Foto: Capture Queen. La narrativa es la realidad (1ª parte)
“He llegado a creer que el mundo entero es un enigma, un enigma inofensivo que se hace terrible por nuestro enloquecido intento de interpretarlo como si contuviese una verdad subyacente”. ― Umberto Eco, El péndulo de Foucault
En aquellos días en que aún pensaba que los mercados eran impulsados por los llamados fundamentales, era un gran seguidor de los comentarios mensuales de Don Coxe.
Don Coxe se encontraba en el epicentro de la narrativa de los commodities y los países BRIC, y sus comentarios abundaban en contexto histórico, citas concisas y análisis convincentes. Fue el creador del concepto “desplome triple en cascada”, cuyo prototipo fue el prolongado mercado de renta variable bajista japonés. También estableció la regla de que los inversionistas deberían centrarse en las áreas del mercado en las que “que mejor conocen”, las aman menos, porque se han decepcionado más.
Para mí, Don era el “guardián de la tendencia” en medio de la nada, y yo era miembro activo y portador de la tarjeta de socio de ese culto.
Cultos seculares
La gente busca tantos hechos como sea posible para respaldar su narrativa, y creen que una mayor cantidad de información aumenta la precisión de sus pronósticos. Es decir, me convertí en un experto en campos que sustentaban mi visión del mundo.
Podía citar todas las estadísticas pertinentes de los campos de petróleo de Arabia Saudita y decir por qué no debemos creerles. Conocía el valor actual neto (VAN) de las principales empresas de arenas bituminosas canadienses con base en las reservas en el subsuelo, en un rango de pronósticos del precio del petróleo a largo plazo. Daba seguimiento a la curva de costos de la perforación de pozos en tierra frente a la perforación de pozos en aguas profundas, así como a los precios de arrendamiento de las diferentes clases de plataformas de exploración y producción. Veía índices y la estructura a plazo de los futuros del crudo. Veía a los certificados de seguro de deuda (CDS) saudíes como un indicador rector de las fluctuaciones de los precios del petróleo.
Pero esos son solo datos, y los datos no hacen más que sustentar la narrativa; no tienen poder en sí mismos. La narración se basa en la fe, y toda la nueva información se filtra a través del prisma de la fe. Fe en el pico del precio del petróleo. Fe en la necesidad de carne e infraestructura de la clase media emergente de China. Fe en la escasez. Fe en el despilfarro monetario y en la inevitabilidad de la inflación. ¡Fe, fe, fe!
Fantasmas de burbujas, pasados y presentes
En cada ciclo, hay un puñado de “flautistas de Hamelín” ocupando diligentemente sus puestos como “guardianes de la tendencia”, asegurándonos que la narrativa es una realidad. En la era de la “avaricia es buena” de la década de 1980, la narración fue alimentada por personajes como Martin Zweig, Michael Milken e Ivan Boesky, con el ficticio “Gordon Gekko”, como arquetipo. En la burbuja tecnológica, por personajes como Henry Blodgett, Mary Meeker, Jack Grumman y Frank Quattrone. Durante la burbuja de los mercados emergentes y los commodities, la narrativa estuvo dirigida por Jim O’Neil (quien difundió el término BRIC), Jim Rogers, Marc Faber, Peter Schiff, T. Boone Pickens y Eric Sprott. La narrativa más reciente, de la omnipotencia del banco central, tiene su propio elenco de “guardianes”. Los principales miembros del elenco son Paul Krugman, Ben Bernanke, Janet Yellen, Shinzo Abe, Mario Draghi y, tal vez, Mark Carney. David Tepper y sus secuaces son acólitos celosos. O tal vez la narrativa actual sea realmente “la verdad”. Ya no me importa de cualquier manera.
En nuestro siguiente articulo hablare de como “rompí el hechizo” de la narrativa después notar que mis capacidades para predecir los mercados basándome en un conocimiento y compresión plena de estos no funciono durante la última crisis financiera.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: INIAP. ¿Es la fusión entre tecnología financiera innovadora y las cooperativas la clave para la bancarización en América Latina?
Las cooperativas de crédito, financieras y de ahorro desempeñan un papel fundamental en las economías locales de los países de América Latina y el Caribe, ya que actúan como medio vital para el ahorro y crédito de gran número de personas, especialmente aquellos que están en la base de la pirámide de ingresos y que incluso se encuentran, en muchos casos, fuera del sistema bancario tradicional.
Estas organizaciones, cuyo principal propósito es fomentar el ahorro de dinero en personas de recursos limitados, al mismo tiempo que ofrecen préstamos y acceso al crédito, pueden cobrar intereses más bajos en los préstamos que otorgan (así como dividendos más altos por el ahorro) ya que están estructuradas como cooperativas sin fines de lucro. En lugar de pagar beneficios a los accionistas, las cooperativas devuelven las ganancias a sus miembros ya sea en forma de dividendos o a través de mejores servicios.
Con estructuras de costos más bajos, estas cooperativas están en mejor posición para proporcionar a millones de latinoamericanos no bancarizados, acceso a los servicios financieros, lo que puede tener un efecto transformador en el desarrollo social y económico de los países de la región. Esta función es particularmente importante en una región donde el 65% de la población, de acuerdo con un estudio de McKinsey Consulting, aún no tiene acceso a servicios bancarios.
A pesar de los beneficios que estas cooperativas ofrecen a grandes segmentos de la población, estas organizaciones sin fines de lucro sencillamente no cuentan con los recursos necesarios para paliar en forma significativa el exorbitante número de personas que carecen de acceso a servicios bancarios en la región.
Entonces la pregunta es: ¿qué pueden hacer estas instituciones para aumentar la eficacia, eficiencia y alcance de productos y servicios esenciales?
Un entorno desafiante
Las cooperativas y los bancos pequeños en realidad, se enfrentan al mismo problema que los grandes bancos: los consumidores de todo tipo están empezando a exigir la misma agilidad que obtienen como usuarios digitales de todos sus proveedores de servicios,incluidos los financieros.
A medida que plataformas como Facebook se vuelven cada vez más accesibles a personas de todos los niveles sociales y económicos, junto con la impresionante incursión de la telefonía inteligente –para la que se prevé un total de 219,9 millones de usuarios en el 2018– dichos usuarios comenzarán a exigir cada vez más la misma comodidad e intuitiva facilidad de uso en sus servicios financieros.
Afortunadamente, la tecnología de hoy permite a las cooperativas y pequeños bancos utilizar plataformas que proporcionan a sus clientes recursos excepcionales, no solo para satisfacer sus necesidades bancarias, sino también para hacerlo a través de la telefonía móvil de uso amigable que desean y esperan.
Otro problema que presenta un desafío para la industria financiera es la creciente cantidad de requerimientos regulatorios cada vez más caros y engorrosos. La gestión de estas regulaciones añade una enorme carga financiera y de recursos humanos en las pequeñas instituciones llevando a la consolidación que, a su vez, exacerba las dificultades para aumentar la inclusión financiera.
Por último, con la proliferación de la delincuencia cibernética, es de suma importancia para todas las partes involucradas contar con una infraestructura segura que proteja la identidad de los clientes.
La tecnología que cambia las reglas de juego
En todo el mundo, se percibe una tendencia de aumento de la inversión de capital de riesgo en tecnología financiera innovadora que ha dado lugar a nuevos e interesantes modelos de negocio que están transformando, de manera efectiva y eficiente, la industria de servicios financieros tal como la conocemos.
De acuerdo con un reporte de Accenture, el año pasado, la industria de la tecnología financiera atrajo más de 12.000 millones de dólares en inversión de capital de riesgo, lo que alentó el desarrollo de innovaciones creativas en los usos de herramientas analíticas para evaluar, aprobar y procesar transacciones financieras que, hoy en día, se están utilizando para expandir el acceso a fuentes de capital, antes prohibitivo, caro y engorroso, de individuos de escasoso medianos recursos así como de pequeñas y medianas empresas.
Gran parte de los cambios al paradigma del mercado de servicios financieros está siendo impulsado por la proliferación de la telefonía móvil, en especial el smartphone, que esencialmente proporciona una tecnología de última generación a los consumidores de todo el mundo. Compañías como M-Pesa, Lenddo, Abra y Konfio son solo algunas de las miles de nuevas empresas que transforman el panorama financiero haciendo que dichos servicios de talla mundial estén también al alcance de las masas.
Sin embargo, ampliar y llevar de manera sistemática estas soluciones a una extensa banda de población sigue siendo uno de los retos más difíciles, incluso para las start-ups que cuentan con mejor financiación.
La capacidad de asociarse y colaborar con grandes instituciones que cuentan con una base de clientes establecida y los medios para llegar a dichas comunidades podría llevar a ambas,start-ups y cooperativas, a una situación de «win-win«.
Esta colaboración, obviamente “complementaria”, presenta un problema. La mayoría de las cooperativas operan en esquemas de tecnología obsoleta que inhiben, o directamente impiden, la incorporación a sus plataformas de core-banking de soluciones que sean tecnológicamente ágiles.
Se agrega a este reto el hecho de que estas cooperativas no persiguen fines de lucro, ni disponen del tiempo, los recursos humanos y el presupuesto para invertir en actualizar sus plataformas tecnológicas. Hasta ahora, existían opciones muy limitadas ya que la mayoría de las empresas que ofrecen tecnología de core-banking centraban sus productos y servicios en las infraestructuras bancarias de los grandes bancos, dejando relegados fuera del mercado a bancos más pequeños por un tema de precios y poniéndolos en posición muy vulnerable al no permitirles la posibilidad de competir por no poder ofrecer tecnología punta.
La agilidad es clave
Uno de los aspectos más disruptivos de las innovaciones en el mundo de fin-tech es la capacidad de proporcionar servicios financieros de forma rápida y económica.
Los grandes bancos, por su tamaño, tienen la capacidad financiera y tecnológica, aunque a veces no la voluntad, de competir por la población no bancarizada. Si las cooperativas y bancos más pequeños no preparan una estrategia para competir en este enorme segmento de mercado aún sin explotar, se pueden llegar a encontrar fuera del mismo, viendo como su participación en el mercado disminuye sistemáticamente.
Otra verdad evidente que no debe ser ignorada es la próxima era de los millennials. Hoy, hay 160 millones en América Latina, que representan aproximadamente el 30% de toda la población de la región. Estos nativos digitales, nacidos en la era de los medios sociales, representan un segmento de mercado importante para las instituciones, y deben ser abordados a través de tecnología inteligente.
Entonces, ¿cuál es la solución? A medida que la tecnología se vuelve más rápida, barata y accesible, permite la creación de soluciones con tecnología digital ágil y puntera, que permite a las cooperativas y bancos pequeños operar con la velocidad, seguridad y sofisticación de las grandes instituciones financieras mundiales. Esta capacidad tecnológica mejorada, junto con el entendimiento de cómo funcionan los segmentos de mercado de menos recursos y no bancarizados, puede ayudar a las cooperativas a ser un vínculo financiero esencial para millones de consumidores.
Opinión de Martin Naor, director ejecutivo de Bankingly
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Graham Detonator. En tiempo de prórroga
Vivimos en un tiempo de noticias y datos económicos contradictorios, el Dow Jones se hunde un día 150 puntos y al siguiente avanza 250. Los inversores se enfrentan estos días a señales mixtas de todo el mundo y un mercado que transcurre sin dirección real.
Me recuerda a un partido de fútbol en el último cuarto. Un equipo avanza en el terreno de gol cuando el contrario le roba la pelota para recuperarse y acabar marcando. Después de eso, una pequeña falta permite al primer equipo empatar, y el partido acaba en la prórroga.
Dos pasos atrás, uno adelante
En este final de 2015, el disputado partido económico y de mercado se está jugando ante una audiencia de inversores confusos. Los pesimistas se aferran a cada dato decepcionante como un señal de recesión inminente. Los optimistas se centran en versiones más positivas y afirman que los números son cada vez mejores.
Solo en elúltimo mes, hemos visto cómo los datos de ventas minoristas en Estados Unidos decepcionaban para, poco después, ver que el consumo total por persona en realidad se ha acelerado. Del mismo modo, desde China llegan cada vez más malas noticias sobre la fabricación y producción. En cuestión de días, sin embargo, se publica que las ventas minoristas parecen estar aumentando a un ritmo anual del 10%, mientras que el sector servicios de la economía china parece estar haciéndolo cada vez mejor. En Europa, aunque la fabricación sigue cayendo, la debilidad del euro ha ayudado en realidad a las exportaciones, y tanto los consumidores alemanes como los italianos han incrementado su gasto.
En lo que respecta a los tipos de interés, el mercado está agobiado con la posibilidad de que la inminente subida de tipos de la Reserva Federal ralentice la economía estadounidense y obstaculice el crecimiento mundial, y sin embargo, los mercados continúan pronosticando que los tipos seguirán siendo bajos durante más tiempo.
¿Quién está equivocado y quién tiene razón? ¿Están las cosas mejorando o empeorando?
Esto es lo quele sugiero a los inversores para dar sentido a esto.
Por encima de todo, el riesgo de recesión debería ser la mayor preocupación. El fin de un ciclo económico, a menudo, se traduce en problemas para las carteras que no están totalmente a prueba de balas y libres de riesgos. Las recesiones son episodios de reducción drástica del gasto y de ganancias profundamente deprimidas. Pero las recesiones no ocurren sin una razón. Tiene que haber algo que la active y mantenga el gasto y las ganancias lejos.
Desde la Segunda Guerra Mundial, los shocks han tenido que ver con las subidas de los tipos de interés, los precios del petróleo, las divisas y otros excesos que tiene que ser corregidos. En la mayoría de los casos, hemos sufrido una combinación de varios de estos factores.
En este momento no vemos grandes excesos ni en los mercados de trabajo, ni en los mercados financieros, ni en las cifras de inflación. La Fed ya ha dicho que subirá los tipos de interés pero que el ajuste será gradual. Las anteriores recesiones han contado con el petróleo como uno de los principales factores, aunque siempre ha sido por aumentos de precio, no por su caída. Actualmente el barril de petróleo cotiza un 50% por debajo de su pico.
Pero, si no hay excesos importantes que necesiten ser corregidos, entonces ¿qué puede proporcionar la energía necesaria que mantenga la economía en marcha?
Drivers del impulso
Esto es lo que creo que puede lanzar a Estados Unidos y a la economía mundial hacia adelante.
El consumidor estadounidense es importante para el resto del mundo porque supone la principal fuente de demanda final. Los principales drivers del gasto de los consumidores de Estados Unidos son los salarios, las horas trabajadas y el número de trabajadores. Las tres medidas han ido mejorando constantemente, mes a mes, sin mostrar signos de retroceso.
Las grandes corporaciones son en su mayoría bastante rentables, tienen buenos niveles de cash y están listas para gastar otra vez, aunque con cautela. Eso tiende a ampliar el número de trabajadores. El aumento de las ventas de vehículos son una prueba más de la positiva confianza del consumidor, aunque la venta de viviendas ha sido la gran rezagada de este ciclo.
Mi conclusiónes que la ida y venida de las noticias económicas buenas y malas están descontando la modesta expansión que ha sido sello distintivo de este ciclo económico desde 2009. El ritmo moderado de los últimos seis años no es tan atractivo para los inversores como eran las cifras de crecimiento anual del 3%, 4% y el 5% registradas en los años 1980 y 1990.
Sin embargo, una tasa más moderada de crecimiento, sin el uso desinhibido de crédito, solo puede darnos una tregua más larga, nos compra más tiempo antes de que ataque la próxima recesión. Lo que significa que este ciclo también puede ir a tiempo extra, y no creo que nos vaya a importar en absoluto.
James Swanson es estratega jefe de Inversiones en MFS.
Foto: JackieTL, Flickr, Creative Commons. Requisitos para ser un fondo socialmente responsable
Habitualmente, el debate de la ISR se ha centrado en la ética de las empresas en las que se pretende invertir, pero se ha dejado de lado la ética del propio fondo ISR. Muchas veces se ha cuestionado que las sociedades que gestionan las ISR no tienen ninguna referencia ética y solo buscan beneficios. Por eso, la sociedad gestora debe buscar cumplir los mismos criterios ambientales, sociales y de gobierno (ASG) que exige a las empresas en las que invierte. Se suele discutir si las empresas que ofrecen fondos éticos tienen obligaciones éticas adicionales a las de las firmas que ofrecen fondos tradicionales. Algunos señalan que al ofrecer un producto “ético”, la entidad ha aceptado voluntariamente un mayor nivel de responsabilidad y transparencia de sus actos. Las gestoras de fondos tienen obligaciones éticas que van más allá del cumplimiento legal.
Algunos requisitos exigibles a una IIC para ser Inversión Socialmente Responsable ISR son los siguientes:
Que la sociedad gestora cuente con una estrategia de responsabilidad social corporativa (RSC). Las gestoras exigen que las empresas que forman parte de sus carteras posean estrategias RSC.
Una adecuada transparencia. La transparencia es un factor transversal que debe guiar todos los aspectos del fondo, desde la selección del ideario ético y los criterios hasta los ámbitos más operativos. Si ser ético no es relativo, la necesidad de ser transparente de cara a inversores actuales y futuros es mayor. Hay una gran demanda de que los fondos y empresas sean transparentes (obviamente, sin perjudicar sus estrategias) y por ello se ha producido un auge de herramientas como el Global Reporting Initiative (GRI), institución independiente que creó el primer estándar mundial de orientaciones para la elaboración de memorias de sostenibilidad para aquellas compañías que desean evaluar su desempeño económico, ambiental y social; AA1000, una norma reconocida internacionalmente y de libre acceso que proporciona los requisitos necesarios para llevar a cabo un “aseguramiento” de sostenibilidad y reafirma la credibilidad de los informes de sostenibilidad de una organización; Código de Transparencia Europeo en ISR, una iniciativa surgida de Eurosif para fomentar la transparencia de los fondos ISR, sobre todo en los fondos minoristas (los fondos firman una declaración de compromiso y rellenan un formulario siguiendo pautas establecidas en un manual concreto para gestores de fondos y los adherentes pueden usar un logo distintivo); o los principios CERES, código de 10 principios sobre el comportamiento corporativo ambiental de las empresas, que debe ser publicado por estas a modo de declaración ética. En dicho código está el mandato de informar periódicamente sobre la gestión medioambiental y los resultados; (ISO), SA8000, entre otras.
Un adecuado manejo de la publicidad de los fondos éticos debe evitar que incluya imágenes que utilicen la emotividad para promover el fondo; por ejemplo, imágenes de niños trabajando en fábricas en países en vías de desarrollo. Además, en lo posible no se utilizarán informes o resultados pasados acerca de la rentabilidad del fondo, ni se deberán publicitar únicamente los periodos positivos del mismo.
Definición del perfil ético del fondo ISR. Dado que, en la práctica, hay una pluralidad de conceptualizaciones sobre lo que es ético, la visión que de él se tenga dependerá de cada fondo. La selección de criterios es de lo más complejo dado que, en primer lugar, no hay criterios objetivos, sino que dependen de cada fondo (así, para algunos el tabaco debería ser excluido, pero no la inversión en el juego); en segundo lugar, los porcentajes que se aplican en los criterios negativos son subjetivos. Por lo mismo, no son aplicados uniformemente en todos los fondos, y así por ejemplo, en un fondo se excluye una compañía si más del 5% de sus ventas se obtienen con fines armamentísticos, mientras que, en otros, solo si supera el 10%. Asimismo, es difícil encontrar campos totalmente éticos, pues esto puede llevar a contradicciones (por ejemplo, se excluye la inversión en contratos militares, pero en muchas ocasiones las Fuerzas de Paz de la ONU realizan labores humanitarias muy necesarias) o a excluir a casi todas las empresas. Si hay un exceso de criterios, el abanico de empresas en las cuales se puede invertir puede reducirse excesivamente, con lo cual se pueden poner en riesgo los criterios financieros.
A la hora de elegir el ideario ético y los criterios se debe tener en cuenta un conjunto de elementos, como la existencia de una pluralidad de visiones sobre lo ético, demanda que se haga una reflexión previa y no improvisada de qué considera ético para el fondo. Esto lo diferenciará de los fondos guiados solo por el mercado y el marketing, pues estos son creados con base en temas que suscitan interés y preferencia en la opinión pública (por ejemplo, un fondo para luchar contra el cambio climático). Su fijación debe llevarse a cabo por parte de un comité independiente de la entidad gestora y que cuente, en la medida de lo posible, con expertos y miembros de la sociedad civil (comité de ética).
La definición del ideario y de los criterios de selección y elección debe ser lo más detallada posible, por razones de transparencia y de operatividad. Por ejemplo, no basta con excluir a una empresa, sino que debe señalarse claramente qué proporción máxima ha sobrepasado, si abarca también el comportamiento de sus proveedores, etc. Cuanto más definidos estén los valores éticos del fondo, más detallados serán los criterios; en caso contrario, tendrán criterios genéricos.
La definición debe incluir los criterios indirectos, es decir, si por ejemplo incluye el desempeño de los proveedores o de los clientes. También implica establecer si el fondo tiene la obligación de preguntar a las empresas en las que se piensa invertir sobre estos temas, es decir, un deber de información previa. Ello requiere una reflexión profunda, pues si el fondo es muy estricto en el análisis de las empresas y de su cadena de valor, puede acortar el rango de empresas a invertir y, por ende, poner en peligro la rentabilidad. La justificación de los criterios, esto es, además de ser indicados explícitamente, deben ser justificados moralmente de manera detallada. Muchos criterios responderán más a razones de tipo religioso, político o social (por ejemplo, un fondo musulmán no invertirá en empresas que produzcan o distribuyan carne de cerdo, y un fondo animalista no invertirá en empresas que hagan pruebas con animales). En este ámbito los fondos deben: indicar con cuánta regularidad son aplicados los criterios; justificar, si es el caso, la utilización de criterios “best in class” y los porcentajes mínimos.
Selección de empresas. El proceso de selección de las empresas también presenta algunas limitaciones. Una de ellas es que el fondo depende de la información brindada por la empresa, y el problema es cómo saber si se proporciona toda la información y el grado de veracidad de la misma. Actualmente, en Europa hay un notable interés en mejorar la comunicación empresarial, pero quedan retos pendientes. Además, es difícil juzgar el desempeño de una empresa, pues no hay estándares o criterios uniformes para los informes de RSC. En general, en este proceso de selección hay que tener muy en cuenta que las compañías deben ser analizadas dentro de un rango, y que ninguna empresa es totalmente responsable o irresponsable. Muchas veces empresas con una calificación total similar en los índices difieren mucho entre las características de cada nivel. Se recomienda que el fondo señale las fuentes de información utilizadas para llevar a cabo la selección y que se utilicen fuentes externas (agencias sociales de rating) o que el fondo siga los criterios de un índice ético, pues si no es así el coste sería muy elevado.
Cuestiones operativas. Una vez establecido el perfil ético del fondo y seleccionadas las empresas, se deben tomar en consideración algunas medidas para que la gestión diaria del fondo sea lo más transparente y funcional posible: Señalar con claridad cuál será la estrategia del fondo. Si solo utilizará el screening o si también integrará el activismo accionarial o la inversión social. Indicar detalladamente cuáles son las políticas de relaciones con las empresas (como las políticas del derecho a voto) y la actitud que se asume: ser solo pasivo (salir de la empresa si esta tiene un mal comportamiento de RSC) o, por el contrario, ser proactivo (activismo político). Explicar cómo se actuará en caso de conflicto: por ejemplo, si el fondo debe vender los valores de las empresas que incumplan los criterios a pesar de que pueda estar en riesgo la rentabilidad del fondo y, en su caso, si venderá inmediatamente o esperará a que la afectación no sea tan grande. Promover auditorías periódicas por terceras partes independientes, de sus propias actividades, para evaluar si siguen actuando de forma ética. Es una tendencia que va creciendo como resultado de los “Social Investment Awards”. Ofrecer informes anuales o con otra periodicidad sobre el desempeño del fondo e informar en tiempo real de las acciones en las que se está invirtiendo. La gestora debe informar verazmente a los inversores y a los futuros inversores, ya sea a través de informes u otras modalidades de comunicación.
En la siguiente dirección se puede ver en detalle la Circular de Inverco, que es la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones, y que finaliza la misma en su apartado V sobre la Utilización de la denominación ISR o ASG diciendo lo siguiente: sólo las IIC que cumplan con los requisitos establecidos en la Circular, que es de 08/04/2014, podrán incluir en su denominación las partículas “ISR”, “ASG” o equivalentes. También conviene distinguir entre las IIC que apliquen criterios ASG (ambientales, sociales y de buen gobierno), de las IIC Solidarias, ya que en estas últimas, la IIC, o en su defecto la gestora, cede una parte de la comisión de gestión a determinadas entidades benéficas o no gubernamentales.
Luis Hernández Guijarro es asesor de Inversiones en ETICA PATRIMONIOS EAFI.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dirk Knight. ¿Es posible comercializar sólo producto propio y cobrar incentivos en MiFID II?
Uno de los aspectos que más preocupa a la industria financiera española en relación con MiFID II es qué va a ocurrir finalmente con los incentivos. No hay duda sobre la prohibición total del cobro/pago de incentivos de/a terceros en la prestación de los servicios de asesoramiento independiente y gestión discrecional de carteras. No está claro, por el contrario, qué va a ocurrir con el servicio más prestado en nuestro país que es el de comercialización y, en concreto, el de comercialización de fondos de inversión que pertenezcan al mismo grupo de la entidad financiera o respecto de los que exista un acuerdo de distribución en exclusiva.
Sobre este extremo todavía no existe una norma clara. Será el Nivel II de MiFID II el que regule este asunto pero, a día de hoy, este texto es únicamente un borrador y parece ser, además, que una propuesta poco pacífica. Por ello, a la fecha, las entidades se están moviendo en un terreno de inseguridad jurídica a la hora de definir sus modelos de comercialización.
MiFID II parte, como lo hacía MiFID I, del hecho de que para cobrar incentivos se debe aumentar la calidad del servicio. Este requisito se entendía fácilmente cumplible en la Directiva previa, algo que no ocurre en su segunda parte. La novedad es que MiFID II detalla, en el borrador de Nivel II, los supuestos en los que se entiende que existe un aumento en la calidad del servicio respecto de la comercialización y el asesoramiento no independiente –dado que en el asesoramiento independiente y en la gestión discrecional de carteras no se pueden cobrar incentivos, se aumente o no la calidad del servicio-. Estos supuestos enumerados en la norma para la comercialización y el asesoramiento no independiente no son taxativos y podrían darse otros, si bien los que aparezcan detallados en la norma final serán considerados como “puertos seguros”.
Pues bien, el supuesto que hace las veces de “puerto seguro” para justificar la comercializacióncon cobro de incentivos requiere que concurran dos condiciones. La primera que se ofrezca producto de terceros y la segunda que se incluyan: (i) herramientas que aporten valor añadido (como herramientas de información on-line) o (ii) informes periódicos del rendimiento, costes y gastos asociados al producto. Por ello, el actual supuesto de comercialización recogido en el borrador de norma no contempla la comercialización de fondos propios como un supuesto que habilita el cobro de incentivos, toda vez que no concurre la primera de las condiciones.
Es cierto que los supuestos que se recogen en el borrador de norma de Nivel II no son, como ya se ha apuntado, un numerus clausus (el borrador dice “such us”), si bien las entidades financieras, para minimizar riesgos en los procesos de implantación, prefieren optar por un supuesto que esté expresamente contemplado por la regulación y acogerse a ese “puerto seguro”.
Parece que podría no tener sentido exigir incluir producto de terceros en la comercialización en todos los casos para entender el aumento de la calidad del servicio, máxime cuando en el ejemplo que da el borrador de Nivel II de asesoramiento no independiente se permite el cobro de retrocesiones con producto propio -¿Si es posible en el asesoramiento, por qué no en la comercialización?-.
En nuestro país la distribución de fondos de las gestoras de las propias entidades entre clientes minoristas es el supuesto que probablemente menos quejas y reclamaciones ha generado históricamente, así que no parece que sea una práctica que haya que modificar radicalmente aunque sí evolucionar para que resulte más beneficiosa para el cliente ya que MiFID II pretende que, en todos los servicios, se dé un paso más hacia la protección del inversor. Si en la comercialización de producto propio se aumenta realmente la calidad del servicio, podría tener sentido mantener los incentivos cumpliendo los restantes requisitos exigidos en la regulación.
En este sentido, la industria española está trabajando a través de las asociaciones sectoriales en aras a que el texto de Nivel II se modifique e incluya, en su versión final, un supuesto de aumento de calidad del servicio con producto propio en el ámbito de la comercialización con el fin de poder mantener con un buen nivel de seguridad jurídica el cobro de incentivos en este ámbito.
Resulta crítico que la redacción final de la norma de Nivel II se apruebe a la mayor brevedad posible y que los supervisores (ESMA y CNMV) manifiesten su criterio sobre este particular para que las entidades puedan terminar de definir sus modelos de comercialización. Esto puede que no ocurra, no obstante, en un futuro próximo. Las últimas noticias sobre un posible retraso de hasta un año en la entrada en vigor de la Directiva –enero de 2018- probablemente alteren el calendario inicialmente previsto y la aprobación final de la norma de Nivel II que entra en el detalle de los incentivos se retrase, manteniéndose la situación de incertidumbre actual que tan costosa resulta para la industria financiera pues impide avanzar en la definición del modelo de negocio.
Columna de Gloria Hernández Aler e Ines Gutiérrez Fernández, respectivamente, socia y asociada de Deloitte Abogados
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: BCE Official. El 3 de diciembre la política monetaria vivirá otro Día D
Los bancos centrales tuvieron el coraje de actuar en medio de la crisis financiera mundial y le damos las gracias por su audacia. Hoy en día, se ha puesto en duda el objetivo de perseguir la inflación a toda costa. Los precios de mercado reaccionan más un anuncio de un banco central, a sus promesas y medidas que a la evolución del ciclo económico. Algo que denota cierta desconexión a nivel general.
Además de esto, la falta de cooperación entre los bancos centrales también ha resultado ser perjudicial. Dado que, a estas alturas, casi todos tienen un mandato de vigilancia de la inflación, la cooperación podría dar mejores resultados. De acuerdo con el cálculo del FMI, la inflación mundial se situó en el 2,3% en septiembre (0,0% en las economías avanzadas), la cifra más baja (a excepción de un par de meses en 2009) desde el inicio de la serie en 1969. No hace mucho, los principales bancos centrales coordinaban sus medidas con el fin de maximizar el alcance de sus decisiones. En 2008, seis bancos centrales (la Fed, el BCE, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco Nacional Suizo y el Banco de Suecia) recortaron los tipos de interés. En 2011, otros seis de ellos (la Fed, BCE, BOC, BOE, SNB y el Banco de Japón) proporcionaron préstamos de emergencia en dólares a los bancos.
¿Por qué los bancos centrales no cooperan de nuevo con el fin de luchar juntos contra la deflación tal y como requieren sus mandatos? La unión de todos conformaría un lema potente. Imagine que los principales bancos centrales establecen el mismo tipo de interés negativo y lanzan una flexibilización cuantitativa global, similar en tamaño en función de sus respectivos PIB. El efecto sería máximo y eliminaría las asimetrías en las políticas monetarias que son la base de la guerra de divisas que empobrecen al vecino.
En este contexto, una subida de los tipos de interés de la Reserva Federal en diciembre sería muy instructivo, ya que significaría que la economía de Estados Unidos está por encima de la refriega y que la Fed, es independiente, aunque no cooperativa. Por contra, si al final el organismo que preside Janet Yellen decide no endurecer la política monetaria, sabremos que no es cooperativo, pero que no es independiente tampoco, ya que habría optado por no navegar en soledad contra la oleada de relajación que se está produciendo en muchos países.
El coste que tiene la deflación a nivel mundial plantea una cuestión fundamental: si la deflación no está relacionada con la depresión o incluso con la recesión, ¿por qué se debe evitar a cualquier precio?
Los tipos de interés demasiado bajos y la abundante liquidez conducen a una mala asignación de capital. Se adopta demasiado riesgo porque éste queda subestimado y la búsqueda de rentabilidad se convierte en una obsesión haciendo frágil las bases del edificio financiero. Si la fuente de la deflación se debe sobre todo a un desajuste entre la oferta y la demanda mundial de materias primas y de productos manufacturados, un exceso de oferta mundial de mano de obra y la revolución tecnológica que mejora nuestras vidas, la política monetaria está pobremente armada para combatir la deflación y, es potencialmente peligrosa.
Aunque la respuesta coordinada contra los bajos niveles de inflaciónes una posibilidad, la ampliación del QE europeo y una posible reducción adicional de los tipos de interés hacia territorio negativo suenan más como una certeza. El 3 de diciembre vamos a experimentar otro día D. Mientras esperamos, desde el punto de vista de inversión, seguimos siendo cautos.
La credibilidad de los bancos centrales se mide no sólo por su capacidad para cumplir con su mandato, sino también por su capacidad para convencer a los inversores, consumidores y exportadores de que tienen todo bajo control. Como ejemplo, el 15 de enero de 2015, sin embargo, el superfiable Banco Nacional de Suiza perdió su legendario control sobre su régimen monetario, lo que dificultará en el futuro su capacidad para dirigir su política monetaria.
Yves Longchamp es responsable de análisis macroeconómico de ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG desde finales de 2013. Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.
Nuestra gran preocupación se centra principalmente en dos puntos. Por un lado, el fuerte apalancamiento que existe en el sistema financiero mundial y por otro lado, en contra de lo que la mayoría de gente piensa, la falta de liquidez que existe en el mercado.
Pudimos ver la rapidez con que se evapora la liquidez en el mercado cuando el 15 de octubre de 2014 que se produjo el “flash crash” del US Treasuries y los spreads de renta fija se dispararon. Si añadimos las nuevas regulaciones de las entidades financieras, la fuerte volatilidad que estamos viviendo desde entonces y la reducción del apetito al riesgo, nos encontramos ante un mercado altamente ilíquido.
Además, estamos analizando el potencial efecto de la subida de tipos en las carteras. Especialmente en un entorno donde vemos como todos los activos financieros (bonos, high yield, acciones, divisas, materias primas,…) bajan de forma simultánea. No hay refugio.
Recomendamos intentar minimizar los posibles riesgos entre los activos que forman las carteras de inversión. Recomendamos infraponderar la exposición a bonos y a acciones buscando activos poco correlacionados. Recomendamos incrementar los niveles de liquidez en las carteras. Recomendamos evitar buscar grandes rentabilidades debido a las altas valoraciones actuales de los activos financieros.
Es necesario conocer y sentirse a gusto con todas las inversiones que tienes en cartera para estar dispuesto a aguantar el incremento de la volatilidad que se está produciendo y que todo indica seguirá aumentando. Por el momento, hemos visto una corrección que resulta incluso saludable.
Desde DiverInvest, debido a nuestro enfoque y forma de trabajar, valoramos estas situaciones que se están produciendo para seguir encontrando buenas inversiones. Empieza a preparar tus carteras de inversión para el complejo año 2016 que se avecina.
Recuerda, cuando el mercado es ilíquido, cuando hay un sell off el agua baja y veremos quién va desnudo y no ha preparado bien su cartera.
David Levy es director general de Diverinvest EAFI
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ged Carroll. La guerra de divisas continúa cinco años después de la crisis financiera
El término “guerra de divisas” puede sonar sensacionalista, pero la serie de devaluaciones competitivas vistas en los mercados mundiales durante los últimos años ha dado continuidad a esta batalla.
La Reserva Federal disparó primero
Fue Estados Unidos quien realizó el primer disparo en 2008 cuando la Reserva Federal introdujo el programa de expansión cuantitativa en medio de la crisis financiera mundial. Siguió con el refuerzo de posteriores QE en 2010, que acabó en una protesta de los bancos centrales de los mercados emergentes, que temían una oleada de flujos de capital en sus economías. Ese era un peligroso efecto secundario que tenía el potencial de desestabilizar estas economías a largo plazo fomentando la mala asignación de capital, un crecimiento de crédito excesivo, una inflación del precio de activos y unos valores de moneda inflados.
Cuando observo el panorama económico mundial cinco años más tarde, parece que los temores de aquellos banqueros de los mercados emergentes estaban bien fundados. Tras años de entrada de capitales a las economías emergentes, los flujos están ahora revirtiéndose rápidamente, a menudo dejando una ola de volatilidad a su paso. El resultado ha sido una fuerte depreciación del tipo de cambio para las economías emergentes más débiles, junto a un aumento de los costes por intereses del dólar estadounidense. En muchos casos, la depreciación de la moneda ha llevado a presiones de inflación importada, que, en combinación con el débil crecimiento a causa de los reducidos flujos de crédito, ha creado condiciones económicas estanflacionarias.
Esto ha puesto a muchos banqueros centrales de los mercados emergentes en un apuro extremadamente difícil. No pueden flexibilizar la política monetaria para estimular el crecimiento como harían normalmente en una situación así, pues eso posiblemente empeoraría las cosas para ellos con respecto a las salidas de capital. Pero tampoco pueden permitirse correr el riesgo de avivar las presiones de inflación todavía más. Este fundamental y desfavorable telón de fondo que actualmente caracteriza a las economías de Brasil, Turquía y Sudáfrica, tiende a crear un bucle de reacciones negativas, que comienza con un débil crecimiento, un aumento de las salidas de capital, unos valores de moneda más bajos, una mayor inflación importada, una política monetaria más restrictiva y al final un crecimiento aún más débil, en respuesta a todos estos acontecimientos; ninguno de los cuales es bueno para los valores de activos, solo complican aún más las cosas.
¿Qué podría romper el círculo?
La buena noticia es que muchas divisas emergentes están infravaloradas en comparación con las medidas a largo plazo del valor razonable. Esto podría ayudar a apoyar la competitividad de sus exportaciones, a pesar de las bajadas de las divisas de otras grandes economías orientadas a la exportación, incluyendo Alemania, Japón y China, donde la depreciación de las divisas ha sido menos grave. La otra variable clave es el crecimiento mundial más fuerte. La mayoría de economías de mercados emergentes dependen en cierta medida de la demanda exterior. Es más, un mejor crecimiento mundial puede subir el ánimo de los inversores y hacer que estén más dispuestos y se sientan más cómodos invirtiendo en economías emergentes atribuladas que necesitan desesperadamente su capital.
Veo bolsas de valor en los activos de mercados emergentes hoy en día. Sin embargo, por ahora, por lo general todavía necesitan urgentemente un catalizador fundamental para ayudarles a desbloquear la oportunidad.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jeff Kubina. Sé que es importante, pero no ahorro para la jubilación
Las cifras son contundentes, pero muy pocas personas actúan para lograr una etapa de retiro totalmente tranquila. Esto pasa a todos los niveles y en todos los países, y las encuestas recibidas recientemente desde lugares como Estados Unidos, muestran que más de la mitad de personas saben que no tienen suficientes recursos para asegurarse una buena etapa de jubilación. Esto es gravísimo (así en superlativo), si se tiene en cuenta que cada vez vamos a vivir más, que los gastos de salud están en aumento y que los rendimientos financieros en activos tan conservadores como los bonos, están muy bajos.
La pregunta, entonces es: ¿si es tan importante, por qué las personas no ahorran para el retiro? La explicación más interesante la he encontrado en lecturas recientes y una de las más importantes viene dada por la actividad neuronal. De hecho, los científicos han encontrado que cuando uno piensa en uno mismo en el futuro, se forma la misma actividad neuronal que cuando se piensa en un extraño. Es decir, uno mismo del futuro es un completo extraño para el uno mismo del presente.
Entendiendo lo anterior, es fácil imaginarse que las personas ven que pensar en realizar un ahorro periódico para uno mismo del futuro, es lo mismo que realizar un ahorro para un extraño, con una connotación que no se debe olvidar: el ahorro para el retiro implica una alta cantidad de recursos de forma constante, por lo cual el subconsciente humano lleva a pensar de una forma similar a “estoy dándole una gran cantidad de mis recursos de hoy a alguien que no sé quién es”. Es lógico que nadie, en sus cinco sentidos, le dará una gran cantidad de su ingreso a un extraño —excepto, claro está, que sea a causas filantrópicas—.
Adicionalmente, no se puede olvidar que existe un sesgo mental muy fuerte que tenemos los humanos, que algunos autores denominan “descuento hiperbólico”, que no es otra cosa que nuestra incapacidad de posponer el consumo para el futuro, sencillamente porque nuestra satisfacción de comprar en el presente es mucho mayor. En términos sencillos es lo mismo que ocurre con un adicto: sabe que está mal hacerlo, pero sigue con su adicción por el placer inmediato que le genera.
Entendiendo estos factores es fácil imaginarse que el ahorro para el retiro tiene muchas implicaciones y que necesitamos, como asesores financieros, idear nuevas formas de que nuestros clientes vean la importancia de la planificación para el retiro. No es por medio de atacar la parte racional, es decir, no es con el discurso de vejez, gastos médicos, gastos de cuidados, etc. Eso lo sabe todo el mundo, pero encuentran una incapacidad para actuar porque la cabeza les juega en contra.
Algunos consejos básicos, que ya utilizan algunas instituciones, es mostrarle a usted cómo será en el futuro (no es lo mismo que uno se imagine a uno mismo en el futuro a que se vea en el futuro), por medio de herramientas que lo simulan a usted a los 70 u 80 años (incluso, un dibujante de plaza puede hacerle un retrato suyo de cómo se verá en muchos años); otra puede ser pedirle a la persona que escriba una historia de cómo será su vida cuando tenga 80 años. El impacto de ver en alguna parte plasmada su cara o su vida es muy diferente al “calculemos su brecha pensional y mantengamos su nivel de vida en la etapa de jubilación”.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel Felipe García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Juantiagues. Los bonos convertibles aportan a la diversificación una dimensión adicional
El panorama de inversión actual, caracterizado por los bajos rendimientos, ha creado un entorno en el que el potencial de ganancia que entrañan las inversiones en renta fija «seguras» se ha vuelto limitado, al tiempo que la volatilidad del mercado disuade a muchos de asignar recursos a la renta variable al estimar excesivo el riesgo asociado. Ante este panorama, la alternativa que brindan los bonos convertibles representa una proposición de inversión atractiva.
Los bonos convertibles son valores de deuda corporativa cuyo titular puede canjear por un número fijo de acciones ordinarias. Pueden considerarse la combinación de un instrumento de renta fija y una opción sobre acciones, con el bono limitando el riesgo a la baja y la opción confiriendo exposición a valores representativos de capital. Los bonos convertibles se revalorizan al hacerlo sus acciones asociadas en mercados al alza, al tiempo que cuentan con un elemento de protección ante las inevitables caídas del mercado: el valor del bono subyacente proporciona un «suelo» al valor y evita que su precio de mercado caiga más allá de cierto nivel cuando lo hagan las acciones. Esta protección prestada por el bono hace de los convertibles una manera menos «dolorosa» de participar en el capital de una empresa cuando las cosas van mal. Por otra parte, los bonos convertibles se han revelado capaces de ofrecer rentabilidad con una volatilidad inferior a la de la renta variable, y las características que los asemejan a una opción mejoran sus valoraciones en épocas de volatilidad en los mercados de renta variable.
Un secreto bien guardado
Aun así, no pocos han pasado por alto los bonos convertibles a la hora de invertir. Aunque esta clase de activo se ha desarrollado significativamente en los últimos años, persisten temores infundados y confusión. La inquietud por una supuesta falta de emisiones de convertibles no está justificada: el mercado de bonos convertibles se renueva a un ritmo normal de unos 100.000 millones de dólares estadounidenses al año. Otra cuestión es si la inversión en convertibles ha de considerarse como una asignación a renta fija o a renta variable. Lo cierto es que los bonos convertibles deberían entenderse como una clase de activo distinta que aúna esas otras dos clases, por lo que los inversores deberían más bien verlos desde la perspectiva de su potencial contribución a la cartera como un todo.
Por ejemplo, los inversores cuyas carteras han de ceñirse a la renta fija pueden servirse de bonos convertibles para adquirir exposición a la renta variable. En el caso de las aseguradoras y de otros inversores con restricciones en cuanto a solvencia, la rentabilidad no correlacionada de los convertibles ha deparado a estos instrumentos un trato favorable en las normas de Solvencia II de la Unión Europea. Puesto que el tamaño del mercado mundial de convertibles es aproximadamente una cuarta parte del de la deuda de alto rendimiento (high yield) (que cuenta con su propia asignación en casi todos los mandatos institucionales), estaría plenamente justificado reservar una asignación específica a los convertibles. Además, son numerosas las empresas que limitan sus emisiones a bonos convertibles, por lo que aquellos inversores en bonos que no los incluyeran en sus carteras estarían de hecho excluyendo a esas empresas de su universo de inversión. A la inversa, cabe considerar que los bonos convertibles aportan a la diversificación una dimensión adicional.
Filosofía de inversión
NN Investment Partners basa su filosofía de inversión en dos convicciones. La primera es que los convertibles ofrecen rentabilidades asimétricas, así como rentabilidades similares a la ofrecida por las acciones con una menor volatilidad que éstas para el conjunto del ciclo económico. La segunda es que podemos potenciar sus ventajas y batir en rentabilidad a la propia clase de activo constituida por los bonos convertibles. Esto lo logramos invirtiendo selectivamente en bonos convertibles siguiendo un proceso claro y riguroso que implica cuatro pasos: identificar convertibles que ofrecen exposición al capital, escoger entre una selección de valores basada en una investigación orientada a la preservación del capital, la construcción disciplinada de la cartera y un control estricto del riesgo.
Nuestro universo de inversión tiene alcance global. El objetivo de nuestro proceso inversor es detectar los mejores vehículos de inversión emitidos por las empresas más atractivas relacionadas con los temas de inversión definidos, seleccionadas con independencia de su región o sector. Utilizar temas en lugar de sectores nos permite recurrir a clasificaciones de valores dinámicas en lugar de fijas, lo que aporta claridad sobre los factores impulsores de las valoraciones de las empresas de cara al futuro. Nuestro propósito es construir una cartera de bonos convertibles equilibrados que esté bien diversificada en términos de emisor, sector y temas. En un mundo ideal, la rentabilidad a lo largo del ciclo procederia de un amplio conjunto de temas. En el pasado depararon resultados particularmente satisfactorios los temas «ciclos de módulos de memoria», «gasto del consumidor estadounidense», «exposición al sector inmobiliario» y «gasto sanitario». En estos momentos, nuestros cinco temas principales son «computación en la nube», «racionalización empresarial», «gasto sanitario», «desapalancamiento bancario» y «componentes electrónicos».
NN Investment Partners no se limita a invertir en bonos convertibles. Lo que hacemos es invertir en empresas, utilizando los bonos convertibles como el vehículo a través del cual acceder a ellas. Esta distinción debería servir para reflejar la disciplina que nuestro equipo trata de aportar a todo el proceso inversor y que finalmente conduce a una cartera concentrada en una treintena de valores.
