Foto: Melissa. La asignación global táctica de activos es más que una sincronización de mercado (solo los hechos, 2ª parte)
En nuestro blog de investigación, GestaltU.com, publicamos recientemente un artículo sobre la forma en que muchos buenos comentaristas de inversión malentienden o malinterpretan las cualidades más destacadas de las estrategias de asignación táctica de activos. En particular, esperamos aclarar lo siguiente:
La asignación táctica de activos no requiere pronósticos de mercado discrecionales;
La asignación táctica de activos no debe equipararse con la sincronización del mercado; y
No es ni adecuado ni útil comparar los fondos de asignación global táctica de activos con los parámetros locales.
En nuestra publicación previa (Verificación de la “cartera permanente”, 1ª parte), exploramos por qué las buenas estrategias de asignación táctica de activos no se basan en pronósticos de mercado “expertos”, y señalamos que los términos “discrecional” y “táctica” no deben verse como dos lados de la misma moneda. Más bien, los mejores gestores tácticos aplican enfoques cada vez más sistemáticos para aprovechar las ventajas de riesgo persistentes de factores como el “valor” y “la tendencia”. En este artículo se mostrará por qué los inversionistas no deberían equiparar la asignación táctica de activos con la sincronización de mercado.
En primer lugar: la asignación táctica de activos es una estrategia activa. Implica cambios regulares en la composición de la cartera —asignación de activos— en respuesta a cambios en los rendimientos esperados de las diferentes clases de activos, los riesgos y las correlaciones; generalmente con un horizonte intermedio. Algunas estrategias son de carácter “binario”: en una estrategia se pasará de un 100% invertido en un activo de riesgo, por ejemplo, en un ETF del mercado de valores, a un 100% invertido en un activo “equivalente de efectivo’, por ejemplo, en letras del Tesoro o en bonos del Tesoro. Estas estrategias son claramente de “sincronización del mercado”, ya que el objetivo es invertir todo cuando las expectativas del mercado son positivas, y permanecer al margen cuando son negativas.
Sin embargo, las estrategias de sincronización del mercado (predecir el futuro en base a análisis técnico y/o data económica) representan una subcategoría muy pequeña dentro del espacio, más amplio, de la asignación táctica de activos. La mayoría de las estrategias de asignación táctica de activos aplican su metodología eligiendo la mejor mezcla de un conjunto mucho más amplio de clases de activos, con pocas decisiones tipo “sí o no”. Hay una razón muy poderosa para esto: la sincronización de mercado entre dos o tres activos es mucho más difícil que la elección de la mejor mezcla de un grupo más grande de activos.
Hace algunos años, Que Nguyen (en la actualidad directora de estrategia y análisis en Willett Advisors, la firma de inversión personal de Michael Bloomberg, el alcalde de Nueva York), estudió el desempeño esperado de la sincronización del mercado entre acciones y bonos (o cash) en comparación con la selección de una mezcla de 28 clases de activos globales (18 de mercados de valores y 10 de mercados de bonos). En esencia, se simuló el comportamiento de 75 gestores de carteras, cada uno de los cuales seleccionó activos al azar una vez al mes durante el período 1985-2003, con un 55% de precisión. En el gráfico 2 siguiente, basado en sus hallazgos, se describen los resultados de su experimento.
Gráfico 2 Impacto en el rendimiento por expandir el universo de inversiones / Fuente: MSIM Asset Allocation Research (enero 1985 a diciembre 2003)
Observe que cuando se estandarizó el desempeño de los gestores de sincronización del mercado y de los gestores de asignación táctica global de activos con el fin de considerar el riesgo activo, el segundo grupo generó alfa 4 veces mayor, al igual que para el índice de información. Además, la probabilidad de alcanzar un alfa positivo era del 90% para las estrategias de asignación global táctica de activos, frente a solo el 63% para los sincronizadores del mercado.
El punto es que un pequeño número de estrategias de asignación táctica de activos son verdaderos sincronizadores del mercado que tratan de pronosticar los techos y los pisos del mercado de valores, pero estos tipos de estrategias no son frecuentes. Por otra parte, si consideramos lo difícil que es tener éxito como sincronizador de mercado, esperaríamos que la proporción de las estrategias de sincronización de mercado dentro de la categoría de asignación táctica de activos disminuyera considerablemente con el paso del tiempo.
Sin embargo, la gran mayoría de las estrategias de asignación táctica de activos no tienen cabida en el campo de la sincronización del mercado. Más bien, las mejores estrategias de asignación táctica de activos aprovechan el valor y/o los efectos de tendencias a través de un universo de activos global mucho más diverso. Y puesto que la probabilidad de lograr un desempeño sólido está supeditada a la amplitud y a la diversidad del universo de inversión de la persona, esperamos que estas estrategias de asignación global táctica de activos más diversas produzcan los mejores resultados en el futuro.
. Los mariachis quieren seguir cantando al son de las sicavs
En el programa de “Salvados” de hace unos domingos pudimos ver a Pablo Iglesias y Albert Rivera, que representan a dos de los partidos emergentes como son Podemos y Ciudadanos, respectivamente, hablando de varios aspectos que preocupan a la sociedad y que ellos quieren dar solución en sus programas electorales.
Siendo domingo por la noche y, después de una semana agotadora, estaba realmente cansado y empezaba a dormirme en el sofá, pero mi oído se agudizó al escuchar la palabra sicav durante la entrevista televisiva. Pablo Iglesias con sus rotundas frases de “hay que acabar con ello” y que sirven “para que los ricos no paguen” fue seguido de un Albert Rivera que nos quería definir esa “figura difícil de explicar” como un “patrimonio congelado que no tributa”. Además, Rivera distinguía entre las sicavs que “son de verdad y minoría” de las que después de inspecciones fiscales tendrían que tributar “lo que les toca” en alusión al tipo general del 30% del impuesto sobre sociedades. Culminaba con que un ataque a las sicavs “no haría que se llevaran la riqueza porque seguirían viviendo en España”.
Después de este batiburrillo de ideas que me despertaron ipso facto cual café por la mañana, me generó vergüenza que soltaran esa serie de ideas para confundir al público en general y dar carnaza a la prensa amarilla, que obvia el poco rigor y conocimiento en la materia de personas públicas influyentes.
Los fondos de inversión y junto a las sicavs conforman lo que son las IICs (instituciones de inversión colectiva). Cualquier ciudadano de a pie puede suscribir participaciones de un fondo de inversión en su banco o en la gestora de turno y también puede comprar acciones de una sicav en su banco dando el ISIN (coméntale al gestor del banco que las quieres comprar a valor liquidativo ya que hay otra manera de realizarlo que es según fixing, que raramente se podrán comprar las acciones), ya que cotizan en el MAB como cualquier empresa que cotiza en bolsa.
Por lo que no es un producto solo para ricos ya que una sicav tiene que dar contrapartida a cualquier persona que quiera comprar acciones de ella. Es más, si con dicha compra sobrepasase el capital máximo escriturado, se tendría que realizar una ampliación de capital para dar cabida a ese nuevo accionista, con toda la burocracia que comporta.
Las sicavs se conforman con un capital mínimo de 2,4 millones de euros y con 100 accionistas. Es ahí donde entra en juego la palabra mariachi que comenta Albert Rivera y son aquellas personas que compran unas cuantas acciones para llegar al número mínimo establecido por el artículo 5.4 de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre de Instituciones de Inversión Colectiva. Ésta no exige un importe mínimo por cada accionista por lo que no se podría considerar fraude de ley.
Aunque es la CNMV, organismo regulador, quien tiene que determinar si una sicav cumple los requisitos establecidos en dicha ley y no la Agencia Tributaria que ya en su día abrió actas a diferentes sicavs aludiendo que grandes fortunas vehiculizaban de manera fraudulenta su patrimonio dictaminando que tenían que pagar el 35% como otra sociedad según el impuesto sobre sociedades. El Parlamento aprobó en julio de 2005 una enmienda en la que reforzó el papel de la CNMV y que tenía efecto retroactivo.
Por lo que yo también sería un mariachi si invierto mi escaso patrimonio en un fondo de inversión que tiene un total de activos de 27.000 millones de euros como el Templeton Global Bond.
Además, se adolece de falta de conocimiento al resaltar que las sicavs solo pagan el 1% con la presunción inherente de que siempre vas a generar beneficios de las inversiones realizadas. Fiscalidad que comparte con los fondos de inversión. Cuando cualquier persona física vende sus acciones de una sicav o reembolsa sus participaciones de un fondo, tendrá que pasar por caja (a través del impuesto sobre la renta que hacemos cada año) y pagar por aquella plusvalía que haya generado su inversión. En 2010 se reformó el IRPF para evitar que con disminuciones de capital de las sicavs se pudiera rescatar sin tributar parte de la inversión inicial ya que no se retiraban las plusvalías. En comparación a un fondo, aunque no se supere la inversión inicial, se tiene que tributar desde la primera participación reembolsada que haya generado plusvalía. De esta manera, se equiparaba la sicav a los demás vehículos de inversión.
El hecho de querer meter mano a la fiscalidad de este vehículo de inversión provocaría el cambio de domiciliación a otros países con mejor fiscalidad y seguridad jurídica como Luxemburgo. Algunas sicavs ya se han ido a Luxemburgo por la mayor facilidad de comercialización a inversores extranjeros y otras tantas por la falta de haber podido crear cuentas ómnibus en España (que no sucedió hasta 2004 con la Ley 16/2013 que modificó la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva) que sirven para poder comercializar fondos de inversión de entidades españoles a clientes de fuera del país. De esta manera la gestora puede contabilizar las participaciones a nombre del comercializador por cuenta del partícipe; además de como se hacía, antiguamente, identificando al partícipe con un NIF y al comercializador de dichas participaciones. Además de todo esto, mermaría una industria que da trabajo a muchos profesionales que se dedican a ello.
Así que, reordenando las ideas con rigor y conocimiento, no hay que ponerle el adjetivo de fraude a la ligera a conceptos que están regulados por la ley. Y el afán por querer combatir el fraude no tiene que dar pie a confabular por subir impuestos a vehículos de inversión que del día a la noche pueden traspasar las fronteras al calor de una mejor fiscalidad y seguridad jurídica que haría ir al traste el querer recaudar una porción pequeña de impuestos por un posible “fraude”.
Columna de Adrián Muñoz Martínez, miembro del Dpto. de Análisis de C&R Investment Financial Advisor EAFI.
Foto: DSCN4791. China y la nueva política de natalidad
En la semana en la que termina el mes de octubre, se conoció que China va eliminar la política de hijo único, aunque no se conocieron mayores detalles. Esto va a tener un impacto significativo, especialmente en las clases sociales urbanas más populares de la población, que eran las que sostenían realmente esta política. Vamos a explicar un poco más. Algo que me contaron los propios chinos mientras estuve viviendo allá es que podías tener dos hijos —incluso algunos podían tener más— bajo ciertas características.
La primera, si eras de una minoría étnica (es decir, no pertenecías a la etnia Han, que es el 90% de la población); la segunda, si vives en el campo y tu primera hija era mujer; la tercera, si tú y tu pareja eran hijos únicos y tenían empleo estable —que muchos asociaban con trabajar con el gobierno—; la cuarta, si pagabas una multa por cada hijo adicional al primero que tuvieras —llegando, incluso, a que algunas ciudades tenían dentro de sus principales fuentes de ingreso este tributo—; y la quinta, es si tenías los hijos en países como Australia o Canadá, entre otros, caso en el cual los padres son chinos, pero los hijos son extranjeros —aunque vivan en China, siempre serán extranjeros—.
La quinta es especialmente relevante para lo que puede ser el cambio de política que anunció el gobierno chino. Si tus hijos son extranjeros -aun cuando sus padres sean chinos, tengan costumbres chinas y físicamente no tengan ninguna diferencia con los niños nacidos en China- siempre tendrán las “dificultades” de un extranjero, especialmente que no accederán a la educación como chinos, lo cual implica que el costo es mucho más elevado y, en algunos casos, no podrían acceder a la universidad cuando la prioridad son los jóvenes chinos.
Es claro que tener un hijo en otro país y pagar una educación más costosa solo se lo pueden permitir ciertos segmentos de la sociedad, por lo que una nueva política de tener más de un hijo impacta sobre todo a las clases más populares (como mencioné arriba), que finalmente son las que aportan la mayoría de mano de obra a la manufactura. Por eso, y a pesar de que China está cambiando de un modelo de producción y de formación de capital fijo a uno de consumo, es claro que los retos son enormes, también desde la población; pues los viejos tienden a consumir menos de lo discrecional y más de servicios como salud (además que los gastos públicos en salud aumentan dramáticamente, especialmente en un país como China que, al día de hoy, es uno de los mercados más grandes de cigarrillo per cápita en el mundo).
Pero tratar de establecer un modelo de consumo pasa necesariamente por tener jóvenes que quieran comprar teléfonos celulares, televisores y otra serie de cosas a las que se les va perdiendo el entusiasmo conforme van pasando los años.
Falta esperar cómo se va a implementar la política para poder dimensionar las consecuencias e impactos que va a tener a nivel global, por ejemplo, en términos de consumo de recursos entre otros.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: Iñakideluis, Flickr, Creative Commons. Encaje de bolillos
La volatilidad ha vuelto de nuevo a los mercados, no solo reflejada en las importantes caídas de las bolsas en el tercer trimestre del año, sino por los datos económicos que vamos conociendo. En cualquiera de sus interpretaciones prima un nexo de unión: el crecimiento mundial se está desacelerando y los principales agentes que participan en el mercado, inversores y analistas, han iniciado un proceso de ajuste a la baja en las expectativas de crecimiento. Algunos manuales lo denominan “growth recession”, es decir, un crecimiento bajo que no consigue provocar una recesión. El FMI ha sido el último organismo oficial en ajustar las previsiones de crecimiento mundial, situando la cifra en el 3,1% (nivel más bajo desde el año 2009).
En este entorno complejo, los bancos centrales cobran de nuevo protagonismo. ¿Por qué EE.UU. no inició el primer movimiento de subida de tipos de interés en el mes de septiembre? La explicación oficial comunicada se sustenta en la debilidad en China y la inestabilidad que ello ha creado en el conjunto de los países emergentes. Sin embargo, prefiero el argumento de la inexistencia de inflación aunque suponga una evidencia de la falta de impulso de las medidas tomadas en los últimos años, a pesar de la expansión de balance. La deflación mundial que nos azota, como consecuencia de la devaluación interna vía salarios impulsada por los países de la periferia europea así como por las sucesivas devaluaciones de la moneda practicadas por parte de los países emergentes, ha provocado una parálisis en la Reserva Federal, quedando a merced de los datos del resto del mundo, y no de la evolución de su aparente boyante economía.
¿Es real el miedo a la deflación, similar al que sufrió Japón más de una década? No lo creo, ya que a diferencia del periodo del patrón oro, los bancos centrales pueden aumentar la oferta monetaria al ritmo deseado sin constricciones asociadas sobre las reservas en su balance. Sin embargo, todos estos movimientos de las variables económicas penalizan al pequeño ahorrador, sin subidas de salarios y sin remuneración del ahorro.
El BCE es muy factible que aumente el tamaño o extienda la duración del actual programa de compra de activos, cuya fecha de referencia es septiembre 2016. ¿Qué factores podría haber detrás de esta nueva vuelta de tuerca? Fortaleza del euro (la decisión de la FED no ayuda), un repunte de la yield de los bonos o una persistencia de la inflación por debajo del objetivo próximo al 2%. Desde luego, la evolución del precio del petróleo y colapso del resto de materias primas no ayudan en este sentido. Como consecuencia de ello, el BCE está ampliando el balance de forma dramática, habiendo adquirido ya el 6,1% de toda la deuda emitida por el sector público o el 14% del sector privado, con datos a cierre del mes de agosto.
Desde el año 2004, ha doblado el tamaño del balance cada 4 años, partiendo de 800.000 millones de euros en esa fecha de inicio. Si mantuviera este ritmo, poco probable, en el año 2016 tendría que haber adquirido el total de los activos de deuda que corresponden al sector privado (6,4 billones de euros). Por lo tanto, aun sin llegar a ese extremo, queda probada la intervención de los bancos centrales en la fijación de los precios de los activos, deprimiendo la yield de los mismos en el caso de renta fija, y expandiendo el múltiplo en el caso de la renta variable. Otro banco central, en este caso el de Japón, lleva años comprando oficialmente renta variable, pero en este caso el análisis de su actuación queda para el siguiente artículo.
Javier Rillo Sebastián es gestor del Ibercaja Alpha y director de Análisis en Ibercaja Gestión
Foto: Ryk Neenthling. Tus activos tangibles e intangibles, en diferentes cestas
La teoría básica de diversificación de portafolios de inversión se resume en “no pongas todos tus huevos en la misma canasta”, significando con esto que no inviertas todo tu dinero en el mismo tipo de activo o en activos que se parecen mucho entre sí. Sin embargo, las teorías más recientes de planificación financiera indican que debes evaluar también, en esta diversificación, cómo están tus activos intangibles, es decir, aquellos que no tienen un valor monetario.
Un ejemplo nos aclara mucho más fácil lo que quiero decir: todos recordamos el caso de Enron en el año 2000, y cómo luego, de una serie de maniobras contables, la compañía finalmente no aguantó más y se fue al cierre. Lo más triste del caso de Enron es que muchos de sus trabajadores fondeaban sus pensiones con base en acciones de la misma compañía, lo que llevó a que, una vez quebró la compañía, perdieron su empleo y perdieron su ahorro de pensión.
Este ejemplo, que es el más dramático posible que encontré que ronda en el imaginario general, demuestra que muchas veces personas asociadas a ciertos sectores ponen su talento laboral y su riqueza financiera en el mismo tipo de inversión, y en los ciclos malos, se afectan por igual e incluso, llevan a pérdidas mucho más grandes que la simple pérdida financiera.
Hace unas semanas hablamos del capital humano, y volvemos a retomar el tema. El capital humano son todos tus ingresos futuros traídos a valor presente, y es claro que en la medida que el tiempo va pasando, el capital humano va disminuyendo. Para contrarrestar esa caída, durante todo el tiempo productivo de una persona, se va ahorrando y acumulando riqueza financiera.
Pero el caso de Enron nos muestra que a muchos trabajadores dicho evento los tomó con un riesgo duplicado. Los trabajadores mayores, cerca de la edad de pensión, tuvieron una afectación mayor, pues estaban invirtiendo su riqueza financiera de una forma altamente agresiva, cuando la lógica indica que ya debe empezar a invertirse de forma muy conservadora. Esto no es simple explicación de libro de texto, es de lógica de la vida: los jóvenes tienen el 100% de sus activos divididos en una alta proporción de capital humano y baja riqueza financiera; y en la medida en que su capacidad de generar ingresos futuros es alta, pueden exponer su riqueza financiera en activos agresivos; en términos sencillos, no ven afectado su gran activo en un momento malo particular. Con las personas mayores, es lo contrario, por lo cual el gran activo que deben proteger (la riqueza financiera), debe ser invertida conservadoramente.
Muchos casos pueden ilustrar este tema, pero siempre se encontrará uno con clientes que expresan que ellos invierten en acciones de determinado sector porque trabajan en ese sector y lo conocen a la perfección; o que compran acciones de la compañía en la que trabajan porque, al estar dentro de ella, pueden darse cuenta de lo que está sucediendo y, si es el caso, pueden venderlas. Que yo sepa, los trabajadores de Enron estaban dentro de la propia compañía, y nunca se dieron cuenta de lo que pasaba.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: Manitu, Flickr, Creative Commons. Cómo enfrentarnos a los mercados
Durante el pasado verano hemos vivido caídas en los mercados, lo cual se ha visto reflejado también en la industria de los fondos, que después de 32 meses consecutivos ha visto rota su tendencia alcista. En este contexto, nos surge la siguiente cuestión: ¿estamos ante un cambio de tendencia o sólo una piedra en el camino?
Para poder responder correctamente a esta pregunta debemos analizar las principales cuestiones a las que se enfrentan los mercados actualmente: China y el retraso de la subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed). La situación económica de China es preocupante pero descartamos un aterrizaje forzoso (que el crecimiento del país sea por debajo del 4%) por varias razones. Por un lado, la reserva de 3 billones de dólares que tiene China le permitiría realizar cualquier tipo de estímulo monetario que necesitase. Por otro lado, la potencia asiática lleva un tiempo anunciando un cambio de su economía, un cambio de inversión desde las infraestructuras y empresas del estado hacía una economía más de consumo y más solida a largo plazo. Esto conlleva un crecimiento controlado, por lo que sí, habrá ralentización económica, pero controlada. Un efecto secundario de esta situación es el retraso de la subida de tipos por parte de la Fed, la cual estará en los próximos meses mucho más relajada a la hora de tomar esta decisión. Desde Schroders consideramos que habrá que esperar hasta marzo para ver una subida, no mayor del 1%.
Dicho esto, consideramos que simplemente estamos ante una piedra en el camino.
Los productos más adecuados
Después de las correcciones de los mercados este verano, somos conscientes que hay que tener activos en la cartera que nos protejan, por ejemplo productos de estrategias alternativas. Éstos ayudan a paliar mejor los periodos de volatilidad. Pero, por otro lado, no hay que olvidar los activos más tradicionales para completar nuestras carteras. En Schroders apostamos por la renta variable europea, consideramos que está más barata y que cuenta con el apoyo de la recuperación. En los últimos meses hemos realizado una rotación en las carteras hacia sectores que se pueden aprovechar de esta mejora en la economía, reduciendo exposición a las empresas exportadoras.
La segunda estrategia que desde Schroders consideramos que el inversor debería prestar atención es aquella que tiene como objetivo la búsqueda de rentas. Ante un crecimiento lento y con los tipos bajos durante un periodo de tiempo largo, esta estrategia está cobrando importancia, fundamentalmente para el ahorro a largo plazo.
Más información disponible, más formación
El inversor cada vez tiene más información a su alcance sobre cómo, dónde y cuándo realizar las inversiones, por eso mismo, la formación es la clave. En la era de la digitalización en la que vivimos, la formación debe ir de la mano de la innovación y las gestoras debemos encontrar el mejor modo de orientar correctamente al inversor para que éste consiga sus objetivos. A este respecto, en Schroders hemos lanzado una plataforma de conocimiento llamada Income IQ, que busca ayudar a los inversores a determinar sus propias tendencias de comportamiento a la hora de tomar decisiones de inversión y mejorar sus conocimientos a la hora de obtener rentas.
Columna de Leonardo Fernández, director del canal intermediario de Schroders España y Portugal
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hernán Piñera. La renta variable europea sigue siendo una de las mejores clases de activos mundiales
Tras la euforia de la primavera, la mayoría de los índices europeos reflejan pérdidas en el conjunto del año. Sin embargo, la eurozona es la única región en la que las perspectivas de crecimiento económico han mejorado en 2015. Por el momento, las empresas europeas no están rebajando sus previsiones, salvo en ciertos sectores específicos (petróleo).
En nuestra opinión, el crecimiento estimado del PIB de la eurozona del 1,5% en 2015 parece asequible, y podría acercarse al 2% en 2016. Apenas hace unos meses, muchos observadores dudaban de la recuperación del crecimiento europeo. Y ahora Europa está creciendo mientras que las previsiones económicas mundiales se están revisando a la baja, principalmente debido a la desaceleración de los mercados emergentes, sobre todo China, Brasil y Rusia. En cuanto a EE.UU., el crecimiento económico probablemente tendrá un límite cercano al 2,5%.
Momentum económico favorable
¿Cómo es posible? Existen tres razones principales. En primer lugar, cabe esperar que el BCE mantenga su política ultra-expansiva al menos hasta finales de 2016, mientras que la Fed endurecerá su política monetaria, aunque sus comentarios se vuelven cada vez más ambiguos. En segundo lugar, la depreciación del euro: con gran mérito, el BCE ha conseguido debilitar a la moneda única, en beneficio principalmente de una región que, en su mayor parte, es exportadora neta. En tercer lugar, los precios de las materias primas han bajado. La eurozona, que es un productor menor, es una de las principales beneficiarias de la caída del precio del petróleo y los recursos básicos en general.
La mejora del clima económico es perceptible en los índices PMI, que están en máximos de los últimos cuatro años. Además, parece que la recuperación económica será duradera, ya que también ha aumentado el nivel de endeudamiento. La inversión en productividad es la única preocupación, pues su recuperación parece lenta: el exceso de capacidad industrial mundial sigue siendo elevado y cabe esperar que las empresas asignen su capacidad de financiación al crecimiento exterior y no a la inversión en bienes de equipo. Asimismo, las altas primas ofrecidas en recientes ofertas de adquisición o potenciales operaciones, como las de XPO Logistics por Norbert Dentressangle, Fnac por Darty o Heidelberg por Italcementi, reflejan el dinamismo del mercado de fusiones y adquisiciones.
Una agradable sorpresa para los beneficios empresariales
Todos estos factores son un buen augurio para los beneficios empresariales. Por primera vez en cinco años, los beneficios baten en general a las previsiones.
Ahora, el reto para las empresas europeas será reducir progresivamente la brecha de rentabilidad con sus pares estadounidenses. En 2014, la rentabilidad de los recursos propios fue del 9% en las empresas del Euro STOXX en comparación con el 16% del S&P 500. Cualquier repunte adicional del mercado dependerá del fuerte crecimiento de los beneficios en Europa, mientras que esperamos una contracción al otro lado del Atlántico.
La renta variable sigue siendo la clase de activo preferida
Sin duda, la mejora de los fundamentales se vio eclipsada por la situación de Grecia en la primavera y la desaceleración de la economía china este verano, que provocaron un alto nivel de turbulencia en los mercados. Y el escándalo Volkswagen ha sido una nueva causa de volatilidad en un sector importante para la recuperación europea. La escasa información en este momento dificulta el análisis de su impacto sobre la confianza de los consumidores y el sector del automóvil en general. Por el momento, la moral y la confianza de los líderes empresariales parecen mantenerse, como ilustran los indicadores italianos y franceses más recientes.
Pese a los motivos de preocupación de los inversores, en ocasiones legítimos, la renta variable europea sin duda sigue siendo una de las mejores clases de activos mundiales, en términos relativos, y la corrección de las últimas semanas ofrece una oportunidad de inversión a largo plazo. Por lo tanto, mantenemos nuestra convicción: aumentar la ponderación en renta variable de la eurozona centrando las inversiones en empresas predominantemente domésticas.
Es cierto que, en los últimos meses, la mejora de los fundamentales de la eurozona se ha visto eclipsada por la situación de Grecia. Sin embargo, la solución provisional permitirá a los inversores ser más conscientes del potencial económico de la región.
Jean-Charles Mériaux es CIO de DNCA Investments (gestora recientemente afiliada a Natixis Global AM).
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Skyseeker. China Explained
La economía china se encuentra en una fase de transición en la que se esfuerza por avanzar en medio de las ya mencionadas necesidades contrapuestas de crecimiento, reforma y desapalancamiento. Muchos de los motores de crecimiento del país no están funcionando tan bien como podríamos desear; por ejemplo, el sector de las exportaciones lleva años perdiendo competitividad al combinarse las subidas salariales con una divisa fuerte. Al mismo tiempo, los gastos en inversiones se están viendo frenados por la creciente carga de la deuda de las administraciones locales y por los dirigentes del Partido Comunista, que tienen miedo a actuar por las medidas anticorrupción.
Por todo ello, el crecimiento económico se está viendo arrastrado a niveles negativos y, preocupado por su debilidad, el gobierno ha anunciado su intención de incrementar el gasto fiscal para potenciar los niveles de actividad.
La economía y la política, impulsadas por necesidades contrapuestas
Aunque nada de lo anterior nos ha sorprendido, lo que sí es nuevo son los indicios de cambio observados en la agenda de reformas. En 2013, el relativamente nuevo Presidente Xi acogió a las fuerzas del mercado con iniciativas positivas tales como el Hong Kong-Shanghai Stock Connect, que facilita las operaciones transfronterizas con acciones, y la promoción del desarrollo de un mercado de bonos para reducir la dependencia de la financiación procedente de los bancos.
No obstante, se ha intentado contrarrestar la debilidad de los mercados de valores y de divisas de los últimos meses con distintas intervenciones del gobierno que tenían como fin apoyar a los mercados, obligando a los brokers a comprar acciones y prohibiéndoles a los accionistas importantes reducir sus participaciones. También se han producido intervenciones indirectas, por ejemplo, imponiendo unos requisitos adicionales de reserva cuando los bancos realizan operaciones de cobertura sobre el renminbi para sus clientes, y así reducir la especulación con la divisa. Se trata, básicamente, de una forma suave de control de capitales.
Políticas por la reforma, acciones contra ella
En teoría, la agenda de reformas sigue adelante; pero, en la práctica, las acciones del gobierno reflejan que el Partido Comunista no está dispuesto a ceder el control, al realizar una considerable exhibición de músculo financiero para influir sobre las fuerzas del mercado a las que debería estar acogiendo. Sin duda, este es un cambio importante que deberá analizarse con cuidado, puesto que repercute en lo atractivo que se ve el mercado chino ante los inversores extranjeros.
La debilidad de la divisa es un fenómeno nuevo
La liberalización del mecanismo de control de cambio de divisas de China, con el fin de que el renminbi sea aceptado dentro de los Derechos Especiales de Giro (cesta de divisas de reserva) del Fondo Monetario Internacional, está sometiendo a esta moneda a las fuerzas del mercado. Las primeras indicaciones parecen señalar que el gobierno utilizará sus vastas reservas de divisa extranjera en apoyo del renminbi. Sin embargo, y como consecuencia de ello, esto ocasionará una contracción en la oferta de dinero nacional que podría minar sus esfuerzos por dar alas a la economía con medidas de estímulo fiscal. Asimismo, podría proporcionarles un medio a los ciudadanos chinos con más medios para sacar su capital de China. Todas estas razones fortalecen la idea de un renminbi más débil.
Los inversores extranjeros se han acostumbrado a una divisa china relativamente fuerte. De hecho, el renminbi mantuvo su paridad con el dólar estadounidense entre 1994 y 2005, y se ha ido apreciando durante los últimos años, por lo que su debilidad actual supone un problema para los inversores extranjeros.
Por todo lo anterior, será imperativo que supervisemos las acciones del gobierno y la retórica de sus políticas, además de prever que los inversores deberán enfrentarse a una nueva dinámica por la debilidad de la divisa china. Entretanto, mientras vaya tirando la economía china, creemos que el mejor enfoque consiste en seguir invirtiendo en las empresas más fuertes, mejor gestionadas y que generen efectivo que puedan beneficiarse de la transformación de la economía nacional. Un aspecto positivo que aporta este punto de vista es que, dado el pesimismo macroeconómico, muchas de esas compañías están cotizando actualmente con valoraciones muy atractivas, e intentaremos seguir aprovechándonos de esto en beneficio de los inversores.
Charlie Awdry, es gestor de carteras de China de Henderson.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFto: Alan Kleina Mendes. Ocho implicaciones del estancamiento mundial para la inversión
Dado que los tipos de interés muy bajos no se pueden explicar únicamente con una inflación muy baja, hay que buscar la respuesta en otra parte. Una teoría que ha cobrado relevancia en los últimos años es el concepto de «estancamiento secular» o persistente (secular stagnation), expresado por el exsecretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers y que asegura que vivimos en un mundo con un crecimiento económico estructuralmente más bajo debido a una demanda insuficiente, evidenciada principalmente por un claro exceso de ahorro frente a la inversión. Si el ahorro se mantiene en niveles persistentemente altos frente a la inversión, entonces nos encontramos ante un entorno en el que hay demasiado dinero en busca de muy pocos activos y es lógico que los tipos de interés -la variable clave que equilibra el ahorro y la inversión- tengan que ser bajos. También supone que las presiones deflacionistas tenderán a pesar más que las inflacionistas.
Si la teoría del «estancamiento secular» es correcta y se mantienen las condiciones actuales, las implicaciones desde el punto de vista de la política económica son importantes. Dado que esta teoría propugna que la atonía de la demanda agregada y el crecimiento económico es consecuencia de un ahorro elevado y una inversión baja, entonces estas son las dos áreas donde las autoridades deben tomar medidas.
En el plano del ahorro, aumentar el ahorro destinado a la jubilación por parte de los «grandes ahorradores» es prudente y necesario. Sin embargo, puede que no sea ninguna coincidencia que durante los últimos años la desigualdad de la renta y los desequilibrios financieros internacionales hayan ido ocupando lugares cada vez más destacados en la agenda política internacional. Para reducir la desigualdad muchos países, como por ejemplo EE. UU. y el Reino Unido, han incrementado los salarios mínimos de forma bastante acusada. En cuanto a los desequilibrios financieros internacionales, parte de la solución reside en que los países con elevados superávits por cuenta corriente reorienten sus modelos alejándose de las exportaciones y alimentando la demanda interna para así incrementar las importaciones y, por tanto, frenar el crecimiento de sus superávits externos, que han sido un factor clave para ese «atracón» de ahorro mundial. En este sentido, cabe destacar que esa es, en líneas generales, la política a largo plazo que desarrolla China en la actualidad.
En cuando a la inversión, en muchas partes del mundo ya se están aplicando posibles soluciones para el problema del declive de la población activa, por ejemplo elevando la edad de jubilación y la participación de la mujer en el mercado laboral. Fomentar la inmigración selectiva es otra solución clásica para el descenso de las poblaciones activas. En cuanto a los cambios estructurales que hacen que las empresas necesiten menos capital, las medidas que alteren esta tendencia podrían no ser deseables, pero las autoridades están permanentemente buscando formas de mejorar el entorno empresarial creando condiciones más favorables e incentivos para la inversión y el emprendimiento.
Implicaciones para la inversión
Además de las consideraciones de política económica, el «estancamiento secular» también tiene una serie de implicaciones importantes desde el punto de vista de la inversión, por ejemplo:
1.- Tipos de interés y rendimientos de los bonos más bajos durante más tiempo: Dado que el ahorro probablemente supere la demanda de inversión en un futuro previsible, es muy probable que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos se mantengan en niveles históricamente bajos. Esto se aprecia de forma evidente en la evolución de la política de los bancos centrales durante los últimos años, ya que las expectativas de subidas de tipos en EE. UU. se han aplazado sistemáticamente. De hecho, después de la crisis financiera muchos bancos centrales de países desarrollados han intentado subir sus tipos, incluidos el BCE, Suecia, Canadá, Australia y Nueva Zelanda, pero todos han terminado dando marcha atrás.
El gráfico de expectativas de tipos de la propia Reserva Federal estadounidense, recogido en el gráfico 10 debajo, muestra las reducciones de las expectativas de tipos de los miembros de la Fed, incluido el «tipo terminal» a largo plazo (el nivel al que se darían por concluidas la subidas de tipos). La misma tendencia a la baja se observa en las previsiones implícitas del mercado sobre el tipo terminal y en las estimaciones del «tipo real neutral», a saber, el tipo teórico que equilibra la demanda y la oferta agregada y el ahorro y la inversión.
2.- Mayor demanda de estrategias de rentas: Si los tipos de interés siguen bajos, como apunta el «estancamiento secular», entonces podríamos encontrarnos en un entorno con una escasez permanente de rentas. Si a ello le sumamos el aumento de la demanda derivada del mayor número de personas jubiladas, tenemos unas perspectivas favorables para aquellos activos que pueden ofrecer flujos de rentas constantes, fiables e, idealmente, crecientes. De hecho, esto concuerda con la fuerte demanda de acciones con dividendo, inmuebles y otras estrategias orientadas a las rentas que hemos visto entre los inversores en el periodo posterior a la crisis.
3.- Apoyo para la valoración de las acciones: Si los tipos de interés se mantienen en niveles estructuralmente bajos, eso repercute en las acciones. En un aspecto, es evidente que los bonos compiten con las acciones como destino para los capitales de los inversores por lo que, en igualdad de condiciones, los menores tipos de los bonos son favorables para las acciones desde una óptica relativa; este hecho queda retratado en el modelo de la Fed que compara las rentabilidades de los bonos y los beneficios empresariales (gráfico 10 debajo) y en la perspectiva de la prima de riesgo de la renta variable, que en ambos casos muestran que las acciones están baratas frente a los bonos.
También de forma lógica, en un mundo persistentemente estancado, la existencia de exceso de capital, combinada con una búsqueda constante de rendimientos reales, tenderá a favorecer las valoraciones de las acciones. Desde la perspectiva de la financiación empresarial, los flujos de efectivo de los fondos propios se descuentan usando el coste medio ponderado del capital (WACC) para los fondos propios y la deuda, las dos fuentes principales de financiación. Los tipos estructuralmente bajos refuerzan los argumentos para el descenso del WACC y el aumento de las valoraciones desde el punto de vista histórico.
4.- Apoyo para los inmuebles como clase de activo: Como se pone de relieve en el gráfico 12, los inmuebles son unos activos en los que el componente de rentas supone una proporción tradicionalmente alta de las rentabilidades totales. Además, una ventaja clave de las rentabilidades por flujos de rentas es su volatilidad típicamente baja. En un mundo de crecimiento débil y bajos tipos de interés, la importancia y la estabilidad de las rentas de los inmuebles incrementan enormemente su atractivo para los inversores y favorecen una revisión al alza de sus valoraciones.
55.- Apoyo para los enfoques de generación de rentas combinados y de baja volatilidad: Los bajos tipos de interés y la escasez de fuentes de rentas también hacen más atractivos los enfoques multiactivos combinados para los inversores con menor tolerancia al riesgo. Un enfoque multiactivos puede brindar un flujo combinado de rentas a partir de diferentes activos, con una volatilidad total más baja que la que lleva aparejada la inversión en clases de activos individuales.
6.- Mayor importancia del análisis detallado de las empresas: Si los inversores utilizan menores tasas de descuento para reflejar unos tipos de interés estructuralmente más bajos, entonces, como hemos indicado, las valoraciones de las acciones podrían subir. Sin embargo, con menores tasas de descuento la sensibilidad a los cambios en los flujos de efectivo también aumenta. Desde una perspectiva analítica, esto pone de relieve la importancia de realizar previsiones de flujos de efectivo precisas y de llevar a cabo un análisis ascendente detallado de las empresas.
7.- El crecimiento y la innovación, con prima: Aunque el «estancamiento secular» y los tipos de interés permanentemente bajos refuerzan los argumentos a favor de las acciones y las rentas derivadas de ellas, también asigna una prima al crecimiento verdadero, allí donde se encuentre. De hecho, el crecimiento económico estructuralmente más débil y los bajos tipos de interés elevan el atractivo de las empresas más exitosas y contrastadas a la hora de generar un crecimiento sólido de sus beneficios. En un entorno de crecimiento débil y tipos bajos, es totalmente lógico que las empresas que lo consiguen coticen con prima. Durante los últimos años, también es notorio que las empresas que han destacado en esta faceta (p. ej. Facebook y Google) tienden a ser empresas con pocas necesidades de capital y centradas en mercados de consumo que crecen estructuralmente, con una ventaja clave desde el punto de vista de la innovación. Estas empresas suelen encontrarse en sectores basados en la propiedad intelectual, como tecnología, medios de comunicación y atención sanitaria.
8.- Más argumentos a favor de la inversión activa: Si el valor potencial derivado de diferenciar entre empresas e inversiones aumenta con el «estancamiento secular» y su entorno de crecimiento débil y tipos de interés bajos, con mayor razón habrá que adoptar enfoques activos a la hora de invertir. Eso es precisamente lo que se consigue cuando los gestores pueden demostrar ser verdaderamente activos (cuando presentan tasas elevadas de dinero gestionado activamente, por ejemplo) y lo combinan con una destreza genuina para seleccionar valores.
Hay que sopesar las consecuencias
La teoría del «estancamiento secular» ofrece una explicación muy plausible al periodo prolongado de crecimiento económico débil, inflación baja y tipos de interés en mínimos en muchas economías desarrolladas. Según esta teoría, estas condiciones son consecuencia del exceso estructural de ahorro frente a la inversión en el mundo, lo que trae consigo un crecimiento más lento y tira a la baja de los tipos de interés para compensar el desequilibrio. La tendencia de incremento estructural del ahorro mundial se apoya en la evolución demográfica, especialmente en el aumento de los «grandes ahorradores», la mayor desigualdad de rentas y el crecimiento del ahorro en los mercados emergentes. Entretanto, los factores responsables del nivel de inversión mundial estructuralmente bajo son el descenso del precio relativo de los bienes de inversión, las menores necesidades de capital de las empresas, el declive de las poblaciones activas y el auge de las distribuciones de beneficios empresariales.
Si la hipótesis del estancamiento persistente es correcta, entonces las autoridades y los inversores deben sopesar cuidadosamente las consecuencias. En el plano económico, habría que tomar medidas para reducir la desigualdad de renta y para contar con un crecimiento económico más equilibrado y menos dependiente de las exportaciones en los mercados emergentes. En el plano de la inversión, el estancamiento persistente implica que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán en niveles bajos desde una perspectiva histórica, y que la demanda de estrategias que generen rentas constantes (incluido un mayor número de enfoques multiactivos) seguirá creciendo. El estancamiento persistente y la presencia de exceso de capital apoyan las valoraciones de las acciones y, especialmente, las de las empresas más exitosas a la hora de generar crecimiento e innovación. Por último si, como creemos, la diferenciación de las inversiones aumenta su importancia en un mundo persistentemente estancado, entonces hay razones convincentes para recurrir a estrategias de inversión activas y selectivas.
Dominic Rossi es director de inversiones del área de renta variable de Fidelity.
Foto: TreyRaatcliff, Flickr, Creative Commons. ¡Mr. Marshall ya no es americano!
Acaba de aterrizar. El presidente Xi tomó hace unos días tierra en Gran Bretaña. Diez años después de la última visita de un mandatario chino a las islas, se ha recibido al presidente de la República Popular China con todos los honores de Estado. “Red carpet treatment”, como dicen los británicos. Banquete de Estado con la Reina en Buckingham Palace, reunión bilateral con David Cameron, paseo en carroza real por las calles de Londres… ¿Qué hay detrás de tantos engalanamientos y fastuosidades? Para hallar una explicación, volvamos la vista unos meses más atrás.
El pasado mes de abril el ex secretario del tesoro norteamericano Larry Summers afirmó que dicho mes será recordado como la fecha en la que Estados Unidos perdió el cetro de líder del sistema económico global. El comentario venía a colación de la creación por parte de China del Asian Infrastructure Investment Bank (en adelante el AIIB). Este banco fue creado ante la negativa de EE.UU. y Japón a que se produjera un alineamiento, entre el poder económico/político de la China actual, respecto el peso que ostentaba en el Asian Development Bank (en adelante el ADB).
El ADB se constituyó en 1966 post Bretton Woods, como una versión regional del Banco Mundial, con el objetivo de fomentar el desarrollo asiático. El ADB ha tenido en su historia nueve presidentes japoneses, fieles escuderos de las directrices establecidas desde Washington. China, molesta con poseer una simbólica participación del 5% en los derechos de voto del ADB, se le agotó la paciencia y se aventuró a liderar la creación de un nuevo banco, el AIIB antes mencionado. Es evidente que la moneda de referencia de dicho banco no será el dólar estadounidense.
Todos los países asiáticos (exceptuando Japón, Corea del Norte y Taiwán) se unieron a dicho banco. Estados Unidos observó con incredulidad cómo su principal aliado, Gran Bretaña, fue el primer país no asiático en sumarse a dicha institución. Desde entonces 57 países se han sumado siguiendo el paso de los británicos como miembros fundadores (entre otros España).
Ese apoyo incondicional de GB al AIIB, a expensas de generar un “malestar” diplomático con EE.UU., tenía un claro objetivo: conseguir un cheque en blanco en cuanto a inversiones acometidas en su país. Gran Bretaña hasta la fecha había invertido seis veces más en China de lo que el gigante asiático lo había hecho en el Reino Unido. China en la actualidad acomete inversiones del entorno de 25.000 millones de libras anuales y el Gobierno de Cameron quiere que esa cifra se incremente hasta niveles de los 100.000 millones anuales en 2025.
Gran Bretaña estaba teniendo problemas para encontrar financiación para la construcción de la controvertida planta nuclear de Hinkley en el suroeste del país. Un proyecto estimado en 38.000 millones de euros. Un tercio de la planta será financiada por los asiáticos y construida por un consorcio formado por la francesa EDF y la compañía nuclear china CGN. El acuerdo sobre la financiación y construcción de otras dos plantas nucleares en Suffolk y Essex podrían cerrarse en esta cumbre, siendo la de Essex la primera planta nuclear “Made in China” construida en un país occidental. Sin duda una puesta en escena de la tecnología del gigante asiático.
Otras cuestiones planificadas en la agenda de la reunión bilateral son: la construcción y financiación de proyectos de trenes de alta velocidad valorados en 12.000 millones de libras de inversión, la construcción y financiación de 10.000 nuevasviviendas en el norte del país la china Geely Autos construirá una fábrica de coches en Coventry con una capacidad de producción de 36.000 coches al año.
Y no será el único proyecto que aborde Geely: los emblemáticos taxis londinenses fabricados por la sociedad The London Taxi Co. (cuyo accionista mayoritario es Geely) pasarán a ser motores chinos y eléctricos en 2017. Otros proyectos significativos en el lado financiero pasan por la creación de un Hub en Londres para liquidar activos en yuanes que compita con las plazas de Singapur/Hong Kong y la emisión de deuda en yuanes en el mercado londinense. Todos estos acuerdos conforman una nueva etapa en la relación bilateral entre China y Gran Bretaña, que la prensa ha denominado como “The Golden Era”, y que se materializará en la creación de alrededor de 25.000 puestos de trabajo asociados a dichos proyectos.
Mientras la diplomacia británica consigue que China acometa la mayor inversión extranjera realizada jamás en suelo británico aquí en España debatimos asuntos tan trascendentales como la exclusión de la asignatura de religión del colegio de nuestros hijos.
Columna de Jacobo Arteaga Fiero, desde BrightGate Capital SGIIC S.A.
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