Photo: Cristian Eslava. A Time To Reflect — Not React
Los intentos de China para apuntalar su crecimiento interno mediante devaluaciones monetarias y agresivas medidas de estímulo han puesto nerviosos a muchos inversores de todo el mundo. Como resultado de ésta y otras circunstancias macroeconómicas, como la caída de los precios del petróleo y la incertidumbre entorno a la normalización de la política monetaria en EE.UU., los mercados de renta variable han vivido una brusca oleada de ventas y la volatilidad ha repuntado con fuerza. Así mientras el 17 de agosto, el índice de volatilidad CBOE (VIX) se encontraba en 13, sólo una semana después marcaba 411, un nivel visto por última vez en octubre de 2011, durante la crisis de la deuda soberana de la eurozona.
Estos cambios extremos pueden ser muy estresantes a corto plazo, pero son un excelente momento para reflexionar, no para reaccionar. El horizonte de inversión para la mayoría de los inversores se mide en años, e incluso en décadas, no en días. Por lo tanto, es más apropiado -y fiscalmente responsable- considerar las implicaciones del riesgo durante un período de tiempo que vaya más allá de lo que sucede en los mercados cada jornada.
La visión del riesgo a largo plazo
En el equipo de estrategias cuantitativas de Invesco, hemos estado gestionando el riesgo, así como la rentabilidad desde hace más de 30 años. A lo largo de este tiempo hemos utilizado deliberadamente en todas nuestras estrategias de renta variable los modelos que pronostican el riesgo en un horizonte más largo. Esto ha conducido a unos perfiles de riesgo más estables en esas estrategias debido a que la volatilidad media a largo plazo es simplemente más fácil de predecir y, por lo tanto, de manejar, que la volatilidad a corto plazo. Es un poco como el tiempo. Yo no puedo decir si va a llover el próximo viernes, pero te puedo decir con un alto grado de certeza que durante los meses de verano veremos tres pulgadas de lluvia.
Reaccionar a la volatilidad a corto plazo y perseguir las tendencias que la acompañan puede ser muy peligroso. En primer lugar, es seguro que la rotación gradual y los costes de transacción relacionados se comerán parte de la rentabilidad de su cartera. En segundo lugar, y es aún más importante, hay una gran probabilidad de pillarse los dedos con los movimientos extremos, es decir, vender después de que los precios hayan caído, y recomprar después que los precios hayan vuelto a los niveles anteriores. En lugar de preocuparse por las decisiones tácticas correctas para adaptarse a un contexto rápidamente cambiante, estos tiempos son una buena oportunidad para reflexionar sobre las asignaciones estratégicas. ¿Está el riesgo de mi cartera adecuadamente equilibrado y diversificado? ¿Tengo realmente la diversificación que quería? ¿Existen estrategias a considerar que históricamente hayan evolucionado bien en condiciones de mercado extremas?
Frente a lo sucedido históricamente, los inversores han disfrutado de un bajo nivel de volatilidad desde 2012. Esto puede haber llevado a una cierta complacencia con respecto a las decisiones de asignación de activos estratégicos. Dados los niveles generalmente bajos de volatilidad en los últimos años, y la incertidumbre en el entorno macroeconómico, es probable que tras este repunte, la volatilidad media sea más alta. Por eso, los inversores y sus asesores deberían considerar asignaciones estratégicas a las estrategias que históricamente han aguantado en los períodos de mayor volatilidad y cuando la rentabilidad de las bolsas era menos robusta. En caso de encontrar una necesidad insatisfecha, lo más prudente es esperar a que el polvo se asiente antes de hacer cualquier cambio. Los picos de volatilidad, por definición, son de corta duración, pero el lamento dura más tiempo.
Ken Masse es Client Portfolio Manager de las estrategias cuantitativas de Invesco.
Se ha producido un incremento en el precio global del dólar que, mirándolo hacia atrás, pocos esperaban ocurriera en 2015. Algunos analistas dicen que los fundamentales económicos no tienen nada que ver, yo creo que sí. No pocas veces la situación de países como Colombia se me parecía a Tailandia en 1997, justo antes de que algunos fondos de cobertura especularan contra el Bath tailandés y desencadenaran la denominada crisis asiática: déficit de cuenta corriente por encima del 6% del PIB, dependencia de un solo sector, economía sustentada por inversiones externas durante años anteriores y un sistema de asignación de créditos oficiales y de inversión en infraestructura que abría muchos interrogantes. Con algunas diferencias, lógicas por territorialidad, idiosincrasia y épocas, pero la sustancia, similar.
Pensemos en este punto un poco en lo que hay hoy: luego de la crisis de 2008, la Fed y otros bancos centrales empezaron a enviar dinero a la economía global, esto, claro está, unido a una reducción drástica de la tasa de interés. Eso llevó a que muchos flujos vinieran hacia países emergentes, bajando el precio del dólar, impulsando activos locales. Ese panorama cambió abruptamente desde 2013, acentuándose en 2014 y este año, en que los flujos de emergentes salieron hacía USA, donde se refugiaron en acciones norteamericanas, principalmente, y en otras cosas como inversiones inmobiliarias.
El monto absoluto de dólares en la economía global no ha cambiado, la Fed no ha recogido un solo dólar de los que mandó al mercado. Es decir, siguen por ahí rondando, buscando para donde moverse. La tasa de interés puede subir, es cierto, con efectos probablemente ya anticipados por muchos inversionistas, que miran episodios similares anteriores ocurridos desde el año 1937.
Pero aquí debemos empezar a vislumbrar los temas que se volverán relevantes en los próximos meses, para ver qué puede suceder a futuro: los activos emergentes están baratos, porque se han golpeado muy fuerte recientemente; las empresas norteamericanas ahora dependen mucho más de afuera (47% de sus ventas son en países fuera de Estados Unidos), lo cual les crea algunos retos, porque en economías desacelerándose las ventas van a caer —digamos que eso es lógico— y las ganancias locales pasadas a dólares van a disminuir —con los mismos pesos se van a comprar menos dólares, por el aumento en el precio—; lo cual, necesariamente, debe impactar los estados financieros de las empresas norteamericanas.
Estados financieros más malos deberían traducirse en precios de acciones no tan boyantes como lo han sido hasta ahora. Y si eso sucede, los inversionistas, que son inquietos, buscarán algo que hacer con esos dólares… ¿qué podrá ser? Y si usted estuviera en esa situación, piense en qué haría usted.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: Jpcolasso, Flickr, Creative Commons. Tras el desplome, ¿compro o vendo?
La respuesta de si, tras el desplome, hay que comprar o vender, no es fácil en un mercado así. Las bolsas del mundo están bajando principalmente debido a:
– Crecimiento de China y la devaluación de su divisa
– Poco crecimiento a nivel mundial y escasa inflación
– Subida de los tipos de interés en USA
– Bajada de los precios de las materias primas, en especial del petróleo
Aprovecho para resaltar algo que nos parece fundamental y es que el modelo de negocio de la economía China está agotado. China está inmersa en un proceso de cambio: debe dejar de ser una economía exportadora para convertirse en una economía que dependa cada vez más de su consumo interno y se convierta, como dijimos en nuestra última carta, en una economía de servicios. Eso no se hace de la noche a la mañana. Además, tiene un enorme impacto sobre el resto de economías mundiales, especialmente sobre la economía de USA y su divisa.
A corto plazo, no creemos que vayamos a vivir otra recesión económica mundial que vaya a afectar a las bolsas pero tampoco vemos crecimientos estables como nos gustaría.
El risk premium de las bolsas sigue alto. Vamos a seguir teniendo mucha volatilidad. Los bancos centrales seguro que volverán a intervenir en los mercados si el sentimiento sigue empeorando. Con lo cual, ni tanto ni tan poco. Ahora no podemos pensar que nada vale nada.
Todas las empresas tienen su precio justo y hay que aprovecharlo. Seguimos pensando que nuestro tema “low growth, low inflation” sigue vigente.
David Levy es director general de la EAFI DiverInvest.
Foto: Jason Howie. China y Estados Unidos: principales preocupaciones por razones opuestas
Los riesgos que enfrenta la economía mundial se redujeron a corto plazo gracias al principio de acuerdo en relación a la situación de la deuda del gobierno de Grecia. Las negociaciones deberían permitir una estabilidad por el momento, pero aún no se aprecia una clara solución de largo plazo. Las principales preocupaciones entonces se han centrado ahora en China y los EE.UU., por razones opuestas.
Con respecto a los EE.UU., la preocupación es que la fortaleza de su economía lleve a su banco central a elevar sus tasas de interés en forma prematura y/o abrupta, lo que podría poner en riesgo el crecimiento mundial. Ni la lectura de las cifras recientes ni del discurso de la Fed aclara completamente la situación. En efecto, la primera estimación del PIB del segundo trimestre en los EE.UU. mostró una importante mejoría en la cifra secuencial ajustada por estacionalidad, ya que la variación anualizada aumentó desde 0,6% en el primer trimestre a 2,3%, lo cual sin embargo fue levemente inferior a lo esperado de 2,5%.
En todo caso la mayor noticia fue la corrección al alza en la estimación del crecimiento del primer trimestre, la cual pasó desde una baja de 0,2% a un alza de 0,6%. Por lo tanto en definitiva el crecimiento promedio de ambos trimestres fue de 1,45%, por encima del 1,14% que se obtiene al utilizar el -0,2% con el 2,5% esperado. Es decir, el nivel de PIB del segundo trimestre fue superior al esperado, por lo que el reporte debe ser considerado como positivo para la economía pero preocupante en términos del temor de alza de tasas.
En términos de su comparación con el año pasado el crecimiento del PIB en el segundo trimestre también fue de 2,3%, pero en este caso comparado con un 2,9% del trimestre previo. Lamentablemente el detalle de las cifras no es tan positivo como en trimestres previos, ya que la inversión creció sólo 3,6% en doce meses, por debajo del 4,8% del trimestre previo. Las exportaciones también se desaceleraron, desde 2,6% a 1,5%. El crecimiento del consumo se mantuvo estable, ya que pasó desde 3,3% a 3,1%. Otro dato muy importante es que el índice de precios al consumidor aparentemente preferido como referencia por el Banco Central de los EE.UU. aumentó sólo 1,3% en el segundo trimestre, igual al anterior.
Por lo tanto la economía sigue creciendo razonablemente bien y la inflación sigue bajo control. Adicionalmente, se reportaron dos cifras negativas que podrían causar una demora en la esperada alza de tasas de interés por parte del Fed, y por ende ser positivas desde el punto de vista del riesgo comentado más arriba.
Por un lado la confianza de las personas bajó sorpresivamente desde 99,8 a 90,9, la mayor baja en cuatro años; se esperaba un alza a 100. Por otro lado, el indicador de costo del empleo sólo aumentó un 2% en el segundo trimestre, luego de que un alza de 2,6% del primer trimestre había reforzado la tesis de solidez del mercado laboral y por ende mayores expectativas de crecimiento y gasto. Esta cifra modera e incluso revierte esas expectativas, lo que alivia la presión sobre la temida alza de tasas de interés. En el mercado laboral la creación de empleos oficial de julio estuvo en línea con lo esperado en 215.000 mientras que el aumento de los salarios pasó desde 2% a 2,1%; aun sin mostrar riesgos inflacionarios. La tasa de desempleo se mantuvo en 5,3%.
En la zona Euro la inflación preliminar de julio fue de 0,2%, igual a la de junio pero ambas por debajo del 0,3% de mayo. Sin embargo el temor a una deflación sigue pareciendo algo lejano, ya que por ejemplo la inflación subyacente habría aumentado desde 0,8% en junio a 1% en julio de acuerdo a los datos preliminares. Las ventas minoristas en mayo subieron0,2% secuencial y 2,4% en doce meses, algo inferior al 2,7% del mes anterior pero mostrando solidez. La tasa de desempleo se mantuvo estable. Mientras tanto el proceso de normalización monetaria sigue su curso, ya que la cantidad de dinero aumentó un 5% en junio al igual que en mayo, al tiempo que los créditos de la banca al sector privado siguen acelerando, esta vez desde 1,4% en mayo a 1,7% en junio.
Recordemos que la variación de estos créditos fue negativa todo el 2013 y 2014 hasta diciembre. Este mejoramiento crediticio debiera continuar impulsando un moderado crecimiento de la zona Euro. Sin embargo, se reportaron las cifras de déficit y deuda pública del primer trimestre, con resultados mixtos. Por un lado el déficit bajó desde 2,5% del PIB a 2,3% pero por otra parte la relación deuda a PIB sigue aumentando, ya que llegó a 92,9% en el segundo trimestre comparado con 92% en el trimestre inmediatamente anterior y 91,1% en el primer trimestre de 2014.
En China se reportó el PIB del segundo trimestre con un crecimiento de 7%, en línea con la meta de las autoridades pero desalineado con la información sectorial mensual que se conoce, la cual muestra un crecimiento algo menor pero en ningún caso una detención brusca del crecimiento. Por ejemplo el indicador PMI marcó un 48,2 en julio, por debajo del 49,4 de junio pero todavía compatible con crecimiento de acuerdo a la información histórica.
Durante junio las bolsas de China mostraron altísimas volatilidades, lo que provocó importantes intervenciones por parte del gobierno y llevó a una cierta estabilización durante julio. Estabilización que volvió a tornarse en volatilidad en agosto, lo que motivó nuevas intervenciones de las autoridades, tanto en la divisa como en los tipos de interés además de otras medidas. Sin embargo estas intervenciones causaron preocupación en términos de si la decisión de las autoridades de otorgar una mayor importancia a los mercados en el mundo económico va a persistir. Sólo el tiempo nos dará la respuesta. Adicionalmente, la debilidad de China se ha asociado a la debilidad de los productos primarios incluidos el petróleo y el cobre, aunque otros analistas consideran que la amplia oferta de los distintos productos es mayoritariamente responsable de la baja en sus precios.
El PIB de Corea creció sólo un 0,3% trimestral secuencial en el segundo trimestre del presente año, por debajo del previo de 0,8%; en doce meses es un crecimiento de 2,2%. Se lo considera afectado por la proliferación de la enfermedad MERS por lo que se espera una recuperación.
En América Latina ante la fuerte depreciación de prácticamente todas las monedas algunos gobiernos están actuando. El Banco Central de México decidió aumentar sus ventas diarias de dólares sin precio mínimo desde 50 millones dólares a 200 millones de dólares desde el 31 de julio hasta el 30 de septiembre. También decidió reducir el “desliz” desde 1,5% a 1% diario, en efecto limitando la depreciación diaria a ese valor con la posible excepción de que a ese precio se licitan los mismos 200 millones de dólares diarios que se licitaban previamente, por lo que ante una gran demanda esta tasa de depreciación podría ser superada. En Brasil el Banco Centralsubió nuevamente su tasa de interés de referencia, aunque no necesariamente asociado al tipo de cambio. El alza llevó la tasa a 14,25% desde 13,75% y el anuncio fue leído como una declaración de que se llegó al máximo de tasa. Mientras tanto el crecimiento de los créditos se ha seguido moderando pero llegó a 9,8% en junio, todavía positivo en términos reales.
Mientras tanto el déficit fiscal sigue empeorando, llegando a 0,80% del PIB en los doce meses terminados en junio, desde 0,68% a mayo. Este es el concepto de balance primario, para el cual la meta fue recientemente reducida a un superávit de 0,15% del PIB.
Los países publicaron sus inflaciones de julio. En Brasil hubo un nuevo aumento, desde 8,89% en junio a 9,56%. Más preocupante fue el hecho de que la inflación subyacente aumentó y llegó a casi 8%. En México la inflación se mantuvo estable y por debajo de la meta de 3%, ya que pasó desde 2,9% en junio a 2,74% en julio, mientras que la inflación subyacente se mantuvo cerca del piso de la banda en 2,3%. En Chile, Colombia y Perú la inflación aumentó en cerca de dos décimas entre junio y julio (en su medición a doce meses) y en todos estos países se mantiene en torno a medio punto por sobre el techo de sus respectivos rangos meta de inflación.
Opinión de Valentín Carril, economista jefe para Latinoamérica de Principal International.
Foto: JM3. Los peligros de confundir la experiencia con la especialización
Ben Carlson, en “A wealth of common sense” (Una abundancia de sentido común), publicó un artículo acerca de cuántos inversionistas confunden la experiencia con la especialización en los mercados. Este es uno de los aspectos más incomprendidos del negocio de las inversiones, y cuesta miles de millones de dólares a los inversionistas cada año.
Carlson cita a Michael Maubisson, quien define la experiencia como el tener un modelo que funciona. Esto, obviamente, tiene una gran resonancia en nosotros, ya que nuestras decisiones de inversión se basan exclusivamente en modelos.
Me percaté del énfasis que presentaba Ben Carlson, sobre todo casi al final del artículo, en torno a cómo los inversionistas se centran en la experiencia como uno de los principales criterios de la especialización: “Mi problema con este razonamiento es que he visto a personas que han estado en este sector durante décadas, pero aún siguen cometiendo los mismos errores una y otra vez debido a la posibilidad de poner en riesgo la trayectoria profesional o a la incapacidad (o a la razón) de cambiar. También hay muchas personas y organizaciones que dicen ser expertas, pero que realmente no tienen ni idea de lo que están hablando. En realidad, a la mayoría de los «expertos» financieros son expertos en venderse a sí mismos o vender su historia a un público desprevenido”.
No podría estar más de acuerdo. Para ser un inversionista exitoso, se necesita tanto la experiencia como la especialización. La especialización sin la experiencia es peligrosa porque se traduce en un exceso de confianza, y el exceso de confianza en los mercados es una bomba de tiempo.
Un gestor tiene que sangrar un par de veces en la batalla con los mercados antes de saber a qué se enfrenta. Por otra parte, muchos de los conceptos que se enseñan en los libros de texto financieros no resultan prácticos en el momento de hacer frente a decisiones en tiempo real y de manejar grandes sumas de dinero en mercados inciertos.
Dicho esto, los inversionistas, en su mayoría, pueden detectar a un gestor inmaduro, y para tener un historial profesional mínimo es necesario que el gestor adquiera cierta experiencia antes de poder acumular cantidades significativas de capital, por lo que esta es una cuestión de menor importancia relativa.
El problema más pernicioso es que muchos «expertos» en inversiones siguen en esta actividad debido a que poseen habilidades y talentos que solo guardan una relación periférica con la toma de decisiones de inversión. Estas personas, que tienen experiencia pero no una verdadera especialización, pueden prosperar porque pueden hablar la jerga, son vendedores eficaces y/o son políticamente ambiciosos.
En verdad, creo que muchas de estas personas se han convencido a sí mismas de que poseen los conocimientos especializados, pero en realidad no pasan la prueba básica de Maubisson: no poseen un modelo que funcione.
Si bien la experiencia es relativamente fácil de detectar, incluso para un inversionista aficionado, es mucho más difícil de determinar si un inversionista tiene alguna especialización sustancial.
Muchos inversionistas, incluso instituciones y consultores que deberían saber más al respecto, se valen de los rendimientos históricos como un atajo para medir la especialización de un gestor. Pero en horizontes de evaluación tradicionales de 3, 5 o incluso 10 años, la especialización real de un gestor es muy difícil de distinguir de la suerte. Y en los mercados, la suerte puede manifestarse de muchas maneras inesperadas: la experiencia de un gestor podría coincidir con uno o más de los temas predominantes del mercado. Por ejemplo, un inversionista que se incline hacia el valor podría evaluarse durante un período que haya sido particularmente favorable para el factor valor, o un inversionista que se incline hacia los recursos naturales podría haber comenzado su práctica como tal durante un periodo de mercado alcista para los commodities. En ambos casos, el mercado y una feliz coincidencia generaron resultados positivos; la especialización personal del gestor tuvo poco que ver con el éxito.
Un gestor podría comenzar su trayectoria en un momento especialmente favorable. En mi trabajo, he tenido la oportunidad de conocer a muchos gestores, y es notable cómo muchos corredores de gran éxito ingresaron al negocio muy al principios de la década de 1980, justo antes de que las acciones se dispararan más de un 15% al año durante 20 años. Otros asesores más jóvenes comenzaron su carrera en 2008-2009; por consiguiente, no tuvieron la oportunidad de hacer saltar por los aires a muchos clientes y se beneficiaron del gran repunte de las acciones durante los últimos 6 años.
Un enfoque en acciones que generan dividendos fue particularmente fortuito en este ciclo, por lo que muchos de los asesores que están prosperando suelen centrarse en los dividendos. Si hubieran incursionado en el negocio a mediados de la década de 1990 con una inclinación hacia los dividendos, habrían sido expulsados de esta actividad a la primera oportunidad, ya que las acciones de dividendos se quedaron rezagadas con respecto al mercado en general en más de 5% por año durante varios años consecutivos.
Algunos gestores tienen éxito meramente por tomar decisiones de inversión fortuitas durante un tiempo. Si consideramos solo las 30 acciones del Dow Jones, hay 155 millones de opciones a partir de 15 carteras de renta variable. Si los gestores de inversiones fuesen simios, esperaríamos que algunos de ellos eligieran carteras con rendimientos superiores y que otros optaran por carteras que se hayan quedado a la saga por pura casualidad. Los asignadores de activos entendidos pueden valerse de herramientas estadísticas para determinar la probabilidad de que el desempeño de un gestor dependa de la suerte, pero el inversionista promedio es, con frecuencia, mal guiado.
Dado que la suerte desempeña un papel tan importante en los resultados de las inversiones, al juzgar la experiencia de un gestor, los inversionistas deberían evitar centrarse demasiado en el rendimiento de las inversiones. En lugar de ello, los inversionistas deben investigar detenidamente el proceso que está detrás del trabajo de un gestor, y pedir una prueba significativa de que el proceso deba funcionar. Un buen proceso debe basarse en la teoría fundamental de las inversiones o en la teoría del comportamiento, o en ambas. Además, el gestor debe poder apoyarse en una fuerte fundamentación estadística de fuentes creíbles y en sus propias pruebas. Por último, usted debe pedir pruebas de que el gestor se adhiere a su proceso en las buenas y en las malas; en caso contrario, es casi seguro que los propios prejuicios y emociones del gestor descarrilen los resultados de inversión una vez que la suerte esté echada.
Es fácil entender por qué los inversionistas pensarían que la experiencia se suma a la especialización en los mercados. Desafortunadamente, la evaluación de la experiencia de un gestor, o incluso su historial, es un sustituto frágil de la debida diligencia. Nadie ha dicho que invertir sea fácil.
Michael Philbrick, Adam Butler y Rodrigo Gordillo son co-fundadores y gestores de portfolios para ReSolve Asset Management
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Amelia Wells
. Es el momento de mantener la calma
Tras los sucedido estos días en los mercados, creo que tenemos que reconocer que, a diferencia de algunas de las crisis previas vividas en años recientes, ésta tiene su origen en el mundo emergente.
País tras país, los emergentes han ido devaluando su moneda contra el dólar en respuesta a un crecimiento económico más débil en estos mercados. Lo hemos visto en Brasil, Indonesia, Rusia y Malasia, por ejemplo. Ahora los mercados de renta variable a nivel global están asimilando realmente ese mensaje de un menor crecimiento económico en dichos mercados.
Estamos asistiendo a una tercera ola de deflación: la primera se produjo con el estallido de la burbuja inmobiliaria y la crisis financiera de 2009, la segunda ha tenido como protagonista la crisis de la eurozona entre 2011 y 2012 y esta tercera ola de deflación se debe a las turbulencias en los mercados emergentes en 2015.
En lo que respecta a la economía de Reino Unido, por ejemplo, esto va a tener dos efectos claros: por un lado, una oleada de precios bajos. Lo estamos viendo en la cotización de las materias primas y en especial en el petróleo. Uno va a la gasolinera cada fin de semana, y cada vez cuesta menos llenar el depósito del coche. Esto es bueno. Sin embargo, por otro lado, como el PIB mundial depende cada vez más de la aportación de los emergentes, el crecimiento económico a nivel global va a ser como resultado, más débil.
Es cierto que la economía de Reino Unido y la de Estados Unidos están en mejores condiciones ahora que en crisis pasadas y los bancos centrales de ambos países han reconocido recientemente que ya están pensando en cómo y cuándo normalizar los tipos de interés. Es normal que el mercado ya especule con esto porque ambas economías están fuertes y los datos del mercado laboral son buenos, pero estoy seguro que esta tercera ola de deflación va a posponer la decisión una vez más.
Para tomar la decisión, los bancos centrales tienen que fijarse en lo que va a pasar con la inflación de cara al futuro. Si miramos lo que puede suceder de aquí a unos meses y recordamos que los precios están cayendo, las previsiones de inflación en Estados Unidos y en Reino Unido para los próximos de 6 a 12 meses no están presionando a ninguno de los dos organismos para subir los tipos de interés.
La volatilidad que vemos ahora en los mercados va a continuar este mes de septiembre, sobre todo hasta que no tengamos algunas pistas de la Reserva Federal sobre la dirección de los tipos de interés.
Sospecho que ya estamos a mitad de camino de esta venta masiva. Definitivamente no es un buen momento para vender y, en mi opinión, a finales de año estaremos posiblemente en niveles más altos que los actuales. Estos son momentos para controlar los nervios.
Foto: Picharmus, Flickr, Creative Commons.. Casasús: "Lo que estamos viviendo en las bolsas tiene que ver con China y con la propia dinámica del mercado"
Este año los mercados han decidido no respetar el anhelado aterrizaje suave después de las vacaciones, útil para ordenar papeles, aclimatarse al horario y aclarar las ideas, y en su lugar nos han recibido con el día más convulso del año -el pasado lunes-, o más bien de los últimos años. El cierre del pasado viernes de la bolsa americana, que en los últimos tiempos parecía inmune a cualquier adversidad, con caídas superiores al 3%, ya nos estaba anticipando un comienzo de semana complicado.
Después de ver a Usain Bolt recorrer los 100 metros en 9,79 en el estadio de Pekín, la bolsa china parece que lo ha querido celebrar con una caída de magnitudes similares, contagiando al resto de Asia primero, Europa después y, por último, a Estados Unidos. Sobre las tres de la tarde del pasado lunes, la bolsa en Europa caía más de un 7% y la americana, casi un 5%, para desde ahí empezar a mejorar. Al final el Euro Stoxx 50 cerró con un retroceso del 5,3% y el S&P 500 terminó la sesión con una pérdida de casi un 4%.
Una vez resumidos los hechos lo complicado es determinar las causas y los posibles efectos. En estos momentos, los principales nubarrones en el horizonte son la crisis en Grecia, la posible subida de tipos en Estados Unidos, la fuerte caída de los precios de las materias primas y la situación de China.
Sin que sirva de precedente, no parece que la situación en Grecia tenga mucho que ver con lo que está pasando. No descartando nuevos episodios de este culebrón, el adelanto de las elecciones después de tener encauzado el rescate, es una maniobra política que lo más probable es que refuerce a Tsipras tras el desgaste sufrido en la negociación.
Es posible que los tipos suban en Estados Unidos en septiembre. De hecho, sería la subida de tipos más anticipada de la historia. Aunque con lo que está pasando, también es posible que ésta se retrase. En todo caso, más allá del componente simbólico que se le está dando, a nuestro modo de ver es bastante irrelevante. Los tipos acabarán incrementándose porque la economía y el empleo en Estados Unidos se están recuperando, pero permanecerán sustancialmente más bajos que en otros ciclos económicos ante la ausencia de presiones inflacionistas.
Las materias primas están en caída libre. En parte, por el temor a que caiga la demanda ante la ralentización del crecimiento, especialmente en China. En parte, también, por un aumento de la oferta, como en el caso del petróleo tras la incorporación a la misma del shale oil. Es curioso que con las materias primas nunca estamos contentos, cuando suben porque suben, cuando bajan porque bajan. Lógicamente, a los países o empresas productoras de materias primas les toca sufrir, pero para los consumidores, como es el caso de Europa, en general, y España en particular, es una excelente noticia.
Por descarte de las anteriores, parece, pues, que el principal culpable de lo que está pasando es China y el principal problema es que no sabemos muy bien lo que allí ocurre, por lo que, ante la duda, nos ponemos la venda antes de la herida. Por un lado, hemos asistido a una caída de la bolsa china desde máximos de un 35%. Sin embargo, esta cifra hay que ponerla en el contexto de la subida injustificada que la había precedido. De hecho, el Shanghai Composite después del recorte está plano en el año y acumula una ganancia superior al 45% en los últimos doce meses. Por tanto, no es descartable que la bolsa siga cayendo hasta encontrar su precio razonable, sin que esto quiera decir nada, ya que ni la bolsa es un buen indicador de lo que ocurre en la economía, ni los inversores extranjeros tenemos una exposición significativa a este mercado dadas las restricciones que existen.
Por tanto, más allá de lo que ocurra en la bolsa china, lo relevante es entender lo que ocurre en su economía y el efecto que puede tener en el resto del mundo y en las empresas que venden allí sus productos. A este respecto, es evidente que, conforme la economía china se hace más grande, su crecimiento se va a ir ralentizando al tiempo que cambia el modelo hacia una economía más de consumo. Este proceso, lógicamente, no es lineal y el hecho de que se produzcan altibajos en el mismo no debe interpretarse como una debacle y el descarrilamiento de la economía mundial.
Más allá de los sospechosos habituales a los que acusamos siempre que las cosas se ponen feas, lo que estamos viviendo en las bolsas estos días también tiene mucho que ver con la propia dinámica del mercado que con los fundamentales de la economía. En los últimos años, con los tipos de interés a cero y ante la falta de alternativas, el apetito por el riesgo ha ido aumentando, lo que se ha traducido en una subida muy lineal y sin apenas retrocesos significativos, especialmente en la renta variable estadounidense, y en un fortalecimiento del dólar frente al resto de divisas.
Cuando todo el mundo está en el mismo lado y se produce un alineamiento de astros, coincidiendo con el periodo estival, que hace que cambie el apetito por el riesgo, la reacción del mercado se exagera. Y la consecuencia es que se encienden las señales de alarma de todos los algoritmos y modelos de trading. Una vez que esto sucede, muchos inversores que invierten de forma apalancada o que tienen limitadas sus pérdidas puntuales máximas se ven obligados a vender exagerando aún más la reacción.
Con todos estos mimbres, intentar predecir cuándo se va a frenar la sangría es un ejercicio estéril. Lo mismo puede darse una recuperación en uve que alargarse durante algún tiempo. La clave para el inversor a largo plazo es que tiene la posibilidad de salirse del movimiento de la manada y aprovechar para comprar a precios muy atractivos. Estamos en agosto y muchos índices han vuelto a la casilla de salida. Nosotros, con la prudencia que nos caracteriza, analizaremos las oportunidades que nos dé el mercado para aumentar la exposición en las carteras.
Foto: Miren Rijavec. Cuatro riesgos de la subida de tipos de la Reserva Federal
“There’s gonna be judgment in the morning. Yes, you’re gonna reap for what you sow”. Otis Rush
La subida de tipos de la Reserva Federal mantiene a muchos inversores sorprendidos. Fundamentalmente, porque no llega a pesar de los repetidos anuncios.
El paro es bajo –ahora explicaremos que no tanto-, la economía crece y el riesgo sistémico se ha reducido. Es hora de subir tipos. Sin embargo, en las “minutas” de la Reserva Federal se percibe nerviosismo. En mi antiguo fondo teníamos un equipo de varias personas cuyo único objetivo era analizar esos mensajes, y semana tras semana lo que se puede entender de las palabras de Janet Yellen y los miembros de la Reserva Federal es “riesgo”.
¿Qué preocupa a los miembros del banco central?
El empleo
Con un paro del 5,5%, la participación laboralsigue cayendo, a un 62,6%, nivel similar a 1977. No solo cae por razones “demográficas” (una auténtica sandez cuando en Reino Unido, con un paro del 5,6%, es del 77,7%) sino que cae en casi todos los segmentos que se analizan –jóvenes, adultos y mayores-. Yo he trabajado durante varios meses junto a Bernanke, y era muy consciente de la fragilidad del empleo por la pobre participación laboral y el impacto del sector petrolero. No se le escapa a los miembros de la Reserva Federal que el milagro del empleo en EEUU ha venido fundamentalmente gracias a dicho sector del petróleo y el del gas, que han añadido más de 2,7 millones de empleos. Con el petróleo por debajo de $50-barril, muchos de esos puestos de trabajo están perdiéndose, aunque la industria es mucho más sólida de lo temido. Adicionalmente, a la Reserva Federal no se le escapa que el paro “real” (U6), el más parecido a nuestra EPA, es del 10,4% -nivel al que estaba en 2008- y que aún hay 30 millones de personas infraempleadas.
La dependencia de sectores muy frágiles a los tipos bajos
Uno de los grandes riesgos de la economía de EEUU es el enorme agujero de préstamos a estudiantes, que ya alcanza 1,7 billones de dólares (trillones americanos). Aunque el sector inmobiliario lleva tiempo recuperándose sin acceso a deuda, los grandes sectores industriales en EEUU siguen con niveles de endeudamiento muy superiores a lo que se consideraría normal. La Reserva Federal presta especial atención al riesgo de un efecto dominó en el sector de Yieldcos y MLPs (estructuras para crear valor que suelen usar endeudamiento para comprar activos de la matriz y pagar sustanciosos dividendos). Este sector ya supone más de un billón de dólares en activos y ha sufrido un auténtico desplome bursátil con la caída del petróleo –muchas empresas son petroleras, gasistas o renovables– y el riesgo de subidas de tipos.
El efecto resaca de los mercados emergentes
No solo China –lean artículo publicado “La burbuja china”-, sino el resto de mercados emergentes, como comentábamos aquí el viernes. El efecto combinado puede tener efectos imprevisibles en la economía global. Ya se nota en la ralentización del comercio mundial.
Excesivo endeudamiento en el mercado bursátil
No sólo el nivel de “margin debt” –deuda contraída para invertir en bolsa– ha alcanzado niveles récord, sino que el porcentaje de caja libre comparada con esa deuda es el más bajo desde 2003 –y este ratio lo vigilan mucho en la Fed-.
Lo que la Reserva Federal ve en todos estos datos es lo que todos hemos alertado desde el principio de la política expansiva: que el efecto sobre el empleo es muy moderado –y generado por sectores completamente independientes de la política monetaria- y perpetúa los desequilibrios creados antes de la crisis.
La desproporcionada toma de riesgo creada por el dinero fácil y barato por parte de países emergentes y operadores en activos de riesgo. Cuando hablamos de “no hay inflación” olvidamos la brutal inflación creada en esos activos de riesgo –bolsa y bonos-, que llevó a los bonos de alto riesgo (“basura”) a cotizar a mínimos históricos de rentabilidad y a las bolsas llegar a máximos. La inflación se crea donde va el dinero y se ha infravalorado el riesgo de efectos colaterales muy importantes.
Recordemos que la Reserva Federal ha reducido sus estimaciones de crecimiento de la economía norteamericana en 2015 al 2,2% y que las cifras del segundo trimestre también fueron inferiores a las estimaciones de consenso.
La Reserva Federal tiene que subir tipos urgentemente. Retrasar la decisión y continuar pensando que echando más gasolina se va a apagar el fuego es un error que ya hemos vivido durante demasiado tiempo.
Mi amigo Ross me decía que ya existe toda una generación de traders (inversores) que no ha vivido nada más que políticas expansivas y no entienden de riesgo y volatilidad, porque nunca han tenido que hacer otra cosa que esperar y comprar más. Estamos viviendo la resaca en las materias primas y mercados emergentes de una década de locura monetaria jamás vista. Como decíamos en esta columna, entrar en una política expansiva es muy fácil. Salir es muy complicado. Estén atentos y mantengan la cabeza fría.
De momento casi todos estos efectos son positivos para Europa, que se convierte en refugio –aunque parezca mentira- y se beneficia de menores costes de materias primas y un dólar fuerte en su sector exterior.
Tras 19 billones de dólares de expansión monetaria de los principales bancos centrales, siempre habrá algún ‘krugmanita’ que diga que no se ha hecho suficiente. Y que hay que repetir.
Todas las opiniones de Daniel Lacalle expresadas en sus libros, entrevistas y blog son estrictamente personales y no reflejan la estrategia o filosofía de ninguna otra entidad. Si le ha resultado de interés, puede acceder a sus publicaciones a través del siguientelink.
Ayer un buen (potencial….espero) amigo me consideró cenizo. La definición es clara: persona con mala suerte o que la trae a los demás. Al no conocerme, realmente creo que lo que quiso decir es que era pesimista. ¿Yo pesimista? ¡claro que no!
Se refería a la publicación ayer del ISM manufacturero de New York de agosto, con el nivel más bajo desde 2009 cuando se esperaba una subida. La reacción inmediata del mercado ante este dato fue caer, aunque luego recuperó todo lo perdido cuando se publicó otro indicador (en este caso el indicador promotor) mejor de lo esperado. En definitiva, datos ambiguos que, fiables o no, siempre se deben comentar. ¿Cenizo? ¿pesimista? No, para nada: optimista. Pero, con datos en la mano.
Por ejemplo, ser optimista para la evolución de los mercados a corto plazo obliga a: 1. Asumir estabilidad en China; 2. Pocas novedades en Grecia; 3. Datos económicos como mínimo ambiguos en USA; 4. Una posibilidad significativa de que la Fed suba tipos en su reunión de mediados de septiembre.
Yo espero que las cuatro condiciones se cumplan, de forma que, pese a la inestabilidad inicial, las bolsas lo deberían hacer bien en los últimos meses del año.
Dicho lo anterior, ser optimista también obliga a admitir no sólo el riesgo de las hipótesis anteriores como también que el escenario a medio plazo sigue siendo incierto. Naturalmente, si la suerte nos acompaña (y los bancos centrales también siguen ayudando) puede serlo un poco menos. Pero sólo un poco.
José Luis Martínez Campuzano es economista/estratega de Citi
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Manuel. ¿Cómo encontrar el equilibrio entre la gestión activa y la gestión pasiva?
Uno de los principales desafíos a los que se enfrenta la gestión activa es la tan recurrida, si bien incorrecta, noción de que, en términos agregados y después de comisiones, la gestión activa constituye un juego de suma negativa. Esto quiere decir que, si consideramos que la suma de todos los gestores de fondos encargados de la gestión de una clase específica de activos representa el mercado, entonces podemos esperar que, después de comisiones, menos de la mitad de los gestores activos serán ganadores y más de la mitad, perdedores. No cabe duda de que esta noción se ve exacerbada por la mayor incidencia de la «gran lacra» del sector de la gestión activa: a saber, los gestores de escasas convicciones que replican índices de manera encubierta, aquellos que se ciñen rigurosamente a un índice de referencia y adoptan una actitud de invertir para no perder, mientras cobran comisiones por una gestión activa. Si quisiéramos hallar una fórmula concebida para rendir por debajo del mercado y restar valor a las carteras de los inversores, no tendríamos que ir más lejos.
También existen esos otros gestores que, debido a su ineficacia para gestionar los límites de capacidad de las estrategias escogidas, se ven desbordados por las entradas de efectivo derivadas de una fuerte rentabilidad a corto plazo. Esto ilustra cuán importante resulta diferenciar entre los gestores de activos conscientes de los límites de capacidad de dichas estrategias y los meros «acumuladores de activos».
Esta disyuntiva entre gestión activa y pasiva de fondos ha sido objeto de un encarnizado debate durante más de 50 años. Este debate se ha centrado generalmente (y durante demasiado tiempo) en los conceptos de rentabilidad relativa y coste, en lugar de prestar atención a un factor más relevante: el coste con respecto al valor añadido. Esto viene a ser, en otras palabras, la habilidad para obtener una rentabilidad superior de manera constante, una vez descontadas las comisiones, y lograr los resultados de inversión deseados.
Para cualquier inversor, el equilibrio adecuado entre gestión activa y gestión pasiva depende fundamentalmente de sus creencias inversoras (sobre todo en lo que respecta al funcionamiento de los mercados, la fijación de precios de los títulos y el valor de la diversificación), sus metas de inversión, sus presupuestos de gobernanza (es decir, sus capacidades y recursos de inversión) y su apetito por el riesgo.
Los méritos relativos de la gestión activa y pasiva giran, por lo tanto, en torno a tres elementos clave: la eficiencia de los mercados (en términos de precios); si son ineficientes, la habilidad de los gestores activos para sacar partido de manera constante y rentable a las anomalías del mercado, después de comisiones; y la habilidad para satisfacer las expectativas de los inversores.
El principal argumento a favor de la gestión activa estriba en que, en un mundo en el que los mercados se ven sujetos a distintos grados de eficiencia, los gestores activos disponen potencialmente de las destrezas necesarias para batir al mercado. La diferencia, real o prevista, entre la rentabilidad de la cartera de un gestor activo y la de su índice de referencia se conoce como «riesgo activo» o error de seguimiento (tracking error).
Cuanto mayor sea el tracking error objetivo, mayor será el margen de maniobra del gestor de fondos para desvincularse del índice de referencia. Cuanto mayor sea el tracking error materializado, mayor habrá sido la desvinculación del gestor con respecto al índice de referencia. Otro concepto estrechamente ligado al tracking error es el ratio de información, una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo que permite validar la habilidad de un gestor activo para aprovechar las anomalías del mercado o, al menos, el grado en que esta desviación respecto al índice de referencia se ve recompensada. Sin embargo, y a todas luces, esto no constituye una validación definitiva de la habilidad del gestor.
Por otro lado tenemos la «exposición activa» (o active share), que ofrece un buen punto de partida para evaluar el componente activo de un gestor de fondos midiendo el porcentaje de la cartera que difiere de su índice de referencia. Una vez más, si los inversores desearan comprobar si están obteniendo el valor esperado en función de las comisiones de gestión activa abonadas, el dato de exposición activa debería analizarse en su contexto y utilizarse junto con otros parámetros (como el tracking error materializado y el ratio de información).
Chris Wagstaff es director de Educación en Inversión y Pensiones de Columbia Threadneedle Investments.
