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Brasil: ¿sueño dorado?

El partido que Alemania le ganó por 7-1 a Brasil fue solo una premonición de lo que estaba por llegar. Apenas un año después de aquella fatídica semifinal de Brasil 2014, la economía del país carioca se ve encuentra en su peor recesión económica de los últimos 25 años.Brasil ha pasado de formar parte del grupo de países emergentes BRIC (Brasil, Rusia, India y China), a sufrir una contracción económica que no le será fácil de superar. Esta circunstancia cobra especial relevancia cuando hablamos de la quinta mayor economía del mundo y de un país con una población de 200 millones de personas.Por si sus problemas económicos fueran escasos, a ello se une una importante inestabilidad política desde la reelección de Dilma Rouseff hace un año. El despilfarro en la organización del mundial de fútbol, en los Juegos Olímpicos de Rio de Janeiro y el escándalo de corrupción de la petrolera estatal Petrobras son solo algunos ejemplos de la fragmentación que vive el país.

A España le tocará sufrir estos problemas muy de cerca, ya que no debemos olvidar los fuertes lazos que unen a nuestro país con Latinoamérica. Telefónica y Santander, dos de las tres empresas con mayor ponderación dentro del Ibex-35, obtienen más de la cuarta parte de sus ingresos en Brasil. Algunos de los factores económicos que debemos analizar para comprender la delicada situación por la que pasa su economía son:

PIB: El propio gobierno prevé una caída del -3,1% en el PIB de 2015. Teniendo en cuenta que el consumo es el principal componente del PIB, el último dato de ventas minoristas (-6,2% interanual) no invita al optimismo.

Deuda pública: La agencia S&P calificó su deuda como ‘bono basura’ en septiembre, disparando al 15% anual la rentabilidad que exigen los inversores por comprar sus bonos con vencimiento en 2025. Esto quiere decir que los costes financieros serán cada vez más elevados, lo que complica el objetivo de reducir el déficit (9,2% del PIB).

A esto se une la próxima subida de tipos de la Fed, que hará subir al dólar. Brasil (y otros emergentes) tienen buena parte de su deuda emitida en dólares… que deberán devolver en dólares.

Devaluación de su divisa: El real brasileño cotiza en su nivel más bajo desde que se creó el euro. El tipo de cambio real-euro ha caído un 27% desde enero:

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Dependencia de las materias primas y de China: Brasil es el segundo mayor productor mundial de alimentos, el segundo mayor exportador de hierro y uno de los 12 mayores productores de petróleo.

La desaceleración de China le afecta por partida doble: además de ser su primer socio comercial, las dudas sobre la caída de la demanda y el fortalecimiento del dólar están haciendo desplomarse los precios de las materias primas, que es una de las principales fuentes de crecimiento de Brasil.

Con China como su principal socio comercial, no es de extrañar que esté acusando como el que más la caída de los precios de las materias primas y el renovado debate que existe hoy en día en torno a la desaceleración económica del gigante asiático.

Banco central:Con fama de haber actuado erróneamente en el pasado, los responsables de dirigir su política monetaria se encuentran ahora en una encrucijada. Una manera de estimular la economía sería bajar tipos (actualmente en el 14,25%), pero su banco central tiene las manos atadas porque esto podría traducirse en una mayor inflación (actualmente en el 9,5%). ¿Por qué? Porque el coste del crédito sería más reducido y porque la moneda se devaluaría aún más. En ese caso, importar bienes del extranjero les será cada vez más caro y las empresas extranjeras elevarán precios para minimizar el impacto de la devaluación del real brasileño en sus cuentas.

Inversión extranjera: Éste es un problema que comparte con otros países emergentes. Tras haber tirado del carro de la economía mundial durante la crisis financiera, estos países han dejado de estar de moda. La puntilla la ha puesto el desplome del precio de las materias primas y la próxima subida de los tipos de interés por parte de la Fed, que afectará a la deuda de muchas empresas y gobiernos emergentes tienen emitida en dólares.

Bolsa: El índice Ibovespa, al igual que el indio Nifty o el Hang Seng de Hong Kong, acumulan descensos cercanos al -5% este año. De los BRIC, el único país que puede presumir de estar gozando de un buen año bursátil es Rusia, donde el índice MICEX suma más de un 30% desde que comenzase el año:

¿Qué cabe esperar del futuro?

Con este panorama encima de la mesa, Brasil necesita como agua de mayo una recuperación del precio de las materias primas y una mayor estabilidad política.

Ante la debilidad de su divisa, sus productos son cada vez más competitivos en el extranjero. Las exportaciones, que crecieron un 7,5% en el segundo trimestre, parecen ser la única variable que está mejorando en Brasil. Sin embargo, el comercio exterior solo supone el 15% de la economía brasileña, por lo que este efecto positivo es incapaz por sí solo de revertir la situación.

Mucho se habla de la elevada deuda de los países emergentes, pero lo cierto es que el ratio deuda respecto a PIB es muy inferior en estos países que en los de occidente. Aunque el ratio de Brasil no es muy elevado comparado con otros, teniendo en cuenta que su deuda está considerada como bono basura, endeudarse aún más no parece que sea la solución. En esta lista puede verse en qué nivel se encuentra este ratio en los principales países:

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Felipe López-Galvez es analista de Self Bank.

La protección del medio ambiente en China abre la puerta a multitud de oportunidades de inversión

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Desde que el primer ministro chino, Li Keqiang, declaró en su informe del año pasado sobre la labor de su gobierno que “debemos declarar la guerra a la contaminación y no cejar en nuestro empeño hasta alcanzar los objetivos que nos hemos marcado”, China ha puesto en marcha una serie de medidas destinadas a combatir la contaminación y reforzar la protección del medio ambiente. Consideramos que la protección medioambiental es una tendencia de gran trascendencia que dará lugar a multitud de oportunidades para los inversores.

La contaminación es la causa principal de inestabilidad social

En los últimos 30 años, el gobierno chino se ha centrado en lograr un rápido crecimiento económico. El precio que ha tenido que pagar por ello el medio terrestre, atmosférico y acuático ha sido muy elevado. Según la Academia China de Ciencias Sociales, la preocupación sobre cuestiones relacionadas con el medio ambiente ha sido el motivo del 50% de las manifestaciones a gran escala que han tenido lugar en China en 2014. Eso supone que, en la China continental, la contaminación constituye ya la principal fuente de inestabilidad social.

Desde el punto de vista económico, el exceso de capacidad productiva que ha ido acumulándose a lo largo de la última década se debe en parte a la incapacidad de las autoridades de obligar a los productores marginales a respetar las normas medioambientales de producción. Por ejemplo, en 2013, las pequeñas acerías de China representaban aproximadamente el 20% de la producción total de acero del país, pero el 72% de las emisiones de dióxido de azufre de todo el sector.

Así, la introducción de tecnologías innovadoras y la transición hacia un modelo de crecimiento más sostenible podrían servir para alcanzar los objetivos de protección del medio ambiente y eliminar paulatinamente a la vez a los productores distales más contaminantes, lo que ayudaría a acelerar el proceso de transición económica. A medida que el gobierno vaya endureciendo más los requisitos de respeto al medio ambiente y haciendo cumplir la ley con más firmeza, la mayor parte de los pequeños productores privados se irán viendo presionados por el incremento de sus necesidades de capital y sus gastos de explotación. Como resultado de ello, se agilizará el proceso de consolidación industrial y se irá aliviando el problema del exceso de capacidad.

Los modelos mixtos público-privado mejoran la eficiencia

Con el fin de “declarar la guerra a la contaminación”, las autoridades chinas están poniendo en marcha una serie de medidas legislativas y planes de actuación. El 1 de enero de este año, entró en vigor la reforma de la “Ley de protección medioambiental”. Así mismo, el primero de enero del año próximo, se pondrán en marcha el “Plan de acción para la prevención y control de la contaminación atmosférica” (conocido como “Plan de diez puntos para la atmósfera”) y la “Ley para la prevención y control de la contaminación atmosférica”.

En abril de este año, el Consejo de Estado anunció también el “Plan de acción para la prevención y control de la contaminación de aguas” (conocido como “Plan de diez puntos para el agua”). Este documento es una guía de actuación para la prevención de la contaminación de los acuíferos en todo el país. Igualmente, está previsto que en un futuro próximo se establezcan planes para la prevención de la contaminación del medio terrestre. Todas estas nuevas leyes y normativas son mucho más rigurosas que las promulgadas anteriormente. Y, lo que es más importante, el gobierno central ha incorporado ya criterios sobre protección del medio ambiente a los baremos para la evaluación de los cargos públicos de los gobiernos locales.

En nuestra opinión, esto ayudará a reforzar el cumplimiento de la legislación en el ámbito local, y prevemos que la protección del medio ambiente será un componente clave del decimotercer plan quinquenal.

Según vayan comenzando a aplicarse las nuevas leyes y normativas, probablemente los productores marginales más contaminantes de cemento, acero, metales y productos químicos irán cesando su actividad, lo que servirá para atajar el problema de raíz.

Aparte de las leyes y normativas, la introducción de nuevos planes de financiación para proyectos de protección del medio ambiente también representara un papel muy importante. El modelo anterior de inversión pública directa en proyectos de protección ambiental ha resultado ineficiente. La introducción de capital privado en ellos no sólo servirá para mejorar la eficiencia de la protección ambiental en China, sino que también suscitará una saludable competencia en el mercado.

Esto puede desarrollarse de dos formas: La primera es a través de asociaciones entre entidades públicas y privadas. Además de aliviar la presión fiscal sobre los gobiernos locales, estas asociaciones alentarán la inversión por parte del conjunto de la sociedad en la protección ambiental. Por otra parte, los gobiernos pueden vender las participaciones que actualmente poseen en activos de protección medioambiental como fuente de financiación, mientras que el capital privado puede servir para cubrir las posibles necesidades adicionales (por ejemplo, inversiones en nuevas instalaciones o mejora de las existentes). La segunda forma sería permitir a los productores contaminantes externalizar la gestión de sus residuos a proveedores externos de servicios de tratamiento. Este modelo permite a las autoridades mejorar la efectividad de sus labores de supervisión y seguimiento sobre el sector industrial.

Oportunidades de inversión en los residuos

Actualmente no existen demasiadas inversiones directamente ligadas a la contaminación atmosférica. Sin embargo, sí existen oportunidades de inversión atractivas en los segmentos de tratamiento de aguas residuales y desechos. Tomemos como ejemplo el caso de las aguas residuales: Existe una persistente escasez de agua potable en China, que cuenta con el 20% de la población mundial, pero solamente dispone del 7% del agua del planeta. Sucede así mismo que los vertidos ilegales de aguas residuales sin tratar han contaminado más del 60% de los acuíferos subterráneos del país, el 50% de sus lagos y el 33% de sus aguas fluviales. En nuestra opinión, las autoridades van a seguir apoyando con decisión al sector del tratamiento de aguas, a través de diversas medidas. En el futuro no solamente pueden surgir más oportunidades de inversión en nuevos proyectos, sino que la introducción de ajustes sucesivos en los precios del suministro de agua ayudará a aumentar los niveles de tratamiento de aguas residuales.

Por otro lado, el tratamiento de residuos sólidos está dividido en dos grandes categorías: residuos sólidos urbanos y residuos industriales/peligrosos. Los residuos sólidos urbanos están aumentando rápidamente en China. Consideramos que la creciente proliferación de los núcleos urbanos y el aumento de la renta per cápita impulsarán un incremento en la generación de residuos por habitante. Nuestra previsión es, por tanto, que los residuos sólidos urbanos seguirán aumentando en China. Sin embargo, en la actualidad, la penetración en el mercado es elevada y el mercado se encuentra fragmentado. Por tanto, si se ponen en marcha nuevos proyectos en el futuro, las únicas beneficiadas serán las grandes empresas públicas, con reducidos costes de financiación y sólidas relaciones con los gobiernos municipales. Lo lógico sería que las empresas buscaran crecer a través de fusiones y adquisiciones.

En lo que respecta a los residuos industriales/peligrosos, quienes más contaminan son las acerías, las plantas eléctricas, las explotaciones de minería y metalurgia y la industria química. Se calcula que la tasa de crecimiento compuesta de los residuos industriales/peligrosos fue del 13,8% entre 2001 y 2011 y del 11,4% entre 2001 y 2013. Desde el punto de vista de la inversión, actualmente la penetración en el mercado de procesamiento de residuos industriales/peligrosos es baja. Nuestra previsión es que las empresas más profesionales y tecnológicamente avanzadas del sector de procesamiento de residuos deberán impulsar su crecimiento orgánico en el futuro, debido a su considerable rentabilidad.

En general, teniendo en cuenta el firme apoyo del gobierno, creemos que van a surgir oportunidades de inversión muy importantes en el sector de la protección ambiental en China, sobre todo en los ámbitos de tratamiento de aguas y procesamiento de residuos. Así mismo, a medida que el sector de la protección ambiental china vaya evolucionando de un modelo de explotación dirigido principalmente por el gobierno hacia otro más orientado al mercado, la rentabilidad del mismo irá aumentando también.

Victoria Mio es co-directora de Robeco para China y Asia Pacífico y gestora del fondo Robeco Chinese Equities.

¿Cómo enfrentar financieramente un divorcio?

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Pocos eventos conllevan una carga financiera tan elevada como un divorcio. En términos generales, lo que antes se repartía entre dos, ahora tiene que ser de uno solo, como los gastos del hogar, porque es claro que luego de una separación habrá dos hogares en vez del único que existía anteriormente. Esto tiene serias implicaciones para las finanzas personales y es necesario que, llegado un evento de este estilo, sepamos enfrentarlo con los menores traumatismos, con el fin de que nuestros planes financieros se vean lo menor impactados posibles.

El tema importante para el divorcio es conocer y tener totalmente claro el punto de partida. El matrimonio generalmente es una sociedad, con dos socios, los cuales, salvo casos muy particulares, no son iguales en términos monetarios ni financieros. Generalmente, uno de los socios tiene una posición mucho más acomodada que el otro; si bien la ley protege al que tiene menos, frente al que tiene más, tratando de equilibrar financieramente a los dos (ex) socios.

Pero aquí es donde comienzan los temas importantes de planificación financiera. Que los dos socios queden con activos similares en valor no implica necesariamente que los dos queden igual financieramente para la etapa que viene. Es muy posible que uno de los miembros de la pareja quede con un bien principal —casa de habitación—, el cual puede ser valioso, pero que cuenta con mucha iliquidez. Esto llevará, necesariamente a que, en una situación de éstas, esa persona tenga que buscar recursos líquidos o que empiece a cargar el diario a la tarjeta de crédito, con el fin de financiarse de forma inmediata. Así, en la práctica, lo que parece ser un ‘buen trato’ no es en lo mínimo un trato equitativo.

Está la otra cara de la moneda: si un miembro de la pareja queda con los recursos líquidos, pero desinvertido. El costo de oportunidad que puede estar generando es muy grande, y pensando en el largo plazo, retrasaría metas importantes como el retiro, si no se invierten esos recursos de manera productiva en un tiempo relativamente corto.

El punto trascendental es que ante una situación así es importante tener la ayuda de un asesor financiero que ayude a tomar decisiones con “cabeza fría”. Como cualquier evento que dañe el status quo, un divorcio lleva a las personas a pensar más con la emoción del momento que con la razón, pudiendo echar al traste todos los planes financieros. Recordemos que vamos a tener los mismos ingresos, pero con gastos mayores, lo cual daña, incluso, los planes que venían andando y toca volver a diseñar procesos de planificación financiera con la nueva situación y la información del momento.

Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.

¿Deberían estar mejor valoradas las compañías que crecen en este ciclo económico?

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Las buenas compañías están ahora más caras que en el pasado, pero, irónicamente, son mucho más valiosas en el contexto actual. La razón es simple: en un mundo carente de oportunidades de crecimiento, quien consigue crecer lleva en su precio una prima. Durante lo que consideramos ciclos normales, los mercados registran altas tasas de crecimiento económico, que es bueno para las rentabilidad de la mayoría de las empresas. También crean oportunidades para que los beneficios empresariales sean más altos. Sin embargo, este ciclo que atravesamos dista de ser normal y requiere un pensamiento diferente para lograr retornos significativos, más allá de las estrategias que funcionaron en el pasado.

En diciembre de 2008, cuando el mundo ya no podía escapar de la gran recesión, la rentabilidad del bono a 10 años de Estados Unidos cayó al 2,12%, un mínimo no visto desde hacía más de 70 años. Excepto algunos banqueros centrales que estudiaron los efectos de la Gran Depresión, en aquel momento muy pocos captaron el riesgo de deflación al que se arriesgaba el mundo. Ahora, más de ocho años después y a pesar de que las bolsas registran niveles más altos que entonces, todavía tenemos unos tipos de interés a plazo en Estados Unidos del 2,03%.

¿Por qué han permanecido las rentabilidades tan bajas cuando el mundo está en modo de recuperación?

Esta pregunta sigue siendo desconcertante para los economistas y ha ocupado, en el intento de responderla, a las mentes más brillantes. Parte del enigma podría entenderse mejor si consideramos el actual panorama del precio de las materias primas y los precios del petróleo, que se sitúan en niveles vistos por última vez en 2008. Creemos que los bajos precios de las materias y los bajos rendimientos de los bonos confirman los deprimidos niveles de actividad económica a nivel macro, junto con el riesgo intrínseco del modelo de negocio a nivel de activos.

La cuestión de fondo es si debemos considerar las inversiones en activos de crecimiento en un entorno mundial de crecimiento bajo si la Reserva Federal no eleva los tipos de interés. En este caso las acciones de calidad pueden ayudar. Las empresas de calidad son más propensas a producir niveles consistentes de crecimiento en tiempos de incertidumbre económica. Ellos pueden:

Proporcionar valor convincente: No ha habido mucha inversión nueva en estrategias de renta variable de calidad en los últimos doce meses. Esto nos anima. A pesar de que nuestros fondos han registrado una evolución sólida, seguimos viendo valor en la inclusión en el portfolio de compañías que tienen tasas de crecimiento de un dígito alto, sin apalancamiento y con un pay out del 75% del efectivo producido.
Orientar sus negocios para diferentes entornos comerciales: Las empresas que generan flujos de caja estables en sectores consolidados tienen la capacidad de manejar sus estructuras de precios mejor que otras industrias. También pueden reducir los costes optimizando la distribución y comercialización, allanando el camino para obtener mayores márgenes en los buenos tiempos o proteger los flujos de efectivo en los malos.
Ser más activos en el mercado de fusiones y adquisiciones: South African Breweries es un buen ejemplo de esto. Nuestros portfolios han disfrutado de una propuesta más elevada de Anheuser-Busch InBev. Es de esperar que se produzcan más operaciones corporativas de este tipo.

Clyde Rossouw es co-responsable de las estrategias de Calidad de Investec Asset Management.

¿Final de ciclo crediticio en Estados Unidos?

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Aunque los comentaristas a menudo se inclinan a debatir sobre la política de los tipos de interés, son las condiciones crediticias las que dominan la rentabilidad en los bonos de high yield. Como consecuencia de ello, el punto en el que nos encontramos en el ciclo crediticio y el entorno al que se enfrentan las empresas pueden resultar críticos para las rentabilidades en el sector high yield.

Fig. 1: El ciclo crediticio

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Como se puede observar en el gráfico anterior, creemos que Estados Unidos se encuentra en un punto más avanzado del ciclo crediticio en comparación con Europa. Mientras tanto, los mercados emergentes están atrapados en los vientos cruzados de la debilidad de los precios de las materias primas, la ralentización del crecimiento chino y los movimientos hacia una política monetaria estadounidense menos flexible.

Comportamiento de final de ciclo de EE.UU.

Aunque no hay dos ciclos crediticios idénticos, hay señales que advierten del comportamiento de final de ciclo, y las estamos viendo en el déficit de financiación de las empresas estadounidenses. El déficit de financiación se define como la diferencia entre el gasto de capital y los ingresos retenidos, es decir, cuando el gasto supera los ingresos retenidos que necesitan las empresas para recabar financiación externa, acudiendo, por ejemplo, a los mercados de bonos.

Si incluimos el gasto en recursos propios (recompras de acciones, más fusiones y adquisiciones en efectivo, menos las emisiones) el déficit corporativo se amplía aún más. El siguiente gráfico muestra un incremento en el déficit corporativo de las empresas estadounidenses. Los aumentos anteriores en este déficit han servido como alerta temprana de la presión al alza sobre los diferenciales de rendimiento de la deuda corporativa.

Fig. 2: Diferencial de los bonos high yield estadounidenses frente a préstamos netos corporativos

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Con un mercado laboral más estrecho en EE.UU., que presiona al alza sobre los salarios, será difícil ver crecimientos en los beneficios sin elevar los volúmenes de facturación en las empresas. Esto puede fomentar la presión sobre los directivos para fabricar el crecimiento de los ingresos por acción mediante la recompra de acciones, lo cual agrava el déficit indicado. Una recuperación en el precio del petróleo (que potencie los ingresos en las empresas relacionadas con la energía) o un crecimiento global más fuerte, sin embargo, podría reducir el déficit de financiación.

Las empresas europeas, en conjunto, parecen encontrarse en una posición más favorable. Mientras que Estados Unidos está registrando actualmente un déficit de financiación del 1,3%, las empresas europeas alcanzan un superávit del 1,6% del PIB.

Europa sigue desapalancándose

En nuestra opinión, Europa parece encontrarse firmemente en la fase de “recuperación” del ciclo crediticio. El esfuerzo entre las empresas europeas sigue centrándose aún en la reducción de costes, el desapalancamiento de los balances y la reconstrucción del flujo de caja libre. Esto se demuestra en la mejora de la cobertura de intereses entre los bonos corporativos europeos high yield. La cobertura de intereses es una medida de la cantidad de veces que una empresa puede pagar los intereses sobre su deuda pendiente con sus ingresos disponibles. Se representa en el gráfico siguiente a través del EBITDA dividido por el gasto por intereses. Una cobertura de intereses más elevada significa que las empresas están más capacitadas para cubrir su gasto por deuda.

Figura 3: Cobertura de intereses en los bonos europeos de alto rendimiento

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Tendencias en el área de fusiones y adquisiciones (M&A)

Otro ejemplo de la conducta de final de ciclo viene dado por la tendencia a la baja en la calidad de las fusiones y adquisiciones estadounidenses. En parte, esto tiene que ver con el hecho de que el volumen de fusiones y adquisiciones se ha recuperado. Al comienzo de la etapa de recuperación de un ciclo crediticio esto supone normalmente una buena noticia, ya que las empresas con calificación investment grade tienden a comprar empresas high yield, confiriendo a los bonos de alto rendimiento una mejor calificación crediticia.

En la última etapa de un ciclo crediticio, la actividad de fusiones y adquisiciones puede resultar menos beneficiosa, ya que las operaciones pueden volverse más apalancadas y los patrocinadores de capital privado presentan a menudo las ofertas ganadoras en las subastas. Peor aún, empezamos a ver operaciones realizadas directamente entre patrocinadores. El deterioro es menos acusado en Europa, lo cual significa de nuevo un entorno corporativo más conservador y otra razón por la que actualmente favorecemos a Europa frente a Estados Unidos.

Kevin Loome se unió a Henderson Global Investors en 2013 como responsable de Crédito de Estados Unidos.

Mi visión del VII Encuentro Nacional de la Inversión Colectiva

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Como ya viene siendo habitual en el sector, el pasado miércoles 14 de octubre se celebró este tradicional encuentro de la industria organizado por Inverco, Deloitte y la APD. Un vez más la sala estaba igual de repleta que siempre, con muchas caras conocidas, aunque también y como no podía ser de otra forma, se notó la incorporación de nuevos profesionales al sector, savia nueva que esperemos ayuden a modernizar y aportar aire fresco a esta anquilosada industria que hoy por hoy padecemos.

El formato era similar al de otras ocasiones, 4 paneles y exactamente la misma estructura de siempre; en el primero los más poderosos: Santander AM, Invercaixa y BBVA AM, y este año además con la inclusión de Bankinter Gestión y Bankia Fondos; en el segundo la clase media ilustrada, con representantes de Allianz Popular, Bansabadell Inversion, March AM, Mutuactivos y AC Gestion; en el tercer panel representantes de “pensiones” con Mapfre Vida, Aviva, KutxaBank Gestión y Caser; y en el cuarto y último panel (al que no me pude quedar) representantes de alguna de las gestoras internacionales presentes en España como Pictet Funds, UBS Bank, Credit Suisse Gestión, BNP Paribas Investment Partners, AndBank y Deutche AWM.

Antes de entrar en una pequeña valoración (desde mi personal punto de vista y siempre desde el máximo respeto), me permito sugerirles a los organizadores un nuevo formato y estilo de presentación para la próxima edición, ya que la que viene siendo la estructura tradicional del encuentro, basada en mini presentaciones de 8 minutos, dificulta la creación de un debate constructivo. Parecían todos, salvo gratificantes excepciones, participantes de un concurso de oratoria, cuyo objetivo fuese ganar el premio al mejor discurso “políticamente hablando”. Introducir a nuevos actores y representantes de todos los sectores de la industria en un formato más dinámico y ágil es mi propuesta para el encuentro del año que viene.

De lo más significativo que allí se habló, las conclusiones principales con las que yo me quedo son las siguientes:

1. El oligopolio bancario, salvo alguna honrosa excepción, parece que sigue sin querer darse cuenta del tsunami que viene. Prueba de ello son los eufemismos y frases oídas literales como:

– “Seguiremos apostando por la comercialización guiada” (es decir, te vendo lo que a mí me interesa)

– “El sistema actual en España funciona perfectamente” (sólo para ellos, claro está)

– “Tanto la CNMV como Inverco tienen claro que la aplicación de MIFiD II tendrá que tener en cuenta la singularidad de la distribución en España” (una forma discreta de decir que lo importante será seguir manteniendo sus privilegios)

2. Seguir afirmando que el sistema (los bancos con Inverco a la cabeza) llevan luchando 10 años por las cuentas omnibus…. Llega un punto en el que ya no cuela. Muchos somos los que sabemos que si lo hubieran querido aprobar en su momento lo hubieran aprobado, como tantas otras cosas que han conseguido en beneficio propio. En este caso el “más vale tarde que nunca” no vale. Porque sí, el legislador finalmente lo aprobó, pero tarde y mal, así se sigue produciendo una deslocalización generalizada de múltiples gestoras nacionales. Y la verdad es que resulta desolador ver cómo tienen que seguir clonando sus fondos en Luxemburgo.

3. Oír al actual presidente de Inverco decir que “todas las gestoras son independientes porque por ley tienen que ser así” sólo lo puede decir el presidente de una asociación como ésta, dominada por los grandes grupos bancarios. (Asociación en la que por cierto, sigo sin entender qué hacen exactamente las gestoras “no dependientes ” de grupos bancarios). Todo el mundo en el sector sabe que las gestoras pertenecientes en su totalidad a bancos son meros instrumentos al servicio de las políticas de las redes, y es más, si no fuese obligatorio por ley crear una SGIIC, serían como un mero departamento de hipotecas, ya que su autonomía real es exactamente la misma.

4. Cosas como el no oír a nadie decir que con el actual sistema de pensiones públicas no vamos a ningún sitio, el que nadie, salvo una pregunta del público, abogue por la liberalización de los fondos de pensiones individuales mediante el establecimiento de cuentas similares al 401K, y el seguir reclamando como único discurso y “bálsamo de fierabrás” la carta de la SS a los mayores, una mejor fiscalidad y mejor formación; me siguen produciendo profunda perplejidad.

5. Vendernos las “excelentes” rentabilidades medias de la industria y en especial en los fondos de pensiones refleja el no querer decir las cosas como son, conociendo como se conoce el porcentaje mayoritario en el que están invertidos estos productos y la evolución de los tipos de interés en los últimos años.

Al final salí con la sensación de que tal y como comentaba en un anterior post, los que dominan ahora el sector de la inversión colectiva están exactamente igual que los partidos tradicionales en la política: se llenan la boca con palabras de orientación al cliente, regeneración, nuevos modos, innovación, digitalización, nuevas ideas, etc…pero en el fondo están atados de pies y manos por muchos intereses creados, por muchas jerarquías y estructuras que entienden poco (o nada) del negocio, por redes de distribución insaciables; que sólo quieren seguir exprimiendo al partícipe para engordar las cuentas de resultados, y no se dan cuenta de que el mundo va por otro lado.

Existen magníficos gestores, directivos, empleados, analistas, selectores, ventas, etc… en España, y es una industria con mucho, mucho talento, pero tal y como dice el verso 20 del Cantar del Mio Cid “que buen vasallo sería si tuviese buen señor”… y hoy por hoy “los señores de la industria”, de los que curiosamente ninguno de ellos estaba en la sala, no quieren ni oír hablar de ningún cambio. El negocio que tienen con la inversión colectiva es tan impresionante, que están dispuestos a todo con tal de defender su actual situación y encima se sienten muy respaldados por la patronal y el regulador. Yo estoy convencido de que ESMA sabrá vencer estos grupos de presión por el bien del inversor de a pie.

Una industria con la parálisis y falta de reflejos y autocrítica como la que padecemos en este país esta abocada a un cambio profundo y radical, y si ellos no lo hacen vendrán otros a hacerlo. La partida del futuro no ha hecho más que empezar.

Un nuevo modelo es posible.

Post de Martin Huete. Octubre 2015

Continúa la presión sobre los mercados emergentes

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Ha pasado ya un tiempo desde el derrumbe del peso argentino y el paquete de asistencia financiera que el FMI concedió a Brasil para evitar una crisis de deuda. Eso sucedió en 2002, en la última fase de la crisis que cinco años antes comenzara en Asia. Las semejanzas con la actual crisis de los mercados emergentes son patentes: rápida disminución del crecimiento, brusca depreciación de las divisas, creciente riesgo político y Brasil de nuevo en el ojo del huracán.

Ahora bien, las diferencias no son menos evidentes. Entre 1997 y 2002 fueron numerosos los países con problemas de balanza de pagos cuyos sistemas bancarios resultaron comprometidos. El FMI tuvo que intervenir una y otra vez para evitar algo peor. Los problemas de crecimiento actuales no parecen menores que los de entonces, pero por el momento no se aprecian perturbaciones sistémicas. Pese a la notable presión del mercado y el intenso crecimiento del crédito en años precedentes, hasta ahora no se han materializado grandes impagos. ¿Se trata de una muestra de resistencia o es que la presión simplemente no ha sido lo suficientemente alta?

Esta cuestión es crucial, especialmente en el entorno de mercado actual, ya que las monedas de países de mercados emergentes, tras una depreciación en promedio del 40% frente al dólar estadounidense en los últimos cuatro años, descuentan ya no pocos problemas. Lo mismo cabe decir de los mercados de valores: en cinco años, la renta variable de mercados emergentes ha llegado a cotizar hasta 60 puntos porcentuales por debajo de su homóloga de mercados desarrollados.

Al final del verano, casi todos los inversores profesionales se habían posicionado a la espera de más miseria en los mercados emergentes, sobre todo después de que la mini-devaluación del renminbi suscitase renovada inquietud sobre China. Pero, en ese mismo período, el ritmo de crecimiento promedio en el mundo emergente comenzó a exhibir cierta recuperación, tras ocho meses consecutivos de deterioro. Y, en septiembre, la Fed decidió no subir los tipos de interés. Estos factores han propiciado una significativa recuperación de los mercados emergentes en las últimas semanas, reflejándose tanto en las acciones como en las divisas y los bonos.

Las recientes alzas en las cotizaciones tienen por tanto su lógica. Pero, ¿estamos ante un repunte pasajero o al inicio de una recuperación de carácter más estructural? La respuesta a esta pregunta pasa por explicar antes la razón por la que la crisis actual no ha provocado grandes calamidades. Porque, si la conclusión fuera que el mundo emergente posee en esta ocasión aguante suficiente como para prevenir grandes incumplimientos o crisis bancarias, entonces podría estar alumbrándose una interesante recuperación del mercado. En tal caso, la corrección de los tipos de cambio y de los tipos de interés en estos últimos años habría sido probablemente suficiente para recuperarse de los peores desequilibrios.

Pero existen tres buenas razones para creer que tan sólo es cuestión de tiempo que surjan problemas importantes en los sistemas financieros de los mercados emergentes con fundamentos económicos más débiles: la desaceleración del crecimiento de China, que hace que sea poco probable una recuperación duradera de los precios de materias primas y productos básicos, así como del crecimiento del comercio mundial; la normalización de la política monetaria de Estados Unidos, que mantendrá deprimidos los flujos de capital tendentes hacia mercados emergentes, y, sobre todo, el crecimiento excesivo del crédito, en particular después de 2008, en al menos la mitad de los países con economías emergentes. En la actual recuperación del mercado, estos problemas reciben menos atención. Pero eso no significa que hayan desaparecido.

Maarten-Jan Bakkum es xperto en Estrategia Senior y Mercados Emergentes de NN Investment Partners.

Rentabilidades por dividendo: por qué “mayor” no es necesariamente sinónimo de “mejor”

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¿Existen indicios de que están repuntando los beneficios europeos? — Photo: KMR Photography. Equity Income: Why Big Is Not Necessarily Best When it Comes to Dividend Yield

En el actual entorno de bajos tipos de interés y bajo crecimiento, los inversores buscan cada vez más acciones que les ofrezcan un atractivo nivel de rendimientos. Aunque sigue habiendo muchas oportunidades de inversión interesantes en todo el mundo, creo que los inversores deberían actuar con cautela y no buscar simplemente las rentabilidades más altas disponibles.

Diversificación

La historia demuestra que los dividendos derivados de las acciones más rentables a menudo son insostenibles (como se ilustra en el gráfico adjunto). Por ésta y otras razones creemos que lo mejor es invertir en una lista diversificada de empresas con remuneración moderada que tengan el potencial de ofrecer tanto dividendos como crecimiento del capital en un horizonte a medio-largo plazo.

Sostenibilidad

El gráfico adjunto analiza la sostenibilidad de las rentabilidades por dividendo en distintos mercados desarrollados entre 1995 y agosto de 2015, y evidencia el riesgo que entraña perseguir altas rentabilidades sin tener en cuenta la solidez subyacente de la empresa que las ofrece. De esto se desprende, en general, que alcanzar una rentabilidad estimada superior al 6% es menos probable que materializar una rentabilidad prevista igual o inferior al 6%, como puede verse por la diferencia entre las barras rojas y grises.

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Fuente: Société Générale Cross Asset Research, dividendos de mercados desarrollados globales, a 31 de agosto de 2015

Evite las trampas del valor

Estamos convencidos de que debemos evitar las trampas del valor. Esto se debe a que las acciones de alta rentabilidad pueden entrañar un mayor riesgo que sus homólogas menos rentables, especialmente tras un periodo de buen comportamiento del mercado (las revalorizaciones de las acciones presionan a la baja las rentabilidades). Las empresas de alta rentabilidad que quedan en el mercado suelen ser negocios o entidades con problemas de carácter estructural y elevados ratios de pay-out (al repartir un alto porcentaje de sus beneficios en forma de dividendos), lo cual puede que no sea sostenible.

Un/a inversor/a que sólo piense en ganar rentabilidad, o que participe en esta área del mercado a través de un producto pasivo como, por ejemplo, un fondo que replique un índice de alta rentabilidad, puede terminar poseyendo un porcentaje desproporcionado de títulos de estas empresas, cayendo así en lo que se conoce como «trampa del valor».

Creemos que adoptar un enfoque activo de selección de valores es esencial para invertir en rentas periódicas porque permite a los gestores de fondos analizar e identificar qué empresas de mayor rentabilidad pueden haberse visto infravaloradas por el mercado. Para determinar si existe una auténtica oportunidad de valor analizamos los beneficios de la empresa, su estrategia y los fundamentales del sector para saber si está expuesta a riesgos estructurales, si sólo se encuentra temporalmente desfavorecida e infravalorada, o si el mercado ha subestimado su capacidad para generar beneficios.

Generación de efectivo creciente

Los inversores que utilizan un enfoque de inversión «barbell» (de dos extremos), consistente en mantener títulos de altísima rentabilidad para obtener rentas y otros que abonan escasos dividendos pero con más potencial de crecimiento, quizás deban afrontar finalmente un número de recortes de dividendos superior a la media mayor del que habían estimado. Nosotros preferimos repartir el riesgo creando una cartera diversificada de títulos que abonen dividendos moderados. Lo que nos interesa es invertir en empresas que generen flujos de efectivo sólidos y crecientes para beneficiarnos de un atractivo crecimiento del capital y dividendos.

Todavía existen abundantes oportunidades para los inversores que busquen rentas periódicas, al existir un universo global con más de 1.300 títulos en el MSCI All Country World Index que actualmente rinden al menos un 2%. Nosotros nos centramos en empresas que abonan dividendos y que ofrecen una rentabilidad generalmente situada entre el 2% – 6%. Esto nos permite garantizar que las rentabilidades que ofrecemos a los inversores alcanzan un nivel aceptable y están convenientemente diversificadas sin depender de un determinado sector o título, lo cual se ajusta a nuestra filosofía de evitar áreas del mercado sobrevaloradas.

Columna de opinión de Ben Lofthouse, miembro del equipo de renta variable internacional de reparto de Henderson.

¿Por qué el Banco de Japón no necesita flexibilizar mucho la política monetaria?

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La mayoría de los economistas esperan que el Banco de Japón flexibilice aún más la política monetaria -algunos incluso piensan que lo hará de forma muy agresiva- a finales de este mes o poco después. Sin duda, el crecimiento económico de Japón parece mediocre. Los datos de producción industrial y pedidos de maquinaria han obligado recientemente a muchos economistas a reducir sus previsiones para el PIB del tercer trimestre a un crecimiento cercano a cero frente al segundo trimestre. Pero hay varias razones para ser más optimista acerca de la situación del país.

La primera de ellas es la economía. La inflación subyacente, excluyendo la alimentación y la energía, registró en tasa anualizada de seis meses un 1,4% en agosto, y esto incluye un componente de alquiler de vivienda que sigue cayendo. Excluyendo los alquileres, el IPC repuntó en una tasa anualizada de seis meses en un 2,2%. Hay que tener en cuenta que la inflación de los alquileres es ligeramente inferior a lo que era hace una década (mientras que la inflación de los alquileres en Estados Unidos ha aumentado los precios en aproximadamente un 35%), y si aumentara a una tasa del 1%, entonces la inflación subyacente estándar de Japón aumentaría en un 1,8% en tasa anualizada de seis meses, o se estaría acercando a los objetivos del Banco de Japón.

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En segundo lugar, hay varias razones políticas por las que Japón debería evitar tener un yen más débil. Estados Unidos ya ha sido muy generoso al no quejarse de un tipo de cambio de 120 yenes por dólar, pero no es probable que haya mucha tolerancia en otro debilitamiento de la divisa nipona. En Estados Unidos crece el sentimiento proteccionista y ahora mismo, se cuestiona incluso si se aprobará o no Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica. Al declarar su oposición al acuerdo, Hillary Clinton sugirió que no había suficiente esfuerzo en lo que respecta al tipo de cambio, y es probable que la mayoría de los demócratas en el Congreso estén de acuerdo con ella.

De hecho, un proyecto de ley separado que analizará los asuntos relacionados con el mercado de divisas tuvo que ser aprobado en conjunto con el TPA para obtener los votos necesarios para su aprobación. Un debilitamiento dramático del yen podría dañar aún más las perspectivas para este importante logro de la «tercera flecha» de Abenomics, especialmente durante los próximos tres meses antes de la votación en Estados Unidos del TPP. Por último, en lo que se refiere a la política, los votantes se están cansando de oír hablar de la inflación.

En tercer lugar, hay consideraciones de estabilidad financiera. Si Japón compra más deuda pública del país y empuja aún más los tipos a largo plazo hacia cero, entonces las compañías de seguros, los bancos y otras instituciones financieras, incluidas los fondos de pensiones empezarán a quejarse de que es imposible cumplir con sus obligaciones a largo plazo con la cantidad razonable de riesgo regulada por el gobierno. Aunque no ha habido ningún problema importante hasta ahora, una política más agresiva del Banco de Japón podría perturbar el mercado de deuda pública japonesa.

Muchos en esta industria están animando al Banco de Japón para que adopte medidas, pero creo que al organismo le gustaría mirar más allá de las consideraciones a corto plazo y contar con crecientes salarios que ayuden a estimular el consumo personal, que haga subir los precios de los alquileres y que anime a las compañías japonesas a acelerar las inversiones nacionales en lugar de las del extranjero. De hecho, el Banco de Japón debería estar contento de haber conseguido aumentar la inflación subyacente estándar desde la tasa anual negativa que registra el país desde finales de 1990 (con la excepción de unos pocos meses en 2008), con gran riesgo para su reputación. Basarse en una moneda más débil o una política monetaria más agresiva no es la clave del éxito para Japón, sino más bien, continuar con las reformas estructurales, incluyendo el TPP y las medidas incluidas en el plan de Abenomics 2.0, la confianza del mundo empresarial en su propio país y en los trabajadores, y por supuesto, un continuado robusto entorno económico global.

Columna de opinión de John Vail, estratega jefe de Nikko AM.

Cómo puedo invertir en índices de sostenibilidad con fondos y ETFs

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Los índices bursátiles de sostenibilidad son indicadores que seleccionan a las empresas que combinan el éxito económico con el desarrollo sostenible. Estos índices incorporan a las sociedades cuyo comportamiento es destacable en temas de gobierno corporativo, éticos, sociales y medio-ambientales.

Dos de los índices de sostenibilidad más prestigiosos son el Dow Jones Sustainability World Index (DJSI World) y el FTSE4 Good Global 100 Index. El DJSI World está formado actualmente en 2015 por 317 compañías (16 de ellas españolas). Este índice recoge, a septiembre de 2015 de entre un total de 3.470 compañías invitadas más grandes del mundo, a aquellas que cumplen de forma habitual con una serie de requisitos económicos (gobierno corporativo, códigos de conducta, etc.), medioambientales (iniciativas para evitar el cambio climático, inversiones sostenibles, etc.) y sociales (desarrollo del capital humano, filantropía, etc.). Este índice se revisa una vez al año, en el mes de septiembre. En el sector del “Gas utilities”, Enagás es líder en 8 de los ámbitos analizados, entre los que destacan la mejora de la puntuación en las dimensiones asociadas a estrategia fiscal, voluntariado y acción social.

En el año 2015, entraron en este índice dos empresas españolas nuevas: Telefónica y Red Eléctrica de España y salió Toshiba Corporation según un comunicado de DJSI de 27/07/2015 que dice lo siguiente: “A partir del 03 de agosto 2015, Toshiba Corporation será retirado del Índice Mundial de Sostenibilidad Dow Jones (DJSI World) de la que es miembro desde el año 2000. La revisión de la posición de Toshiba en el DJSI World fue motivada por la reciente revelación de un escándalo por una fraudulenta contabilidad en la empresa durante un largo plazo y la amplia participación informada de la alta dirección en el asunto”.

Además del DJSI World, están otros índices del DJSI como por ejemplo los siguientes: DJSI World Enlarged Index, DJSI Europe, DJSI Asia Pacific, DJSI Asutralia, DJSI Korea, DJSI North Ameriaca y DJSI Emerging Markets. Todos estos índices constituyen una plataforma competitiva donde las compañías seleccionadas reciben un reconocimiento a sus buenas prácticas en sostenibilidad o perdida de reputación cuando son expulsadas del Índice, como Toshiba Corporation recientemente, BP por sus derrames en el Golfo de México y ya veremos qué pasa con Volkswagen AG cuando se esclarezcan las dimensiones del escándalo de emisiones reciente en EE.UU. El objetivo del DJSI es con el 10% de las empresas más sostenibles del total construir un índice sobre el cual indexar productos de inversión, de cada unos de los sectores, a su vez se selecciona el 10% de mejor calificación. Respecto a los criterios de evaluación del índice, éstos han evolucionado este año y guardan más relación con la gestión de riesgos, el talento, la biodiversidad, el buen gobierno y toma de decisiones. Las empresas que entran en este índice, más que buscar aumentar la rentabilidad, lo que buscan es la adaptación a las incertidumbres que hoy en día es un valor importante.

Como ejemplo de productos de inversión indexados al DJSI World Enlarged Index, tenemos por ejemplo el iShares Dow Jones Sustainability Screened UCITS ETF (EURO), que replica al DJSI World Enlarged Index excluyendo alcohol, tabaco, juegos de azar, armamentos y armas de fuego y entretenimiento de adultos lo más fielmente posible. El ETF invierte en valores del índice físicos, está gestionado por BlackRock, son vehículos líquidos transparentes que cotizan en las bolsas de valores como valores normales. De esta manera un inversor que comprase este ETF y llevase acumulada una ganancia en el mismo, podría poner en el mercado una orden Stoploss sobre su precio inicial más la plusvalía acumulada, de manera que quedaría protegido de futuras bajadas de su precio.

Como ejemplo producto de inversión indexado al Índice Finvex Sostenibilidad Baja volatilidad Europa, tenemos el ETF Lyxor UCITS ETF Finvex Sustainability Low Volatility Europe C-EUR (EUR), un índice que está diseñado para reflejar el rendimiento de una cartera dinámica de cincuenta a sesenta títulos de renta variable de forma óptima ponderados que cotizan en bolsas europeas. El índice se ha desarrollado de forma independiente por Finvex Grupo específicamente para atender a los inversores institucionales. Las acciones se seleccionan mensualmente de un universo de inversión sostenible compuesto por todos los componentes del Índice de Sostenibilidad Dow Jones Europa “DJSI Europe”.

El FTSE4Good Global 100 es un índice que engloba a las empresas que cumplen con tres requisitos: medioambiental, social y de buena relación con sus grupos de interés; defensa y apoyo de los derechos humanos; y buenas prácticas en su cadena de aprovisionamiento y su política anti-corrupción. Quedan excluidas de este índice todas aquellas empresas relacionadas con las labores del tabaco, el armamento, la energía nuclear y/o dedicada a la extracción o procesamiento de uranio. El FTSE4 Good Europe está formado por 275 compañías y se revisa dos veces al año (en los meses de marzo y septiembre). También existe el FTSE4 Good 50 Europe.

Como ejemplo de producto de inversión indexado al FTSE4Good Global 100 tenemos el fondo de inversión BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible FI, fondo ético cuya gestión toma como referencia el comportamiento del índice FTSE 4 GOOD Global 100. El fondo invierte más del 75% en valores de renta variable mundial, principalmente de países OCDE sin descartar otras áreas, diversificada entre las distintas zonas geográficas y los sectores económicos.

Como ejemplo de producto de inversión indexado al FTSE4Good 50 Europe tenemos el fondo Microbank Fondo Ético FI. La gestión del fondo toma como referencia la rentabilidad del índice FTSE 4 GOOD 50 Europe en un 40%, el BofA Merrill Lynch Euro Large Cap Index en un 35 % y el Euro Overnight Índex Average (EONIA) en un 25%.

También existen otros índices sostenibles, como Vigeo, KLD u Oekom. Además existen índices especializados en materias medioambientales (FTSE Environmental Opportunities), éticas (Calvert Social Index) o religiosas (Stoxx Euro Christian). La sociedad financiera Standard and Poor´s (S&P) anunció el jueves 20 de agosto la creación de un índice bursátil que tomará en cuenta los “valores católicos”.

Este nuevo índice, el S&P 500 Catholic Values, fue “concebido para incluir a las empresas integrantes del índice S&P 500 cuyas prácticas respetan las inversiones socialmente responsables enunciadas por la Conferencia de Obispos de Estados Unidos”, dijo S&P en un comunicado. La firma maneja índices bursátiles muy seguidos por los inversores de Wall Street: el Dow Jones Industrial Average (DJIA) que abarca 30 valores de referencia de empresas estadounidenses y el índice conocido como S&P 500.

El nuevo índice excluye empresas que obtengan beneficios de actividades vinculadas a: aborto, contracepción, programas eróticos o pornográficos, armamentos biológicos, químicos o nucleares, minas antipersonales, trabajo infantil, investigaciones vinculadas a las células madre (se entiende que se refiere a la investigación que destruye seres humanos en edad embrionaria; hay otra rama de investigación con células madre adultas que es ética y que la Iglesia incluso apoya con donaciones).

Se especifica que toda empresa que tenga más de 1% de su volumen de negocios en la difusión de programas eróticos o pornográficos será igualmente excluida. Lo mismo ocurrirá con aquellas firmas en las cuales la mitad de su volumen de negocios se origine en la venta de armas militares convencionales. De momento Standard and Poor´s no respondió la consulta sobre si grandes farmacéuticos incluidos en el índice Dow Jones y que fabrican anticonceptivos habrán de ser quitados de ese índice.

La importancia de estar incluidos en estos índices radica en que son tenidos en cuenta por consultores, gestores y «brokers» para sus análisis de inversión, colocación de activos, etc. También es importante porque, es una manera de ofrecer alternativas de inversión acorde con las creencias y convicciones de un público determinado que busca seleccionar de acuerdo a sus ideas y convicciones donde invertir sus ahorros tanto a nivel de cliente persona física como a nivel de cliente institucional.

Columna de opinión de Luis Hernández Guijarro, asesor de Inversiones en Ética Patrimonios EAFI