Photo: Caio Bruno. Brazil’s Slumping Economy Likely To Decline Further
Herida por la crisis mundial de las materias primas y la mala gestión de los funcionarios del gobierno, la economía de Brasil se ha visto maltratada tanto interna como externamente. Dadas la actual crisis presupuestaria y de política nacional en Brasil por los supuestos pagos de Petrobras a políticos, creo que no es razonable esperar una recuperación a corto plazo.
Durante el año pasado, el PIB real de Brasil y sus cifras de producción industrial han disminuido considerablemente, continuando una tendencia que comenzó con la caída de la producción a raíz de la crisis financiera global de 2008 y 2009. Desde el máximo tocado en el primer trimestre de 2014, el PIB real de Brasil ha retrocedido en total un 3,5%, mientras que la producción industrial se ha derrumbado un 6,8% (en 12 meses con base de media móvil).
Déficits gemelos
La economía de Brasil está trabajando bajo «déficit gemelos». El primero es un déficit por cuenta corriente externa que implica que la economía ha perdido algo de competitividad y/o que hay una acumulación de deuda en el extranjero. El segundo es un creciente déficit fiscal que el gobierno no parece muy dispuesto a poner bajo control.
El aspecto preocupante del cuadro macroeconómico de Brasil es que ambos déficits se están ampliando, lo que sugiere una marcada falta de disciplina con respecto al gasto. Normalmente un gobierno hace frente a este tipo de situación intentando frenar el gasto fiscal. Sin embargo, el hecho de que Brasil no esté haciendo ninguna de estas dos cosas es una de las principales razones para esperar que su moneda se debilite aún más.
La falta de voluntad del gobierno de adoptar las medidas necesarias para controlar el déficit fiscal ha provocado que la mayor parte de la carga del ajuste recaiga sobre los tipos de interés del banco central, situados ya en niveles muy altos -14,25%- y sobre la divisa, que se ha depreciado fuertemente pese a los altos tipos de interés internos.
Es probable que se extienda la recesión
La economía de Brasil se encuentra en una fase de prolongada depresión. Dada la debilidad de la demanda en el extranjero de las principales materias primas que produce el país, y la incapacidad para reactivar la economía, es probable que la recesión se extienda.
Las cifras clave de gasto internorevelan un panorama sombrío:
Las ventas de coches nuevos han caído un 13,2% interanual en junio
La producción industria ha retrocedido un 6,6% interanual en julio
Las últimas cifrasde ventas minoristas revelaron una caída del 3% en junio.
Dada la erosión del poder adquisitivo provocada por los altos niveles de inflación y la restricción del crecimiento en el crédito como consecuencia de los elevados tipos de interés, es difícil imaginar cualquier fase de expansión a corto plazo en la economía carioca.
De cara al futuro, creo que es probable que el real brasileño se deprecie aún más, y los tipos de interés seguirán altos hasta que el Gobierno adopte medidas encaminadas a frenar los déficit gemelos.
Columna de John Greenwood, economista jefe de Invesco
Foto: RonKikuchi, Flickr, Creative Commons. ¿Qué son los bonos convertibles?
A mediados del siglo XIX, se crean los primeros bonos convertibles en acciones. Nacen de la mano de las compañías ferroviarias estadounidenses que realizaban la expansión del ferrocarril al Oeste del país. Se trataba de un mercado que necesitaba la inversión en infraestructuras y en capital, y que prometía grandes posibilidades de retorno a la inversión a costa de una alta volatilidad y de asumir grandes riesgos.
En aquellos tiempos, los bonos convertibles surgieron como una alternativa muy atractiva para captar inversores, ya que ofrecían los retornos de la apreciación de las acciones, y en el caso de que éstas no subieran su valor, los inversores recuperarían la inversión más el cupón devengado por el bono. Hoy en día, el mercado de convertibles en Estados Unidos representa entre el 40% y el 45% del mercado global de este tipo de activos.
Según el BIS (Bank for International Settlements), entre los años 2011 y 2012, cuando la crisis financiera global se manifestó de forma más acusada, la emisión global de nuevas obligaciones de convertibles fue de casi 71.000 millones de dólares y 62.000 millones de dólares respectivamente, lo que manifiesta que los inversores tienen un apetito estable en el tiempo por estos productos financieros con independencia de las turbulencias financieras.
Y, ¿qué son los bonos convertibles? Son activos de inversión híbridos y, desde la perspectiva del emisor, vehículos de financiación corporativa que ofrecen al poseedor el derecho, pero no la obligación, de recibir un número preestablecido de acciones de la empresa emisora o de otra compañía cotizada o no, bajo determinadas circunstancias, en caso de que el emisor no cumpla con las obligaciones crediticias contraídas con los inversores. Todos los bonos convertibles tienen una fecha de vencimiento, fecha en la cual el inversor tiene que ser repagado.
Igualmente, desde la perspectiva del emisor, al vencimiento del bono, la empresa emisora entregará un número predeterminado de acciones, además del cupón (normalmente más bajo que el de otro tipo de deuda) o bien el importe inicial recibido del bono en cuestión. Pero el emisor se enfrenta a un coste de oportunidad, ya que si el precio de la acción es superior al precio de conversión, éste estará obligado a darle acciones a un precio prefijado, diluyendo a los actuales accionistas y caso extremo diluyendo el valor nominal de la acción. Hasta cierto punto los convertibles pueden representar un freno a la revalorización de la acción de la empresa.
Finalmente, respecto al inversor, si el precio de la acción sube por encima del precio de conversión, el inversor puede recibir la subida de la acción. Por el contrario, si el precio de la acción no sube por encima del precio de conversión o incluso si baja por debajo del precio del día de la emisión del convertible, recibirá su inversión como un bono tradicional.
En España aparte de poder invertir directamente en bonos convertibles, como opción mas sencilla para el inversor, existen fondos de inversión con vocación exclusiva en esta clase de activos, que pueden suponer una alternativa muy interesante para diversificar el riesgo y reducir la volatilidad de las carteras en los momentos actuales de incertidumbre en los mercados. Entre ellos y dentro de la categoría de Renta Fija Convertibles Europa que pensamos la mas interesante para un inversor español, destacamos los tres siguientes fondos:
Objectif Convertible Europe A
UBAM-Euro 10-40 Convertible Bond A Euro
Parvest Convertible Bond Europe Small Cap N-Capitalisation
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jason Bachman. Demasiado pronto para proclamar la defunción del mercado alcista
La ralentización del crecimiento en los mercados emergentes, la caída de los precios de las materias primas y la reciente apreciación del euro han contribuido a una sustancial contracción de la dinámica de crecimiento de los beneficios a escala mundial, y en la zona euro en particular. Las revisiones a la baja de las perspectivas de beneficios no tienen nada que ver, sin embargo, con la economía interna, ya que los datos macroeconómicos se mantienen firmes. Por tanto, resulta prematuro proclamar la defunción del mercado alcista.
Los beneficios empresariales en la zona euro pierden dinamismo. También hemos revisado nuestra estimación de crecimiento de los beneficios en la zona euro para este año del +15% al +11%. Estas revisiones no tienen nada que ver, sin embargo, con la economía interna, que mantiene su vigor.
Como se aprecia en el gráfico los sectores relacionados con las materias primas son los principales rezagados en términos de rentabilidad en bolsa.
En las últimas semanas, el dinamismo mundial de los beneficios ha sufrido una caída significativa. Puede describirse la dinámica de crecimiento de los beneficios como la proporción entre las revisiones al alza y a la baja de las estimaciones de los analistas acerca de los beneficios empresariales. Por tanto, una dinámica descendente significa que los analistas están revisando a la baja sus estimaciones. El dinamismo de los beneficios ha caído tanto en los mercados desarrollados como en los mercados emergentes (ME). El descenso más perceptible se registró en Europa continental. Prevemos que en las próximas semanas se anunciarán más revisiones a la baja de los beneficios para 2015.
Desde un punto de vista sectorial, observamos un dinamismo decreciente de los beneficios en los sectores de bienes de consumo de primera necesidad, energía y telecomunicaciones y un dinamismo creciente en los de TI y suministros públicos. Los sectores con la menor dinámica de crecimiento son bienes de consumo de primera necesidad, energía y financieros. Los sectores de atención médica y suministros públicos presentan la mayor dinámica de crecimiento de los beneficios. Con todo, ningún sector individual mundial tiene en este momento un dinamismo positivo de los beneficios.
Emergentes, materias primas y divisas
Esta caída de las expectativas de beneficios puede atribuirse a tres factores. El primero está relacionado con el impacto de la ralentización del crecimiento en los mercados emergentes. De hecho, dado que las empresas de la zona euro obtienen aproximadamente el 30% de sus ingresos en los mercados emergentes –y la mitad de ellos en la región de Asia, excl. Japón– la desaceleración económica en los emergentes no pasará desapercibida. Los sectores de Europa cuyas ventas están más expuestas son los de bienes de consumo de primera necesidad, materiales, tecnología y bienes de consumo cíclico. Entre los que presentan una exposición relativamente baja figuran los sectores inmobiliario, financieros y de atención médica. Esto ya ha tenido un impacto en la rentabilidad relativa de estos dos grupos de sectores.
El segundo factor está ligado a la caída de los precios cíclicos de las materias primas. El descenso del precio del petróleo traerá consigo unos beneficios mucho menores para el sector. En la actualidad, la opinión de consenso entre los analista es la de una caída de los beneficios estimada para 2015 del 45% en el caso del sector energético mundial y un retroceso del 12% en el del sector de materiales mundial. En el segundo trimestre (Tr2), estos dos sectores supusieron aproximadamente el 10% de los beneficios totales de las empresas del índice S&P 500. También parece que estas tendencias ya se encuentran descontadas, en gran medida, en la rentabilidad relativa de ambos sectores. En lo que va de año, el sector de la energía ha quedado rezagado en un 16% con respecto al mercado bursátil mundial y el sector de materiales ha sido batido por un 10%.
El tercer factor guarda relación con la reciente apreciación del euro frente a la mayoría de otras monedas, sobre todo en agosto. Ello también podría explicar por qué últimamente la dinámica de crecimiento de los beneficios parece más estable en EE.UU. que en Europa. Aun así, las respectivas monedas siguen siendo, atendiendo a su media anual, un lastre para las empresas de la zona euro y un factor a favor de las compañías estadounidenses.
Sin un impacto sustancial sobre la economía interna
Estos tres elementos explican la fuerte revisión a la baja de las perspectivas de beneficios, en particular para las empresas europeas. También hemos revisado nuestra estimación de crecimiento de los beneficios en la zona euro para este año del +15% al +11%. Resulta interesante señalar que estas revisiones no tienen nada que ver con la economía interna, que mantiene su vigor. Observamos que los citados factores apenas se han contagiado a las economías desarrolladas, y a la economía de la zona euro en particular. El crecimiento del PIB en la zona euro durante el Tr2 fue del 0,4% con respecto al primer trimestre y todo indica que el Tr3 será positivo.
El empleo crece al mismo tiempo que las ventas minoristas en julio alcanzaron niveles aceptables, lo que muestra que los consumidores siguieron gastando pese a las turbulencias asociadas a Grecia y China. Indicadores de confianza como el PMI y la encuesta de sentimiento económico de la Comisión Europea registraron en julio y agosto una ligera mejoría con respecto al Tr2. Además, el crédito bancario a empresas no financieras está, al fin, recuperándose, lo que indica que en el tercer trimestre podría producirse un repunte de la inversión. Esto sería un síntoma especialmente bien recibido de una recuperación más amplia.
Las condiciones financieras y la confianza podrían resultar afectadas
Sin embargo, debemos ser siempre conscientes de la posibilidad de los denominados efectos de segunda vuelta (o indirectos), que tienen lugar, por lo general, con un desfase.
El primer canal de transmisión pasa por un endurecimiento de las condiciones financieras. Se produjo el mes pasado, tal como se reflejó en la apreciación del euro y los rendimientos al alza de los valores de deuda, aunque desde entonces parecen haberse estabilizado. Tras la última reunión del BCE a primeros de septiembre, Mario Draghi dejó claro que el banco central intensificará su programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) si fuera y cuando sea necesario. Además, el hecho de que el mercado crediticio europeo sea fundamentalmente un sistema basado en bancos significa que el reciente endurecimiento de las condiciones financieras no ha repercutido en las condiciones crediticias. Al contrario, las dinámicas del mercado crediticio europeo están mejorando.
Un segundo canal de transmisión podría pasar por un deterioro de la confianza, haciendo que los consumidores y las empresas echen el freno. El tiempo nos dirá, aunque por el momento no hay evidencias de peso de que esto vaya a suceder. La única excepción se da en el sector petrolífero de EE.UU., donde la inversión en bienes de equipo está siendo, de hecho, recortada considerablemente y un número cada vez mayor de empresas petroleras están atravesando por dificultades para atender los compromisos financieros de su deuda.
Demasiado pronto para proclamar la defunción del mercado alcista
En general, parece prematuro proclamar la defunción del mercado alcista. Los datos macroeconómicos fundamentales de los mercados desarrollados están resistiendo bien, las primas de riesgo de las bolsas son atractivas y los datos técnicos del mercado son favorables. Esto queda ilustrado por el bajo nivel del ratio alcista/bajista, unos niveles de volatilidad implícita superiores al 25%, el creciente ratio de opciones de venta/compra y el posicionamiento general de cautela de los inversores. Una crisis de la deuda en los ME y la amenaza de China fueron los dos mayores riesgos mencionados por los inversores durante la encuesta a gestores de fondos realizada en agosto por Bank of America Merrill Lynch.
Foto: Historias Visuales, Flickr, Creative Commons. Cómo protegerse en las carteras de la subida de precios con bonos ligados a la inflación
La inflación es una subida sostenida de los precios de los bienes y servicios en una economía que afecta al poder adquisitivo de los consumidores. La inflación es especialmente dañina para aquellos que invierten en renta fija, ya que erosiona el valor de las inversiones reduciendo las rentabilidades reales (rentabilidad real = rentabilidad monetaria de una inversión – los efectos de la inflación).
La inflación de las economías desarrolladas en el periodo enero de 1990 a diciembre de 2008 fue del 2,3% anual. De enero de 2009 a junio de 2015 fue del 1,4% anual. Las expectativas de inflación media prevista por el mercado para 5 años, a agosto de 2015 según los swaps de inflación, es la que se puede apreciar en el primer gráfico para Reino Unido, EE.UU. y Eurozona. El otro refleja la rentabilidad a finales de agosto de 2015 de la deuda pública de España, EE.UU. y Alemania.
Por ejemplo, en el supuesto de que el TIR actual de un bono a 5 años de deuda pública fuera del 1,52% (ejemplo de EE.UU. del gráfico segundo) y la inflación se situara en el 2,2% (según las expectativas actuales del gráfico primero) durante el mismo periodo, la tasa de rentabilidad real de ese bono sería negativa, del -0,68%. Sin embargo, los títulos protegidos contra la inflación pueden funcionar como cobertura frente a la pérdida de poder adquisitivo que las inversiones en renta fija, en periodos de inflación positiva, pueden tener.
Un bono ligado a la inflación paga intereses a intervalos fijos y devuelve el principal al vencimiento, como un bono convencional. Sin embargo, el valor nominal del bono se ajusta por la tasa de inflación durante la vida del bono. Los bonos indexados realizan pagos que son fijos en términos reales y, por lo tanto, también se les denomina bonos reales. Estos bonos están vinculados a índices de precios, el índice de referencia al cual están vinculados la práctica totalidad de las emisiones de estos bonos en la eurozona es el índice HICP ex-tabaco.
Cada país aplica un método diferente para calcular este índice regularmente. Además, cada país cuenta con su propia entidad emisora de bonos ligados a la inflación. Por ejemplo, en EE.UU. los TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities o títulos del Tesoro protegidos frente a la inflación) están vinculados a la evolución del IPC estadounidense y son vendidos por el Departamento del Tesoro. En el Reino Unido, la deuda pública ligada a la inflación es emitida por la UK Debt Management Office (Oficina de Gestión de Deuda del Reino Unido) y está vinculada al índice de precios al consumo del país (Retail Price Index o RPI). En España los emite el Tesoro y están ligados al IPC.
En general, todos los países emiten BLI (bonos ligados a la Inflación) en los que el principal del bono aumenta con la inflación. Por lo tanto, cuando la inflación sube también lo hace el principal del bono. Esto contrasta con los bonos nominales, que pierden valor cuando sube la inflación. Cuando el valor nominal se ajusta al índice de precios, el cupón que paga el bono también se ajusta por la inflación. Gracias a estas características, los BLI son capaces de anular el impacto negativo de la inflación. Es importante destacar el hecho de que el Índice de Precios al Consumo utilizado es el de tres meses antes.
Por ejemplo, el IPC del mes de octubre servirá para actualizar el valor del bono en el mes de enero del año próximo, por lo que es bueno saber las expectativas de inflación de los próximos meses para escoger el momento de comprarlos. Otra de las características principales es que a vencimiento te pagan el valor ajustado por la inflación o el valor inicial, el que sea superior. Es decir, como mínimo recuperas el valor inicial. Son productos ultraconservadores, que normalmente tienen rentabilidades inferiores a los bonos nominales pero que a cambio te ofrecen una protección contra la inflación.
Sin embargo, durante la vida del bono también podemos tener periodos con caídas en precio. Estos bonos también son sensibles a los movimientos de los tipos de interés. Podemos decir que los tipos nominales tienen dos componentes: expectativas e inflación.Los BLI nos protegen frente a las subidas en el componente de inflación, pero no en el de expectativas, que es independiente. Es decir, si el componente de expectativas hace que los tipos nominales repunten por encima de la tasa de inflación, el precio del BLI bajará, cosa que ha sucedido este año 2015 cuando las expectativas de inflación bajaron por la continuada y progresiva bajada del precio del petróleo y la incertidumbre de que baya a subir los próximos meses significativamente. (Gráficos de ETF y fondo ambos de 5 Estrellas de Morningstar, ligados a la Inflación).
A partir de la información que se desprende de los bonos indexados, se puede calcular la inflación implícita que éstos descuentan (conocidos como breakeven de inflación). Es decir, las actuales expectativas implícitas se obtienen a partir de la diferencia de la TIR del bono convencional y la propia TIR del bono indexado. De esta manera, podríamos simplificar que la inversión en bonos ligados a la inflación nos resultaría atractiva en el supuesto que nuestras expectativas de inflación futuras sean superiores a las que están descontando los propios bonos. Por ejemplo, para la Eurozona, el mercado está descontando una inflación media para los próximos 5 años del 1,6%, si creemos que se situará por encima (ej. 2%) nos resultará interesante la inversión.
Es importante resaltar que aunque a vencimiento nos garantizan como mínimo el valor original, durante la vida del bono también están expuestos a los movimientos de los tipos de interés reales. Con lo que bajadas de tipos de interés reales implican subidas en el precio de estos bonos y subidas de tipos conllevarán bajadas en precio. Si se cumple la teoría de que la rentabilidad de los activos vuelve a su media histórica y la inflación de los países desarrollados volviese a su media histórica de los últimos 20 años próxima o superior al 2,3%, estos BLI serán en los próximos años un buen instrumento de inversión tanto para diversificar una cartera conservadora, como para protegerse de la inflación futura.
Luis Hernández Guijarro es asesor de Inversiones en Ética Patrimonios EAFI.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Sebastien Bertrand. La Fed, a punto de pasar de muy acomodaticia a acomodaticia
Desde finales de agosto, los mercados de renta variable se han mostrado volátiles, tendencia que muestra pocas señales de disminución a corto plazo. A mi parecer, tres cuestiones preocupan a los mercados:
La incertidumbre económica en China y, en particular, la capacidad de las autoridades chinas para organizar un aterrizaje económico «suave».
La debilidad de los mercados de commodities y los efectos colaterales para sus productores y exportadores.
La incertidumbre acerca de la política monetaria, ya que la Fed se acerca a su primera subida de tipos de interés desde 2006.
En China, las autoridades parecen haber adoptado un planteamiento del capitalismo de «caja de bombones». En otras palabras, que no tienen problema alguno en apoyar los aspectos del capitalismo que les gustan (como el aumento del nivel de vida y la creciente importancia de China en el escenario global), si bien se han mostrado menos satisfechas cuando el capitalismo ha arrojado resultados «indeseables», como la caída de los mercados de renta variable. Queda por ver si la reciente caída en picado del mercado de valores hace descarrilar el programa de reformas económicas de China, aunque lo que sí podemos afirmar con certeza es que la economía se está desacelerando de forma notoria. El aspecto más importante de la desaceleración estriba en ver si China logra una transición hacia un crecimiento más lento pero mejor que, en última instancia, respalde los activos de riesgo, o si cabe esperar un acontecimiento más serio.
En mi opinión, una desaceleración en el crecimiento de entre un 4% a 5% no sería un escenario desastroso si las autoridades chinas pudieran gestionar la transición hacia un crecimiento de más calidad y propiciar que China ascienda en la cadena de valor. No obstante, resulta evidente que existe una preocupación sobre si las autoridades harán lo que tienen que hacer para apuntalar la economía, incluida la vuelta a los proyectos de infraestructuras a gran escala y potencialmente improductivos, así como el respaldo a empresas a las que debería haber dejado quebrar. Incluso si China no adopta la vía de las infraestructuras, la caja de Pandora de la devaluación ya está abierta, y el fantasma de China y sus competidores asiáticos exportando la deflación al resto del mundo se ha invocado. Aunque China ha devaluado su moneda, esta sigue siendo cara en relación con las divisas asiáticas y emergentes, lo que ha sembrado el temor a una nueva ola de debilidad cambiaria.
En un horizonte a más largo plazo, China tiene que desinflar su burbuja del crédito y su burbuja inmobiliaria sin causar demasiados efectos perjudiciales, lo que sin duda planteará dificultades dado el grado de expansión del crédito en años anteriores. Por otra parte, la fe de los mercados en la capacidad de las autoridades para garantizar un resultado «satisfactorio» se está deteriorando, como consecuencia de la naturaleza un tanto aleatoria de la respuesta política de China.
En teoría, el desplome de los precios de las commodities debería conferir un impulso al gasto de los consumidores del mundo desarrollado pero, hasta la fecha, las pruebas sugieren que los beneficios de unos precios de la energía y de las commodities más bajos están siendo depositados en los bancos en lugar de gastados. Reviste cierta dificultad juzgar si el comportamiento de los consumidores ha cambiado fundamentalmente después de la crisis, pero dada la reciente volatilidad de los mercados de renta variable no sería extraño que los consumidores sigan mostrando un comportamiento prudente a corto plazo.
Entonces, ¿qué significa todo esto para los tipos de interés? En mi opinión, no cabe duda de que estamos en un entorno de «tipos bajos durante más tiempo», y mientras la Fed posiblemente suba los tipos de interés en los próximos meses en respuesta a unos mercados laborales más reducidos, es importante recordar que la política únicamente pasará de muy acomodaticia a acomodaticia. Además, si la volatilidad de los mercados emergentes se mantiene, la Fed podría determinar que un dólar más fuerte se enmarque en el endurecimiento de su política en cualquier caso. En el Reino Unido, prevemos que el Banco de Inglaterra incremente los tipos de interés a principios de 2016. En Europa y Japón, la impresión de dinero va a continuar, aunque no desemboque necesariamente en la flaqueza de la moneda en un mundo en el que los inversores cada vez se muestran más inseguros acerca de la trayectoria del crecimiento de la economía mundial, en particular en Europa y Japón que tienen superávits de cuenta corriente.
Photo: Nicu Buculei
. Dividend: It Is Essential To Analyze The Long Term Sustainability To Avoid ‘Value Traps’
Se sigue fortaleciendo la inversión de renta variable. En todo el mundo, las empresas con cotización bursátil pagaron un récord de 1 billón de dólares en dividendos el año pasado, según el Henderson Global Dividend Index, un estudio a largo plazo de tendencias de dividendos globales. Al invertir globalmente, los inversores pueden conseguir una exposición a una gama más amplia de oportunidades de renta y beneficiarse de una diversificación de cartera significativa.
Ampliar el conjunto de oportunidades
Cada vez más compañías reconocen las ventajas de atraer inversores con una sólida política de dividendos al alza. Esto está muy establecido en Europa y Estados Unidos, pero actualmente la cultura del dividendo está ofreciendo cada vez más oportunidades en otras regiones, como Asia-Pacífico y algunos mercados emergentes seleccionados. La ampliación de este universo proporciona una oportunidad de diversificación atractiva para inversores de renta variable.
Rentabilidad superior a largo plazo
Los estudios indican que, a largo plazo, los dividendos suponen una parte importante de las rentabilidades totales de las acciones. Las rentas reinvertidas, junto con el crecimiento potencial del capital, han conducido a una rentabilidad largoplacista superior de las empresas que distribuyen los dividendos más altos en comparación con el mercado de renta variable general, tal y como se muestra en el siguiente gráfico.
Entre los motivos de esta rentabilidad superior está:
Hacer hincapié en el flujo de caja necesario para mantener los dividendos. Así, los dividendos son un indicador sólido de la situación real del negocio.
Además, las acciones con mayor rentabilidad, por naturaleza, tienden a ir a contracorriente y no gozan de mucha popularidad, por lo que ofrecen oportunidades de revalorización.
Mientras que el riguroso enfoque impuesto al equipo directivo de una empresa al mantener un flujo de dividendos sólido puede mejorar la toma de decisiones
Reducción del riesgo: las bondades de la diversificación
A medida que aumenta el número de empresas que distribuyen dividendos a nivel internacional, también se incrementa el potencial de diversificación. Algunos mercados padecen una alta concentración de dividendos y, por tanto, las estrategias de generación de ingresos regulares de renta variable centradas en países específicos pueden pasar a depender en exceso de un reducido número de empresas muy rentables que dominan el mercado. Una perspectiva global también maximiza las oportunidades a nivel sectorial; por ejemplo, se puede acceder a muchas empresas tecnológicas muy rentables a través de EE. UU. o Asia, pero no desde Reino Unido.
Consideraciones clave:
Ir más allá de la rentabilidad máxima: Los títulos de alto rendimiento pueden ser más arriesgados que sus homólogos de rendimiento más bajo, en particular después de un periodo de fuerte rentabilidad del mercado cuando los aumentos del precio de los títulos provocan la bajada del rendimiento. Las compañías muy rentables que quedan con frecuencia son empresas o compañías con problemas estructurales con altos ratios de reparto (que distribuyen un alto porcentaje de sus ganancias como dividendos) que pueden no ser sostenibles. Un inversor que solo haga hincapié en los rendimientos o en conseguir una exposición a través de un producto pasivo como un fondo replicador de índices de alto rendimiento, puede acabar en posesión de un porcentaje desproporcionado de estas compañías, a menudo conocidas como «trampas de valor». Entretanto, las compañías que recortan sus dividendos tienden a sufrir un escaso rendimiento de capital. Por lo tanto, es fundamental analizar la sostenibilidad de la capacidad de una compañía para pagar rentas.
Estacionalidad: La aplicación de un enfoque global, ofrece a los inversores en renta variable beneficios en cuanto a la diversificación y la oportunidad de recibir rentas de diferentes fuentes durante todo el año. La mayoría de las zonas geográficas presentan cierta temporalidad en lo que a dividendos respecta. Las empresas europeas suelen abonar más del 60% del total de repartos anuales durante el segundo trimestre, según datos arrojados por el informe Henderson Global Dividend Index. Ésta es, con diferencia, la región con el periodo de dividendos más concentrado. Norteamérica es la zona que menos temporalidad presenta, dado que muchas compañías realizan distribuciones trimestrales. Las empresas del Reino Unido también escalonan más sus dividendos que en otras partes del mundo, aunque los repartos definitivos más abultados suelen abonarse en primavera y verano, después de la temporada en la que suelen realizarse las juntas generales anuales.
Perspectivas para los dividendos: Sobre todo, nos anima la salud de las compañías globales en general, con sólidos balances de situación y equipos de gestión disciplinados dedicados a generar un buen flujo de caja, que debería ayudar al crecimiento de dividendos a largo plazo
Columna de opinión de Andrew Jones, gestor del fondo Henderson Global Care UK Income
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: David. No se asuste: ponga las turbulencias del mercado en contexto
Las fuertes caídas en China han aumentado los temores sobre el pronóstico económico del país y lo que podría significar para el crecimiento global. Y aunque las preocupaciones se centran en los mercados emergentes, el tumulto se ha extendido a través de los mercados financieros globales.
Nuestro consejo es claro: no se asuste. Agosto trae regularmente períodos de liquidez particularmente bajos en los mercados financieros, y esto puede causar importantes movimientos de precios. El desafío para nosotros es tratar de comprender las señales que están enviando los mercados de capital y evaluar la forma en que esas señales encajan con nuestros principales puntos de vista macro.
Aquí, echamos un vistazo a algunos de los principales temas de inversión en los que estamos centrados y analizamos las recientes oscilaciones de los precios del mercado en el contexto de nuestros puntos de vista macro.
Ahorros globales y demanda débil: ¿quién va a endeudarse y a gastar?
En un nivel básico, la demanda agregada y la creación de crédito son una función de ahorro, de endeudamiento y de gasto en el consumo o la inversión. Por cada ahorrador debe haber un prestatario para gastar esos ahorros, de lo contrario, la demanda agregada se queda corta. Cuando las bolsas caen y el rendimiento de los bonos desciende, como lo ha hecho recientemente, los mercados financieros están dando la señal de que la demanda no está alcanzando las expectativas.
El mundo necesita un nuevo motor de crecimiento para impulsar el endeudamiento y el gasto. Los consumidores de los mercados desarrollados, los bancos e incluso los países se han desapalancado y han ahorrado desde la crisis financiera de 2008. El crédito como porcentaje del PIB ha disminuido de un 10% a un 30% en muchos países desarrollados en los últimos cinco años. Ésta es una razón clave por la que el crecimiento del PIB del mundo desarrollado ha decepcionado continuamente en los últimos años.
Los mercados emergentes intervinieron para llenar la brecha de endeudamiento y de gasto después de la crisis financiera. China estuvo a la vanguardia con su enorme estímulo fiscal y de crédito, que vio al crédito como porcentaje del PIB aumentar más del 40% desde 2010. Pero los mercados emergentes ahora están perdiendo fuerza como motores del crecimiento global. La tasa de ahorro de China ha ido en aumento. Muchas economías emergentes enfrentan presiones de desapalancamiento, el crecimiento del crédito se está desacelerando, los beneficios son desafiados, los activos de los mercados emergentes están en deflación y la capacidad de endeudarse y gastar se está viendo perjudicada.
Una pregunta clave ahora es si los mercados desarrollados pueden llenar el déficit de gasto dejado por los mercados emergentes y aumentar su endeudamiento, consumo e inversión para absorber el exceso de ahorro y mantener un nivel de demanda agregada que apoya la estabilidad de precios.
La rotación del ciclo de crédito global favorece a los mercados desarrollados sobre los mercados emergentes
Durante algún tiempo, los mercados financieros han estado señalando la mejor evolución de las acciones y de las divisas de los mercados desarrollados frente a las de los mercados emergentes. Consideramos el reciente pánico en los activos financieros como una continuación de esa banda sonora. Como se señaló anteriormente, la ola de endeudamiento y de gasto poscrisis se llevó a cabo en muchos mercados emergentes, encabezados por China, mientras que los mercados desarrollados ahorraron y se desapalancaron. Creemos que esta tendencia se está revirtiendo y se espera déficit de demanda en los mercados emergentes, junto con la mejora del endeudamiento y del gasto de los consumidores y las empresas en los mercados desarrollados.
Las acciones del sector consumo en los mercados desarrollados han evolucionado mejor en comparación con los sectores con exposición global. Pero no sabemos lo importante que será el ciclo de desapalancamiento en los mercados emergentes. ¿Será gradual o forzado a través del pánico en los mercados financieros, como fue el caso de los mercados desarrollados en la crisis de 2008? Existen algunas señales alentadoras: Aunque los mercados de capital y las divisas emergentes han evolucionado peor desde 2011, no hemos visto pruebas significativas de que los mercados y las economías no hayan podido adaptarse. Y no ha habido signos generalizados de desajuste relacionados con el cambio de divisas en los balances de las empresas, a diferencia de cuando se produjo la crisis asiática entre 1997 y 1998.
Además, los tipos de cambio de los mercados emergentes y las reservas elevadas de divisas extranjeras son un amortiguador en comparación con la crisis de los mercados emergentes a finales de la década 1990. Por estas razones, y porque los mercados de activos emergentes se están abaratando tras aproximadamente cuatro años de peor evolución, actualmente creemos que las condiciones favorecen un ajuste gradual. Sin embargo, un ajuste gradual sugiere un proceso prolongado que puede ser difícil de gestionar políticamente.
Las devaluaciones para fomentar la competitividad están de moda
Cuando se enfrenten a déficits de demanda persistentes, los responsables políticos usarán todas las herramientas disponibles para tratar de estimular la demanda, incluida la devaluación de la divisa. China es la última en gestionar su divisa a la baja. La modesta devaluación de alrededor del 4% es una fuente reciente de ansiedad en los mercados, pero las devaluaciones no son algo nuevo. EE.UU. consiguió devaluar el dólar después de la crisis financiera entre 2009 y 2011. A medida que la economía del país se recuperaba, el resto del mundo empezó a devaluarse frente al dólar. Los japoneses comenzaron en 2012, los europeos en 2014 y la mayoría de los mercados emergentes comenzaron en 2011. China ha sido uno de los últimos en diseñar una divisa más débil, y no es sorprendente teniendo en cuenta las deficiencias de la demanda agregada que vemos en China. EE.UU. solo está enfrentando presiones deflacionarias menos agudas que otros muchos países y es más capaz de soportar una divisa más sólida.
El ciclo de crédito desarticulado
Los diferenciales de crédito se han ido ampliando durante el reciente pánico en los mercados financieros, pero vemos esto como una continuación de la tendencia, no como algo nuevo. Lo llamamos ciclo de crédito desarticulado porque los sectores de crédito no financieros estadounidenses están exhibiendo un comportamiento de ciclo tardío, con el aumento del apalancamiento y guiños a los accionistas, mientras que la Fed sigue manteniendo los tipos de interés cercanas a cero. Por lo general, la Fed se encontraría de lleno en un ciclo de alzas con los niveles de fusiones y adquisiciones, emisión de deuda y recompra de acciones que hemos visto. Sin embargo, otras partes de la economía de los EE. UU., a saber, el consumidor y la vivienda, están lastrando al sector corporativo no financiero en el ciclo de crédito, lo que crea un desajuste. Como tal, los diferenciales de crédito se han ampliado durante el año pasado, y los sectores de crédito de EE. UU. han tenido un desempeño inferior a los de Europa y el Reino Unido. Los sectores de crédito globales están todos en diferentes etapas de este ciclo de crédito desarticulado. A medida que los diferenciales de crédito se amplían, pueden emerger mejores valoraciones. Sin embargo, la rentabilidad es fundamental en esta etapa y tiene que recuperarse para mantener los ratios de apalancamiento. Creemos que una rebaja en la rentabilidad sería un riesgo mayor para los diferenciales de crédito que los ajustes de los mercados emergentes actuales.
¿Las tasas pueden permanecer bajas, pero el apetito del riesgo puede permanecer alto?
Los bajos tipos de interés son un respaldo sólido para el apetito por el riesgo. Sin embargo, las tasas ya son bajas, y el apetito de riesgo ha ido disminuyendo debido a una combinación de comportamiento corporativo de ciclo tardío en los EE. UU., las expectativas de ganancias débiles, la deflación de los precios de las materias primas y la disminución del motor de crecimiento mundial chino. Creemos que China tiene que dar una respuesta política más eficaz, ya que está en el centro del ajuste de los mercados emergentes. Los recortes de las tasas chinas y los ajustes de la política fiscal para suavizar la recesión serán los esperados, pero sería más alentador ver el exceso de capacidad eliminado mediante las fuerzas del mercado, en lugar de cubrir los problemas con una manta de paciencia. Hasta ahora, los esfuerzos de flexibilización chinos no han impresionado a los inversores. Sin embargo, creemos que a medida que las valoraciones se ajustan, las bajas tasas de interés global y los continuos esfuerzos de flexibilización por parte del Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco Popular de China volverán a animar a los inversores a aumentar su tolerancia al riesgo.
Columna de Tom Fahey, estratega global macro y director asociado de estrategias macro de Loomis, Sayles & Company, gestora especializada en renta fija de Natixis Global AM
La Fed está entre la espada y la pared, según SYZ AM. Foto: AndyCastro, Flickr, Creative Commons. Pekín y la Fed: "Yo te tengo, tú me tienes"
Ya estamos casi a las puertas de la reunión de la Fed en la que decidirá su política de tipos de interés… o no. La excitación es máxima y los pronósticos fluyen como si se tratara de una final de la copa del mundo. Con la diferencia de que han pasado casi 10 años desde que asistimos a la última subida de tipos de interés de la Fed.
El mercado, por tanto, puede estar nervioso, ¿no? Sobre todo, porque este verano prácticamente no existían dudas de que la Fed actuaría en septiembre, pero después de las turbulencias derivadas de la economía china y los sobresaltos de los mercados, el consenso revisó su postura. Ahora se asigna una probabilidad del 30% a que se produzca un aumento del 0,25% el jueves y se tiende a favorecer la posibilidad de que suceda en diciembre. Algunos creen incluso que podría intervenir en octubre. Otros plantean una “subida intermedia” de 0,125% o menos, acompañada de un discurso más acomodaticio, que indicaría que el ajuste monetario va a ser lento y contenido.
Sin embargo, la Fed se encuentra como si fuera un rehén. O más bien entre la espada y la pared dado que su política monetaria tiene implicaciones internacionales, sobre todo a través de la fortaleza del billete verde, en un momento en el que todos los bancos centrales mantienen políticas monetarias muy acomodaticias. Y en este sentido la pequeña devaluación del yuan del mes pasado no es un asunto trivial. Actúa como una advertencia a la Fed para señalarle que la fortaleza del dólar (y por ende la del yuan, que se mantuvo hasta ese momento) no ayuda a Pekín en su intento de reequilibrar su modelo económico.
En resumen, por un lado, no hacer nada podría hacer creer a los inversores que la Reserva Federal es un rehén de los mercados. Pero también ellos podrían creer que la situación económica no es tan sólida como han afirmado desde la Fed en los últimos meses. Por el contrario, si el jueves actúa su gesto podría interpretarse como un error de la política monetaria al no haberse producido una aceleración del crecimiento y no haber indicios de que aumente la inflación.
En este caso, los tipos de interés a largo plazo y el dólar podrían bajar, lo que daría lugar …a ¡una flexibilización de las condiciones financieras americanas! Si no lo hace, podría desencadenar ventas masivas de bonos del Tesoro americano por parte de los bancos centrales de los países emergentes, con China a la cabeza, para hacer frente a la mayor presión bajista contra sus monedas, lo que refleja una fuga de capitales fuera de sus fronteras.
En otras palabras, asistiremos a un endurecimiento de las condiciones financieras “no controlado” a través de un dólar que se fortalecería y /o de una subida de los tipos de interés a largo plazo después de las ventas de los bancos centrales de los países emergentes. Entre Pekín y la Fed existe ahora más que nunca una relación de “Yo te tengo, tú me tienes…”
Foto: Hey Paul Studios. Memoria traumática e inversiones
Los neurocientíficos denominan memoria emocional o memoria traumática a aquella que almacena los recuerdos vinculados a experiencias peligrosas o, como su nombre lo indica, a los hechos traumáticos. Dicen los que estudian la memoria, que este tipo de experiencias vuelven con escenas muy vividas que se recuerdan con mucho detalle, con un agravante: este tipo de experiencias no se diluyen con facilidad en el tiempo, a diferencia de otros recuerdos, los cuales se van perdiendo con el paso de los años.
También han encontrado los estudios que este tipo de experiencias se caracterizan por la indefensión de quien las soporta, con lo cual los hechos sufridos se apartan de la narrativa normal con la cual se graban las experiencias agradables en la memoria. Es decir, lo normal no funciona y aquel proceso lógico racional que enarbola la teoría económica tradicional se rompe.
En términos de momentos volátiles de los mercados financieros, un inversionista promedio que se expuso a grandes desvalorizaciones en algún momento, pierde la confianza en las inversiones en activos como acciones o bonos, y prefiere en el futuro centrarse en cuentas de ahorro. Mientras tanto, los analistas y los asesores nos dedicamos a tratar de convencer a los inversionistas de que los mercados en el largo plazo tienden a subir más allá de lo que representaron las caídas y de que la mejor estrategia es tener paciencia porque las cosas sí mejoran. Esto es completamente cierto, la historia lo ha demostrado; pero enfrentemos dos factores divergentes: el racional, donde lo mejor es esperar —e incluso, mucho mejor si se pone más dinero en el activo desvalorizado, porque la perspectiva de que suba lleva a pensar en muy buenos retornos futuros—; y el inconsciente, en el que entran las imágenes de los momentos malos.
Hay un pequeño problema cuando los dos factores se enfrenta, y es que lo racional y lo traumático se encapsulan en dos partes diferentes del cerebro, por lo cual al tratar de cambiar la percepción negativa de una persona sobre una experiencia traumática en inversiones no se debe recurrir plenamente a los gráficos y argumentos racionales; sino que se deben explorar más las técnicas tradicionalmente utilizadas en psiquiatría para el tratamiento de enfermedades como el trastorno por estrés postraumático. Tradicionalmente este tratamiento se centra en permitirle al paciente narrar las emociones y relatar los momentos vividos anteriormente. Entre más detalle se puedan expresar, mucho mejor funciona el tratamiento.
Para los asesores financieros esto significa que, al enfrentarse con un cliente que no quiere saber nada de bonos, nada de acciones, nada de nada; la estrategia no es tratar de convencerlo por medio de argumentos lógicos, la estrategia es dejar que el cliente se ‘desahogue’, cuente su experiencia y, después, sí construir el argumento para que se vuelva a crear la confianza en el mercado financiero. Entiendo que es difícil en algunos momentos —especialmente cuando los mercados caen en simultánea y muchos clientes se afectan—escuchar a todos los inversionistas que quieren expresar sus problemas-. Pero se hace necesario desarrollar herramientas para que el proceso realmente funcione y contrarrestar los efectos que crea la memoria traumática en los inversionistas que alguna vez se afectaron por los mercados.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: Adam Asar. Si vender en mayo es sensato, volver a comprar el día de St. Leger puede ser arriesgado
El proverbio hace referencia a la tendencia de los mercados a quedar rezagados durante los meses de verano y a recuperarse de nuevo al acercarse el final del año, y su filosofía es que en realidad se ahorra dinero si uno deja de negociar en mayo y se toma cinco meses de vacaciones. Este fenómeno ocurre con tanta frecuencia que sorprende que no haya sido objeto de arbitraje. Durante los 65 años transcurridos desde 1950, según el Stock Trader’s Almanac, el índice Dow Jones generó una rentabilidad media del 0,3% entre mayo y octubre, en comparación con el 7,5% entre noviembre y abril.
Si vender en mayo es sensato, volver a comprar el día de St. Leger puede ser algo arriesgado, ya que desde 1950 septiembre ha sido el peor mes del año, con una rentabilidad media de -0,65%. Algunos cracks famosos ocurrieron en septiembre, incluido el primero que se ganó el apodo de «negro», el Viernes Negro de 1969. El Miércoles Negro, que marcó el asalto de George Soros a la libra esterlina, tuvo lugar en septiembre de 1992, y su resultado fue que la divisa británica se vio obligada a salir del mecanismo de tipos de cambio del sistema monetario europeo, lo que provocó una caída dramática de la libra esterlina y costó más de 3.000 millones de libras al Tesoro del Reino Unido. En los meses de septiembre de 2001 y de 2008 tuvieron lugar enormes caídas diarias de las bolsas, en el primer caso debido a los atentados sobre el World Trade Center y en el segundo caso debido a la crisis de las hipotecas basura.
Octubre no sale mucho mejor parado en lo que se refiere a cracks bursátiles y los hechos que le han dado mala fama se extienden a lo largo de 80 años. El primero fue el «Pánico de 1907», una crisis de crédito clásica provocada por la industria de las sociedades fiduciarias. Hubo pánico bancario, fuertes ventas en la bolsa y lo único que se interpuso entre EE. UU. y una situación aún más grave fue un consorcio liderado por JP Morgan, que hizo el trabajo de la Fed antes de que existiera la Fed. En octubre de 1929 tuvo lugar una sangría sin precedentes con hasta tres «días negros» -un Martes, un Jueves y un Lunes Negros-, cada uno con su propia caída récord. Por último, en octubre de 1987 tuvo lugar el Lunes Negro, el primer crack del que fui testigo personal como participante del mercado, cuando las órdenes automáticas de stop-loss agravaron la caída de los mercados y provocaron el primer crack realmente mundial por las reacciones mutuas de los mercados de todo el mundo a las caídas.
Después de la tormenta llega la calma
Sin embargo, como se suele decir, después de la tormenta viene la calma e, históricamente, octubre ha anunciado más finales que inicios de mercados bajistas. El hecho de que esté negativamente considerado en realidad puede convertirlo en una de las mejores oportunidades de compra. Las caídas de 1987, 1990, 2001 y 2002 se frenaron en octubre y dieron paso a repuntes a largo plazo. En especial, el Lunes Negro de 1987 fue una de las grandes oportunidades de compra de los últimos 50 años. El propio Peter Lynch de Fidelity, entre otros, aprovechó la oportunidad para comprar empresas sólidas que se le habían escapado en el último tramo alcista. Cuando el mercado se recuperó, muchos de estos valores se dispararon hasta sus valoraciones anteriores y unos pocos elegidos fueron mucho más allá.
Existe una explicación razonable para la debilidad de los mercados en los meses de verano y su posterior recuperación hacia el final del año, y tiene que ver con la previsión. Los analistas suelen empezar cada año con previsiones de crecimiento de los beneficios relativamente optimistas. En parte, esto se debe a que están incentivados para ser optimistas. Estas cifras de partida relativamente altas se revisan a la baja a medida que avanza el año y cada vez está más claro que las previsiones originales no se cumplirán. Entonces, cuando llegan septiembre y octubre, los analistas empiezan a centrarse en los resultados del año siguiente, y de nuevo comienzan con previsiones optimistas.
El año 2015 ha sido un año clásico para «vender en mayo». Asia excluido Japón tocó techo el 28 de abril; el World Index llegó a su máximo el 21 de mayo y los mercados onshore chinos de Shanghai y Shenzhen tocaron techo el 12 de junio. Desde entonces, el mundo ha retrocedido un 6%, Asia sin Japón un 21% y China un 30%. Así que «vender en mayo y desaparecer» habría sido lo mejor este año.
Pero ¿debemos «comprar de nuevo el día de St. Leger», en otras palabras, en septiembre, o debemos esperar y ver si este año tendremos un acontecimiento sorpresa del tipo «Viernes Negro» durante los meses habituales de los cracks de septiembre u octubre?
El argumento en contra de comprar ya en septiembre probablemente sería que el motor normal de la recuperación del mercado a finales de año, el cambio de enfoque desde los beneficios de 2015 a los de 2016, puede no proporcionar un gran estímulo este año. Y ello porque también es bastante probable que las perspectivas de beneficios para 2016 se revisen a la baja durante el próximo trimestre, cuando la realidad de un crecimiento más lento, no solo en China sino en una serie de mercados emergentes, se vuelva en su contra.
Sin embargo, un crack en toda regla en septiembre u octubre también es bastante poco probable. Después de todo, ya ha salido mucho aire del globo en forma de una corrección del 20%-30% en Asia y los mercados emergentes hasta la fecha. Los mercados desarrollados de EE. UU. y Europa, aunque marginalmente afectados por la mayor debilidad de los mercados emergentes (sobre todo de China), siguen mostrándose razonablemente robustos. La debilidad del mercado y la desaceleración en China reducen la probabilidad de subida de tipos de la Fed en septiembre, y Japón y Europa siguen en plena expansión cuantitativa.
Además, la probabilidad de un gran hundimiento por contagio de los mercados emergentes, como en 1997-98, se ve mitigada por el hecho de que, en Asia en todo caso, los fundamentales de los países son aceptables. Su perfil de deuda es mayoritariamente doméstico; la inflación se mantiene en un nivel bajo; los bancos centrales tienen espacio para reaccionar; la mayor parte de las cuentas corrientes muestran superávit; las reservas de divisas son mucho mayores y los tipos de cambio han sido flexibles y están donde deben estar en términos generales.
Por todo ello, tanto si decide volver a entrar en el mercado el día de St. Leger o esperar hasta octubre, una cosa es cierta: ¡ahora es indiscutiblemente un mejor momento para comprar que mayo!
Matthew Sutherland es responsable de Gestión de Productos en Asia en Fidelity.
