno a un 12% por encima de los niveles actuales. Inusualmente, desde febrero de este año la evolución de la bolsa se ha disociado de los movimientos de la divisa, ya que el yen se ha mantenido, en general, estable frente al dólar. Esto podría ser una señal para que los numerosos inversores extranjeros ajusten sus perspectivas bajistas sobre el yen y reduzcan gradualmente sus coberturas cambiarias.
Si el mercado alcista de EE.UU. todavía tiene recorrido, ayudado por las ganancias de Europa y Japón, ¿está aumentando el riesgo de burbuja? Algunos observadores temen que la inflación de los precios de los activos alimentada por el aumento de los niveles de deuda desemboque en otra crisis de mercado, pero los estudios recientes de Citibank indican que este escenario es improbable en la mayor parte de los mercados, especialmente en las bolsas. Sin embargo, también pone el acento en el efecto perturbador de las compras de los bancos centrales en los principales mercados de bonos. Desde esta «paradoja de liquidez», las distorsiones de los bancos centrales han arrojado en masa a los inversores a las mismas posiciones, lo que ha tirado al alza de las correlaciones (positivas) por pares con otras clases de activos en el periodo 2010- 2014, frente el periodo 1997-2007 (hasta junio). Probablemente sigan apareciendo episodios de iliquidez cada vez que los nuevos datos macroeconómicos cambien las expectativas de intervención de los bancos centrales, hasta que estos dejen de distorsionar los mercados; tampoco está claro cómo van a diseñar su salida de los mercados sin desencadenar una desbandada.
El único mercado que está mostrando señales claras de burbuja es China, aunque la racha alcista podría no estar próxima a su fin todavía. Las ganancias actuales siguen siendo ridículas al lado de la vertiginosa subida de hace una década y las caídas recientes todavía no muestran los rasgos distintivos del patrón de 2007 que precedió al retorno a niveles menos elevados. Sin embargo, la subida del mercado de pequeña y mediana capitalización hace pensar que podría producirse un accidente, ya que ha registrado un boom de OPV por el que 225 empresas han salido al mercado de acciones “A” este año, con una rentabilidad media desde la OPV de más del 400% y un PER estratosférico de 92 veces, a pesar de que el crecimiento medio del BPA apenas es del 4% en el año anterior a la salida a bolsa. Este mercado vale actualmente más de 500.000 millones de dólares, y en gran parte se ha financiado con deuda (que ha aumentado muchísimo durante los últimos años) y está en manos de inversores particulares que podrían no tener mucha capacidad para soportar pérdidas.
Jeff Hochman es director de Análisis Técnico y miembro del Grupo de Asignación de Activos de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Blu News. European Equities: After the Bond Fall
El reciente descalabro de los precios de la renta fija, que vio cómo subía la rentabilidad del bono alemán a un máximo semestral del 0,72% el 13 de mayo de 2015, provocó la consolidación que desde hace tiempo se preveía en la renta variable europea. También ha ayudado a que se refuerce el euro, frenando la recuperación del dólar estadounidense en su terreno, a pesar del nerviosismo que sigue provocando Grecia.
A estos acontecimientos se unió la recuperación del precio del petróleo y que muchos valores, que habían superado las rentabilidades de los índices en la primera parte del año, invirtieron su tendencia. Esto hizo saltar las alarmas del posible fin de la recuperación. No estoy de acuerdo: creo que ha sido un respiro necesario antes de que veamos cómo continúan las noticias de mejora económica y de beneficios en los próximos meses.
La vuelta de la fijación de los precios
Hay signos de un retorno de la inflación. El Presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, señaló en el Consejo de Gobierno del BCE del 15 de abril que se espera que las tasas de inflación “aumenten más adelante en 2015 y sigan recuperándose durante 2016 y 2017”. Son buenas noticias para la renta variable, al sugerir un retorno de la fijación de precios. También es positivo para las economías, dado que un nivel moderado de inflación es probablemente el modo más aceptable de comenzar a disminuir la enorme cantidad de deuda pública emitida a nivel mundial en los últimos 25 años, más o menos.
Sin embargo, la inflación no es una buena noticia para quienes, presas del miedo a la deflación, compraron cualquiera de los numerosos títulos de renta fija que han comenzado a registrar rentabilidades negativas. Las denominadas “crowded trades” (operaciones multitudinarias en las que un gran número de inversores tienen una posición, ya sea larga o corta) pintan bien hasta que comienza la estampida en busca de la salida. Así que puede que haya sucedido algo de esto en los últimos movimientos del mercado.
Los indicadores económicos siguen mostrando su apoyo
Para el inversor a medio y largo plazo, quizá sea más importante mirar más allá del ruido cortoplacista y considerar si la mejora gradual de las economías continuará. Datos recientes muestran que las economías europeas están mejorando, aunque poco a poco, y que la esperada subida de los tipos de interés en EE.UU. podría verse pospuesta a causa del mal comienzo que ha tenido el país este año, que se ha visto afectado por huelgas portuarias y condiciones climáticas adversas. Esto debería servir para tranquilizar a los inversores dado que, probablemente, la política monetaria estadounidense se mantendrá acomodaticia.
Está claro, en cambio, que los mercados europeos han pasado página. El ratio precio/beneficio del forward referenciado al índice MSCI Europe Index a 12 meses sitúa en torno a 16x los beneficios, por encima de la media, aunque esto no es necesariamente un motivo de preocupación mientras el P/B estadounidense se mantenga más alto. Asimismo, las sociedades europeas se encuentran al inicio de un periodo de recuperación de beneficios. Aunque la inflación alcance un 2% en los próximos años, si se cumple la “regla del 20” (una postura que sostiene que el mercado bursátil está correctamente valorado cuando el P/B medio más la tasa de inflación son iguales a 20), los mercados europeos pueden encarecerse en términos de ratio P/B. Desde la perspectiva de los dividendos, las rentabilidades de la renta variable europea también siguen muy por delante de la del bono del estado alemán a 10 años (3,1% de media para el índice MSCI Europe Index, al 30 de abril de 2015, frente al 0,6% de los bonos, al 15 de mayo de 2015).
Política europea: certidumbres e incertidumbres
En el plano político, la elección de un gobierno conservador en Reino Unido mantiene el status quo. Existe riesgo de que el nuevo gobierno se vea arrastrado hacia la derecha por los miembros que defienden un mandato antieuropeo y anti estado del bienestar, pero sospecho que David Cameron y sus aliados saben que las elecciones británicas se ganan y se pierden en el centro. Hay una posibilidad de que el referéndum del “sí/no” a seguir en Europa, programado para 2017, salga mal para los mercados (es decir, que Reino Unido decida salir de Europa), pero sigo pensando que el país está mejor en una Unión Europea que funciona de forma adecuda. También admito, como la mayoría de los líderes europeos, que Europa necesita emprender reformas importantes y exitosas.
Grecia, como siempre, sigue siendo un problema. El punto muerto en el que se encuentran el Primer Ministro Alexis Tsipras, que se niega a aceptar la necesidad de emprender reformas fundamentales, y el Fondo Monetario Internacional y el BCE, que se han negado a seguir prestando apoyo financiero hasta que comiencen las reformas, parece destinado a continuar. Si Grecia quiere permanecer en el euro, debe adoptar reformas y demostrar que va en la dirección acertada, en lo que a estabilidad presupuestaria se refiere. Por desgracia, el gobierno griego actual ha retrocedido en el avance logrado por gobiernos anteriores, empeorando más si cabe la situación queel pueblo griego sufre desde hace tiempo.
La historia europea continúa
Si juntamos todos estos factores, los recientes signos de fortalecimiento de las economías europeas coinciden con un crecimiento en China y EE.UU. más débil de lo esperado, lo que ha provocado un cambio lógico en las sensaciones. La renta variable europea todavía debería darnos más buenas noticias, entre ellas un aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones, mientras el BCE sigue ejerciendo presión para sacar adelante su programa de estímulo monetario.
Además, debería mantenerse la tendencia actual de trasvase de dinero de la renta fija a la variable. Algo que no nos pilla por sorpresa si observamos las diferentes expectativas para cada clase de activo para los próximos 12-18 meses.
En mi opinión, es demasiado pronto para temer la vuelta a un entorno económico ligeramente más normal. Pero seguimos observando con cautela el efecto de las “crowded trades” u “operaciones multitudinarias”, que es probable que de vez en cuando provoquen episodios de mayor volatilidad en los mercados.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Tuscasasrurales. Taking Advantage of Volatility to Reinforce Eurozone Equities
El entorno económico ha seguido debilitándose en Estados Unidos y los inversores están empezando a tener dudas sobre la situación del principal motor de la recuperación mundial. No hay duda de que la debilidad de la economía estadounidense se debe a más que factores simplemente técnicos, como la ola de frío vivida a principios de 2015 y las huelgas en las centrales petroleras, pero seguimos pensando que es sólo temporal.
La caída en los precios del petróleo a finales de 2014 provocó drásticos recortes en la inversión en el sector energético, al mismo tiempo que la mayoría de los hogares reaccionaron a la bajada de los precios del petróleo aumentando el ahorro en lugar de incrementando el gasto. En el pasado, los cambios bruscos en los precios del petróleo siempre han tenido efecto durante varios trimestres y no solo durante unas pocas semanas. En consecuencia, después de sufrir en un primer momento los efectos negativos de los precios del petróleo, ahora deberíamos empezar a beneficiarnos de ellos.
Nuestro escenario económico no ha cambiado: la recuperación en Estados Unidos avanza y arrastrará a Europa y Japón, mientras que el retorno a la normalidad en Europa se está llevando a cabo en mejores condiciones. Ya no podemos contar con la expansión de los múltiplos en los mercados de valores por lo que preferimos mercados donde sea más probable que el crecimiento de los beneficios genere sorpresas positivas.
Nuestras convicciones
Los mercados de renta variable euro han sufrido más turbulencias en las últimas semanas, debido muy probablemente a la renovada incertidumbre sobre Grecia, aunque esta situación ha tenido su origen básicamente en el violento rebote del euro. Es cierto que el problema griego no está de ninguna manera resuelto, pero creemos que las conversaciones han dado un giro positivo desde que Atenas reorganizó el equipo que lleva las negociaciones con la troika. La pérdida de popularidad del gobierno y las recientes encuestas que sugieren que los griegos siguen muy unidos a la zona euro parecen haber incitado a una inflexión política. Sin embargo, esto tiene que ser confirmado en las próximas semanas. El referéndum previsto por la administración de Tsipras sobre las reformas acordadas con la troika podría ser muy arriesgado. No obstante, parece que podría contar con el respaldo popular y poner fin así a un período de intensa confusión política.
Por otra parte, el repunte del euro parece en gran parte técnico: el típico caso de un mercado que toma un respiro después de una corrección brusca. No pensamos que se vaya a producir un rebote duradero por lo que seguimos siendo positivos con el dólar. Al mismo tiempo, hay signos alentadores de que Italia está saliendo de una larga crisis, probablemente debido a las reformas introducidas en los últimos dos años. Y por último, hemos visto resultados de las empresas europeas hasta la fecha lo suficientemente alentadores como para justificar expectativas de un fuerte crecimiento de los beneficios en 2015.
Por todas estas razones, hemos aprovechado la caída del mercado para reforzar nuestra sobreponderación en renta variable de la zona euro, pasando de neutral/positivo a positivo.
Por su parte, para la renta fija, también hemos recortado nuestra calificación en la deuda de la eurozona dado que todos los bonos gubernamentales están caros en comparación con otras clases de activos. Los bonos alemanes a 10 años no ofrecen casi rentabilidad y parece que hay poco margen para que los diferenciales de la deuda periférica se estrechen. Por tanto, los retornos esperados son muy bajos.
Al mismo tiempo, estos bajos rendimientos harán que sea cada vez más difícil para los bonos de la zona euro actuar como una protección eficaz si aumenta la aversión al riesgo. En las carteras de bonos, los bonos del gobierno siguen siendo importantes, pero en nuestras carteras diversificadas podemos permitirnos tener beneficios.
Benjamin Melman es director de Asignación de Activos y de Deuda Soberana en Edmond de Rothschild AM (France).
Disclaimer: El presente documento ha sido redactado con fines informativos y no implica ninguna relación contractual. Los datos, comentarios y análisis que figuran en este documento reflejan la opinión de Edmond de Rothschild Asset Management (France) sobre los mercados, su evolución, su reglamentación y su fiscalidad, teniendo en cuenta su conocimiento experto, los análisis económicos y las informaciones de que se dispone actualmente. Sin embargo, no constituyen ningún compromiso o garantía de parte de Edmond de Rothschild Asset Management (France). Toda inversión implica riesgos específicos. Principales riesgos de inversión: riesgo de pérdida de capital, riesgo asociado a la renta variable, riesgo de crédito y riesgo asociado a la renta fija. Todo inversor potencial debería consultar a su proveedor de servicios o asesor y formarse su propia opinión sobre los riesgos inherentes a cada fondo y sobre su adecuación a su situación patrimonial y personal. Con este fin, deberá leer el folleto/documento con información clave para el inversor que se entrega antes de cualquier suscripción y que está disponible bajo petición a la oficina central de Edmond de Rothschild Asset Management (France) o en www.edram.fr.
Foto: Gustavo Duran, Flickr, Creative Commons. El que no corre, vuela...
El que no corre, vuela… Significado: Alude irónicamente a quienes, cuando hay algo de interés, se adelantan a los demás para obtener el beneficio o aprovechar la oportunidad. En cierto modo, recomienda no dormirse, pues luego será tarde.
Es de todos sabido que el español es una lengua rica en refranes y dichos populares, enunciados que de una manera sencilla y con una cierta ironía reflejan la actitud que conviene adoptar en cada situación, o definen la razón de una determinada conducta, generalmente con un fin didáctico y aleccionador.
No pretendo que esta carta tenga fines didácticos ni aleccionadores, en esto nos alejamos de nuestro refrán, no obstante creo que nuestra cita de hoy refleja perfectamente la actuación de los mercados este mes y de hecho en lo que llevamos de año. No cabe duda de que el impulso principal detrás de los movimientos en los mercados financieros es la política monetaria de los bancos centrales, su transmisión a la curva de tipos, la repercusión en el valor de las divisas y en última instancia, el reflejo en el valor de las cotizaciones bursátiles.
Esta cadena de transmisión, el mercado se la ha tomado como un «fait accompli», con efecto casi uno por uno y a una velocidad pasmosa. Sólo así se entiende que los niveles del Dax este año y su movimiento porcentual refleje casi uno por uno el movimiento en el nivel del euro-dólar. Desde que los Bancos Centrales se han convertido en los principales actores del mercado, con actitudes intervencionistas y políticas monetarias no convencionales; los mercados han desechado cualquier otro tipo de ímpetu y han centrado sus movimientos en esta cadena de transmisión vía, principalmente, el tipo de cambio. Esto se ha convertido en un consenso monopolístico, no se cuestiona y se actúa con rapidez y desdeño. Aquí, quien no corre vuela… y el inversor más racional está en clara desventaja.
Una divisa débil ayuda a las compañías que facturan y que tienen sus costes de producción en esa divisa y por lo tanto el movimiento en valores europeos este año está, en parte, justificado. Ahora bien, los índices bursátiles como el Dax contienen mayoritariamente «large caps»; compañías con departamentos financieros que se asemejan a un banco donde se implementan coberturas para minimizar precisamente impactos de movimientos de divisa a corto plazo. Sus costes de producción y ventas están distribuidos globalmente y los efectos de una divisa débil generalmente toman muchos meses y quizás años en hacer efecto. Somos conscientes de la debilidad del euro desde hace unos meses, pero todas las divisas se han debilitado con respecto al dólar en niveles similares al euro. Por lo tanto, una empresa europea típicamente exportadora, sólo se beneficia del efecto divisa en la parte proporcional que exporta al mercado americano. De hecho, los países receptores de exportaciones europeas son mayoritariamente la propia comunidad europea y países emergentes; amortiguándose así el efecto divisa. Puede que el mercado bursátil europeo haya corrido demasiado injustificadamente. Para aquellos que han disfrutado de este recorrido, quizás sea un buen momento para reducir o para adoptar una posición más neutral.
Desde que las ideas toman forma hasta que uno las implementa, a veces las oportunidades ya han disminuido. Estos mercados faltos de ideas, controlados por bancos centrales y con computadoras como agentes de transmisión, dejan poco tiempo para la reflexión y la cautela… Viajan a la velocidad de la luz y aquí, quien no corre, vuela.
David Mafoda, managing director en DiverInvest EAFI.
Foto; Martin Fisch
. La felicidad de planear con anticipación
Uno de los temas que vienen siendo más recurrentes en el mundo de la planeación financiera personal tiene que ver con el retiro. Si bien el tema ha sido importante para muchas sociedades desde hace tiempo, empieza a ser muy relevante para sociedades emergentes, donde nos hemos dado cuenta que la expectativa de vida es mayor que hace unos años y que eso crea fuertes retos. Pero algo que me llama poderosamente la atención, es que incluso las sociedades más avanzadas en estos temas, enfrentan serios retos.
Una entidad norteamericana (Northwestern Mutual) hace anualmente una encuesta sobre tendencias financieras en diferentes temas, uno de los cuales es retiro. Y me sorprendió un resultado de este año: la denominada Generación Xestá muy afanada porque los recursos que tienen ahorrados para el retiro, pueden no ser suficientes. Esto unido al hecho de que, proporcionalmente frente a otras generaciones, están ahorrando menos; lo que convierte el escenario en algo preocupante y que debe enfrentarse lo más pronto posible. De hecho, muchos reconocen que no cuentan con asesoría, que no entienden o no tienen tiempo. Y, lo peor, no tienen un asesor financiero que los ayude con estos temas. Ahí es donde se debe comenzar: buscar un asesor para pensar en tu retiro.
Pero también trae resultados positivos, que refuerza el título de esta columna, y es que las personas financieramente disciplinadas, son más felices durante su etapa de retiro. Es decir, parece existir una fuerte correlación entre tener hábitos saludables financieros durante toda la vida productiva, con las consecuencias positivas que eso trae en la etapa cuando ya se está jubilado. Y la lógica puede saltar a la vista: quien pensó en esos temas durante mucho tiempo y ejecutó un plan efectivo de ahorro e inversión de largo plazo, vive mejor cuando necesita de los recursos.
Esta semana me encontré con un amigo que vive en Australia desde hace muchos años y me contó una buena noticia: acaba de comprar una vivienda. Y la compró a unas personas mayores que ya sabían que no podían seguir viviendo solas, y que necesitaban irse a un lugar donde pudieran cuidar de ellos de la mejor manera posible. Obviamente, iban a financiar esta última etapa, con los recursos que proveyó la venta de la vivienda. Esto parece ser una norme en esa sociedad y muestra cómo debe funcionar la etapa de acumulación y la etapa de disfrute: lo construido en los años productivos, se debe desacumular en los años no productivos. Así funciona.
La pareja que le vendió la casa a mi amigo (pregunté por esto, claro está) es feliz, y lo es porque demostraron en persona propia lo que encontró el estudio de Northwesern Mutual: el que planea financieramente, es más feliz.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad exclusiva de su autor y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados
MANUEL FELIPE GARCIA OSPINA
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: R. Nial Bradshaw. Los mercados financieros entran en una zona de mayor turbulencia
Los mercados financieros han experimentado algunos movimientos brutales en las últimas semanas. La fuerte subida de los rendimientos de la deuda pública alemana (bunds) fue especialmente violenta. En lugar de buscar explicaciones basadas en los fundamentales, consideramos que este movimiento es la consecuencia de una sacudida en el posicionamiento. Nuestro escenario base sigue siendo que el bache económico dará paso a una dinámica de crecimiento más vigorosa en los mercados desarrollados (MD). A menos que se produzca una pronunciada aceleración del proceso de desapalancamiento financiero en los mercados emergentes (ME), el crecimiento mundial debería contar entonces con unos cimientos más firmes.
En estos días, hemos asistido a gran subida del indicador de datos económicos inesperados de Japón, tal y como puede apreciarse en el gráfico.
Venta masiva en clases de activos tradicionalmente seguras
Los mercados siempre tendrán vida propia. La reciente corrección en el mercado de deuda pública alemana ha sido un buen recordatorio de este hecho. Las principales lecciones que podemos sacar del repunte de los rendimientos de la deuda pública alemana deberían ser que en los mercados no existen las apuestas ganadoras y que siempre deberíamos prever lo inesperado.
La sacudida en los bunds alemanes incidió en otras clases de activos. La corrección presentó un tinte muy técnico y apenas mostró las características defensivas que tradicionalmente acompañan a una corrección desencadenada por una desaceleración (del crecimiento). Esto se tradujo en una cierta corrección “no defensiva”, ya que los tradicionales destinatarios de las inversiones en busca de un refugio, es decir, el dólar estadounidense y los valores de deuda pública de los mercados desarrollados, se comportaron de una manera completamente opuesta a su dinámica normal reacia a asumir riesgos, atravesando por una fase de debilidad en lugar de fortalecerse.
Estos cambios indican que están actualmente larvándose algunos apretones de posicionamiento y señalan claramente la existencia de algún riesgo a corto plazo en las partes del mercado que han gozado de mayor popularidad en los últimos años. Aun así, dado que algunos de esos segmentos del mercado parecen ahora cada vez más infravalorados desde una perspectiva técnica y habida cuenta de nuestra fe actual en una recuperación gradual del crecimiento mundial, nos mantenemos fieles a una postura de asignación de activos proclive a asumir riesgos.
Los datos del primer trimestre indican una ralentización del crecimiento mundial
A tenor de los datos disponibles hasta ahora, el crecimiento mundial parece haberse desplomado hasta situarse en una tasa anualizada inferior al 1,5% en el primer trimestre, la mitad del nivel de 2014. La ralentización fue evidente por la vertiente de la demanda, donde las ventas minoristas y los pedidos de inversiones se han desacelerado. En la de la producción, los datos sobre producción industrial y los indicadores de confianza empresarial y actividad económica también mostraron ciertos signos de debilidad.
Estos datos pueden dar, no obstante, una falsa impresión de la verdadera situación subyacente, al menos a corto plazo. Los datos podrían estar distorsionados por perturbaciones exógenas, como patrones climáticos anormales en EE.UU. y Japón y huelgas portuarias en la costa oeste de EE.UU. Además, indicadores como las ventas minoristas y los salarios suelen ser proclives a revisiones y una parte desproporcionada de los datos se refiere al sector de bienes de la economía, porque es más fácil de medir que la producción en el sector servicios, mucho mayor.
Ciertos signos de fortaleza
Un análisis más detenido de los datos pone de manifiesto que algunas tendencias subyacentes positivas siguen sin verse afectadas. Los mercados de trabajo están resistiendo bien, especialmente en los mercados desarrollados. La confianza del consumidor continúa mejorando. Los flujos de crédito a los desarrollados se han vuelto más favorables. Las condiciones financieras en muchas partes del mundo siguen siendo favorables o han mejorado más si cabe desde principios de año, aunque los países de la zona monetaria del dólar están viéndose lastrados por la fuerte apreciación de esta divisa. Por último, las perspectivas de las condiciones de liquidez mundiales han mejorado desde comienzos de año gracias a un programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) del BCE mayor del previsto y a una reducción del probable ritmo de endurecimiento de las condiciones monetarias en EE.UU. y Reno Unido en un futuro inmediato.
La economía mundial mejorará tras el bache del primer trimestre
Por tanto, seguimos apreciando suficientes razones para que el crecimiento mundial mejore tras el bache del primer trimestre. Los fundamentales siguen apuntando a una reaceleración del crecimiento del consumo privado impulsada por la creciente confianza del consumidor, el crecimiento del empleo, los bajos tipos de interés, la expansión de la oferta de crédito y la mejora de las cuentas de los hogares. Los fundamentales también señalan un aumento del la inversión por parte del sector empresarial en los mercados desarrollados alimentada por los crecientes márgenes de beneficio, el bajo coste de capital, la relajación de las condiciones crediticias y un stock de bienes de equipo cada vez más desfasados.
Marc Behets-Wydemans, es senior investment analyst en NN Investment Partners.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFOTO: BCE. Europa va a dar la sorpresa
Europa es sin duda la región donde el contraste con el año pasado es más grande. Por primera vez desde la crisis casi todos los factores apuntan en la dirección de un ritmo de crecimiento más fuerte. El Viejo Continente ha registrado aumentos sólidos en las empresas y en la confianza de los consumidores, especialmente en los últimos meses. Además, el crédito al sector privado está empezando a fluir con más vigor y las condiciones financieras están respaldando más la actividad económica. Probablemente el QE ha mejorado significativamente estas tendencias y es probable que en el futuro cercano actúe como un fuerte apoyo a las condiciones financieras y los flujos de crédito.
Y lo que es más, es probable que la política fiscal se esté preparando para permanecer neutral en términos generales al tiempo que el mercado laboral muestra una positiva respuesta a la recuperación del crecimiento, es decir, que no se va a necesitar mucho crecimiento del PIB para generar un crecimiento robusto del empleo y una disminución de la tasa de desempleo.
A la vista de todo esto, no debería sorprender demasiado que los datos europeos hayan roto la tendencia mundial en muchas áreas. Las tendencias en la producción industrial, las ventas minoristas e incluso las exportaciones han sido muy robustas. Incluso la cifra de matriculaciones de automóviles se ha recuperado de manera tan significativa que sugiere que podríamos estar en el inicio de una fase de expansión del ciclo de bienes de consumo duraderos y creemos que después de siete años de ventas muy bajas podría haber una gran demanda reprimida en este sector. En cualquier caso, la parte de crédito de la ecuación respaldaría este ciclo dado que el crédito está empezando a fluir.
De hecho, la encuesta de crédito bancario del BCE sugiere que el sector continuará recibiendo el apoyo de un aumento en la oferta de crédito, así como de la demanda. Mientras tanto, los indicadores de confianza de la eurozona se tomaron un respiro en abril ya que tanto el PMI compuesto, como el índice de confianza económica general registraron movimientos laterales. Este nivel sigue siendo consistente con un crecimiento del PIB ligeramente por debajo del 2%. Entre los acontecimientos dignos de mención en estas encuestas observamos un nuevo aumento de las expectativas de empleo y de las intenciones de inversión de las empresas, así como un aumento en la utilización de la capacidad y la reevaluación por parte de las empresas de su posición competitiva.
En cuanto a los datos regionales hubo ciertos retrocesos en Alemania y sobre todo Francia. Mientras tanto, la periferia continuó recuperándose y el impulso en esa parte de la región es ahora más fuerte que en el núcleo. Por cierto, hay buenas razones para ello, porque las condiciones financieras y la provisión de crédito están disminuyendo más en la periferia que en el núcleo. Esta es la consecuencia lógica de la reducción en el grado de fragmentación financiera observada durante el año pasado. Aun así, incluso en Francia las encuestas nacionales mostraron una tendencia lateral, mientras que en Alemania el índice IFO arrojó buenos datos. En cuanto a este último hay que decir que el componente de expectativas disminuyó ligeramente, aunque sigue manteniendo una tendencia alcista, en vigor desde octubre de 2014.
Si nos fijamos en lo que sucede en Europa, pero también en Japón o en Estados Unidos todavía hay más de una razón para pensar que estamos atravesando un bache temporal que dará paso a un crecimiento más fuerte en unos pocos meses. Aun así, hay por supuesto posibilidades de que estamos completamente equivocados en este caso y que el crecimiento mundial caiga en una prolongada rutina de mediocridad. Si esto llegara a suceder, sería muy positivo para un solo grupo, es decir, para aquellos que han estado apostando por la historia de un sólido estancamiento. Después de todo, si la combinación de grandes caídas de los precios del petróleo, una relajación de la política monetaria sin precedentes, la fuerte flexibilización de las condiciones financieras, la mejora en los flujos de crédito y el fortalecimiento del mercado laboral no pueden producir un aumento sostenido de crecimiento dado el impulso visto en los últimos años nos preguntamos qué es lo que lo hará.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Lauren Manning. Change of Trends Between Europe and US?
En Europa, los datos económicos publicados desde el inicio del año han confirmado nuestra opinión de que está teniendo lugar la recuperación económica. Estamos convencidos de que la actividad se acelerará aún más este año, ya que existen varias fuentes de crecimiento. En las principales economías de la zona euro (Alemania, Francia, España e Italia), que representan aproximadamente las tres cuartas partes del PIB de la región, las exportaciones están creciendo a un ritmo vigoroso. Las reformas implementadas y la debilidad de la moneda única han contribuido a mejorar la competitividad de estos países.
Más importante es el hecho de que la demanda interna, principal lastre del crecimiento, está remontando. En todas las principales economías de la zona euro, el consumo está creciendo ante la ligera mejoría de las perspectivas del empleo y el aumento de la confianza de los consumidores. En cuanto a las inversiones, el PIB representa, de lejos, el componente más afectado por la crisis, aunque su evolución es dispar. En Alemania y España, la inversión de capital es positiva, si bien sigue disminuyendo en Italia y Francia. Los bancos recapitalizados, la disminución de los tipos de interés y el alto nivel de liquidez, junto con unas mejores perspectivas, deberían traducirse en un retorno de la inversión.
En consonancia con el fructífero flujo de indicadores económicos, el BCE ha revisado al alza su previsión de crecimiento por primera vez desde la crisisfinanciera. La deflación, una gran preocupación hace dos meses, ha desaparecido por completo del campo de visión de los inversores tras hacerse patente el QE y que el crecimiento se acelerará. Sin embargo, cobra cierta relevancia tener en cuenta que, en marzo, los datos de inflación fueron negativos (-0,1%) y que la inflación subyacente, aunque positiva, no ha dejado de caer hasta el +0,6%. Por tanto, cualquier desaceleración de la actividad despertará al fantasma de la deflación.
Por el contrario, en Estados Unidos los datos económicos publicados desde el inicio del año ofrecen un panorama más complejo y menos atractivo. A excepción del mercado laboral, prácticamente todas las cifras reflejan una desaceleración en el primer trimestre de 2015. La pregunta clave estriba en determinar si se trata de un hecho temporal o no, y saber cuáles serán las consecuencias de la primera subida de tipos de la Fed. Esta desaceleración de la economía se explica por varios factores. El primero es muy temporal. En enero, las tormentas de nieve golpearon los estados del centro y del este del país y, en febrero, las temperaturas fueron muy bajas, lo que dificultó la ejecución de trabajos de construcción. Al igual que en el primer trimestre de 2014, el duro invierno incidió de forma negativa en la economía estadounidense. Los otros dos factores son cíclicos y, probablemente, se compensen entre sí. Por un lado, la fortaleza del dólar menoscaba las exportaciones, pero, por otro lado, el bajo precio del petróleo aumenta considerablemente el poder adquisitivo de los consumidores estadounidenses. Además de estos factores, que actualmente minan el crecimiento, estamos seguros de que el crecimiento subyacente se mantiene fuerte. El consumo, que representa cerca del 70% del PIB, está respaldado por la fortaleza del mercado laboral y el ligero aumento de los salarios. En nuestra opinión, el actual episodio de débil crecimiento es un bache que se desvanecerá en los próximos meses.
En este contexto, se espera que la Fed suba los tipos de interés por primera vez desde la crisis financiera mundial a lo largo del segundo semestre, si bien no se descarta una subida de tipos en junio, aunque a día de hoy parece poco probable. Tal y como insiste la Fed, dependerá de los datos. Esto añade más incertidumbre sobre el momento exacto en el que se producirá el llamado despegue. En nuestra opinión, es más importante centrarse en la rapidez con que la Fed aumentará los tipos de interésque centrarse únicamente en cuándo tendrá lugar. Pensamos que lo hará de forma muy paulatina.
Yves Longchamp es responsable de análisis macroeconómico de ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG desde finales de 2013. Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.
