¿Cuál de las cuatro principales preocupaciones para las acciones es la mayor?

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Los principales temores: recesión, inflación, valoración, guerra… Sigue la inflación, pero aumenta la recesión. Las cuatro principales preocupaciones de los inversores en renta variable, que suelen desencadenar mercados bajistas cuando se producen, son 1) recesión, 2) alta inflación, 3) valoración excesiva, 4) guerra. La alta inflación provocada por la pandemia y su enorme respuesta de política fiscal-monetaria, agravada después por la invasión de Rusia a Ucrania, sigue siendo la principal preocupación de los inversores. 

Más allá de las noticias de inversión y la investigación dominada por la inflación y las actualizaciones de la guerra, es la preocupación que impulsa el fuerte rendimiento YTD de los productores de materias primas sensibles al conflicto, Energía y Minería. También vemos en el mercado de bonos que la tasa de inflación a 10 años sube del 2,5% al 2,9% a lo largo del año. Pero también se está produciendo una fuerte rotación defensiva en el mercado de renta variable, alejándose de todos los productos cíclicos no relacionados con las materias primas. 

Esto demuestra que la preocupación por la recesión está aumentando rápidamente. A pesar de la subida de los tipos de interés a largo plazo, se está produciendo una huida hacia los productos defensivos y los sustitutos de los bonos, como las empresas de servicios públicos y los productos básicos de consumo, y los bancos están obteniendo peores resultados a pesar de la subida de los tipos a corto plazo. Compartimos estas preocupaciones, pero nuestro orden y nuestra visión de causa y efecto difieren un poco. 

Nos preocupan todas estas amenazas y nos mantenemos cautelosos sobre el S&P 500 a corto plazo, pero clasificamos nuestras preocupaciones en este orden: 1) la escalada bélica (aumento del precio del petróleo), 2) la recesión europea, 3) la inflación en la espiral salarial no relacionada con las materias primas, 4) la valoración excesiva. 

En cambio, creemos que el mercado lo clasifica como: 1) inflación generalizada, 2) recesión estadounidense liderada por la Fed, 2) valoración excesiva, 4) escalada bélica. Aunque todos estos riesgos y el de la recesión son más elevados de lo habitual, no creemos que sea probable una recesión en EE.UU. este año o el próximo. Si se produce, creemos que se debe a Europa más que al endurecimiento de la Fed. Por ello, nuestra exposición cíclica preferida es la de los bancos y las pequeñas empresas estadounidenses.

Y aunque podría producirse una recesión, no vemos un aumento de los costes del crédito en los bancos estadounidenses del tipo de 2009 o 2020. Dado que esperamos que la inflación de base amplia o la inflación no impulsada por las materias primas se ralentice, a medida que la Reserva Federal la controle mejor, nos sentimos cómodos con que los rendimientos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación a 10 años (TIPS) no superen significativamente el 0%, incluso si los bonos del Tesoro a 10 años son del 3%. 

Por este motivo, no consideramos que la amenaza de las valoraciones excesivas sea una de las principales preocupaciones del S&P o de la mayoría de las empresas de tecnología y comunicaciones. Dicho esto, estamos vigilando la salud del crecimiento de sus beneficios tras la subida de 2021. Consideramos que las valoraciones en la mayoría de Industriales, materiales, minoristas y, ahora, muchos productos básicos son igual de exigentes o más sobre una base ajustada a la beta y a la calidad.

Consideramos que el sector de la salud es el más atractivo, después el de las comunicaciones (que depende de un crecimiento decente de los beneficios) y después el financiero (que no depende de la recesión en EE.UU.). Nuestros sectores defensivos preferidos son los servicios públicos y los fondos de inversión inmobiliaria (REITS), pero hemos reducido nuestras sobreponderaciones en ambos.

Una historia de empinamiento no contada: La línea del CAPM parece empinarse, cuidado con la Beta

El Modelo de Fijación de Precios de los Activos de Capital (CAPM) estima la rentabilidad o el «coste» justo a largo plazo de los fondos propios como: tipo libre de riesgo a largo plazo + Beta * prima de riesgo justa de los fondos propios (ERP) para una cartera de acciones bien diversificada (S&P 500). Cuando se considera una relación precio-beneficio (PE) justa, puede simplificarse en una construcción de estado estable como 1/coste real de los fondos propios; como justo para aplicar a los beneficios por acción (BPA) normalizados. 

Los dos elementos clave del coste real de los fondos propios son los tipos de interés reales libres de riesgo a largo plazo (rendimientos de los TIPS a 10 años) y el ERP. Aunque la beta de la cartera o del índice para el que se estima una ERP justa es siempre 1, difiere claramente entre sectores. La beta capta el riesgo sistemático no diversificable, que es sobre todo el riesgo cíclico (volatilidad atribuible a toda la cartera/índice y no a una empresa concreta). 

Como todos los datos del CAPM, los inversores hacen estimaciones basadas en parte en observaciones históricas. Por lo general, especialmente durante los años de mitad de ciclo, el coste implícito de las acciones a través de los PE observados y otras medidas de valoración, sugiere una línea CAPM más plana exigida por los inversores en todos los sectores de lo que sugerirían sus betas históricas. 

Sin embargo, cuando los inversores se preocupan más por los riesgos cíclicos y temen una recesión inminente, la línea del CAPM demandada se empina. Esto ayuda a explicar cómo las PEs defensivas pueden aumentar incluso cuando los rendimientos libres de riesgo a largo plazo suben, porque hasta que los riesgos cíclicos se avecinan los defensivos no obtienen muchos beneficios por debajo de 1 beta.

Entrando en esa época del año en la que los inversores consideran la estacionalidad y las elecciones

Después de mayo, los inversores tienden a centrarse en los riesgos de verano y otoño y en la credibilidad de las estimaciones del segundo semestre. Esperamos que la temporada de beneficios del primer trimestre sea menos inspiradora que las temporadas recientes y que el habitual periodo de abril a junio de fortaleza estacional de los mercados de renta variable esté ausente o dure poco.

La ralentización del gasto de los consumidores y la desaceleración del Instituto de Gestión de Suministros (ISM) en marzo hacen que la primavera sea cautelosa

La desaceleración del gasto del consumidor estadounidense en marzo, especialmente en bienes, y la ralentización del sector manufacturero estadounidense y mundial, sugieren una primavera fría para los inversores si el BPA del S&P es plano hasta el tercer trimestre.

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Deuda de mercados emergentes: navegando por el ciclo de subidas de tipos de la Fed

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La mayoría de las economías de mercados desarrollados se enfrentan actualmente a niveles de inflación elevados que están demostrando ser más persistentes de lo que los responsables de implementar las políticas monetarias y los participantes del mercado esperaban originalmente.

En Estados Unidos, el IPC aumentó un 7% para en 2021, marcando el registro de inflación más alto desde 1982. En respuesta, la Reserva Federal continúa modificando su estrategia hacia una política más agresiva para combatir estas presiones de los costes, que incluyen inminentes subidas de tipos y una reducción del balance de la Fed.

Exploramos brevemente las implicaciones de un ciclo de subidas de tipos de la Fed en la rentabilidad de la deuda de los mercados emergentes (EM) y discutimos dónde existen oportunidades en este entorno. 

Históricamente, los ciclos de subidas de tipos pueden ser un obstáculo para la deuda de los mercados emergentes, ya que los mayores rendimientos en Estados Unidos hacen que los valores de estas regiones sean relativamente menos competitivos en la lucha por el capital global. 

Un ejemplo notable de esto ocurrió en 1994, cuando los aumentos agresivos tipos (la tasa sobre los Fondos Federales aumentó del 3,00% al 5,50%) llevaron a un bajo rendimiento masivo en los activos de los mercados emergentes. El índice agregado de los mercados emergentes de Bloomberg (sin cobertura) bajó un -13,74% en el ejercicio. Sin embargo, al mismo selectivo le fue mucho mejor durante el último ciclo de subidas de la Fed, con una rentabilidad del +5,05 % durante el período anualizado de 3 años (2016-2018) durante el cual la institución monetaria volvió a estar activa en el frente de los tipos de referencia.

Las economías de mercados emergentes que dependen de las exportaciones pueden estar mejor posicionadas este ciclo

El comportamiento de la deuda de los mercados emergentes se ve confirmado en última instancia por sus fundamentales, y la buena noticia es que los ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal tienden a coincidir con tendencias de crecimiento positivas, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. 

Esto se evidencia por el buen desempeño de los diferenciales de crédito de los emergentes durante los últimos dos ciclos de alzas de la Fed, con un ajuste modesto de los diferenciales en anticipación de subidas y tocando fondo a la mitad del ciclo. Por supuesto, ningún contexto de mercado es el mismo y este ciclo de mayor restricción monetaria se produce en parte para hacer frente a las presiones de costes provocadas por las perturbaciones del lado de la oferta.

No obstante, argumentamos que la economía de Estados Unidos, y específicamente los balances clave dentro de la economía (corporativos y domésticos), es lo suficientemente saludable como para soportar estos niveles de tipos más altos, evitando así un escenario de estanflación. 

Creemos que este contexto de crecimiento es una tendencia positiva para países emergentes específicos donde la demanda de exportación respalda tanto su posición económica como fiscal.

Los diferenciales de crédito de los mercados emergentes se han comportado bien durante los ciclos de ajuste de la Fed

La brecha de los diferenciales de mercados emergentes es mucho más amplia cuando la Fed está recortando agresivamente los tipos. Durante los últimos dos ciclos, esto se ha debido a shocks financieros (2008) y exógenos (2020). 

Estos no son entornos en los que queremos estar sobreponderados en los mercados emergentes al entrar en ellos. Dicho esto, esperamos que los futuros recortes de tipos tengan menos impacto en los diferenciales de los mercados emergentes, dado el enorme enfoque de la Fed en las previsiones de cara al futuro, que sirve para amortiguar la volatilidad del mercado financiero, así como la preocupación del banco central, aunque indirecta, sobre cómo la volatilidad prolongada afecta la producción económica real.

Muchas economías emergentes van por delante de la Fed en sus ciclos de ajuste

De cara a 2022, uno de los vientos de cola para el espacio de la deuda de los mercados emergentes es que muchas economías de los países emergentes ya han subido los tipos y están efectivamente mucho más avanzados en sus ciclos con respecto a la Fed. 

Solo en 2021, Brasil elevó sus tipos de referencia en 725 puntos básicos (pb), mientras que varios países de América Latina y Europa del Este aumentaron sus los tipos en al menos 200 pb. La implicación aquí es que las subidas colocan a los países en una mejor posición de tipos reales, lo que tiende a mejorar el rendimiento de los bonos en el futuro. 

Además, China ha cambiado a una postura de total relajación tanto en el frente fiscal como monetario, lo que se espera que mantenga sólida la demanda industrial de importaciones de materias primas y productos básicos suministrados por otras economías de mercados emergentes.

Hacer una selección segura es crucial en este entorno

Creemos que existen oportunidades para generar rentabilidades atractivas en la deuda de los mercados emergentes, pero los inversores deben ser selectivos en su exposición. Varios países latinoamericanos continúan lidiando con riesgos políticos y presiones fiscales que hacen que su deuda soberana sea poco atractiva. 

Para encontrar valor, confiamos en la diferenciación del sector de los mercados emergentes: el conjunto de oportunidades potenciales atraviesa regiones, industrias y estructuras, cada una con una beta, duración, calidad y características fundamentales diferentes. 

Ciertamente, encontramos oportunidades atractivas en nombres corporativos de mercados emergentes con balances sólidos, pero también que pueden resistir mejor los riesgos globales, como empresas que generan ingresos constantes como embotelladores de bebidas, bienes básicos y servicios públicos. 

Además, encontramos empresas atractivas con sede en los mercados emergentes, que disponen de flujos de ingresos en dólares estadounidenses, ya que sus balances están más protegidos contra la depreciación de la divisa local, especialmente si el billete verde se fortalece frente a aumentos más agresivos de la Fed. 

Dicho esto, somos más cautelosos en el frente de la deuda soberana, pero preferimos posiciones selectivas como, por ejemplo, los bonos locales de Egipto e Indonesia que tienen rentabilidades reales de dígito simple de medio a alto, un saldo por cuenta corriente positivo, un crecimiento económico que en recuperación y un balance fiscal estable. 

Por último, nos atraen los bonos con estructuras de tipos de interés flotantes, que creemos que ayudan a proteger mejor la exposición frente a la amenaza de un aumento de tipos de interés en los mercados desarrollados.

Seguimos atentos a los cambios en la política de la Reserva Federal, ya que tiene cierto grado de impacto en todos los mercados, y esperamos que la volatilidad del mercado continúe durante 2022. 

Por el contrario, la volatilidad presenta una oportunidad, y creemos que la deuda de los mercados emergentes continúa brindando esa opción. En última instancia, la fortaleza de la deuda de los mercados emergentes no radica solo en su potencial de rentabilidad, sino también en su diferenciación y, por esa razón, pensamos que la clase de activos debe seguir desempeñando un papel importante en el avance de las carteras de renta fija multisectorial.

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Carmignac advierte un impacto negativo de hasta un 2,5% del PIB para la UE por la guerra

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Foto cedida. Kevin Thozet Carmignac

Aparte de haber provocado un drama humanitario, el conflicto entre Rusia y Ucrania podría costarle a la Unión Europea unos 300.000 millones de dólares, de acuerdo con la opinión de Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac. En otras palabras, provocaría un impacto negativo en el crecimiento económico de hasta un 2,5%. Sin embargo, Thozet es optimista y cree que, junto con los sectores asociados al cambio climático, las industrias que habían sido relegadas por la pandemia, como viajes o parques temáticos, volverán con fuerza.  

¿Cómo afecta a la Unión Europea las sanciones económicas impuestas a Rusia y las medidas de represalia adoptadas por este país?

Se verá afectada y de forma negativa. Hay tres canales principales. Uno es el shock en el comercio de productos básicos, de las materias primas, de la participación en las cadenas de suministro y el hecho de que estamos reduciendo nuestras exportaciones a Rusia. El segundo es el shock en términos de incertidumbre; todavía está por verse si habrá más sanciones. El tercero es el financiero. Si los emisores rusos incumplen, los europeos tenemos la mayor parte de la deuda. Es un shock muy asimétrico porque Europa es la economía más afectada del mundo, más que Asia y más que Estados Unidos. 

Antes de la crisis se esperaba un crecimiento del PIB europeo del 4,2% para este año. Sin embargo, en Carmignac estimamos entre un 2% y un 2,5% de impacto negativo en 2022. El coste incremental es de 300.000 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 2% del PIB de la zona euro. 

¿Qué ayudará a no caer en la recesión? 

Lo único que evitará que las economías corran el riesgo de entrar en recesión es un mayor nivel de estímulo, para financiar los sobrecostes por los paros en la producción de gas, la aceleración de la transición energética, el gasto en defensa y la acogida de los refugiados. Hemos visto en Europa que se han realizado planes domésticos para ayudar. Por ejemplo, en España, se ha anunciado un plan de reducción del IVA del 21% al 10% en la factura de la luz. Otro estímulo también puede ser un mayor gasto militar, que supondría un 0,5% adicional del PIB al año. En tanto, la transición verde, es algo así como el 2,5% del PIB. Si se aplican estos estímulos, son medidas fuertemente reflacionarias. 

Otro factor importante para que la economía mundial no caiga en recesión es la evolución de China. China ha adoptado una combinación de políticas con un enfoque muy conservador tanto para lo fiscal como lo regulatorio. Además, el gigante asiático ha bajado los tipos de interés en el momento en que Estados Unidos los está subiendo. Las medidas relacionadas con el gasto fiscal que se implementen en Europa y China deberían ayudar.

¿A qué niveles podría llegar la deuda pública de la Unión Europea en el contexto actual? ¿Qué riesgos ve al respecto?

Diría que hay dos puntos diferentes en esto. De hecho, en términos de nivel de deuda no es un problema tan importante. La cuestión es el coste de resolver la deuda. La razón es que es la deuda de un país, no de un individuo. Por ejemplo, le pedí un préstamo al banco para pagar mi casa. Si dentro de 40 años voy a ver a mi banquero y le digo que necesito otros 100.000 euros para comprar una nueva casa, probablemente me diga que no, porque tengo una fecha límite. En cambio, si eres un Estado, no tienes estos límites. Así es que no se trata tanto de la cantidad de deuda, sino más bien de cuánto cuesta en términos de la tasa de interés de la deuda.

Entonces, ¿a qué nivel de tipos de interés es sostenible la deuda? depende de diferentes factores y para saberlo hay que realizar un análisis de sostenibilidad de la deuda. Uno de los factores que se analizan es el nivel de deuda en el pasado, el saldo primario, el stock de deuda, etc. Por lo tanto, si el BCE avanza en la normalización de su política monetaria, es probable que acompañe dicha medida con una serie de herramientas para poder ofrecer algún tipo de respaldo contra el aumento de los diferenciales. 

¿Qué le parece la idea de Macron de crear este fondo común para la deuda pública de la Unión Europea?

No lo digo porque viva en Francia, pero me parece una gran idea. Aunque creo que es un poco prematuro porque el umbral de dolor de Alemania parece ser más alto que el actual. Veremos cómo evolucionan las cosas. Si recibimos algún anuncio, sería probablemente en junio. Más allá de esto, la cuestión es, ¿en qué formato? ¿son préstamos o subsidios? (como hemos visto en las secuelas de la COVID). Si son préstamos, no se resuelve el problema de la deuda, ya que estás obteniendo un préstamo a un precio más barato, pero sigues trayendo más deuda. 

¿Cuáles son sus perspectivas de inflación y PIB para la UE este año y el próximo?

Nuestra expectativa es del 2,3% de crecimiento económico para 2022 y en torno al 2% para 2023. En tanto, la inflación media en la región debería estar en la zona del 6% – 7% este año, siempre que no se anuncien más sanciones, sobre todo con el riesgo de ver un embargo en el frente del petróleo y el gas ruso. Para el año que viene la previsión es un comodín, pero seguiría estando por encima del objetivo del 2% del BCE.

¿Cuánto más podría afectar la invasión rusa de Ucrania a los precios de la energía y el gas natural en Europa? 

Por ejemplo, si se produce un embargo, veríamos que los precios del petróleo y del gas se disparan con mucha fuerza y esto podría llevar a los mercados del petróleo a US $150-160 el barril.

¿Cree que la transición a las energías renovables va a ayudar a cubrir el mayor coste de las energías fósiles?

Creo que la transición hacia las energías renovables va a ser más rápida. Cuando se observa la evolución de los precios de las acciones de algunos valores de las compañías renovables, no somos los únicos que esperamos una aceleración en ese frente. En 2021 los precios de las materias primas subieron significativamente y los tipos de interés o las expectativas de inflación también subieron. El año pasado, además, tuvimos un rendimiento muy fuerte de las compañías petroleras y muy pobre de todas esas acciones renovables. Esto ha cambiado este año, ya que, a pesar de que los costes de las materias primas y los insumos son aún más elevados y los tipos de interés más altos, estas empresas están obteniendo mejores resultados.

Los tipos de interés altos no son buenos para las empresas de crecimiento visible de larga duración porque tienen un flujo de ingresos que se extiende durante un largo período de tiempo. Es decir, tipos de interés más altos significan que potencialmente les costará más en el futuro.

Por otra parte, está el tema de la inflación de las materias primas. Los precios del hierro y del cobre han subido, lo que significa que a las empresas les va a costar más construir parques eólicos, por ejemplo. 

Si colectivamente queremos ser menos dependientes de Rusia y menos dependientes de los combustibles fósiles para 2030 -que es el plan- costará el 2,5% del PIB. Es mucho. Por lo tanto, esto significa que hay que invertir y la plata tiene que venir de algún sitio. Durante las siguientes semanas veremos varias reuniones de las instituciones europeas en las que se compartirán las expectativas en términos de costes para acelerar esta transición energética. Dado que va a ser un coste elevado, será subvencionado y esto significará más inversiones y más estímulo fiscal. 

Powell ha dicho que la Fed estaría dispuesta a subir los tipos de interés en medio punto porcentual en mayo. ¿Debería el BCE seguir su ejemplo?

Sí, y puede que hagan 50 puntos básicos en mayo y 50 puntos básicos en junio incluso. En cuanto al BCE, esperamos que acelere la retirada de su programa de expansión cuantitativa y que suba los tipos al menos una vez este año

¿Y a finales de año? ¿Cuál es su expectativa para el tipo de interés de la Fed? 

Los mercados están valorando ya una senda de endurecimiento importante este año. Ocho subidas me parecen razonables. ¿Esperamos más? Probablemente no. Y seis u ocho meses es un periodo muy largo, más aún cuando potencialmente se van a subir los tipos de interés de esta forma brusca. 

Y cuando los tipos de interés a corto plazo son más altos que los tipos de interés a largo plazo, algunos actores del mercado esperan que la Fed realice subidas demasiado bruscas y que la economía no pueda digerirlos. Esto provocaría que se interrumpa la recuperación y potencialmente se desencadene una recesión. En ese contexto, podríamos ver algunas grietas en ciertas partes de los mercados de valores, así como en algunos mercados de crédito o en los mercados inmobiliarios. 

Dentro de la renta variable, ¿qué región o sectores cree que tendrán el mejor rendimiento?

Al analizar la sobreponderación que tenemos en un fondo de renta variable global, la principal la tenemos en China. En Europa sólo un poco y en EE.UU. estamos relativamente menos expuestos, pero en términos absolutos todavía tenemos una alta exposición en la región.

¿Continuará el reinado de la tecnología de Estados Unidos o estamos ante un cambio estructural?

Lo que nos gusta en el frente tecnológico son las empresas de software porque se benefician de toda la digitalización y de una fuerte inversión en la nube. Por ahora, sólo el 10% de las empresas y del gasto en TI se dirige a la nube, pero puede ser mucho más. Es una cantidad que esperamos que se multiplique por tres en los próximos cinco años. 

También nos gusta el sector de ciberseguridad, área que debería volver a ganar más tracción. La relación entre lo que cuesta luchar contra la ciberseguridad y lo que se invierte en ciberseguridad es un multiplicador de diez. Es decir, se invierte diez veces menos de lo que cuesta cada año. Una diferencia enorme. Así es que hay mucho que hacer ahí. 

En cuanto a la tecnología, nos parecen atractivos el consumo digital y los mercados emergentes. Algunos ejemplos son JD.com en China o MercadoLibre en América Latina.

Últimamente, y con razón, los mercados financieros han estado obsesionados por la inflación, obsesionados por los bancos centrales y ahora obsesionados por lo que está pasando en Rusia y Ucrania. Pero creo que si se toma un poco más de distancia, se pueden encontrar sectores que no reciben suficiente atención en este momento y que tienen un gran potencial. 

Por ejemplo, ya estamos en abril, el tiempo va a mejorar, el verano no está muy lejos y volveremos a viajar. Hemos aprendido a vivir con la COVID, la riqueza se ha acumulado durante los años de la pandemia y los consumidores se muestran dispuestos a gastar más en servicios. Esto significa que las empresas que están vinculadas a los viajes como Ryanair, Uber, Booking o compañías de parques temáticos de ocio, todas deberían beneficiarse de la reapertura de las economías. 

En cuanto a la renta fija, ¿cómo está la deuda con grado de inversión? ¿merece la pena los rendimientos que ofrece la deuda de alto rendimiento o, con tan poca visibilidad, es mejor mantenerse alejado de esta clase de activos?

Bueno, los mercados de renta fija están atravesando su peor periodo en la historia. Si miramos los índices de deuda soberana, han bajado entre un un 10% o más sólo este año, y los mercados de grado de inversión, han bajado un 2,5% aproximadamente. Es muy difícil absorber tipos de interés más altos y bajar los precios de los bonos, dado el nivel tan bajo de los rendimientos. 

Si hago un análisis pesimista, previendo que la guerra va a continuar y que la inflación se mantendrá alta, los diferenciales de crédito van a subir. Así es que la prima de riesgo asociada a la inversión en crédito también tendrá un alza. En cambio, si analizo desde un escenario positivo, proyectando que la guerra va a terminar mañana y que todo va a ir bien. Esto podría traducirse a que la perturbación de la cadena de suministro se mantendrá porque ya no vamos a importar el 40% de nuestro gas de Rusia. Pero ese sentimiento mejorará. Empujando los tipos de interés al alza.  

No obstante, los movimientos que hemos visto en las últimas semanas han sido muy fuertes. Cuando hay una crisis, todo el mundo está haciendo lo mismo, todos están reduciendo su exposición, lo que crea anomalías y dispersión. La gente vende todos los bonos o todas sus acciones en absoluto. Y cuando eres un selector de bonos o acciones fundamentales, puedes encontrar algunas grandes oportunidades. Daré dos ejemplos. Uno es el sector de la energía. Si miro a la empresa de energía total ENI en Italia, por ejemplo, los rendimientos de los bonos de energía actuales y los diferenciales de algunos instrumentos están en el mismo nivel que estaban justo después de la aparición de la COVID-19.

El segundo, es el sector bancario. Los bancos han sufrido mucho, sobre todo la deuda subordinada. 

Los mercados estaban preocupados por la exposición del sistema bancario a Rusia, pero de hecho, en Europa hoy, la exposición de dichos bancos a Rusia está muy por debajo de lo que era en el pasado. Los tipos de interés más altos son buenas noticias para los bancos porque significan márgenes de interés netos más altos. Si eres un banco central, no podrás producir gas o hierro, no puedes hacer mucho ante un aumento de sus precios. Pero lo que puedes hacer es apoyar al sistema financiero para asegurarte de que los bancos sigan prestando, que sigan ayudando a las empresas con las que trabajan. 

¿Han perdido más empresas el grado de inversión desde que comenzó el conflicto?

No he visto la evolución de los ratings, pero probablemente sí. Pero más que la calificación crediticia, hay algo que me parece bastante sorprendente y es que, de hecho, desde la crisis del COVID-19, hemos visto muy pocos impagos o empresas morosas y eso no es normal.

 ¿Cuáles son las razones de esto? 

La razón por la que hay menos impagos es la abundancia de capital. Tradicionalmente, los impagos funcionan en oleadas durante largos periodos de tiempo. Hay dos razones por las que una empresa entra en impago. Una es porque tienen un modelo de negocio horrible y ya no son viables. La otra es porque las empresas no tienen acceso al capital en el momento en el que lo necesitan. En el pasado, en periodos de recesión, de estrés, lo que ocurría es que si eras una empresa y estabas muy apalancado, necesitabas emitir deuda para financiarte. Si tienes que hacerlo en un periodo de estrés importante donde los costes de los intereses y el coste del dinero no es del 2%, sino que es del 15%, vas a entrar en default porque no vas a poder volver a emitir o reembolsar. 

La gran diferencia en el mundo en el que vivimos hoy en día es que hay mucho capital alrededor, como vimos durante la crisis del COVID-19. No obstante, en el futuro los bancos centrales van a ser mucho menos generosos. De hecho el BCE ha declarado que dejará de comprar bonos en el tercer trimestre de 2022. 

No me sorprendería que viéramos que las tasas de impago suben hacia algo que es más natural. De nuevo, no estoy diciendo que vayamos a tener una recesión, lo que digo es que la tasa de impago actual no es natural.

¿Cómo ve los bonos protegidos contra la inflación?

No somos positivos en cuanto al componente de tipos de interés de dicho instrumento. Así es que, si tuviera que comprar bonos ligados a la inflación, preferiría comprar sólo el componente «breakeven» de la inflación. Hoy en día, creo que hay más valor en la compra de sólo breakevens de inflación o en la implementación de algunas posiciones cortas en los tipos de interés. Creo que es una mejor manera de beneficiarse de este entorno de inflación y de tipos de interés altos que comprar bonos ligados a la inflación, porque, de hecho, cuando se compran estos bonos, se hace con la expectativa de que los tipos reales seguirán bajando y estamos a punto de ver que estos últimos suben. 

¿Dónde ve valor en la renta fija?

En el sector energético. Deuda subordinada en el sector bancario. Mercados emergentes.  Brasil podría ser una buena oportunidad. América Latina parece un área donde hay un valor decente. Nos gustan los países de Europa del Este, es decir, Rumanía, por ejemplo.

 

Inflación, bancos centrales y los riesgos actuales

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Los mercados repuntaron en marzo, con el S&P 500 y los principales índices registrando rendimientos mensuales positivos por primera vez desde principios de 2022. Una mirada a lo sucedido entre bastidores durante el mes revela un camino más agitado para alcanzar esas ganancias, ya que los inversores hacen malabarismos con el actual mercado de Rusia, la invasión de Ucrania, la inflación y el aumento de las tasas de interés.

El conflicto actual entre Rusia y Ucrania ha tensado gravemente las relaciones entre Estados Unidos y Rusia y podría convertirse en un conflicto europeo más grande. Estados Unidos y sus aliados europeos han impuesto una serie cada vez mayor de sanciones económicas a Rusia. Las sanciones económicas y los controles de exportación han sido las principales herramientas de represalia de Occidente después de que el presidente Biden y la OTAN acordaran no enviar tropas para defender Ucrania. Las interrupciones de la cadena de suministro global causadas por la pandemia y la invasión de Ucrania por parte de Putin están llevando a las empresas estadounidenses a la fabricación local, múltiples cadenas de suministro y a mantener inventarios adicionales para reducir los riesgos comerciales.

En un esfuerzo por combatir la inflación, la Fed elevó las tasas de interés por primera vez desde 2018. Los funcionarios de la Fed señalaron que esperan elevar la tasa de los fondos federales a casi el 2% para fin de año, un ritmo agresivo que requeriría varios más aumentos para fin de año. El presidente de la Fed, Jerome Powell, señaló que el comité es consciente de la necesidad de devolver la economía a la estabilidad de precios. Como se mencionó el mes pasado, es probable que haya aumentado la probabilidad de un resultado «estanflacionario» en los EE.UU. Históricamente, la inflación en los niveles actuales fue seguida por una recesión en EE.UU. Durante un reciente testimonio ante el Congreso, el presidente de la Fed, Powell, dijo: «Los aterrizajes suaves han sido relativamente comunes en la historia monetaria de EE.UU., por ejemplo, 1967, 1984, 1994 y 1998».

La actividad de fusiones y adquisiciones se mantuvo sólida en el primer trimestre de 2022, con un total de un billón de dólares a nivel mundial, el séptimo trimestre consecutivo en el que las fusiones y adquisiciones superaron el billón de dólares. La tecnología fue el sector más activo, representando el 25% de toda la actividad comercial, por un total de 259.000 millones de dólares. Le siguieron los sectores financiero y inmobiliario, que representaron el 13 % y el 12 % de la actividad comercial, respectivamente.

Tras años de recaudación de fondos récord, el capital privado se mantuvo muy activo y anunció adquisiciones por 291.000 millones de dólares, un aumento del 18 % en comparación con 2021 y representó el 29 % de las fusiones y adquisiciones. EE.UU. siguió siendo el lugar preferido para la negociación, lo que representa el 51 % de la actividad de acuerdos y un total de 521 000 millones de dólares, aunque eso representó una disminución del 19 % en comparación con 2021. La adquisición de Microsoft y Allegheny Corp. por 14.000 millones de dólares por parte de Berkshire Hathaway impulsó acuerdos de más de 10.000 millones a 254.000 millones de dólares, un aumento del 46% en comparación con 2021.

Por último, en el mundo de los valores convertibles, la volatilidad, la guerra en Ucrania, la inflación y las tasas de interés se combinaron para pesar en el mercado. Si bien los convertibles permanecieron menos volátiles que sus acciones subyacentes, el mercado de convertibles aún se vio afectado negativamente por estos tres factores principales que llevaron a los reembolsos de los inversores, a la contracción de los múltiplos de crecimiento y al aumento de los diferenciales de crédito. Con la incertidumbre general, la emisión de convertibles se desaceleró significativamente. Las primas de conversión se han expandido, pero todavía hay una gran oportunidad en el mercado, y tenemos algunas razones para el optimismo ya que el mercado comenzó a encontrar cierto equilibrio a fines de marzo

Preservación de capital y baja volatilidad, con un total return de Ruffer LLP

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Pixabay CC0 Public Domain. RENTABILIDAD

Si algo puede decirse de 2022 es que no está trayendo sorpresas agradables. Una nueva variante de COVID-19 irrumpió en los Estados Unidos a principios de enero y la invasión rusa de Ucrania en febrero disparó los precios de las materias primas, extendiendo y exacerbando la presión inflacionaria ya presente en la economía. La inseguridad derivada de estos eventos y el peso continuo de la escasez de suministros y los desequilibrios del mercado laboral alcanzaron al mercado de valores en enero y febrero, lo que hizo que el estadounidense descendiera de media un 8% durante los dos meses.

Nos encontramos en un entorno particularmente desafiante en este momento porque la confianza respecto a lo que pueda pasar está a niveles bastante bajos. Nadie puede asegurar si la inflación continuará a este nivel tan elevado o si las interrupciones de la cadena de suministro remitirán y se pondrá al día con la demanda. Tampoco cuánto durará la guerra en Ucrania o si habrá variantes adicionales de COVID-19 que puedan aumentar la incertidumbre.

Con un entorno económico tan complejo los inversores demandan sobre todo preservación del capital, baja volatilidad y rendimientos positivos a partir de una cartera gestionada activamente, en cualquier entorno de mercado. Esta es la filosofía de Ruffer Sicav – Ruffer Total Return International que en el año obtiene una rentabilidad del 9,06% en su clase I de capitalización en dólares, posicionándolo como el segundo más rentable de la categoría VDOS de Mixto Flexible. El fondo puede tener exposición en las siguientes clases de activos: efectivo, deuda (pública y corporativa) acciones y materias primas (incluidos los metales preciosos).

La estrategia del fondo es ofrecer rendimientos positivos consistentes, independientemente de cómo evolucionen los mercados financieros. Definen esto a través de dos objetivos de inversión: 1) no perder patrimonio en ningún período móvil de doce meses y 2) generar retornos significativamente superiores a la alternativa ‘libre de riesgo’ que sería un depósito.

Para lograr estos objetivos, se utilizan activos convencionales como acciones, bonos, divisas y, cuando sea apropiado, derivados, a través de una asignación activa y un proceso enfocado de selección de acciones, sin apalancamiento ni posiciones cortas. La gestión es discrecional,  global y sin restricciones, siguiendo un enfoque top-down de arriba hacia abajo. Para evitar depender de la dirección de los mercados, el equipo busca crear un equilibrio de inversiones que se compensen entre sí. Por lo tanto, siempre mantienen activos de crecimiento y protección, variando la asignación a cada uno a lo largo del tiempo. La estrategia de Ruffer y su estilo de inversión no han cambiado desde que la firma fue fundada en 1994.

El gestor principal del fondo es Alex Lennard, director de Inversiones y cogestor de RTRI. Se incorporó a Ruffer en 2006, tras graduarse con honores en Economía y Finanzas por la Universidad de Exeter. Es miembro del Chartered Institute for Securities & Investment. Jacques Hirsch es director de Inversiones y cogestor del fondo. Con anterioridad a su incorporación a Ruffer en 2011, fue gestor de fondos y analista macro en Goldman Sachs, GLG Partners y Fulcrum Asset Management. Se graduó por la École Centrale Paris en 1999 y tiene un Máster en Matemáticas por la Universidad de Oxford.

El impulsor clave del rendimiento de la estrategia de Ruffer es la asignación de activos. Es el resultado de un análisis exhaustivo del entorno macro y financiero, por el que el equipo de estrategia de inversión examina las últimas publicaciones macroeconómicas y analiza el impacto potencial en las perspectivas para la economía, así como los escenarios alternativos que podrían surgir en el futuro.

Una vez establecida la asignación de activos, el equipo de análisis identifica los títulos apropiados para que la cartera se adapte a ella. El equipo de análisis, por su parte, tiene la tarea de encontrar las mejores oportunidades de inversión, de acuerdo con el panorama general a nivel mundial, sin limitaciones por sector o zona geográfica. Para el equipo gestor es crucial poder considerar cualquier idea novedosa para evaluar si un título es adecuado. Finalmente, se hace un seguimiento de riesgos y se llevan a cabo pruebas de estrés de la cartera, como parte integrante de todo el proceso.

La cartera final incluye entre sus mayores posiciones en renta variable, acciones de Shell (2,40%), NatWest Group (2,10%), BP (2%) GlasoSmithKline (1,50%) y Ambev SA (1,50%). En renta fija, sus mayores posiciones corresponden a UK Treasury index-linked 1,875% 2022 (8,20%), US Treasury 0,625% TIPS 2023 (6%), UK Treasury 0,125% 2023 (5%), UK Treasury index-linked 2,5% 2024 (4,50%) y UK Treasury index-linked 0,125% 2068 (3,80%). Por tipo de activos, index-linked Gilts (14,50%) Long dated index-linked Gilts (9,50%) exposición a oro y a acciones de compañías de oro (8,20%) vinculados a índice externos a Reino Unido (7,70%) y estrategias de crédito y opciones (7,40%) representan las mayores posiciones en la cartera del fondo. Las cinco principales asignaciones sectoriales corresponden a finanzas (25,60%), salud (15,70%), energía (15,60%), consumo discrecional (9,50%) e industriales (8,50%).

La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2018, 2021 y 2022, batiendo al índice de su categoría en 2019 y 2020. A tres años, su controlado dato de volatilidad de 8,18% lo posiciona en el segundo mejor grupo de su categoría por este concepto, en el quintil cuatro. En el último periodo anual, registra un dato de volatilidad de 7,18%, con un valor de su ratio Sharpe de 2,82 y un tracking error, respecto al índice de su categoría de 9,16%. Aplica a sus partícipes una comisión fija de hasta el 1% y de depósito de hasta el 0,15%. La aportación mínima requerida para suscribir la clase I de capitalización en dólares de Ruffer Sicav – Ruffer Total Return International es de 25 millones de libras (aproximadamente 29.682.500 euros).

El fondo dispone también de una clase O de capitalización en dólares, con un requerimiento de aportación mínima de 1.000 libras esterlinas (aproximadamente 1.187 euros) que grava a sus partícipes con una comisión fija de 1,50% y de depósito de 0,15%.

Según el equipo gestor, a corto plazo sus acciones en el sector de la energía han tenido un buen comportamiento, representando una parte significativa de asignación de capital desde el comienzo de la recuperación de la crisis del COVID. Mantienen su tesis de que la demanda mundial debería seguir mostrando fortaleza, al mismo tiempo que la oferta continuará siendo limitada, por lo que, en un movimiento de reducción del riesgo, han disminuido su exposición en renta variable. Actualmente tienen un 38% en renta variable, así como protección a través de opciones sobre acciones y exposición a credit default swaps (swaps de incumplimiento crediticio).

Aumentaron la exposición en oro a fines de 2021, pasando del 6 al 8%, ya que el mercado mostró un desinterés generalizado por el metal precioso, tras su mediocre evolución durante 2021, aprovechando esta oportunidad en la creencia de que la debilidad del dólar podría hacer que el oro resurgiera como activo refugio. Si bien estaban equivocados sobre la debilidad del dólar, el oro sin duda se ha beneficiado del aumento de demanda como refugio seguro.

De cara al futuro, en Ruffer prestan especial atención a los cambios de régimen de mercado y puntos de inflexión. Observan ahora que las tendencias que prevalecieron en el mercado durante muchos años (caída de los tipos nominales, descenso del impuesto de sociedades y baja volatilidad en el mercado) se están revirtiendo. Es probable que estemos entrando en un nuevo régimen, con tipos nominales con tendencia alcista y volatilidad macro. Creen que la volatilidad de la inflación caracterizará este nuevo régimen económico y será uno de los mayores desafíos para los inversores

Como se afirma en el último artículo del CIO de Ruffer, Henry Maxey: ‘Los peligros de la lógica de ayer: reimaginar las carteras para la realidad de mañana’.

Creen que, si bien esta volatilidad de la inflación supondrá pasar por una etapa algo difícil, no debería ser un problema irresoluble. Sin embargo, el colapso del status quo del mercado financiero obliga a reimaginar las carteras. Ya no podemos confiar en la lógica de ayer. La turbulencia está por venir, eso es seguro. El mensaje a los inversores es que las carteras gestionadas activamente podrán navegar mejor en esta etapa de turbulencias, pero para ello se requerirán nuevas habilidades, nuevas formas de construir carteras y un pensamiento imaginativo. El viaje fácil, pasivo, casi gratuito, está llegando a su fin. Es hora de apagar el piloto automático.

La rentabilidad de la clase I de capitalización en dólares de Ruffer Sicav – Ruffer Total Return International a lo largo de su historia, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, especialmente en los últimos tres años, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.

 

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS.

Ucrania y la transición energética

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Pixabay CC0 Public Domain. Ucrania y la transición energética

Tras más de dos décadas de prosperidad, las economías industrializadas de Occidente estuvieron amenazadas en 1973. El 6 de octubre de ese año comenzó la guerra de Yom Kipur, en la que una coalición de países árabes liderados por Egipto y Siria se enfrentó a Israel. Una guerra que duró tres semanas en Oriente Próximo y cambió la economía moderna para siempre ¿El motivo? El embargo petrolero de los países productores árabes al primer mundo precipitó un cambio global en los modelos productivos. La subida drástica del precio del crudo generó una inquietud por optimizar el consumo energético.

Cincuenta años después, volvemos a encontrarnos en un cuello de botella. La invasión de Ucrania ha evidenciado la dependencia energética de Europa respecto a Rusia. Se trata, por tanto, de una situación delicada a nivel diplomático. Por lo pronto, Europa ha respondido con sanciones económicas que han provocado el alza de los precios. Esta coyuntura propicia un debate que ya surgió con el Acuerdo de París y que a raíz de la pandemia, a través del Plan Next Generation, ha ganado cada vez más inercia: la necesidad de llevar a cabo una transformación energética que implique a todo el modelo productivo.

De hecho, la Comisión Europea ha afirmado que “acabar con la peligrosa sobredependencia de los combustibles fósiles rusos puede lograrse bastante antes de llegar al 2030”. En este sentido, Europa tiene que modernizar su mix energético. Desde la década de los 90, el suministro local se ha contraído, obligando a importar combustibles fósiles como el carbón, el petróleo y el gas natural. Hasta hace poco, Europa compraba a Rusia la mitad del petróleo y alrededor de un tercio del gas que consumía. En cambio, con los problemas actuales en las cadenas de suministros, provocadas por la guerra de Ucrania, muchas centrales eléctricas han optado por quemar carbón en vez de gas, ya que resulta más económico. Sin embargo, dicha solución queda lejos del horizonte sostenible.

 En consecuencia, estamos asistiendo a una ralentización a la hora de reducir el uso de combustibles fósiles. Cada día es más evidente que si Europa quiere aumentar su independencia energética debe acelerar la inversión en infraestructuras, dado que la crisis actual ha puesto en peligro la seguridad energética, la accesibilidad y la expansión de las fuentes de energía renovables. Así pues, el inversor encontrará oportunidades interesantes para resolver esta problemática en diferentes ámbitos: soluciones de captura de carbono (CCUS, por sus siglas en inglés) y de almacenamiento de energía, tecnologías de eficiencia energética y abastecimiento local de minerales y metales estratégicos. Todas, soluciones que requieren inversión para ser escalables.

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Ampliar las fuentes de energía renovables es una necesidad imperiosa y debemos acelerar la implementación para capear la crisis actual. Es cierto que la contribución al mix europeo ha sido exponencial. Si en 1990 ocupaba un 4,3%, en 2020 su contribución fue del 22,1%; pero todavía queda camino por recorrer para alcanzar el 32% y el 60% marcados para 2030 y 2050, respectivamente. Asimismo, 2050 es el año límite para lograr las emisiones de carbono netas cero. Por ello, aquellas empresas que se sumen a la transición energética en Europa pueden beneficiarse notablemente, sobre todo las que se dediquen al hidrógeno verde y al azul, o a las energías renovables como la solar y la eólica.

Sin embargo, todas estas soluciones dependen en gran medida de minerales y metales estratégicos, que se obtienen de las conocidas como tierras raras. Por ejemplo, las tecnologías eólicas y fotovoltaicas necesitan magnesio para funcionar, mientras que el cobalto y el grafito son imprescindibles para las baterías y las células de combustible. Y, sobre el mapa, China y Rusia representan el grueso de las importaciones de estos metales y minerales para la Unión Europea, por lo que es el momento de buscar otras fuentes de suministro que permitan llevar a cabo un cambio de modelo.

A corto plazo, y en paralelo a las soluciones anteriores, la Unión Europea planea reclasificar la energía nuclear y el gas como “verde”. No obstante, esta medida ha quedado en entredicho tras el ataque del ejército ruso a la central nuclear ucraniana de Zaporiyia. Es evidente, por tanto, que la iniciativa comunitaria necesita de la inversión privada para acelerar la transición energética a través de la creación de nuevas infraestructuras.

 

Tribuna de Julien Girault, Sustainability Analyst en Allianz Global Investors.

¿Puede el mundo vivir sin el petróleo ruso?

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Foto cedida. ¿Puede el mundo vivir sin el petróleo ruso?

El poder de Rusia en la escena mundial se apoya en sus vastas reservas de petróleo y gas. Desde la invasión de Ucrania, los países occidentales han intensificado las sanciones, incluyendo las propuestas para prohibir en alguna medida las exportaciones de petróleo de Rusia, un movimiento que la Comisión Europea está valorando seriamente. Pero la ampliación y aplicación de un embargo petrolero tendrá consecuencias de gran alcance para todas las partes.

El mundo occidental está atónito ante el sufrimiento del pueblo ucraniano. Las consecuencias económicas mundiales del conflicto también podrían ser graves, porque Rusia y Ucrania son grandes exportadores de productos básicos vitales. Para las democracias occidentales, presionar para detener el conflicto tendrá probablemente un coste, porque Rusia es el tercer productor mundial de petróleo, con un 12% de la producción mundial. Aunque una prohibición del petróleo ruso perjudicará a la mayor fuente de ingresos del invasor, su eficacia depende de la solidaridad de los países occidentales ante las dificultades económicas y los riesgos de escalada del conflicto.

La invasión rusa pone de manifiesto la vulnerabilidad de Occidente

Los mercados del petróleo ya estaban desabastecidos antes del estallido de la guerra; ahora se dirigen a un mayor déficit. En los países de Europa occidental, la legislación y la reglamentación medioambiental han desalentado el crecimiento de la oferta de petróleo y gas en el sector privado, mientras que en EE.UU. el mayor coste del capital y la búsqueda de mayores rendimientos también han limitado la nueva oferta. ¿El resultado? Unos mercados más ajustados y volátiles. Dadas estas limitaciones, si el petróleo ruso desaparece del mercado, será muy difícil encontrar a corto plazo nuevas fuentes de suministro suficientes para tapar el hueco y evitar que los precios del petróleo suban bruscamente.

El embargo de petróleo comienza a surtir efecto

EE.UU. y el Reino Unido han anunciado embargos petrolíferos: la prohibición estadounidense entró en vigor el 8 de marzo y el Reino Unido tiene previsto eliminar progresivamente las importaciones de petróleo ruso para finales de este año. Ambos países importan relativamente poco petróleo ruso como porcentaje de su mezcla energética total, por lo que sus acciones parecen en gran medida simbólicas. Para que sean plenamente efectivas, muchos más países tendrían que sumarse al embargo, especialmente los europeos, que dependen mucho más del suministro ruso.

Pero mientras tanto, las grandes empresas compradoras de petróleo a nivel mundial, como BP y ENI, no se atreven a violar el embargo, por lo que han empezado a autosancionarse. Aunque siguen comprando el petróleo ruso que ya han contratado, no están renovando los contratos para futuras entregas. Las exportaciones marítimas de Rusia a la OCDE ya se han reducido a la mitad, mientras que el crudo de los Urales cotiza con un descuento de unos 25 dólares por barril respecto al Brent, frente a los 4 dólares de febrero. Y el precio del gasóleo -que es vital para el transporte comercial y la maquinaria- está reflejando la escasez real. ¿Pueden los gobiernos europeos aportar claridad a una situación confusa y deteriorada?

El embargo pone a Europa en un aprieto

Europa se enfrenta a una decisión más difícil que la de Estados Unidos y el Reino Unido. Los países europeos, sobre todo Alemania e Italia, son clientes relativamente mucho más importantes del petróleo ruso y, sobre todo, dependen de Rusia para más del 40% de su gas natural y el 30% de su petróleo. Esta dependencia da ventaja a Rusia, ya que cualquier medida para detener las importaciones de petróleo ruso podría llevar a la interrupción del suministro de gas ruso también. La UE ha publicado recientemente un plan para independizarse de los suministros energéticos rusos mucho antes de 2030 y reducir en dos tercios la demanda de gas ruso de la UE para finales de este año. Pero estas medidas tardarán en aplicarse.

Mientras tanto, Europa podría enfrentarse a un invierno brutal si renuncia al petróleo ruso, o si Rusia corta preventivamente el suministro de energía. Según las estimaciones del grupo de reflexión europeo EconPol, el coste a corto plazo para Alemania del cese total de las importaciones energéticas rusas sería del 3% del PIB. Pero EconPol no puede descartar que se produzcan caídas y trastornos económicos de mayor envergadura. RWE, el mayor productor de energía de Alemania, incluso ha advertido de «consecuencias inimaginables» para el suministro de calefacción de los hogares. Estos resultados pueden parecer nefastos, pero las consecuencias podrían ser aún peores si Europa no toma medidas para disuadir la agresión rusa. En este contexto, es imposible predecir las posibilidades de una prohibición europea concertada del petróleo ruso. Los pronósticos geopolíticos estiman actualmente una horquilla de probabilidad del 30% al 50%, pero en esta volátil situación las perspectivas podrían cambiar de un día para otro.

Impacto del embargo en los mercados mundiales

Sustituir la cuota de suministro mundial de Rusia sería un reto incluso en el mejor de los casos. Un escenario optimista incluiría una mayor producción de esquisto estadounidense, de las naciones de la OPEP y de los países actualmente sometidos a sanciones estadounidenses, como Venezuela e Irán. Pero gran parte de esa mayor producción requeriría más inversiones y mucho más tiempo.

En consecuencia, una pérdida total de las exportaciones de petróleo ruso sería muy perjudicial para el PIB mundial a corto/medio plazo. Unos precios mucho más altos impulsarían la destrucción de la demanda (menos actividad económica) para reequilibrar el mercado. Los consumidores y las empresas tendrían que ahorrar, y la demanda se contraería, hasta que la oferta adecuada volviera a estar en marcha y permitiera que los precios bajaran. El petróleo no sólo representa el 5% del PIB mundial, sino que es un motor clave de la mayoría de las actividades económicas. El impacto de una escasez de petróleo se sentirá en toda Asia y América Latina, así como en Estados Unidos y Europa, porque los precios del petróleo reflejan las condiciones del mercado mundial.

Nuestro análisis de escenarios sugiere que, en un caso de destrucción de la demanda («Intensificación», abajo), los precios del petróleo podrían alcanzar los 200 dólares por barril. Este escenario, el peor de todos, también aumenta las posibilidades de represalias rusas contra Occidente, lo que podría conducir a una mayor escalada y a un mayor sufrimiento humano y daño económico.

Tres escenarios diferentes con distintos resultados de precios:

La gran variedad de posibles resultados del conflicto provoca que los precios del petróleo sean altamente impredecibles

 

Peligros del embargo para Rusia

Un embargo supondría múltiples peligros para Rusia. La energía representa más del 30% del PIB ruso (dividido en un 75% de petróleo y un 25% de gas) y las exportaciones suponen entre el 75% y el 80% de la producción de hidrocarburos. Es poco probable que Rusia pueda redirigir todas sus exportaciones de petróleo a países más favorables (principalmente China e India), sobre todo a corto plazo, lo que dejaría una gran parte de sus excedentes de petróleo sin poder ser entregados. Como Rusia carece de suficiente capacidad de almacenamiento para un embargo a largo plazo, este excedente de petróleo tendría que cerrarse en última instancia, lo que podría suponer una pérdida permanente de ingresos (y de capacidad mundial), ya que los costes de volver a poner en marcha los yacimientos en los hostiles entornos del norte son muy elevados.

El mejor caso y los escenarios alternativos

Por supuesto, es perfectamente posible que no se materialice ninguno de estos resultados funestos. El conflicto podría resolverse y los precios del petróleo volverían a los niveles anteriores a la guerra. Y cualquier previsión tiene un amplio margen de error: acontecimientos imprevisibles -como el resurgimiento del COVID- pueden provocar grandes cambios en el equilibrio entre la oferta y la demanda, con el consiguiente impacto en los precios.

El conflicto es trágico para la población de Ucrania y del mundo. También sirve como una enorme llamada de atención para los gobiernos occidentales. Esperamos que se revalúe la importancia de la seguridad energética y se impulse el desarrollo de nuevos suministros energéticos de todo tipo, tanto renovables como basados en el petróleo y el gas. El cambio hacia las energías renovables debería acelerarse junto con la intensificación de las inversiones en eficiencia energética, esta vez con una planificación de la transición más pragmática en todos los países occidentales que tenga en cuenta tanto la seguridad del suministro como la competitividad industrial.

Este planteamiento más riguroso incluirá un papel continuo a medio plazo para el petróleo, y también para el gas, como sustituto del carbón, el combustible más contaminante, con menos emisiones. Pero las empresas energéticas europeas querrán una señal clara de los gobiernos de que los nuevos proyectos representan una contribución necesaria a la seguridad del suministro en consonancia con la transición energética a largo plazo hacia la energía neta cero.

Tribuna de Jeremy Taylor, vicepresidente senior, analista principal de investigación y gestor de carteras de Value Equities y Luke Pryor, en AllianceBernstein.

Los diamantes en bruto de los mercados alternativos

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Pixabay CC0 Public Domain. diamante

En los últimos años, los inversores se han sentido atraídos por el potencial de crecimiento de las empresas europeas en comparación con las norteamericanas. Si bien los mercados públicos americanos han tenido un desempeño muy superior a los europeos, medido como el retorno anual durante los últimos 20 años que ha sido de 7% en EE.UU. y de 4% en Europa, en las empresas de micro y pequeña capitalización el desempeño ha sido comparable, mostrando así que el mercado europeo puede hacerlo tan bien como el americano.

Históricamente, estas empresas de micro y pequeña capitalización han superado consistentemente a los índices de referencia mostrando retornos hasta 2x veces superiores con una volatilidad comparable.

El capital de largo plazo en estas micro y pequeñas empresas es una pieza clave pues, según un análisis histórico, año con año estas compañías tienden a tener un mejor desempeño en comparación con las empresas de gran capitalización un 60% del tiempo pero si se incrementa el periodo de tenencia a cinco años, las empresas de micro y de pequeña capitalización lo hacen mejor el 90% de la veces.

En Europa, este tipo de empresas, que cuentan con un modelo de negocio probado, historial de ingreso y tasas de crecimiento de doble dígito, ventajas competitivas basada en tecnología e innovación y con gran potencial de crecimiento, se suelen encontrar en los mercados alternativos o secundarios – como lo puede ser el BME Growth (antes MAB), el Euronext Growth, el AIM de Londres o Italia e incluso el Nasdaq Nordics – que muchas veces sirven como antesala a los mercados principales o a grandes transacciones corporativas.

Son empresas que, generalmente, siguen en manos de sus fundadores y salen al mercado a buscar alternativas de fondeo para financiar nuevos programas de expansión, como mecanismo de retribución para accionistas y empleados o para financiar estrategias de crecimiento inorgánico vía adquisiciones. Son compañías cuya dinámica asemeja a las empresas objetivo de los fondos de capital riesgo y de compras apalancadas pero que se encuentran fuera del radar de estos.

Durante los últimos años, estos mercados alternativos se han desarrollado e incrementado su profundidad, en el caso del BME Growth multiplicando por 4x su liquidez solo entre 2018 y 2021, lo cual ha atraído a empresas con modelos tecnológicos en busca de financiamiento. No obstante, ha fluido menos capital que en los mercados privados pues, por ejemplo, en 2021 en España se inyectaron solamente 960 millones de euros en financiación en los mercados alternativos mientras, en los mercados privados las startups españolas captaron casi 4.300 millones de euros – 4,5x veces más-. Incluso considerando el año record del BM Growth (2019) en el que se ejecutaron operaciones de financiamiento por poco más de 1.500 millones de euros, la cifra se queda corta al compararse con el capital disponible para los mercados privados.

Este exceso de capital en mercados privados en comparación a los mercados alternativos crea una oportunidad de inversión muy atractiva para los segundos, prueba de ellos son los retornos que ofrecen, superiores de los de los índices de referencia: el MSCI Europa ha ofrecido un rendimiento del 4,4% durante los últimos 20 años y en contraste, por ejemplo, el MSCI Small Cap Europe ha multiplicado su capitalización de mercado por 6x durante ese mismo periodo, ofreciendo una rentabilidad implícita cercana al 10%.

Otro factor que contribuye al potencial de retornos superiores en este tipo de compañías es la disponibilidad de información pues muchas de ellas no tienen un seguimiento detallado por parte de los analistas en comparación con lo que se observa para los principales valores. Por ejemplo, la empresa promedio en el Eurostock 600, que comprende 600 de las empresas más grandes de Europa, tiene 19 recomendaciones activas mientras la empresa promedio de AIM de Londres o del Euronext Growth solamente tiene 1,4 recomendaciones por parte de los analistas por lo que un enfoque de inversión activa en estas últimas permite identificar y aprovechar posibles ineficiencias del mercado. A manera de ejemplo, en Estados Unidos existen seis recomendaciones activas por cada titulo en el índice, ilustrando la gran oportunidad que existe en Europa.

Además, generalmente estas empresas –que no siguen el modelo tradicional de capital riesgo en donde el crecimiento y viabilidad de la empresa dependen de capitalizaciones sucesivas- operan en números positivos: solamente en 2020, último año para el que se tienen cifras completas del BME Growth, la facturación total de las empresas listadas estuvo por encima de los 2.400 millones con una cifra de utilidad antes de financiamiento, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (UAFIDA o EBITDA por sus siglas en inglés) de 250 millones, lo que representa un margen de alrededor de 10% e incluso algunas de ellas reparten dividendos, incrementando así el retorno total al accionista.

Si bien es posible participar en estos mercados de manera directa, el hacerlo a través de gestores especializados con modelos de gestión activa ofrece beneficios adicionales pues estos podrán influir en las decisiones de los administradores y participando en las decisiones clave de generación de valor. La estrategia de capital de crecimiento de Axon da acceso a este tipo de compañías, pues participa en este tipo de compañías desde las fases previas a su salida a bolsa, en la oferta pública inicial y una vez que ya están listadas, permitiendo al inversor capturar el valor generado durante estas diferentes fases.

La mezcla de regulación requerida por estos mercados, los mayores niveles de liquidez que se han observados en los últimos años que se traducen en menores impactos en precio y que son un diferenciador clave frente a los mercados privados en donde no hay liquidez, y el perfil de las compañías que son rentables y con alto potencial de crecimiento por tener modelos basados en y tecnología es ideal para que los inversores institucionales tengan exposición a los modelos innovadores beneficiándose de retornos superiores y riesgo acotado.

 

Tribuna de Juan P. Jiménez, Venture Partner de Axon Partners Group.

2022: ¿se dan las condiciones óptimas para utilizar los diferentes alternativos líquidos?

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2022 comenzó con un cambio significativo en los mercados mundiales. La inflación, que ya estaba en niveles elevados, aumentó aún más y se afianzó a largo plazo. El abandono de la política monetaria sumamente flexible a la que nos han acostumbrado los bancos centrales cobró impulso. Más recientemente, el nivel de incertidumbre dominante en el mundo fue a más con la evolución de la crisis de Ucrania. No sorprende por tanto que la diversificación y la protección contra el riesgo a la baja, así como el posible papel que pueden desempeñar las inversiones alternativas dentro de una cartera más amplia, se hayan convertido en un factor clave para muchos inversores.

Cuando se habla de inversiones alternativas, suele pensarse en vehículos de capital riesgo (private equity) o de crédito, exposiciones menos líquidas, capital inversor en fase inicial o cosas así. Sin embargo, la parte más líquida del universo de las inversiones alternativas diversificadas ofrece a los inversores la oportunidad de diversificar de forma más natural más allá de las exposiciones tradicionales a la renta fija y a la renta variable. A diferencia de las inversiones tradicionales en renta variable y renta fija, en las inversiones alternativas no existe una única fuente de rentabilidad predominante. En lugar de las primas de riesgo de la renta variable o del crédito, vemos un abanico más variado y a menudo más efímero de instrumentos potencialmente importantes.

El enfoque multiestrategia

En realidad, la parte líquida de las inversiones alternativas diversificadas está dominada por el universo multiestrategia. Además, como su nombre indica, es una combinación de diferentes formas de tratar de generar rentabilidades para los inversores.

Esto puede hacerse de muy distintas formas. Por ejemplo, si piensan en lo que hacían los bancos de inversión en las décadas de los 80 y 90 y principios de los 2000, gran parte de los beneficios del sector bancario provenían de la provisión de liquidez a corto plazo a los mercados. Las subastas de deuda pública requieren abundante liquidez a corto plazo, por lo que los pequeños descuentos parecen animar a los inversores a proporcionar esa liquidez. Si se adopta un enfoque sistemático con respecto a la oportunidad, es posible encontrar fuentes de rentabilidad interesantes para los inversores. De igual modo, cuando las empresas recurren al mercado para captar financiación, ofrecer la liquidez necesaria para ayudar a que una gran cantidad de acciones encuentre un destino a menudo puede obtener una sólida prima de riesgo.

Otra estrategia habitual es el arbitraje de bonos convertibles. Los bonos convertibles conllevan una exposición implícita a la volatilidad. Al cubrir el riesgo de renta variable, el riesgo de crédito y el riesgo de tipo de interés, es posible aislar esa exposición a la volatilidad, que puede ser barata o cara. Este tipo de exposición puede ser sumamente rentable en el momento adecuado.

El auge de los productos insensibles al precio

Una de las grandes temáticas que hemos visto en los mercados en los últimos tiempos ha sido el auge de los productos insensibles al precio, cuyo ejemplo evidente son los fondos pasivos. Pero también se ha producido un auge importante de los productos estructurados bancarios, que van desde las estrategias de inversión cuántica (QIS) hasta los pagarés autorrescatables, que suelen venderse a los inversores minoristas.

Un ejemplo más controvertido de la actividad de insensibilidad a los precios es la negociación de opciones, de la que hemos observado un fuerte aumento en los últimos dos años, sobre todo en EE. UU. (gráfico 1). Aunque la negociación de opciones no es en sí misma insensible a los precios, genera un flujo insensible a los precios cuando los creadores de mercado cubren sus posiciones.

Janus Henderson

Si al auge de las estrategias insensibles al precio se añade la reducción de la cuota de mercado de los gestores de activos, se llega a movimientos de precios que puede generar mayor revuelo (información que confunde o desvía) y menos señales. Esto puede ser positivo para los inversores alternativos, ya que aumenta el conjunto de oportunidades, aunque puede conllevar una volatilidad adicional.

Inversión flexible y multiestrategia

Bajo nuestro parecer, la mejor manera de responder a ese conjunto de estrategias de negociación tan inflexibles es ser lo más flexible posible, y ahí es donde puede resultar útil un enfoque multiestrategia de inversiones alternativas Obtener exposición a una amplia gama de estrategias diferentes y ajustar esa exposición para que coincida con el conjunto de oportunidades constituye un verdadero punto fuerte, que creemos que se refleja en las entradas de capital que han registrado los vehículos multiestrategia en los últimos años.

Dentro de ese concepto de multiestrategia, hay dos formas de proceder: a través de la frecuencia de la negociación o utilizando muchas estrategias diferentes. Lo ideal es que las estrategias tengan una baja correlación, no solo entre sí, sino también con el mercado. Es importante ser conscientes de la exposición a los factores y a los sectores, para asegurarse de que la diversificación hace lo que dice.

Existe un amplio abanico de inversiones alternativas líquidas que pueden combinarse o seleccionarse para su uso en una asignación multiestrategia (véanse los ejemplos del gráfico 2).

Janus Henderson

Cuando los mercados están tensos, las correlaciones a menudo pueden ser de 1.

En el mejor de los casos, las correlaciones no son estables y, en situaciones de tensión, tienden a aumentar desfavorablemente, a veces llegando incluso a 1, con lo que se pierden todos las ventajas de la diversificación. Esto puede resolverse añadiendo coberturas, es decir, operaciones que se espera que tengan una correlación negativa con el mercado. Esto implica poder crear una cartera relativamente neutral, incluso si las condiciones del mercado cambian de repente, como sucedió a principios de 2022.

Aunque la cobertura tiene un coste, su uso conlleva dos ventajas evidentes. La primera es la ventaja directa de una menor caída cuando los mercados están tensos, como observamos en enero de 2022, cuando tanto las acciones como los bonos bajaron. La segunda es que pueden dejarle bien posicionado para lo que venga después. Al suavizar las rentabilidades mediante la diversificación y la cobertura, los inversores tienen la oportunidad de añadir nuevas operaciones, especialmente cuando otros participantes del mercado no pueden o no desean hacer lo mismo  La cualidad fundamental que creemos que necesitan los inversores en tiempos de incertidumbre es la paciencia, pero también las herramientas adecuadas para ofrecer diversificación mientras otras partes del mundo de la inversión no dan los resultados previstos.

 

Tribuna de David Elms, director del equipo de Alternativos diversificados y gestor de carteras, y Natasha Sibley, gestora de carteras en Janus Henderson Investors.

 

 

Solo para inversores profesionales y cualificados

Solo para uso fuera de los Estados Unidos o con profesionales estadounidenses prestando servicio a personas que no sean de este país

Queda prohibida la distribución posterior Comunicación publicitaria

Información importante:

Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.

No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.

Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.

Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.

Janus Henderson, Janus, Henderson, Intech, Knowledge Shared y Knowledge Labs son marcas comerciales de Janus Henderson Group plc o una de sus filiales. © Janus Henderson Group plc.

2022: ¿se dan las condiciones óptimas para utilizar los diferentes alternativos líquidos?

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canva.. Jason Leung

Advertisement2022 comenzó con un cambio significativo en los mercados mundiales. La inflación, que ya estaba en niveles elevados, aumentó aún más y se afianzó a largo plazo. El abandono de la política monetaria sumamente flexible a la que nos han acostumbrado los bancos centrales cobró impulso. Más recientemente, el nivel de incertidumbre dominante en el mundo fue a más con la evolución de la crisis de Ucrania. No sorprende por tanto que la diversificación y la protección contra el riesgo a la baja, así como el posible papel que pueden desempeñar las inversiones alternativas dentro de una cartera más amplia, se hayan convertido en un factor clave para muchos inversores.

Cuando se habla de inversiones alternativas, suele pensarse en vehículos de capital riesgo (private equity) o de crédito, exposiciones menos líquidas, capital inversor en fase inicial o cosas así. Sin embargo, la parte más líquida del universo de las inversiones alternativas diversificadas ofrece a los inversores la oportunidad de diversificar de forma más natural más allá de las exposiciones tradicionales a la renta fija y a la renta variable. A diferencia de las inversiones tradicionales en renta variable y renta fija, en las inversiones alternativas no existe una única fuente de rentabilidad predominante. En lugar de las primas de riesgo de la renta variable o del crédito, vemos un abanico más variado y a menudo más efímero de instrumentos potencialmente importantes.

El enfoque multiestrategia

En realidad, la parte líquida de las inversiones alternativas diversificadas está dominada por el universo multiestrategia. Además, como su nombre indica, es una combinación de diferentes formas de tratar de generar rentabilidades para los inversores.

Esto puede hacerse de muy distintas formas. Por ejemplo, si piensan en lo que hacían los bancos de inversión en las décadas de los 80 y 90 y principios de los 2000, gran parte de los beneficios del sector bancario provenían de la provisión de liquidez a corto plazo a los mercados. Las subastas de deuda pública requieren abundante liquidez a corto plazo, por lo que los pequeños descuentos parecen animar a los inversores a proporcionar esa liquidez. Si se adopta un enfoque sistemático con respecto a la oportunidad, es posible encontrar fuentes de rentabilidad interesantes para los inversores. De igual modo, cuando las empresas recurren al mercado para captar financiación, ofrecer la liquidez necesaria para ayudar a que una gran cantidad de acciones encuentre un destino a menudo puede obtener una sólida prima de riesgo.

Otra estrategia habitual es el arbitraje de bonos convertibles. Los bonos convertibles conllevan una exposición implícita a la volatilidad. Al cubrir el riesgo de renta variable, el riesgo de crédito y el riesgo de tipo de interés, es posible aislar esa exposición a la volatilidad, que puede ser barata o cara. Este tipo de exposición puede ser sumamente rentable en el momento adecuado.

El auge de los productos insensibles al precio

Una de las grandes temáticas que hemos visto en los mercados en los últimos tiempos ha sido el auge de los productos insensibles al precio, cuyo ejemplo evidente son los fondos pasivos. Pero también se ha producido un auge importante de los productos estructurados bancarios, que van desde las estrategias de inversión cuántica (QIS) hasta los pagarés autorrescatables, que suelen venderse a los inversores minoristas.

Un ejemplo más controvertido de la actividad de insensibilidad a los precios es la negociación de opciones, de la que hemos observado un fuerte aumento en los últimos dos años, sobre todo en EE. UU. (gráfico 1). Aunque la negociación de opciones no es en sí misma insensible a los precios, genera un flujo insensible a los precios cuando los creadores de mercado cubren sus posiciones.

Janus Henderson

Si al auge de las estrategias insensibles al precio se añade la reducción de la cuota de mercado de los gestores de activos, se llega a movimientos de precios que puede generar mayor revuelo (información que confunde o desvía) y menos señales. Esto puede ser positivo para los inversores alternativos, ya que aumenta el conjunto de oportunidades, aunque puede conllevar una volatilidad adicional.

Inversión flexible y multiestrategia

Bajo nuestro parecer, la mejor manera de responder a ese conjunto de estrategias de negociación tan inflexibles es ser lo más flexible posible, y ahí es donde puede resultar útil un enfoque multiestrategia de inversiones alternativas Obtener exposición a una amplia gama de estrategias diferentes y ajustar esa exposición para que coincida con el conjunto de oportunidades constituye un verdadero punto fuerte, que creemos que se refleja en las entradas de capital que han registrado los vehículos multiestrategia en los últimos años.

Dentro de ese concepto de multiestrategia, hay dos formas de proceder: a través de la frecuencia de la negociación o utilizando muchas estrategias diferentes. Lo ideal es que las estrategias tengan una baja correlación, no solo entre sí, sino también con el mercado. Es importante ser conscientes de la exposición a los factores y a los sectores, para asegurarse de que la diversificación hace lo que dice.

Existe un amplio abanico de inversiones alternativas líquidas que pueden combinarse o seleccionarse para su uso en una asignación multiestrategia (véanse los ejemplos del gráfico 2).

Janus Henderson

Cuando los mercados están tensos, las correlaciones a menudo pueden ser de 1.

En el mejor de los casos, las correlaciones no son estables y, en situaciones de tensión, tienden a aumentar desfavorablemente, a veces llegando incluso a 1, con lo que se pierden todos las ventajas de la diversificación. Esto puede resolverse añadiendo coberturas, es decir, operaciones que se espera que tengan una correlación negativa con el mercado. Esto implica poder crear una cartera relativamente neutral, incluso si las condiciones del mercado cambian de repente, como sucedió a principios de 2022.

Aunque la cobertura tiene un coste, su uso conlleva dos ventajas evidentes. La primera es la ventaja directa de una menor caída cuando los mercados están tensos, como observamos en enero de 2022, cuando tanto las acciones como los bonos bajaron. La segunda es que pueden dejarle bien posicionado para lo que venga después. Al suavizar las rentabilidades mediante la diversificación y la cobertura, los inversores tienen la oportunidad de añadir nuevas operaciones, especialmente cuando otros participantes del mercado no pueden o no desean hacer lo mismo  La cualidad fundamental que creemos que necesitan los inversores en tiempos de incertidumbre es la paciencia, pero también las herramientas adecuadas para ofrecer diversificación mientras otras partes del mundo de la inversión no dan los resultados previstos.

 

Tribuna de David Elms, director del equipo de Alternativos diversificados y gestor de carteras, y Natasha Sibley, gestora de carteras en Janus Henderson Investors.

 

 

Solo para inversores profesionales y cualificados

Solo para uso fuera de los Estados Unidos o con profesionales estadounidenses prestando servicio a personas que no sean de este país

Queda prohibida la distribución posterior Comunicación publicitaria

Información importante:

Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.

No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.

Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.

Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.

Janus Henderson, Janus, Henderson, Intech, Knowledge Shared y Knowledge Labs son marcas comerciales de Janus Henderson Group plc o una de sus filiales. © Janus Henderson Group plc.