Foto: Striking_photographi, Flickr, Creative Commons. Inquietudes actuales y oportunidades futuras de inversión
La bipolarización de los mercados de renta variable, entre ganadores y perdedores, ha sido extrema estos últimos meses: las dispersiones y divergencias entre zonas geográficas, sectores y valores han alcanzado niveles raramente observados. La división se ha llevado a cabo en función de los siguiente factores discriminatorios que, para algunos valores, sectores y regiones, están además vinculados entre ellos: acciones de valor frente a acciones de crecimiento; empresas ligadas al destino de los mercados emergentes frente a aquellas que dependen de la recuperación interna de las economías desarrolladas; valores perjudicados por un dólar fuerte frente a aquellos que no están expuestos a las fluctuaciones de esta moneda; ganadores y perdedores en el descenso del precio de la energía y de las materias primas en general. Desde esta perspectiva, a unos meses vista, nos parece interesante construir una cesta diversificada de acciones con fundamentales sólidos pero que hayan sufrido excesivamente por estas discriminaciones. Más aún cuando la tendencia actual no puede perdurar eternamente.
Ante esta situación cabe preguntarse además si la corrección registrada en el segmento de la deuda especulativa y la deuda emergente, los dos ángeles caídos de los últimos doce meses, ¿se nos remunerarán a partir de ahora por los riesgos asumidos? Es indudable que ya existen oportunidades, especialmente en los vencimientos a corto plazo (1-2 años), donde hay menos incertidumbre. No obstante, no podemos descartar un nuevo deterioro de la calidad del crédito, del clima inversor y, por lo tanto, del precio de estos instrumentos sin una reversión de la tendencia del precio de las materias primas, del dólar o del crecimiento en el mundo emergente. Por lo tanto, tenemos tendencia a preferir el crédito europeo (tanto investment grade como high yield) con inclinación hacia los bonos convertibles y la renta fija subordinada bancaria de entidades de primera calidad (cocos, AT1, etc.) que deberían beneficiarse de la consolidación de la demanda interna.
Otra de las grandes dudas que hay que plantearse es ¿cuál será la reacción de los mercados a la próxima decisión de la reunión de la Fed del próximo 17 de septiembre? Sin grandes cambios en las perspectivas de crecimiento e inflación en el transcurso de las tres próximas semanas y, en consecuencia, con un primer aumento (o no) del tipo de referencia de la Fed, es difícil apostar a un repunte de los mercados de renta variable, sobre todo en los países emergentes o Estados Unidos. Por lo tanto, no deberíamos observar a corto plazo cambios importantes de tendencia de las grandes clases de activos. No obstante, la volatilidad debería acompañar a la creciente incertidumbre sobre este posible reajuste simbólico.
Por ahora, hemos preferido la prudencia y hemos reducido los riesgos dentro de la asignación de activos, ya sea reduciendo directamente, por ejemplo, la exposición monetaria al dólar en las estrategias denominadas en euros o en francos suizos, o indirectamente, por medio de estrategias de cobertura opcionales, de la parte de la renta variable. Estas últimas se asemejan a un paracaídas que se abre en caso de fuertes caídas, pero que también frenan un poco los movimientos al alza. Si la Fed no aplaza otra vez el aumento de su tipo de interés de referencia podría desembocar después en una reorganización de los riesgos y, por lo tanto, de nuestro posicionamiento en las diferentes grandes clases de activos.
Fabrizio Quirighetti es responsable de multiactivos y renta fija en SYZ AM y gestor del fondo Oyster Multi-Asset Absolute Return.
Photo: Santi Villamarín. European Equities: A Return To Normality? What Is The New Normal?
Todo intento de valorar dónde están los mercados europeos en términos de “normalidad” está plagado de peligros. Inevitablemente, y con razón, todo el mundo tiene una comprensión diferente de lo que es “normal”.
Mi premisa de trabajo desde hace algunos años ha sido que Europa es una zona de bajo crecimiento. Cuando se lanzó el Henderson Horizon Pan European Equity Fund, en noviembre de 2001, señalamos que las oportunidades de inversión provendrían de la forma en que cambian los gobiernos, las empresas, las personas y los estilos de inversión, y no del “crecimiento” como tal.
Uno de los motivos para esa afirmación fueron los años de frustrantes reuniones con colocadores de activos que rápidamente descartaban Europa y optaban por un mayor crecimiento en los mercados emergentes o Asia, haciendo caso omiso de lo que los consumidores en esos mercados deseaban o ya estaban comprando.
Bajos por más tiempo
El crecimiento en Europa está repuntando al fin. Sin embargo, el crecimiento en el Reino Unido y Estados Unidos comenzó a recuperarse mucho antes, y esos mercados están buscando la oportunidad de devolver los tipos de interés a un nivel más “normal”. Esto último podría suceder en los próximos 6 o 12 meses, y ese hecho no debe asustar al mercado tanto como lo está haciendo actualmente.
Se trata de algo “bueno”, pero esperar que el Banco Central Europeo (BCE) haga exactamente lo mismo después es una idea completamente equivocada. El crecimiento económico europeo ha mejorado, pero aún es débil. Hay muy poco poder de fijación de precios y la inflación sigue estando muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. Mientras que la inflación subyacente ya se ha acelerado al 1,0% (véase el gráfico), es probable que se mantenga por debajo del objetivo por algún tiempo dada la evolución de los precios del petróleo y las materias primas.
El quid de la cuestión es que la “nueva normalidad” podría ser simplemente un mundo de bajo crecimiento. Ahora que se reconoce cada vez más que China está creciendo a un ritmo más lento y los mercados emergentes están sufriendo debido a las monedas más débiles y una menor demanda en todo el mundo, no hay ninguna región donde un mayor crecimiento pueda compensar el menor crecimiento en otras regiones del mundo. Esto explica, en cierta medida, la popularidad sostenida de las acciones de crecimiento de mayor calificación, aunque dada la prima que los inversores han situado sobre estas acciones, sólo hace falta un pequeño susto en las ganancias para ver cómo caen considerablemente los precios de estas acciones.
En un entorno de crecimiento casi inexistente, un crecimiento de ingresos de “solo” el 10% puede ser percibido como un crecimiento “alto”. ¡No hay nada “normal” en eso! En este contexto alterado, nuestro enfoque sigue centrado en invertir en empresas de calidad, fiables, generadoras de efectivo que deben arrojar un buen rendimiento a lo largo de diversos ciclos económicos.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dave Wilson
. Tras el verano, los inversores se enfrentan a la cruda realidad
Se suele decir que una semana es mucho tiempo en política: Ahora bien, en los mercados financieros, una semana puede parecer una eternidad. Tras el desplome de los mercados de renta variable el 24 de agosto y el leve repunte del día después, los mercados se mantienen volátiles, y la volatilidad permanece en cotas elevadas desde una perspectiva histórica, tal y como lo ilustra el VIX (conocido como el «índice del pánico» de Wall Street) en el siguiente gráfico.
Como se puede observar más arriba, la volatilidad se sitúa ahora en niveles que no se habían registrado desde el año 2011, en plena crisis de la deuda soberana. La pregunta que cabe plantearse en estos momentos es si los recientes acontecimientos representan una mera corrección tras la prolongada trayectoria alcista experimentada por los activos de riesgo o si nos encontramos ante una situación más siniestra. Cabe recordar que el repunte de la renta variable se ha debido al aumento de las valoraciones, y no al crecimiento de los beneficios; y, por esta precisa razón, los mercados se muestran particularmente vulnerables a las noticias procedentes de China.
En nuestra opinión, los mercados de renta variable se han beneficiado de las inyecciones de liquidez proporcionadas por los programas de expansión cuantitativa de los últimos años, si bien los inversores se enfrentan ahora a la cruda realidad: el crecimiento económico del universo desarrollado, siete años después del estallido de la crisis, sigue siendo deslucido.
Los responsables políticos de Estados Unidos y el Reino Unido desean subir los tipos de interés, pero no pueden acometer dichas medidas en la actualidad. En otras palabras, los mercados esperaban que los países desarrollados regresaran a una especie de «normalidad» económica este mismo año y, en tal escenario, cualquier desaceleración de China podría contenerse o abordarse con mayor facilidad.
Por desgracia, la única economía desarrollada de relativa significancia que ha experimentado un crecimiento sólido tras la crisis –Estados Unidos– ha tenido que capear las dificultades derivadas de la apreciación del dólar y de un mercado laboral tensionado (con problemas para cubrir las vacantes), y el gasto de capital se ha visto perjudicado por el desplome de los precios del petróleo a escala mundial. Si la economía estadounidense comenzara a ralentizarse y si la desaceleración china se acelerara o agravara, las perspectivas para el crecimiento mundial serían desalentadoras.
Además, pese a toda la batería de iniciativas políticas implementadas para impulsar el crecimiento (como los programas de expansión cuantitativa y unos tipos de interés del 0%), no existe ninguna economía que espere entre bastidores para asumir la batuta del crecimiento económico. En este sentido, si bien el gigante asiático ha sido el catalizador del reciente desplome de los mercados de renta variable, no es el único responsable de los problemas que atenazan el crecimiento económico mundial en la actualidad, ni tampoco se le puede atribuir que el arsenal político del universo desarrollado se encuentre vacío.
¿Qué significa todo esto para los inversores? Si el reciente declive del mercado bursátil constituye una mera corrección, surgirán interesantes oportunidades para los inversores a largo plazo, y todos mis compañeros de renta variable han venido ampliando sus posiciones preferidas a valoraciones interesantes. No obstante, esto se ha realizado con sumo cuidado, ya que los picos de algunos movimientos han sido de magnitudes considerable.
En cuanto a los mercados de renta fija, nos sorprendió la escasa diversificación aportada por la deuda pública de los países centrales: los títulos mostraron cierta resistencia, pero se desmoronaron enseguida. Los lectores asiduos de mis columnas sabrán que mantenemos una posición infraponderada en deuda pública de los países centrales, y no tenemos intención de modificar este posicionamiento teniendo en cuenta el comportamiento de dicha clase de activos.
En el plano político, creemos que ahora resulta poco probable que el Banco de Inglaterra suba los tipos de interés este año. Al otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, los precios del mercado apuntan a una probabilidad del 50% de que la Fed normalice su política monetaria este año, si bien pensamos que esta posibilidad se está desvaneciendo a pasos agigantados. Así pues, con independencia de lo que acontezca en China, el entorno de tipos de interés «más bajos durante más tiempo» parece ahora bastante probable.
Si tomamos todo esto en consideración, nuestra hipótesis inicial apunta a que estamos siendo testigos de una corrección, en lugar del comienzo de algo más significativo, aunque esto dependerá en gran medida de lo que ocurra en China en lo que resta de año y a principios de 2016. Por esta razón, estamos dedicando grandes esfuerzos y recursos a la previsión de cuál sería el impacto mundial de las diferentes tasas de crecimiento económico chino. Si las autoridades logran «salir del paso», existiría una buena probabilidad de que también lo hiciera el mundo desarrollado y, en tal caso, el actual desplome podría convertirse en una oportunidad de compra. Por el contrario, si las autoridades chinas no logran mantenerse a flote, las perspectivas para el crecimiento mundial se revelarían desalentadoras.
El aplazamiento del ciclo de subidas de los tipos de interés resultaría favorable para la renta variable (y los mercados emergentes) a corto plazo, y contribuiría a apuntalar los mercados de renta fija. No obstante, a más largo plazo, la incapacidad de los bancos centrales para aumentar los tipos de manera modesta reflejaría una extrema debilidad del entorno de crecimiento, lo que, en última instancia, perjudicaría a la renta variable. Un mundo en el que China exporta deflación sería un mundo muy complicado para los beneficios corporativos a escala internacional, pues la capacidad de fijación de precios se vería probablemente mermada. En tal escenario, tendríamos que centrarnos en el crecimiento secular (dondequiera que se encuentre), sectores con altas barreras de entrada y empresas que han adoptado satisfactoriamente medidas de «autoayuda».
Mark Burgess es director de inversiones de Threadneedle.
Foto: Clry2. ¿Por qué una cartera 60/40 es una apuesta activa?
En un artículo recientemente publicado en el Financial Analysts Journal, Charles Ellis presenta un excelente argumento sobre la muerte de la gestión activa. Ellis afirma que la eficiencia de un mercado está condicionada por el número y la calidad de inversionistas informados y activos en cualquier momento dado. A medida que más y más inversionistas con historiales educativos cada vez más amplios, y provistos de cúmulos de datos y una considerable potencia informática, ingresan al mercado en busca de ineficiencias, a la larga terminarán por eliminar todas las ineficiencias.
Una gran cantidad de literatura respalda este punto de vista. En dos estudios recientes realizados por Blake et al., patrocinados por el Pensions Institute de la Cass Business School de Londres, se comparó el rendimiento real de determinados fondos de inversión con la distribución de utilidades que habría podido esperarse por efecto de la casualidad. Los autores concluyen que, en promedio, los inversionistas acumulan un 1,44% adicional por año en alfa al invertir en referencias pasivas.
Los autores también estudiaron el impacto del tamaño de los fondos mutuos en el desempeño y encontraron que los fondos más pequeños superan los fondos más grandes. De hecho, éste es un efecto significativo desde el punto de vista económico. Específicamente, Blake et al. encontró que una duplicación de los activos del fondo se traduce en una reducción del 0,9% promedio anual del alfa del fondo.Y mientras algunos gestores tendrán inevitablemente mejor rendimiento debido a una cuestión de simplemente buena suerte, es prácticamente imposible identificar a estos gestores de antemano.
Peor aún, los métodos tradicionales para seleccionar a los gestores basándose en un historial de tres a cinco añosson una receta casi segura para el desastre. En la figura 1 siguiente se describe la proporción de instituciones que evalúan y rompe la relación con estos gestores en diferentes horizontes temporales. Si bien la mayoría de las instituciones evalúan a estos gestores una vez por trimestre, basan sus decisiones de rompimiento de relación en períodos de evaluación de tres a cinco años. Sin embargo, como resulta claro en la figura 2, los gestores que son descartados, presuntamente por su mal desempeño en un lapso de tres a cinco años, prosiguen y superan a los gestores que los sustituyen durante los siguientes períodos de uno, dos, y tres años.
Sea cual fuere el método que utilicen estas instituciones para evaluar, romper relación o contratar gestores no parece funcionar en un período de evaluación de tres a cinco años. La gran mayoría de los gestores activos tienen un menor desempeño, agravado por el hecho de que los gestores que supuestamente deberían tener un mejor desempeño suelen quedar rezagados con respecto a aquellos que supuestamente deben desempeñarse de peor manera. Afortunadamente, la gran mayoría de los activos de inversión, tanto para personas naturales como para personas jurídicas, tienen horizontes temporales de más de cinco años. Ese tipo de capital se beneficiará en general de la exposición total a una cartera diversificada de activos de riesgo con el fin de aprovechar al máximo la oportunidad de rendimiento por encima de lo que podría ganarse con dinero en efectivo.
Figura 2: Rendimiento superior de gestores cancelados y recién contratados en los tres años anteriores y posteriores a la cancelación
La única y verdadera referencia pasiva: la cartera del mercado global
En 1964, Bill Sharpe demostró que, estando equilibrada, la cartera que promete la mayor rentabilidad excedente por unidad de riesgo es la «cartera del mercado global», integrada totalmente por activos de riesgo en proporción a sus capitalizaciones de mercado. Dado que la cartera del mercado global representa las tenencias totales de todos los inversionistas, es la única estrategia pasiva verdadera. Todas las demás carteras, incluida la omnipresente cartera 60/40 en acciones y bonos (en su mayoría nacionales), representan apuestas activas muy sustanciales en relación con esta referencia global pasiva.
Recientemente, Doeswijk et al. publicó un documento sobre la evolución de la cartera global de múltiples activos, en el que examinaron las proporciones en dólares relativas de todos los activos financieros alrededor del mundo de 1959 a 2012. Había aproximadamente 90,6 trillones de dólares en activos financieros negociables globalmente a finales de 2012 (véase la figura 3, arriba). Los bonos representan alrededor del 55% del total de activos financieros, mientras que los activos tipo acciones representan el 45%. Cabe resaltar que inversiones en capital privado (o Private Equity en inglés) e inversiones inmobiliarias son consideradas del tipo “acciones en el futuro”; además, la mayoría de los inversionistas no puede acceder a este tipo de inversiones en particular, por lo que podría suponerse que no existen. También nos preguntamos si los autores incluyen las inversiones en infraestructura en la categoría de acciones, y si hay un lugar para los commodities, aunque no sean estrictamente activos financieros. Pero, en nuestra opinión, este marco está completo en un 99%. Es así que recreamos las exposiciones proporcionales descritas en la figura 3 con fondos negociados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) líquidos (véase la figura 4, abajo).
Figura 4: Cartera del mercado global liquida de ETF proxy
Debería ser sencillo vincular las asignaciones de la figura 4 con las asignaciones de la figura 3. La única excepción se refiere al capital de inversión, lo que hemos subsumido en asignaciones aproximadamente iguales de acciones y bienes inmuebles. El promedio ponderado del costo total anual de administración de esta cartera se sitúa por debajo de 0,3%.
Es interesante observar que esta cartera no necesita reequilibrarse, ya que las ponderaciones variarán en función del rendimiento relativo de cada clase de activos. Sin embargo, una inversión pasiva en estos ETF no dará cuenta de la emisión relativa y del retiro de valores.
Esto tiene un gran impacto en las ponderaciones durante períodos más prolongados, por lo que los inversionistas tendrán que consultar sus reportes de desempeño de cartera periódicamente para asegurarse de que las ponderaciones sigan estando alineadas. Dicho esto, esta cartera tiene el rendimiento teórico más bajo de cualquier cartera.
Si bien la cartera del mercado global es la única y verdadera referencia pasiva, hay algunas maneras sencillas de mejorar el concepto sin introducir formas tradicionales de gestión activa.
Adam Butler, Rodrigo Gordillo y Michael Philbrik son co-fundadores y gestores de portfolios para ReSolve Asset Management
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jorge Gobbi. No está en marcha una guerra de divisas
Se habla estos días de una guerra de divisas, de las dudas sobre la credibilidad de las autoridades chinas y las preocupaciones sobre la desaceleración de su economía. El posible efecto dominó de esto ha activado la aversión al riesgo de los inversores. Sin embargo, denominar como dramática la devaluación llevada a cabo por el Banco Popular de China (PBoC) es algo exagerado. El yuan se ha depreciado desde entonces sólo un 4% aproximadamente. Comparado con la decisión de Suiza de poner fin a los límites del tipo de cambio del franco con el euro en enero de este año, por ejemplo, provocó que su moneda subiera más de un 19%. Los mercados, sin embargo, han reaccionado a lo de China de forma espectacular.
Ha habido un montón de teorías para justificar la decisión de China. Una de las más populares es que se trataba de una medida para impulsar el crecimiento y estimular el sector exportador. Sin embargo, hay que tener en cuenta que un descenso nominal del 4% en el valor del yuan tiene poco impacto en términos de tipos de cambio. Según el Banco de Pagos Internacionales, el yuan está sobrevalorado en alrededor de un 32% en comparación con sus socios comerciales y es la divisa más cara entre los 60 países miembros del organismo (si se excluye Venezuela). En comparación, la India e Indonesia están infravaloradas en un 10%. La pequeña devaluación del yuan apenas podrá levantar la competitividad de las exportaciones.
Además, el Banco Popular de China ha intervenido para evitar que el yuan se deprecie en exceso, lo que sugiere que no está en marcha una guerra de divisas. Las autoridades chinas tienen un claro interés en mantener un ritmo de depreciación moderado. Las empresas chinas tienen una cantidad sustancial de su deuda en moneda fuerte, por lo que una rápida depreciación podría asestar un golpe fatal a los balances empresariales. Si la depreciación transcurre a un ritmo moderado, dará al sector empresarial más tiempo para adaptarse.
Creemos que el objetivo final de la decisión de China es permitir un desacoplamiento entre Estados Unidos y las condiciones monetarias chinas. El tipo de cambio ha sido siempre una de las herramientas favoritas de las autoridades chinas para alcanzar sus objetivos políticos. Antes de 2008, el objetivo era limitar la apreciación del yuan. Un factor que dio lugar a una importante acumulación de reservas de divisas. En cierto sentido, la economía de Estados Unidos absorbió una parte sustancial del exceso de ahorro del gigante asiático, lo que contribuyó a la burbuja inmobiliaria estadounidense.
Después de 2008, China ha dado alas a una enorme burbuja de crédito e inversión propia. Mientras duró el boom, el fuerte crecimiento era perfectamente compatible con una apreciación de la divisa, ya que esto reduciría el riesgo de sobrecalentamiento. Pero el boom se convirtió en algo insostenible y ya hace dos años las autoridades chinas son conscientes de que el excesivo crecimiento impulsado por la inversión y el crédito tiene que ralentizarse.
Por lo tanto, en estos dos últimos años, a los objetivos de un crecimiento y una divisa fuerte se ha unido otro puede etiquetarse como gestión del desapalancamiento y liberalización del sector financiero.
Además, justo antes de que la Fed inicie el proceso de normalización de los tipos de interés, las condiciones monetarias de Estados Unidos se han endurecido considerablemente, sobre todo debido a que la fortaleza del dólar ha provocado que el yuan se fortalezca sustancialmente también. Desde mayo del año pasado, China ha experimentado una persistente salida de capitales que ha provocado que el Banco Popular de China tenga que intervenir para mantener un tipo de cambio dólar-yuan estable. A pesar de que todavía hay grandes reservas, la capacidad de hacerlo es claramente finita.
A medio plazo, la decisión de China sobre si divisa es un factor positivo que reduce las inconsistencias en los objetivos de las políticas chinas. Sin embargo, las consecuencias a corto plazo son más inciertas. Los principales riesgos apuntan claramente a los mercados emergentes y tal vez ni siquiera tanto en China, ya que cuenta con superávit por cuenta corriente, grandes reservas de divisas y con la existencia de controles de capital. En cuanto al resto del emergentes la cuestión crucial es en qué medida continuará el contagio en el mercado de divisas. Si las monedas locales continúan depreciándose, las perspectivas en estos países podrían deteriorarse más, dado que los reguladores tendrán que ajustar la política para estabilizar la situación.
En el universo de los mercados desarrollados, el efecto deflacionario chino y la depreciación de las divisas de los mercados emergentes aumenta las probabilidades de que la Fed retrase su ajuste monetario. De acuerdo con la calculadora Fedwatch del Grupo CME, la probabilidad de que se produzca una subida de tipos en septiembre se ha reducido al 21% y la probabilidad de que sea en diciembre ha aumentado al 48%. Si el apetito de riesgo da señales de vida otra vez en las próximas semanas, seguimos creyendo que la Fed comenzará a subir tipos entre septiembre y diciembre. Sólo grandes movimientos en el precio del petróleo, el dólar o el apetito por el riesgo global frenarían a la Fed.
Columna de opinión de Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de Multiactivos en NN Investment Partners.
Foto: Frédéric Bisson. Intentar aprovechar oportunidades de mercado ahora tiene más riesgos que ventajas
Mientras una nueva oleada de deflación inunda los mercados mundiales, las autoridades monetarias de Estados Unidos y Reino Unido deben mantener los brazos cruzados y aplazar cualquier endurecimiento planeado. Subir los tipos de interés en este momento sería un error caro, que agravaría innecesariamente el sufrimiento de los mercados emergentes y lastraría aún más el crecimiento mundial, con consecuencias negativas para los mercados de renta variable.
Como su predecesora de 1997, la crisis actual tiene su origen en los mercados emergentes, pero esta vez su impacto pesará mucho más sobre los mercados desarrollados. Los efectos deflacionistas sobre los precios se abrirán camino a través de los mercados de materias primas y otros bienes, y el menor poder adquisitivo de los mercados emergentes afectará al comercio mundial y al crecimiento económico.
Intentar aprovechar oportunidades de mercado es como tratar de atrapar un cuchillo que cae; en general, lo mejor es sobrellevar los episodios de volatilidad. A medio plazo, sin embargo, los inversores harían bien en concentrarse en valores poco apalancados, con flujos de caja sólidos, de sectores innovadores que seguirán liderando el mercado.
Una tercera oleada de deflación
Actualmente, las economías del mundo están atenazadas por la tercera oleada de deflación en menos de una década, que refleja un contexto transformado caracterizado por unos niveles -nominales y reales- de crecimiento económico y tipos de interés más bajos, mientras el «estancamiento estructural» toma las riendas. Poco a poco, los mercados de renta variable se están haciendo a la idea de que la economía mundial sigue atrapada en un crecimiento nominal permanentemente bajo, como muestran las previsiones decrecientes de inflación del gráfico 1, con la consecuencia de una gran turbulencia y volatilidad.
Los anteriores episodios de presiones deflacionistas tuvieron su origen en el mundo desarrollado, primero en EE.UU. en 2008-2009, cuando se desplomaron los mercados inmobiliario y financiero, y posteriormente en Europa en 2011-2012, cuando la eurozona parecía en peligro de ruptura. En muchos sentidos, la crisis actual es una tormenta clásica de mercados emergentes similar a la de 1997, con origen en los mercados de divisas con los cambios de tendencia de una moneda tras otra, y que se ha abierto camino a través de los mercados de materias primas hacia los de renta variable, para terminar afectando a la economía real.
Lo que inicialmente pudo parecer una devaluación bastante menor del renminbi tras el cambio de política del Banco Popular de China de mediados de agosto no fue un hecho aislado, sino que debe considerarse dentro de este contexto más amplio. La mayor debilidad de las divisas de varios países, de Brasil a Rusia, Indonesia y Malasia, y por supuesto China, es una señal de la desaceleración del crecimiento económico en el mundo emergente. El crecimiento del PIB mundial se mantendrá por debajo del potencial y la presión bajista sobre los precios persistirá mientras la oferta de los mercados emergentes no se contraiga considerablemente. El mercado alcista de 2003-2007, que estuvo impulsado por los mercados emergentes y los mercados de materias primas, pronto será reconocido como una época dorada, y podrían pasar varios años antes de que el liderazgo del mercado vuelva al mundo emergente.
Crisis nominal en los mercados emergentes
Los mercados emergentes están luchando contra un nuevo contexto para el que muchos no están preparados. Después de años de altas tasas nominales de crecimiento del PIB y de la inflación, la economía real se está desacelerando en todo el mundo emergente (gráfico 2) en un contexto de desinflación o, en algunos casos, de abierta deflación. En China, por ejemplo, la tasa de crecimiento nominal está por debajo de la tasa de crecimiento real.
Pero existen diferencias con la situación de 1997. Las reservas de divisas de los mercados emergentes son mayores, muchos de ellos disponen ahora de tipos de cambio flexibles con un menor grado de discordancia cambiaria en sus balances, y la deuda soberana ya no es un problema tan importante, por lo que los impagos o las intervenciones del FMI son mucho menos probables que tras la crisis de 1997.
Sin embargo, el impacto de los precios más bajos de las materias primas y los bienes será significativo, y la contracción del poder adquisitivo de los mercados emergentes repercutirá en todo el mundo en forma de rebajas de las previsiones de crecimiento económico regional y mundial. Muchas empresas de mercados emergentes están poco acostumbradas a gestionar sus balances en un clima de desaceleración del crecimiento y leves subidas de precios, y muchos responsables políticos han tratado de aliviar la situación mediante devaluaciones competitivas.
Pero estas medidas no contribuyen mucho a abordar los problemas subyacentes; sabemos por experiencia que, después de un periodo prolongado de exceso de inversión, hacen falta varios años de escasez de capital para que se restablezca la disciplina del capital y los costes. Solo los países que pueden capear las presiones desinflacionistas y el bajo crecimiento mediante reformas estructurales tienen probabilidades de salir reforzados a medio plazo, lo que justifica aún más ser extremadamente selectivo en la inversión en mercados emergentes.
La actividad económica mundial sufrirá más ahora que en 1997, cuando los mercados emergentes estaban menos integrados en la economía global. La crisis de los mercados emergentes de 1997 desencadenó una crisis mundial en forma de precios más bajos de las materias primas y los bienes, que llevaron a unos ingresos reales y un consumo mayores en los mercados desarrollados, creando las condiciones de «Ricitos de oro» (crecimiento moderado e inflación baja) que fueron la base del posterior mercado alcista de renta variable. La crisis actual, sin embargo, se parece más a una espada de doble filo, y cabe esperar que los efectos de precios y volúmenes afecten al crecimiento mundial. Esta vez, el efecto neto sobre los mercados desarrollados será la afirmación y arraigo de la situación de «edad del hielo», con tasas nominales y reales bajas durante algún tiempo.
Los efectos (precio) deflacionistas de la actual crisis de los mercados emergentes mantendrán a raya cualquier asomo de presión inflacionista durante al menos otros 12 meses. La demanda puede ser mayor que la oferta en el mercado de trabajo de EE.UU., puede haber señales de crecimiento de los salarios en algunos rincones del mercado y la inflación subyacente parece estar estabilizándose, pero no es el momento de subir los tipos de interés. La Fed debe ser consciente de que la tercera oleada de deflación se interpone en su camino. A lo largo del último año, los precios más bajos de la gasolina y otras materias primas han impedido la «normalización» de la política, pero queda mucho por llegar en forma de precios más bajos de los productos manufacturados fabricados en Asia, así como de precios más bajos de los alimentos. Subir los tipos de interés en el clima actual no haría más que intensificar el choque deflacionista.
Como el impacto de la crisis de los mercados emergentes de 1997 se limitó en general a los efectos deflacionistas sobre los precios, el impacto general sobre los mercados desarrollados fue benigno. En esta ocasión la situación es otra: ahora, el PIB mundial es más dependiente de los mercados emergentes que hace dos décadas, como muestra la participación creciente de las exportaciones en el PIB mundial (Gráfico 3). En consecuencia, cabe esperar que el comercio mundial sufra, no solo debido a los efectos sobre las divisas sino también, y más significativamente, debido a la desaceleración de la demanda.
Ahora, la contracción de la producción de los mercados emergentes es inevitable y su rebajado poder adquisitivo pesará sobre la actividad económica mundial. Para compensar parcialmente este descenso de la demanda, es esencial que se permita el deterioro de la balanza comercial estadounidense. El endurecimiento de la política monetaria en esta coyuntura sería un serio error, que agravaría el lastre que representa el comercio para el crecimiento mundial.
Estas condiciones crean un dilema para los inversores. Unos tipos de interés nominales y reales persistentemente más bajos tenderán a respaldar unas valoraciones elevadas en todas las clases de activos, pero también unas tasas de rentabilidad consecuentemente más bajas. En esta situación deflacionista, los inversores harían bien en evitar a toda costa los valores muy apalancados para centrarse en cambio en compañías generadoras de efectivo con un historial sólido de asignación del capital, y que puedan distribuir unos dividendos crecientes a sus accionistas. El liderazgo por regiones del mercado se ha mantenido firmemente en manos de EE.UU. y la rentabilidad sectorial ha estado encabezada por valores innovadores, dos tendencias que espero que continúen. La única manera de escapar del actual contexto de inversión anodino es invertir en innovación, sobre todo en salud, tecnología y medios.
El epicentro de esta crisis se encuentra en los mercados emergentes, no en Wall Street. Cuando finalice la volatilidad actual, los inversores de nuevo podrán distinguir entre los problemas crecientes de los mercados emergentes y el hecho de que el crecimiento de EE.UU. (y Reino Unido) aún mantiene un ritmo relativamente aceptable. Los ingresos reales y el consumo de Estados Unidos estarán respaldados por unos precios más bajos de los bienes, siempre que las autoridades monetarias no se interpongan en el camino de estos efectos. La gasolina más barata, el menor apalancamiento de los bancos, los balances saneados de los hogares y el sector empresarial y las condiciones fiscales más sólidas también se suman a la resiliencia estadounidense en comparación con la situación durante el último choque deflacionista de 2011.
Sobrellevar la volatilidad de los mercados
Intentar aprovechar oportunidades de mercado durante los episodios de volatilidad es como tratar de atrapar un cuchillo que cae: tiene más riesgos que ventajas. En general, es mejor esperar a que remita la volatilidad para volver gradualmente a la selección de valores basada en los fundamentales de las empresas cuando las aguas estén más tranquilas.
Espero que la volatilidad de los mercados persista a lo largo de septiembre hasta que la Fed, sobre todo, nos oriente sobre la trayectoria de los tipos de interés, mientras que los mercados emergentes probablemente necesiten varios meses para estabilizarse y tocar fondo. Hace unos meses, los mercados podrían haberse tomado con filosofía una subida de tipos de interés en EE. UU., pero ya no es así. Ya no están de humor para soportar errores de política y la Fed debe enviar una señal clara de que dará marcha atrás por el momento. Cuando remita la volatilidad, se restablecerá la confianza y, a finales de 2015, es probable que se haya reanudado la tendencia alcista en los mercados de EE. UU. y Reino Unido.
Dominic Rossi es director mundial de inversiones del área de renta variable de Fidelity Worldwide Investment.
Foto: Stephan Photos, Flickr, Creative Commons. Evolución del renminbi y de la balanza comercial china
Entre 2002 y la actualidad, la cotización del dólar estadounidense frente al renmimbi ha sufrido múltiples variaciones, siempre controladas por el banco central chino (en adelante – el PBOC). Hemos pasado por épocas en las que se ha mantenido una cotización fija sin margen de fluctuación a épocas donde se permitía fluctuar dentro de unos rangos siempre controlados por el banco central. En términos generales, en estos casi 15 años el yuan se ha apreciado contra el dólar en torno a niveles del 25%. Esto ha sido el deseo del PBOC y así han manejado su divisa.
Este control férreo en su divisa no ha sido a costa de gastarse sus reservas de monedas extranjeras. Muy al contrario, durante el período 2000-2015 la BCC (balanza por cuenta corriente) presentó un impresionante superávit nunca visto en la historia (exportaciones de bienes y servicios + transferencia recibidas > importaciones de bienes y servicios + transferencias realizadas). Dicho superávit hizo que el volumen de reservas internacionales depositadas en el banco central chino, que ascendían a 155 billones de dólares en el año 2000, pasara a la escalofriante cifra de 3,7 trillones de dólares en la actualidad.
¿Cuál ha sido el problema?
El problema es que mientras que el PBOC controlaba en cada momento la cotización de su divisa frente al dólar manteniendo un “pegg” frente al mismo, no podía hacer lo mismo frente al resto de monedas de sus principales socios comerciales. Esto ha derivado en unos diferenciales de cambio con otras monedas fuera de control del PBOC. Y al banco central chino no le gusta tener una magnitud tan significativa fuera de control.
Socios comerciales, volumen y composición de las reservas chinas
El volumen de exportaciones chinas (que ascendieron a 2,3 trillones de dólares en 2014) han sido absorbidas por los siguientes socios comerciales: Europa lidera la tabla con un 21,8%, seguido por EE.UU. (17,1%), Hong Kong (15,5%) y Japón (6,4%).
A los 3,7 trillones de dólares de reservas ya mencionadas hay que añadirle una estimación de 0,6 trillones de dólares (agosto 2013) no representados dentro de la cifra oficial de reservas, custodiadas por el fondo soberano chino (CIC – China Investment Corporation). Las reservas chinas duplican el volumen de exportaciones del gigante asiático de un ejercicio económico.
¿Cuál es la composición de dichas reservas? Esta pregunta es un secreto de estado. Hay estimaciones hechas por organismos internacionales pero no una cifra oficial. Se estima que en la actualidad no menos de un 60% de sus reservas están invertidas en activos denominados en dólares, 30% en euros/libras y un 10% restante en yenes japoneses.
China quiere participaren el SDR – Negociaciones con el FMI
Es probable que China en sus negociaciones con el fondo monetario internacional para la inclusión de su moneda en el SDR (Special Drawing Rights) y su deseo de internacionalizar el renmimbi haya chocado con las exigencias del FMI de una moneda más flexibilizada. Probablemente éste ha sido el detonante del gesto realizado por el gobierno chino de depreciar controladamente su moneda y cambiar el sistema de fijación del tipo de cambio. Y digo que es probable porque el PBOC, al igual que la mayoría de los bancos centrales, suelen ser muy vagos declarando las razones que justifican sus movimientos.
El SDR o Derechos Especiales de Giro en su denominación castellana es una cesta de monedas fuertes utilizadas en el comercio internacional y en las finanzas. En la actualidad, las monedas en la cartera son el euro (37%), libra esterlina (11%), yen (9%) y dólar (42%). En febrero de 2011, el responsable del FMI, Dominique Strauss-Kahn, instó a los países miembros a adoptar el SDR como divisa de reserva en detrimento del dólar estadounidense para dar más estabilidad al sistema financiero mundial y prevenir futuras crisis.
China ha mostrado su interés en repetidas ocasiones de que su moneda pertenezca a dicha cesta, y el tamaño de su economía en el conjunto mundial justifica ampliamente sus pretensiones. Al estar la moneda china fijada contra el dólar, la inclusión de la misma haría que indirectamente el dólar ganara peso en la composición del SDR, algo con lo que el FMI no se encuentra cómodo.
¿Cómo debería manejar el renminbi el Banco Central Chino?
Aquí es donde los economistas no se ponen de acuerdo. Hay distintas corrientes de pensamiento que no vamos a abordar en este artículo. Únicamente nos referiremos a la que, a nuestro juicio, tiene mayores probabilidades de alinearse con lo que está detrás del pensamiento de los dirigentes del PBOC. Nos referimos a la Tesis de Oksanen.
Heiki Oksanende la Universidad de Helsinki, escribió el 29 de mayo de 2015: “El PBOC ha mantenido una relación estable entre el renminbi y el dólar desde que sus monedas fueron fijadas por primera vez en 1994. Veinte años más tarde y después de que el PBOC ha flexibilizado parcialmente su moneda, el que pase a fijarla a partir de ahora contra una cesta de monedas representativas y ponderada de sus socios comerciales promovería la estabilidad de china y de sus socios”.
Consecuencias de la Tesis de Oksanen
Si las reservas internacionales chinas tienen una composición estimada de un 60% en activos en dólares y EE.UU. es un socio comercial inferior al 17% del volumen de su balanza de pagos y adicionalmente China (según Oksanen), va a emparejar su moneda a una cesta representativa y ponderada de monedas de dichos socios… ya tienen las cartas encima de la mesa para que saquen sus propias conclusiones.
Este rebalanceo hacia el euro y el yen creemos que ya ha comenzado. Los argumentos en favor de esta tesis son ahora más fuertes que nunca después de que el euro cayera fuertemente contra el dólar a principios del 2015, llegando a tocar el 1,0495 el 13 de marzo de 2015. A pesar de haberse fortalecido algo en los últimos meses, sigue estando entre un 12%-15% por debajo de su media histórica. Es probable que la apreciación del euro desde marzo haya sido parcialmente provocada por la demanda de activos en euros del PBOC.
La expansión de China y el posicionamiento de su moneda en el contexto internacional inevitablemente será a costa de restar protagonismo al dólar como moneda de reserva internacional. Ésta puede ser la jugada del PBOC, que maniobrará en la sombra sin hacerla pública en favor de sus propios intereses.
En lo que la mayoría de los economistas sí están de acuerdo es en el hecho de que tardaremos por lo menos una década más antes de ver un renminbi fluctuando libremente. El lenguaje que veremos a partir de ahora será un renminbi fijado contra algo que definirán como un “managed floating basket”.
¿Está el renmimbi sobrevalorado?
Para el economista Michael Pettis, nacido en Zaragoza y profesor en la Universidad de Pekín, el renmimbi está infravalorado. Escribía el 18 de agosto de 2015: “Hay un hecho indiscutible: China crece a un ritmo muy superior al de sus socios comerciales (7% 2Q15), tiene una tasa de desempleo inferior (4,04% 2Q 2015) y está apalancando su economía. Bajo la teoría económica este escenario debería presentarnos un país que debería estar manejando un déficit comercial y sus socios un superávit. La realidad es bien distinta. China maneja un superávit, lo que debería llevarnos a la conclusión, por lo menos a mi juicio parece claro, que su moneda sigue infravalorada, aunque sospecho que no por mucho”.
John Mauldin Chairman de Mauldin Economics opina que los chinos forzarán al yuan a apreciarse en algún momento antes del final del 2015, como hicieran hace tres años. Esta apreciación frenará la inflación que se generará debido a las masivas políticas de estímulo que han creado. Esto contrasta ampliamente con el ruido mediático de exportación de deflación al contexto mundial, que ha tumbado a los mercados internacionales este mes de agosto.
El Índice Big Mac creado por The Economist en 1986 y basado en el concepto de la paridad del poder adquisitivo es concluyente: el precio medio de un Big Mac en EE.UU. en julio de 2015 era de 4,79 dólares mientras que en China de 2,74. El yuan estaría por tanto infravalorado a esa fecha en un 43%.
Conclusiones finales
El que opinemos que desde un punto de vista fundamental que el yuan esté infravalorado es circunstancial en el corto plazo. Lo que manda en el mercado en el corto plazo son las fuerzas de oferta y demanda. Si el MSCI incluye en su benchmark al índice chino habría una masiva entrada de inversores en dicho mercado por un motivo técnico que nada tendría que ver con una expectativa de mejora en el escenario económico. Pero a la larga el índice corregiría para ajustarse al valor fundamental del mercado.
Lo mismo ocurre con el renmimbi en estos momentos. El capital está saliendo de China en la actualidad y si la tasa de cambio estuviera condicionada a oferta y demanda es más que probable que el mercado apostará por una depreciación adicional de la moneda china. Pero ya sabemos que es un mercado cambiario intervenido y que el PBOC está comprando su divisa para contrarrestar a dichas fuerzas del mercado.
También hemos visto que las reservas chinas superiores a 4,2 trillones de dólares hacen que su banco central tenga un increíble margen de intervención, mientras quiera seguir interviniendo. Y el volumen de reservas no es un colador por donde se filtra constantemente salidas de divisas. Recordemos que China sigue manteniendo un superávit por cuenta corriente mes a mes que hace que la caja siga llenándose (56 bllones de dólares en el mes de julio de 2015).
China aporta en la actualidad una cifra superior al 16% del PIB mundial. Del crecimiento estimado por el Banco Mundial para la economía global, China está aportando una cuarta parte de dicho crecimiento. Su sistema financiero es el mayor del mundo (4 de los 5 mayores bancos del mundo en volumen de activos son chinos) y siguen creciendo. Dichos bancos son estatales y por tanto son mecanismos adicionales que tiene el PBOC para corregir tensiones de iliquidez en los mercados.
Por otro lado el gobierno dispone todavía de una batería extraordinaria de medidas de política monetaria con la que estimular su mercado. Por citar las más relevantes: tipos de interés al 4,80% (en un mundo de tipos al cero), coeficiente de caja del sistema financiero (RRR – Reserve Requirement Ratio) controlado por el PBOC en el 17,5% (los bancos occidentales rondan el 2%), una maraña de miles de SOE (Stated Owned Enterprises) que controla los sectores claves de la economía y que el mercado ansiaría su privatización.
Como ya citamos en artículos anteriores, invertir en China con el argumento optimista de pretender que haya crecimiento estable en una economía de semejante tamaño es ridículo. No invertir bajo el argumento pesimista de burbujas y volatilidad, es obviar la que será dentro de unos años la mayor economía del mundo, como lo fue ya en el pasado. En China ocurren regularmente “booms” y “busts” , están en la orden del día.
Martin Zweig dijo hace muchos años la célebre frase: “Dont fight the FED” y mientras el banco central chino tenga gasolina y las ruedas hinchadas para transmitir sobre el asfalto la dirección en la que quiere girar su economía, yo me buscaría otra moneda sobre la que especular.
Columna de opinión de Jacobo de Arteaga Fierro, CEO de BrightGate Capital SGIIC S.A.
Foto: Nguyen, Flickr, Creative Commons. El espejismo del “flash crash” de agosto
Para muchos profesionales y clientes del mercado financiero, la vuelta de sus vacaciones coincidió con uno de los momentos de pánico bursátil más importantes de los últimos lustros. En un entorno económico claramente escorado hacia el cortoplacismo (no sólo en la política económica, también en los mercados), los agentes del mercado proyectaron, desde el primer momento hacia el futuro, un escenario de caídas de las bolsas y, hasta incluso, una recesión global provocada por la reducción de la tasa de crecimiento de la economía china.
La realidad, sin embargo, dista mucho de ser así. A decir verdad, la situación de las bolsas está claramente distorsionada por dos factores clave: por un lado, el momento en que se han producido las caídas (en la recta final del mes de agosto) y, por otro, una excesiva preocupación por lo que ocurre en China, muchas veces nacida de miedos irracionales derivados de conclusiones apresuradas y con poco fundamento macroeconómico e institucional.
Agosto es el mes del año donde más se reduce el volumen de negociación en las bolsas de todo el mundo. En este sentido, cualquier noticia con cierto calado, sea positiva o negativa, produce un impacto mucho mayor que si este mismo evento se produjera en otra época del año. Menores volúmenes de negociación alimentan la volatilidad ya que el número de operadores se reduce y, por lo tanto, los movimientos en bloque crecen de forma importante.
De forma paralela, la transformación de la economía china preocupa a los inversores, no tanto porque haya un “momento Lehman” en la segunda mayor economía del mundo, sino por el parón en la demanda de materias primas, ya que China hasta ahora ha sido el mayor consumidor de commodities a nivel mundial. Puesto que durante décadas los productores han lanzado al mercado cantidades crecientes de petróleo, gas natural, cobre o mineral de hierro –entre otras– conforme la demanda aumentaba y vaciaba una y otra vez las reservas; en cuanto se ha ralentizado la demanda, los excedentes se van haciendo cada vez mayores y, por tanto, los precios tienden a la baja.
En suma, el mercado se encuentra en una fase de corrección parcial de las ganancias de los últimos meses. A pesar de esto, es ciertamente difícil que pierdan la senda alcista cuando los inversores tienen a un prestamista de última instancia siempre dispuesto a seguir imprimiendo dinero para sostener los mercados: los bancos centrales.
Photo: Derek Gavey
. Where to Seek Returns When Traditional Investments May Not Be Enough?
Se ha hablado mucho del final de la edad de oro de las inversiones en bonos. Desde finales de la década de los 70, hemos vivido una continua subida del precio de los mismos, al tiempo que bajaban los tipos de interés de todos los países desarrollados. En este momento, y una vez superada la mayor crisis financiera de los últimos cincuenta años, lo que se espera es una gradual subida del precio del dinero en el mercado estadunidense, que lleve a subidas posteriores en otras plazas financieras.
Los inversores conservadores, y muchos ahorristas tradicionales, tenían la fácil opción de colocar su dinero a plazo fijo con un banco de primer nivel o en bonos de alta calidad y vivir de sus intereses. Lo mismo sucedía con parte de los activos de los fondos de pensiones e inversionistas institucionales. Lamentablemente, esa época se acabó, nos encontramos en una nueva era, con un marco de actuación totalmente diferente. El precio del dinero, al estar tan bajo, nos lleva a rendimientos reales (descontada la inflación) negativos en el corto y medio plazo. Y se espera que pueda seguir así en los próximos ejercicios. Ante esta situación, los inversionistas tienen que buscar alternativas para colocar su dinero. La más clara y promovida por las casas de inversión es aumentar las colocaciones en acciones de compañías cotizadas en mercados públicos, más inversión en bolsa. Como ellos dicen, en el largo plazo es muy difícil perder dinero en esta clase de activo, pero no tienen en cuenta ni los precios actuales, ni la alta volatilidad que ello conlleva. Adicionalmente, no todo el mundo tiene el estómago de aguantar cuando hay una crisis, y les lleva a vender en el peor momento, cuando realmente tendrían que estar comprando.
Ante esta situación, cada día vemos más claro que hay que poner en la balanza varios factores: tiempo, liquidez y retorno. Lo que tradicionalmente ha sido más conservador, puede ser por unos años más arriesgado que otro tipo de alternativas. Cuando invertimos, muchas veces queremos tener liquidez por la tranquilidad de poder disponer rápidamente de nuestro dinero, pero aquellos que han sido o son empresarios, saben que sus compañías no se pueden vender en un corto plazo, sin embargo, concentran la mayor parte de su patrimonio en las mismas. Aplicando ese mismo razonamiento, estamos viendo mayores oportunidades en mercados privados (no cotizados en mercados organizados), tanto en el mercado de crédito y deuda, como en el de acciones. En muchos casos esto se identifica únicamente con “private equity”, en nuestro caso lo vemos como un sector mucho más amplio al cual podríamos llamar “ilíquido”.
Inversiones ilíquidas
Cuando hablamos de inversiones ilíquidas, o privadas en general, nos referimos a tres tipos de inversiones:
Private equity en el sentido tradicional. Inversión en acciones de compañías no cotizadas, con la esperanza de que una mejor gestión, una visión de plazo mayor y compras a precios adecuados, nos lleven a creación de valor y poder tener una ganancia importante entre 5 y 10 años.
Mercado inmobiliario. Dentro del mismo hay muchos subsectores con distintos niveles de riesgo, liquidez, y en muchos casos flujo de caja originado por alquileres. También se debe considerar la diversificación entre el mercado local, y las oportunidades de distintos mercados internacionales que van cambiando con el tiempo.
Mercados de crédito: incluimos en el mismo, financiación directa a compañías, proyectos e incluso gobiernos, con tasas fijas o variables que nos den un flujo de caja razonable, y potencialmente una apreciación de nuestra inversión.
Dentro de todo este universo, existen muchos submundos, desde el llamado “Venture Capital”, o capital que apoye a empresarios a crear sus compañías desde su inicio, a restructuración de deuda de corporaciones en situación compleja, como en financiación de compra de empresas por los ejecutivos tomando deuda (MBOs).
Un plan de acción
Cuando hablamos de inversión del dinero, hay que tener en cuenta la diversificación, necesidades de flujo de caja y liquidez, riesgo y tiempo. Es por ello que se debe hacer un plan que incluya todas estas variables, y si se está dispuesto a asumir un mayor plazo y una menor liquidez, se pueden obtener retornos muy interesantes a lo largo del tiempo.
Es importante el poder contar con los medios para identificar estas oportunidades, valorarlas y negociarlas imparcialmente en los términos adecuados. Es por ello que siempre se debe hacer de la mano de profesionales independientes que les ayuden a entrar en este tipo de vehículos.
Cada día más vemos a los grandes patrimonios a nivel mundial tomando esta dirección. Los mercados financieros organizados van a dar retornos mucho más bajos que lo que hemos visto la última década, y si queremos crecer nuestro capital, por encima de la inflación, y obtener algo de renta, claramente hay que buscar oportunidades diferentes a las tradicionales, y quizá esto conlleve, al menos por unos años, cambiar liquidez por retorno.
Escrito por: Santiago Ulloa, Fundador y Managing Partner, WE Family Offices
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Donkey Hotey. Los bonos del Tesoro estadounidense: ¿a merced de la Fed o de la deuda alemana?
Es probable que la Reserva Federal eleve los tipos de interés antes de final de año. En Nikko AM, pensamos que esto podría ocurrir ya en septiembre y que podría haber una segunda subida poco después, posiblemente, también antes de que acabe 2015. Sin embargo, creemos que esto tendrá un efecto mínimo sobre los bonos estadounidense a largo plazo, incluyendo los bonos del Tesoro a 10 años, que continuarán moviéndose en gran medida por lo que hagan los bonos alemanes.
La Fed ha declarado que aumentará los tipos de forma gradual y esto seguirá dependiendo de los datos. Si las cifras económicas comienza a deteriorarse tras el primer incremento desde 2006, esto podría desviar a la Fed de sus previsiones, pero si la economía de Estados Unidos sigue fortaleciéndose, podríamos ver subidas de tipos más rápidas de lo que el mercado descuenta. De cualquier manera, el impacto en los bonos del Tesoro a 10 años y el extremo más largo de la curva de rendimiento de EE.UU. se atenuará por las bajas rentabilidades de la deuda en Europa y Japón, dos países que tratan de reactivar sus economías mediante programas de expansión cuantitativa.
El QE ayudará a mantener a la baja el euro y el yen y al alza al dólar, algo que podría limitar de alguna manera el crecimiento de la economía estadounidense y hace que la subida de tipos vaya a ser solamente gradual. El riesgo de este escenario es que si la situación en Europa mejora de forma inesperada, la rentabilidad de los bonos europeos subirá y tras eso, la de los bonos de Estados Unidos, algo que podría debilitar al dólar. Sin embargo, en nuestra opinión, esto es poco probable, sobre todo dada la persistencia de la crisis griega.
Ligados a Alemania
El movimiento en la rentabilidad de los bonos estadounidenses en lo que va de año pone de relieve sus estrechos vínculos tanto con Europa, a través de la deuda alemana, como con las materias primas, especialmente con los precios de la energía. En la primera parte de 2014, los bonos estadounidenses a 10 años cayeron inmediatamente después del movimiento bajista de la rentabilidad de los bonos alemanes, ya que el mercado anticipó el inicio inminente del QE en Europa.
Las expectativas y la puesta en marcha de un programa de expansión cuantitativa en Europa puso presión alcista en el dólar, sobre todo desde que la Fed abandono su propio QE y los fuertes datos de la economía aumentaron las probabilidades de una subida de tipos en 2015. Esto permitió a la deuda del Tesoro a 10 años a permanecer bien respaldada, alcanzando un mínimo en su rentabilidad en el nivel de 1,60% cuando el precio del petróleo se derrumbó (ver gráfico 1).
La evolución de 2015 se revirtió rápidamente cuando los precios del petróleo comenzaron a subir de nuevo. Entonces, la deuda del Tesoro estadounidense sufrió un segundo revés en mayo cuando la deuda alemana subió gracias a la fortaleza de la cifra de la inflación en Europa. La estabilización de los bunds alemanes vista después ha mantenido los bonos del Tesoro a 10 años cotizando en un estrecho rango entre 2,20% y 2,50%.
El hecho de que la Fed esté a punto de subir los tipos de interés no tendrá mucho impacto en la deuda a 10 años, que está más ligada a los movimientos del bund alemán. Esto está dando lugar a un aplanamiento de la curva de rendimiento de Estados Unidos, ya que los tipos a corto plazo están subiendo a la espera de que la Fed suba los tipos de interés oficiales.
Muchos analistas del mercado han comparado la subida de la deuda japonesa a 10 años ocurrida en junio de 2003 con la oleada de ventas de los bunds a 10 años de Alemania, vista desde mayo.
Actualmente estamos viendo un patrón similar y los bonos del Tesoro estadounidesne se están viendo más afectados por la deuda pública alemana que por las expectativas de tipos de interés de la Fed. En nuestra opinión, esto se debe a la prima de los bonos del Tesoro en comparación con la de los bunds.
La rentabilidad de la deuda del Tesoro proviene de dos componentes: las expectativas de la trayectoria futura de sus rendimientos a corto plazo y la prima por plazo. En el taper tantrum de 2013, hubo un aumento drástico en la prima de plazo para los bonos del Tesoro a casi el 2,5%, mientras que en 2014 el rally de los bunds alemanes lo vio caer otra vez. La reciente ola de ventas la ha rebajado a una tasa muy baja, de 0,5%.
Es probable que cualquier oleada de ventas en la deuda estadounidense provoque un aumento de la prima por plazo o term premium. Los bonos del tesoro de Estados Unidos son actualmente relativamente atractivos en comparación con otros deuda soberanas, incluido la alemana que ofrece una rentabilida mucho más baja. Cualquier aumento en la rentabilidad de los bonos estadounidesnses a 10 años, es probable que se deba más a un aumento de los tipos de interés en los mercados extranjeros que a la Fed.
Tribuna de opinión de Roger Bridges, jefe de estrategia global de Nikko AM para tipos de interés y divisa.
