Foto: Ingberrio, Flickr, Creative Commons. El selector de fondos: a la altura, como mínimo, del analista de renta variable o renta fija
La industria de gestión de activos es, sin lugar a dudas, una industria viva. No tenemos que irnos muy atrás en el tiempo para constatar la transformación continua que experimenta, no sólo a través de novedades legislativas, sino que nos encontramos con nuevos métodos de análisis, técnicas de gestión, metodologías de control de riesgo y nuevos activos en los que invertir por una mayor madurez y liquidez de los mercados o por nuevos vehículos, entre otros. Los perfiles profesionales que se demandan no son ajenos a estas novedades, y si hay uno que destaca sin lugar a dudas, en los últimos años, es el de selector de fondos de inversión.
El primer fondo de fondos se le atribuye a Berni Cornfeld en 1962 en EE.UU., dos años antes de la primera legislación sobre fondos de inversión en España. El auge de este vehículo en nuestro país no tuvo lugar hasta comienzos de este siglo, por lo que se trata de una industria joven pero que ha evolucionado muy rápidamente y este factor, unido a la cada vez mayor penetración de las gestoras internacionales junto con la mayor cultura financiera y la proliferación de entidades de asesoramiento, entre otros factores, ha hecho que el papel del analista de fondos de inversión esté a la altura del analista de renta variable o fija, e incluso en algunos caso les haya ganado terreno.
La cada vez mayor facilidad por parte del inversor final a la contratación de fondos de cualquier entidad, acceso a la información y cultura financiera es, no cabe duda, una excelente noticia. Pero también lleva aparejados ciertos riesgos a la hora de elegir el producto adecuado que hace del papel del experto en selección de productos si cabe aún más importante. Y no nos olvidemos de las implicaciones que tendrá cuando se implemente MIFID II con las clasificaciones tanto de clientes como de entidades.
Y de manera más concreta, la importancia de entender que incluso dentro de una misma categoría no se pueden catalogar todos los productos de igual manera, ni analizar cada clase de activo asignándole el mismo peso a las distintas variables que entran en juego a la hora de elegir un producto. Otro aspecto que cada vez cobra más importancia es llevar a cabo un adecuado análisis de la entidad gestora, y no sólo desde un punto de vista de tamaño y solvencia, sino también en lo que a su cultura corporativa y buenas prácticas se refiere.
El equilibrio entre ofrecer al cliente una gama de producto lo suficientemente amplia sin que se pierda entre el universo de fondos cada vez mayor, es complejo. Pero uno de los mayores valores añadidos de los selectores es tener la oportunidad de conocer de primera mano a gestores no conocidos por el inversor final y ponerlos a disposición de sus clientes bien vía directa, bien mediante la inversión a través de los fondos de fondos. Es por ello por lo que resulta preocupante que el 85% del patrimonio de la industria esté invertido en las cinco principales entidades tanto nacionales como internacionales.
Desde luego, el selector de fondos cobra una importancia cada vez mayor en esta industria de la cual formamos parte.
Columna de Ana Guzmán Quintana, responsable de Iberia en Aberdeen Asset Management
Foto: JimmyReu, Flickr, Creative Commons. El principio de la segregación de activos en la legislación de Luxemburgo: qué es y cómo afecta a los tomadores de seguros
Clasificado entre los mejores cinco centros financieros del mundo, el Gran Ducado de Luxemburgo es reconocido hoy como un centro de gestión de patrimonio y fondos de inversión de primer orden. Auténtico centro neurálgico de las inversiones intra y extracomunitarias, el mercado luxemburgués no ha escatimado en esfuerzos durante las últimas décadas para convertirse en una potencia financiera con una legislación que fomenta la transparencia y la protección de capitales. En este marco se inscribe el “principio de la segregación de activos” que afecta a las compañías de seguros con sede en dicho país.
La normativa europea relacionada con la Libre Prestación de Servicios ofrece a las compañías de seguros de vida la posibilidad de ampliar su campo de actividad hacia otros países miembros diversificando así la oferta hacia los usuarios. Esta circunstancia, unida a la normativa prudencial del Gran Ducado de Luxemburgo en materia de seguros de vida y a la presencia en este país de numerosos profesionales del sector financiero, le han permitido desarrollar, en un periodo de dos decenios, un know-how único en Europa en materia de soluciones de seguros de vida transfronterizas.
Aunque los seguros de vida ofrecidos por compañías con sede en Luxemburgo están sujetos a la legislación fiscal del país donde resida el tomador, ofrecen un nivel de protección óptimo a los inversores, además de una gran flexibilidad con respeto a la estructuración del contrato y la gestión de los activos.
En este sentido, el tomador de una póliza tiene una especial protección que viene dada por el principio de la segregación de los activos propios y de los activos terceros previsto por la ley luxemburguesa. Luxemburgo aplica el principio de la segregación de los activos propios y de los activos terceros previsto por la ley del país (Reglamento del Gran Ducado de 14 de diciembre de 1994 art. 14 y 15, y ley luxemburguesa del 6 de diciembre de 1991, art. 36): la compañía de seguros está obligada a depositar en un banco autorizado por el Comisariado de Seguros (CAA) los activos necesarios para hacer frente a las obligaciones contraídas con sus clientes como contrapartida de la primas recibidas.
Esas obligaciones se materializan en los activos representativos de las provisiones técnicas de la compañía, que quedan segregados, es decir, separados de los activos propios de la compañía de los que la misma dispone libremente y que son considerados activos libres. Esto supone, en la práctica, que se lleva una contabilidad separada de estos dos tipos de activos y, por lo tanto, el capital del cliente está protegido en el supuesto de una hipotética quiebra de la aseguradora.
Por ello, los clientes se benefician de un privilegio especial: en caso de quiebra de la compañía, ellos son los acreedores que pasan en primer lugar para cobrar de los activos representativos de las provisiones técnicas de la compañía.
De este modo, los seguros de vida ofertados por compañías con sede en Luxemburgo están sujetos a la legislación civil del país donde reside el tomador del seguro, en este caso España, excepto en lo que se refiere a los aspectos prudenciales.
En conclusión, podemos decir que la industria financiera de Luxemburgo es un sector creado sobre una base legal saneada e innovadora, que se beneficia de la estabilidad y la previsibilidad de un mercado financiero de gran experiencia. Luxemburgo, como país fundador de las instituciones europeas, desempeña un papel importante en el proceso de integración europeo y en su evolución en materias como la unión fiscal o la transparencia financiera; cuestiones con una gran proyección también en el mercado de los seguros de vida de alta gama.
Luis de la Infiesta, country manager VitisLife en España
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Bert Kaufmann. La confianza en cuestión
La reacción negativa de los mercados a la decisión de la Fed de no tomar ninguna determinación en septiembre confirmó la encrucijada en la que se encuentra actualmente el banco central estadounidense. Seis años después de la implantación de una política de apoyo monetario de una envergadura sin precedentes, los inversores temen ciertamente el inicio del proceso de ajuste monetario, pero también muestran su desconfianza respecto del mantenimiento de unas condiciones monetarias excepcionales, interpretado —y con razón— como la manifestación de su ineficacia en la economía real hasta el momento.
Ya inmersos en la problemática que plantea la salida del programa de relajación cuantitativa, los mercados inician un periodo de marcada incertidumbre que sucede a seis años de mercados aupados por la confianza en el apoyo de los bancos centrales. Probablemente se dé, por enésima vez, un refuerzo del apoyo monetario, concretamente en la zona del euro y en Japón, lo que podría restablecer temporalmente la confianza de los inversores.
Pero el mercado de deuda corporativa ha empezado a deteriorarse, mientras la ralentización económica mundial sigue su curso —impulsada por el brutal reajuste de la actividad en China— junto con las presiones deflacionistas que ésta trae consigo. De Estados Unidos a China y desde Europa a Japón, lo que necesita la economía mundial, que continúa sobreendeudada, es acelerar su potencial de crecimiento económico.
Ahora bien, éste es un ámbito en el que los bancos centrales han confirmado no poder actuar. Éstos han logrado proteger a los mercados desde 2009 y dar margen a los gobiernos para realizar las reformas necesarias. Ese margen comienza a estrecharse, pero las reformas materializadas han sido escasas, el crecimiento sigue siendo demasiado débil como para reducir los niveles de endeudamiento y la inflación no se ha recuperado. Nuestras carteras mantienen su configuración tremendamente prudente, se centran en acciones con gran visibilidad y hemos reforzado su exposición a la deuda pública con duraciones largas.
Cuestión de confianza
La Fed ha agotado su munición: la relajación cuantitativa ha finalizado y, por el momento, Janet Yellen no ha logrado recuperar el más mínimo margen de maniobra sobre los tipos de interés. El Banco de Japón y el BCE cuentan, en teoría, con balas suficientes en la recámara para volver a inyectar liquidez. Pero la ineludible ley de los rendimientos decrecientes hace poco probable que sus políticas monetarias extremadamente acomodaticias, que han tenido poco efecto sobre la actividad económica real hasta el momento, intensifiquen su impacto en el futuro.
La confianza es la columna vertebral fundamental del sistema financiero, por lo que es poco probable que se desmorone de golpe. Los mercados no se han enfrentado a la quiebra repentina de un gran banco, pero deberán hacer frente al final vacilante de un periodo en el que era posible dar la espalda a lo esencial de la realidad económica gracias a un ciclo de liquidez sin precedentes que contaba con la garantía de los bancos centrales. A partir de ahora, los mercados deberán encarar la realidad de la ralentización económica que despunta, con las amenazas que ésta supone para la modesta recuperación estadounidense y los ciclos europeos y japoneses, tremendamente frágiles.
En el contexto de esta transición decisiva, el reciente empeoramiento del mercado de bonos high yield es especialmente preocupante. No en vano, éste supera ya con creces el deterioro de los mercados de renta variable, incluso excluyendo de la comparación al sector petrolero, si bien estos dos mercados siempre han mostrado una elevada correlación.
La cuestión de la confianza también afecta muy directamente a la gestión de activos
La gestión pasiva ha supuesto, desde hace seis años, todo un desafío para las estrategias de gestión activa, capeando unos mercados que no respondían a los criterios del análisis fundamental, sino exclusivamente a los flujos financieros. El periodo de inestabilidad que comienza anuncia el fin del alza ininterrumpida de los índices y podría significar la muerte de las estrategias de beta. Esta transición supondrá una oportunidad histórica para la gestión activa. Pero se trata de un desafío de grandes dimensiones y que deberá abordarse a largo plazo.
Nosotros mismos, a pesar de nuestro análisis estratégico por el momento avalado por los acontecimientos, hemos sufrido a corto plazo la violencia de las fluctuaciones de los mercados en agosto, al tardar en reconocer en la depreciación de la moneda china el catalizador que desestabilizaría en tan sólo unos días a los mercados mundiales. Por tanto, en algunos de nuestros fondos, esto nos ha costado buena parte de la rentabilidad acumulada desde principios de año.
Los errores forman parte de la gestión activa, pero claramente, deberíamos haber sabido evitarlos. Hoy en día, hemos intensificado la prudencia, pero nuestro análisis estratégico se mantiene intacto. Somos conscientes de que este último vuelve a ser contrario al consenso, que se niega a aceptar la idea de una transición decisiva y al que le gustaría seguir creyendo en el poder eterno de los bancos centrales. Don’t fight the Fed (y mucho menos al BCE) siguen viéndose como imperativos categóricos.
Pero nuestra experiencia en los últimos 27 años nos ha enseñado que la confianza comienza por ser valientes a la hora de expresar nuestras opiniones y por la aversión al conformismo. Seguiremos cometiendo algún que otro error por el camino, pero trabajaremos duro en todo momento para cumplir la doble misión que nuestros inversores nos encomiendan: preservar su capital en caso de riesgo de marcadas correcciones en los mercados y acumular una sólida rentabilidad a largo plazo. Somos conscientes de que la confianza no se reclama, sino que se gana con el paso del tiempo.
Didier Saint-Georges es managing director y miembro del comité de inversiones de Carmignac.
Photo: Prefeitura de Olinda
. Brazil: The End of the Carnival?
Durante meses, se han publicado pocos titulares positivos referidos a la economía brasileña. El producto interior bruto (PIB) se está contrayendo, la inflación ha subido como la espuma y el real ya ha perdido más del 50% de su valor desde 2014. Por otra parte, el país se está enfrentando a uno de los escándalos políticos más generalizados de la historia reciente. Actualmente, Brasil dista mucho de ser el paradigma del crecimiento en Latinoamérica.
El malestar económico al que se enfrenta el país es la culminación de los problemas estructurales a largo plazo, acentuados por factores cíclicos y políticos a corto plazo. Una serie de errores en la formulación de políticas han tenido como consecuencia un desequilibrio económico, anteriormente disfrazado por los efectos positivos del aumento de los precios de las materias primas. El agresivo régimen fiscal de Brasil ha desincentivado la inversión en empresas y reprimido la productividad, mientras que el creciente sistema de la seguridad social ha redirigido los fondos, apartándolos de las infraestructuras.
El final del superciclo de las materias primas ha expuesto el deterioro de la situación fiscal y la dependencia del crédito a bajo precio de Brasil. Asimismo, ha minado la confianza en un sistema político que sigue digiriendo el escándalo de Petrobras, por el cual, según una encuesta reciente, la popularidad de la Presidenta Rousseff cayó al 8%.
Un hueso duro de roer
Desde una perspectiva monetaria, el banco central no pudo flexibilizar la política por miedo a una inflación en auge que ya está por encima del 9%. Es poco probable que se apliquen medidas fiscales, ya que el Gobierno se encuentra inmerso en un periodo de reformas para reparar los excesos del pasado. El actual desbarajuste político, que se suma a un gobierno de coalición ya de por sí frágil, está siendo un impedimento para llevar a cabo actuaciones sustanciales en materia de política económica. En resumen, no será fácil dar con la solución.
Desde la perspectiva de los mercados, algunos expertos arguyen que la rápida depreciación del tipo de cambio supondrá un estímulo económico por medio de las exportaciones. Sin embargo, en nuestra opinión, esto no es suficiente para que aumente el crecimiento de forma significativa. Los mercados de exportación de Brasil son relativamente poco flexibles a la hora de fijar precios y dependen en gran medida de una revitalización de la demanda de materias primas. Creemos que solamente la recuperación de China puede ayudar verdaderamente a la economía brasileña en estos momentos. China es el principal socio comercial de Brasil y su necesidad de materias primas ha sido un impulsor clave del crecimiento de Brasil hasta la fecha.
Un ambiente muy caldeado
Las mencionadas tensiones ya son evidentes en los mercados de bonos. La rentabilidad de la deuda en la moneda local de Brasil a 10 años es superior al 16 % y los márgenes de los bonos corporativos han aumentado. Esto supone una mayor presión sobre los requisitos de financiación, tanto del Gobierno como de las empresas y los hogares. Estos últimos son particularmente vulnerables, dado el reciente ascenso de la deuda del sector privado. Los mercados de renta variable también están pasando por dificultades, ya que el descenso de los ingresos de las empresas y el aumento de los tipos de interés erosionan los márgenes de beneficio neto.
Como vemos en el gráfico, la velocidad del deterioro puede pillar desprevenidos a los actores del mercado; la rentabilidad de la deuda pública brasileña ya ha aumentado un tercio en los dos últimos meses. Pero los posibles efectos secundarios pueden no haberse reflejado en su totalidad en los mercados. Una de las áreas que estamos siguiendo de cerca es el sector bancario español, con una exposición considerable a Latinoamérica.
Brasil ha experimentado una gran caída desde su «momento mágico». Ahora, debe emprender el largo camino de la reforma política y fiscal si desea restablecer la confianza de los inversores y la fe del brasileño de a pie en el sistema político. Seguimos siendo prudentes respecto a Latinoamérica y a los mercados emergentes en general, en particular ante la posibilidad de un riesgo sistémico. Esperamos una mejora de las dificultades cíclicas y de la estabilidad política a corto plazo, así como un compromiso con las reformas estructurales en un horizonte más lejano.
Paul O’Connor se unió a Henderson Global Investors como director de su equipo multiactivos en enero de 2013.
Foto: Jose Luis Cernadas Iglesias. Capital humano en planificación financiera
Entre las nuevas teorías de planificación financiera, se encuentra la de incluir el capital humano como un activo. Tradicionalmente, en procesos de diseño de portafolios de inversión, se tiene en cuenta únicamente la riqueza financiera, es decir, a la que se le puede poner un precio y un valor. Así, con los supuestos correctos de nivel de riesgo, de retornos de los mercados, de objetivos financieros y de variables como optimización tributaria, se mete todo en una bolsa y sale un portafolio de inversión.
Sin embargo, este modelo tradicional no tiene en cuenta una cosa: las personas más jóvenes, generalmente, tienen una riqueza financiera cercana a cero, pero tienen una riqueza productiva y de capacidad para trabajar, que es gigantesca. En el ciclo laboral, lo que se hace es que se generan ingresos con base en la capacidad de trabajo, se va ahorrando y se va construyendo patrimonio, el cual va a financiar necesidades futuras, como gastos de salud o de recreación en la etapa de jubilación. Es lógico pensar que la capacidad laboral y la productividad van decayendo: en la medida que vamos envejeciendo, podemos trabajar menos tiempo. Se quiera o no, desde la simple capacidad física, una persona de 70 años puede producir menos que una persona de 30 años —ojo, estoy hablando de la capacidad física, no de la habilidad intelectual ni de la experiencia adquirida con los años—, por lo cual esa disminución en la capacidad de generar ingresos con base en el trabajo puro se ve compensada con una riqueza financiera acumulada. Al llegar a los 90 años, tendremos casi que cero capacidad laboral, pero un capital financiero que nos soporte las necesidades; si no se tienen ese capital ahorrado, muy difícilmente una persona mayor podría salir a generar ingresos.
Las teorías desarrolladas por estudios como los de Ibbotsson dicen que el capital humano debe ser entendido como el valor presente de todos los ingresos que va a obtener una persona hasta el día de su muerte. Aunque esto es difícil de calcular, algunos supuestos sí llevarían a modelarlo financieramente: una persona promedio con mayor nivel de educación, probablemente genere mayores ingresos; una persona joven tendrá menores ingresos laborales que una persona alrededor de 50 años; una persona jubilada, es posible que tenga ingresos pensionales menores que una persona que aún se encuentra trabajando (comparando la pura pensión obligatoria vs el salario justo antes de pensión).
En vista de lo anterior, al poder asignarle un valor monetario al capital humano, se pueden tomar decisiones financieras importantes como: el valor de un seguro de vida, el riesgo que le imprimo al portafolio financiero, entre otras. Hablemos un poco del seguro: si el capital humano es el valor presente de todos los ingresos futuros, quiere decir que su valor máximo será, justo, en el momento inicial (o momento cero). En la medida que los años vayan pasando, el valor del capital humano irá cayendo. Esto quiere decir que si mi mayor activo es mi capacidad de trabajar, debo protegerla ante riesgos como la muerte o la incapacidad laboral. Así, son los jóvenes los que deben tener (contrario a lo que es el imaginario común), el mayor monto de un seguro de vida: finalmente, están protegiendo su mayor activo y su mayor patrimonio, que son ellos mismos.
Hay mucho más por decir en este tema, pero lo iremos abarcando próximamente.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mark Moz. Préstamos bancarios: cuando los tipos suben, los cupones suben también
Son muchas las características que hacen que los préstamos bancarios sobresalgan en comparación con sus productos análogos de renta fija, pero aquí le presentamos tres factores clave que creemos que todos deberían conocer sobre la inversión en préstamos bancarios:
1. Los préstamos bancarios no tienen duración de la tasa de interés.
Los pagos de los intereses de préstamos bancarios se basan normalmente en un diferencial sobre el LIBOR (London InterBank Offered Rate) a tres meses. Estos pagos fluctúan con los cambios en el LIBOR. Cuando los tipos suben, los cupones que reciben los inversores también suben. En teoría, se puede calcular la duración de los préstamos bancarios. Sin embargo, hemos estudiado la relación entre los cambios en los tipos y los precios de los préstamos bancarios, y simplemente no existe relación entre ellos. Cuando los tipos suben, también lo hace la demanda (y los precios) de los préstamos bancarios.
2. Los préstamos bancarios tienden a valorarse por su precio justo la mayor parte del tiempo.
Si bien las variaciones de precios son más comunes en el segmento de los préstamos bancarios morosos, en préstamos generales tienden a tener un precio cercano al valor nominal. Es poco probable que los préstamos bancarios tengan un precio muy por encima o por debajo del valor nominal, ya que se pueden pagar o refinanciar en cualquier momento y por cualquier motivo. Mientras que otros mercados de renta fija a veces pueden parecer relativamente baratos o caros, pensamos que los préstamos bancarios por lo general se valoran por su precio justo.
3. Los préstamos bancarios pueden ofrecer rendimientos atractivos, y es probable que la morosidad permanezca baja.
La siguiente tabla muestra distintos tipos de activos de renta fija, por su duración y rendimiento. Los préstamos bancarios pueden ofrecer un rendimiento competitivo y generalmente estable que aumenta con los tipos de interés. Además, hay pocos vencimientos de préstamos bancarios previstos de ahora a 2017. Este calendario de bajos vencimientos lleva a una previsión de morosidad por debajo del promedio histórico de la categoría de activos.
Columna de Cheryl Stober, vicepresidente y product manager del equipo de préstamos bancarios en Loomis, Sayles & Company, filial de Natixis Global AM
Foto: USAarmy, Flickr, Creative Commons. El CIO, el chef de tu compañía
A veces pienso que un chef tiene un rol similar a un CIO. Un chef es aquel que tiene un conocimiento extenso y experiencia en cocina, encargándose especialmente de crear e innovar platos que sus cocineros reproducirán. El chef tiene que saber sobre productos, costes, nutrición, enología, entre otros, y debe ser capaz de liderar y coordinar a un equipo de especialistas, que permita ofrecer buenos resultados.
Un CIO va más allá que un gestor (al que podríamos considerar un cocinero). Un CIO es más global, más completo, se relaciona con la alta dirección, con gestores, analistas, con clientes, con equipos de riesgos, sistemas de información y ventas, medios de comunicación, etc. y tiene que saber de productos, de economía, de riesgos, de estrategia, de geopolítica, de legislación y marketing, entre otras, porque son muchos los inputs que hay que seguir para construir menús-carteras y saber venderlos convenientemente.
El chef/CIO es capaz de usar su creatividad, instinto y experiencia para innovar y mejorar de forma constante sus menús/carteras, de aprender día a día, de extraer el mayor talento de su equipo de especialistas y acompañar al liderazgo de su compañía como colaborador necesario para disfrutar de una relación satisfactoria con sus clientes.
El chef/CIO debe conocer con exactitud los aportes nutricionales, carencias y posibles combinaciones de los productos disponibles, para seleccionar y mezclarlos en su justa medida cuando construye sus carteras. Debe vigilar sus sabores y presentaciones y tiene que ser consciente de tener platos que permitan buenas digestiones cuando los mercados están mal, y otros que posibiliten la energía suficiente para desarrollar largas carreras.
También debe salir de la cocina/despacho y saludar de vez en cuando a sus clientes finales, de preguntarles si les sienta bien el menú y están a gusto con su carta. En definitiva, debe ir afinando entre las necesidades de su entidad y sus clientes, porque no puede creer que su combinación siempre será la más óptima.
Debe estar preparado para las críticas y momentos de adulación. De las primeras solo cabe enseñar qué técnicas utiliza, su visión y qué resultados espera a corto y medio plazo, aprender, revisar y rectificar si es necesario, pero más pronto que tarde. En sus manos pende parte del prestigio y el posible fracaso de la entidad.
De los halagos ante los éxitos, mejor solo agradecer con humildad, a sabiendas de que para mantener el listón de la cocina bien alto, no debe bajar la guardia en ningún momento. En un entorno de mercados aleatorio, los éxitos de hoy pueden ser considerados un fracaso mañana.
Creo que la figura de un verdadero chef/CIO frente a un cualificado cocinero/gestor, en el panorama actual de la banca privada y gestión de activos, es crítica para el negocio, con un importante papel que jugar ante la transformación y adaptación de los modelos de negocio actuales.
Photo: Arek Olek. Navigating The Storm: In Risk Budgeting and Alpha We Trust
Los marineros y los montañeros lo saben bien: el tiempo puede variar de repente y convertir un agradable viaje familiar en un peligroso desafío. El 2015 comenzó como un año bonito, bendecido por los esfuerzos simultáneos de hasta 14 bancos centrales para reactivar sus economías, liderados por el Banco de Japón y el Banco Central Europeo. La foto familiar a 31 de marzo era idílica: tanto la renta fija como la renta variable registraban ganancias durante el primer trimestre. Tras repuntar un 22% las bolsas europeas por fin alcanzaron el nivel de las de Estados Unidos, mientras que las asiáticas registraban también avances de doble dígito, con China y Japón a la cabeza.
Entonces, llegaron las nubes de tormenta. Después de haber tocado fondo en los 7 puntos básicos el 20 de abril, la rentabilidad del bund alemán a 10 años se elevó inesperadamente a 98 puntos básicos en tan sólo un mes y medio, generando una pérdida de valor sin precedentes del 8,3%. Tan pronto como los mercados de bonos se estabilizaron, el drama de Grexit volvió a rondar a los inversores y los políticos, aunque estas nubes se disiparían con el tiempo. Sin embargo, fue un alivio a corto plazo. Las preocupaciones sobre el régimen del tipo de cambio de China y la incertidumbre sobre la postura de la Fed provocaron en agosto movimientos sin precedentes en las bolsas.
Hay debilidades en los fundamentales que justifican el nerviosismo del mercado. La recuperación económica en Europa y en Japón es débil, los grandes mercados emergentes que van desde Brasil a China, pasando por Rusia están experimentando severos riesgos de desaceleración del crecimiento y la deflación siguen siendo significativa en todos los ámbitos. Mientras tanto, la Reserva Federal, tarde o temprano tiene que revertir una política acomodaticia sin precedentes en la historia. La valoración de las bolsas estadounidenses apuntan a niveles históricamente caros.
Dicho esto, nos parece que, a medio plazo, la evolución positiva de la recuperación de Estados Unidos será mayor que las consecuencias negativas de lo anterior. En general, es probable que la economía mundial se vea respaldada por las buenas condiciones del crecimiento estadounidense. Sin embargo, la desaceleración constante del crecimiento en los mercados emergentes implica que la demanda agregada probablemente permanecerá deprimida. En este entorno seguimos prefiriendo las bolsas europeas y japonesas. Su valoración sigue siendo atractiva en términos relativos y el impulso reciente visto en los beneficios empresariales han dado apoyo. En lo que respecta a la renta fija mantenemos una postura neutral: el entorno de bajo crecimiento y los temores de deflación respaldan este activo pero las valoraciones son caras.
Precisamente porque existen malos momentos, las inversiones a largo plazo tienen una prima. Si nuestro escenario es correcto, es probable que los mercados sigan integrando el valor generado por el crecimiento de la economía global de una manera inquietante.
Más que nunca creemos que la combinación de estrategias de presupuesto de riesgo con alfa puede ofrecer retornos en el largo plazo. La combinación de estrategias de presupuesto de riesgo genera una sólida rentabilidad ajustada al riesgo. Aparte de esto las carteras diversificadas de los hedge fund contribuyen a suavizar el cambio. Revisemos porqué:
Estrategias alpha
Las estrategias de los hedge funds han demostrado ser muy resistentes este año. Las de Risk Arbitrage y Event Driven han sufrido, pero la mayoría de los managers de renta variable Long/Short o Global Macro han logrado suavizar la crisis global. A fines de septiembre, el índice Lyxor L/S Equity Broad sube un 1% en lo que va de año, mientras que los índices bursátiles mundiales han bajado casi un 10%. El fondo de fondos HFR seguía en niveles positivos a final del mes de agosto, aunque es probable que en septiembre vuelva a territorio negativo. Hasta entonces, algunos fondos de hedge funds estaban arrojando resultados positivos, algunos de ellos por encima del 2%, una cifra bastante notable en este entorno.
Las estrategias alpha han estado bajo presión en los rally de los 6 últimos años de mercado. Pero en el transcurso de 2015, los inversores han asignado cada vez más activos a esos fondos debido a que los tradicionales fondos long-only empezaron a ser menos atractivos en términos relativos. Curiosamente, las entradas de capital en las alternativas líquidas en 2015 están alcanzando niveles récord en Europa, con 50.000 millones de euros entre enero y agosto de este año.
Estrategias risk budgeting
El caso a corto plazo para las estrategias que presupuestan el riesgo es más complicado y se han visto criticados recientemente por dos razones:
por su contribución a los movimientos bajistas del mercado
por sus resultados decepcionantes.
Ciertamente las estrategias basadas en presupuesto del riesgo pueden conducir al manager a vender, a pesar de tener una actitud positiva en el mercado. Pero esto es como reducir la superficie de la vela de un barco cuando se levanta viento. Podría resultar costoso si el viento vuelve a caer, pero también puede evitar una situación muy difícil si se levanta viento de nuevo.
El índice VIX se disparó brutalmente del 13% del 17 de agosto al 41%, el 24 de agosto y algunas personas estiman que las estrategias basadas en presupuesto del riesgo cortaron inmediatamente sus posiciones en la misma proporción (por 3), empeorando por tanto, la venta masiva. En nuestra opinión, esto es muy exagerado.
En primer lugar, lo peor de la venta masiva ocurrió en China, donde el enfoque de inversión de presupuesto del riesgo simplemente no existe. En segundo lugar, si la mayoría de los managers de este enfoque utilizan la volatilidad como un proxy para el riesgo, lo habitual es utilizar la serie de datos de volatilidad histórica en el periodo de 3 meses a un año y no el VIX.
En lo que se refiere a su trayectoria, las estrategias de presupuesto de riesgos no pueden escapar a las ventas masivas del mercado sobre todo cuando son long-only. Dicho esto, la mayoría de ellas generan una rentabilidad por encima de los fondos mixtos tradicionales, ya que reducen gradualmente su exposición, siempre y cuando el riesgo de mercado esté aumentando.
Además de eso, deberían tenerse en cuenta las notables propiedades a largo plazo de estas estrategias. AQR Asness, Frazzini y Pedersen (2012) publicaron una simulación muy a largo plazo de una estrategia típica de paridad de riesgo en un artículo en el Journal Financial Analyst.
Curiosamente, estas simulaciones demostraron que no sólo las estrategias de paridad de riesgo llevan haciendolo muy bien desde el año 1980, sino que también habrían sido bastante elásticas entre 1930 y 1980. Se pueden encontrar resultados similares en muchos libros de texto.
Incluso sino lo hace de una manera sistemática, sin duda recomendaría pensar en términos de asignación de riesgos más que en términos de asignación de dólares ya que este enfoque ha demostrado ser y probablemente siga siendo mucho más eficiente.
Nicolas Gaussel es CIO de Lyxor Asset Management y miembro del comité ejecutivo de la firma, en la que empezó a trabajar en 2009.
Photo: Dennis Jarvis. Made in China 2025: Opportunities and Challenges
En el documento Made in China 2025, publicado por el Consejo de Estado chino a principios de mayo de este año, se establece un principio rector para la transformación de China de “gigante de la fabricación” en “potencia de la fabricación” en los próximos 10 años. Este plan, basado en el concepto “Industria 4.0” nacido en Alemania, presenta una estrategia de tres pasos. Se trata de tres fases de diez años, ya que la duración del plan es de treinta, y su objetivo es lograr que China sea una potencia manufacturera para 2045, cuando el país cumpla su 100º aniversario.
La transición de China de “gigante” de la fabricación a “potencia” productora
En Made in China 2025 se establecen nueve objetivos estratégicos, que comprenden la mejora de la capacidad de innovación, la promoción de la integración de la informatización y la industrialización, el establecimiento de una marca de alta calidad, la implantación general de técnicas de producción respetuosas con el medio ambiente y una intensa promoción de la investigación y desarrollo en áreas clave, entre otros elementos. Cuenta además con diez campos fundamentales, que van desde las tecnologías de la información hasta la conservación y creación de energía, pasando por aviación y navegación, medicina biológica, etc.
El gobierno central destinará fondos especiales y creará incentivos fiscales para estos diez campos clave. Aunque los detalles no se conocen aún, se considera que el conjunto del plan mejorará la influencia de las empresas chinas a escala mundial y mejorará al tiempo su capacidad para satisfacer las diversas necesidades de los clientes.
La Industria 4.0 puede alcanzarse directamente aprovechando las ventajas existentes
Made in China 2025 se publica en este preciso momento y supone una cierta ventaja para China desde el punto de vista del proceso de desarrollo. En comparación con los países desarrollados, China y otros mercados emergentes son capaces de combinar los sistemas industriales e Internet de forma más temprana y rápida, gracias a la intensa inversión en infraestructuras que han llevado a cabo. De este modo, los mercados emergentes pueden promover la eficiencia y entrar directamente en la fase de “Industria 4.0”, saltándose las fases de “Industria 2.0” e “Industria 3.0” por las que han tenido que pasar los países desarrollados. Por ejemplo, en los mercados emergentes nadie se molesta en instalar cableado eléctrico y telefónico, sino que pasan directamente a la tecnología inalámbrica. Al reforzar la conexión entre las empresas, se potencia la escala económica general de las entidades del país y se atenúan los obstáculos relacionados con recursos y financiación, lo que hace que las empresas sean más eficientes e “inteligentes”.
Sin embargo, siguen existiendo aún muchos retos que afrontar en el futuro para poder alcanzar las ambiciosas metas de Made in China 2025. En primer lugar, la actual capacidad de innovación china no es muy elevada. Aunque en 2014 China presentó 223.000 solicitudes de patente, lo que la situaba por cuarto año consecutivo como el país con mayor número de solicitudes, sigue dependiendo enormemente de la importación de los materiales básicos. Además, la inversión en I+D de China nunca ha superado el 2,0% de su PIB (2013). A esto se añade que el valor añadido de la industria manufacturera es sólo del 21,5%, muy lejos del 35% o más que registran muchos países desarrollados.
Se precisan mejoras en capacidad de innovación e imagen
Además, la imagen de marca de China nunca ha resultado buena. Casi el 10% de los productos chinos no se adecuan a sus propios estándares nacionales, y la proporción de productos de China que tienen que retirarse de mercados extranjeros es de nada menos que el 65% (2012), la tasa más alta del mundo. En el sector juguetero, en la UE hay una media de 20 casos al mes de juguetes que los fabricantes chinos tienen que retirar del mercado.
La sostenibilidad medioambiental supone también un reto. En el pasado, la escasa eficiencia y la conducta irresponsable del sector manufacturero ha ocasionado una grave contaminación ambiental. Aparte de la contaminación atmosférica y de la gran polución de las aguas subterráneas, su ratio de aprovechamiento de la energía por unidad de producción es también muy elevada. Por consiguiente, no resultará fácil para China lograr una reducción significativa de su consumo de energía y materiales, así como de sus emisiones contaminantes, y lograr la plena implantación de un modelo de fabricación verde en un plazo de diez años.
Se necesita la colaboración del capital y el talento
La enorme inversión necesaria puede suponer también un obstáculo para la ejecución del plan. Aunque el gobierno central puede aportar financiación e incentivos fiscales, estas aportaciones pueden resultar muy escasas teniendo en cuenta la gran inversión necesaria en formación, maquinaria e I+D. Y la disponibilidad de talento también podría resultar insuficiente. Por otra parte, es posible que las universidades no dispongan de instalaciones de formación apropiadas. Así mismo, a lo largo de los últimos 30 años, China ha introducido tecnologías e infraestructuras de gestión del extranjero, aprovechando los bajos costes que ofrece, lo que ha dado lugar a una escasa inversión y reforzamiento de su propio I+D. Además, China ha desarrollado una industria con grandes necesidades de recursos, de los que se ha vuelto dependiente, como acero, aluminio, cemento, etc. Por ello, otras industrias más dependientes de la tecnología, como las energías solar y eólica, se encuentran subdesarrolladas. Así pues, la clave es cómo transformar la estructura industrial y su capacidad.
Y China se enfrenta además a restricciones a la hora de expandir su mercado. Las potencias manufactureras tradicionales, como Estados Unidos, Japón o Alemania dominan el mercado mundial de productos de los segmentos medio y alto. Así que no es fácil para China ampliar su cuota de mercado. Por otro lado, los países en vías de desarrollo, con una solidez financiera relativamente menor, es posible que no puedan dar cabida a este tipo de productos, o que tengan una demanda insuficiente de los mismos.
La mejora del sector de la producción resulta beneficiosa para la reestructuración económica
Además de la complicación relacionada con el espacio en el mercado, China se enfrenta a la competencia de otros países. En los últimos dos años, Estados Unidos ha puesto en marcha planes para hacer que las empresas del país vuelvan a traer sus instalaciones de producción a Norteamérica. Se calcula que, en la actualidad, los costes de producción en China son solamente un 5% menores que en EE.UU. Pero es probable que esta situación dé un vuelco en el futuro. A causa de la menor eficiencia, los mayores costes logísticos y la tecnología más pobre que ofrece China, posiblemente en 2018 los costes de producción en EE.UU. sean un 2%-3% menores que en ese país. Para entonces, la competitividad de la industria china se habrá debilitado aún más.
En general, se ha producido un ajuste fundamental en el patrón del sector manufacturero mundial: Por un lado, los países desarrollados han llevado a cabo una “reindustrialización” para mejorar la ventaja competitiva de su producción después de la crisis financiera; y por otro, distintos países en desarrollo han expandido sus mercados internacionales ofreciendo menores costes que los de China. Por ello, podemos inferir que China se “enfrenta a un enorme reto bidireccional”, como se indica en Made in China 2025.
Superar con éxito estos desafíos y lograr que China se convierta gradualmente en una potencia de la fabricación, con un gran peso específico en productos del segmento superior, una elevada calidad y una adecuada protección del medio ambiente puede resultar beneficioso para los sectores y empresas relacionados con los diez campos básicos en general, así como ayudar a atenuar los efectos del incremento de los costes de mano de obra, la contaminación ambiental, los recursos limitados, el exceso de capacidad y la disminución de las exportaciones, y promover la reestructuración económica.
Victoria Mio es lead portfolio manager del equipo de renta variable china de Robeco y forma parte del equipo de Asia-Pacífico de la firma.
Foto: fPat Murray. ¿Por qué los monos odian perder uvas y usted odia perder dinero?
En nuestra vida, creemos que es razonable no escatimar esfuerzos para tomar mejores decisiones que los monos. Esto no es tan fácil como parece. En un famoso experimento popularizado por el libro SuperFreakonomics, de 2009, el Dr. Keith Chen condicionó a unos monos a entender la utilidad del dinero para comprar golosinas. El estudio fue tan persuasivo que los animales mostraron elasticidad en la demanda: compraban una menor cantidad de determinadas golosinas cuando los precios subían y más cuando los precios caían; pero el verdadero descubrimiento se produjo cuando los investigadores introdujeron dos juegos de azar.
En el primer juego, científicos le mostraban una uva a un mono y, dependiendo de cómo cayera una moneda lanzada al aire, cara o cruz, el animal recibía sólo una uva, o una uva más de “bonificación”. En el segundo juego, al mono se le mostraban dos uvas desde el inicio. Cuando el lado de la moneda no le era favorable al mono, el investigador le quitaba una uva. En ambos juegos los monos obtenían, en promedio, el mismo número de uvas. Sin embargo, en el primero, la uva se presenta como una ganancia potencial, mientras que en el segundo juego como una posible pérdida.
¿Cómo reaccionaron los monos? Citado del libro:
“Una vez que los monos se dieron cuenta de que el científico de las dos uvas a veces retenía la segunda uva, y que el científico de una uva a veces agregaba una uva de bonificación, los monos mostraron una clara preferencia por el investigador de una uva.
A un mono racional no le habría importado, pero estos monos irracionales padecían lo que los psicólogos llaman aversión a la pérdida. Se comportaban como si el dolor de perder una uva fuera mayor que el placer de ganar una”.
El hecho que las pérdidas sean difíciles de soportar tiene importantes implicaciones para nuestras propias conductas. Por ejemplo, nosotros, al igual que los monos del experimento, tendemos a tomar decisiones diferentes en función del contexto en que se enmarquen dichas decisiones. Recordemos que los monos recibirían la misma cantidad de uvas esperadas, independientemente de cuál fuera el juego, sin embargo, los monos simplemente dejaron de participar en la apuesta que iniciaba ofreciendo dos uvas pero al mismo tiempo incluía una posible pérdida.
Resulta que el ser humano reacciona exactamente de la misma manera en situaciones similares. En muchos estudios se ha observado que los inversionistas venden sus inversiones ganadoras antes de tiempo (para evitar pérdidas contra valores anclados), y se aferran a sus posiciones perdedoras más de lo que deberían (para evitar la realidad de perder dinero).
Estas y otras observaciones llevaron a los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky a formular la “teoría prospectiva” a principios de la década de 1990 para describir la forma en que las personas toman decisiones entre alternativas probabilísticas en las que interviene el riesgo. Kahneman ganó el Premio Nobel de Economía por sus trabajos sobre teoría prospectiva en 2002.
Esta teoría se puede reducir a un solo concepto: el dolor percibido derivado de una pérdida duele mucho más que el placer percibido derivado de una ganancia equivalente.
Debido a esta asimetría emocional, en un escenario de ganancia es probable que los inversionistas eviten el riesgo, mientras que en un escenario de pérdida, es probable que los inversionistas lo busquen. Y esta es una de las razones principales por las que durante mucho tiempo hemos adoptado una filosofía de inversión centrada en la gestión de riesgos. Observando a nuestros clientes, y de hecho a todo el universo de inversionistas, entendemos que el dolor de perder es un poderoso impulsor para una toma de decisiones, que muchas veces dista de ser lo mejor…
En un artículo anterior en nuestro blog (Gestaltu.com), hacíamos mención la forma en que nuestra filosofía de inversión se centra específicamente en los sesgos de comportamiento que pueden socavar el éxito de los inversionistas. En aquel momento, dijimos:
“Como inversionistas e investigadores cuantitativos, por lo general no nos gusta trabajar en áreas “más sentimentales” de las ciencias sociales. Como asesores financieros de confianza, sabemos que a menudo nuestros clientes necesitan algo más que un enfoque basado en evidencias para invertir. Suelen necesitar estímulo, atención y apoyo personal.
La gente usa experiencias como factores para la toma de decisiones, pero actúa impulsada por la emoción. Nosotros diseñamos estrategias de inversión que no sólo funcionan según modelos informáticos, sino también en la práctica, con clientes reales cuyos comportamientos y cuyas acciones nunca se desvinculan totalmente de su estado emocional. En otras palabras, los enfoques basados en reglas que aplicamos en la práctica tienen que ser compatibles con sus pensamientos (y los nuestros).”
“Es cierto que no pasamos tanto tiempo… como lo harían nuestros colegas, hablando sobre “finanzas del comportamiento”. Ahora sabe por qué: la mejor manera que conocemos para limitar los efectos adversos de este tipo de conductas es ofrecer a nuestros clientes un perfil de rentabilidad que no los obligue a tomar malas decisiones bajo presión.”
Basándonos en esta teoría. Nuestra metodología de inversión no sólo tiene por objeto conducirlo hacia sus metas financieras desde el lugar en el que se encuentra; tiene por objeto llevarlo a ellas lo más suave y tranquilamente posible.
