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El high yield seguirá sufriendo con los precios de petróleo bajos

La drástica caída en el precio del petróleo desde el verano de 2014 – el crudo West Texas Intermediate ha caído desde 107 dólares por barril en el verano de 2014 hasta un mínimo de 38 dólares por barril en agosto de 2015– ha perjudicado a las perspectivas de beneficios y a la generación de efectivo del sector energético y las industrias asociadas. Esto tiene implicaciones para la deuda high yield.

En el ejercicio transcurrido hasta el 30 de septiembre de 2015, aproximadamente el 52% de los impagos y los intercambios de deuda en dificultades se han producido en el sector energético. Existe, por tanto, una estrecha correlación inversa entre el precio del petróleo y los diferenciales de los bonos estadounidenses high yield (el rendimiento adicional sobre el título del tesoro correspondiente), de modo que los diferenciales se amplían según cae el precio del petróleo. Hay consecuencias tanto negativas como positivas en la caída del precio del petróleo:

Negativa: Los impagos subirán si el precio del petróleo se mantiene por debajo de 50 dólares, se espera que la tasa de impago a 12 meses en el sector energético en los bonos estadounidenses de alto rendimiento alcance el 13,8%.
Negativa: Los impagos más elevados pueden resultar perjudiciales para las expectativas de los inversores, y las dificultades de pago en el sector energético pueden llevar al contagio
Negativa: El sector energético representa el 25% de los bonos de alto rendimiento en los mercados emergentes y está agravando aún más las dificultades para esta zona geográfica.
Positiva: Un aumento en los impagos podría desencadenar un comportamiento agresivo si ello ralentiza el crecimiento en la emisión de créditos.
Positiva: Un precio más bajo del petróleo actúa como una reducción fiscal para los consumidores y reduce los costes para los fabricantes y distribuidores.

Nuestra previsión de pocos impagos generales para el mercado global de bonos high yield en 2015 (2,3%) depende en gran medida de las expectativas para los precios de la energía, de ahí nuestra desconfianza frente al sector energético y el sector de materias primas en general.

Diferencias entre Estados Unidos y Europa

El mercado europeo de deuda high yield se está beneficiando de tener una exposición relativamente baja a la energía. El sector energético representa únicamente el 5% de este mercado en comparación con el 13% del índice estadounidense de esta deuda.

Es más, no estamos convencidos de que la ampliación de los diferenciales inducida por la energía haya creado un valor significativo en Estados Unidos. A primera vista, los diferenciales de los bonos estadounidenses high yield se han ampliado, pero esto se debe principalmente a la energía; si se descarta la energía, los diferenciales son apenas distintos al año pasado. En cambio, los bonos europeos high yield se han abaratado desde el año pasado y a nivel agregado ofrecen diferenciales superiores a los de EE.UU. Esto resulta particularmente pronunciado en la zona baja del espectro de calificación, como se demuestra en el gráfico siguiente:

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Mercados emergentes

La deuda en los mercados emergentes está experimentando presión debido a la dependencia que presentan muchos de estos países de las ventas de materias primas o la demanda proveniente de China. Las empresas rusas experimentaron un descenso de calificación en masa a principios de 2015, cuando Rusia perdió su calificación soberana de investment grade.

Brasil se enfrenta a problemas parecidos. Petrobras, la petrolera brasileña, sufrió un descenso de la calificación de Moody’s a principios de 2015 y posteriormente la calificación de la deuda soberana brasileña fue reducida al grado de subinversión por Standard & Poor’s, mientras el país sigue luchando contra la crisis económica.

Estos descensos generalizados de las calificaciones de los países están engrosando el número de bonos high yield de los mercados emergentes, un hecho que, unido a un dólar estadounidense más fuerte que drena el capital de los mercados emergentes, está creando un difícil entorno técnico para el segmento high yield de mercados emergentes, lo que justifica nuestro fuerte posicionamiento infraponderado en esta área.

Tom Ross es cogestor de los fondos de absolute return credit de Henderson.

Demasiado barato para dejarlo pasar: vuelve la deuda corporativa y el carry

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Ahora que nos acercamos al final de 2015, los inversores en renta fija pueden hacer balance del año con una sensación de cierto alivio. Han ocurrido muchas cosas que podían haber borrado las rentabilidades, como las turbulencias del Bund, las dudas en torno al crecimiento de China, una devaluación inesperada del yuan, otra fase de caídas en los precios de las materias primas y multitud de malas noticias empresariales. A pesar de ello, la mayor parte de las clases de bonos va a cerrar el año con rentabilidades entre el 0% y el 5%, lo cual, visto lo visto, no es un mal resultado.

Sin embargo, 2015 será recordado principalmente por la inacción de la Reserva Federal. Su decisión de aplazar la subida de tipos en septiembre hizo mella en la confianza mundial y contuvo los tipos de la deuda pública en todo el mundo. A los inversores en bonos les sirvió de recordatorio de que los bancos centrales siguen optando por la cautela ante cualquier indicio de incertidumbre en los mercados o en la economía.

2015 fue también un año típico de fase final del ciclo económico -aumentaron el apalancamiento y los «espíritus animales», se siguió creando empleo y los salarios subieron-, pero extrañamente el ciclo de subidas de los tipos de interés todavía no ha arrancado. No fue un buen año para una búsqueda generalizada de rendimientos, pero tampoco para la duración. Lo importante es que los inversores que diversificaron en duración y riesgo crediticio obtuvieron buenos resultados, ya que se beneficiaron de la correlación negativa entre los cambios en los rendimientos de la deuda pública y los diferenciales.

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Junto con la subida de tipos de la Fed y la necesidad de diversificar los portfolios como la única línea de defensa en periodos de fuerte volatilidad y liquidez reducida, la tercera tendencia de embergadura de cara al 2016 será la deuda corporativa y el carry trade.

Esperamos un buen comportamiento de la deuda corporativa en 2016 y que los diferenciales se estrechen a la vista de la entrada de la economía mundial en una fase de latencia dentro del ciclo. Aunque los fundamentales crediticios se deterioraron de nuevo este año, especialmente en EE.UU., la ampliación de los diferenciales en 2015 ha creado oportunidades por valoración. De hecho, los diferenciales entre las diferentes clases de activos se mueven cerca de sus máximos de tres años. Este entusiasmo se hace extensivo a todo el espectro de la deuda corporativa; así, los bonos con calidad crediticia, los bonos de alto rendimiento y la deuda emergente se perfilan para la recuperación.

Las previsiones de Fidelity se apoyan en un entorno positivo de tipos de interés y unos bancos centrales en modo expansivo, liderados por el BCE y el Banco de Japón. Lo anterior debería contribuir a mantener unas condiciones de refinanciación favorables, unos ratios de cobertura de intereses elevados y unas tasas de impago bajas. La amenaza de tipos más altos en EE.UU. podría provocar cierta cautela en los inversores, aunque los diferenciales se encuentran todavía en niveles bastante más amplios de lo que vimos al inicio de anteriores ciclos de endurecimiento monetario, por lo que existe cierto colchón para que los mercados de deuda corporativa absorban una subida lenta de los tipos de interés en EE.UU.

Dentro de la deuda corporativa, preferimos la deuda high yield a los títulos investment grade atendiendo a la rentabilidad total, mientras que en la deuda emergente, apreciamos margen de recuperación en los activos en moneda nacional. La volatilidad de las monedas emergentes probablemente se mantenga en niveles elevados, aunque podría darse una recuperación en la segunda mitad del año, cuando los inversores podrían aferrarse al carry atractivo, así como a las señales de estabilización y reorientación del crecimiento emergente. Las clases de activos no convencionales también podrían hacerlo bien. Los híbridos (bonos con características propias de las acciones) son una de nuestras grandes apuestas en 2016, debido a su combinación de carry y potencial de estrechamiento de los diferenciales a medida que los inversores se vayan acercando a esta clase de activo nueva y pujante.

En cuanto a las diferentes regiones, los fundamentales crediticios de EE.UU. se debilitaron mucho en 2015, aunque los problemas de los emisores del sector energético, así como los factores técnicos generales del mercado, fueron posiblemente razones de mayor peso para la debilidad del mercado de deuda corporativa. Ahora que el ciclo económico estadounidense entra en su fase final, esperamos un año más tranquilo en el mercado primario y unos niveles más moderados de reapalancamiento entre las empresas. De hecho, 2015 fue un año volátil en las bolsas y aunque las operaciones corporativas y las recompras de acciones siguen siendo un riesgo para el mercado, la fragilidad de la confianza debería contener los «espíritus animales» frente a las altas cotas alcanzadas en 2015. En todo caso, la debilidad de la deuda corporativa en 2015 ha contribuido a prolongar el ciclo.

A diferencia de las perspectivas para la deuda corporativa estadounidense, que giran considerablemente en torno a la valoración, la deuda corporativa europea está en una posición más favorable debido a su mejor combinación de factores, especialmente en los títulos high yield. Las nuevas medidas expansivas del BCE, sumadas a unos mejores fundamentales crediticios, deberían atraer a los inversores hacia esta clase de activo. A este respecto, destaca el hecho de que la deuda corporativa europea ha sido y sigue siendo un refugio por el hecho de ir por detrás del ciclo estadounidense, y la situación no debería cambiar en 2016.

Pero posiblemente el mayor atractivo de la deuda corporativa en 2016 es su posición frente a otros activos de riesgo, como la renta variable. La historia demuestra que las clases de activos como los bonos de alto rendimiento han sido útiles para reducir el riesgo de las carteras muy orientadas al crecimiento, ya que a través de estos bonos los inversores pueden aprovecharse de la fase de latencia del ciclo y beneficiarse de un carry atractivo, con una mejor protección frente a caídas. Este ciclo no debería ser diferente. Aunque determinar en qué plazos se moverá el ciclo económico resulta complicado, la debilidad de la deuda corporativa en 2015 ha creado un punto de entrada interesante para las carteras multiactivos conservadoras de cara a la fase final del ciclo.

Andrew Wells es director mundial de inversiones Renta fija, Fidelity Solutions e Inmuebles de Fidelity.

¿Aciertan las estrategias ‘top-down’?

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Hay todauna industria armada con un enorme poder de fuego cuantitativo tratando de leer en las runas cuál será la evolución macroeconómica a corto plazo. Justo antes de que se publiquen los datos más importantes, la anticipación alcanza su punto álgido y nos vemos saturados con las proyecciones macro de los jugadores más grandes y más relevantes de la industria. Hay una necesidad desesperada de conseguir una ventaja informativa tipificada en el entusiasmo actual como la disciplina de ‘predicción inmediata’. Una práctica empleada en la meteorología y la economía (dos disciplinas que tradicionalmente han tenido problemas con la precisión de sus previsiones) y que utiliza múltiples fuentes y datos disponibles para realizar asiduamente previsiones de todo tipo.

Sin embargo, a pesar de esos esfuerzos, los resultados están a menudo lejos de la realidad, y en ocasiones, el resultado está muy cerca del absurdo. El mejor y más reciente ejemplo de esto han sido las cifras de nóminas no agrícolas de Estados Unidos de septiembre, que fueron publicadas en octubre. Es una de la serie de datos a la que los inversores están más atentos, pues es considerada como el barómetro clave para saber si la economía estadounidense está en camino hacia la normalización.

La publicación de los datos pilló por sorpresa al conocerse una cifra de 142.000 puestos de trabajo en comparación con las expectativas medias, que se situaba en 200.000. Entonces, los economistas extrapolaron esta debilidad y durante el mes de octubre las previsiones de consenso se mantuvieron en 185.000 nuevos puestos de trabajo, cuando el resultado fue mucho más fuerte: 271.000 nuevos puestos de trabajo. La narrativa cambió de repente desde una caída a una robusta expansión y las expectativas de tipos de interés fluctuaron mientras el dólar se apreciaba con fuerza.

Este ejemplo nos recuerda de una serie de cosas. En primer lugar, que la predicción es especialmente poco fiable para la mayoría de las decisiones de inversión. En segundo lugar que el ‘ruido macro’ es probablemente una de las mayores fuentes de destrucción de riqueza conocidas por el hombre y, por último, que un enfoque excesivo en los datos macro a corto plazo puede dar pie a puntos de vista desequilibrados que no toman suficientemente en cuenta todas las evidencias disponibles.

El desplome del mercado en agosto es un ejemplo perfecto de esto. El desencadenante aparente de la oleada de ventas fue el repentino anuncio del Banco Popular de China de que ampliaba la banda de fluctuación del renminbi, lo que hizo temer que se trataba de una devaluación competitiva. Esto condujo a la especulación sobre el alcance de la debilidad de la economía china y a la amenaza para el crecimiento mundial que representaba. Algunos análisis macro ‘top-down’ parecían confirmar esto.

Pero los datos ‘micro’ ‘bottom-up’ contaban una historia bastante diferente. Aunque la economía industrial del viejo modelo chino sufría claramente una recesión cíclica severa -algo que había sido evidente durante varios años- las medidas para el nuevo modelo chino, relacionadas la promoción del consumo interno, supusieron un contrapeso importante a las ideas macro ‘top-down’.

Siempre se ha considerado que el epicentro de los problemas de China está en el inmobiliario -ciudades fantasmas y exceso de construcción crónica- sin embargo, las acciones de compañías inmobiliarias que cotizan en Hong Kong (acciones H) han batido desde mayo al índice general y han continuado haciéndolo durante todo el verano, pese a la oleada de ventas.

Todo el asunto era una reminiscencia de los llamados temores de doble caída que pillaron por sorpresa a los inversores en el verano de 2012. En esa ocasión también, las evidencias ‘top-down’ contaron una historia muy diferente a la macro ‘bottom-up’.

Entonces, ¿cuáles la lección aquí? Considero que la lección es que la asignación de activos exitosa es una disciplina mucho más bottom-up de lo que la mayoría sospechaba y, aunque los datos macro habituales pueden contener información valiosa, es importante ponerlos en contexto con puntos de vista bien desarrollados a medio plazo.

Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.

Reacción de la deuda privada ante la posible subida de tipos de la Fed

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El mercado high yield normalmente presenta una duración inferior a otros mercados de renta fija debido a los cupones más elevados que ofrece, combinado con vencimientos más cortos. Dado que las condiciones del crédito tienden a inducir el comportamiento del mercado high yield, la dirección de los tipos de interés suele interpretarse por lo que puede anunciar acerca de la solidez económica. Finalmente, la Reserva Federal estadounidense ha venido emitido señales contradictorias. Después de provocar intensos rumores en el mercado sobre una posible subida de tipos en septiembre, la consiguiente corrección reavivó las dudas en torno a la vitalidad de la economía mundial, lo que puso nerviosos tanto a los mercados de renta variable como de high yield.

Nosotros no estamos excesivamente preocupados por un aumento de los tipos de interés en Estados Unidos. La siguiente tabla muestra que la deuda high yield estadounidense históricamente se ha comportado bien después de que la Fed subiera los tipos por primera vez. Esto se debe a que las subidas de tipos suelen denotar una expansión económica, de modo que, por definición, las empresas se hallan en unas condiciones razonablemente sólidas.

Esto no debe interpretarse en el sentido de que las condiciones crediticias son necesariamente buenas en sí mismas, ya que, como hemos explicado anteriormente, los sólidos beneficios pueden venir acompañados de una actividad menos favorable a los titulares de bonos; de ahí la importancia que otorgamos al análisis crediticio.

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Europa emite señales más claras

El Banco Central Europeo ha expresado su deseo de tranquilizar a los mercados al indicar que la política acomodaticia seguirá en vigor. En una declaración más reciente, Mario Draghi sugirió que la tasa aplicada a depósitos (actualmente situada en el -0,2%) podría sufrir otro recorte más en territorio negativo.

Las compras de deuda pública europea por 60.000 millones de euros al mes anunciadas por el Banco Central Europeo hasta septiembre de 2016 proporcionan un fuerte respaldo técnico a los mercados de deuda privada europeos. Creemos que estas compras de activos tienen visos de seguir favoreciendo a los activos de mayor remuneración, lo que creará un efecto cascada en toda la gama de activos de deuda privada, dada la saturación de los inversores con los activos menos rentables.

Kevin Loome se unió a Henderson Global Investors en 2013 como responsable de Crédito de Estados Unidos.

Chris Bullock es analista de Crédito y co-portfolio manager del Euro Corporate Bond Fund y Euro High Yield Bond Funds de Henderson.

Tom Ross es cogestor de los fondos de absolute return credit de Henderson.

Mes de la marmota para los mercados financieros

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Los mercados financieros han soportado su propia versión del Día de la marmota en los últimos meses: los tres temas que preocuparon a los inversores a principios de año —conocer el momento preciso en que la Fed subirá los tipos de interés, el moderado ritmo de crecimiento mundial y la incertidumbre macroeconómica actual en China— no están ahora más cerca de su resolución de lo que lo estaban en verano. Por consiguiente, tal vez valga la pena considerar qué ha cambiado en los mercados y qué no.

La Fed, por su parte, se ha esforzado sobremanera por tratar de sostener la importancia de su reunión sobre política monetaria de diciembre (los actuales precios de mercado indican que en diciembre es probable una subida de tipos, mientras que dicha probabilidad era inferior al 30% antes de la reunión de octubre). No obstante, sigue resultando imposible predecir con total seguridad si la Fed actuará o no antes de finales de año, dado el descenso estacional de la liquidez del mercado de la que somos testigos en diciembre. Los críticos de la Fed argumentarían que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) ha sido simplemente demasiado transparente, y que los responsables políticos se han metido en un callejón sin salida. Si el propio FOMC no está seguro de qué debe hacer, se revela imposible que alguien prediga con cierta precisión qué hará la Fed.

Mientras que los movimientos (o falta de ellos) de la Fed han ocupado la mayor parte de las columnas de prensa en las últimas semanas, tal vez lo más preocupante sea la atonía que reflejan los datos económicos a escala mundial. La crisis de Lehman Brothers se produjo hace más de siete años y, pese a ello, aún reviste cierta dificultad detectar indicios de una recuperación cíclica tradicional.

Por el contrario, la preocupación actual de los mercados estriba en la sobrecapacidad de China y qué significará esto no solo para los productores de materias primas y energía, sino también para la rentabilidad industrial en general. Si bien no prevemos una recesión económica, está claro que una serie de sectores mundiales atraviesan una situación bastante complicada, que seguramente empeorará. Hablar de una recesión de los beneficios industriales podría parecer alarmista, aunque puede que no diste mucho de la realidad si se es un productor de equipos de minería o equipos agrícolas, áreas en las que hay un exceso de oferta mundial considerable. Si se fabrica un producto mercantilizado, no diferenciado —como planchas de acero, por ejemplo—, la situación se antoja extremamente complicada y provoca que empresas estén quebrando.

¿Por qué ha sido el crecimiento mundial tan discreto? Una explicación es que mientras que la expansión cuantitativa ha sentado las condiciones (es decir, unos tipos de interés en el entorno del cero) para que las empresas inviertan, las empresas solo cuentan con un incentivo para invertir si creen que existe una demanda por lo que van a producir. Después de la crisis, esa demanda ha destacado por su ausencia, fuera de los mercados emergentes. Por supuesto, como se ha comentado hasta la saciedad, los mercados emergentes están ahora bajo una presión considerable (especialmente los que han basado la expansión de su economía en satisfacer la demanda china de materias primas), lo que significa que las perspectivas de consumo mundial son, en el mejor de los casos, moderadas.

En este contexto, tal vez no sea de extrañar que las empresas hayan optado por reducir costes y utilizar el exceso de efectivo para pagar dividendos (o dividendos especiales) y que últimamente hayan recurrido a la ingeniería financiera (como recompras de acciones) para respaldar sus cotizaciones bursátiles. En un mundo en que es difícil registrar un crecimiento orgánico, cobra mucho más sentido recomprar acciones que comprometerse en proyectos caros a largo plazo que exijan grandes sumas de inversiones de capital y una retribución incierta, como ha ocurrido, muy a su pesar, con muchas empresas de minería.

La falta de confianza empresarial para invertir constituye solo una cara de la moneda. Cuando los precios del petróleo se desplomaron, esperábamos que el consumo se beneficiaría de un dividendo de «energía barata», si bien esto, sencillamente, no ha sucedido del modo que creíamos. ¿Por qué? Creemos que, al igual que las empresas, que se resisten a gastar en proyectos de inversión a gran escala, muchos consumidores están simplemente agradecidos de tener un trabajo en la era poscrisis y, por consiguiente, se están embolsando las ganancias realizadas gracias a los bajos precios de la energía. Tal vez aún más importante, y pese al fortalecimiento de los mercados laborales en países como los EE. UU. y el Reino Unido, el crecimiento de los salarios se ha revelado muy modesto.

Tampoco debemos olvidar que una generación de personas que terminó su educación secundaria o universitaria a finales de la década de 2000 habrá crecido sin conocer nunca el mundo de financiación barata y abundante que existía antes de la crisis de Lehman. El consumo financiado mediante endeudamiento no se está recuperando ni en los EE. UU. ni en otras partes, y esto incidirá de forma notoria en el nivel de aumento del PIB que se registrará el año que viene y los siguientes. En otras palabras: la nefasta alianza de una normativa más estricta, unos mayores costes legales y unos requisitos de capital más exigentes supondrá que los bancos minoristas se parezcan en el futuro cada vez más a las empresas de servicios públicos.

¿Qué significa esto para los inversores? En nuestra opinión, será difícil observar crecimiento orgánico y esto tal vez explique el repunte reciente de la actividad de fusiones y adquisiciones. A las empresas que ya han reducido su base de costes y utilizado operaciones de ingeniería financiera para elevar su cotización bursátil no les quedan muchas otras opciones. En efecto, el aumento de las fusiones y adquisiciones y la mayor creatividad de las empresas al configurar sus balances han desembocado en el deterioro reciente de los fundamentales de crédito en los EE. UU.

Puesto que resulta probable que el crecimiento siga siendo deslucido, los tipos de interés se situarán en cotas más bajas durante más tiempo. De hecho, el tipo final de los fondos federales para este ciclo podría alcanzar un mínimo del 2%. En teoría, este hecho favorece a la renta fija, si bien resulta difícil entusiasmarse por la deuda pública dados los niveles actuales de rendimiento y la subida de tipos esperada de la Fed. No obstante, la deuda de alto rendimiento europea sí parece interesante, en vista del considerable diferencial de rendimiento con respecto a la deuda pública y al hecho de que esta clase de activo suele beneficiarse de las fusiones y adquisiciones, a diferencia de la deuda con calificación investment grade.

Una baja tasa de descuento representa, en teoría, un importante factor positivo para la renta variable, aunque todos los puntos expuestos con anterioridad indican que el crecimiento económico y, por ende, los beneficios, seguramente serán más bajos de lo que serían si parte del exceso de capacidad productiva mundial se hubiera eliminado. Creemos que un enfoque selectivo en renta variable dará sus frutos, especialmente habida cuenta de que existen pocas probabilidades de que las preocupaciones sobre el crecimiento chino remitan pronto. También creemos que los inversores se centrarán más en las valoraciones y en los fundamentales a medida que la liquidez mundial siga disminuyendo, y en ese entorno los inversores deberían estar preparados para llevarse más decepciones con respecto a valores específicos. En el futuro, la Fed no actuará como asegurador de los mercados bursátiles y pese a la probabilidad de que el BCE siga tomando medidas, ya no habrá una marea ascendente de expansión cuantitativa mundial que levante a todos los barcos.

Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA de Columbia Threadneedle Investments.

La narrativa es la realidad (1ª parte)

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“He llegado a creer que el mundo entero es un enigma, un enigma inofensivo que se hace terrible por nuestro enloquecido intento de interpretarlo como si contuviese una verdad subyacente”. ― Umberto Eco, El péndulo de Foucault

En aquellos días en que aún pensaba que los mercados eran impulsados por los llamados fundamentales, era un gran seguidor de los comentarios mensuales de Don Coxe.

Don Coxe se encontraba en el epicentro de la narrativa de los commodities y los países BRIC, y sus comentarios abundaban en contexto histórico, citas concisas y análisis convincentes. Fue el creador del concepto “desplome triple en cascada”, cuyo prototipo fue el prolongado mercado de renta variable bajista japonés. También estableció la regla de que los inversionistas deberían centrarse en las áreas del mercado en las que “que mejor conocen”, las aman menos, porque se han decepcionado más.

Para mí, Don era el “guardián de la tendencia” en medio de la nada, y yo era miembro activo y portador de la tarjeta de socio de ese culto.

Cultos seculares

La gente busca tantos hechos como sea posible para respaldar su narrativa, y creen que una mayor cantidad de información aumenta la precisión de sus pronósticos. Es decir, me convertí en un experto en campos que sustentaban mi visión del mundo.

Podía citar todas las estadísticas pertinentes de los campos de petróleo de Arabia Saudita y decir por qué no debemos creerles. Conocía el valor actual neto (VAN) de las principales empresas de arenas bituminosas canadienses con base en las reservas en el subsuelo, en un rango de pronósticos del precio del petróleo a largo plazo. Daba seguimiento a la curva de costos de la perforación de pozos en tierra frente a la perforación de pozos en aguas profundas, así como a los precios de arrendamiento de las diferentes clases de plataformas de exploración y producción. Veía índices y la estructura a plazo de los futuros del crudo. Veía a los certificados de seguro de deuda (CDS) saudíes como un indicador rector de las fluctuaciones de los precios del petróleo.

Pero esos son solo datos, y los datos no hacen más que sustentar la narrativa; no tienen poder en sí mismos. La narración se basa en la fe, y toda la nueva información se filtra a través del prisma de la fe. Fe en el pico del precio del petróleo. Fe en la necesidad de carne e infraestructura de la clase media emergente de China. Fe en la escasez. Fe en el despilfarro monetario y en la inevitabilidad de la inflación. ¡Fe, fe, fe!

Fantasmas de burbujas, pasados y presentes

En cada ciclo, hay un puñado de “flautistas de Hamelín” ocupando diligentemente sus puestos como “guardianes de la tendencia”, asegurándonos que la narrativa es una realidad. En la era de la “avaricia es buena” de la década de 1980, la narración fue alimentada por personajes como Martin Zweig, Michael Milken e Ivan Boesky, con el ficticio “Gordon Gekko”, como arquetipo. En la burbuja tecnológica, por personajes como Henry Blodgett, Mary Meeker, Jack Grumman y Frank Quattrone. Durante la burbuja de los mercados emergentes y los commodities, la narrativa estuvo dirigida por Jim O’Neil (quien difundió el término BRIC), Jim Rogers, Marc Faber, Peter Schiff, T. Boone Pickens y Eric Sprott. La narrativa más reciente, de la omnipotencia del banco central, tiene su propio elenco de “guardianes”. Los principales miembros del elenco son Paul Krugman, Ben Bernanke, Janet Yellen, Shinzo Abe, Mario Draghi y, tal vez, Mark Carney. David Tepper y sus secuaces son acólitos celosos. O tal vez la narrativa actual sea realmente “la verdad”. Ya no me importa de cualquier manera.

En nuestro siguiente articulo hablare de como “rompí el hechizo” de la narrativa después notar que mis capacidades para predecir los mercados basándome en un conocimiento y compresión plena de estos no funciono durante la última crisis financiera.

¿Es la fusión entre tecnología financiera innovadora y las cooperativas la clave para la bancarización en América Latina?

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Las cooperativas de crédito, financieras y de ahorro desempeñan un papel fundamental en las economías locales de los países de América Latina y el Caribe, ya que actúan como medio vital para el ahorro y crédito de gran número de personas, especialmente aquellos que están en la base de la pirámide de ingresos y que incluso se encuentran, en muchos casos, fuera del sistema bancario tradicional.

Estas organizaciones, cuyo principal propósito es fomentar el ahorro de dinero en personas de recursos limitados, al mismo tiempo que ofrecen préstamos y acceso al crédito, pueden cobrar intereses más bajos en los préstamos que otorgan (así como dividendos más altos por el ahorro) ya que están estructuradas como cooperativas sin fines de lucro. En lugar de pagar beneficios a los accionistas, las cooperativas devuelven las ganancias a sus miembros ya sea en forma de dividendos o a través de mejores servicios.

Con estructuras de costos más bajos, estas cooperativas están en mejor posición para proporcionar a millones de latinoamericanos no bancarizados, acceso a los servicios financieros, lo que puede tener un efecto transformador en el desarrollo social y económico de los países de la región. Esta función es particularmente importante en una región donde el 65% de la población, de acuerdo con un estudio de McKinsey Consulting, aún no tiene acceso a servicios bancarios.

A pesar de los beneficios que estas cooperativas ofrecen a grandes segmentos de la población, estas organizaciones sin fines de lucro sencillamente no cuentan con los recursos necesarios para paliar en forma significativa el exorbitante número de personas que carecen de acceso a servicios bancarios en la región.

Entonces la pregunta es: ¿qué pueden hacer estas instituciones para aumentar la eficacia, eficiencia y alcance de productos y servicios esenciales?

Un entorno desafiante

Las cooperativas y los bancos pequeños en realidad, se enfrentan al mismo problema que los grandes bancos: los consumidores de todo tipo están empezando a exigir la misma agilidad que obtienen como usuarios digitales de todos sus proveedores de servicios, incluidos los financieros.

A medida que plataformas como Facebook se vuelven cada vez más accesibles a personas de todos los niveles sociales y económicos, junto con la impresionante incursión de la telefonía inteligente –para la que se prevé un total de 219,9 millones de usuarios en el 2018– dichos usuarios comenzarán a exigir cada vez más la misma comodidad e intuitiva facilidad de uso en sus servicios financieros.

Afortunadamente, la tecnología de hoy permite a las cooperativas y pequeños bancos utilizar plataformas que proporcionan a sus clientes recursos excepcionales, no solo para satisfacer sus necesidades bancarias, sino también para hacerlo a través de la telefonía móvil de uso amigable que desean y esperan.

Otro problema que presenta un desafío para la industria financiera es la creciente cantidad de requerimientos regulatorios cada vez más caros y engorrosos. La gestión de estas regulaciones añade una enorme carga financiera y de recursos humanos en las pequeñas instituciones llevando a la consolidación que, a su vez, exacerba las dificultades para aumentar la inclusión financiera.

Por último, con la proliferación de la delincuencia cibernética, es de suma importancia para todas las partes involucradas contar con una infraestructura segura que proteja la identidad de los clientes.

La tecnología que cambia las reglas de juego

En todo el mundo, se percibe una tendencia de aumento de la inversión de capital de riesgo en tecnología financiera innovadora que ha dado lugar a nuevos e interesantes modelos de negocio que están transformando, de manera efectiva y eficiente, la industria de servicios financieros tal como la conocemos.

De acuerdo con un reporte de Accenture, el año pasado, la industria de la tecnología financiera atrajo más de 12.000 millones de dólares en inversión de capital de riesgo, lo que alentó el desarrollo de innovaciones creativas en los usos de herramientas analíticas para evaluar, aprobar y procesar transacciones financieras que, hoy en día, se están utilizando para expandir el acceso a fuentes de capital, antes prohibitivo, caro y engorroso, de individuos de escasos o medianos recursos así como de pequeñas y medianas empresas.

Gran parte de los cambios al paradigma del mercado de servicios financieros está siendo impulsado por la proliferación de la telefonía móvil, en especial el smartphone, que esencialmente proporciona una tecnología de última generación a los consumidores de todo el mundo. Compañías como M-Pesa, Lenddo, Abra y Konfio son solo algunas de las miles de nuevas empresas que transforman el panorama financiero haciendo que dichos servicios de talla mundial estén también al alcance de las masas.

Sin embargo, ampliar y llevar de manera sistemática estas soluciones a una extensa banda de población sigue siendo uno de los retos más difíciles, incluso para las start-ups que cuentan con mejor financiación.

La capacidad de asociarse y colaborar con grandes instituciones que cuentan con una base de clientes establecida y los medios para llegar a dichas comunidades podría llevar a ambas,start-ups y cooperativas, a una situación de «win-win«.

Esta colaboración, obviamente “complementaria”, presenta un problema. La mayoría de las cooperativas operan en esquemas de tecnología obsoleta que inhiben, o directamente impiden, la incorporación a sus plataformas de core-banking de soluciones que sean tecnológicamente ágiles.

Se agrega a este reto el hecho de que estas cooperativas no persiguen fines de lucro, ni disponen del tiempo, los recursos humanos y el presupuesto para invertir en actualizar sus plataformas tecnológicas. Hasta ahora, existían opciones muy limitadas ya que la mayoría de las empresas que ofrecen tecnología de core-banking centraban sus productos y servicios en las infraestructuras bancarias de los grandes bancos, dejando relegados fuera del mercado a bancos más pequeños por un tema de precios y poniéndolos en posición muy vulnerable al no permitirles la posibilidad de competir por no poder ofrecer tecnología punta.

La agilidad es clave

Uno de los aspectos más disruptivos de las innovaciones en el mundo de fin-tech es la capacidad de proporcionar servicios financieros de forma rápida y económica.

Los grandes bancos, por su tamaño, tienen la capacidad financiera y tecnológica, aunque a veces no la voluntad, de competir por la población no bancarizada. Si las cooperativas y bancos más pequeños no preparan una estrategia para competir en este enorme segmento de mercado aún sin explotar, se pueden llegar a encontrar fuera del mismo, viendo como su participación en el mercado disminuye sistemáticamente.

Otra verdad evidente que no debe ser ignorada es la próxima era de los millennials. Hoy, hay 160 millones en América Latina, que representan aproximadamente el 30% de toda la población de la región. Estos nativos digitales, nacidos en la era de los medios sociales, representan un segmento de mercado importante para las instituciones, y deben ser abordados a través de tecnología inteligente.

Entonces, ¿cuál es la solución? A medida que la tecnología se vuelve más rápida, barata y accesible, permite la creación de soluciones con tecnología digital ágil y puntera, que permite a las cooperativas y bancos pequeños operar con la velocidad, seguridad y sofisticación de las grandes instituciones financieras mundiales. Esta capacidad tecnológica mejorada, junto con el entendimiento de cómo funcionan los segmentos de mercado de menos recursos y no bancarizados, puede ayudar a las cooperativas a ser un vínculo financiero esencial para millones de consumidores.

Opinión de Martin Naor, director ejecutivo de Bankingly

En tiempo de prórroga

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Vivimos en un tiempo de noticias y datos económicos contradictorios, el Dow Jones se hunde un día 150 puntos y al siguiente avanza 250. Los inversores se enfrentan estos días a señales mixtas de todo el mundo y un mercado que transcurre sin dirección real.

Me recuerda a un partido de fútbol en el último cuarto. Un equipo avanza en el terreno de gol cuando el contrario le roba la pelota para recuperarse y acabar marcando. Después de eso, una pequeña falta permite al primer equipo empatar, y el partido acaba en la prórroga.

Dos pasos atrás, uno adelante

En este final de 2015, el disputado partido económico y de mercado se está jugando ante una audiencia de inversores confusos. Los pesimistas se aferran a cada dato decepcionante como un señal de recesión inminente. Los optimistas se centran en versiones más positivas y afirman que los números son cada vez mejores.

Solo en elúltimo mes, hemos visto cómo los datos de ventas minoristas en Estados Unidos decepcionaban para, poco después, ver que el consumo total por persona en realidad se ha acelerado. Del mismo modo, desde China llegan cada vez más malas noticias sobre la fabricación y producción. En cuestión de días, sin embargo, se publica que las ventas minoristas parecen estar aumentando a un ritmo anual del 10%, mientras que el sector servicios de la economía china parece estar haciéndolo cada vez mejor. En Europa, aunque la fabricación sigue cayendo, la debilidad del euro ha ayudado en realidad a las exportaciones, y tanto los consumidores alemanes como los italianos han incrementado su gasto.

En lo que respecta a los tipos de interés, el mercado está agobiado con la posibilidad de que la inminente subida de tipos de la Reserva Federal ralentice la economía estadounidense y obstaculice el crecimiento mundial, y sin embargo, los mercados continúan pronosticando que los tipos seguirán siendo bajos durante más tiempo.

¿Quién está equivocado y quién tiene razón? ¿Están las cosas mejorando o empeorando?

Esto es lo quele sugiero a los inversores para dar sentido a esto.

Por encima de todo, el riesgo de recesión debería ser la mayor preocupación. El fin de un ciclo económico, a menudo, se traduce en problemas para las carteras que no están totalmente a prueba de balas y libres de riesgos. Las recesiones son episodios de reducción drástica del gasto y de ganancias profundamente deprimidas. Pero las recesiones no ocurren sin una razón. Tiene que haber algo que la active y mantenga el gasto y las ganancias lejos.

Desde la Segunda Guerra Mundial, los shocks han tenido que ver con las subidas de los tipos de interés, los precios del petróleo, las divisas y otros excesos que tiene que ser corregidos. En la mayoría de los casos, hemos sufrido una combinación de varios de estos factores.

En este momento no vemos grandes excesos ni en los mercados de trabajo, ni en los mercados financieros, ni en las cifras de inflación. La Fed ya ha dicho que subirá los tipos de interés pero que el ajuste será gradual. Las anteriores recesiones han contado con el petróleo como uno de los principales factores, aunque siempre ha sido por aumentos de precio, no por su caída. Actualmente el barril de petróleo cotiza un 50% por debajo de su pico.

Pero, si no hay excesos importantes que necesiten ser corregidos, entonces ¿qué puede proporcionar la energía necesaria que mantenga la economía en marcha?

Drivers del impulso

Esto es lo que creo que puede lanzar a Estados Unidos y a la economía mundial hacia adelante.

El consumidor estadounidense es importante para el resto del mundo porque supone la principal fuente de demanda final. Los principales drivers del gasto de los consumidores de Estados Unidos son los salarios, las horas trabajadas y el número de trabajadores. Las tres medidas han ido mejorando constantemente, mes a mes, sin mostrar signos de retroceso.

Las grandes corporaciones son en su mayoría bastante rentables, tienen buenos niveles de cash y están listas para gastar otra vez, aunque con cautela. Eso tiende a ampliar el número de trabajadores. El aumento de las ventas de vehículos son una prueba más de la positiva confianza del consumidor, aunque la venta de viviendas ha sido la gran rezagada de este ciclo.

Mi conclusiónes que la ida y venida de las noticias económicas buenas y malas están descontando la modesta expansión que ha sido sello distintivo de este ciclo económico desde 2009. El ritmo moderado de los últimos seis años no es tan atractivo para los inversores como eran las cifras de crecimiento anual del 3%, 4% y el 5% registradas en los años 1980 y 1990.

Sin embargo, una tasa más moderada de crecimiento, sin el uso desinhibido de crédito, solo puede darnos una tregua más larga, nos compra más tiempo antes de que ataque la próxima recesión. Lo que significa que este ciclo también puede ir a tiempo extra, y no creo que nos vaya a importar en absoluto.

James Swanson es estratega jefe de Inversiones en MFS.

Requisitos para ser un fondo socialmente responsable

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Habitualmente, el debate de la ISR se ha centrado en la ética de las empresas en las que se pretende invertir, pero se ha dejado de lado la ética del propio fondo ISR. Muchas veces se ha cuestionado que las sociedades que gestionan las ISR no tienen ninguna referencia ética y solo buscan beneficios. Por eso, la sociedad gestora debe buscar cumplir los mismos criterios ambientales, sociales y de gobierno (ASG) que exige a las empresas en las que invierte. Se suele discutir si las empresas que ofrecen fondos éticos tienen obligaciones éticas adicionales a las de las firmas que ofrecen fondos tradicionales. Algunos señalan que al ofrecer un producto “ético”, la entidad ha aceptado voluntariamente un mayor nivel de responsabilidad y transparencia de sus actos. Las gestoras de fondos tienen obligaciones éticas que van más allá del cumplimiento legal.

Algunos requisitos exigibles a una IIC para ser Inversión Socialmente Responsable ISR son los siguientes:

Que la sociedad gestora cuente con una estrategia de responsabilidad social corporativa (RSC). Las gestoras exigen que las empresas que forman parte de sus carteras posean estrategias RSC.

Una adecuada transparencia. La transparencia es un factor transversal que debe guiar todos los aspectos del fondo, desde la selección del ideario ético y los criterios hasta los ámbitos más operativos. Si ser ético no es relativo, la necesidad de ser transparente de cara a inversores actuales y futuros es mayor. Hay una gran demanda de que los fondos y empresas sean transparentes (obviamente, sin perjudicar sus estrategias) y por ello se ha producido un auge de herramientas como el Global Reporting Initiative (GRI), institución independiente que creó el primer estándar mundial de orientaciones para la elaboración de memorias de sostenibilidad para aquellas compañías que desean evaluar su desempeño económico, ambiental y social; AA1000, una norma reconocida internacionalmente y de libre acceso que proporciona los requisitos necesarios para llevar a cabo un “aseguramiento” de sostenibilidad y reafirma la credibilidad de los informes de sostenibilidad de una organización; Código de Transparencia Europeo en ISR, una iniciativa surgida de Eurosif para fomentar la transparencia de los fondos ISR, sobre todo en los fondos minoristas (los fondos firman una declaración de compromiso y rellenan un formulario siguiendo pautas establecidas en un manual concreto para gestores de fondos y los adherentes pueden usar un logo distintivo); o los principios CERES, código de 10 principios sobre el comportamiento corporativo ambiental de las empresas, que debe ser publicado por estas a modo de declaración ética. En dicho código está el mandato de informar periódicamente sobre la gestión medioambiental y los resultados; (ISO), SA8000, entre otras.

Un adecuado manejo de la publicidad de los fondos éticos debe evitar que incluya imágenes que utilicen la emotividad para promover el fondo; por ejemplo, imágenes de niños trabajando en fábricas en países en vías de desarrollo. Además, en lo posible no se utilizarán informes o resultados pasados acerca de la rentabilidad del fondo, ni se deberán publicitar únicamente los periodos positivos del mismo.

Definición del perfil ético del fondo ISR. Dado que, en la práctica, hay una pluralidad de conceptualizaciones sobre lo que es ético, la visión que de él se tenga dependerá de cada fondo. La selección de criterios es de lo más complejo dado que, en primer lugar, no hay criterios objetivos, sino que dependen de cada fondo (así, para algunos el tabaco debería ser excluido, pero no la inversión en el juego); en segundo lugar, los porcentajes que se aplican en los criterios negativos son subjetivos. Por lo mismo, no son aplicados uniformemente en todos los fondos, y así por ejemplo, en un fondo se excluye una compañía si más del 5% de sus ventas se obtienen con fines armamentísticos, mientras que, en otros, solo si supera el 10%. Asimismo, es difícil encontrar campos totalmente éticos, pues esto puede llevar a contradicciones (por ejemplo, se excluye la inversión en contratos militares, pero en muchas ocasiones las Fuerzas de Paz de la ONU realizan labores humanitarias muy necesarias) o a excluir a casi todas las empresas. Si hay un exceso de criterios, el abanico de empresas en las cuales se puede invertir puede reducirse excesivamente, con lo cual se pueden poner en riesgo los criterios financieros.

A la hora de elegir el ideario ético y los criterios se debe tener en cuenta un conjunto de elementos, como la existencia de una pluralidad de visiones sobre lo ético, demanda que se haga una reflexión previa y no improvisada de qué considera ético para el fondo. Esto lo diferenciará de los fondos guiados solo por el mercado y el marketing, pues estos son creados con base en temas que suscitan interés y preferencia en la opinión pública (por ejemplo, un fondo para luchar contra el cambio climático). Su fijación debe llevarse a cabo por parte de un comité independiente de la entidad gestora y que cuente, en la medida de lo posible, con expertos y miembros de la sociedad civil (comité de ética).

La definición del ideario y de los criterios de selección y elección debe ser lo más detallada posible, por razones de transparencia y de operatividad. Por ejemplo, no basta con excluir a una empresa, sino que debe señalarse claramente qué proporción máxima ha sobrepasado, si abarca también el comportamiento de sus proveedores, etc. Cuanto más definidos estén los valores éticos del fondo, más detallados serán los criterios; en caso contrario, tendrán criterios genéricos.

La definición debe incluir los criterios indirectos, es decir, si por ejemplo incluye el desempeño de los proveedores o de los clientes. También implica establecer si el fondo tiene la obligación de preguntar a las empresas en las que se piensa invertir sobre estos temas, es decir, un deber de información previa. Ello requiere una reflexión profunda, pues si el fondo es muy estricto en el análisis de las empresas y de su cadena de valor, puede acortar el rango de empresas a invertir y, por ende, poner en peligro la rentabilidad. La justificación de los criterios, esto es, además de ser indicados explícitamente, deben ser justificados moralmente de manera detallada. Muchos criterios responderán más a razones de tipo religioso, político o social (por ejemplo, un fondo musulmán no invertirá en empresas que produzcan o distribuyan carne de cerdo, y un fondo animalista no invertirá en empresas que hagan pruebas con animales). En este ámbito los fondos deben: indicar con cuánta regularidad son aplicados los criterios; justificar, si es el caso, la utilización de criterios “best in class” y los porcentajes mínimos.

Selección de empresas. El proceso de selección de las empresas también presenta algunas limitaciones. Una de ellas es que el fondo depende de la información brindada por la empresa, y el problema es cómo saber si se proporciona toda la información y el grado de veracidad de la misma. Actualmente, en Europa hay un notable interés en mejorar la comunicación empresarial, pero quedan retos pendientes. Además, es difícil juzgar el desempeño de una empresa, pues no hay estándares o criterios uniformes para los informes de RSC. En general, en este proceso de selección hay que tener muy en cuenta que las compañías deben ser analizadas dentro de un rango, y que ninguna empresa es totalmente responsable o irresponsable. Muchas veces empresas con una calificación total similar en los índices difieren mucho entre las características de cada nivel. Se recomienda que el fondo señale las fuentes de información utilizadas para llevar a cabo la selección y que se utilicen fuentes externas (agencias sociales de rating) o que el fondo siga los criterios de un índice ético, pues si no es así el coste sería muy elevado.

Cuestiones operativas. Una vez establecido el perfil ético del fondo y seleccionadas las empresas, se deben tomar en consideración algunas medidas para que la gestión diaria del fondo sea lo más transparente y funcional posible: Señalar con claridad cuál será la estrategia del fondo. Si solo utilizará el screening o si también integrará el activismo accionarial o la inversión social. Indicar detalladamente cuáles son las políticas de relaciones con las empresas (como las políticas del derecho a voto) y la actitud que se asume: ser solo pasivo (salir de la empresa si esta tiene un mal comportamiento de RSC) o, por el contrario, ser proactivo (activismo político). Explicar cómo se actuará en caso de conflicto: por ejemplo, si el fondo debe vender los valores de las empresas que incumplan los criterios a pesar de que pueda estar en riesgo la rentabilidad del fondo y, en su caso, si venderá inmediatamente o esperará a que la afectación no sea tan grande. Promover auditorías periódicas por terceras partes independientes, de sus propias actividades, para evaluar si siguen actuando de forma ética. Es una tendencia que va creciendo como resultado de los “Social Investment Awards”. Ofrecer informes anuales o con otra periodicidad sobre el desempeño del fondo e informar en tiempo real de las acciones en las que se está invirtiendo. La gestora debe informar verazmente a los inversores y a los futuros inversores, ya sea a través de informes u otras modalidades de comunicación.

En la siguiente dirección se puede ver en detalle la Circular de Inverco, que es la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones, y que finaliza la misma en su apartado V sobre la Utilización de la denominación ISR o ASG diciendo lo siguiente: sólo las IIC que cumplan con los requisitos establecidos en la Circular, que es de 08/04/2014, podrán incluir en su denominación las partículas “ISR”, “ASG” o equivalentes. También conviene distinguir entre las IIC que apliquen criterios ASG (ambientales, sociales y de buen gobierno), de las IIC Solidarias, ya que en estas últimas, la IIC, o en su defecto la gestora, cede una parte de la comisión de gestión a determinadas entidades benéficas o no gubernamentales.

Luis Hernández Guijarro es asesor de Inversiones en ETICA PATRIMONIOS EAFI.

¿Es posible comercializar sólo producto propio y cobrar incentivos en MiFID II?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Uno de los aspectos que más preocupa a la industria financiera española en relación con MiFID II es qué va a ocurrir finalmente con los incentivos. No hay duda sobre la prohibición total del cobro/pago de incentivos de/a terceros en la prestación de los servicios de asesoramiento independiente y gestión discrecional de carteras. No está claro, por el contrario, qué va a ocurrir con el servicio más prestado en nuestro país que es el de comercialización y, en concreto, el de comercialización de fondos de inversión que pertenezcan al mismo grupo de la entidad financiera o respecto de los que exista un acuerdo de distribución en exclusiva.

Sobre este extremo todavía no existe una norma clara. Será el Nivel II de MiFID II el que regule este asunto pero, a día de hoy, este texto es únicamente un borrador y parece ser, además, que una propuesta poco pacífica. Por ello, a la fecha, las entidades se están moviendo en un terreno de inseguridad jurídica a la hora de definir sus modelos de comercialización.

MiFID II parte, como lo hacía MiFID I, del hecho de que para cobrar incentivos se debe aumentar la calidad del servicio. Este requisito se entendía fácilmente cumplible en la Directiva previa, algo que no ocurre en su segunda parte. La novedad es que MiFID II detalla, en el borrador de Nivel II, los supuestos en los que se entiende que existe un aumento en la calidad del servicio respecto de la comercialización y el asesoramiento no independiente –dado que en el asesoramiento independiente y en la gestión discrecional de carteras no se pueden cobrar incentivos, se aumente o no la calidad del servicio-. Estos supuestos enumerados en la norma para la comercialización y el asesoramiento no independiente no son taxativos y podrían darse otros, si bien los que aparezcan detallados en la norma final serán considerados como “puertos seguros”.

Pues bien, el supuesto que hace las veces de “puerto seguro” para justificar la comercialización con cobro de incentivos requiere que concurran dos condiciones. La primera que se ofrezca producto de terceros y la segunda que se incluyan: (i) herramientas que aporten valor añadido (como herramientas de información on-line) o (ii) informes periódicos del rendimiento, costes y gastos asociados al producto. Por ello, el actual supuesto de comercialización recogido en el borrador de norma no contempla la comercialización de fondos propios como un supuesto que habilita el cobro de incentivos, toda vez que no concurre la primera de las condiciones.

Es cierto que los supuestos que se recogen en el borrador de norma de Nivel II no son, como ya se ha apuntado, un numerus clausus (el borrador dice “such us”), si bien las entidades financieras, para minimizar riesgos en los procesos de implantación, prefieren optar por un supuesto que esté expresamente contemplado por la regulación y acogerse a ese “puerto seguro”.

Parece que podría no tener sentido exigir incluir producto de terceros en la comercialización en todos los casos para entender el aumento de la calidad del servicio, máxime cuando en el ejemplo que da el borrador de Nivel II de asesoramiento no independiente se permite el cobro de retrocesiones con producto propio -¿Si es posible en el asesoramiento, por qué no en la comercialización?-.

En nuestro país la distribución de fondos de las gestoras de las propias entidades entre clientes minoristas es el supuesto que probablemente menos quejas y reclamaciones ha generado históricamente, así que no parece que sea una práctica que haya que modificar radicalmente aunque sí evolucionar para que resulte más beneficiosa para el cliente ya que MiFID II pretende que, en todos los servicios, se dé un paso más hacia la protección del inversor. Si en la comercialización de producto propio se aumenta realmente la calidad del servicio, podría tener sentido mantener los incentivos cumpliendo los restantes requisitos exigidos en la regulación.

En este sentido, la industria española está trabajando a través de las asociaciones sectoriales en aras a que el texto de Nivel II se modifique e incluya, en su versión final, un supuesto de aumento de calidad del servicio con producto propio en el ámbito de la comercialización con el fin de poder mantener con un buen nivel de seguridad jurídica el cobro de incentivos en este ámbito.

Resulta crítico que la redacción final de la norma de Nivel II se apruebe a la mayor brevedad posible y que los supervisores (ESMA y CNMV) manifiesten su criterio sobre este particular para que las entidades puedan terminar de definir sus modelos de comercialización. Esto puede que no ocurra, no obstante, en un futuro próximo. Las últimas noticias sobre un posible retraso de hasta un año en la entrada en vigor de la Directiva –enero de 2018- probablemente alteren el calendario inicialmente previsto y la aprobación final de la norma de Nivel II que entra en el detalle de los incentivos se retrase, manteniéndose la situación de incertidumbre actual que tan costosa resulta para la industria financiera pues impide avanzar en la definición del modelo de negocio.

Columna de Gloria Hernández Aler e Ines Gutiérrez Fernández, respectivamente, socia y asociada de Deloitte Abogados