Foto: Hey Paul Studios. Memoria traumática e inversiones
Los neurocientíficos denominan memoria emocional o memoria traumática a aquella que almacena los recuerdos vinculados a experiencias peligrosas o, como su nombre lo indica, a los hechos traumáticos. Dicen los que estudian la memoria, que este tipo de experiencias vuelven con escenas muy vividas que se recuerdan con mucho detalle, con un agravante: este tipo de experiencias no se diluyen con facilidad en el tiempo, a diferencia de otros recuerdos, los cuales se van perdiendo con el paso de los años.
También han encontrado los estudios que este tipo de experiencias se caracterizan por la indefensión de quien las soporta, con lo cual los hechos sufridos se apartan de la narrativa normal con la cual se graban las experiencias agradables en la memoria. Es decir, lo normal no funciona y aquel proceso lógico racional que enarbola la teoría económica tradicional se rompe.
En términos de momentos volátiles de los mercados financieros, un inversionista promedio que se expuso a grandes desvalorizaciones en algún momento, pierde la confianza en las inversiones en activos como acciones o bonos, y prefiere en el futuro centrarse en cuentas de ahorro. Mientras tanto, los analistas y los asesores nos dedicamos a tratar de convencer a los inversionistas de que los mercados en el largo plazo tienden a subir más allá de lo que representaron las caídas y de que la mejor estrategia es tener paciencia porque las cosas sí mejoran. Esto es completamente cierto, la historia lo ha demostrado; pero enfrentemos dos factores divergentes: el racional, donde lo mejor es esperar —e incluso, mucho mejor si se pone más dinero en el activo desvalorizado, porque la perspectiva de que suba lleva a pensar en muy buenos retornos futuros—; y el inconsciente, en el que entran las imágenes de los momentos malos.
Hay un pequeño problema cuando los dos factores se enfrenta, y es que lo racional y lo traumático se encapsulan en dos partes diferentes del cerebro, por lo cual al tratar de cambiar la percepción negativa de una persona sobre una experiencia traumática en inversiones no se debe recurrir plenamente a los gráficos y argumentos racionales; sino que se deben explorar más las técnicas tradicionalmente utilizadas en psiquiatría para el tratamiento de enfermedades como el trastorno por estrés postraumático. Tradicionalmente este tratamiento se centra en permitirle al paciente narrar las emociones y relatar los momentos vividos anteriormente. Entre más detalle se puedan expresar, mucho mejor funciona el tratamiento.
Para los asesores financieros esto significa que, al enfrentarse con un cliente que no quiere saber nada de bonos, nada de acciones, nada de nada; la estrategia no es tratar de convencerlo por medio de argumentos lógicos, la estrategia es dejar que el cliente se ‘desahogue’, cuente su experiencia y, después, sí construir el argumento para que se vuelva a crear la confianza en el mercado financiero. Entiendo que es difícil en algunos momentos —especialmente cuando los mercados caen en simultánea y muchos clientes se afectan—escuchar a todos los inversionistas que quieren expresar sus problemas-. Pero se hace necesario desarrollar herramientas para que el proceso realmente funcione y contrarrestar los efectos que crea la memoria traumática en los inversionistas que alguna vez se afectaron por los mercados.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: Adam Asar. Si vender en mayo es sensato, volver a comprar el día de St. Leger puede ser arriesgado
El proverbio hace referencia a la tendencia de los mercados a quedar rezagados durante los meses de verano y a recuperarse de nuevo al acercarse el final del año, y su filosofía es que en realidad se ahorra dinero si uno deja de negociar en mayo y se toma cinco meses de vacaciones. Este fenómeno ocurre con tanta frecuencia que sorprende que no haya sido objeto de arbitraje. Durante los 65 años transcurridos desde 1950, según el Stock Trader’s Almanac, el índice Dow Jones generó una rentabilidad media del 0,3% entre mayo y octubre, en comparación con el 7,5% entre noviembre y abril.
Si vender en mayo es sensato, volver a comprar el día de St. Leger puede ser algo arriesgado, ya que desde 1950 septiembre ha sido el peor mes del año, con una rentabilidad media de -0,65%. Algunos cracks famosos ocurrieron en septiembre, incluido el primero que se ganó el apodo de «negro», el Viernes Negro de 1969. El Miércoles Negro, que marcó el asalto de George Soros a la libra esterlina, tuvo lugar en septiembre de 1992, y su resultado fue que la divisa británica se vio obligada a salir del mecanismo de tipos de cambio del sistema monetario europeo, lo que provocó una caída dramática de la libra esterlina y costó más de 3.000 millones de libras al Tesoro del Reino Unido. En los meses de septiembre de 2001 y de 2008 tuvieron lugar enormes caídas diarias de las bolsas, en el primer caso debido a los atentados sobre el World Trade Center y en el segundo caso debido a la crisis de las hipotecas basura.
Octubre no sale mucho mejor parado en lo que se refiere a cracks bursátiles y los hechos que le han dado mala fama se extienden a lo largo de 80 años. El primero fue el «Pánico de 1907», una crisis de crédito clásica provocada por la industria de las sociedades fiduciarias. Hubo pánico bancario, fuertes ventas en la bolsa y lo único que se interpuso entre EE. UU. y una situación aún más grave fue un consorcio liderado por JP Morgan, que hizo el trabajo de la Fed antes de que existiera la Fed. En octubre de 1929 tuvo lugar una sangría sin precedentes con hasta tres «días negros» -un Martes, un Jueves y un Lunes Negros-, cada uno con su propia caída récord. Por último, en octubre de 1987 tuvo lugar el Lunes Negro, el primer crack del que fui testigo personal como participante del mercado, cuando las órdenes automáticas de stop-loss agravaron la caída de los mercados y provocaron el primer crack realmente mundial por las reacciones mutuas de los mercados de todo el mundo a las caídas.
Después de la tormenta llega la calma
Sin embargo, como se suele decir, después de la tormenta viene la calma e, históricamente, octubre ha anunciado más finales que inicios de mercados bajistas. El hecho de que esté negativamente considerado en realidad puede convertirlo en una de las mejores oportunidades de compra. Las caídas de 1987, 1990, 2001 y 2002 se frenaron en octubre y dieron paso a repuntes a largo plazo. En especial, el Lunes Negro de 1987 fue una de las grandes oportunidades de compra de los últimos 50 años. El propio Peter Lynch de Fidelity, entre otros, aprovechó la oportunidad para comprar empresas sólidas que se le habían escapado en el último tramo alcista. Cuando el mercado se recuperó, muchos de estos valores se dispararon hasta sus valoraciones anteriores y unos pocos elegidos fueron mucho más allá.
Existe una explicación razonable para la debilidad de los mercados en los meses de verano y su posterior recuperación hacia el final del año, y tiene que ver con la previsión. Los analistas suelen empezar cada año con previsiones de crecimiento de los beneficios relativamente optimistas. En parte, esto se debe a que están incentivados para ser optimistas. Estas cifras de partida relativamente altas se revisan a la baja a medida que avanza el año y cada vez está más claro que las previsiones originales no se cumplirán. Entonces, cuando llegan septiembre y octubre, los analistas empiezan a centrarse en los resultados del año siguiente, y de nuevo comienzan con previsiones optimistas.
El año 2015 ha sido un año clásico para «vender en mayo». Asia excluido Japón tocó techo el 28 de abril; el World Index llegó a su máximo el 21 de mayo y los mercados onshore chinos de Shanghai y Shenzhen tocaron techo el 12 de junio. Desde entonces, el mundo ha retrocedido un 6%, Asia sin Japón un 21% y China un 30%. Así que «vender en mayo y desaparecer» habría sido lo mejor este año.
Pero ¿debemos «comprar de nuevo el día de St. Leger», en otras palabras, en septiembre, o debemos esperar y ver si este año tendremos un acontecimiento sorpresa del tipo «Viernes Negro» durante los meses habituales de los cracks de septiembre u octubre?
El argumento en contra de comprar ya en septiembre probablemente sería que el motor normal de la recuperación del mercado a finales de año, el cambio de enfoque desde los beneficios de 2015 a los de 2016, puede no proporcionar un gran estímulo este año. Y ello porque también es bastante probable que las perspectivas de beneficios para 2016 se revisen a la baja durante el próximo trimestre, cuando la realidad de un crecimiento más lento, no solo en China sino en una serie de mercados emergentes, se vuelva en su contra.
Sin embargo, un crack en toda regla en septiembre u octubre también es bastante poco probable. Después de todo, ya ha salido mucho aire del globo en forma de una corrección del 20%-30% en Asia y los mercados emergentes hasta la fecha. Los mercados desarrollados de EE. UU. y Europa, aunque marginalmente afectados por la mayor debilidad de los mercados emergentes (sobre todo de China), siguen mostrándose razonablemente robustos. La debilidad del mercado y la desaceleración en China reducen la probabilidad de subida de tipos de la Fed en septiembre, y Japón y Europa siguen en plena expansión cuantitativa.
Además, la probabilidad de un gran hundimiento por contagio de los mercados emergentes, como en 1997-98, se ve mitigada por el hecho de que, en Asia en todo caso, los fundamentales de los países son aceptables. Su perfil de deuda es mayoritariamente doméstico; la inflación se mantiene en un nivel bajo; los bancos centrales tienen espacio para reaccionar; la mayor parte de las cuentas corrientes muestran superávit; las reservas de divisas son mucho mayores y los tipos de cambio han sido flexibles y están donde deben estar en términos generales.
Por todo ello, tanto si decide volver a entrar en el mercado el día de St. Leger o esperar hasta octubre, una cosa es cierta: ¡ahora es indiscutiblemente un mejor momento para comprar que mayo!
Matthew Sutherland es responsable de Gestión de Productos en Asia en Fidelity.
. Bankinter, Tressis, Merchbanc y GVC Gaesco: las entidades que han incorporado a más banqueros y agentes de Banco Madrid
Hace ahora seis meses desde la intervención y orden de liquidación de Banco Madrid, y parece que la “suerte está echada” y ya tenemos un muy buen panorama de que está pasando con los banqueros y agentes de esta entidad de capital andorrano. Tras el primer ERE de la entidad, salieron unos 235 empleados, de los que mas de 100 eran banqueros y profesionales en primera línea de asesoramiento con los clientes. En la actualidad quedan 69 empleados, a muchos de los cuales todavía les quedan algo mas de seis meses de permanencia dado el atasco de salida en fondos y valores…. Y todavía quedan 13 sicavs de las 83 que llegó a tener la entidad.
En lo referente a las entidades nacionales que han sabido hacer una oportunidad de una situación que a nadie gusta, destacamos a la española Bankinter que es posiblemente la gran ganadora en lo referido a que mas del 60% de los profesionales de Banco Madrid decidieron irse a esta entidad, basándose en una marca muy notoria, con alta experiencia en el mundo agencial, operativa y apoyo, y con un enfoque cada día mayor a la banca privada.
La agencia de Valores Tressis es la segunda entidad que por número de banqueros, atrajo a su proyecto a los profesionales de este banco, principalmente por ser muy ágiles, cercanos y ofrecer un contrato laboral a estos profesionales, ya que todos los que fueron a Tressis lo hicieron por un sueldo. Tressis no solo logró captar dos importantes equipos de banqueros en Madrid, sino que también aprovechó los profesionales de esta entidad para abrir oficina en Vigo y posicionarse en Mallorca y el norte de España, si bien les costará retenerlos y la pasada semana ya presentó dimisión un equipo de estos banqueros de Madrid para irse a otra entidad nacional.
La tercera entidad que supo atraer valor fue la gestora de patrimonios Merchbanc, entidad sin ficha bancaria que lleva 35 años con una excelente gestión y supo atraer a Rafael Valera, el artífice del crecimiento en Banco Madrid, y Rafael no solo trajo un equipo de cuatro personas, sino que los que le conocen bien saben que creará un excelente fondo de Inversión de RF y atraerá profesionales que dupliquen el volumen de esta entidad en muy poco tiempo…. y es solo el principio ya que Merchbanc dará mas sorpresas en breve….
GVC Gaesco aprovechó esta situación para fichar al director de Barcelona con parte de su equipo de la misma ciudad de Banco Madrid, que será el núcleo sobre el que se cree el área de banca privada en la catalana GVC Gaesco, y además incorporó a un banquero de Sevilla. Popular Banca Privada estuvo también en estos movimientos y supo incorporar a 4 magníficos agentes, dos en Madrid y dos en Barcelona y Zaragoza. Otras entidades nacionales también en menor medida ficharon profesionales como es el caso de la sociedad de valores Auriga y Renta 4 Banco con tres y un profesionales,respectivamente.
En lo referente a entidades extranjeras, sus movimientos pocos pero muy certeros. Destacamos el caso de la Suiza A&G EFG Bank, que aprovecha la situación para fichar al mejor banquero por volumen de Banco Madrid, banquero que se incorpora con todo su importante equipo, así como pone una pica en Valencia incorporando a un buen profesional para esta ciudad. La otra entidad que supo sacar ventaja con esta liquidación fue la francesa Credit Agricole, al incorpora a dos excelentes agentes en Madrid, una en el País Vasco –que era su antigua banquera en la plaza- y abrir oficina en Valladolid con un equipo reconocido.
Pero realmente estamos ante un Alea Jacta Est?, algunos creemos que los profesionales de Banco Madrid tuvieron que colocarse rápido solo por dar respuestas tranquilizadoras a sus clientes, pero creo que una vez se pase página a esta liquidación, veremos un baile de cambios de estos profesionales en búsqueda de entidad que de respuestas a sus expectativas, algo que en determinados casos no pasa ahora.
Toda esta situación de la liquidación hace que esté afectando al resto de la banca andorrana, aunque de forma muy diferente, ya que en el caso de Banco Alcalá su crecimiento estos meses es importante, en gran parte por la incorporación del equipo de directivos de Novo Banco.
Análisis de Santiago Díez, socio de IntelectSearch
Foto: Doug88888, Flickr, Creative Commons. Los fundamentales siguen intactos
En agosto hemos asistido a una de las correcciones más fuertes de los últimos años, concretamente la más seria de los últimos cuatro años (desde agosto del 2011 las bolsas europeas no sufrían una caída tan brusca). En el mes, el Ibex-35 se ha dejado un 8,2% y el MSCI Europe un 7,5% y prácticamente todas las plusvalías que se habían acumulado hasta julio se han esfumado en unos pocos días de agosto.
¿Estamos ante un cambio de tendencia o es sólo un susto en el camino? Para tener una respuesta a la pregunta veamos cuáles han sido las causas de la fuerte corrección de agosto.
No hay una sola razón que justifique estas fuertes caídas de la renta variable, sino que se deben a la combinación de varios factores: descenso de las bolsas chinas, incertidumbre sobre la anunciada subida de tipos por parte de la Fed, convocatoria de nuevas elecciones en Grecia y el descenso del precio del petróleo.
En primer lugar, las caídas del mercado chino hay que verlas en perspectiva. Vienen precedidas de fuertes subidas durante los meses anteriores. Además se trata de un mercado dominado por los inversores domésticos, por lo que el impacto directo de las caídas no debería ir mucho más allá de sus fronteras. Uno de los detonantes de la corrección de las bolsas chinas ha sido el temor a la desaceleración del crecimiento económico del país. La devaluación del yuan por parte de las autoridades chinas es una defensa de su competitividad y hay que tomarla como una señal más de la ralentización en la expansión económica que sufre. Si bien el crecimiento del PIB chino no va a superar el 7% en 2015, tampoco pensamos que vaya a frenarse de manera brusca. Todo indica que el crecimiento del PIB mundial estará alrededor del 3%, lejos de representar un enfriamiento económico global.
Sobre la esperada subida de tipos por parte de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), en el actual contexto sería perfectamente posible que la Fed la aplazara, pues hay serias divergencias sobre cuál es su nivel adecuado, dentro del marco general de modesto crecimiento de la economía mundial. La reunión de banqueros centrales en Jackson Hole (EE.UU.) confirma esta impresión, pero, de momento, la decisión no está tomada. Las nuevas elecciones en Grecia, una vez que el Parlamento ha aprobado el programa de ayudas, se realizarán previsiblemente en un entorno de mayor estabilidad que el que había a principios de mes.
La caída del precio del petróleo supone un efecto positivo sobre la mayoría de compañías (excepto las del sector energético), que ven cómo se abaratan sus costes de producción. El hecho de que la caída se deba a un exceso de la oferta no es tan preocupante como si se debiera a un brusco descenso de la demanda.
¿Cómo evolucionan los beneficios de las compañías?
Una vez asumidas las caídas de los mercados, si nos fijamos en los fundamentales de las compañías, éstos no han cambiado. La evolución de los negocios en que invierten nuestros fondos siguen cumpliendo con el crecimiento de ingresos, mejoras de márgenes y de beneficios.
La selección de compañías de calidad que componen nuestras carteras han sufrido descensos en sus cotizaciones de similar magnitud al del resto de compañías (no ha habido discriminación). A nuestro entender, esto supone una oportunidad para invertir, pues las compañías capaces de mantener un crecimiento de beneficios estable y predecible se deberían beneficiar de la recuperación de manera más significativa.
El actual entorno es positivo, especialmente para las compañías españolas y europeas, que ven que el cóctel favorable de tipos de interés reducidos, política monetaria expansiva (QE), dólar fuerte y precios del petróleo bajos supone un viento de cola para el crecimiento de beneficios.
En concreto, para el conjunto de valores del fondo de acciones europeas (EDM Strategy) el crecimiento de beneficios que esperamos es del 12,4% anual para los próximos cinco años, que en el caso de los valores españoles de EDM Inversión es del 10% anual. Para las acciones de nuestro fondo de acciones latinoamericanas (EDM Latam) el crecimiento esperado es del 14,2%.
Mantenemos nuestra convicción en las compañías de calidad seleccionadas en nuestras carteras. Los fundamentales siguen intactos y el crecimiento estable de doble dígito de sus beneficios será el motor a medio plazo de los resultados de los fondos.
Ricardo Vidal es director de Inversiones y socio de EDM
Dadas las favorables perspectivas de crecimiento económico a largo plazo, los inversores esperan sacar algo bueno de cualquier nueva situación de crisis en los mercados emergentes. Y esto lo estamos viendo una vez más. Por primera vez desde 2002, los mercados emergentes están bajo una gran presión. Hay salidas de capital de los mercados emergentes porque el banco central americano está gradualmente normalizando su política monetaria, pero también porque los riesgos macroeconómicos en las economías emergentes han aumentado considerablemente. Esto conlleva un debilitamiento de las divisas, que a su vez fuerza a los bancos a subir tipos. Tipos de interés más elevados y un pobre clima de inversión a causa de políticas poco exitosas y el malestar social aumentan aún más la presión en el pobre nivel de crecimiento.
El diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y desarrollados ha caído a un mero 2%. No se veía este diferencial tan bajo desde el 2001. Y mientras la presión en las divisas, los riesgos políticos y el malestar social también crecen a paso firme, una gran mayoría de los inversores parece pensar que las correcciones de los mercados ya han terminado. Los inversores institucionales vuelven a comprar, y varios creadores de mercado han lanzado recomendaciones de compra para los mercados emergentes. Su principal argumento parece basarse en su atractivo precio.
¿Pero qué ocurrirá si continúa el malestar social? ¿Y si la presión en los mercados emergentes persiste? Estas preguntas no son hipotéticas, ya que sólo un tercio del capital que entró en fondos de deuda emergente desde que la Fed comenzó la flexibilización cuantitativa en noviembre del 2008 ha salido de nuevo. El año pasado, los países con elevado déficit por cuenta corriente fueron los primeros en sufrir la presión. Países como Turquía, India y Sudáfrica eran países que apuntaban a ser las primeras víctimas ya que eran los que necesitaban más ayudas económicas. Gradualmente, la atención se ha expandido a países con altos riesgos institucionales y políticos, economías defectuosas y pobres perspectivas de crecimiento. Brasil, Tailandia y Hungría son buenos ejemplos. Pero hasta ahora la combinación de importantes desequilibrios, políticas económicas que iban a peor y una falta de reformas han desencadenado en importantes caídas de las divisas y correcciones de mercado.
En una situación de crecimiento a la baja y aumento de tipos, es de esperar que tanto empresas como hogares se enfrenten a importantes problemas. Tras diez años de relevante crecimiento del endeudamiento en los mercados emergentes, la vulnerabilidad a las subidas de tipos es elevada. Para aquellas empresas que se endeudaron en el extranjero, los tipos de cambio a la baja son un problema más. El aumento de bancarrotas incrementará la presión en la banca.
En esta decisiva fase de la crisis será importante determinar qué mercados emergentes cuentan con el sector bancario más vulnerable. Un buen indicador de esto es el aumento de la deuda como porcentaje del producto nacional bruto. Los países que deberían estar preocupados son China, Malasia, Tailandia, Turquía y Brasil.
Maarten Jan-Bakkum, estratega de Mercados Emergentes de ING IM
Después de haber insistido tanto desde principios de año sobre la creciente fragilidad de los mercados financieros, era cuestión de tiempo que, un día, una chispa prendiera la mezcla altamente inflamable que constituían unos mercados impulsados desde hace cinco años por unos bancos centrales cada vez más desarmados y un crecimiento mundial aún incapaz de acelerarse.
Esta chispa fue la decisión del banco central chino de rebajar algunos puntos porcentuales la paridad del yuan el pasado 11 de agosto, que constituye tan sólo un catalizador. De momento, si bien el crecimiento chino se ha debilitado notablemente —algo que no sorprende—, ningún dato fiable indica que se haya desplomado recientemente, justificando así el inicio trivial de una guerra de divisas.
El quid de la cuestión es más complejo y más explosivo. Reside en la colisión entre la transición general, liderada por Estados Unidos, hacia el final de las medidas de urgencia iniciadas en 2009, y la de China, que pretende avanzar a marchas forzadas hacia una profunda reestructuración de su economía y la apertura de sus mercados de capitales. Las ingentes sumas de liquidez inyectadas al sistema financiero mundial desde hace seis años —que han propiciado un marcado aumento en el precio de los activos financieros (+200% en el índice S&P500 desde su mínimo de 2009), la expansión de las reservas de divisas chinas y una compresión sin precedentes de los tipos de interés— están llegando a sus límites.
El punto y final del programa de relajación cuantitativa de la Fed —en marcha desde octubre de 2014— y la inevitable reanudación de la burbuja crediticia en China ven cómo sus efectos empiezan a propagarse al sistema financiero en un momento en que la economía mundial sigue siendo inestable y la economía china se ralentiza. El endurecimiento de estas condiciones de liquidez a escala mundial, especialmente si se siguen registrando salidas de capitales de China y del universo emergente, intensifica la amenaza de nuevas presiones deflacionistas en las economías desarrolladas, precisamente lo que no necesitan. En previsión de esta problemática, los mercados se han adentrado ahora en una fase intermedia de inestabilidad. Este desafío, que ya se ha materializado, nos lleva a adoptar una estrategia de inversión muy prudente para la que venimos preparándonos desde principios de año.
Fuerte deterioro de la balanza de pago china
La ralentización económica china no es ninguna novedad y los datos publicados en agosto (actividad industrial, exportaciones, inversión) no han hecho sino confirmar esta tendencia. Lo que sorprende más es la rapidez del reajuste, que ha hecho que la contribución del sector servicios al PIB ya supere en un 15% a la de la industria. Esta reestructuración económica es especialmente perjudicial para los socios comerciales de China y les hace ver —con razón— como un «aterrizaje forzoso» un crecimiento que hoy estimamos en torno al 5% anual (sólo el consumo ha crecido alrededor del 10% y el comercio electrónico aumenta a un ritmo del 38% anual).
El principal desafío traspasa sus fronteras. El final de la relajación cuantitativa y las perspectivas de una subida de tipos por parte de la Fed han desencadenado una salida en masa del capital invertido en China desde 2009 (en realidad, el fenómeno ya se había iniciado en 2003). Las presiones bajistas que esto generó sobre el yuan se intensificaron después de que, el 11 de agosto, las autoridades chinas anunciaran el punto y final de la vinculación sistemática al dólar estadounidense y que ahora obliga a las autoridades a utilizar sus reservas de divisas para impedir una caída desordenada de la moneda.
Ciertamente, China dispone de un colchón considerable de reservas de divisas y debería ser capaz de hacer frente a esta situación sin problemas. Sin embargo, el uso por parte de China de sus reservas de divisas para respaldar su moneda supone un cambio fundamental en la tendencia observada en los seis últimos años. Está en línea con la ambición del país de obtener para el yuan el estatus de moneda fuerte y estable, capaz de acceder rápidamente a la clasificación de moneda de reserva. Sin embargo, va totalmente contracorriente de una economía china en marcada ralentización y de una economía mundial aún acostumbrada a las inyecciones de liquidez.
Algunos estudios estiman en más de 600.000 millones de dólares el importe de capitales que podrían salir de China en el próximo año por el abandono de las famosas operaciones de carry trade, la gran vicisitud de la relajación monetaria estadounidense de los últimos años. En algún momento, esta presión podría llevar a las autoridades chinas a dejar caer más su moneda en vez de recurrir más sus reservas de divisas. Probablemente, tal capitulación ante la presión de los mercados supondría un remedio peor que la enfermedad para los socios económicos de China, dado que implicaría para esta última «exportar» sus propias presiones deflacionistas a sus socios comerciales mediante la depreciación de la moneda.
A este preocupante panorama se une una confianza muy mermada sobre el control de la situación a cargo de las autoridades chinas. No en vano, recientemente han perdido mucha credibilidad al crear, muy torpemente, una burbuja de valoraciones en el mercado de acciones nacionales a principios de año fomentando las compras especulativas por parte de particulares para luego realizar una gestión nefasta de su estallido, que todavía hoy mantiene a cientos de títulos chinos suspendidos de cotización.
La ralentización económica y el ajuste de las condiciones de liquidez no hacen buena pareja
Lo que hace que el panorama en su conjunto sea especialmente inestable es que todo el apoyo monetario facilitado al sistema financiero mundial desde 2009 ha derivado en una revalorización considerable de los activos financieros, si bien sólo ha conseguido un ritmo de crecimiento que sigue siendo anémico en las economías desarrolladas. A pesar de la revisión al alza del segundo trimestre, el crecimiento económico en Estados Unidos se situará ligeramente por encima del 2% este año. Parece que la mejora de la zona del euro sigue su curso, pero el crecimiento en 2015 difícilmente superará el 1,5% este ejercicio.
Por tanto, en un momento en que el respaldo que la liquidez brinda a los mercados se encuentra en entredicho, la ralentización de la locomotora china —que impide la aceleración del crecimiento mundial— hace que estos niveles de valoración sean vulnerables. Además, ha quedado claro que la liquidez abundante facilitada por los bancos centrales no ha permitido incrementar las tasas de inflación en el mundo desarrollado hasta fuera de la zona de peligro. La intensificación de las presiones deflacionistas (ya reforzadas por el desplome de los precios de la energía), que provocaría un debilitamiento generalizado de los países emergentes y de sus monedas, supondría, por tanto, una dificultad añadida para las economías de Estados Unidos y Europa.
El espejismo de la relajación cuantitativa ilimitada
Muchos inversores han basado su confianza en los mercados en la previsión de que un crecimiento económico mundial débil constituiría la mejor garantía de un respaldo monetario ininterrumpido por parte de los bancos centrales del mundo desarrollado. Desde hace cinco años, esta confianza ha permitido interpretar sistemáticamente cualquier mala noticia económica como una buena noticia para los mercados. El incremento de las salidas de capitales del universo emergente, como fenómeno que merma la liquidez mundial, supone por tanto el primer desafío para esta cómoda postura.
Pero, además, los bancos centrales son plenamente conscientes de que esta huida hacia delante —que persigue sin fin una política de creación monetaria y revaloriza los activos financieros mucho más rápido de lo que permite reactivar la economía— pone en peligro su propia credibilidad. Hoy en día, Janet Yellen está en primera línea y ya se encuentra ante la delicadísima situación de decidir —de cara a finales de este año— si continuar un poco más con esta huida hacia adelante para proteger la economía estadounidense de la chispa china o si optar por subir los tipos de referencia para preservar la credibilidad de la Fed, a riesgo de echar más leña al fuego.
¿Qué podemos hacer?
La marcada volatilidad a la que se han enfrentado los inversores en los mercados de renta variable durante el mes de agosto se debe, en gran parte, a las gestiones pasivas y algorítmicas, y a la cobertura de las enormes posiciones con opciones abiertas, que desencadenaron automáticamente en órdenes de compra y venta que reforzaron los movimientos del mercado. Estas fluctuaciones exorbitantes han hecho que el valor añadido de la gestión fundamental sea irrisorio a muy corto plazo. Pero el problema va mucho más allá. El riesgo de un retroceso en las condiciones de liquidez mundial supone una amenaza para los mercados que justifica una reducción considerable de los niveles de exposición en todas las clases de activo (renta variable, renta fija y divisas). No podemos perder de vista que, en efecto, una nueva debilitación del crecimiento y una intensificación de las presiones deflacionistas no serían compatibles con un mundo que continúa sobreendeudado.
Naturalmente, esta perspectiva es lo suficientemente desfavorable como para que los mercados duden si permitir que suceda de golpe. Los bancos centrales podrán aplazar otra vez el momento de la verdad ofreciendo de nuevo el consuelo elusivo de la relajación cuantitativa ilimitada. Y las autoridades chinas podrán demostrar ser capaces de frenar las salidas de capitales, incluso instaurando de nuevo un control cuasiabsoluto de los flujos de inversión. En este caso, quizás debamos declarar superada la situación de alerta y retomar temporalmente unas tasas de exposición más ambiciosas.
Pero incluso ante esta hipótesis, seguirá estando justificado mantener —ahora más que nunca— una estructuración de cartera adaptada a un contexto de crecimiento frágil. Apostar por una aceleración del ciclo económico hoy en día nos parecería muy poco prudente. A la inversa, en un mundo en el que las empresas capaces de registrar un marcado crecimiento de sus resultados escasearán más que nunca, la selección de estos campeones (a menudo, líderes mundiales en sectores con un gran valor añadido) podría marcar la diferencia frente a los maltrechos índices bursátiles. Igualmente, la selección extremadamente rigurosa de emisores privados podrá ser fuente de rentabilidades absolutas en el universo de la renta fija. En cualquier caso, se perfila una ocasión histórica para que la gestión activa demuestre su eficacia frente a la gestión pasiva.
El riesgo principal reside en la interferencia entre las grandes transiciones que pretenden implantar la Fed y las autoridades chinas. No podemos perder de vista que un nuevo debilitamiento del crecimiento y una intensificación de las presiones deflacionistas no serían compatibles con un mundo que continúa sobreendeudado.
Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversiones y managing director de Carmignac.
. ¿A qué se enfrentan los portfolio managers de estrategias multiactivos?
La inversión global en multiactivos está cambiando conforme evolucionan los requisitos de los inversores, se instala un entorno más difícil en los mercados financieros y empieza a haber disponible una gama más amplia de instrumentos de inversión. Esto a su vez proporciona acceso a las diferentes características de riesgos y retornos.
En la década de los 80 y los 90, el continuado mercado alcista tanto en bonos como en acciones se traducían en que el programa típico de multiactivos, comúnmente conocido como «fondos mixtos», consistía en una exposición bastante estáticas a esas dos clases de activos, que obtenían una excelente rentabilidad. Conforme pasó el tiempo, la rentabilidad empezó a evaluarse cada vez más el ranking de grupos de pares, sin hacer referencia a los riesgos, en lugar de evaluar la rentabilidad total o real de la estrategia.
La carga de comisiones totales a los inversionistas también se incrementó inexorablemente. En aquel entonces, los mercados bajistas eran cíclicos y menos extremos. En consecuencia la ausencia de riesgo por lo general no se vio recompensada, o para el caso, no estaba valorada por los inversores. Las asignaciones a la renta variable siguieron subiendo conforme los gestores de fondos se centraron demasiado en ver cómo lo estaban haciendo sus competidores, en lugar de mirar hacia el futuro. Incluso las valoraciones se hicieron más extremas.
Entonces estalló la burbuja. La aparición de un mercado bajista permanente en la década de 2000 marcó una lección brutal de las características de riesgo y recompensa de los mercados de renta variable. Esto se repitió, en un grado mayor, unos años más tarde, en 2008. Los inversores que se consideraban así mismos como conservadores sufrieron graves pérdidas con estos fondos multiactivos. «Equilibrados» estos fondos no eran. Lo mismo ocurre con los mandatos de índices de referencia estáticos que tienen grandes asignaciones estructurales para la renta variable y con riesgo referenciado a la capitalización de mercado.
Castigados por estas experiencias, los inversores, se volvieron más conscientes de los riesgos y mucho más centrados en los resultados.
Al final resultó que la vida no era tan simple para estas estrategias, y el trozo del pastel que quedó para los inversores no logró abrir suficientemente el apetito. Sin embargo, la industria de la inversión entendió tardíamente el mensaje y respondió a las demandas de los ahorradores con una creciente oferta productos más rentables, conscientes del riesgo y orientados a los resultados de la inversión.
Liberados de los índices de referencia convencionales, los managers han ampliado el rango de su oferta y están más dispuestos a ser flexibles en cuanto a sus preferencias de asignación de activos. También utilizan cada vez más una gran variedad de instrumentos y técnicas de derivados, que anteriormente eran de dominio exclusivo de los hedge funds, y con esto consiguen gestionar el riesgo de manera más eficaz y visualizar la asignación de activos de manera más eficiente.
Donde los tradicionales portfolios equilibrados tendían a tener un «sesgo nacional» hacia los activos domésticos, a medida que nos alejamos del año 2000, los nuevos programas multiactivos aprovechan todas las oportunidades globales no sólo a través de acciones y bonos, sino de real estate, divisas, infraestructuras, volatilidad y así sucesivamente.
En unmundo cada vez más integrado a nivel mundial, esto tiene sentido y el riesgo de cambio con respecto a la moneda base del inversor puede ser cubierto con facilidad y de forma rentable, si se desea. Las técnicas de construcción carteras basada en riesgo también han sido adoptadas para ayudar a mejorar la exactitud de la calibración de determinadas asignaciones y para comprender cómo están relacionados con otras exposiciones en un cartera.
¿A que se enfrentan hoy en día los portfolio managers de estrategias multiactivos?
En primer lugar, es probable que sea necesaria una mayor flexibilidad en la asignación de activos dado el actual mundo de los mercados financieros. Creemos también que es posible que la rentabilidad de muchas clases de activos decaiga, por lo menos durante un período de tiempo. Como resultado, la dependencia de las asignaciones estratégicas a los tradicionales bloques de mercado «beta» para impulsar las rentabilidades con un riesgo moderado podrían llegar a ser dolorosamente infundadas.
La diferencia entre los enfoques tradicionales de inversión y lo que ahora puede considerarse como «mejor práctica» se han ido distanciando y es probable que, dados los cambios en el mercado, esto se haga más evidente.
En segundo lugar, la capacidad dentro de los equipos de multiactivos de ver el mundo desde una perspectiva ‘bottom-up’, en lugar de confiar en el tradicional enfoque ‘top-down’, será algo de vital importancia en el cumplimiento de los objetivos de los inversores. Creemos, este es un mundo que va a favorecer a los grandes equipos, bien organizados, con capacidad de analizar y comprender los portfolios de arriba a abajo. El tamaño importa para los equipos multiactivos, al igual que lo que haces con él.
Por último, una mayor precisión y discriminación en torno a la expresión de una opinión, debería dar lugar a portfolios diversificados de forma más robusta. Un enfoque en los comportamientos de la clase de activos es, a nuestro juicio, fundamental en el logro de una sólida diversificación.
Foto: Striking_photographi, Flickr, Creative Commons. Inquietudes actuales y oportunidades futuras de inversión
La bipolarización de los mercados de renta variable, entre ganadores y perdedores, ha sido extrema estos últimos meses: las dispersiones y divergencias entre zonas geográficas, sectores y valores han alcanzado niveles raramente observados. La división se ha llevado a cabo en función de los siguiente factores discriminatorios que, para algunos valores, sectores y regiones, están además vinculados entre ellos: acciones de valor frente a acciones de crecimiento; empresas ligadas al destino de los mercados emergentes frente a aquellas que dependen de la recuperación interna de las economías desarrolladas; valores perjudicados por un dólar fuerte frente a aquellos que no están expuestos a las fluctuaciones de esta moneda; ganadores y perdedores en el descenso del precio de la energía y de las materias primas en general. Desde esta perspectiva, a unos meses vista, nos parece interesante construir una cesta diversificada de acciones con fundamentales sólidos pero que hayan sufrido excesivamente por estas discriminaciones. Más aún cuando la tendencia actual no puede perdurar eternamente.
Ante esta situación cabe preguntarse además si la corrección registrada en el segmento de la deuda especulativa y la deuda emergente, los dos ángeles caídos de los últimos doce meses, ¿se nos remunerarán a partir de ahora por los riesgos asumidos? Es indudable que ya existen oportunidades, especialmente en los vencimientos a corto plazo (1-2 años), donde hay menos incertidumbre. No obstante, no podemos descartar un nuevo deterioro de la calidad del crédito, del clima inversor y, por lo tanto, del precio de estos instrumentos sin una reversión de la tendencia del precio de las materias primas, del dólar o del crecimiento en el mundo emergente. Por lo tanto, tenemos tendencia a preferir el crédito europeo (tanto investment grade como high yield) con inclinación hacia los bonos convertibles y la renta fija subordinada bancaria de entidades de primera calidad (cocos, AT1, etc.) que deberían beneficiarse de la consolidación de la demanda interna.
Otra de las grandes dudas que hay que plantearse es ¿cuál será la reacción de los mercados a la próxima decisión de la reunión de la Fed del próximo 17 de septiembre? Sin grandes cambios en las perspectivas de crecimiento e inflación en el transcurso de las tres próximas semanas y, en consecuencia, con un primer aumento (o no) del tipo de referencia de la Fed, es difícil apostar a un repunte de los mercados de renta variable, sobre todo en los países emergentes o Estados Unidos. Por lo tanto, no deberíamos observar a corto plazo cambios importantes de tendencia de las grandes clases de activos. No obstante, la volatilidad debería acompañar a la creciente incertidumbre sobre este posible reajuste simbólico.
Por ahora, hemos preferido la prudencia y hemos reducido los riesgos dentro de la asignación de activos, ya sea reduciendo directamente, por ejemplo, la exposición monetaria al dólar en las estrategias denominadas en euros o en francos suizos, o indirectamente, por medio de estrategias de cobertura opcionales, de la parte de la renta variable. Estas últimas se asemejan a un paracaídas que se abre en caso de fuertes caídas, pero que también frenan un poco los movimientos al alza. Si la Fed no aplaza otra vez el aumento de su tipo de interés de referencia podría desembocar después en una reorganización de los riesgos y, por lo tanto, de nuestro posicionamiento en las diferentes grandes clases de activos.
Fabrizio Quirighetti es responsable de multiactivos y renta fija en SYZ AM y gestor del fondo Oyster Multi-Asset Absolute Return.
Photo: Santi Villamarín. European Equities: A Return To Normality? What Is The New Normal?
Todo intento de valorar dónde están los mercados europeos en términos de “normalidad” está plagado de peligros. Inevitablemente, y con razón, todo el mundo tiene una comprensión diferente de lo que es “normal”.
Mi premisa de trabajo desde hace algunos años ha sido que Europa es una zona de bajo crecimiento. Cuando se lanzó el Henderson Horizon Pan European Equity Fund, en noviembre de 2001, señalamos que las oportunidades de inversión provendrían de la forma en que cambian los gobiernos, las empresas, las personas y los estilos de inversión, y no del “crecimiento” como tal.
Uno de los motivos para esa afirmación fueron los años de frustrantes reuniones con colocadores de activos que rápidamente descartaban Europa y optaban por un mayor crecimiento en los mercados emergentes o Asia, haciendo caso omiso de lo que los consumidores en esos mercados deseaban o ya estaban comprando.
Bajos por más tiempo
El crecimiento en Europa está repuntando al fin. Sin embargo, el crecimiento en el Reino Unido y Estados Unidos comenzó a recuperarse mucho antes, y esos mercados están buscando la oportunidad de devolver los tipos de interés a un nivel más “normal”. Esto último podría suceder en los próximos 6 o 12 meses, y ese hecho no debe asustar al mercado tanto como lo está haciendo actualmente.
Se trata de algo “bueno”, pero esperar que el Banco Central Europeo (BCE) haga exactamente lo mismo después es una idea completamente equivocada. El crecimiento económico europeo ha mejorado, pero aún es débil. Hay muy poco poder de fijación de precios y la inflación sigue estando muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. Mientras que la inflación subyacente ya se ha acelerado al 1,0% (véase el gráfico), es probable que se mantenga por debajo del objetivo por algún tiempo dada la evolución de los precios del petróleo y las materias primas.
El quid de la cuestión es que la “nueva normalidad” podría ser simplemente un mundo de bajo crecimiento. Ahora que se reconoce cada vez más que China está creciendo a un ritmo más lento y los mercados emergentes están sufriendo debido a las monedas más débiles y una menor demanda en todo el mundo, no hay ninguna región donde un mayor crecimiento pueda compensar el menor crecimiento en otras regiones del mundo. Esto explica, en cierta medida, la popularidad sostenida de las acciones de crecimiento de mayor calificación, aunque dada la prima que los inversores han situado sobre estas acciones, sólo hace falta un pequeño susto en las ganancias para ver cómo caen considerablemente los precios de estas acciones.
En un entorno de crecimiento casi inexistente, un crecimiento de ingresos de “solo” el 10% puede ser percibido como un crecimiento “alto”. ¡No hay nada “normal” en eso! En este contexto alterado, nuestro enfoque sigue centrado en invertir en empresas de calidad, fiables, generadoras de efectivo que deben arrojar un buen rendimiento a lo largo de diversos ciclos económicos.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dave Wilson
. Tras el verano, los inversores se enfrentan a la cruda realidad
Se suele decir que una semana es mucho tiempo en política: Ahora bien, en los mercados financieros, una semana puede parecer una eternidad. Tras el desplome de los mercados de renta variable el 24 de agosto y el leve repunte del día después, los mercados se mantienen volátiles, y la volatilidad permanece en cotas elevadas desde una perspectiva histórica, tal y como lo ilustra el VIX (conocido como el «índice del pánico» de Wall Street) en el siguiente gráfico.
Como se puede observar más arriba, la volatilidad se sitúa ahora en niveles que no se habían registrado desde el año 2011, en plena crisis de la deuda soberana. La pregunta que cabe plantearse en estos momentos es si los recientes acontecimientos representan una mera corrección tras la prolongada trayectoria alcista experimentada por los activos de riesgo o si nos encontramos ante una situación más siniestra. Cabe recordar que el repunte de la renta variable se ha debido al aumento de las valoraciones, y no al crecimiento de los beneficios; y, por esta precisa razón, los mercados se muestran particularmente vulnerables a las noticias procedentes de China.
En nuestra opinión, los mercados de renta variable se han beneficiado de las inyecciones de liquidez proporcionadas por los programas de expansión cuantitativa de los últimos años, si bien los inversores se enfrentan ahora a la cruda realidad: el crecimiento económico del universo desarrollado, siete años después del estallido de la crisis, sigue siendo deslucido.
Los responsables políticos de Estados Unidos y el Reino Unido desean subir los tipos de interés, pero no pueden acometer dichas medidas en la actualidad. En otras palabras, los mercados esperaban que los países desarrollados regresaran a una especie de «normalidad» económica este mismo año y, en tal escenario, cualquier desaceleración de China podría contenerse o abordarse con mayor facilidad.
Por desgracia, la única economía desarrollada de relativa significancia que ha experimentado un crecimiento sólido tras la crisis –Estados Unidos– ha tenido que capear las dificultades derivadas de la apreciación del dólar y de un mercado laboral tensionado (con problemas para cubrir las vacantes), y el gasto de capital se ha visto perjudicado por el desplome de los precios del petróleo a escala mundial. Si la economía estadounidense comenzara a ralentizarse y si la desaceleración china se acelerara o agravara, las perspectivas para el crecimiento mundial serían desalentadoras.
Además, pese a toda la batería de iniciativas políticas implementadas para impulsar el crecimiento (como los programas de expansión cuantitativa y unos tipos de interés del 0%), no existe ninguna economía que espere entre bastidores para asumir la batuta del crecimiento económico. En este sentido, si bien el gigante asiático ha sido el catalizador del reciente desplome de los mercados de renta variable, no es el único responsable de los problemas que atenazan el crecimiento económico mundial en la actualidad, ni tampoco se le puede atribuir que el arsenal político del universo desarrollado se encuentre vacío.
¿Qué significa todo esto para los inversores? Si el reciente declive del mercado bursátil constituye una mera corrección, surgirán interesantes oportunidades para los inversores a largo plazo, y todos mis compañeros de renta variable han venido ampliando sus posiciones preferidas a valoraciones interesantes. No obstante, esto se ha realizado con sumo cuidado, ya que los picos de algunos movimientos han sido de magnitudes considerable.
En cuanto a los mercados de renta fija, nos sorprendió la escasa diversificación aportada por la deuda pública de los países centrales: los títulos mostraron cierta resistencia, pero se desmoronaron enseguida. Los lectores asiduos de mis columnas sabrán que mantenemos una posición infraponderada en deuda pública de los países centrales, y no tenemos intención de modificar este posicionamiento teniendo en cuenta el comportamiento de dicha clase de activos.
En el plano político, creemos que ahora resulta poco probable que el Banco de Inglaterra suba los tipos de interés este año. Al otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, los precios del mercado apuntan a una probabilidad del 50% de que la Fed normalice su política monetaria este año, si bien pensamos que esta posibilidad se está desvaneciendo a pasos agigantados. Así pues, con independencia de lo que acontezca en China, el entorno de tipos de interés «más bajos durante más tiempo» parece ahora bastante probable.
Si tomamos todo esto en consideración, nuestra hipótesis inicial apunta a que estamos siendo testigos de una corrección, en lugar del comienzo de algo más significativo, aunque esto dependerá en gran medida de lo que ocurra en China en lo que resta de año y a principios de 2016. Por esta razón, estamos dedicando grandes esfuerzos y recursos a la previsión de cuál sería el impacto mundial de las diferentes tasas de crecimiento económico chino. Si las autoridades logran «salir del paso», existiría una buena probabilidad de que también lo hiciera el mundo desarrollado y, en tal caso, el actual desplome podría convertirse en una oportunidad de compra. Por el contrario, si las autoridades chinas no logran mantenerse a flote, las perspectivas para el crecimiento mundial se revelarían desalentadoras.
El aplazamiento del ciclo de subidas de los tipos de interés resultaría favorable para la renta variable (y los mercados emergentes) a corto plazo, y contribuiría a apuntalar los mercados de renta fija. No obstante, a más largo plazo, la incapacidad de los bancos centrales para aumentar los tipos de manera modesta reflejaría una extrema debilidad del entorno de crecimiento, lo que, en última instancia, perjudicaría a la renta variable. Un mundo en el que China exporta deflación sería un mundo muy complicado para los beneficios corporativos a escala internacional, pues la capacidad de fijación de precios se vería probablemente mermada. En tal escenario, tendríamos que centrarnos en el crecimiento secular (dondequiera que se encuentre), sectores con altas barreras de entrada y empresas que han adoptado satisfactoriamente medidas de «autoayuda».
Mark Burgess es director de inversiones de Threadneedle.
