«Nos hemos enfrentado a adversidades en el pasado y, siempre, hemos salido más fuertes». Éstas bien podrían ser las palabras que Alexis Tsipras pronunciara en uno de sus discursos más fervorosos para movilizar al pueblo griego. Estas palabras, que pasarán a los anales de la historia, fueron articuladas por Richard Fuld el 10 de septiembre de 2008, cinco días antes de que Lehman Brothers, banco que presidía por aquel entonces, se declarara en bancarrota.
El paralelismo entre el colapso de Lehman y la situación actual del país heleno resulta tan evidente que predica lo peor para nuestro entorno económico y financiero. Hablemos directamente: el trasfondo no tiene nada que ver y, a diferencia de Lehman, que convulsionó la economía mundial de manera duradera, a la comunidad financiera le inquieta el impago de Grecia tanto como el que anunció recientemente Puerto Rico. Las interacciones en la economía mundial son limitadas, y los mercados financieros mantienen la calma ante una situación que consideran bien enmarcada por los bancos centrales.
Lo que nos resulta más sorprendente, en estos momentos de revuelo, es la constatación de hasta qué punto se han dejado de practicar virtudes como el sentido común y la visión del interés colectivo. En un mundo bien informado, educado y con experiencia en descalabros pasados, la razón debería primar y fundamentar unas decisiones que resulten aceptables para la gran mayoría.
Nada más lejos de la realidad: muchas decisiones están puramente influenciadas por la doctrina, la postura o la debilidad de aquellos que han sido designados para tomarlas.
El sistema de pensiones francés ilustra a la perfección esta tendencia a ignorar el bien colectivo. Los sistemas que vieron la luz en Europa después de la Segunda Guerra Mundial tenían como fundamento la solidaridad intergeneracional y una redistribución garantizada por los poderes públicos. Se trata de un sistema formidable en su concepción, si bien la evolución de nuestras sociedades le ha infligido un fuerte golpe: el descenso de la natalidad, la mayor esperanza de vida y la aparición del desempleo masivo han puesto rápidamente contra las cuerdas a la economía de nuestras pensiones.
Estos obstáculos han obligado a muchos Estados a acometer reformas en sus sistemas de pensiones: desde la década de 1970 en el caso de los países más previsores (Reino Unido y Chile), y a lo largo de la década de 1990 en el caso de Suecia, Alemania o Nueva Zelanda. Incluso Italia ha previsto una reforma de gran calado de su sistema de pensiones (que se remonta a los años 90), que se escalonará en diferentes etapas durante, nada más ni nada menos, 40 años.
En Francia, donde la edad de jubilación se redujo a los 60 años en 1982, no se ha emprendido ninguna reforma de envergadura. No obstante, el importe total de los gastos del sistema público de pensiones representa, en la actualidad, 294.000 millones de euros, es decir, una cifra que equivale al importe total de la recaudación tributaria bruta del Estado en 2014. Tanto los informes consecutivos, como las diferentes comisiones constituidas al respecto solo constatan, advierten y colman las lagunas de un sistema que genera, desde 2005, déficits permanentes —más de 9.000 millones de euros en 2014.
Desde hace 20 años, la reflexión en Francia se centra únicamente en el aumento del número de años y del importe de las cotizaciones a fin de pasar el testigo a los siguientes «responsables de la toma de decisiones» sin preocuparse lo más mínimo por la reforma fundamental del sistema.
La ironía de la historia es que, hoy en día, toda Europa reclama a Grecia la reforma de su sistema de pensiones, que consume el 14% de su PIB, un nivel considerado excesivo, si bien es idéntico al de Francia.
Si tuviéramos que convencer a los responsables de la toma de decisiones de la urgencia del asunto, valdría con mencionar dos cifras para reinstaurar el sentido común en la mesa de negociaciones: el 92% de la población francesa se muestra preocupada por el futuro de su sistema de pensiones y dos tercios de los jubilados manifiestan no vivir correctamente.
¿Y si, finalmente, Alexis Tsipras no estuviera completamente equivocado pidiendo la opinión de los principales afectados antes de adoptar decisiones cruciales para su futuro?
Didier Le Menestrel, presidente de La Financière de l’Echiquier
Photo: Santi Villamarin. Where Are the Most Interesting Opportunities in Equity Markets?
Hay varias razones por las que creemos que el momentum en los mercados de renta variable continuará. El crecimiento estadounidense va a continuar, Europa se está recuperando, tanto el BCE como el Banco de Japón están implementando políticas ultra acomodaticias, los grandes grupos están una vez más buscando hacer ofertas y se espera que los márgenes de las compañías europeas continúen mejorando.
Sin embargo, es probable que las ganancias de los índices sean más bajas que a principios de 2015 y el camino que tenemos por delante será complicado debido a la volatilidad persistente ocasionada por algunos factores como las negociaciones con Grecia, la política de la Fed y la crisis entre Rusia y Ucrania. Mantenemos nuestra preferencia por las acciones de los países desarrollados, especialmente de Europa y Japón, ya que las mejoras en los beneficios van a continuar y podrían sustentar los avances del mercado de valores.
Las valoraciones absolutas europeas pueden parecer caras, pero no son excesivas en términos ajustados al ciclo. Y en comparación con los mercados de bonos, las acciones todavía son atractivas. Preferimos la eurozona, los nombres cíclicos y los bancos. Las valoraciones de las acciones japonesas siguen sin estar caras y los últimos avances en materia normativa unidos al consiguiente impulso para el ROE deberían proporcionar apoyo adicional a los precios de las acciones.
En Estados Unidos, sin embargo, las valoraciones y los márgenes históricamente altos sugieren que debemos ser más cautos. Preferimos los títulos financieros y los cíclicos. Los valores financieros cotizan con valoraciones atractivas y deberían ganar con cualquier acción de la Fed, mientras que los cíclicos, especialmente en el sector de consumo, se beneficiarán de la reducción del desempleo y de los futuros aumentos salariales.
Por último, seguimos siendo selectivos en los mercados emergentes dado que se mantiene la disparidad tanto en lo que se refiere a los fundamentales como a las valoraciones.
Philippe Uzan es director de Inversiones en Edmond de Rothschild Asset Management (France).
Foto: DenP Images
. Enseñanzas del Tour de Francia para finanzas
Arrancó el Tour de Francia la semana pasada y en un país ciclístico, como Colombia, las enseñanzas que nos puede dar para nuestras finanzas personales son bastantes. Algunas personas no lo saben, el deporte nacional de Colombia es el ciclismo, no el fútbol; aunque aquí logran matarse (literalmente) por el fútbol, olvidando deportes que nos han dado mayores alegrías (de hecho, el fútbol, pocas).
Los equipos de ciclismo empiezan el recorrido con 9 hombres, de los cuales algunos no terminan. Dichos equipos tienen una mezcla de corredores que son buenos en el plano, otros buenos en montaña, unos tienen una combinación de los dos (sin ser deslumbrantes en alguna), y otros con un desempeño destacable en las contrarreloj. Como es de suponer, esta combinación lleva, a que en conjunto, se formen equipos sólidos, en los cuales unos corredores ayudan a otros, generalmente llevan al líder.
El líder tiene su talento, pero no puede con todo: si es bueno en montaña, trata de hacer un papel decoroso en el llano, jalonado por su equipo. No todos los corredores pueden estar en los primeros lugares, de hecho, muchos pierden horas respecto al líder de la competencia, sencillamente porque su función es jalar el lote cuando se necesita y retrasarse para darle la mano a un compañero cuando se requiere.
Las competencias ciclísticas, generalmente, comienzan con etapas llanas para, en la segunda y tercera semana, dar paso a la montaña. Y sucede que, los corredores que se destacaron la primera semana, se pierden durante las semanas siguientes. Por eso, no se puede dar como favorito a los sprinters que uno ve en todas las fotos de la semana uno, puesto que la alta montaña empezará a seleccionar a los más fuertes.
El símil que quiero desarrollar acá no es otro de cómo al mirar temas en finanzas personales como la planeación de inversiones, el ciclismo es un buen parámetro: tenga un equipo diversificado, con activos que respondan bien ante diferentes circunstancias y que en conjunto logre los resultados esperados. En ciclismo no se pueden cambiar los corredores del plano cuando llega la montaña, y así, en el portafolio de inversión no trate de cambiar sus activos de un momento a otro. Mantenga el equilibrio, para lograr resultados positivos.
Tenga un líder (portafolio núcleo) y deje que el resto del equipo lo ayude en lo que ese líder no es bueno: si su portafolio estrella (que lo determina su perfil de riesgo) es bueno cuando una economía está al alza, pero no tan bueno cuando el ciclo económico se afecta, rodéelo de activos defensivos, que soporten la volatilidad que le va a generar una desaceleración económica (por ejemplo). Y al igual que en los equipos ciclísticos, no espere que todos sus activos se ubiquen en los primeros lugares: algunas de sus inversiones tendrán, por finalidad, sencillamente ayudar al activo (portafolio) líder a que cumpla con el objetivo de ganar la competencia. Se quedarán rezagados, probablemente, pero ayudarán a que en el conjunto el resultado sea el esperado.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad de su autor, y no reflejan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Manuel Felipe García Ospina es gerente de la Escuela de Planificación Financiera en Old Mutual.
Wikimedia CommonsFoto: Stefan Krause. ¿Están preparados los gestores para aconsejar a sus clientes en este nuevo entorno de incertidumbre?
Seis años después del estallido de la gran crisis financiera, que ha sido tratada con remedios monetarios radicales, el mundo se enfrenta a un periodo de transición decisivo. Este año, hemos destacado en numerosas ocasiones las causas de este avance inexorable hacia un periodo de mayor inestabilidad.
El reciente repunte de la volatilidad en el precio de los activos financieros considerados como «sin riesgo» ha inaugurado este periodo de transición mundial. La falta de visibilidad sobre los efectos colaterales de los últimos sobresaltos de la crisis griega constituye claramente otra vicisitud. Si bien varios bancos centrales, como el BCE, siguen mostrándose muy activos, su capacidad para seguir desempeñando el papel de supresores de los riesgos en los mercados se ve ahora amenazada por la perspectiva de un repunte gradual de la inflación y su impacto en los mercados de renta fija.
Las gestoras de activos deben plantearse su preparación para gestionar, sin perjuicios para sus clientes, este nuevo periodo de incertidumbre y su capacidad para seguir aprovechando en paralelo las oportunidades a largo plazo que surjan (desde importantes innovaciones tecnológicas en ciertos sectores hasta las renovadas aspiraciones internacionales de China).
La gestión de los riesgos de mercado a todos los niveles en un periodo de transición es tan necesaria como compleja.
Es necesaria porque afecta a los elementos que determinarán quiénes son los ganadores y perdedores a largo plazo. El error sería conferir tanta importancia a reducir al máximo la volatilidad a corto plazo que nos olvidemos de los factores a largo plazo.
En lo que nos concierne, nos parece esencial, por ejemplo, seguir posicionándonos geográficamente en empresas que sepan aprovechar la amplitud de las reformas aplicadas por la economía china. Otro ejemplo, en el plano sectorial y con la lógica de que sólo hay un ganador (the winner takes it all), tan habitual en el ámbito de Internet, es aprovechar las oportunidades históricas que ofrecen algunos de los grandes ganadores del sector. Seguimos aumentando nuestros esfuerzos para identificar y captar mejor que nunca las grandes tendencias clave del futuro.
No obstante, la gestión de los riesgos también es una labor muy delicada. Requiere discernir de forma clara entre los riesgos efectivos —la posibilidad de sufrir pérdidas «permanentes»— y la volatilidad —la sucesión de fluctuaciones que ponen a prueba la sangre fría de un gestor pero que, al final, no son más que humo—. La presión que ejerce la necesidad de desendeudamiento de los Estados, el margen de actuación limitado de los bancos centrales —ya muy dilatado— y las restricciones que imponen las normativas al sector bancario han debilitado a los amortiguadores tradicionales de la volatilidad. Mientras, la coincidencia de las grandes transiciones anteriormente mencionadas refuerza la inestabilidad intrínseca de los mercados.
Por lo tanto, la nueva era a la que nos enfrentamos exigirá que soportemos un mayor nivel de volatilidad, siendo más disciplinados que nunca en la gestión de riesgos con el fin de poder aprovechar con serenidad las verdaderas fuentes potenciales de beneficios a largo plazo. La aplicación de procesos simples en teoría pero técnicos en la práctica será un factor decisivo para lograrlo: dominar la estrategia Long-Short —que permite generar alfa con poco riesgo de mercado—, los posicionamientos denominados Barbell —que abarcan, por una parte, convicciones sólidas aunque volátiles y, por otra, activos con escasa rentabilidad pero muy estables—, la selección de activos poco correlacionados, las estrategias relativas en diferentes partes de la curva de tipos de interés, el uso de estrategias de diversificación en divisas, etc.
La antropología y la historia de las crisis económicas nos muestran que los grandes periodos de transición siempre han acarreado maldiciones para algunos y grandes oportunidades para otros. La primera condición para formar parte del segundo grupo es utilizar la lucidez para evolucionar, adaptarse, fortalecerse y analizar de forma positiva, sin prejuicios, el universo de posibilidades que se abre ante nosotros.
Este consejo está dirigido tanto a los gobiernos — desde Atenas y Bruselas hasta Moscú y Pekín, pasando por Washington y Tokio —como a los inversores.
Opinión de Didier Saint-Georges, miembro del comité de Inversiones de Carmignac Gestion.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: See-Ming Lee. Bajo la volatilidad de las bolsas chinas se esconden oportunidades de inversión a largo plazo
El presidente Xi es el más fuerte que ha tenido China en muchos años; como dirigente con mentalidad reformista, sigue adelante en su exitosa cruzada contra la corrupción, lo cual favorece a las reformas pero perjudica al crecimiento económico. La economía se mantiene relativamente débil, un hecho palpable desde hace más de un año, aunque la reforma contra la corrupción es necesaria para sentar bases sólidas a largo plazo. Como dato positivo, se observa una recuperación del mercado inmobiliario físico inducida por los recortes de tipos de interés aplicados por el banco central, algo muy bien acogido por los mercados.
Acciones cotizadas en Shanghái: volatilidad extrema pero oportunidades selectivas
Volviendo a los mercados de valores, conviene especificar con claridad a qué mercados nos referimos exactamente. Comenzando con las acciones A de Shanghái, actualmente presentan una volatilidad extrema después de experimentar un fortísimo recorrido alcista; se trata de un mercado dominado por inversores minoristas locales que han ido buscando valoraciones hasta niveles muy altos en sectores «candentes» de moda, como las TI. Prevemos una incesante volatilidad, con condiciones difíciles que ocuparán los titulares de los medios.
No obstante, esto brinda una oportunidad para los seleccionadores de acciones como nosotros, dado que los inversores minoristas apenas han reparado en las empresas maduras de gran capitalización y alta calidad. En consecuencia, la corrección actual presenta interesantes puntos de entrada para incorporar a la cartera ciertas acciones A cotizadas en Shanghái, aunque siendo sumamente selectivos. Últimamente hemos estado comprando acciones que ofrecen un atractivo potencial de revalorización fundamental, y en estos momentos tenemos alrededor del 3%-6% invertido en acciones A.
Acciones cotizadas en Hong Kong: la calidad es primordial
La mayoría de nuestra cartera está invertida en acciones chinas cotizadas en Hong Kong. Dada la trayectoria alcista de las cotizaciones bursátiles, el sector financiero es, en nuestra opinión, la mejor propuesta de valor que queda, por lo que estamos explorando nuevas oportunidades allí. Hemos venido incorporando títulos inmobiliarios, por ejemplo China Overseas Land, ante los indicios de mejoría en las transacciones y precios que está mostrando el mercado inmobiliario físico.
También seguimos hallando nuevas posiciones orientadas al crecimiento, y no perdemos nuestro optimismo sobre las posiciones de crecimiento que ya mantenemos en cartera como, por ejemplo, Tencent y AIA Group (situadas entre las principales tres mayores posiciones en los fondos), así como valores como Shenzhou International y Lenovo. Nuestra estrategia sigue siendo concentrarse en los negocios de mayor calidad con sólidos flujos de efectivo. Creemos que estos criterios les permitirán prosperar y aumentar su competitividad en un duro entorno operativo caracterizado por un crecimiento más lento, además de generar mejores beneficios que las empresas más débiles.
Acciones cotizadas en EE.UU.: nuevas oportunidades
También cabe mencionar las acciones chinas cotizadas en Estados Unidos (las ADR), las cuales se incluirán en los índices MSCI en el cuarto trimestre del año. Actualmente asistimos a una oleada de privatizaciones que experimentaron un rápido aumento a lo largo de junio. Los accionistas mayoritarios, respaldados por capital privado, llevan un tiempo aprovechando las bajas valoraciones inducidas por el sentimiento negativo de Estados Unidos hacia China. Nuestra posición invertida aquí alcanza aproximadamente el 10%, pero hemos ido elevando nuestra exposición.
Una cosa es la economía y otra la bolsa
No cabe duda de que cada vez hay más noticias y titulares acerca de China, y esto suscita inquietud en muchos inversores. Nosotros mantenemos la cautela con respecto a la economía china, pero es importante no confundir la economía con las rentabilidades de la bolsa. Continuamos hallando interesantes oportunidades de inversión y muchas de nuestras participaciones, a nuestro juicio, están bien valoradas a los precios actuales.
Columna de opinión de Charlie Awdry, portfolio manager de la estrategia China Opportunities, en Henderson Global Investors.
Tras la cumbre europea, queda claro que el referéndum celebrado el pasado 5 de julio y la actitud del gobierno griego tan sólo han servido para incrementar la exasperación de los líderes europeos.
Alexis Tsipras se interesó por un plan de ayuda organizado por el ESM (Mecanismo de Estabilidad Europeo), y que incluía una quita del 30% en la deuda griega y financiación temporal de 5.000 millones de euros hasta finales de julio, plazo para negociar el plan. Sin embargo, al parecer Alexis Tsipras y los demás representantes griegos llegaron a la mesa de negociación con propuestas muy vagas.
Los países europeos han remitido a Grecia lo que parece ser un ultimátum. La secuencia exacta es la siguiente: el Eurogrupo debe aprobar el miércoles la solicitud de ayuda remitida por Grecia al ESM; si se acepta, entonces la Comisión Europea ha de evaluar la solicitud y las propuestas que Grecia debería anunciar el viernes a las 8:30; el sábado el Eurogrupo se reunirá para examinar a su vez estas propuestas y el domingo se celebrará una cumbre europea.
Si ésta concluye sin éxito, Jean-Claude Juncker insinuó que el escenario de una salida de Grecia del euro (‘Grexit’) ya estaba listo, y que podría decidirse un plan de ayuda humanitaria. El hecho de que la cumbre del domingo se haya ampliado a los 28 países europeos se considera como una señal de que podría adoptarse una decisión radical. Varios países de la Eurozona parecen pensar que la única solución es una salida del euro. Incluso François Hollande, pese a contarse entre los líderes más conciliatorios con respecto a Alexis Tsipras, le ha reclamado que haga propuestas más creíbles y serias y que respete las reglas necesarias para la convivencia en la zona euro. Además, Angela Merkel ha rechazado cualquier idea de una quita en la deuda. En resumen, el resto de los 18 países miembros de la Eurozona y la Comisión Europea responsabilizan a Grecia sobre su futuro.
Pese a que se le preste mucha atención, la reestructuración de la deuda probablemente no es el problema más importante: en 2014 los acreedores estaban dispuestos a prolongar los vencimientos a cambio de reformas. Sin embargo, este último punto es problemático: Atenas ha destruido la confianza de los acreedores en este sentido, y de ahí la exigencia de un plan detallado de reformas.
En consecuencia, los próximos días son cruciales y estarán marcados por una gran incertidumbre. No debe excluirse un acuerdo, pero será difícil de alcanzar. Si no se encuentra una solución este domingo, el BCE probablemente se verá obligado a interrumpir la provisión urgente de liquidez (ELA), lo que provocaría el colapso del sistema bancario griego y en última instancia la salida de la Eurozona.
¿Cuáles son las consecuencias sobre la gestión de activos? Como ya hemos afirmado, incluso una salida de Grecia no cuestionaría el giro económico alcista en la zona euro. En particular, el dictamen del Tribunal Europeo de Justicia le otorga competencias al BCE para que evite un contagio de la deuda soberana de otros países a la Eurozona. De acuerdo con los pronósticos de los analistas, se espera que los beneficios por acción de las empresas del Euro Stoxx se incrementen cerca de un 15% en 2015 y una cuantía similar en 2016. Durante los últimos dos meses, estas cifras han comenzado a revisarse al alza. Los mercados están ahora absorbiendo gradualmente el impacto de la situación griega, con una caída del 14% desde su máximo nivel del 13 de abril. La incertidumbre sigue siendo elevada, pero en nuestra opinión los niveles actuales parecen adecuados para reforzar la exposición a la zona euro.
Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.
Vuelva y juega el tema de Grecia, suficientemente ilustrado durante las semanas que acaban de pasar. Pero en términos generales, el mensaje es claro: los problemas no se habían resuelto, simplemente se habían pospuesto. Lo que me llama la atención de todo este asunto no es Grecia, sino los que estaban a la par de Grecia, que si bien han mejorado (caso España), todavía arrastran los problemas del pasado. Y resalto España, porque en días pasados los analistas volvieron y hablaron del punto en el cual se encuentra el país ibérico.
España no lo ha hecho mal: el crecimiento ha sido bueno, los sectores deprimidos se han recuperado, las finanzas públicas han mejorado. Pero, resaltan los analistas, ésta es una mejor foto vs el año 2011, pero no es la foto ideal. Y, en la medida en que la economía tiene ciclos, muy probablemente el crecimiento que ha experimentado recientemente debe empezar a reducirse en próximos años.
Quizá venga en los próximos meses una revisión a las cifras de otros como Portugal e Italia, que también estuvieron de “moda” hace unos años. Y otros menos conocidos, como Letonia, que no fueron indiferentes a la crisis anterior. Y así vendrán seguramente otros.
La pregunta de los inversionistas es qué hacer en estos casos. La planificación financiera nos puede dar un parámetro interesante de qué debemos tener en cuenta en estos momentos: el proceso básico nos dice ‘tengamos un fondo de emergencia en casos extremos’, lo cual se vuelve altamente relevante para algunas sociedades que tienen características preocupantes, como una alta tasa de desempleo. Justamente para eso es el fondo de emergencia, para cuando existe la necesidad de usarlo. Dice la teoría que se debe tener un fondo de emergencia equivalente a seis meses, pero en momentos de alto estrés, podría preverse que el fondo debe ser mayor.
Las crisis son momentos en los que queda en evidencia que la planificación financiera personal es un factor muy importante. Lo malo de esto es que muchas veces las personas esperan hasta la crisis para ponerse a pensar, en serio, lo que se debe hacer. Y si bien las crisis son momentos interesantes para muchos emprendimientos (es el momento de encontrar gente muy buena disponible para que trabaje en una nueva empresa), no son buenas para que lo tome a uno sin las finanzas cuadradas. Así que a correr a hacer una planificación financiera personal, y que lo malo que pasa en el mundo no nos tome mal parados.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad de su autor y no reflejan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados
Manuel Felipe García Ospina es gerente de la Escuela de Planificación Financiera en Old Mutual
Foto: Alexabian, Flickr, Creative Commons. Llega el momento de los Project Bonds y los Green Bonds
El interés por los project bonds ha resucitado en España gracias a la alianza entre Ferrovial y Acciona, que financiarán la concesión de la Autovía de la Plata con una emisión de bonos de proyecto de 186 millones de euros, con vencimiento en 2041. Desde Axesor pensamos que esta vía de financiación tiene un recorrido promisorio por delante, entre otras cosas por las exigencias de capital para los créditos bancarios tradicionales de largo plazo derivadas de Basilea III, así como por la falta de rentabilidad de la deuda soberana de máxima calidad en el entorno actual de tipos de interés. Estamos convencidos de que este producto de inversión cada vez tendrá más interés para los inversores institucionales, como las aseguradoras y los fondos de pensiones.
Sabemos que en España hay, al menos tres o cuatro proyectos de este tipo en marcha, por lo que pronto veremos nuevas emisiones de project bonds que pueden constituir una oportunidad atractiva de inversión. Y uno de los sectores donde creemos que hay más futuro es en el de energías renovables. Como señala nuestro último informe ‘Project Finance: la salida para la internacionalización del sector de las energías renovables en España’, a nivel mundial se está viviendo un auténtico boom de emisiones de deuda corporativa ligada al sector de energías renovables. La previsión es que a nivel mundial, las emisiones de green bonds (bonos de proyecto ligados a energías renovables) de carácter corporativo puedan crecer casi un 60% respecto a 2014 y superar por primera vez los 30.000 millones de dólares. Creemos que la energía renovable será un tema de inversión cada vez más recurrente por los siguientes factores: los efectos progresivamente más evidentes del cambio climático, las limitaciones intrínsecas de los combustibles fósiles y la necesidad de reducir la dependencia energética.
La energía en España se caracteriza por un exceso de capacidad instalada, fruto de una legislación inadecuada, un precio elevado de la energía y ausencia de una verdadera política energética, lo que deriva en que no hay un mercado verdaderamente competitivo. Por eso, es en el terreno internacional donde las empresas españolas deben jugar su futuro. La inversión mundial en energías renovables creció el año pasado un 17% hasta sumar 270.000 millones de dólares; pues bien, de ese importe, China representó un 30,75%, al sumar unos 83.000 millones. No en vano, si en los máximos 2011, la inversión en energías renovables era el doble en las economías avanzadas que en los países emergentes, ahora, los dos bloques están prácticamente a la par. De hecho, la inversión en los países desarrollados ha descendido un 26,8% desde entonces, mientras que la de emergentes ha crecido un 47,2%. Y una de las fórmulas más eficaces de financiación para poder entrar en estos proyectos es recurrir al mecanismo de la emisión de bonos de proyecto.
La naturaleza predecible y estable de los ingresos que provienen de un proyecto de infraestructura como es el caso de los proyectos de energías renovables hace que los bonos ligados a los rendimientos de estas operaciones sean especialmente adecuados para los inversores institucionales que buscan en los mercados de capitales activos con una buena combinación de rentabilidad y bajo riesgo. En la mayoría de los casos, el proyecto suele llevar aparejado un acuerdo de suministro (por ejemplo, de compra de energía, o una concesión) que dotará al plan de una renta aún más segura y predecible a lo largo del tiempo y que por regla general excede el periodo de duración de la emisión. A lo anterior hay que añadir que estos acuerdos de suministro generalmente se cierran con agencias gubernamentales u organismos multilaterales de carácter público, lo que hace el futuro flujo de rentas sea aún más atractivo.
El mayor riesgo en un project bond viene en la parte de construcción, debido a que el proyecto se apoya en esa fase en un número limitado de activos para generar ingresos. Además, la calidad crediticia del bono se ve claramente condicionada por la calidad crediticia del constructor del proyecto. Entre las opciones para reducir el riesgo asociado a la construcción, se recomienda al emisor obtener un contrato de construcción con un precio máximo garantizado y, de este modo, transferir al contratista el riesgo de aparición de sobrecostes, así como un esquema de bonus y penalizaciones para incentivar al contratista a realizar la obra de acuerdo con la planificación y el presupuesto iniciales; otra opción es implementar una estructura financiera que permita el pago del servicio de la deuda en el escenario más adverso posible, así como obtener una carta de crédito irrevocable facilitada por alguna institución de elevada solvencia crediticia para cubrir todos los posibles sobrecostes. Tras el periodo de construcción, no es habitual que se incurran en costes significativos ni impredecibles relativos al proyecto, lo que reduce el riesgo por menor probabilidad de contingencias y permite generar flujos de caja estables durante el periodo de recuperación de la inversión en el bono, propiciando una colocación más exitosa de los bonos en esta etapa de los proyectos.
El legado del boom de las energías renovables en España es, a pesar de todo, el de grandes empresas especializadas capaces de competir al máximo nivel internacional y que deberán buscar su oportunidad en el exterior. La capacidad de generación basada en energías renovables equivale al 9% de la capacidad instalada mundial. Hay pues, mucho margen de recorrido por delante. Solo el año pasado, la inversión mundial en energía solar creció un 33% sobre el ejercicio anterior, mientras que la eólica lo hizo un 11%. Los project bonds desempeñarán un papel fundamental en la realización de esos ambiciosos proyectos y los inversores institucionales tendrán una gran oportunidad de inversión, al tiempo que contribuyen a hacer posible la necesaria transformación del mapa energético mundial.
Tal y como ya comenté en un pasado post denominado Porcentaje de fondos de renta variable europeos superados por su índice correspondiente , y a pesar de todos los esfuerzos por convencernos de lo contrario por parte de la “industria”, la manera más inteligente de invertir es tener una amplia selección de fondos (por el componente fiscal) lo más globales, diversificados, indexados y baratos posibles y tan solo una pequeña parte invertirlos en fondos de gestión activa que realmente merezcan la pena. Todo ello adaptado al específico nivel de tolerancia al riesgo de cada uno de nosotros.
Así que convencido de esta máxima, que por otro lado la evidencia empírica así lo demuestra, vamos a imaginarnos a un potencial inversor que le pregunta a su asesor financiero o acude a su entidad financiera para interesarse por la oferta de fondos índice de las gestoras nacionales y esto es lo que se va a encontrar:
Creo que la tabla es lo suficientemente elocuente para comentarse por sí sola, aunque no me resisto a la tentación de añadir algunas reflexiones:
1.- Lo primero que llama la atención es la escasísima oferta, las razones no son difíciles de imaginar.
2.- Que en general los fondos índice tengan un TER (Total Expense Ratio / Gastos Totales) superior al 1% es para producir autentica “perplejidad”, que por no gestionar te cobren esas cantidades merecería un toque de atención por parte de la CNMV, pero claro hay que pagar y remunerar a las costosísimas redes comerciales. Por desgracia en España, tenemos una larga tradición de cobrar muy altas comisiones en fondos por no hacer nada, como son los fondos garantizados o fondos de rentabilidad objetivo y si incluimos en este saco a los numerosos fondos de “gestión activa” de nulo valor, el panorama no puede ser más desolador.
3.- Es más, en algunos casos el TER se sitúa por encima de los 200 puntos básicos, lo que no sé es cómo hay inversores que pagan esta enormidad y cómo hay vendedores que son capaces de enchufar estos productos sin inmutarse. Me imagino que tendrá que ver con el terrible “Síndrome de Estocolmo Bancario”.
4.- Al mismo nivel de “estupefacción” o más, se puede llegar al mirar las cantidades mínimas que se exigen para invertir en las clases de acciones, que sí tienen un coste lógico para este tipo de gestión, llegando en algunos casos de fondos del Santander a la cifra de ¡50.000.000 euros!
5.- A la vista de estos datos parece que es el momento de que surja una Vanguard Española, desde luego mas fácil no lo podría tener.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Susanne Nilsson. Get Used to Periods of Higher Volatility
En el reciente pico alcanzado por el mercado a finales de abril, los titulares de bunds alemanes a 30 años gozaban de una rentabilidad en el ejercicio hasta la fecha del 23%. La drástica reversión producida desde entonces ha borrado por completo esas ganancias, una conducta muy alejada de lo que podría esperarse de un activo europeo de primera categoría ‘libre de riesgo’.
En nuestra opinión, ese fenómeno vino provocado por una oleada masiva de transacciones de deflación/expansión cuantitativa en la eurozona y por la posterior ‘precipitación por salir’, cuando los inversores se dieron cuenta de la sobrepoblación y la sobrevaloración en la que habían caído esas transacciones. Los mercados que sufren reacciones desmesuradas no siempre necesitan un resorte fundamental para provocar una reversión, pero el aumento de la inflación en la eurozona en mayo, cuando el IPC esencial repuntó alcanzando su valor máximo en un año, sí añadió cierta urgencia a la compensación.
Revisión de principios
Nos preguntamos si los actuales inversores en bunds podrían aprender algunas lecciones del mercado de bonos públicos japoneses (JGB) de principios de los años 2000. Tras sufrir una tendencia a la baja durante más de una década, los JGB a 10 años se hundieron hasta un 0,4% en junio de 2003. Aunque desde ese momento Japón sufrió un nefasto descenso de ocho años en el producto interior bruto, cualquiera que comprase JGB con la baja rentabilidad de 2003 ganó únicamente un 1% anual durante esos ocho años y sufrió pérdidas durante los cuatro primeros años de la transacción. La moraleja del cuento es que, una vez que los precios reflejan el estancamiento económico, las rentabilidades de los bonos pueden ser bajas y volátiles, aunque la economía continúe decepcionando.
Por otra parte, si nos fijamos hoy en la eurozona, vemos una economía que se está recuperando, no estancada. Las previsiones de consenso sobre el crecimiento en 2015 llevan seis meses subiendo y las previsiones de la inflación lo hacen desde febrero. Mirando al futuro prevemos más de lo mismo a medida que se activen el impacto de la debilidad del euro, el descenso de los precios del petróleo, la mayor facilidad de las condiciones de crédito y la disminución de la austeridad fiscal. Aunque la expansión cuantitativa del Banco Central Europeo continúe ejerciendo una presión a la baja sobre la rentabilidad de los bonos de la eurozona bien entrado 2016, la recuperación económica ya está emergiendo como una fuerza que actuará en dirección opuesta.
Los problemas crecen
Aunque los bunds han sufrido las mayores oscilaciones este año, la totalidad de los principales mercados de bonos públicos ha seguido la misma pauta, perfilando el segundo trimestre como el peor trimestre para los bonos soberanos en casi 30 años. Como ocurre con los bonos de la eurozona, la reciente venta generalizada comenzó como una compensación de la euforia del primer trimestre, pero más recientemente empezó a reflejar la mejora de los datos económicos, en particular en EE.UU.
Tras un decepcionante inicio de 2015, los datos estadounidenses han mejorado de forma significativa en las últimas semanas. Algunas variables claves –ventas minoristas, nóminas, ofertas de empleo, confianza de los consumidores y estudios de constructoras– han sorprendido experimentando subidas, lo que sugiere que la economía está recuperando impulso y alejándose del bache económico del primer trimestre. Pensamos que esta tendencia continuará en los próximos meses, instando a la Reserva Federal estadounidense a subir los tipos de interés antes de que acabe el año y manteniendo la presión al alza sobre la rentabilidad de los bonos estadounidenses.
Observamos que la reciente venta generalizada de bonos públicos está corrigiendo en gran medida la reacción desmesurada del primer trimestre. Si se cumpliese nuestro escenario base de continuación de la recuperación global, no prevemos que se repitan los mínimos de rentabilidad del primer trimestre durante este ciclo, y pensamos que la rentabilidad continuará subiendo en el 2S. Una rentabilidad más alta no afectará necesariamente a los activos de riesgo si refleja la mejora de las condiciones económicas. Sin embargo, los inversores harían bien en tomar nota del reciente comentario de Mario Draghi: “Acostúmbrense a periodos de mayor volatilidad”.
Paul O’Connor, gestor del equipo de Multi-activos de Henderson Global Investors
