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Que viene el lobo

Éraseuna vez un pastorcillo que cuidaba las ovejas de todo el pueblo. Algunos días era agradable permanecer en las colinas y el tiempo pasaba muy de prisa. Otros, el muchacho se aburría; no había nada que hacer salvo mirar cómo pastaban las ovejas de la mañana a la noche. Un día decidió divertirse y se subió sobre un risco que dominaba el pueblo.

-¡Socorro! -gritó lo más fuerte que pudo- ¡Que viene el lobo y devora las ovejas!

En cuanto los del pueblo oyeron los gritos del pastorcillo, salieron de sus casas y subieron corriendo a la colina para ayudarle a ahuyentar al lobo… y lo encontraron desternillándose de risa por la broma que les había gastado. Enfadados, regresaron al pueblo y el chico, todavía riendo, volvió de nuevo a apacentar las ovejas. Repetidamente el muchacho les gastó exactamente la misma broma, los buenos vecinos siempre se encontraban al pastorcillo riéndose a carcajada limpia por la broma que les había gastado.

Pero… un día de invierno, a la caída de la tarde, mientras el muchacho reunía las ovejas para regresar con ellas a casa, un lobo de verdad se acercó acechando al rebaño. El pastorcillo se quedó aterrado. El lobo parecía enorme a la luz del crepúsculo y el chico sólo tenía su cayado para defenderse. Corrió hasta el risco y gritó:

-¡Socorro! ¡Que viene el lobo y devora las ovejas!

Pero nadie en el pueblo salió para ayudar al muchacho, porque nadie cree a un mentiroso, aunque alguna vez diga la verdad.

-Nos ha gastado la misma broma demasiadas veces -dijeron todos- Si hay un lobo esta vez, tendrá que comerse al muchacho.

Los mercados llevan bastante tiempo moviéndose al son del baile griego. Los griegos parecen amenazar con que viene el lobo sin ser real, amenazando con no pagar, con romper las negociaciones, con no hacer las reformas estructurales requeridas para su rescate, ¿qué hacen? ¿Se ríen de todos?…

Ante ese temor los mercados caen y caen, hasta que algún día se produzca la resolución de este “conflicto” y los mercados ya no reaccionen, tanto que viene el lobo que viene el lobo que cuando venga los mercados no van a hacer nada.

El temor de los mercados, de los inversores, es que no haya un acuerdo a la resolución el problema griego y que Grecia se dé en suspensión de pagos, salga del euro, se produzca un efecto dominó a otros países… Dios mío esto se hunde!!!!

Pero ¿es realmente posible que Grecia salga del Euro? ¿Lo van a permitir no sólo las autoridades europeas sino el resto del entorno internacional? Y si saliera, ¿es tan grave como para que se produzcan ventas indiscriminadas incluso en renta variable? Personalmente no creo que Grecia salga del euro, si no ha salido antes, cuando se descubrió “el pastel” de sus mentiras para entrar en la moneda común, menos lo va a hacer ahora.

Pero…veamos…

La crisis griega ya va camino de un lustro de idas y venidas, donde como se ha comprobado las decisiones en el terreno financiero se adoptan a velocidad muy distinta a las decisiones en el ámbito político. La ruptura del euro con la salida de Grecia y su “efecto dominó”, además de no estar contemplada ninguna salida de un país miembro en los tratados, destruiría más de 55 años de enormes esfuerzos para construir una Unión Económica y Monetaria. Como apuntaba Ortega y Gasset, “Europa es en efecto enjambre, muchas abejas y un solo vuelo”.

Con la ruptura del euro nadie saldría ganando. Grecia tendría una moneda (supongamos que la antigua dracma) que se depreciaría, provocaría una elevada inflación, pérdida de poder adquisitivo. Y… ¿qué pasaría con la denominación de deuda emitida en euros? Se convertiría en dracmas, ¿se pagaría en especie?…una locura…Demasiadas implicaciones para que a Grecia la “dejen” salir del euro, que por otra parte es lo que se merece por falsedad para acceder a él.

Y si saliera… Los mercados de renta fija en una reacción inicial se verían afectados con el incremento de las primas de riesgo de los países periféricos (pagarían justos por pecadores) pero la moneda y la unión podría salir fortalecida, es ver el vaso medio lleno o medio vacío. Fortalecida, ya que la credibilidad de los países que la compondrían sería mayor, ya nadie se atrevería a engañar ateniéndose a las consecuencias. Y los mercados de renta variable como reacción instantánea podrían caer, pero ¿por qué? ¿Van a dejar las empresas europeas de producir sus productos?, pues no, ¿qué porcentaje de ventas e ingresos de las empresas europeas provienen de Grecia? Realmente mínimo.

La oportunidad de la volatilidad

En los despachos las negociaciones siguen rotas, pero al final Grecia tendrá que adecuar las reformas necesarias para sacar adelante el país, y las instituciones acreedoras flexibilizar las exigencias de dichas reformas. La deuda de algún modo se pagará, o no, será a fondo perdido, puede que con protestas de los países que realmente sí que han hecho sus deberes, algunos protestarán, pero solución habrá. Por el momento este fin de semana la reunión entre Grecia y las instituciones europeas acabaron sin acuerdo, aunque sostienen que aún es posible un compromiso antes de fin de mes, veremos qué nos cuentan el jueves… que viene el lobo…

Araceli de Frutos es la fundadora de Araceli de Frutos Casado EAFI

Pequeñas compañías, un segmento esencial a largo plazo

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Históricamente las pequeñas compañías han superado el rendimiento de las grandes empresas en el largo plazo. Esto se debe a dos razones estructurales: las pequeñas compañías cuentan con unas características más favorables de su negocio y forman parte de un universo donde las valoraciones son menos eficientes. Creemos, por tanto, que los inversores que tengan un horizonte temporal a medio y largo plazo deberían asignar una parte significativa de sus activos de renta variable europea a pequeñas compañías para capturar esta rentabilidad adicional.

En concreto, numerosos estudios demuestran que las pequeñas empresas han conseguido una rentabilidad extra del 2% respecto a las grandes compañías. Aunque las pequeñas compañías son más volátiles en el corto plazo y pueden sufrir mayores oscilaciones durante las correcciones de los mercados, en el largo plazo hay grandes posibilidades de que superen a las grandes y pensamos que esta mayor volatilidad ha sido compensada de sobra por los rendimientos obtenidos. Y esto no es fruto de la casualidad, sino que se ha producido por varias razones.

En primer lugar, las características intrínsecas de las pequeñas compañías son más favorables. Suelen tener un potencial de crecimiento mucho mayor, ya que parten de una base más baja. Además, generalmente suelen ser más emprendedoras y sus fundadores o consejeros delegados suelen tener una parte importante de la empresa, lo que ayuda a alinear sus intereses con los de los inversores. Asimismo, también hay más posibilidades de que sean adquiridas por una gran empresa.

Por otro lado, el universo de las pequeñas compañías cuenta con unas valoraciones menos eficientes, lo que significa que todos juegan en igualdad de condiciones y es más fácil encontrar compañías de calidad atractivas que presenten potencial de crecimiento, frente al mercado de grandes compañías que son más seguidas por los analistas. Esto explica también por qué el 38% de las pequeñas compañías tienen más efectivo que deuda y que sus valoraciones estén un 15% por encima de la media histórica y sus beneficios por acción cuenten con un gran potencial de crecimiento si se continúa la recuperación económica. Y aunque es verdad que cotizan a múltiplos elevados, si se comparan con las grandes compañías, las valoraciones siguen siendo razonables. En general, tienen un crecimiento estructural mayor que el de las grandes compañías, balances más saneados, una mayor exposición a la economía doméstica y se benefician más de la actividad de M&A.

En el actual entorno de bajos rendimientos y bajo crecimiento, el 98% de las transacciones incluyen a pequeñas compañías. Ahora que parece que la economía se recupera y las previsiones de beneficios se están revisando al alza, las pequeñas compañías también se beneficiarán del mayor apetito por el riesgo y de que el actual QE del BCE favorecerá a las pequeñas compañías. Como conclusión se puede decir, por tanto, que las pequeñas compañías son una buena opción para diversificar la cartera y tienden a obtener una rentabilidad superior en el largo plazo, aunque con una mayor volatilidad.

Bart Geukens, gestor del fondo Petercam Equities European Small & Midcaps

¿Quieres participar en una encuesta nacional sobre la digitalización de los servicios de inversión?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Desde hace tiempo soy un convencido que en general y con mayor énfasis si cabe en España, por las especiales características que “padece” el asesoramiento y la gestión de activos, la revolución digital va a cambiar radicalmente la situación de la misma.

Con este fin y para calibrar, entre otros temas, la posible brecha digital entre la demanda de los inversores y la actual oferta de las sociedades de asesoramiento y gestión de activos, hemos pensado desde truemarketing en realizar una encuesta que pretendemos sea un referente a nivel nacional sobre este asunto.

Esta encuesta la hemos diseñado en colaboración con Unience, primera red social de inversores, y con Digital Advise, unidad de Advise Consultores, y que es el socio de negocio de truemarketing en todos los temas que tengan que ver en nuestra labor de consultoría en lo referente a la transformación digital.

Es una encuesta que se rellena en menos de 5 minutos y con un cuestionario diferenciado para los inversores y para los directivos y empleados de las empresas de servicios de inversión.

Te agradezco de antemano tu colaboración en esta encuesta y la difusión de la misma, con el fin de recabar el mayor número posible de contestaciones.

Puedes acceder a la encuesta pinchando en el enlace que veras a continuación.

https://es.research.net/s/EN_DSI

Blog de Martín Huete, fundador de Truemarketing

La volatilidad no es cosa del pasado

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Las últimas semanas han recordado bruscamente a los inversores que la volatilidad no es cosa del pasado. Los mercados financieros se han vuelto a mostrar vulnerables a los rápidos cambios de confianza, especialmente en el caso de valores de gran demanda, como ilustra la carrera desenfrenada por comprar deuda pública europea con independencia de su rentabilidad. En nuestra opinión, lo que ocurrido el mes pasado es simplemente el inicio de un nuevo régimen de volatilidad.

Los inversores deben ser conscientes de los múltiples factores de volatilidad que podrían afectar a la economía mundial en los próximos años. En concreto, el incipiente desapalancamiento, el lastre para la demanda mundial que supone la creciente desigualdad y la ampliación de la brecha entre la productividad y la demanda, la coexistencia de fuerzas deflacionistas estructurales y cíclicas, y el hecho de que los Bancos Centrales se estén quedando sin artillería tras poner en circulación cantidades masivas de liquidez y dejar los tipos de interés prácticamente en cero (o incluso en el terreno negativo).

Como hemos indicado en múltiples ocasiones, la principal consecuencia previsible de  un mundo marcado por las bajas tasas de crecimiento es, en nuestra opinión, que las rentabilidades esperadas a largo plazo asociadas a las principales clases de activos serán inferiores a las pasadas. Por otra parte, seis años de mercados al alza, tanto en el ámbito de la renta fija como de la variable, han dado lugar a un entorno de valoraciones ajustadas y los inversores deben aceptar que gran parte de la rentabilidad proceda del alfa y no de la beta1.

En esta carta queremos analizar las implicaciones generales que tiene esta visión del mundo, centrándonos en las políticas de inversión y el sector financiero. En el ámbito del sector financiero, observamos que parte del legado de la crisis financiera, especialmente la aplicación de normativas más estrictas y políticas de interés cero, si bien plantea un desafío para determinados actores del mercado, también abre nuevas oportunidades para otros.

En el ámbito de las políticas de inversión, no existen curas milagrosas, pero creemos que la combinación de una amplia diversificación con planteamientos de rentabilidad absoluta (por ejemplo, a través de instrumentos alternativos líquidos) puede contribuir a mejorar el perfil de riesgo-rentabilidad de la cartera de los inversores.

Empezando por el sector financiero, observamos que el creciente tamaño de las entidades financieras ha venido acompañado de la aplicación progresiva de mayores controles sobre el sector.

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Un área importante de intervención se ha centrado en torno a las reglas dirigidas a fortalecer la estabilidad financiera, que se ha traducido en mayores requisitos de capital para los bancos y en una revisión de las normas de contabilidad aplicadas a las compañías de seguros y los fondos de pensiones, sobre la base de parámetros del mercado, al objeto de valorar los pasivos y requisitos de capital. El desapalancamiento y la reducción del riesgo han sido las consignas de este nuevo entorno. El desapalancamiento de la banca se ha traducido en una intensa contracción del crédito disponible para hogares y empresas. La reducción del riesgo para las aseguradoras y los fondos de pensiones ha dado lugar a asignaciones más conservadoras, lo que ha puesto en tela de juicio la consecución potencial de los objetivos de inversión.

Otra consecuencia no intencionada ha sido la caída de la liquidez en muchas áreas del mercado.

De cara al futuro, debemos plantearnos cómo abordar las brechas surgidas en el sector financiero como consecuencia de la crisis. Estas cuestiones (el desfase entre la demanda y la oferta de crédito y la complicada consecución de los objetivos de inversión) no son nada triviales, ya que una asignación eficaz del crédito y un nivel adecuado de ingresos que permitan complementar las necesidades de gasto actuales y futuras son los motores esenciales del crecimiento económico. Esto es todavía más importante, si tenemos en cuenta que el entorno económico mundial sigue marcado por la debilidad y que las políticas de tipos de interés cero plantean nuevos desafíos para el sector financiero.

En nuestra opinión, una de las consecuencias más claras asociadas a las políticas de tipo de interés cero es el creciente desfase en la gestión de activo y pasivo (asset liability matching) de varios inversores institucionales. Las aseguradoras de Europa son un ejemplo en este sentido, ya que suelen explotar los desfases de duración entre los pasivos (a largo plazo) y los activos (a más corto plazo). Los tipos garantizados relativamente altos que ofrecen estas empresas ahondan más, si cabe, el desafío asociado a un entorno prolongado de bajos rendimientos.

La opción de desplazar las asignaciones (por ejemplo, hacia activos menos líquidos para aumentar la rentabilidad potencial) conlleva un mayor riesgo, en un entorno normativo que, como hemos observado anteriormente, tiende a lo contrario, es decir, a la reducción del riesgo de las carteras. Otra posibilidad consiste en reducir los compromisos, una tendencia existente desde 2009, o en revisar la combinación de productos (menores garantías). Creemos que se trata de condiciones poco atractivas para los inversores que buscan renta.

También se observa una situación complicada en el entorno de los sistemas de pensiones privadas. En este caso, a los bajos tipos de interés se suma la inquietud actual asociada al envejecimiento de la población, lo que puede afectar a la sostenibilidad de los planes de prestación definida y a la adecuación de las rentas de jubilación procedentes de planes de aportación definida. El valor actual de los pasivos esperados futuros crece de forma inversamente proporcional a la caída de los tipos de interés y la brecha de financiación aumenta. En 2014, según un estudio de Mercer sobre planes de pensiones patrocinado por empresas del S&P 1500, la diferencia agregada entre activos y pasivos creció en más de 500 millones de dólares en diciembre de 2014.

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En el marco de los planes de prestación definida, creemos que la caída de los tipos ha podido mermar las rentas de jubilación esperadas, tendencia que debe contrarrestarse aumentando las aportaciones o, de nuevo, optando por activos de mayor riesgo.  Los últimos datos sobre la asignación de fondos no confirman ninguna de estas tendencias. Por el contrario, como consecuencia de la reducción del riesgo tras la crisis, hemos observado un crecimiento de las asignaciones de bonos y obligaciones en muchos países. Esta circunstancia ha contribuido a mantener la rentabilidad de los bonos estructuralmente por debajo de lo que los fundamentales sugerirían y reduce la probabilidad de que los fondos de pensiones puedan facilitar rentas de jubilación adecuadas.

Analicemos en primer lugar los asociados al sector financiero. En nuestra opinión,  los gestores de activos pueden jugar un papel esencial en este ámbito mediante la ampliación de sus ofertas en clases de activo no tradicionales, como infraestructuras, préstamos a pequeñas y medianas empresas y financiación de proyectos. Esta estrategia puede ayudar a los gestores a satisfacer necesidades en áreas tradicionalmente reservadas a otras entidades financieras. Asimismo, la reciente institución de los instrumentos de inversión a largo plazo en Europa (ELTIF) constituye, a nuestro entender, un reconocimiento adicional del papel que desempeña la gestión de activos en la canalización de recursos financieros de forma eficaz y transparente hacia la economía real.

En segundo lugar, los inversores tendrán que adoptar un papel más activo para satisfacer sus requisitos de renta futuros. En este sentido, deberán aceptar una probable caída de beneficios o, si desean hacer realidad sus expectativas de beneficios, asignar más ahorros a la obtención de rentas y reducir su nivel de vida actual.

En un entorno en el que creemos que la rentabilidad de las inversiones procederá más del alfa que de la beta, la exploración de nuevas fuentes de rentabilidad se ha convertido en una fuente principal de inquietud. Creemos que las opciones a disposición de los inversores para hacer frente a los desafíos actuales son:

Búsqueda generalizada de renta en el espacio de la renta variable o en el de la renta fija (activa y flexible)
Diversificación más amplia y eficaz de las inversiones sobre la base de un enfoque multiactivo
Ampliación del universo de inversión a través de clases de activos no tradicionales (como préstamos o alternativas líquidas, con bajas correlaciones con respecto a las categorías tradicionales).

No cabe duda de que estas oportunidades conllevan riesgo y en los mercados actuales la liquidez es uno de los principales desafíos, no solo en el caso de los activos no líquidos, sino también en el de los activos tradicionalmente más líquidos, como los bonos de alta calidad. Esta situación resulta paradójica y contradictoria en un mundo marcado por las numerosas inyecciones monetarias propiciadas por los Bancos Centrales. Pero la realidad es que el riesgo se ha trasladado del lado de las ventas (bancos) al lado de las compras (inversores) como consecuencia de la aplicación de normativas más estrictas, y muchos de los inversores dirigen su atención a una serie de valores de gran demanda. Cuando se invierte la tónica del mercado, surgen pequeñas crisis (como la escenificada por la oleada de ventas de bonos del tesoro alemán), crece la volatilidad y las correlaciones entre diferentes activos se vuelven inestables.

Creemos que las herramientas de gestión de activos pueden ayudar a hacer frente a varias de estas cuestiones. Las técnicas avanzadas de control del riesgo, construcción de carteras y cobertura dinámica ofrecen, en nuestra opinión, la forma de desarrollar carteras dotadas de más resiliencia y realmente diversificadas.

Giordano Lombardo es CIO del Grupo Pioneer Investments.

La trayectoria del dólar será más volátil de aquí en adelante y podría pillar a las divisas asiáticas en el camino

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El dólar estadounidense se ha visto fuertemente revalorizado en los últimos nueve meses. Henderson estima que la divisa se mantendrá a niveles elevados y analiza lo que esto implica para los inversores.

En Estados Unidos, en términos de corto plazo, la solidez del dólar favorece a los mercados de tipos de interés, dados los bajos precios de las materias primas, la baja inflación y el menguante coste de las importaciones. Sin embargo, esta solidez del billete verde puede que esté perjudicando a los compradores de deuda pública insensibles a los precios al moderarse el crecimiento de las reservas de divisas. Hace tiempo que sostenemos que ahora existen menos compradores permanentes de bonos estadounidenses.

Mercados de renta fija privada: se precisa un análisis fundamental

Con la apreciación del dólar, los beneficios de las empresas radicadas en Estados Unidos podrían verse sometidos a presión. Sin embargo, un dólar fuerte también implica que el petróleo (valorado en dólares) se vuelve más barato y, por otro lado, las empresas deberían sacar partido a la mayor bonanza económica. Evidentemente algunos sectores, como el energético, se verán afectados por el descenso de precios del petróleo, mientras que otros, incluidos el sector minorista, automoción e industrial, se beneficiarán de una demanda más alta y del menor coste de los insumos.

En los mercados emergentes, la solidez del dólar debería beneficiar a las empresas que venden productos valorados en dólares pero que sufragan los costes, tales como salarios y rentas de alquiler, en la moneda local. Sin embargo, un catalizador más importante para estas empresas son las diferencias de cambio que existen entre regiones con respecto a los competidores locales, por ejemplo entre Japón y Asia. Dado el crecimiento exponencial del crédito en los emergentes en los últimos años, donde muchos adquieren préstamos en dólares estadounidenses, es difícil cuantificar la verdadera magnitud de la exposición a deuda de mercados emergentes denominada en dólares. Se precisa un análisis más selectivo, ya que a los emisores con pasivos denominados en dólares les puede resultar más difícil atender sus deudas con los ingresos que generen en la moneda local si el dólar continúa revalorizándose.

Mercados de divisas: prepárese para la volatilidad

De momento los movimientos registrados en los mercados de divisas, a pesar de su tamaño, han seguido un patrón relativamente ordenado. No obstante, a medida que avanzamos hacia la Fase 3, con el cierre forzoso de posiciones de “carry trade” con vistas a reducir el riesgo y el potencial de devaluación, los acontecimientos podrían volverse más erráticos, con un consiguiente repunte de la volatilidad de las divisas.

Conclusión: riesgos y oportunidades

La divergencia económica, que actúa como resorte de la solidez del dólar estadounidense, combinado con la divergencia de políticas monetarias de los bancos centrales, un menor crecimiento de las reservas de divisas y el cierre de posiciones “carry trade”, son factores que deberían continuar propulsando al dólar. Sin embargo, prevemos que la trayectoria del billete verde será más volátil de aquí en adelante; aunque la mayoría del reciente avance del dólar se ha logrado a costa del euro y el yen, en la siguiente fase podríamos ver cómo Asia se adentra en la línea de fuego. En el transcurso del año podría iniciarse realmente la tercera fase de recorrido alcista del dólar, actuando como un posible detonante el inicio de un ciclo de subidas de tipos estadounidenses. Esto creará un entorno que sin duda será complicado, pero a medida que repunta la volatilidad también se presentarán oportunidades para los inversores que examinen más de cerca los riesgos.

James McAlevey es co-gestor del fondo Henderson Horizon Total Return Bond.

Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

En high yield esperamos volatilidad, no crisis

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Hemos oído mucho últimamente la opinión de que un aumento de los tipos de interés en Estados Unidos podría causar una crisis la deuda high yield. En nuestra opinión, esta afirmación no cuadra con la lógica.

No me entiendan mal: desde AB comprendemos por qué algunos inversores están ansiosos. Después de todo, ha pasado casi una década desde la última vez que la Reserva Federal elevó los tipos, y todos estos años de condiciones de crédito baratas han hecho que la deuda high yield pareciera un poco cara. Como hemos escrito antes, eso es una buena razón para ser selectivo, pero no para retirarse por completo de este activo.

Así que, exactamente, ¿porqué está preocupada la gente?

Este escenario hipotético viene a ser algo así: durante el próximo año o dos, las crecientes tasas harán que sea difícil para las empresas high-yield devolver su deuda cuando venzan sus bonos, haciendo que muchas quiebren. Eso podría provocar una ola de ventas, que junto con las condiciones menos líquidas del mercado provocarán que sea más difícil comprar y vender bonos, lo que podrían convertirse en una crisis en toda regla.

Hay mucho que explicar aquí. En primer lugar, vamos a abordar el riesgo de impago. Esto es algo que los inversores siempre deben vigilar, y nadie debe pasar por alto, porque las tasas de morosidad actuales siguen siendo bajas.

Pero aquí está la cosa: el aumento de los tipos de interés no significa necesariamente que los impagos vayan a aumentar. De hecho, la deuda high yield navega bien en este contexto. Desde 1998 ha habido cuatro años en que los que la Fed ha subido los tipos y la deuda high yield registró una rentabilidad positiva en todos.

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Eso es en gran parte debido a las crecientes tasas van de la mano con una mejora de la economía. Y en una economía en crecimiento, las perspectivas de negocio y la posición crediticia de las empresas mejora, haciendo que la rentabilidad extra que ofrece la deuda high yield frente a los bonos del Tesoro –el spread- se encoja. Este escenario trabaja a favor de los precios de high yield.

Diferentes bonos, distintos riesgos

¿Aumentará la tasa de morosidad a medida que suban los tipos? Por supuesto. Cuando el ciclo crediticio se mueve de la expansión de la contracción, eso es inevitable. En los próximos años, se espera que la tasa de morosidad se sitúe alrededor de 3,8%, según JP Morgan, desde poco menos del 2,0% que registró el año pasado.

Por otra parte, no todas las empresas calificadas como high yield se enfrenta el mismo riesgo. Estamos hablando de emisores con balances frágiles y altos niveles de deuda. Muchos bonos con calificación CCC, basura, entran en esta categoría.

Para las empresas con balances sólidos, incluyendo muchas calificadas con BB- y high-yield, el aumento de los tipos es una preocupación menor. Hay que recordar que los políticos de la Fed han sido muy claros sobre su intención de elevar los tipos de forma gradual. Algunos participantes del mercado dicen ahora que no esperan que la primera subida se produzca antes de 2016. Esto no nos parece que sea un escenario aterrador para la deuda high yield.

Creemos que también es útil tener en cuenta que este tipo de deuda, como la mayoría de bonos, tienen un valor final conocido. Siempre y cuando el emisor no quiebre, los inversores recuperan su dinero al vencimiento del bono. Un período de aumento de tipos, a veces puede hacer que la rentabilidad total sea más baja de lo que debería haber sido. Pero eso no significa que los inversores en bonos tengan que perder dinero. Incluso pueden tener buenos resultados.

Los riesgos de liquidez se pueden manejar

¿Qué pasa con la liquidez? No hay duda de que hoy día en los mercados de renta fija hay menos. Pero esto no es un fenómeno nuevo. Los mercados de deuda corporativa en general (y los de high yield en particular) nunca fueron tan líquidos como los valores del Tesoro. Y las nuevas regulaciones bancarias han ido drenando aún el mercado.

Pero como hemos señalado anteriormente, los mercados poco líquidos pueden ofrecer oportunidades atractivas. Cuando la liquidez se seca en un sector, puede ser abundante en otro. Y si se gestiona adecuadamente, puede ser una fuente adicional de rentabilidad.

Las empresas estadounidenses high yield son por lo general mayores en las etapas tardías del ciclo de crédito. Pero no creemos que los inversores deban reducir poco a poco sus asignaciones de high-yield. Las tasas se mantendrán bajas, incluso después de que la Fed comience a endurecer su política monetaria. La rentabilidad media de casi el 6% que ofrecen la deuda high yield es una oportunidad razonable para aumentar los posibles rendimientos.

¿Habrá ataques periódicos de volatilidad el próximo año o dos conforme el aumento de la Fed se convierta en realidad? Desde luego. Pero, ¿una crisis? No lo creemos.

Columna de opinión de Gershon M. Distenfeld, director del área de deuda high yield en AB.

Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión o recomendaciones comerciales y no representan necesariamente la opinión de todos los equipos de portfolio managers de AB.

Las cinco claves que explican por qué la Reserva Federal está retrasando la subida de tipos

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Fidelity confía en la bolsa estadounidense para liderar el mercado alcista en 2014 — Foto: Benontherun, Flickr, Creative Commons. Las cinco claves que explican por qué la Reserva Federal está retrasando la subida de tipos

En un momento del ciclo económico en el que la labor de los bancos centrales ha cobrado más protagonismo que nunca, la política monetaria que desarrolla la Reserva Federal es de máximo interés para todos. No solo para los americanos. Y es que dicen que «cuando EE.UU. estornuda, el mundo se resfría».

En cualquier caso, la economía EE.UU. no está precisamente resfriada. Más bien todo lo contrario. Es por ello que cada vez se habla más de cuándo se producirá una subida en los tipos de interés, que llevan en mínimos desde 2008. Este sería un paso que daría por finalizada la política expansiva que se vio obligada a implantar la Fed cuando comenzó la crisis.

Al igual que el BCE ha lanzado ahora un plan de compra de bonos, la Fed llevaba desde hace años aplicándolo. El tercero de estos planes de estímulo (QE3) se dio por concluido el pasado mes de octubre, momento desde el cual se dejó abierta la subida de tipos.

¿Cuáles son las razones por las que todavía no lo ha hecho?

Para comprenderlo, primero resumamos los efectos que hipotéticamente acarrea un incremento de los tipos de interés en una economía:

En la inflación: ↓

En las acciones: ↓

En la rentabilidad de los bonos: ↑

En los tipos interbancarios: ↑

En el riesgo de burbujas:↓

En la divisa:↑

Conociendo las consecuencias que tendría, pasemos a analizar los motivos por los que está aplazando la decisión:

1. La inflación. Debido principalmente a la caída de los precios del petróleo, tenemos que el IPC de EE.UU. se encuentra en terreno negativo: -0,2%.

2. Los salarios. Aunque la tasa de paro se sitúe en un nivel bastante bajo (5,4%), el crecimiento de los salarios no es todo lo bueno que le gustaría a la Fed.

3. El PIB. El retroceso de la economía en el primer trimestre (-0,7%) se explica principalmente por las malas condiciones climatológicas, por lo que parece transitorio. No obstante, el dato es bastante flojo.

4. El dólar. Se ha revalorizado fuertemente frente al resto de divisas. Esto es un problema para las exportaciones del país (ya que sus productos son menos competitivos) y para las multinacionales americanas con negocios en el exterior (ya que los beneficios en divisa local traducidos a dólares, son inferiores).

5. El efecto riqueza. Con una economía muy dependiente del consumo interno (que supone cerca del 70% del PIB), hay un riesgo de que se pruduzca una caída en las valoraciones de los bonos y las acciones, que tendría como consecuencia una caída del consumo.

Félix López se encarga del Desarrollo de contenidos, productos y servicios en el Departamento de Marketing de Self Bank.

Los mercados de crédito navegarán en aguas turbulentas a corto plazo

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Existe un viejo refrán inglés utilizado en los mercados bursátiles que sugiere que los inversores deberían «vender en mayo, marcharse y no volver hasta el día de St Leger (en septiembre)». Aunque nunca recomendaríamos una estrategia tan simplista en una era como la actual, caracterizada por unos mercados financieros interdependientes e interconectados, algunos inversores desearían, sin duda alguna y teniendo en cuenta la debilidad que muestran hoy en día los mercados de deuda, haber vendido y haberse marchado.

Desde principios de abril, los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años (que se utilizan como referencia) han aumentado desde el 1,86% hasta el entorno de 2,25%-2,27%. Si bien los mercados de crédito han logrado hasta ahora capear la tormenta, los activos de mayor duración, como el crédito con calificación investment grade, se verán abocados a sufrir cierta presión si los rendimientos de los bonos de los países centrales continúan su trayectoria ascendente al mismo ritmo del que hemos sido testigos recientemente. A nuestro parecer, todavía queda camino por recorrer para que los rendimientos de los bonos de los países centrales vuelvan a revestir atractivo. No obstante, la debilidad de los mercados de bonos dará mucho que pensar a los inversores centrados en la obtención de ingresos y con una filosofía «todoterreno».

La subida de los rendimientos de los bonos representa un arma de doble filo para la renta variable. Por un lado, unos rendimientos al alza sugieren la mejora de las perspectivas de crecimiento económico, así como el regreso a la normalidad tras un periodo caracterizado por unos rendimientos muy bajos o incluso negativos. Por otro lado, un aumento prolongado y sostenido de los rendimientos de los bonos significa que los tipos de descuento sin riesgo probablemente repuntarán, lo que no resulta favorable para la renta variable, puesto que el valor de los resultados y beneficios futuros se calcula empleando un tipo sin riesgo.

Dado que en los últimos años las rentabilidades del mercado de renta variable han estado determinadas por la subida de las valoraciones y la abundante liquidez proporcionada por la expansión cuantitativa (y no por el crecimiento de los beneficios), una ola de ventas masivas en el mercado de deuda podría tener un efecto desestabilizador para la renta variable.

Tal y como hemos mencionado en artículos recientes, nos mantenemos sobreponderados en renta variable en nuestras carteras de asignación de activos, aunque hemos reducido ligeramente nuestra posición en acciones como medida de reducción del riesgo. En el plano de la renta variable, seguimos sobreponderando los valores de Japón, el Reino Unido, Europa (excluido el Reino Unido) y Asia (excluido Japón), al tiempo que mantenemos la infraponderación de las acciones estadounidenses y de los mercados emergentes.

En el plano de la renta fija, consideramos que el rendimiento superior adicional que ofrecen los bonos con calificación investment grade con respecto a los bonos soberanos (alrededor de 130 p.b. en el caso de los bonos estadounidenses investment grade de elevada calidad) apuntalará la clase de activos dada la ausencia de alternativas claras, sobre todo para los inversores que solo operan en el universo de la renta fija. Sin embargo, el avance de los rendimientos de la deuda pública sugiere que los mercados de crédito navegarán en aguas turbulentas a corto plazo. Seguiremos muy de cerca cuanto acontezca, y adoptaremos una posición en duración corta en nuestras carteras minoristas de crédito.

Nuestra sobreponderación de la renta variable británica ha brindado buenos resultados recientemente, ya que el FTSE se ha revalorizado hasta rozar su máximo histórico después de que el partido conservador lograse una sorprendente y ajustada, pero absoluta, mayoría en los comicios generales. Mientras tanto, en Escocia se confirma la hegemonía del partido nacionalista escocés (SNP), que controla 56 de los 59 escaños que le corresponden a la región en Westminster.

El proceso de devolución de competencias y el federalismo serán probablemente temas recurrentes en las próximas semanas y los próximos meses; y en un horizonte un poco más lejano, en 2017, se vislumbra el prometido referéndum sobre la permanencia en la Unión Europea. A corto plazo, resulta evidente que los mercados han acogido de buen grado el resultado electoral, e incluso la libra esterlina se ha apreciado. No obstante, la función a largo plazo del Reino Unido en Europa tal vez resulte ahora más incierta que nunca desde mediados de los años setenta.

Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y director global de Renta Variable de Columbia Threadneedle Investments.

China se está ahogando en su propia deuda

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China se está ahogando en su propia deuda. Conocemos esta realidad por una buena fuente. Y en este caso esa fuente es, además, insólita: el Banco Popular de China (People’s Bank of China, BPoC). No es fácil recordar la última vez que tanta gente prestó tan poca atención a algo de tan vital importancia.

La revelación se produjo en el comunicado del Informe de la Política Monetaria del primer trimestre de 2015 publicado por el banco central el pasado 8 de mayo. En él, el BPoC reconoce que:

China tiene una deuda enorme.
El gobierno ha dependido demasiado de la inversión para el crecimiento.
La expansión del crédito ya no volverá a ser posible.
Como resultado, la economía ha tenido una inevitable desaceleración.

Estas conclusiones no son ninguna novedad para la mayoría de nosotros. Sin embargo, que el gobierno admita el problema es algo muy nuevo y de suma importancia.

¿Cuál es la trampa? El informe solo está disponible… en chino. La versión en inglés de los informes monetarios trimestrales se publica por lo general con dos meses de retraso. Por lo que no podremos ver la traducción al inglés del primer informe trimestral hasta principios de julio de 2015.

¿Por qué esto es importante? El Banco Popular de China ha reconocido explícitamente que el apalancamiento en China es excesivo y el nivel de la deuda es un obstáculo para un mayor crecimiento. Hemos estado tratando este tema durante meses (o quizás años), pero es ahora cuando el gobierno ha reconocido abiertamente que tiene problemas. Aquí está el extracto relevante de la traducción facilitada en la versión de Bloomberg del Informe de la Política Monetaria de China, del T1 de 2015, 8 de mayo de 2015, página 54.

“… El crecimiento económico sigue, en gran parte, confiando todavía en la inversión dirigida por el gobierno, y el margen para una mayor expansión es bastante limitado. Además, el aumento de la deuda está obligando a China a utilizar una gran cantidad de recursos para reembolsar y refinanciar la deuda, lo que conduce a efectos de contracción para la macroeconomía”.

En vista del carácter excepcional de la divulgación, estábamos decididos a corroborar su validez. Con ayuda de un traductor, escaneamos la página web del BPoC y nos encontramos la página 54 del informe monetario en mandarín.

La política del sitio web “fundamentalmente en mandarín” deja a los extranjeros sin información. La página del BPoC en inglés dista de ser un buen ejemplo para su divulgación. De hecho, consideramos las diferencias entre la página en inglés y en chino del BPoC totalmente sorprendentes en un país que aspira a una igualdad de condiciones en la comunidad internacional. Si China aspira a tener una moneda de reserva, ¿no debería ser la transparencia en la política monetaria una prioridad para el BPoC?

Hemos pasado algún tiempo comparando las dos páginas web y hemos hecho las siguientes observaciones: la cantidad de noticias publicadas en la página en chino era de 32 en abril de 2015, mientras que en la página en inglés era solamente de 12. Si uno busca estadísticas detalladas, el sitio web en inglés solo le proporcionará información de 2010. Por otra parte, la página en chino parece estar completa y actualizada. Puede disponerse de los datos económicos de China en otros lugares, pero en muchos casos estarán completamente escondidos tras las barreras de pago (bases de datos de Bloomberg, Haver y de CEIC).

Nos hacemos la siguiente pregunta obvia… ¿Está este país preparado para una cuenta corriente abierta con un abismo tal en disparidades informativas?

Columna de Joseph Taylor, de Loomis Sayles (Natixis GAM)

La necesidad de eliminar el riesgo sistémico del rating

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Los peligros no han desaparecido ni mucho menos y, algunos, como el riesgo de crédito, tienen carácter estructural, pero cada día que pasa hay más evidencias de que esta vez sí es cierto que lo peor de la crisis ha pasado ya. Es en estos momentos cuando es más fácil caer en la tentación de olvidar las lecciones y oportunidades que nos ha brindado el colapso económico que hemos sufrido y que nos ayudarían a evitar la reaparición de algunos riesgos sistémicos que han llegado a ponernos en jaque durante todos estos años. Uno de ellos es introducir una necesaria competencia en el negocio de las agencias de rating. En este sentido se han tomado buenas decisiones, pero aún queda mucho camino por recorrer.

Actualmente Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings copan el 85% de las calificaciones crediticias que se realizan en Europa. Este predominio absoluto se ha ido consolidando a lo largo de los últimos cuarenta años hasta el punto de que son muchos los inversores institucionales públicos y privados que han terminado incluyendo en sus estatutos referencias específicas a alguna de estas tres agencias, con el establecimiento de umbrales mínimos de calificación crediticia por parte de ellas, por debajo de los cuales es obligatorio vender la exposición a un activo concreto. Creemos que lo ideal para el mercado es dar pasos hacia la superación de este factor sistémico del rating y que los inversores puedan valorar la opinión de una amplia gama de agencias y analizar los drivers de dichos informes, de modo que su toma de decisiones no dependa directamente de la acción de rating que lleve a cabo una determinada agencia.

Eso sí, es de justicia recalcar que las calificaciones crediticias desempeñan un papel fundamental para los inversores, que gracias a estos informes pueden contar un examen objetivo, exhaustivo y riguroso sobre los activos que están considerando incorporar a su portfolio. Por otra parte, para una empresa contar con un rating aporta ventajas indudables: más allá de que para la inmensa mayoría de los procesos de internacionalización es imprescindible tener un rating; el examen de la agencia de rating incentiva a la implementación de una sana disciplina financiera en la gestión corporativa, si se quiere contar con una buena nota crediticia; por otra parte, contar con un informe realizado por una agencia de calificación aporta un grado de transparencia a la empresa que fortalece la relación con los stakeholders; desde un punto de vista de gestión interna, está opinión independiente resulta muy valiosa para el equipo directivo y los accionistas de la empresa; aporta prestigio de cara a clientes, proveedores y competencia; adicionalmente, permite mejorar la posición negociadora de la compañía frente a las entidades financieras a la hora de fijar las condiciones, costes y plazos de los préstamos bancarios; y, por supuesto, facilita el acceso a los mercados de capitales, ayudando a las empresas a conseguir un mix de financiación más sostenible y saludable. De lo que se trata es, pues, de garantizar que la actividad de rating tiene lugar en plenas condiciones de competitividad.

En los albores de la crisis se hizo mucho hincapié en la necesidad de que Europa se liberara de la dependencia de las agencias de rating y desde la propia Alemania se promovió en 2008 la idea de crear una firma paneuropea de calificación crediticia en condiciones de competir con las históricas Big Three. Siete años después se han tomado algunas buenas medidas, aunque insuficientes, en la dirección adecuada. El mercado ha cambiado sustancialmente, como pone en evidencia la aparición no solo de la propia Axesor, sino también de la organización que defiende los intereses de las agencias de rating locales europeas EACRA (European Credit Rating Association), que actualmente agrupa a casi una veintena de entidades. Ahora es el momento de apuntalar los avances conseguidos para evolucionar hacia un verdadero marco competitivo en el mundo de las calificaciones crediticias. Y hacia esa dirección se dirigen precisamente los esfuerzos de EACRA.

Vemos como un paso muy positivo la decisión del supervisor europeo de los mercados de valores, ESMA (European Securities Markets Authority), de requerir que las emisiones estructuradas cuenten con al menos dos notas de calificación y que el emisor considere la posibilidad de incluir a una agencia que tenga una cuota de mercado inferior al 10% o, en su defecto, explicar las razones por las que no lo ha hecho. Pero pese a ello, nuestra opinión es que se precisan más cambios regulatorios que faciliten el desarrollo de un mercado verdaderamente competitivo, en el que las reglas de juego sean las mismas para todos, así como se posibilite desde un punto de vista regulatorio la creación de hubs de empresas locales de rating que generen la musculatura precisa para dar la batalla a nivel internacional. Ya hay en marcha iniciativas de este tipo en el resto del mundo, como la creación de la joint venture Universal Credit Rating Group, o una alianza entre Rusia y China entre otras.

De hecho, Axesor está en conversaciones con varios socios europeos, con el objetivo de constituir una agencia con capacidad de competir con las grandes en igualdad de condiciones. Una apuesta ambiciosa de la que esperamos que pronto se ponga la primera piedra. Por su propio bien, Europa no debería quedarse rezagada respecto a las nuevas tendencias del negocio de calificaciones crediticias.