CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jukka. Clima, dólar y precios en Colombia
Los efectos son ampliamente conocidos ya, pues el fenómeno climático más el aumento del precio del dólar han llevado la inflación en Colombia a niveles cercanos al 6%. Esto ha traído como consecuencia un aumento de tasas de interés del BanRep —la última, incluso, más “agresiva” de lo que anticipaban los analistas financieros—y el compromiso de tratar de mantener el dólar, si no bajo, por lo menos estable —no hay nada que impacte más a un financiero, que la volatilidad de la divisa, porque así es imposible, entre muchas otras, cosas tan básicas como hacer la proyección del presupuesto de ingresos y gastos del próximo año.
Pero hay mucha más tela de donde cortar: hablando y preguntando, que es como se saben muchas cosas, más allá de las que se publican, he podido deducir que los precios pueden traernos algunas sorpresas todavía. Dicen que el fenómeno del niño vendrá con mayor fuerza en los próximos meses (especialmente el primer trimestre de 2016), pero un detalle es el que me preocupa, como es el hecho que el fenómeno llegó después de lo que esperaban los agricultores. Obviamente ante un clima que daña los cultivos la opción es posponer los mismos, pero en Colombia, en no pocos casos, se han pospuesto casi un año, teniendo en cuenta que se esperaba que el clima seco estuviera presente a finales de 2014 e inicios de 2015. No se dio, se está presentando en la segunda parte de este año, por lo cual los cultivos se movieron para mitad de 2016. Es decir, vamos a tener cerca de dos años de producción agrícola en muchos sectores en lo mínimo, y esto debe seguir impactando precios.
El segundo tema es que muchos productores, tanto agropecuarios como industriales, que aguantaron el aumento en el precio del dólar, tratando de no pasarlo a los consumidores finales, no aguantan más. Durante los últimos seis meses, que el dólar ha estado al alza, llevaron contra sus estados financieros los costos crecientes de producción, pero ya el esquema no aguanta más, y el paso de los costos crecientes, que no se había dado en su totalidad, se deberá ver reflejado en los próximos meses.
No sé si en las condiciones actuales el incremento de la tasa de interés tenga el efecto de controlar el aumento de precios que se ha venido registrando. Una cosa es la política monetaria ante un aumento de la demanda, pero otro es el efecto cuando el problema es una falta de oferta. Una solución podría ser importar bienes y productos, que, si bien tiene un efecto positivo sobre los consumidores finales, no arregla el problema de los productores, que seguirán sintiendo el peso de la subida del dólar.
Es un panorama complejo, en el cual el BanRep, debe tener unas buenas dudas sobre el procedimiento a seguir. El Banco Central de Colombia ha sido reconocido como muy exitoso en política monetaria, estabilidad de los indicadores que maneja, entre muchas otras cosas; por lo que no se le debe criticar por tomar el tiempo para pensar prospectivamente como superar fenómenos tan extraños en la economía como son una desaceleración económica con altos precios al mismo tiempo.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: Juanedc, Flickr, Creative Commons. Las burbujas se conocen solo cuando estallan
Me preguntaba recientemente una periodista amiga si temía el estallido de la burbuja de crédito (corporativo, me decía) en China. ¿Burbuja? ¿y cómo sabe que lo es? De hecho, la cuestión me recuerda el mismo debate que hubo hace dos meses sobre la burbuja de bolsa china. ¿Lo fue? ¿lo es? Al final, una corrección del 40% es algo serio; si consideramos que ha subido antes un 80%, quizás la respuesta anterior se debe matizar.
Pero, al final, es el crecimiento económico. O debería serlo. Las valoraciones de los activos dependen del crecimiento económico. Y de la inflación.
¿Que me olvido de los bancos centrales? También, aunque quiero pensar que su papel a través de los QE no ha sido determinante para situar de forma estable los tipos de interés reales a medio y largo plazo en niveles nulos. Recuerden: los tipos de interés a medio y largo plazo dependen de los tipos oficiales, de la oferta/demanda de papel, de las expectativas de inflación y de otros factores (tipo de cambio y políticos). Los bancos centrales influyen en una mayor demanda de papel, pero ya era elevada antes de comenzar con los QE.
De hecho, el elevado ahorro mundial ya era obvio cinco años antes de comenzar la Gran Recesión (Conundrum). Después, simplemente se ha hecho más evidente ante el exceso de capacidad existente a nivel mundial. Y ahora existe el riesgo de que lo sea mucho más. Al menos esto es lo que debemos valorar si finalmente se profundiza el enfriamiento de la economía china. Aunque el desapalancamiento ante un nivel de inversión que supone el 54% del PIB y un nivel de deuda privada de dos veces el producto es obligado.
Al final, es la economía. Y es la economía mundial. Ya saben mi opinión: el futuro económico dependerá de la evolución de las economías china y norteamericana; de las economías norteamericana y de la china. Como decía Martin Wolf en su último artículo en el FT, ambas economías son determinantes para el crecimiento mundial. Y también su comportamiento, divergente, espero, en el futuro próximo. Un crecimiento mundial moderado; este es el escenario que nosotros defendemos para el futuro próximo. Pero un crecimiento por debajo del 3,1% para 2015, fijado por el FMI. Más cerca del 2,7%, en teoría un crecimiento más próximo al estancamiento mundial que a la continuidad de la recuperación. Pero, suficiente para que los activos de riesgo mantengan un comportamiento alcista. Moderadamente alcista.
La otra clave para determinar el riesgo de excesos (y potenciales burbujas) es la inflación. Pero, en un mundo dominado por exceso de capacidad y elevado ahorro, con la presión bajista que supone la caída de los precios de las materias primas, pensar en la inflación puede parecer un tanto atrevido. De hecho, no es extraño que algunos consejeros del BCE adviertan sobre el impacto indirecto de la caída de los precios de las materias primas en un contexto de crecimiento débil como el actual. Tampoco parece muy descabellado que los bancos centrales sigan apuntalando los precios de los activos financieros como potencial fuente de subida de los precios (riqueza financiera).
Más allá de la teoría del estancamiento secular que obligaría a las autoridades monetarias a forzar una mayor demanda a través de la apreciación de los activos financieros, está la obligación de mantener unas condiciones financieras favorables dando tiempo a que los ajustes pendientes se materialicen. Y aquí son las autoridades fiscales las que tienen el mayor protagonismo….
Columna de José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España
El partido que Alemania le ganó por 7-1 a Brasil fue solo una premonición de lo que estaba por llegar. Apenas un año después de aquella fatídica semifinal de Brasil 2014, la economía del país carioca se ve encuentra en su peor recesión económica de los últimos 25 años.Brasil ha pasado de formar parte del grupo de países emergentes BRIC (Brasil, Rusia, India y China), a sufrir una contracción económica que no le será fácil de superar. Esta circunstancia cobra especial relevancia cuando hablamos de la quinta mayor economía del mundo y de un país con una población de 200 millones de personas.Por si sus problemas económicos fueran escasos, a ello se une una importante inestabilidad política desde la reelección de Dilma Rouseff hace un año. El despilfarro en la organización del mundial de fútbol, en los Juegos Olímpicos de Rio de Janeiro y el escándalo de corrupción de la petrolera estatal Petrobras son solo algunos ejemplos de la fragmentación que vive el país.
A España le tocará sufrir estos problemas muy de cerca, ya que no debemos olvidar los fuertes lazos que unen a nuestro país con Latinoamérica. Telefónica y Santander, dos de las tres empresas con mayor ponderación dentro del Ibex-35, obtienen más de la cuarta parte de sus ingresos en Brasil. Algunos de los factores económicos que debemos analizar para comprender la delicada situación por la que pasa su economía son:
PIB: El propio gobierno prevé una caída del -3,1% en el PIB de 2015. Teniendo en cuenta que el consumo es el principal componente del PIB, el último dato de ventas minoristas (-6,2% interanual) no invita al optimismo.
Deuda pública: La agencia S&P calificó su deuda como ‘bono basura’ en septiembre, disparando al 15% anual la rentabilidad que exigen los inversores por comprar sus bonos con vencimiento en 2025. Esto quiere decir que los costes financieros serán cada vez más elevados, lo que complica el objetivo de reducir el déficit (9,2% del PIB).
A esto se une la próxima subida de tipos de la Fed, que hará subir al dólar. Brasil (y otros emergentes) tienen buena parte de su deuda emitida en dólares… que deberán devolver en dólares.
Devaluación de su divisa: El real brasileño cotiza en su nivel más bajo desde que se creó el euro. El tipo de cambio real-euro ha caído un 27% desde enero:
Dependencia de las materias primas y de China: Brasil es el segundo mayor productor mundial de alimentos, el segundo mayor exportador de hierro y uno de los 12 mayores productores de petróleo.
La desaceleración de China le afecta por partida doble: además de ser su primer socio comercial, las dudas sobre la caída de la demanda y el fortalecimiento del dólar están haciendo desplomarse los precios de las materias primas, que es una de las principales fuentes de crecimiento de Brasil.
Con China como su principal socio comercial, no es de extrañar que esté acusando como el que más la caída de los precios de las materias primas y el renovado debate que existe hoy en día en torno a la desaceleración económica del gigante asiático.
Banco central:Con fama de haber actuado erróneamente en el pasado, los responsables de dirigir su política monetaria se encuentran ahora en una encrucijada. Una manera de estimular la economía sería bajar tipos (actualmente en el 14,25%), pero su banco central tiene las manos atadas porque esto podría traducirse en una mayor inflación (actualmente en el 9,5%). ¿Por qué? Porque el coste del crédito sería más reducido y porque la moneda se devaluaría aún más. En ese caso, importar bienes del extranjero les será cada vez más caro y las empresas extranjeras elevarán precios para minimizar el impacto de la devaluación del real brasileño en sus cuentas.
Inversión extranjera: Éste es un problema que comparte con otros países emergentes. Tras haber tirado del carro de la economía mundial durante la crisis financiera, estos países han dejado de estar de moda. La puntilla la ha puesto el desplome del precio de las materias primas y la próxima subida de los tipos de interés por parte de la Fed, que afectará a la deuda de muchas empresas y gobiernos emergentes tienen emitida en dólares.
Bolsa: El índice Ibovespa, al igual que el indio Nifty o el Hang Seng de Hong Kong, acumulan descensos cercanos al -5% este año. De los BRIC, el único país que puede presumir de estar gozando de un buen año bursátil es Rusia, donde el índice MICEX suma más de un 30% desde que comenzase el año:
¿Qué cabe esperar del futuro?
Con este panorama encima de la mesa, Brasil necesita como agua de mayo una recuperación del precio de las materias primas y una mayor estabilidad política.
Ante la debilidad de su divisa, sus productos son cada vez más competitivos en el extranjero. Las exportaciones, que crecieron un 7,5% en el segundo trimestre, parecen ser la única variable que está mejorando en Brasil. Sin embargo, el comercio exterior solo supone el 15% de la economía brasileña, por lo que este efecto positivo es incapaz por sí solo de revertir la situación.
Mucho se habla de la elevada deuda de los países emergentes, pero lo cierto es que el ratio deuda respecto a PIB es muy inferior en estos países que en los de occidente. Aunque el ratio de Brasil no es muy elevado comparado con otros, teniendo en cuenta que su deuda está considerada como bono basura, endeudarse aún más no parece que sea la solución. En esta lista puede verse en qué nivel se encuentra este ratio en los principales países:
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Alpha. La protección del medio ambiente en China abre la puerta a multitud de oportunidades de inversión
Desde que el primer ministro chino, Li Keqiang, declaró en su informe del año pasado sobre la labor de su gobierno que “debemos declarar la guerra a la contaminación y no cejar en nuestro empeño hasta alcanzar los objetivos que nos hemos marcado”, China ha puesto en marcha una serie de medidas destinadas a combatir la contaminación y reforzar la protección del medio ambiente. Consideramos que la protección medioambiental es una tendencia de gran trascendencia que dará lugar a multitud de oportunidades para los inversores.
La contaminación es la causa principal de inestabilidad social
En los últimos 30 años, el gobierno chino se ha centrado en lograr un rápido crecimiento económico. El precio que ha tenido que pagar por ello el medio terrestre, atmosférico y acuático ha sido muy elevado. Según la Academia China de Ciencias Sociales, la preocupación sobre cuestiones relacionadas con el medio ambiente ha sido el motivo del 50% de las manifestaciones a gran escala que han tenido lugar en China en 2014. Eso supone que, en la China continental, la contaminación constituye ya la principal fuente de inestabilidad social.
Desde el punto de vista económico, el exceso de capacidad productiva que ha ido acumulándose a lo largo de la última década se debe en parte a la incapacidad de las autoridades de obligar a los productores marginales a respetar las normas medioambientales de producción. Por ejemplo, en 2013, las pequeñas acerías de China representaban aproximadamente el 20% de la producción total de acero del país, pero el 72% de las emisiones de dióxido de azufre de todo el sector.
Así, la introducción de tecnologías innovadoras y la transición hacia un modelo de crecimiento más sostenible podrían servir para alcanzar los objetivos de protección del medio ambiente y eliminar paulatinamente a la vez a los productores distales más contaminantes, lo que ayudaría a acelerar el proceso de transición económica. A medida que el gobierno vaya endureciendo más los requisitos de respeto al medio ambiente y haciendo cumplir la ley con más firmeza, la mayor parte de los pequeños productores privados se irán viendo presionados por el incremento de sus necesidades de capital y sus gastos de explotación. Como resultado de ello, se agilizará el proceso de consolidación industrial y se irá aliviando el problema del exceso de capacidad.
Los modelos mixtos público-privado mejoran la eficiencia
Con el fin de “declarar la guerra a la contaminación”, las autoridades chinas están poniendo en marcha una serie de medidas legislativas y planes de actuación. El 1 de enero de este año, entró en vigor la reforma de la “Ley de protección medioambiental”. Así mismo, el primero de enero del año próximo, se pondrán en marcha el “Plan de acción para la prevención y control de la contaminación atmosférica” (conocido como “Plan de diez puntos para la atmósfera”) y la “Ley para la prevención y control de la contaminación atmosférica”.
En abril de este año, el Consejo de Estado anunció también el “Plan de acción para la prevención y control de la contaminación de aguas” (conocido como “Plan de diez puntos para el agua”). Este documento es una guía de actuación para la prevención de la contaminación de los acuíferos en todo el país. Igualmente, está previsto que en un futuro próximo se establezcan planes para la prevención de la contaminación del medio terrestre. Todas estas nuevas leyes y normativas son mucho más rigurosas que las promulgadas anteriormente. Y, lo que es más importante, el gobierno central ha incorporado ya criterios sobre protección del medio ambiente a los baremos para la evaluación de los cargos públicos de los gobiernos locales.
En nuestra opinión, esto ayudará a reforzar el cumplimiento de la legislación en el ámbito local, y prevemos que la protección del medio ambiente será un componente clave del decimotercer plan quinquenal.
Según vayan comenzando a aplicarse las nuevas leyes y normativas, probablemente los productores marginales más contaminantes de cemento, acero, metales y productos químicos irán cesando su actividad, lo que servirá para atajar el problema de raíz.
Aparte de las leyes y normativas, la introducción de nuevos planes de financiación para proyectos de protección del medio ambiente también representara un papel muy importante. El modelo anterior de inversión pública directa en proyectos de protección ambiental ha resultado ineficiente. La introducción de capital privado en ellos no sólo servirá para mejorar la eficiencia de la protección ambiental en China, sino que también suscitará una saludable competencia en el mercado.
Esto puede desarrollarse de dos formas: La primera es a través de asociaciones entre entidades públicas y privadas. Además de aliviar la presión fiscal sobre los gobiernos locales, estas asociaciones alentarán la inversión por parte del conjunto de la sociedad en la protección ambiental. Por otra parte, los gobiernos pueden vender las participaciones que actualmente poseen en activos de protección medioambiental como fuente de financiación, mientras que el capital privado puede servir para cubrir las posibles necesidades adicionales (por ejemplo, inversiones en nuevas instalaciones o mejora de las existentes). La segunda forma sería permitir a los productores contaminantes externalizar la gestión de sus residuos a proveedores externos de servicios de tratamiento. Este modelo permite a las autoridades mejorar la efectividad de sus labores de supervisión y seguimiento sobre el sector industrial.
Oportunidades de inversión en los residuos
Actualmente no existen demasiadas inversiones directamente ligadas a la contaminación atmosférica. Sin embargo, sí existen oportunidades de inversión atractivas en los segmentos de tratamiento de aguas residuales y desechos. Tomemos como ejemplo el caso de las aguas residuales: Existe una persistente escasez de agua potable en China, que cuenta con el 20% de la población mundial, pero solamente dispone del 7% del agua del planeta. Sucede así mismo que los vertidos ilegales de aguas residuales sin tratar han contaminado más del 60% de los acuíferos subterráneos del país, el 50% de sus lagos y el 33% de sus aguas fluviales. En nuestra opinión, las autoridades van a seguir apoyando con decisión al sector del tratamiento de aguas, a través de diversas medidas. En el futuro no solamente pueden surgir más oportunidades de inversión en nuevos proyectos, sino que la introducción de ajustes sucesivos en los precios del suministro de agua ayudará a aumentar los niveles de tratamiento de aguas residuales.
Por otro lado, el tratamiento de residuos sólidos está dividido en dos grandes categorías: residuos sólidos urbanos y residuos industriales/peligrosos. Los residuos sólidos urbanos están aumentando rápidamente en China. Consideramos que la creciente proliferación de los núcleos urbanos y el aumento de la renta per cápita impulsarán un incremento en la generación de residuos por habitante. Nuestra previsión es, por tanto, que los residuos sólidos urbanos seguirán aumentando en China. Sin embargo, en la actualidad, la penetración en el mercado es elevada y el mercado se encuentra fragmentado. Por tanto, si se ponen en marcha nuevos proyectos en el futuro, las únicas beneficiadas serán las grandes empresas públicas, con reducidos costes de financiación y sólidas relaciones con los gobiernos municipales. Lo lógico sería que las empresas buscaran crecer a través de fusiones y adquisiciones.
En lo que respecta a los residuos industriales/peligrosos, quienes más contaminan son las acerías, las plantas eléctricas, las explotaciones de minería y metalurgia y la industria química. Se calcula que la tasa de crecimiento compuesta de los residuos industriales/peligrosos fue del 13,8% entre 2001 y 2011 y del 11,4% entre 2001 y 2013. Desde el punto de vista de la inversión, actualmente la penetración en el mercado de procesamiento de residuos industriales/peligrosos es baja. Nuestra previsión es que las empresas más profesionales y tecnológicamente avanzadas del sector de procesamiento de residuos deberán impulsar su crecimiento orgánico en el futuro, debido a su considerable rentabilidad.
En general, teniendo en cuenta el firme apoyo del gobierno, creemos que van a surgir oportunidades de inversión muy importantes en el sector de la protección ambiental en China, sobre todo en los ámbitos de tratamiento de aguas y procesamiento de residuos. Así mismo, a medida que el sector de la protección ambiental china vaya evolucionando de un modelo de explotación dirigido principalmente por el gobierno hacia otro más orientado al mercado, la rentabilidad del mismo irá aumentando también.
Victoria Mio es co-directora de Robeco para China y Asia Pacífico y gestora del fondo Robeco Chinese Equities.
Foto: Keoni Cabral. ¿Cómo enfrentar financieramente un divorcio?
Pocos eventos conllevan una carga financiera tan elevada como un divorcio. En términos generales, lo que antes se repartía entre dos, ahora tiene que ser de uno solo, como los gastos del hogar, porque es claro que luego de una separación habrá dos hogares en vez del único que existía anteriormente. Esto tiene serias implicaciones para las finanzas personales y es necesario que, llegado un evento de este estilo, sepamos enfrentarlo con los menores traumatismos, con el fin de que nuestros planes financieros se vean lo menor impactados posibles.
El tema importante para el divorcio es conocer y tener totalmente claro el punto de partida. El matrimonio generalmente es una sociedad, con dos socios, los cuales, salvo casos muy particulares, no son iguales en términos monetarios ni financieros. Generalmente, uno de los socios tiene una posición mucho más acomodada que el otro; si bien la ley protege al que tiene menos, frente al que tiene más, tratando de equilibrar financieramente a los dos (ex) socios.
Pero aquí es donde comienzan los temas importantes de planificación financiera. Que los dos socios queden con activos similares en valor no implica necesariamente que los dos queden igual financieramente para la etapa que viene. Es muy posible que uno de los miembros de la pareja quede con un bien principal —casa de habitación—, el cual puede ser valioso, pero que cuenta con mucha iliquidez. Esto llevará, necesariamente a que, en una situación de éstas, esa persona tenga que buscar recursos líquidos o que empiece a cargar el diario a la tarjeta de crédito, con el fin de financiarse de forma inmediata. Así, en la práctica, lo que parece ser un ‘buen trato’ no es en lo mínimo un trato equitativo.
Está la otra cara de la moneda: si un miembro de la pareja queda con los recursos líquidos, pero desinvertido. El costo de oportunidad que puede estar generando es muy grande, y pensando en el largo plazo, retrasaría metas importantes como el retiro, si no se invierten esos recursos de manera productiva en un tiempo relativamente corto.
El punto trascendental es que ante una situación así es importante tener la ayuda de un asesor financiero que ayude a tomar decisiones con “cabeza fría”. Como cualquier evento que dañe el status quo, un divorcio lleva a las personas a pensar más con la emoción del momento que con la razón, pudiendo echar al traste todos los planes financieros. Recordemos que vamos a tener los mismos ingresos, pero con gastos mayores, lo cual daña, incluso, los planes que venían andando y toca volver a diseñar procesos de planificación financiera con la nueva situación y la información del momento.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Photo: Chase Elliot Clark. Should Quality Company Growth Be Highly Valued in Today’s Abnormal Cycle?
Las buenas compañías están ahora más caras que en el pasado, pero, irónicamente, son mucho más valiosas en el contexto actual. La razón es simple: en un mundo carente de oportunidades de crecimiento, quien consigue crecer lleva en su precio una prima. Durante lo que consideramos ciclos normales, los mercados registran altas tasas de crecimiento económico, que es bueno para las rentabilidad de la mayoría de las empresas. También crean oportunidades para que los beneficios empresariales sean más altos. Sin embargo, este ciclo que atravesamos dista de ser normal y requiere un pensamiento diferente para lograr retornos significativos, más allá de las estrategias que funcionaron en el pasado.
En diciembre de 2008, cuando el mundo ya no podía escapar de la gran recesión, la rentabilidad del bono a 10 años de Estados Unidos cayó al 2,12%, un mínimo no visto desde hacía más de 70 años. Excepto algunos banqueros centrales que estudiaron los efectos de la Gran Depresión, en aquel momento muy pocos captaron el riesgo de deflación al que se arriesgaba el mundo. Ahora, más de ocho años después y a pesar de que las bolsas registran niveles más altos que entonces, todavía tenemos unos tipos de interés a plazo en Estados Unidos del 2,03%.
¿Por qué han permanecido las rentabilidades tan bajas cuando el mundo está en modo de recuperación?
Esta pregunta sigue siendo desconcertante para los economistas y ha ocupado, en el intento de responderla, a las mentes más brillantes. Parte del enigma podría entenderse mejor si consideramos el actual panorama del precio de las materias primas y los precios del petróleo, que se sitúan en niveles vistos por última vez en 2008. Creemos que los bajos precios de las materias y los bajos rendimientos de los bonos confirman los deprimidos niveles de actividad económica a nivel macro, junto con el riesgo intrínseco del modelo de negocio a nivel de activos.
La cuestión de fondo es si debemos considerar las inversiones en activos de crecimiento en un entorno mundial de crecimiento bajo si la Reserva Federal no eleva los tipos de interés. En este caso las acciones de calidad pueden ayudar. Las empresas de calidad son más propensas a producir niveles consistentes de crecimiento en tiempos de incertidumbre económica. Ellos pueden:
Proporcionar valor convincente: No ha habido mucha inversión nueva en estrategias de renta variable de calidad en los últimos doce meses. Esto nos anima. A pesar de que nuestros fondos han registrado una evolución sólida, seguimos viendo valor en la inclusión en el portfolio de compañías que tienen tasas de crecimiento de un dígito alto, sin apalancamiento y con un pay out del 75% del efectivo producido.
Orientar sus negocios para diferentes entornos comerciales: Las empresas que generan flujos de caja estables en sectores consolidados tienen la capacidad de manejar sus estructuras de precios mejor que otras industrias. También pueden reducir los costes optimizando la distribución y comercialización, allanando el camino para obtener mayores márgenes en los buenos tiempos o proteger los flujos de efectivo en los malos.
Ser más activos en el mercado de fusiones y adquisiciones: South African Breweries es un buen ejemplo de esto. Nuestros portfolios han disfrutado de una propuesta más elevada de Anheuser-Busch InBev. Es de esperar que se produzcan más operaciones corporativas de este tipo.
Clyde Rossouw es co-responsable de las estrategias de Calidad de Investec Asset Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rob Brewer. ¿Final de ciclo crediticio en Estados Unidos?
Aunque los comentaristas a menudo se inclinan a debatir sobre la política de los tipos de interés, son las condiciones crediticias las que dominan la rentabilidad en los bonos de high yield. Como consecuencia de ello, el punto en el que nos encontramos en el ciclo crediticio y el entorno al que se enfrentan las empresas pueden resultar críticos para las rentabilidades en el sector high yield.
Como se puede observar en el gráfico anterior, creemos que Estados Unidos se encuentra en un punto más avanzado del ciclo crediticio en comparación con Europa. Mientras tanto, los mercados emergentes están atrapados en los vientos cruzados de la debilidad de los precios de las materias primas, la ralentización del crecimiento chino y los movimientos hacia una política monetaria estadounidense menos flexible.
Comportamiento de final de ciclo de EE.UU.
Aunque no hay dos ciclos crediticios idénticos, hay señales que advierten del comportamiento de final de ciclo, y las estamos viendo en el déficit de financiación de las empresas estadounidenses. El déficit de financiación se define como la diferencia entre el gasto de capital y los ingresos retenidos, es decir, cuando el gasto supera los ingresos retenidos que necesitan las empresas para recabar financiación externa, acudiendo, por ejemplo, a los mercados de bonos.
Si incluimos el gasto en recursos propios (recompras de acciones, más fusiones y adquisiciones en efectivo, menos las emisiones) el déficit corporativo se amplía aún más. El siguiente gráfico muestra un incremento en el déficit corporativo de las empresas estadounidenses. Los aumentos anteriores en este déficit han servido como alerta temprana de la presión al alza sobre los diferenciales de rendimiento de la deuda corporativa.
Fig. 2: Diferencial de los bonos high yield estadounidenses frente a préstamos netos corporativos
Con un mercado laboral más estrecho en EE.UU., que presiona al alza sobre los salarios, será difícil ver crecimientos en los beneficios sin elevar los volúmenes de facturación en las empresas. Esto puede fomentar la presión sobre los directivos para fabricar el crecimiento de los ingresos por acción mediante la recompra de acciones, lo cual agrava el déficit indicado. Una recuperación en el precio del petróleo (que potencie los ingresos en las empresas relacionadas con la energía) o un crecimiento global más fuerte, sin embargo, podría reducir el déficit de financiación.
Las empresas europeas, en conjunto, parecen encontrarse en una posición más favorable. Mientras que Estados Unidos está registrando actualmente un déficit de financiación del 1,3%, las empresas europeas alcanzan un superávit del 1,6% del PIB.
Europa sigue desapalancándose
En nuestra opinión, Europa parece encontrarse firmemente en la fase de “recuperación” del ciclo crediticio. El esfuerzo entre las empresas europeas sigue centrándose aún en la reducción de costes, el desapalancamiento de los balances y la reconstrucción del flujo de caja libre. Esto se demuestra en la mejora de la cobertura de intereses entre los bonos corporativos europeos high yield. La cobertura de intereses es una medida de la cantidad de veces que una empresa puede pagar los intereses sobre su deuda pendiente con sus ingresos disponibles. Se representa en el gráfico siguiente a través del EBITDA dividido por el gasto por intereses. Una cobertura de intereses más elevada significa que las empresas están más capacitadas para cubrir su gasto por deuda.
Figura 3: Cobertura de intereses en los bonos europeos de alto rendimiento
Tendencias en el área de fusiones y adquisiciones (M&A)
Otro ejemplo de la conducta de final de ciclo viene dado por la tendencia a la baja en la calidad de las fusiones y adquisiciones estadounidenses. En parte, esto tiene que ver con el hecho de que el volumen de fusiones y adquisiciones se ha recuperado. Al comienzo de la etapa de recuperación de un ciclo crediticio esto supone normalmente una buena noticia, ya que las empresas con calificación investment grade tienden a comprar empresas high yield, confiriendo a los bonos de alto rendimiento una mejor calificación crediticia.
En la última etapa de un ciclo crediticio, la actividad de fusiones y adquisiciones puede resultar menos beneficiosa, ya que las operaciones pueden volverse más apalancadas y los patrocinadores de capital privado presentan a menudo las ofertas ganadoras en las subastas. Peor aún, empezamos a ver operaciones realizadas directamente entre patrocinadores. El deterioro es menos acusado en Europa, lo cual significa de nuevo un entorno corporativo más conservador y otra razón por la que actualmente favorecemos a Europa frente a Estados Unidos.
Kevin Loome se unió a Henderson Global Investors en 2013 como responsable de Crédito de Estados Unidos.
Foto: AlfonsoBenayas, Flickr, Creative Commons. Mi visión del VII Encuentro Nacional de la Inversión Colectiva
Como ya viene siendo habitual en el sector, el pasado miércoles 14 de octubre se celebró este tradicional encuentro de la industria organizado por Inverco, Deloitte y la APD. Un vez más la sala estaba igual de repleta que siempre, con muchas caras conocidas, aunque también y como no podía ser de otra forma, se notó la incorporación de nuevos profesionales al sector, savia nueva que esperemos ayuden a modernizar y aportar aire fresco a esta anquilosada industria que hoy por hoy padecemos.
El formato era similar al de otras ocasiones, 4 paneles y exactamente la misma estructura de siempre; en el primero los más poderosos: Santander AM, Invercaixa y BBVA AM, y este año además con la inclusión de Bankinter Gestión y Bankia Fondos; en el segundo la clase media ilustrada, con representantes de Allianz Popular, Bansabadell Inversion, March AM, Mutuactivos y AC Gestion; en el tercer panel representantes de “pensiones” con Mapfre Vida, Aviva, KutxaBank Gestión y Caser; y en el cuarto y último panel (al que no me pude quedar) representantes de alguna de las gestoras internacionales presentes en España como Pictet Funds, UBS Bank, Credit Suisse Gestión, BNP Paribas Investment Partners, AndBank y Deutche AWM.
Antes de entrar en una pequeña valoración (desde mi personal punto de vista y siempre desde el máximo respeto), me permito sugerirles a los organizadores un nuevo formato y estilo de presentación para la próxima edición, ya que la que viene siendo la estructura tradicional del encuentro, basada en mini presentaciones de 8 minutos, dificulta la creación de un debate constructivo. Parecían todos, salvo gratificantes excepciones, participantes de un concurso de oratoria, cuyo objetivo fuese ganar el premio al mejor discurso “políticamente hablando”. Introducir a nuevos actores y representantes de todos los sectores de la industria en un formato más dinámico y ágil es mi propuesta para el encuentro del año que viene.
De lo más significativo que allí se habló, las conclusiones principales con las que yo me quedo son las siguientes:
1. El oligopolio bancario, salvo alguna honrosa excepción, parece que sigue sin querer darse cuenta del tsunami que viene. Prueba de ello son los eufemismos y frases oídas literales como:
– “Seguiremos apostando por la comercialización guiada” (es decir, te vendo lo que a mí me interesa)
– “El sistema actual en España funciona perfectamente” (sólo para ellos, claro está)
– “Tanto la CNMV como Inverco tienen claro que la aplicación de MIFiD II tendrá que tener en cuenta la singularidad de la distribución en España” (una forma discreta de decir que lo importante será seguir manteniendo sus privilegios)
2. Seguir afirmando que el sistema (los bancos con Inverco a la cabeza) llevan luchando 10 años por las cuentas omnibus…. Llega un punto en el que ya no cuela. Muchos somos los que sabemos que si lo hubieran querido aprobar en su momento lo hubieran aprobado, como tantas otras cosas que han conseguido en beneficio propio. En este caso el “más vale tarde que nunca” no vale. Porque sí, el legislador finalmente lo aprobó, pero tarde y mal, así se sigue produciendo una deslocalización generalizada de múltiples gestoras nacionales. Y la verdad es que resulta desolador ver cómo tienen que seguir clonando sus fondos en Luxemburgo.
3. Oír al actual presidente de Inverco decir que “todas las gestoras son independientes porque por ley tienen que ser así” sólo lo puede decir el presidente de una asociación como ésta, dominada por los grandes grupos bancarios. (Asociación en la que por cierto, sigo sin entender qué hacen exactamente las gestoras “no dependientes ” de grupos bancarios). Todo el mundo en el sector sabe que las gestoras pertenecientes en su totalidad a bancos son meros instrumentos al servicio de las políticas de las redes, y es más, si no fuese obligatorio por ley crear una SGIIC, serían como un mero departamento de hipotecas, ya que su autonomía real es exactamente la misma.
4. Cosas como el no oír a nadie decir que con el actual sistema de pensiones públicas no vamos a ningún sitio, el que nadie, salvo una pregunta del público, abogue por la liberalización de los fondos de pensiones individuales mediante el establecimiento de cuentas similares al 401K, y el seguir reclamando como único discurso y “bálsamo de fierabrás” la carta de la SS a los mayores, una mejor fiscalidad y mejor formación; me siguen produciendo profunda perplejidad.
5. Vendernos las “excelentes” rentabilidades medias de la industria y en especial en los fondos de pensiones refleja el no querer decir las cosas como son, conociendo como se conoce el porcentaje mayoritario en el que están invertidos estos productos y la evolución de los tipos de interés en los últimos años.
Al final salí con la sensación de que tal y como comentaba en un anterior post, los que dominan ahora el sector de la inversión colectiva están exactamente igual que los partidos tradicionales en la política: se llenan la boca con palabras de orientación al cliente, regeneración, nuevos modos, innovación, digitalización, nuevas ideas, etc…pero en el fondo están atados de pies y manos por muchos intereses creados, por muchas jerarquías y estructuras que entienden poco (o nada) del negocio, por redes de distribución insaciables; que sólo quieren seguir exprimiendo al partícipe para engordar las cuentas de resultados, y no se dan cuenta de que el mundo va por otro lado.
Existen magníficos gestores, directivos, empleados, analistas, selectores, ventas, etc… en España, y es una industria con mucho, mucho talento, pero tal y como dice el verso 20 del Cantar del Mio Cid “que buen vasallo sería si tuviese buen señor”… y hoy por hoy “los señores de la industria”, de los que curiosamente ninguno de ellos estaba en la sala, no quieren ni oír hablar de ningún cambio. El negocio que tienen con la inversión colectiva es tan impresionante, que están dispuestos a todo con tal de defender su actual situación y encima se sienten muy respaldados por la patronal y el regulador. Yo estoy convencido de que ESMA sabrá vencer estos grupos de presión por el bien del inversor de a pie.
Una industria con la parálisis y falta de reflejos y autocrítica como la que padecemos en este país esta abocada a un cambio profundo y radical, y si ellos no lo hacen vendrán otros a hacerlo. La partida del futuro no ha hecho más que empezar.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Henrique Pinto. Continúa la presión sobre los mercados emergentes
Ha pasado ya un tiempo desde el derrumbe del peso argentino y el paquete de asistencia financiera que el FMI concedió a Brasil para evitar una crisis de deuda. Eso sucedió en 2002, en la última fase de la crisis que cinco años antes comenzara en Asia. Las semejanzas con la actual crisis de los mercados emergentes son patentes: rápida disminución del crecimiento, brusca depreciación de las divisas, creciente riesgo político y Brasil de nuevo en el ojo del huracán.
Ahora bien, las diferencias no son menos evidentes. Entre 1997 y 2002 fueron numerosos los países con problemas de balanza de pagos cuyos sistemas bancarios resultaron comprometidos. El FMI tuvo que intervenir una y otra vez para evitar algo peor. Los problemas de crecimiento actuales no parecen menores que los de entonces, pero por el momento no se aprecian perturbaciones sistémicas. Pese a la notable presión del mercado y el intenso crecimiento del crédito en años precedentes, hasta ahora no se han materializado grandes impagos. ¿Se trata de una muestra de resistencia o es que la presión simplemente no ha sido lo suficientemente alta?
Esta cuestión es crucial, especialmente en el entorno de mercado actual, ya que las monedas de países de mercados emergentes, tras una depreciación en promedio del 40% frente al dólar estadounidense en los últimos cuatro años, descuentan ya no pocos problemas. Lo mismo cabe decir de los mercados de valores: en cinco años, la renta variable de mercados emergentes ha llegado a cotizar hasta 60 puntos porcentuales por debajo de su homóloga de mercados desarrollados.
Al final del verano, casi todos los inversores profesionales se habían posicionado a la espera de más miseria en los mercados emergentes, sobre todo después de que la mini-devaluación del renminbi suscitase renovada inquietud sobre China. Pero, en ese mismo período, el ritmo de crecimiento promedio en el mundo emergente comenzó a exhibir cierta recuperación, tras ocho meses consecutivos de deterioro. Y, en septiembre, la Fed decidió no subir los tipos de interés. Estos factores han propiciado una significativa recuperación de los mercados emergentes en las últimas semanas, reflejándose tanto en las acciones como en las divisas y los bonos.
Las recientes alzas en las cotizaciones tienen por tanto su lógica. Pero, ¿estamos ante un repunte pasajero o al inicio de una recuperación de carácter más estructural? La respuesta a esta pregunta pasa por explicar antes la razón por la que la crisis actual no ha provocado grandes calamidades. Porque, si la conclusión fuera que el mundo emergente posee en esta ocasión aguante suficiente como para prevenir grandes incumplimientos o crisis bancarias, entonces podría estar alumbrándose una interesante recuperación del mercado. En tal caso, la corrección de los tipos de cambio y de los tipos de interés en estos últimos años habría sido probablemente suficiente para recuperarse de los peores desequilibrios.
Pero existen tres buenas razones para creer que tan sólo es cuestión de tiempo que surjan problemas importantes en los sistemas financieros de los mercados emergentes con fundamentos económicos más débiles: la desaceleración del crecimiento de China, que hace que sea poco probable una recuperación duradera de los precios de materias primas y productos básicos, así como del crecimiento del comercio mundial; la normalización de la política monetaria de Estados Unidos, que mantendrá deprimidos los flujos de capital tendentes hacia mercados emergentes, y, sobre todo, el crecimiento excesivo del crédito, en particular después de 2008, en al menos la mitad de los países con economías emergentes. En la actual recuperación del mercado, estos problemas reciben menos atención. Pero eso no significa que hayan desaparecido.
Maarten-Jan Bakkum es xperto en Estrategia Senior y Mercados Emergentes de NN Investment Partners.
Photo: KMR Photography. Equity Income: Why Big Is Not Necessarily Best When it Comes to Dividend Yield
En el actual entorno de bajos tipos de interés y bajo crecimiento, los inversores buscan cada vez más acciones que les ofrezcan un atractivo nivel de rendimientos. Aunque sigue habiendo muchas oportunidades de inversión interesantes en todo el mundo, creo que los inversores deberían actuar con cautela y no buscar simplemente las rentabilidades más altas disponibles.
Diversificación
La historia demuestra que los dividendos derivados de las acciones más rentables a menudo son insostenibles (como se ilustra en el gráfico adjunto). Por ésta y otras razones creemos que lo mejor es invertir en una lista diversificada de empresas con remuneración moderada que tengan el potencial de ofrecer tanto dividendos como crecimiento del capital en un horizonte a medio-largo plazo.
Sostenibilidad
El gráfico adjunto analiza la sostenibilidad de las rentabilidades por dividendo en distintos mercados desarrollados entre 1995 y agosto de 2015, y evidencia el riesgo que entraña perseguir altas rentabilidades sin tener en cuenta la solidez subyacente de la empresa que las ofrece. De esto se desprende, en general, que alcanzar una rentabilidad estimada superior al 6% es menos probable que materializar una rentabilidad prevista igual o inferior al 6%, como puede verse por la diferencia entre las barras rojas y grises.
Fuente: Société Générale Cross Asset Research, dividendos de mercados desarrollados globales, a 31 de agosto de 2015
Evite las trampas del valor
Estamos convencidos de que debemos evitar las trampas del valor. Esto se debe a que las acciones de alta rentabilidad pueden entrañar un mayor riesgo que sus homólogas menos rentables, especialmente tras un periodo de buen comportamiento del mercado (las revalorizaciones de las acciones presionan a la baja las rentabilidades). Las empresas de alta rentabilidad que quedan en el mercado suelen ser negocios o entidades con problemas de carácter estructural y elevados ratios de pay-out (al repartir un alto porcentaje de sus beneficios en forma de dividendos), lo cual puede que no sea sostenible.
Un/a inversor/a que sólo piense en ganar rentabilidad, o que participe en esta área del mercado a través de un producto pasivo como, por ejemplo, un fondo que replique un índice de alta rentabilidad, puede terminar poseyendo un porcentaje desproporcionado de títulos de estas empresas, cayendo así en lo que se conoce como «trampa del valor».
Creemos que adoptar un enfoque activo de selección de valores es esencial para invertir en rentas periódicas porque permite a los gestores de fondos analizar e identificar qué empresas de mayor rentabilidad pueden haberse visto infravaloradas por el mercado. Para determinar si existe una auténtica oportunidad de valor analizamos los beneficios de la empresa, su estrategia y los fundamentales del sector para saber si está expuesta a riesgos estructurales, si sólo se encuentra temporalmente desfavorecida e infravalorada, o si el mercado ha subestimado su capacidad para generar beneficios.
Generación de efectivo creciente
Los inversores que utilizan un enfoque de inversión «barbell» (de dos extremos), consistente en mantener títulos de altísima rentabilidad para obtener rentas y otros que abonan escasos dividendos pero con más potencial de crecimiento, quizás deban afrontar finalmente un número de recortes de dividendos superior a la media mayor del que habían estimado. Nosotros preferimos repartir el riesgo creando una cartera diversificada de títulos que abonen dividendos moderados. Lo que nos interesa es invertir en empresas que generen flujos de efectivo sólidos y crecientes para beneficiarnos de un atractivo crecimiento del capital y dividendos.
Todavía existen abundantes oportunidades para los inversores que busquen rentas periódicas, al existir un universo global con más de 1.300 títulos en el MSCI All Country World Index que actualmente rinden al menos un 2%. Nosotros nos centramos en empresas que abonan dividendos y que ofrecen una rentabilidad generalmente situada entre el 2% – 6%. Esto nos permite garantizar que las rentabilidades que ofrecemos a los inversores alcanzan un nivel aceptable y están convenientemente diversificadas sin depender de un determinado sector o título, lo cual se ajusta a nuestra filosofía de evitar áreas del mercado sobrevaloradas.
Columna de opinión de Ben Lofthouse, miembro del equipo de renta variable internacional de reparto de Henderson.
