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Intentar aprovechar oportunidades de mercado ahora tiene más riesgos que ventajas

Mientras una nueva oleada de deflación inunda los mercados mundiales, las autoridades monetarias de Estados Unidos y Reino Unido deben mantener los brazos cruzados y aplazar cualquier endurecimiento planeado. Subir los tipos de interés en este momento sería un error caro, que agravaría innecesariamente el sufrimiento de los mercados emergentes y lastraría aún más el crecimiento mundial, con consecuencias negativas para los mercados de renta variable.

Como su predecesora de 1997, la crisis actual tiene su origen en los mercados emergentes, pero esta vez su impacto pesará mucho más sobre los mercados desarrollados. Los efectos deflacionistas sobre los precios se abrirán camino a través de los mercados de materias primas y otros bienes, y el menor poder adquisitivo de los mercados emergentes afectará al comercio mundial y al crecimiento económico.

Intentar aprovechar oportunidades de mercado es como tratar de atrapar un cuchillo que cae; en general, lo mejor es sobrellevar los episodios de volatilidad. A medio plazo, sin embargo, los inversores harían bien en concentrarse en valores poco apalancados, con flujos de caja sólidos, de sectores innovadores que seguirán liderando el mercado.

Una tercera oleada de deflación

Actualmente, las economías del mundo están atenazadas por la tercera oleada de deflación en menos de una década, que refleja un contexto transformado caracterizado por unos niveles -nominales y reales- de crecimiento económico y tipos de interés más bajos, mientras el «estancamiento estructural» toma las riendas. Poco a poco, los mercados de renta variable se están haciendo a la idea de que la economía mundial sigue atrapada en un crecimiento nominal permanentemente bajo, como muestran las previsiones decrecientes de inflación del gráfico 1, con la consecuencia de una gran turbulencia y volatilidad.

Los anteriores episodios de presiones deflacionistas tuvieron su origen en el mundo desarrollado, primero en EE.UU. en 2008-2009, cuando se desplomaron los mercados inmobiliario y financiero, y posteriormente en Europa en 2011-2012, cuando la eurozona parecía en peligro de ruptura. En muchos sentidos, la crisis actual es una tormenta clásica de mercados emergentes similar a la de 1997, con origen en los mercados de divisas con los cambios de tendencia de una moneda tras otra, y que se ha abierto camino a través de los mercados de materias primas hacia los de renta variable, para terminar afectando a la economía real.

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Lo que inicialmente pudo parecer una devaluación bastante menor del renminbi tras el cambio de política del Banco Popular de China de mediados de agosto no fue un hecho aislado, sino que debe considerarse dentro de este contexto más amplio. La mayor debilidad de las divisas de varios países, de Brasil a Rusia, Indonesia y Malasia, y por supuesto China, es una señal de la desaceleración del crecimiento económico en el mundo emergente. El crecimiento del PIB mundial se mantendrá por debajo del potencial y la presión bajista sobre los precios persistirá mientras la oferta de los mercados emergentes no se contraiga considerablemente. El mercado alcista de 2003-2007, que estuvo impulsado por los mercados emergentes y los mercados de materias primas, pronto será reconocido como una época dorada, y podrían pasar varios años antes de que el liderazgo del mercado vuelva al mundo emergente.

Crisis nominal en los mercados emergentes

Los mercados emergentes están luchando contra un nuevo contexto para el que muchos no están preparados. Después de años de altas tasas nominales de crecimiento del PIB y de la inflación, la economía real se está desacelerando en todo el mundo emergente (gráfico 2) en un contexto de desinflación o, en algunos casos, de abierta deflación. En China, por ejemplo, la tasa de crecimiento nominal está por debajo de la tasa de crecimiento real.

Pero existen diferencias con la situación de 1997. Las reservas de divisas de los mercados emergentes son mayores, muchos de ellos disponen ahora de tipos de cambio flexibles con un menor grado de discordancia cambiaria en sus balances, y la deuda soberana ya no es un problema tan importante, por lo que los impagos o las intervenciones del FMI son mucho menos probables que tras la crisis de 1997.

Sin embargo, el impacto de los precios más bajos de las materias primas y los bienes será significativo, y la contracción del poder adquisitivo de los mercados emergentes repercutirá en todo el mundo en forma de rebajas de las previsiones de crecimiento económico regional y mundial. Muchas empresas de mercados emergentes están poco acostumbradas a gestionar sus balances en un clima de desaceleración del crecimiento y leves subidas de precios, y muchos responsables políticos han tratado de aliviar la situación mediante devaluaciones competitivas.

Pero estas medidas no contribuyen mucho a abordar los problemas subyacentes; sabemos por experiencia que, después de un periodo prolongado de exceso de inversión, hacen falta varios años de escasez de capital para que se restablezca la disciplina del capital y los costes. Solo los países que pueden capear las presiones desinflacionistas y el bajo crecimiento mediante reformas estructurales tienen probabilidades de salir reforzados a medio plazo, lo que justifica aún más ser extremadamente selectivo en la inversión en mercados emergentes.

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El crecimiento mundial sufrirá

La actividad económica mundial sufrirá más ahora que en 1997, cuando los mercados emergentes estaban menos integrados en la economía global. La crisis de los mercados emergentes de 1997 desencadenó una crisis mundial en forma de precios más bajos de las materias primas y los bienes, que llevaron a unos ingresos reales y un consumo mayores en los mercados desarrollados, creando las condiciones de «Ricitos de oro» (crecimiento moderado e inflación baja) que fueron la base del posterior mercado alcista de renta variable. La crisis actual, sin embargo, se parece más a una espada de doble filo, y cabe esperar que los efectos de precios y volúmenes afecten al crecimiento mundial. Esta vez, el efecto neto sobre los mercados desarrollados será la afirmación y arraigo de la situación de «edad del hielo», con tasas nominales y reales bajas durante algún tiempo.

Los efectos (precio) deflacionistas de la actual crisis de los mercados emergentes mantendrán a raya cualquier asomo de presión inflacionista durante al menos otros 12 meses. La demanda puede ser mayor que la oferta en el mercado de trabajo de EE.UU., puede haber señales de crecimiento de los salarios en algunos rincones del mercado y la inflación subyacente parece estar estabilizándose, pero no es el momento de subir los tipos de interés. La Fed debe ser consciente de que la tercera oleada de deflación se interpone en su camino. A lo largo del último año, los precios más bajos de la gasolina y otras materias primas han impedido la «normalización» de la política, pero queda mucho por llegar en forma de precios más bajos de los productos manufacturados fabricados en Asia, así como de precios más bajos de los alimentos. Subir los tipos de interés en el clima actual no haría más que intensificar el choque deflacionista.

Como el impacto de la crisis de los mercados emergentes de 1997 se limitó en general a los efectos deflacionistas sobre los precios, el impacto general sobre los mercados desarrollados fue benigno. En esta ocasión la situación es otra: ahora, el PIB mundial es más dependiente de los mercados emergentes que hace dos décadas, como muestra la participación creciente de las exportaciones en el PIB mundial (Gráfico 3). En consecuencia, cabe esperar que el comercio mundial sufra, no solo debido a los efectos sobre las divisas sino también, y más significativamente, debido a la desaceleración de la demanda.

Ahora, la contracción de la producción de los mercados emergentes es inevitable y su rebajado poder adquisitivo pesará sobre la actividad económica mundial. Para compensar parcialmente este descenso de la demanda, es esencial que se permita el deterioro de la balanza comercial estadounidense. El endurecimiento de la política monetaria en esta coyuntura sería un serio error, que agravaría el lastre que representa el comercio para el crecimiento mundial.

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Estas condiciones crean un dilema para los inversores. Unos tipos de interés nominales y reales persistentemente más bajos tenderán a respaldar unas valoraciones elevadas en todas las clases de activos, pero también unas tasas de rentabilidad consecuentemente más bajas. En esta situación deflacionista, los inversores harían bien en evitar a toda costa los valores muy apalancados para centrarse en cambio en compañías generadoras de efectivo con un historial sólido de asignación del capital, y que puedan distribuir unos dividendos crecientes a sus accionistas. El liderazgo por regiones del mercado se ha mantenido firmemente en manos de EE.UU. y la rentabilidad sectorial ha estado encabezada por valores innovadores, dos tendencias que espero que continúen. La única manera de escapar del actual contexto de inversión anodino es invertir en innovación, sobre todo en salud, tecnología y medios.

El epicentro de esta crisis se encuentra en los mercados emergentes, no en Wall Street. Cuando finalice la volatilidad actual, los inversores de nuevo podrán distinguir entre los problemas crecientes de los mercados emergentes y el hecho de que el crecimiento de EE.UU. (y Reino Unido) aún mantiene un ritmo relativamente aceptable. Los ingresos reales y el consumo de Estados Unidos estarán respaldados por unos precios más bajos de los bienes, siempre que las autoridades monetarias no se interpongan en el camino de estos efectos. La gasolina más barata, el menor apalancamiento de los bancos, los balances saneados de los hogares y el sector empresarial y las condiciones fiscales más sólidas también se suman a la resiliencia estadounidense en comparación con la situación durante el último choque deflacionista de 2011.

Sobrellevar la volatilidad de los mercados

Intentar aprovechar oportunidades de mercado durante los episodios de volatilidad es como tratar de atrapar un cuchillo que cae: tiene más riesgos que ventajas. En general, es mejor esperar a que remita la volatilidad para volver gradualmente a la selección de valores basada en los fundamentales de las empresas cuando las aguas estén más tranquilas.

Espero que la volatilidad de los mercados persista a lo largo de septiembre hasta que la Fed, sobre todo, nos oriente sobre la trayectoria de los tipos de interés, mientras que los mercados emergentes probablemente necesiten varios meses para estabilizarse y tocar fondo. Hace unos meses, los mercados podrían haberse tomado con filosofía una subida de tipos de interés en EE. UU., pero ya no es así. Ya no están de humor para soportar errores de política y la Fed debe enviar una señal clara de que dará marcha atrás por el momento. Cuando remita la volatilidad, se restablecerá la confianza y, a finales de 2015, es probable que se haya reanudado la tendencia alcista en los mercados de EE. UU. y Reino Unido.

Dominic Rossi es director mundial de inversiones del área de renta variable de Fidelity Worldwide Investment.

Evolución del renminbi y de la balanza comercial china

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Entre 2002 y la actualidad, la cotización del dólar estadounidense frente al renmimbi ha sufrido múltiples variaciones, siempre controladas por el banco central chino (en adelante – el PBOC). Hemos pasado por épocas en las que se ha mantenido una cotización fija sin margen de fluctuación a épocas donde se permitía fluctuar dentro de unos rangos siempre controlados por el banco central. En términos generales, en estos casi 15 años el yuan se ha apreciado contra el dólar en torno a niveles del 25%. Esto ha sido el deseo del PBOC y así han manejado su divisa.

Este control férreo en su divisa no ha sido a costa de gastarse sus reservas de monedas extranjeras. Muy al contrario, durante el período 2000-2015 la BCC (balanza por cuenta corriente) presentó un impresionante superávit nunca visto en la historia (exportaciones de bienes y servicios + transferencia recibidas > importaciones de bienes y servicios + transferencias realizadas). Dicho superávit hizo que el volumen de reservas internacionales depositadas en el banco central chino, que ascendían a 155 billones de dólares en el año 2000, pasara a la escalofriante cifra de 3,7 trillones de dólares en la actualidad.

¿Cuál ha sido el problema?

El problema es que mientras que el PBOC controlaba en cada momento la cotización de su divisa frente al dólar manteniendo un “pegg” frente al mismo, no podía hacer lo mismo frente al resto de monedas de sus principales socios comerciales. Esto ha derivado en unos diferenciales de cambio con otras monedas fuera de control del PBOC. Y al banco central chino no le gusta tener una magnitud tan significativa fuera de control.

Socios comerciales, volumen y composición de las reservas chinas

El volumen de exportaciones chinas (que ascendieron a 2,3 trillones de dólares en 2014) han sido absorbidas por los siguientes socios comerciales: Europa lidera la tabla con un 21,8%, seguido por EE.UU. (17,1%), Hong Kong (15,5%) y Japón (6,4%).

A los 3,7 trillones de dólares de reservas ya mencionadas hay que añadirle una estimación de 0,6 trillones de dólares (agosto 2013) no representados dentro de la cifra oficial de reservas, custodiadas por el fondo soberano chino (CIC – China Investment Corporation). Las reservas chinas duplican el volumen de exportaciones del gigante asiático de un ejercicio económico.

¿Cuál es la composición de dichas reservas? Esta pregunta es un secreto de estado. Hay estimaciones hechas por organismos internacionales pero no una cifra oficial. Se estima que en la actualidad no menos de un 60% de sus reservas están invertidas en activos denominados en dólares, 30% en euros/libras y un 10% restante en yenes japoneses.

China quiere participaren el SDR – Negociaciones con el FMI

Es probable que China en sus negociaciones con el fondo monetario internacional para la inclusión de su moneda en el SDR (Special Drawing Rights) y su deseo de internacionalizar el renmimbi haya chocado con las exigencias del FMI de una moneda más flexibilizada. Probablemente éste ha sido el detonante del gesto realizado por el gobierno chino de depreciar controladamente su moneda y cambiar el sistema de fijación del tipo de cambio. Y digo que es probable porque el PBOC, al igual que la mayoría de los bancos centrales, suelen ser muy vagos declarando las razones que justifican sus movimientos.

El SDR o Derechos Especiales de Giro en su denominación castellana es una cesta de monedas fuertes utilizadas en el comercio internacional y en las finanzas. En la actualidad, las monedas en la cartera son el euro (37%), libra esterlina (11%), yen (9%) y dólar (42%). En febrero de 2011, el responsable del FMI, Dominique Strauss-Kahn, instó a los países miembros a adoptar el SDR como divisa de reserva en detrimento del dólar estadounidense para dar más estabilidad al sistema financiero mundial y prevenir futuras crisis.

China ha mostrado su interés en repetidas ocasiones de que su moneda pertenezca a dicha cesta, y el tamaño de su economía en el conjunto mundial justifica ampliamente sus pretensiones. Al estar la moneda china fijada contra el dólar, la inclusión de la misma haría que indirectamente el dólar ganara peso en la composición del SDR, algo con lo que el FMI no se encuentra cómodo.

¿Cómo debería manejar el renminbi el Banco Central Chino?

Aquí es donde los economistas no se ponen de acuerdo. Hay distintas corrientes de pensamiento que no vamos a abordar en este artículo. Únicamente nos referiremos a la que, a nuestro juicio, tiene mayores probabilidades de alinearse con lo que está detrás del pensamiento de los dirigentes del PBOC. Nos referimos a la Tesis de Oksanen.

Heiki Oksanende la Universidad de Helsinki, escribió el 29 de mayo de 2015: “El PBOC ha mantenido una relación estable entre el renminbi y el dólar desde que sus monedas fueron fijadas por primera vez en 1994. Veinte años más tarde y después de que el PBOC ha flexibilizado parcialmente su moneda, el que pase a fijarla a partir de ahora contra una cesta de monedas representativas y ponderada de sus socios comerciales promovería la estabilidad de china y de sus socios”.

Consecuencias de la Tesis de Oksanen

Si las reservas internacionales chinas tienen una composición estimada de un 60% en activos en dólares y EE.UU. es un socio comercial inferior al 17% del volumen de su balanza de pagos y adicionalmente China (según Oksanen), va a emparejar su moneda a una cesta representativa y ponderada de monedas de dichos socios… ya tienen las cartas encima de la mesa para que saquen sus propias conclusiones.

Este rebalanceo hacia el euro y el yen creemos que ya ha comenzado. Los argumentos en favor de esta tesis son ahora más fuertes que nunca después de que el euro cayera fuertemente contra el dólar a principios del 2015, llegando a tocar el 1,0495 el 13 de marzo de 2015. A pesar de haberse fortalecido algo en los últimos meses, sigue estando entre un 12%-15% por debajo de su media histórica. Es probable que la apreciación del euro desde marzo haya sido parcialmente provocada por la demanda de activos en euros del PBOC.

La expansión de China y el posicionamiento de su moneda en el contexto internacional inevitablemente será a costa de restar protagonismo al dólar como moneda de reserva internacional. Ésta puede ser la jugada del PBOC, que maniobrará en la sombra sin hacerla pública en favor de sus propios intereses.

En lo que la mayoría de los economistas sí están de acuerdo es en el hecho de que tardaremos por lo menos una década más antes de ver un renminbi fluctuando libremente. El lenguaje que veremos a partir de ahora será un renminbi fijado contra algo que definirán como un “managed floating basket”.

¿Está el renmimbi sobrevalorado?

Para el economista Michael Pettis, nacido en Zaragoza y profesor en la Universidad de Pekín, el renmimbi está infravalorado. Escribía el 18 de agosto de 2015: “Hay un hecho indiscutible: China crece a un ritmo muy superior al de sus socios comerciales (7% 2Q15), tiene una tasa de desempleo inferior (4,04% 2Q 2015) y está apalancando su economía. Bajo la teoría económica este escenario debería presentarnos un país que debería estar manejando un déficit comercial y sus socios un superávit. La realidad es bien distinta. China maneja un superávit, lo que debería llevarnos a la conclusión, por lo menos a mi juicio parece claro, que su moneda sigue infravalorada, aunque sospecho que no por mucho”.

John Mauldin Chairman de Mauldin Economics opina que los chinos forzarán al yuan a apreciarse en algún momento antes del final del 2015, como hicieran hace tres años. Esta apreciación frenará la inflación que se generará debido a las masivas políticas de estímulo que han creado. Esto contrasta ampliamente con el ruido mediático de exportación de deflación al contexto mundial, que ha tumbado a los mercados internacionales este mes de agosto.

El Índice Big Mac creado por The Economist en 1986 y basado en el concepto de la paridad del poder adquisitivo es concluyente: el precio medio de un Big Mac en EE.UU. en julio de 2015 era de 4,79 dólares mientras que en China de 2,74. El yuan estaría por tanto infravalorado a esa fecha en un 43%.

Conclusiones finales

El que opinemos que desde un punto de vista fundamental que el yuan esté infravalorado es circunstancial en el corto plazo. Lo que manda en el mercado en el corto plazo son las fuerzas de oferta y demanda. Si el MSCI incluye en su benchmark al índice chino habría una masiva entrada de inversores en dicho mercado por un motivo técnico que nada tendría que ver con una expectativa de mejora en el escenario económico. Pero a la larga el índice corregiría para ajustarse al valor fundamental del mercado.

Lo mismo ocurre con el renmimbi en estos momentos. El capital está saliendo de China en la actualidad y si la tasa de cambio estuviera condicionada a oferta y demanda es más que probable que el mercado apostará por una depreciación adicional de la moneda china. Pero ya sabemos que es un mercado cambiario intervenido y que el PBOC está comprando su divisa para contrarrestar a dichas fuerzas del mercado.

También hemos visto que las reservas chinas superiores a 4,2 trillones de dólares hacen que su banco central tenga un increíble margen de intervención, mientras quiera seguir interviniendo. Y el volumen de reservas no es un colador por donde se filtra constantemente salidas de divisas. Recordemos que China sigue manteniendo un superávit por cuenta corriente mes a mes que hace que la caja siga llenándose (56 bllones de dólares en el mes de julio de 2015).

China aporta en la actualidad una cifra superior al 16% del PIB mundial. Del crecimiento estimado por el Banco Mundial para la economía global, China está aportando una cuarta parte de dicho crecimiento. Su sistema financiero es el mayor del mundo (4 de los 5 mayores bancos del mundo en volumen de activos son chinos) y siguen creciendo. Dichos bancos son estatales y por tanto son mecanismos adicionales que tiene el PBOC para corregir tensiones de iliquidez en los mercados.

Por otro lado el gobierno dispone todavía de una batería extraordinaria de medidas de política monetaria con la que estimular su mercado. Por citar las más relevantes: tipos de interés al 4,80% (en un mundo de tipos al cero), coeficiente de caja del sistema financiero (RRR – Reserve Requirement Ratio) controlado por el PBOC en el 17,5% (los bancos occidentales rondan el 2%), una maraña de miles de SOE (Stated Owned Enterprises) que controla los sectores claves de la economía y que el mercado ansiaría su privatización.

Como ya citamos en artículos anteriores, invertir en China con el argumento optimista de pretender que haya crecimiento estable en una economía de semejante tamaño es ridículo. No invertir bajo el argumento pesimista de burbujas y volatilidad, es obviar la que será dentro de unos años la mayor economía del mundo, como lo fue ya en el pasado. En China ocurren regularmente “booms” y “busts” , están en la orden del día.

Martin Zweig dijo hace muchos años la célebre frase: “Dont fight the FED” y mientras el banco central chino tenga gasolina y las ruedas hinchadas para transmitir sobre el asfalto la dirección en la que quiere girar su economía, yo me buscaría otra moneda sobre la que especular.

Columna de opinión de Jacobo de Arteaga Fierro, CEO de BrightGate Capital SGIIC S.A.

El espejismo del “flash crash” de agosto

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Para muchos profesionales y clientes del mercado financiero, la vuelta de sus vacaciones coincidió con uno de los momentos de pánico bursátil más importantes de los últimos lustros. En un entorno económico claramente escorado hacia el cortoplacismo (no sólo en la política económica, también en los mercados), los agentes del mercado proyectaron, desde el primer momento hacia el futuro, un escenario de caídas de las bolsas y, hasta incluso, una recesión global provocada por la reducción de la tasa de crecimiento de la economía china.

La realidad, sin embargo, dista mucho de ser así. A decir verdad, la situación de las bolsas está claramente distorsionada por dos factores clave: por un lado, el momento en que se han producido las caídas (en la recta final del mes de agosto) y, por otro, una excesiva preocupación por lo que ocurre en China, muchas veces nacida de miedos irracionales derivados de conclusiones apresuradas y con poco fundamento macroeconómico e institucional.

Agosto es el mes del año donde más se reduce el volumen de negociación en las bolsas de todo el mundo. En este sentido, cualquier noticia con cierto calado, sea positiva o negativa, produce un impacto mucho mayor que si este mismo evento se produjera en otra época del año. Menores volúmenes de negociación alimentan la volatilidad ya que el número de operadores se reduce y, por lo tanto, los movimientos en bloque crecen de forma importante.

De forma paralela, la transformación de la economía china preocupa a los inversores, no tanto porque haya un “momento Lehman” en la segunda mayor economía del mundo, sino por el parón en la demanda de materias primas, ya que China hasta ahora ha sido el mayor consumidor de commodities a nivel mundial. Puesto que durante décadas los productores han lanzado al mercado cantidades crecientes de petróleo, gas natural, cobre o mineral de hierro –entre otras– conforme la demanda aumentaba y vaciaba una y otra vez las reservas; en cuanto se ha ralentizado la demanda, los excedentes se van haciendo cada vez mayores y, por tanto, los precios tienden a la baja.

En suma, el mercado se encuentra en una fase de corrección parcial de las ganancias de los últimos meses. A pesar de esto, es ciertamente difícil que pierdan la senda alcista cuando los inversores tienen a un prestamista de última instancia siempre dispuesto a seguir imprimiendo dinero para sostener los mercados: los bancos centrales.

Javier Santacruz es profesor del IEB

Mercados financieros: cambiar liquidez por retorno

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Se ha hablado mucho del final de la edad de oro de las inversiones en bonos. Desde finales de la década de los 70, hemos vivido una continua subida del precio de los mismos, al tiempo que bajaban los tipos de interés de todos los países desarrollados. En este momento, y una vez superada la mayor crisis financiera de los últimos cincuenta años, lo que se espera es una gradual subida del precio del dinero en el mercado estadunidense, que lleve a subidas posteriores en otras plazas financieras.

Los inversores conservadores, y muchos ahorristas tradicionales, tenían la fácil opción de colocar su dinero a plazo fijo con un banco de primer nivel o en bonos de alta calidad y vivir de sus intereses. Lo mismo sucedía con parte de los activos de los fondos de pensiones e inversionistas institucionales. Lamentablemente, esa época se acabó, nos encontramos en una nueva era, con un marco de actuación totalmente diferente. El precio del dinero, al estar tan bajo, nos lleva a rendimientos reales (descontada la inflación) negativos en el corto y medio plazo. Y se espera que pueda seguir así en los próximos ejercicios. Ante esta situación, los inversionistas tienen que buscar alternativas para colocar su dinero. La más clara y promovida por las casas de inversión es aumentar las colocaciones en acciones de compañías cotizadas en mercados públicos, más inversión en bolsa. Como ellos dicen, en el largo plazo es muy difícil perder dinero en esta clase de activo, pero no tienen en cuenta ni los precios actuales, ni la alta volatilidad que ello conlleva. Adicionalmente, no todo el mundo tiene el estómago de aguantar cuando hay una crisis, y les lleva a vender en el peor momento, cuando realmente tendrían que estar comprando.

Ante esta situación, cada día vemos más claro que hay que poner en la balanza varios factores: tiempo, liquidez y retorno. Lo que tradicionalmente ha sido más conservador, puede ser por unos años más arriesgado que otro tipo de alternativas. Cuando invertimos, muchas veces queremos tener liquidez por la tranquilidad de poder disponer rápidamente de nuestro dinero, pero aquellos que han sido o son empresarios, saben que sus compañías no se pueden vender en un corto plazo, sin embargo, concentran la mayor parte de su patrimonio en las mismas. Aplicando ese mismo razonamiento, estamos viendo mayores oportunidades en mercados privados (no cotizados en mercados organizados), tanto en el mercado de crédito y deuda, como en el de acciones. En muchos casos esto se identifica únicamente con “private equity”, en nuestro caso lo vemos como un sector mucho más amplio al cual podríamos llamar “ilíquido”.

Inversiones ilíquidas

Cuando hablamos de inversiones ilíquidas, o privadas en general, nos referimos a tres tipos de inversiones:

Private equity en el sentido tradicional. Inversión en acciones de compañías no cotizadas, con la esperanza de que una mejor gestión, una visión de plazo mayor y compras a precios adecuados, nos lleven a creación de valor y poder tener una ganancia importante entre 5 y 10 años.  
Mercado inmobiliario. Dentro del mismo hay muchos subsectores con distintos niveles de riesgo, liquidez, y en muchos casos flujo de caja originado por alquileres. También se debe considerar la diversificación entre el mercado local, y las oportunidades de distintos mercados internacionales que van cambiando con el tiempo.  
Mercados de crédito: incluimos en el mismo, financiación directa a compañías, proyectos e incluso gobiernos, con tasas fijas o variables que nos den un flujo de caja razonable, y potencialmente una apreciación de nuestra inversión.

Dentro de todo este universo, existen muchos submundos, desde el llamado “Venture Capital”, o capital que apoye a empresarios a crear sus compañías desde su inicio, a restructuración de deuda de corporaciones en situación compleja, como en financiación de compra de empresas por los ejecutivos tomando deuda (MBOs).

Un plan de acción

Cuando hablamos de inversión del dinero, hay que tener en cuenta la diversificación, necesidades de flujo de caja y liquidez, riesgo y tiempo. Es por ello que se debe hacer un plan que incluya todas estas variables, y si se está dispuesto a asumir un mayor plazo y una menor liquidez, se pueden obtener retornos muy interesantes a lo largo del tiempo.

Es importante el poder contar con los medios para identificar estas oportunidades, valorarlas y negociarlas imparcialmente en los términos adecuados. Es por ello que siempre se debe hacer de la mano de profesionales independientes que les ayuden a entrar en este tipo de vehículos.

Cada día más vemos a los grandes patrimonios a nivel mundial tomando esta dirección. Los mercados financieros organizados van a dar retornos mucho más bajos que lo que hemos visto la última década, y si queremos crecer nuestro capital, por encima de la inflación, y obtener algo de renta, claramente hay que buscar oportunidades diferentes a las tradicionales, y quizá esto conlleve, al menos por unos años, cambiar liquidez por retorno.

Escrito por: Santiago Ulloa, Fundador y Managing Partner, WE Family Offices

Los bonos del Tesoro estadounidense: ¿a merced de la Fed o de la deuda alemana?

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Es probable que la Reserva Federal eleve los tipos de interés antes de final de año. En Nikko AM, pensamos que esto podría ocurrir ya en septiembre y que podría haber una segunda subida poco después, posiblemente, también antes de que acabe 2015. Sin embargo, creemos que esto tendrá un efecto mínimo sobre los bonos estadounidense a largo plazo, incluyendo los bonos del Tesoro a 10 años, que continuarán moviéndose en gran medida por lo que hagan los bonos alemanes.

La Fed ha declarado que aumentará los tipos de forma gradual y esto seguirá dependiendo de los datos. Si las cifras económicas comienza a deteriorarse tras el primer incremento desde 2006, esto podría desviar a la Fed de sus previsiones, pero si la economía de Estados Unidos sigue fortaleciéndose, podríamos ver subidas de tipos más rápidas de lo que el mercado descuenta. De cualquier manera, el impacto en los bonos del Tesoro a 10 años y el extremo más largo de la curva de rendimiento de EE.UU. se atenuará por las bajas rentabilidades de la deuda en Europa y Japón, dos países que tratan de reactivar sus economías mediante programas de expansión cuantitativa.

El QE ayudará a mantener a la baja el euro y el yen y al alza al dólar, algo que podría limitar de alguna manera el crecimiento de la economía estadounidense y hace que la subida de tipos vaya a ser solamente gradual. El riesgo de este escenario es que si la situación en Europa mejora de forma inesperada, la rentabilidad de los bonos europeos subirá y tras eso, la de los bonos de Estados Unidos, algo que podría debilitar al dólar. Sin embargo, en nuestra opinión, esto es poco probable, sobre todo dada la persistencia de la crisis griega.

Ligados a Alemania

El movimiento en la rentabilidad de los bonos estadounidenses en lo que va de año pone de relieve sus estrechos vínculos tanto con Europa, a través de la deuda alemana, como con las materias primas, especialmente con los precios de la energía. En la primera parte de 2014, los bonos estadounidenses a 10 años cayeron inmediatamente después del movimiento bajista de la rentabilidad de los bonos alemanes, ya que el mercado anticipó el inicio inminente del QE en Europa.

Las expectativas y la puesta en marcha de un programa de expansión cuantitativa en Europa puso presión alcista en el dólar, sobre todo desde que la Fed abandono su propio QE y los fuertes datos de la economía aumentaron las probabilidades de una subida de tipos en 2015. Esto permitió a la deuda del Tesoro a 10 años a permanecer bien respaldada, alcanzando un mínimo en su rentabilidad en el nivel de 1,60% cuando el precio del petróleo se derrumbó (ver gráfico 1).

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La evolución de 2015 se revirtió rápidamente cuando los precios del petróleo comenzaron a subir de nuevo. Entonces, la deuda del Tesoro estadounidense sufrió un segundo revés en mayo cuando la deuda alemana subió gracias a la fortaleza de la cifra de la inflación en Europa. La estabilización de los bunds alemanes vista después ha mantenido los bonos del Tesoro a 10 años cotizando en un estrecho rango entre 2,20% y 2,50%.

El hecho de que la Fed esté a punto de subir los tipos de interés no tendrá mucho impacto en la deuda a 10 años, que está más ligada a los movimientos del bund alemán. Esto está dando lugar a un aplanamiento de la curva de rendimiento de Estados Unidos, ya que los tipos a corto plazo están subiendo a la espera de que la Fed suba los tipos de interés oficiales.

Muchos analistas del mercado han comparado la subida de la deuda japonesa a 10 años ocurrida en junio de 2003 con la oleada de ventas de los bunds a 10 años de Alemania, vista desde mayo.

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Actualmente estamos viendo un patrón similar y los bonos del Tesoro estadounidesne se están viendo más afectados por la deuda pública alemana que por las expectativas de tipos de interés de la Fed. En nuestra opinión, esto se debe a la prima de los bonos del Tesoro en comparación con la de los bunds.

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La clave es prima por plazo o term premium

La rentabilidad de la deuda del Tesoro proviene de dos componentes: las expectativas de la trayectoria futura de sus rendimientos a corto plazo y la prima por plazo. En el taper tantrum de 2013, hubo un aumento drástico en la prima de plazo para los bonos del Tesoro a casi el 2,5%, mientras que en 2014 el rally de los bunds alemanes lo vio caer otra vez. La reciente ola de ventas la ha rebajado a una tasa muy baja, de 0,5%.

Es probable que cualquier oleada de ventas en la deuda estadounidense provoque un aumento de la prima por plazo o term premium. Los bonos del tesoro de Estados Unidos son actualmente relativamente atractivos en comparación con otros deuda soberanas, incluido la alemana que ofrece una rentabilida mucho más baja. Cualquier aumento en la rentabilidad de los bonos estadounidesnses a 10 años, es probable que se deba más a un aumento de los tipos de interés en los mercados extranjeros que a la Fed.

Tribuna de opinión de Roger Bridges, jefe de estrategia global de Nikko AM para tipos de interés y divisa.

Tiempo de reflexionar sobre el riesgo, no de reaccionar a él

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Los intentos de China para apuntalar su crecimiento interno mediante devaluaciones monetarias y agresivas medidas de estímulo han puesto nerviosos a muchos inversores de todo el mundo. Como resultado de ésta y otras circunstancias macroeconómicas, como la caída de los precios del petróleo y la incertidumbre entorno a la normalización de la política monetaria en EE.UU., los mercados de renta variable han vivido una brusca oleada de ventas y la volatilidad ha repuntado con fuerza. Así mientras el 17 de agosto, el índice de volatilidad CBOE (VIX) se encontraba en 13, sólo una semana después marcaba 411, un nivel visto por última vez en octubre de 2011, durante la crisis de la deuda soberana de la eurozona.

Estos cambios extremos pueden ser muy estresantes a corto plazo, pero son un excelente momento para reflexionar, no para reaccionar. El horizonte de inversión para la mayoría de los inversores se mide en años, e incluso en décadas, no en días. Por lo tanto, es más apropiado -y fiscalmente responsable- considerar las implicaciones del riesgo durante un período de tiempo que vaya más allá de lo que sucede en los mercados cada jornada.

La visión del riesgo a largo plazo

En el equipo de estrategias cuantitativas de Invesco, hemos estado gestionando el riesgo, así como la rentabilidad desde hace más de 30 años. A lo largo de este tiempo hemos utilizado deliberadamente en todas nuestras estrategias de renta variable los modelos que pronostican el riesgo en un horizonte más largo. Esto ha conducido a unos perfiles de riesgo más estables en esas estrategias debido a que la volatilidad media a largo plazo es simplemente más fácil de predecir y, por lo tanto, de manejar, que la volatilidad a corto plazo. Es un poco como el tiempo. Yo no puedo decir si va a llover el próximo viernes, pero te puedo decir con un alto grado de certeza que durante los meses de verano veremos tres pulgadas de lluvia.

Reaccionar a la volatilidad a corto plazo y perseguir las tendencias que la acompañan puede ser muy peligroso. En primer lugar, es seguro que la rotación gradual y los costes de transacción relacionados se comerán parte de la rentabilidad de su cartera. En segundo lugar, y es aún más importante, hay una gran probabilidad de pillarse los dedos con los movimientos extremos, es decir, vender después de que los precios hayan caído, y recomprar después que los precios hayan vuelto a los niveles anteriores. En lugar de preocuparse por las decisiones tácticas correctas para adaptarse a un contexto rápidamente cambiante, estos tiempos son una buena oportunidad para reflexionar sobre las asignaciones estratégicas. ¿Está el riesgo de mi cartera adecuadamente equilibrado y diversificado? ¿Tengo realmente la diversificación que quería? ¿Existen estrategias a considerar que históricamente hayan evolucionado bien en condiciones de mercado extremas?

Frente a lo sucedido históricamente, los inversores han disfrutado de un bajo nivel de volatilidad desde 2012. Esto puede haber llevado a una cierta complacencia con respecto a las decisiones de asignación de activos estratégicos. Dados los niveles generalmente bajos de volatilidad en los últimos años, y la incertidumbre en el entorno macroeconómico, es probable que tras este repunte, la volatilidad media sea más alta. Por eso, los inversores y sus asesores deberían considerar asignaciones estratégicas a las estrategias que históricamente han aguantado en los períodos de mayor volatilidad y cuando la rentabilidad de las bolsas era menos robusta. En caso de encontrar una necesidad insatisfecha, lo más prudente es esperar a que el polvo se asiente antes de hacer cualquier cambio. Los picos de volatilidad, por definición, son de corta duración, pero el lamento dura más tiempo.

Ken Masse es Client Portfolio Manager de las estrategias cuantitativas de Invesco.

¿Qué haría usted?

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Se ha producido un incremento en el precio global del dólar que, mirándolo hacia atrás, pocos esperaban ocurriera en 2015. Algunos analistas dicen que los fundamentales económicos no tienen nada que ver, yo creo que sí. No pocas veces la situación de países como Colombia se me parecía a Tailandia en 1997, justo antes de que algunos fondos de cobertura especularan contra el Bath tailandés y desencadenaran la denominada crisis asiática: déficit de cuenta corriente por encima del 6% del PIB, dependencia de un solo sector, economía sustentada por inversiones externas durante años anteriores y un sistema de asignación de créditos oficiales y de inversión en infraestructura que abría muchos interrogantes. Con algunas diferencias, lógicas por territorialidad, idiosincrasia y épocas, pero la sustancia, similar.

Pensemos en este punto un poco en lo que hay hoy: luego de la crisis de 2008, la Fed y otros bancos centrales empezaron a enviar dinero a la economía global, esto, claro está, unido a una reducción drástica de la tasa de interés. Eso llevó a que muchos flujos vinieran hacia países emergentes, bajando el precio del dólar, impulsando activos locales. Ese panorama cambió abruptamente desde 2013, acentuándose en 2014 y este año, en que los flujos de emergentes salieron hacía USA, donde se refugiaron en acciones norteamericanas, principalmente, y en otras cosas como inversiones inmobiliarias.

El monto absoluto de dólares en la economía global no ha cambiado, la Fed no ha recogido un solo dólar de los que mandó al mercado. Es decir, siguen por ahí rondando, buscando para donde moverse. La tasa de interés puede subir, es cierto, con efectos probablemente ya anticipados por muchos inversionistas, que miran episodios similares anteriores ocurridos desde el año 1937.

Pero aquí debemos empezar a vislumbrar los temas que se volverán relevantes en los próximos meses, para ver qué puede suceder a futuro: los activos emergentes están baratos, porque se han golpeado muy fuerte recientemente; las empresas norteamericanas ahora dependen mucho más de afuera (47% de sus ventas son en países fuera de Estados Unidos), lo cual les crea algunos retos, porque en economías desacelerándose las ventas van a caer —digamos que eso es lógico— y las ganancias locales pasadas a dólares van a disminuir —con los mismos pesos se van a comprar menos dólares, por el aumento en el precio—; lo cual, necesariamente, debe impactar los estados financieros de las empresas norteamericanas.

Estados financieros más malos deberían traducirse en precios de acciones no tan boyantes como lo han sido hasta ahora. Y si eso sucede, los inversionistas, que son inquietos, buscarán algo que hacer con esos dólares… ¿qué podrá ser? Y si usted estuviera en esa situación, piense en qué haría usted.

Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.

Tras el desplome, ¿compro o vendo?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

La respuesta de si, tras el desplome, hay que comprar o vender, no es fácil en un mercado así. Las bolsas del mundo están bajando principalmente debido a:

– Crecimiento de China y la devaluación de su divisa

– Poco crecimiento a nivel mundial y escasa inflación

– Subida de los tipos de interés en USA

– Bajada de los precios de las materias primas, en especial del petróleo

Aprovecho para resaltar algo que nos parece fundamental y es que el modelo de negocio de la economía China está agotado. China está inmersa en un proceso de cambio: debe dejar de ser una economía exportadora para convertirse en una economía que dependa cada vez más de su consumo interno y se convierta, como dijimos en nuestra última carta, en una economía de servicios. Eso no se hace de la noche a la mañana. Además, tiene un enorme impacto sobre el resto de economías mundiales, especialmente sobre la economía de USA y su divisa.  

A corto plazo, no creemos que vayamos a vivir otra recesión económica mundial que vaya a afectar a las bolsas pero tampoco vemos crecimientos estables como nos gustaría.

El risk premium de las bolsas sigue alto. Vamos a seguir teniendo mucha volatilidad. Los bancos centrales seguro que volverán a intervenir en los mercados si el sentimiento sigue empeorando.  Con lo cual, ni tanto ni tan poco. Ahora no podemos pensar que nada vale nada.

Todas las empresas tienen su precio justo y hay que aprovecharlo. Seguimos pensando que nuestro tema “low growth, low inflation” sigue vigente.  

David Levy es director general de la EAFI DiverInvest.

China y Estados Unidos: principales preocupaciones por razones opuestas

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Los riesgos que enfrenta la economía mundial se redujeron a corto plazo gracias al principio de acuerdo en relación a la situación de la deuda del gobierno de Grecia. Las negociaciones deberían permitir una estabilidad por el momento, pero aún no se aprecia una clara solución de largo plazo. Las principales preocupaciones entonces se han centrado ahora en China y los EE.UU., por razones opuestas.

Con respecto a los EE.UU., la preocupación es que la fortaleza de su economía lleve a su banco central a elevar sus tasas de interés en forma prematura y/o abrupta, lo que podría poner en riesgo el crecimiento mundial. Ni la lectura de las cifras recientes ni del discurso de la Fed aclara completamente la situación. En efecto, la primera estimación del PIB del segundo trimestre en los EE.UU. mostró una importante mejoría en la cifra secuencial ajustada por estacionalidad, ya que la variación anualizada aumentó desde 0,6% en el primer trimestre a 2,3%, lo cual sin embargo fue levemente inferior a lo esperado de 2,5%.

En todo caso la mayor noticia fue la corrección al alza en la estimación del crecimiento del primer trimestre, la cual pasó desde una baja de 0,2% a un alza de 0,6%. Por lo tanto en definitiva el crecimiento promedio de ambos trimestres fue de 1,45%, por encima del 1,14% que se obtiene al utilizar el -0,2% con el 2,5% esperado. Es decir, el nivel de PIB del segundo trimestre fue superior al esperado, por lo que el reporte debe ser considerado como positivo para la economía pero preocupante en términos del temor de alza de tasas.

En términos de su comparación con el año pasado el crecimiento del PIB en el segundo trimestre también fue de 2,3%, pero en este caso comparado con un 2,9% del trimestre previo. Lamentablemente el detalle de las cifras no es tan positivo como en trimestres previos, ya que la inversión creció sólo 3,6% en doce meses, por debajo del 4,8% del trimestre previo. Las exportaciones también se desaceleraron, desde 2,6% a 1,5%. El crecimiento del consumo se mantuvo estable, ya que pasó desde 3,3% a 3,1%. Otro dato muy importante es que el índice de precios al consumidor aparentemente preferido como referencia por el Banco Central de los EE.UU. aumentó sólo 1,3% en el segundo trimestre, igual al anterior.

Por lo tanto la economía sigue creciendo razonablemente bien y la inflación sigue bajo control. Adicionalmente, se reportaron dos cifras negativas que podrían causar una demora en la esperada alza de tasas de interés por parte del Fed, y por ende ser positivas desde el punto de vista del riesgo comentado más arriba.

Por un lado la confianza de las personas bajó sorpresivamente desde 99,8 a 90,9, la mayor baja en cuatro años; se esperaba un alza a 100. Por otro lado, el indicador de costo del empleo sólo aumentó un 2% en el segundo trimestre, luego de que un alza de 2,6% del primer trimestre había reforzado la tesis de solidez del mercado laboral y por ende mayores expectativas de crecimiento y gasto. Esta cifra modera e incluso revierte esas expectativas, lo que alivia la presión sobre la temida alza de tasas de interés. En el mercado laboral la creación de empleos oficial de julio estuvo en línea con lo esperado en 215.000 mientras que el aumento de los salarios pasó desde 2% a 2,1%; aun sin mostrar riesgos inflacionarios. La tasa de desempleo se mantuvo en 5,3%.

En la zona Euro la inflación preliminar de julio fue de 0,2%, igual a la de junio pero ambas por debajo del 0,3% de mayo. Sin embargo el temor a una deflación sigue pareciendo algo lejano, ya que por ejemplo la inflación subyacente habría aumentado desde 0,8% en junio a 1% en julio de acuerdo a los datos preliminares. Las ventas minoristas en mayo subieron0,2% secuencial y 2,4% en doce meses, algo inferior al 2,7% del mes anterior pero mostrando solidez. La tasa de desempleo se mantuvo estable. Mientras tanto el proceso de normalización monetaria sigue su curso, ya que la cantidad de dinero aumentó un 5% en junio al igual que en mayo, al tiempo que los créditos de la banca al sector privado siguen acelerando, esta vez desde 1,4% en mayo a 1,7% en junio.

Recordemos que la variación de estos créditos fue negativa todo el 2013 y 2014 hasta diciembre. Este mejoramiento crediticio debiera continuar impulsando un moderado crecimiento de la zona Euro. Sin embargo, se reportaron las cifras de déficit y deuda pública del primer trimestre, con resultados mixtos. Por un lado el déficit bajó desde 2,5% del PIB a 2,3% pero por otra parte la relación deuda a PIB sigue aumentando, ya que llegó a 92,9% en el segundo trimestre comparado con 92% en el trimestre inmediatamente anterior y 91,1% en el primer trimestre de 2014.

En China se reportó el PIB del segundo trimestre con un crecimiento de 7%, en línea con la meta de las autoridades pero desalineado con la información sectorial mensual que se conoce, la cual muestra un crecimiento algo menor pero en ningún caso una detención brusca del crecimiento. Por ejemplo el indicador PMI marcó un 48,2 en julio, por debajo del 49,4 de junio pero todavía compatible con crecimiento de acuerdo a la información histórica.

Durante junio las bolsas de China mostraron altísimas volatilidades, lo que provocó importantes intervenciones por parte del gobierno y llevó a una cierta estabilización durante julio. Estabilización que volvió a tornarse en volatilidad en agosto, lo que motivó nuevas intervenciones de las autoridades, tanto en la divisa como en los tipos de interés además de otras medidas. Sin embargo estas intervenciones causaron preocupación en términos de si la decisión de las autoridades de otorgar una mayor importancia a los mercados en el mundo económico va a persistir. Sólo el tiempo nos dará la respuesta. Adicionalmente, la debilidad de China se ha asociado a la debilidad de los productos primarios incluidos el petróleo y el cobre, aunque otros analistas consideran que la amplia oferta de los distintos productos es mayoritariamente responsable de la baja en sus precios.

El PIB de Corea creció sólo un 0,3% trimestral secuencial en el segundo trimestre del presente año, por debajo del previo de 0,8%; en doce meses es un crecimiento de 2,2%. Se lo considera afectado por la proliferación de la enfermedad MERS por lo que se espera una recuperación.

En América Latina ante la fuerte depreciación de prácticamente todas las monedas algunos gobiernos están actuando. El Banco Central de México decidió aumentar sus ventas diarias de dólares sin precio mínimo desde 50 millones dólares a 200 millones de dólares desde el 31 de julio hasta el 30 de septiembre. También decidió reducir el “desliz” desde 1,5% a 1% diario, en efecto limitando la depreciación diaria a ese valor con la posible excepción de que a ese precio se licitan los mismos 200 millones de dólares diarios que se licitaban previamente, por lo que ante una gran demanda esta tasa de depreciación podría ser superada. En Brasil el Banco Central subió nuevamente su tasa de interés de referencia, aunque no necesariamente asociado al tipo de cambio. El alza llevó la tasa a 14,25% desde 13,75% y el anuncio fue leído como una declaración de que se llegó al máximo de tasa. Mientras tanto el crecimiento de los créditos se ha seguido moderando pero llegó a 9,8% en junio, todavía positivo en términos reales.

Mientras tanto el déficit fiscal sigue empeorando, llegando a 0,80% del PIB en los doce meses terminados en junio, desde 0,68% a mayo. Este es el concepto de balance primario, para el cual la meta fue recientemente reducida a un superávit de 0,15% del PIB.

Los países publicaron sus inflaciones de julio. En Brasil hubo un nuevo aumento, desde 8,89% en junio a 9,56%. Más preocupante fue el hecho de que la inflación subyacente aumentó y llegó a casi 8%. En México la inflación se mantuvo estable y por debajo de la meta de 3%, ya que pasó desde 2,9% en junio a 2,74% en julio, mientras que la inflación subyacente se mantuvo cerca del piso de la banda en 2,3%. En Chile, Colombia y Perú la inflación aumentó en cerca de dos décimas entre junio y julio (en su medición a doce meses) y en todos estos países se mantiene en torno a medio punto por sobre el techo de sus respectivos rangos meta de inflación.

Opinión de Valentín Carril, economista jefe para Latinoamérica de Principal International.

Los peligros de confundir la experiencia con la especialización

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Ben Carlson, en “A wealth of common sense” (Una abundancia de sentido común), publicó un artículo acerca de cuántos inversionistas confunden la experiencia con la especialización en los mercados. Este es uno de los aspectos más incomprendidos del negocio de las inversiones, y cuesta miles de millones de dólares a los inversionistas cada año.

Carlson cita a Michael Maubisson, quien define la experiencia como el tener un modelo que funciona. Esto, obviamente, tiene una gran resonancia en nosotros, ya que nuestras decisiones de inversión se basan exclusivamente en modelos.

Me percaté del énfasis que presentaba Ben Carlson, sobre todo casi al final del artículo, en torno a cómo los inversionistas se centran en la experiencia como uno de los principales criterios de la especialización: “Mi problema con este razonamiento es que he visto a personas que han estado en este sector durante décadas, pero aún siguen cometiendo los mismos errores una y otra vez debido a la posibilidad de poner en riesgo la trayectoria profesional o a la incapacidad (o a la razón) de cambiar. También hay muchas personas y organizaciones que dicen ser expertas, pero que realmente no tienen ni idea de lo que están hablando. En realidad, a la mayoría de los «expertos» financieros son expertos en venderse a sí mismos o vender su historia a un público desprevenido”.

No podría estar más de acuerdo. Para ser un inversionista exitoso, se necesita tanto la experiencia como la especialización. La especialización sin la experiencia es peligrosa porque se traduce en un exceso de confianza, y el exceso de confianza en los mercados es una bomba de tiempo.

Un gestor tiene que sangrar un par de veces en la batalla con los mercados antes de saber a qué se enfrenta. Por otra parte, muchos de los conceptos que se enseñan en los libros de texto financieros no resultan prácticos en el momento de hacer frente a decisiones en tiempo real y de manejar grandes sumas de dinero en mercados inciertos.

Dicho esto, los inversionistas, en su mayoría, pueden detectar a un gestor inmaduro, y para tener un historial profesional mínimo es necesario que el gestor adquiera cierta experiencia antes de poder acumular cantidades significativas de capital, por lo que esta es una cuestión de menor importancia relativa.

El problema más pernicioso es que muchos «expertos» en inversiones siguen en esta actividad debido a que poseen habilidades y talentos que solo guardan una relación periférica con la toma de decisiones de inversión. Estas personas, que tienen experiencia pero no una verdadera especialización, pueden prosperar porque pueden hablar la jerga, son vendedores eficaces y/o son políticamente ambiciosos.

En verdad, creo que muchas de estas personas se han convencido a sí mismas de que poseen los conocimientos especializados, pero en realidad no pasan la prueba básica de Maubisson: no poseen un modelo que funcione.

Si bien la experiencia es relativamente fácil de detectar, incluso para un inversionista aficionado, es mucho más difícil de determinar si un inversionista tiene alguna especialización sustancial.

Muchos inversionistas, incluso instituciones y consultores que deberían saber más al respecto, se valen de los rendimientos históricos como un atajo para medir la especialización de un gestor. Pero en horizontes de evaluación tradicionales de 3, 5 o incluso 10 años, la especialización real de un gestor es muy difícil de distinguir de la suerte. Y en los mercados, la suerte puede manifestarse de muchas maneras inesperadas: la experiencia de un gestor podría coincidir con uno o más de los temas predominantes del mercado. Por ejemplo, un inversionista que se incline hacia el valor podría evaluarse durante un período que haya sido particularmente favorable para el factor valor, o un inversionista que se incline hacia los recursos naturales podría haber comenzado su práctica como tal durante un periodo de mercado alcista para los commodities. En ambos casos, el mercado y una feliz coincidencia generaron resultados positivos; la especialización personal del gestor tuvo poco que ver con el éxito.

Un gestor podría comenzar su trayectoria en un momento especialmente favorable. En mi trabajo, he tenido la oportunidad de conocer a muchos gestores, y es notable cómo muchos corredores de gran éxito ingresaron al negocio muy al principios de la década de 1980, justo antes de que las acciones se dispararan más de un 15% al año durante 20 años. Otros asesores más jóvenes comenzaron su carrera en 2008-2009; por consiguiente, no tuvieron la oportunidad de hacer saltar por los aires a muchos clientes y se beneficiaron del gran repunte de las acciones durante los últimos 6 años.

Un enfoque en acciones que generan dividendos fue particularmente fortuito en este ciclo, por lo que muchos de los asesores que están prosperando suelen centrarse en los dividendos. Si hubieran incursionado en el negocio a mediados de la década de 1990 con una inclinación hacia los dividendos, habrían sido expulsados de esta actividad a la primera oportunidad, ya que las acciones de dividendos se quedaron rezagadas con respecto al mercado en general en más de 5% por año durante varios años consecutivos.

Algunos gestores tienen éxito meramente por tomar decisiones de inversión fortuitas durante un tiempo. Si consideramos solo las 30 acciones del Dow Jones, hay 155 millones de opciones a partir de 15 carteras de renta variable. Si los gestores de inversiones fuesen simios, esperaríamos que algunos de ellos eligieran carteras con rendimientos superiores y que otros optaran por carteras que se hayan quedado a la saga por pura casualidad. Los asignadores de activos entendidos pueden valerse de herramientas estadísticas para determinar la probabilidad de que el desempeño de un gestor dependa de la suerte, pero el inversionista promedio es, con frecuencia, mal guiado.

Dado que la suerte desempeña un papel tan importante en los resultados de las inversiones, al juzgar la experiencia de un gestor, los inversionistas deberían evitar centrarse demasiado en el rendimiento de las inversiones. En lugar de ello, los inversionistas deben investigar detenidamente el proceso que está detrás del trabajo de un gestor, y pedir una prueba significativa de que el proceso deba funcionar. Un buen proceso debe basarse en la teoría fundamental de las inversiones o en la teoría del comportamiento, o en ambas. Además, el gestor debe poder apoyarse en una fuerte fundamentación estadística de fuentes creíbles y en sus propias pruebas. Por último, usted debe pedir pruebas de que el gestor se adhiere a su proceso en las buenas y en las malas; en caso contrario, es casi seguro que los propios prejuicios y emociones del gestor descarrilen los resultados de inversión una vez que la suerte esté echada.

Es fácil entender por qué los inversionistas pensarían que la experiencia se suma a la especialización en los mercados. Desafortunadamente, la evaluación de la experiencia de un gestor, o incluso su historial, es un sustituto frágil de la debida diligencia. Nadie ha dicho que invertir sea fácil.

Michael Philbrick, Adam Butler y Rodrigo Gordillo son co-fundadores y gestores de portfolios para ReSolve Asset Management