CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lorie Shaull
. Por qué Wall Street prefiere a Hillary Clinton antes que a Donald Trump
¿Quién será mejor para los inversores de Estados Unidos, la candidata principal del partido Demócrata, Hillary Clinton, o su homólogo republicano, Donald Trump?
¿Cómo evolucionaría el S&P 500 con Donald Trump como presidente? ¿Cuál sería su evolución si Hillary Clinton se convierte en presidenta? Estas son las preguntas que hemos tratado de responder.
No queremos analizar en detalle el programa económico de los candidatos, ya que probablemente van a ser modificados en las convenciones de los respectivos partidos este verano. Por ejemplo, es muy probable que Donald Trump se vea obligado a suavizar su retórica de proteccionismo en términos de negocio internacional si es elegido como candidato. Por eso hemos querido analizar el histórico de los cambios medios en el S&P 500 durante los mandatos presidenciales entre 1930-2015.
El resultado es claro: históricamente, un presidente Demócrata es mucho más beneficioso para el S&P 500 que uno Republicano. De media, el índice S&P 500 ha repuntado un 11,38% durante el primer año de legislatura presidencial cuando el líder ha sido Demócrata, mientras que ha caído un 1,27% cuando el presidente ha sido Republicano. Al final del mandato, la diferencia será aún más sorprendente.
Este análisis obviamente no tiene en consideración el número de otros factores que influyen en los cambios en el índice, como las políticas monetarias, la afiliación política del Congreso de EE.UU., la trayectoria del crecimiento o incluso la correlación positiva con otros activos (como el crudo).
Por otra parte, no es en absoluto un indicador de resultados futuros. Sin embargo, se corrobora un diagnóstico ampliamente compartido entre la comunidad de negocios: Clinton sería mejor para la bolsa de valores que Trump.
Pero aunque Wall Street favorece la experiencia de Clinton, puede que no sea el mensaje correcto para una campaña de lucha con el resentimiento populista como consecuencia de la crisis financiera.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lisa Padilla. Se avecinan malos tiempos para los mercados financieros
Los bajos niveles de crecimiento de la productividad en el Reino Unido y Estados Unidos han sembrado una gran confusión entre los responsables políticos y los profesionales del mundo académico durante algún tiempo, si bien los inversores no han participado en el debate. Esto se debe a que la falta de crecimiento de la productividad no parece haber obstaculizado hasta la fecha la generación de rentabilidad en los mercados de activos. El periodo 2009-2016, caracterizado por una inflación estable y unos elevados beneficios empresariales, podría incluso definirse según Toby Nangle como «la caída de ‘Ricitos de Oro’».
Por qué es importante el crecimiento de la productividad
La cifra de solicitantes de prestaciones de desempleo en el Reino Unido y las solicitudes de subsidio por desempleo en Estados Unidos han descendido hasta situarse en niveles mínimos de cuarenta años. Tras la crisis financiera mundial, el desempleo en EE. UU. subió al 10% y en el Reino Unido, al 8,5%. Cinco años de bonanza y la cifra en estas dos economías se ha situado alrededor del 5%, próxima a la tasa de desempleo estructural, es decir, la tasa que los economistas consideran asociada al pleno empleo.
Esto no quiere decir que las tasas de desempleo de estos dos países no puedan caer más. De hecho, con la actual coyuntura económica, están casi destinadas a ello. Puesto que el desempleo en ambas economías era extremadamente elevado, este crecimiento sin productividad no resulta algo malo: es mucho mejor que no registrar crecimiento económico alguno. Ahora bien, no constituye el camino a seguir hacia un crecimiento económico sostenible. Además, las tasas de desempleo inferiores a las tasas de desempleo estructural suelen asociarse a una aceleración del crecimiento de los salarios nominales.
No cabe duda de que las tasas de desempleo estructural no se pueden observar de forma directa, sino que solo pueden estimarse. El crecimiento al alza de los salarios ha brillado por su ausencia. Y dada la falta de confianza en cuanto a dónde se sitúa el «pleno empleo» en un entorno de tipos de interés próximos al cero por ciento, puede que los bancos centrales estén en lo cierto al mostrarse más preocupados por la falta de crecimiento de los salarios nominales que por la perspectiva de que se produzca un crecimiento de dichos salarios en economías que han alcanzado un techo de productividad.
Varios responsables de los bancos centrales han cubierto el problema de la inflación salarial en discursos y documentos de política, lo que ha llevado a los mercados a considerar cada vez más el crecimiento de los salarios nominales que caracterizó el periodo anterior a la crisis financiera mundial como un indicio de que se ha alcanzado el pleno empleo.
La nueva Trinidad imposible
Con pleno empleo en el Reino Unido y Estados Unidos, los bancos centrales tratando de hacer desaparecer el espectro deflacionista que se cierne sobre el mundo desarrollado y la acusada falta de productividad, no queda claro que los márgenes puedan seguir siendo elevados. Recientemente, los economistas de Deutsche Bank han bautizado esta situación como una «nueva Trinidad imposible», lo que sugiere que los responsables políticos solo pueden elegir dos de los tres resultados de los cuadros azules del gráfico 2. Dicho de otro modo, sin productividad, solo se pueden lograr dos de los resultados que, por lo general, se consideran los deseados por los responsables políticos.
Las perspectivas para los mercados de activos dependen de cuál de los dos resultados prevalezca. Al crecimiento de los beneficios y los salarios sin productividad lo denomino «ilusión monetaria». En este escenario, la inflación va por libre y, aunque los rendimientos reales pueden mantenerse bajos en el tramo corto de las curvas de tipos, cabría esperar que estas se pronuncien, que las tasas de punto muerto de inflación suban y que las tasas de descuento en todas las clases de activos aumenten, lo que socavaría las valoraciones de los activos.
Una inflación estable y unos salarios nominales al alza provocarían una reversión en el descenso de la cuota de ingresos atribuible a la mano de obra y en la correspondiente duplicación de los márgenes de beneficios de la que han disfrutado las empresas estadounidenses desde la caída del Telón de Acero, la incorporación de China al sistema de comercio mundial y la duplicación efectiva del mercado laboral mundial. Llamo a este escenario «poder para el pueblo», y apostaría por que los rendimientos reales se mantendrán bajos, que las tasas de punto muerto de inflación probablemente se mantendrán estables apuntalando así los mercados de deuda pública, que los impagos empresariales tenderán al alza y que la renta variable atravesará grandes dificultades.
La caída de ‘Ricitos de Oro’
Por otra parte, podría persistir la actual situación de inflación estable y elevados beneficios empresariales (lo que he llamado «La caída de ‘Ricitos de oro’»). En este caso, la amenaza de deflación podría materializarse con el próximo retroceso, y los bancos centrales permanecen atentos y dispuestos a aplicar medidas de estímulo. Sin embargo, en este escenario, los tipos de interés reales y las tasas de punto muerto de inflación siguen siendo bajas, lo que apuntala los mercados de deuda pública. La economía avanza titubeante a un ritmo lento pero constante, lo que supone un entorno ideal para el crédito. Además, dados los bajos tipos de descuento asociados a la política próxima al límite inferior de cero o incluso más bajo, los precios de los activos se mantienen en cotas elevadas (aunque algo volátiles).
«La caída de “Ricitos de Oro”» no resulta beneficioso para el crecimiento económico dinámico, pero sí lo es para proteger el valor de los activos. También es el escenario del que los bancos centrales parecen querer alejarnos con sus medidas.
En caso de que los bancos centrales estén decididos a alejar las economías de la amenaza de deflación, parece que el factor que determinará si pasamos de «la caída de “Ricitos de Oro”» al «poder para el pueblo» o bien a la «ilusión monetaria» (en ausencia de un repunte del crecimiento de la productividad) se encontrará en la situación del poder de negociación de la mano de obra.
La duplicación del mercado laboral mundial, sin un incremento equivalente en la masa de capital desde 1988, ha supuesto un gran lastre para el poder de negociación de los trabajadores en los mercados desarrollados entre los hogares con menores ingresos. La pérdida de poder de negociación ha ido acompañada de aumentos en la desigualdad de ingresos en los mercados desarrollados, puesto que durante varias décadas se ha aplicado un arbitraje de los costes laborales unitarios ajustado según las directrices de gobierno corporativo.
El futuro de la mano de obra global
Reviste cierta dificultad afirmar si este proceso se ha completado, pero dado que el FMI estima que China habrá alcanzado su punto de Lewis en los próximos años (en el que se pasa de la abundancia de mano de obra a la escasez de mano de obra), al haberse multiplicado por nueve los salarios de fabricación en China desde el año 2000, y que van en aumento los casos de relocalización, por lo menos cabe plantearse la cuestión. Si combinamos esto con el hecho de que la generación del baby boom está alcanzando la edad de la jubilación en los mercados desarrollados y con las consecuencias de la política de un único hijo en China, parece que se ha allanado el camino para que reaparezca algo de poder de negociación estructural de los trabajadores y se produzcan presiones alcistas en los salarios.
Sin embargo, puede que estas presiones alcistas sean justo lo que se necesita para abordar el desplome de la productividad.
Muchos autores han analizado la posibilidad de que la automatización llevará a una gran parte de la mano de obra al paro, puesto que las máquinas realizan el trabajo mejor que los humanos en un amplio abanico de profesiones. Frey y Osborne, y más recientemente Andy Haldane, han estimado que un 35-45% de la mano de obra británica y estadounidense trabaja en sectores que presentan un riesgo del 66% de automatización en las próximas décadas. Apenas me queda un resquicio de duda de que este pronóstico se hará realidad, aunque sí cuestiono el impacto en los salarios.
La automatización existente se ha desplegado simplemente porque resulta más barato desplegarla que no hacerlo. Las empresas que buscan maximizar los beneficios no sustituirán la mano de obra barata por máquinas más caras. Sin embargo, a medida que confluyen factores estructurales y cíclicos que nos alejan de «la caída de “Ricitos de Oro”» hacia la situación del «poder para el pueblo», más evidente se revela el punto muerto de rentabilidad en las tecnologías de automatización. Esto sería positivo en última instancia siempre que impulsara niveles más elevados de crecimiento de la productividad. Con un mayor crecimiento de la productividad, cabría anticipar unos tipos de interés neutrales reales más elevados en la economía.
Por tanto, parece bastante posible que la conjugación de un irrisorio crecimiento de la productividad con medidas concertadas de los bancos centrales para escapar de la amenaza de los riesgos de deflación marque el inicio de una nueva fase nada agradable para los mercados financieros. Aun así, esta nueva fase podría constituir la clave para restablecer el crecimiento de la productividad.
Toby Nangle es director de Estrategias Multiactivos de Columbia Threadneedle Investments.
La volatilidad del mercado de bonos en el primer trimestre de 2016 tuvo un sabor familiar gracias a los renovados esfuerzos de los bancos centrales para combatir el lento crecimiento mundial. La buena noticia es que después de los giros del trimestre, sigue intacto el valor en sectores crediticios específicos, pese a las fuertes subidas en estos sectores vistas después de mediados de febrero.
El año comenzó de forma inquietante para los activos de riesgo, con una venta generalizada en los mercados de valores, así como en los sectores de deuda high yield y de los préstamos a tasa flotante. Los inversionistas reaccionaron a los temores de otra caída mundial similar a la crisis financiera, posiblemente provocada por una marcada contracción económica y por la devaluación de la moneda en China, además de una recesión en Estados Unidos. El índice S&P 500 cedió un 9 % entre el 4 de enero y el 11 de febrero.
A pesar de la recuperación, el entorno actual plantea un conjunto único de riesgos de tipos de interés y de crédito para los inversionistas en instrumentos de renta fija. Se espera que los beneficios de las empresas de S&P 500 caigan en un 9 % en el cuarto trimestre, lo que constituiría la cuarta disminución de ganancias consecutiva y la primera racha de este tipo desde la crisis financiera. El tibio crecimiento económico sigue siendo una carga para las empresas.
Al mismo tiempo, creemos que es probable que la Reserva Federal eleve su tasa de interés de fondos federales este año, porque está muy cerca de lograr (y tal vez superar) los objetivos de desempleo e inflación. Aunque no es tan urgente como se pensó anteriormente, los inversionistas en instrumentos de renta fija siguen siendo vulnerables al alza de las tasas de interés a corto plazo. En este sentido, creemos que el argumento a favor de los la deuda high yield, los préstamos a tasa flotante y bonos municipales, sigue intacto, en caso de que esto suceda.
En gráfico 2, el recuadro con línea de puntos muestra el último período (2004-2007) en el que la Reserva Federal aumentó su tasa de interés de los fondos federales.
Los tres sectores tuvieron rentabilidades totales positivas durante ese período, por lo que parecería que un probable escenario de aumentos leves sería un amenaza relativamente baja para la rentabilidad en estos tres sectores. Las inquietudes relativas al crédito también siguen siendo legítimas, considerando el lento crecimiento económico persistente combinado con una probabilidad razonable de que la economía de EE. UU. esté en la recta final del actual ciclo crediticio.
Sin embargo, a pesar de lo anterior, en nuestra opinión, las valoraciones actuales y la renta que ofrece la deuda inferior a investment grade compensan de sobra los riesgos de crédito asumidos. Creemos también que una administración activa es especialmente importante y pertinente en estos momentos, considerando el profundo estrés en relación con el crédito en sectores específicos, como energía y productos básicos.
Los diferenciales en los bonos high yield y los préstamos a tasa flotante están en niveles comparables con 2011, en el período posterior a la crisis financiera, y son 143 puntos básicos y 68 puntos básicos más altos que la media durante los últimos 10 años, respectivamente. Naturalmente, los diferenciales siempre podrían ampliarse más, pero los niveles de hoy representan un “amortiguador de valor”, que es muy escaso. El lento crecimiento y las altas tasas de incumplimiento esperadas ya se reflejan en los precios de la actualidad, con descuentos por debajo del valor justo, a nuestro parecer.
Las gráficas de dispersión apuntan a valor en high yield
Para tener una idea respecto de los precios del crédito de hoy, en el gráfico 3 podemos ver dos gráficas de dispersión, la de la izquierda para high yield, y la de la derecha para el índice S&P 500. Los puntos comparan los niveles de valoración para cada mes desde 1988 con las rentabilidades totales anualizadas a tres años siguientes. Si bien los puntos no están ordenados, establecen dos puntos básicos. En general, el sesgo sudoeste a noreste de los puntos indica que a medida que el sector se hace más barato (medido por los diferenciales para alto rendimiento y rendimiento de beneficios, o E/P1, para las acciones), aumenta la rentabilidad de los tres años posteriores.
Los puntos en o muy cerca de las líneas horizontales rojas, que indican el nivel del diferencial y el rendimiento de los beneficios actuales, respectivamente, ofrecen una idea específica de las valoraciones de hoy. Para el high yield, cada vez que los diferenciales han estado en o cerca del nivel actual de 705 bps (en el índice BofA/Merrill Lynch U.S. High-Yield Master II Index), las rentabilidades totales anualizadas a tres años siguientes han sido sumamente positivas, fluctuando del 8% a más del 20%.
Para el índice S&P 500, cuando las acciones tuvieron rendimientos de beneficios aproximadamente equivalentes al nivel de hoy del 3,8%, el intervalo de resultados fue mucho más amplio, del 20% negativo al 30% positivo, y alrededor de un tercio del tiempo los resultados fueron negativos. A los niveles actuales de valoración relativa, el alto rendimiento ha sido la elección de mayor convicción de los inversionistas que buscan un intervalo más reducido de resultados de rentabilidad esperados.
La observación anterior no debiera sorprender a los inversionistas. Durante los últimos 10 años, la deuda high yield ha proporcionado casi la misma rentabilidad que las acciones, con dos tercios de la volatilidad; durante los últimos 20 años, la rentabilidad anual de las acciones superó la rentabilidad anual de alto rendimiento en 121 puntos básicos, pero el alto rendimiento mostró poco menos de dos tercios del riesgo y una ratio de Sharpe superior (más alta). La renta anual alta generada por bonos de alto rendimiento ha sido un gran factor contribuyente a estas relaciones históricas entre riesgo y rentabilidad.
Deafults, un indicador rezagado
Considerando que estamos en la parte final del ciclo crediticio, prevemos que es probable que los incumplimientos para los bonos de alto rendimiento y los préstamos a tasa flotante aumenten con respecto a sus niveles actuales; ambos actualmente están cerca de sus medias de 10 años. Sin embargo, si los inversionistas esperan que los incumplimientos lleguen a su punto máximo, creemos que habrán perdido una oportunidad de valor, porque los actuales precios con descuento ya reflejan un alza significativa de las tasas de incumplimiento.
Por ejemplo, en los préstamos a tasa flotante, el precio de S&P/LSTA Leveraged Loan Index del 31 de marzo de 91,5 significa que el mercado espera pérdidas crediticias totales del 8,5% sobre la vigencia de los préstamos, que en promedio ha sido de tres años. Cuando se factoriza una tasa de recuperación de incumplimientos promedio del 70% que los acreedores han alcanzado históricamente, esto implica una tasa de incumplimiento anual del 9%, lo que supera la tasa anual a tres años durante el punto más alto de la crisis financiera. Este escenario nos parece muy improbable.
En segundo lugar, una administración activa puede ser clave al crear carteras de empresas que puedan ayudar a mitigar el riesgo de incumplimiento, las asignaciones pasivas que reflejan el Índice deben incluir a todos los emisores, incluidas las que están más en riesgo. En tercer lugar, esperar que los incumplimientos mejoren puede reducir la posible rentabilidad total porque un estrechamiento de los diferenciales (aprecia- ción del precio de los bonos) históricamente ha precedido a máximos en las tasas de incumplimiento. En 2009 y 2011, los diferenciales de alto rendimiento anticiparon el giro en las tasas de incumplimiento, porque el estrechamiento comenzó cuando las tasas de incumplimien- to todavía estaban en aumento.
Déjà vu hacia el futuro
En el caso del mercado de bonos, el primer trimestre de 2016 fue otro déjà vu, lo que es probable que se convierta en el patrón durante algún tiempo. Creemos que mantenerse centrados en los fundamentos del crédito e invertir para el medio plazo en estrategias de crédito activas es el mejor enfoque para buscar ganancias en (o protección de) mercados volátiles.
Payson F. Swaffield, CFA, es CIO de renta fija de Eaton Vance Management.
Foto: Martijn de Valk. Financiamiento de infraestructura en México, un mercado amplio y diverso
México cuenta con una amplia y diversa cartera de mecanismos para financiar la infraestructura, que está disponible tanto para el sector público como para el privado. El mercado ha evolucionado positivamente, por lo que hoy en día existen múltiples instrumentos, desde los tradicionales hasta los más novedosos.
Este escenario cobra relevancia si se toma en cuenta que México, la segunda economía más grande de Latinoamérica, tiene rezagos en materia de infraestructura, una situación que pudiera poner en riesgo el aprovechamiento de los esfuerzos hechos por las autoridades por impulsar reformas en aras de atraer capitales y potenciar el desarrollo nacional.
Hoy en día hay alternativas financieras que pueden mitigar el impacto de las reducciones presupuestales del gobierno, aumentar la participación del sector privado –y con ello, las oportunidades de negocio- e impulsar las potencialidades del país.
Quizá el instrumento de financiamiento de infraestructura con capital o participación privada más conocido, al alcance de los gobiernos, son las Asociaciones Público Privadas (APP) en cualquiera de sus modalidades. Adicionalmente, existen otros instrumentos igualmente útiles como los fideicomisos de infraestructura y bienes raíces (fibras), el fideicomiso de inversión en energía e infraestructura (Fibra E), el financiamiento bancario y las colocaciones públicas, por mencionar algunos.
La vía de las APPs La figura de la Asociación Público Privada ha sido ampliamente usada en México y en los últimos años ha recibido un impulso importante. Además, con la promulgación de la Ley de Asociaciones Público Privadas, se esperan más proyectos con mayor participación privada, inversión y responsabilidad en sectores como salud, seguridad pública y educación, por mencionar algunos.
Las APPs permiten construir de manera rápida las obras que la federación o los gobiernos estatales y municipales requieren para alcanzar sus compromisos, brindar bienestar a la población y fomentar el desarrollo económico. Es importante tomar en cuenta que este mecanismo suele implicar contratos relativamente complejos, en los que deben establecerse especificaciones, garantías, actividades, niveles de servicio y mecanismos de supervisión.
Otra alternativa relativamente joven es el fideicomiso de inversión en bienes raíces e infraestructura (Fibras), que consiste en la monetización de aquellos activos que ya generan dinero. Por ejemplo, hoteles, centros comerciales, aeropuertos, tramos carreteros o vialidades de cuota propiedad de estados y municipios, gasoductos, acueductos y refinerías que generan rentas, por ejemplo.
En la actualidad, son utilizados por las empresas privadas, aunque, sin duda, podrían ser aprovechados por las nuevas empresas productivas del Estado. Las fibras, de las que hay varias listadas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), colocan bonos y certificados entre los inversionistas institucionales y el gran público, quienes obtienen la liquidez necesaria para financiar el desarrollo de nuevos activos.
De este instrumento, se desprende la Fibra E, una iniciativa de reciente data ideada para contrarrestar la caída en los precios internacionales del petróleo y la volatilidad en los mercados energéticos, y que permitirá a las empresas del sector obtener recursos para concretar sus planes de inversión.
Su función es monetizar instalaciones del sector energético que están generando recursos económicos; la meta es proporcionar la liquidez que, posteriormente, funcionará como un mecanismo para financiar otros proyectos. Refinerías, petroquímicas, centros de distribución, oleoductos y plantas eléctricas son ejemplos de activos que son promovidos a través de este vehículo.
Opciones clásicas y efectivas Por otra parte está el financiamiento tradicional a través de la banca privada y de desarrollo, un modelo utilizado con frecuencia por los gobiernos y empresas. Los sectores público y privado pueden recurrir a esta opción, puesto que la mecánica es bien aceptada, relativamente sencilla, con costos, riesgos y plazos conocidos de antemano y con la posibilidad de crear competencia entre los financiadores en beneficio del costo del financiamiento. Para el caso concreto del sector público se debe atender a la normatividad vigente en materia de endeudamiento público.
Cada uno de estos vehículos tiene ventajas y desventajas. Tomar la decisión de escoger cuál es la mejor opción es una tarea que requiere una metodología detallada, tanto desde el punto de vista de quien la promueve como de los consorcios interesados.
Los aspectos a tomar en cuenta en la búsqueda de financiamiento son los siguientes:
Análisis del entorno nacional e internacional
Evaluación de la viabilidad y conveniencia de la obra
Integración al plan de negocio y las estructuras
Asistencia antes y después de la convocatoria a licitación
Definición de la fuente de financiamiento más conveniente
Las entidades responsables -gobierno y empresas- necesitan recursos económicos, por lo que deben evaluar los mecanismos de financiamiento del mercado, contando con la asesoría adecuada para definir el instrumento financiero más conveniente.
Es vital que las empresas presten especial atención a la hora de escoger cuál es el mecanismo que mejor respalda la obra que comenzarán, considerando elementos como el análisis de riesgos, la evaluación de responsabilidades y la planeación operativa. El acompañamiento multidisciplinario en todas las etapas de un proyecto de infraestructura, desde el concurso hasta el final de la construcción, es fundamental tanto para el éxito del país que disfrutará la obra, como para la empresa detrás de ella.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Dennis Jarvis. Are Dividends from Emerging Markets Worth The Risk?
El último informe Henderson Global Dividend Index (HGDI) —estudio a largo plazo sobre las tendencias mundiales de dividendos en dólares estadounidenses— ilustra cómo los dividendos de los mercados emergentes han descendido, en términos generales, durante los dos últimos años, en claro contraste con el significativo crecimiento que registraron entre 2009 y 2013.
La tendencia refuerza la postura de que adoptar un enfoque global con respecto a los ingresos por renta variable, con la flexibilidad de acceder a oportunidades de crecimiento y buscar rentabilidades atractivas, es importante para reducir la dependencia del inversor a cualquier región o sector.
Los dividendos generales reflejan la suma total de los pagos percibidos en el HGDI, en dólares estadounidenses. Los dividendos subyacentes se ajustan en función de los dividendos especiales, las variaciones cambiarias, los efectos temporales y la evolución de los índices.
Los dividendos de los mercados emergentes aumentaron más del doble, en términos generales, entre 2009 y 2013 (+114,4%), muy por encima del 45,1% de los dividendos a escala global. Desde comienzos de 2014, sin embargo, los pagos de empresas cotizadas en mercados emergentes han caído a escala general un 17,9%, mientras que los dividendos globales han aumentado un 8,8%.
La elevada ponderación de empresas del sector de las materias primas —que han acusado la débil demanda por lo que muchas de las cuales han reducido sus dividendos— y el descenso de las monedas de mercados emergentes son los principales factores responsables del descenso en los dividendos de los mercados emergentes desde 2014. China es el país que presenta los mayores pagos de dividendos de la esfera emergente, al aglutinar más de una cuarta parte del total de los mercados emergentes del HGDI (27%), tal y como se muestra en el siguiente gráfico.
Los dividendos de empresas chinas se han casi triplicado desde 2009, en términos generales, superando con holgura el promedio de los mercados emergentes y también el promedio mundial. Sin embargo, el crecimiento se estancó a mediados de 2014 y desde entonces los dividendos chinos han disminuido, en términos generales, por primera vez desde la introducción del HGDI en 2009. Sin embargo, el número limitado de empresas dedicadas al ámbito de las materias primas y la gestión monetaria son los factores que mejor explican por qué los dividendos chinos han caído en menor medida que los de otros países emergentes.
A largo plazo, los efectos del tipo de cambio se igualan en general, pero el impacto en 2015 fue excepcional y puso de manifiesto la fortaleza del dólar estadounidense. El pasado año, los dividendos generales de los mercados emergentes cayeron un 8,3%, si bien el crecimiento subyacente fue sólido con un 12,7% (en términos interanuales). Los efectos del tipo de cambio supusieron el 18% de la diferencia (el mayor impacto correspondió a Rusia y Brasil), mientras que el 3% restante correspondió a dividendos especiales y variaciones de índices.
Estrategia Henderson Global Equity Income
La asignación geográfica de la estrategia Henderson Global Equity Income depende de las zonas en las que los gestores identifiquen valores atractivos con parámetros fundamentales sólidos y valoraciones interesantes, no de una visión macro general.
Actualmente, buscamos los valores más atractivos para lograr el crecimiento del capital y de sus rentas en mercados desarrollados. Las perspectivas de ganancias y dividendos siguen siendo inciertas en numerosos mercados emergentes, si bien la mayor parte de los mercados desarrollados ofrece potencial de crecimiento de los dividendos.
Aunque la estrategia presenta una ponderación directa baja con respecto a los mercados emergentes, también se procura exposición a través de determinadas empresas de mercados desarrollados con flujos de negocio significativos en mercados emergentes.
Ben Lofthouse es miembro del equipo de renta variable internacional de reparto de Henderson.
El debate sobre el referéndum de la adhesión de Reino Unido a la UE se está calentando. Hay mucha discusión sobre los costes y los beneficios relativos de permanecer o salir de la UE, si bien es todo especulación de cara al futuro. Pero ¿qué pasa con el impacto en la economía de Reino Unido provocada ya solo por preguntar?
A nadie en el mundo de los negocios o las finanzas le gusta la incertidumbre, esa es la razón de que las personas dediquen tanto esfuerzo a tratar de predecir el futuro. En el mejor de los casos, esto es bastante difícil de conseguir. El referéndum hace muy difícil hacer predicciones y el resultado no es binaro. Un Reino Unido fuera de la Unión Europea podría tener cualquier tipo de relación con el Viejo Continente. En realidad, nadie sabe cómo serían las políticas económicas en esas circunstancias.
Gracias al innovador trabajo llevado a cabo por Scott Baker, Nick Bloom y Steven Davis de la Kellog School of Management, de la Universidad de Stanford y del Booth School of Business respectivamente, podemos medir la incertidumbre de las políticas económicas. Estos expertos recopilan un índice basado en las noticias mediante la búsqueda de referencias en los periódicos a la incertidumbre sobre las políticas económicas. Los índices de incertidumbre resultantes revelan una fuerte divergencia entre el Reino Unido y la zona euro (tabla 1). En el pasado, la incertidumbre en Europa y en el Reino Unido tendía a moverse a la par. Este año, la incertidumbre política de Reino Unido se disparó, y es casi seguro que esto es consecuencia del referéndum.
El primer instinto cuando nos enfrentamos a una incertidumbre mayor es aplazar cualquier decisión hasta que tenemos más información. Para un ama de casa, éste no será el caso cuando se enfrenta al gasto diario en alimentos o energía, pero sí cuando pasamos a hablar de artículos con un precio elevado como la lavadora o un coche nuevo. Para una empresa, los salarios o los gastos de funcionamiento no suponen incertidumbre, pero sí los planes de inversión más grandes o de contratación de nuevo personal. En el gran esquema de las cosas, retrasar la construcción de una nueva fábrica o la compra de una nueva pieza para el equipo por unos meses no va a importar mucho.
Efectivamente, podemos ver que las intenciones de inversión y de empleo están cambiando en Reino Unido. Esto es muy claro en las oficinas regionales del Banco de Inglaterra (BOE). Las intenciones de inversión y de empleo se han suavizado en ambos casos desde hace varios meses (tabla 2), lo que sugiere una creciente reticencia a comprometerse con nada a largo plazo.
El efecto en las fábricas parece haber sido más crudo (aunque vale la pena señalar que la fabricación también se ha desacelerado en Estados Unidos). Sin embargo, la fabricación, involucrada en la parte del comercio más internacional, podría tener más motivos para estar preocupada por el efecto de la incertidumbre en el comercio si triunfa el ‘si’ en el referéndum.
Es probable que las consecuencias para el PIB del Reino Unido en la primera mitad del año sean muy negativas, y como tal, hace que sea más probable que el Banco de Inglaterra no suba los tipos de interés a corto plazo. El mercado ya descuenta que la primera subida de tipos se producirá en 2018 o incluso más tarde.
Hace unos años observamos el mismo fenómeno en Estados Unidos, cuando se acercaba el momento en el que la deuda del país iba a tocar su techo. Entonces, el índice de la incertidumbre política de Estados Unidos se disparó y la inversión empresarial neta cayó. Nadie quería ampliar su capacidad de producción cuando había tanta incertidumbre sobre el futuro. Una vez que la incertidumbre se desvaneció, el gasto de inversión regresó.
A diferencia del riesgo de cierre del gobierno de Estados Unidos, que habría sido temporal, el referéndum sobre la UE podría tener consecuencias a más largo plazo. En el caso de un resultado a favor permanecer en la UE, la incertidumbre se desvanecería rápidamente. Pero si hay un voto a favor de abandonarla, las negociaciones con el resto de la UE podría llevar muchos años.
La incertidumbre en realidad podría aumentar después de la consulta, lo que podría prolongar las consecuencias para la economía. Sea cual sea el resultado, el efecto va a crear un impacto negativo a corto plazo sobre la economía. En ese caso, lo único cierto es que el Banco de Inglaterra tendrá en cuenta esto para aplazar aún más una subida de tipos de interés.
Joshua McCallum es responsable del equipo de economistas de renta fija europea de UBS Asset Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thomas Leth-Olsen. Claves para entender el ciclo de crédito
Aunque a los comentaristas a menudo les gusta debatir sobre la política de tipos de interés, son las condiciones de crédito las que más relevancia tienen para la rentabilidad de los bonos high yield. Por ello, el lugar en que nos encontremos en el ciclo de crédito y los problemas a los que han de enfrentarse las compañías pueden tener una importancia crucial para la rentabilidad en el sector high yield.
Como podemos ver en la figura anterior, parece que Estados Unidos se encuentra más adelantado en el ciclo de crédito que Europa. Por su parte, los mercados emergentes se encuentran en una fase de mejora a corto plazo al ir repuntando desde niveles muy bajos los precios de las materias primas, aunque el ajuste de la política monetaria estadounidense sigue suponiendo un problema.
Europa frente a EE. UU.: las tres C
Estados Unidos y Europa siguen siendo los mayores mercados de high yield y la distancia existente entre ellos en el ciclo de crédito puede resumirse básicamente con “las tres C” (denominadas así por su traducción inglesa):
Política de los bancos centrales (Central bank policy)
Conducta corporativa (Corporate behaviour)
Composición de los mercados (Composition of markets)
Podemos aprender mucho si analizamos individualmente estos factores.
1. Política de los bancos centrales
Observamos políticas claramente divergentes entre Estados Unidos y la zona euro. Mientras la Reserva Federal Estadounidense está buscando oportunidades para subir sus tipos, el Banco Central Europeo los ha dejado en territorio aún más negativo. Las subidas de tipos de referencia normalmente se asocian con las fases más avanzadas del ciclo económico, cuando los bancos centrales intentan mantener a raya la inflación. Existen pruebas de que los bancos norteamericanos están ajustando sus normas de crédito, conscientes de la deuda que han asumido las empresas durante la fase de expansión y que unos costes financieros más elevados podrían en último término repercutir en el servicio de la deuda. El gráfico 2 ilustra cómo unas normas de préstamo bancario más ajustadas suelen suponer incrementos en la tasa de morosidad.
La imagen que encontramos en Europa es claramente diferente, tal como observamos en el gráfico, donde los bancos siguen suavizando sus estándares de crédito. En parte, esto refleja la opinión de que la economía europea se encuentra en una etapa menos avanzada del ciclo, junto con una respuesta a la política monetaria más cómoda del BCE. Esto incluye la implementación de tipos de interés negativos por parte del BCE, que anima a los bancos a prestar dinero en lugar de mantener depósitos en el banco central.
No obstante, para ello debe haber partes interesadas en recibir los préstamos y la reticencia de los bancos a repercutir parte de los tipos de interés negativos a sus clientes ha sometido los márgenes bancarios a presión. Una segunda versión de las operaciones de refinanciación a largo plazo específicas (TLTRO II) quizá sirva para abordar esta consecuencia no prevista al permitir que los bancos consigan fondos con los tipos muy bajos o, posiblemente, negativos incluso.
La política acomodaticia del BCE está creando un entorno técnico favorable para los bonos high yield europeos. Al rebajar la rentabilidad de los bonos del Estado (a menudo hasta territorio negativo), está haciendo que la de los high yield parezca especialmente atractiva. De manera similar, la decisión del BCE de extender sus compras de activos a los bonos corporativos investment grade, denominados en euros a través de su programa de compras al sector corporativo (CSPP), seguramente tenga como efectos indirectos que aumente la demanda de bonos high yield, especialmente porque el BCE solo está exigiendo que se incluya una calificación de investment grade. El gráfico 4 ilustra a continuación el incremento de rentabilidad ofrecido por los bonos high yield a finales de abril.
Estados Unidos está mostrando conductas más típicas de un ciclo tardío, como prestar para que se realicen adquisiciones hostiles o para abonar dividendos a los accionistas, que suelen ser menos favorables para los titulares de bonos. Este comportamiento se delata por las calificaciones asociadas a las fusiones y adquisiciones (M&A).
Durante la fase de recuperación del ciclo de crédito, la actividad de M&A suele beneficiarse de las calificaciones crediticias: los emisores más débiles tienen que aprovechar la calificación de la compañía adquiriente, mientras que el comprador puede presentar un argumento convincente con tan solo recortar costes y mostrar un crecimiento de los ingresos durante las etapas de repunte económico. Según avanza el ciclo de crédito, las empresas suelen solicitar préstamos más agresivos pese a que el crecimiento de los ingresos tiende a ralentizarse.
Por ello, las M&A que se producen más adelantado el ciclo suelen ir asociadas a unos coeficientes de deuda más gravosos y difíciles de reducir. El gráfico 5 revela que los cambios ocurridos en las calificaciones de M&A han pasado de un momento en el que las subidas superaban a las bajadas de calificación durante la fase de recuperación al caso contrario durante la fase de expansión.
Durante 2014 y 2015 se produjo un repunte de emisiones de bonos en Estados Unidos para completar operaciones de M&A, lo habitual durante etapas avanzadas del ciclo. Algo curioso es que, tras las ventas de bonos ocurridas a finales de 2015 y principios de 2016, lo lógico habría sido esperar que la recuperación del mercado high yield atrajera una gran cantidad de interesados. Sin embargo, no ha habido nuevas emisiones de baja calidad que indiquen una convicción generalizada en el repunte.
Las emisiones de bonos han sido bastante limitadas y quienes han podido acceder al mercado han sido básicamente los participantes habituales, como Altice y Charter, y no nuevos emisores. Las operaciones de M&A no lo han tenido nada fácil recientemente. Western Digital, la compañía de almacenamiento de datos informáticos, tuvo que endulzar su emisión de bonos para hacerse con la compañía rival SanDisk Corp, elevando a finales de marzo la rentabilidad de sus bonos hasta el 10,5%, tras ofrecer inicialmente un 9%. Resulta evidente que el repunte de los activos high yield se debe en parte a la bajada de liquidez, motivo que justifica nuestra prudencia al operar en este sector.
La crisis financiera de 2008-2009 se aceleró por el crecimiento desmedido de la deuda. El gráfico 6 demuestra que, aunque la proporción de deuda no financiera está volviendo a aumentar con respecto del producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos, la zona euro continúa con su desapalancamiento y el porcentaje de préstamo con respecto del PIB sigue descendiendo. Sería razonable esperar que un repunte de la morosidad se viera acompañado por un deterioro de la situación de la deuda, lo que vuelve a llevarnos a la conclusión de que Estados Unidos se encuentra en una posición más avanzada del ciclo de crédito.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Andy Sedg. Por qué no invertir en bancos europeos
Es complicado entender los balances de los bancos. Las acciones de los bancos han sufrido en lo que va de año por muchas razones, pero una de ellas son los persistentes tipos de interés bajos. De hecho, los bancos pueden tener dificultades para ofrecer rendimientos sólidos a corto plazo ya que los bajos tipos de interés pueden mermar los retornos que se obtienen del capital de los bancos.
El problema de los bancos es que no tienen poder de fijación de precios. Si alguien quiere una hipoteca o un préstamo, no tiene en cuenta de dónde lo obtiene, sino que busca el mejor precio, en cierta manera los bancos son como las materias primas, si ellos ponen un precio alto están en desventaja competitiva frente al resto, y no es lo que desean.
Por estas razones, preferimos las marcas sólidas, como por ejemplo el productor de cervezas Ab InBev, en la que estamos invertidos, y que es una compañía muy conocida entre las marcas de bebidas espirituosas.
Otra compañía que nos gusta mucho es Swatch. Son propietarios de varias marcas y cuentan con un balance sólido. Los precios de las acciones de muchas de las compañías de productos de lujo que cotizan en los mercados de la eurozona han sufrido en los últimos tiempos debido a las preocupaciones del mercado de que la desaceleración de los países emergentes pudiera impactar en las ventas de las compañías de productos de lujo. Sin embargo, pensamos que los mercados emergentes no están tan mal como temíamos. De hecho, también invertimos en LMVH, que es otra compañía del sector del lujo.
Otra de las acciones que cumplen con los requisitos que buscamos es Contrywide, un agente inmobiliario cotizado de Reino Unido.
Opinión de Michael Clements, responsable de renta variable europea de SYZ Asset Management
Foto: RonKikuchi, Flickr, Creative Commons. Generación Z: el reto de las entidades financieras
El tsunami tecnológico está mucho más cerca de lo que pensamos. Las entidades financieras que quieran sobrevivir en los próximos años deben estar pensando ya en cómo captar clientes de la Generación Z, es decir, de los nacidos entre la década de los 90 y los primeros años del 2000 y que siguen la línea de sucesión de la generación Y o millenials -nacidos entre los 80 y principios de los 90-.
Ese es su reto: captarlos y, más difícil aún: fidelizarlos. Los Z no han tenido que adaptarse a las nuevas tecnologías como lo han hecho los Y: han nacido con ellas. Desde la cuna han jugado con smartphones y tablets y por eso también se les conoce como “nativos digitales”. Su mundo es virtual. Son criaturas online. Leen poco papel, ven poca televisión y utilizan poco el correo electrónico: prefieren consumir contenidos de Internet, poder elegir cuándo y cómo ven los programas y comunicarse por mensajería instantánea o redes sociales.
Estos hábitos suponen un reto para las entidades financieras porque la diferencia evolutiva que existe entre las prestaciones digitales que ofrecen y las exigencias de los nativos digitales es total. El banco que piense que la digitalización es el futuro ya va tarde. La era digital es hoy y una de las consecuencias de la digitalización es que la competencia en la prestación de servicios bancarios ya no se circunscribe únicamente a bancos. Empresas líderes como Apple, Facebook y Amazon tienen equipos de consultores diseñando los paquetes financieros con los que van a irrumpir en el mercado. Apple ya empezó la carrera lanzando una tarjeta de crédito propia de la que colocó más de un millón en apenas 72 horas y Orange –operadora de telefonía- ya ha anunciado que lanzará su banco virtual en Francia en 2017 y en España en 2018.
En el último año han eclosionado las dos grandes tendencias que están transformando al sector financiero. Por un lado, el auge de los robo-advisors (servicios online de gestión financiera) y, por otro, la optimización de recursos para adaptarse al nuevo entorno digital.
Los primeros, los robo-advisors ya han dejado de ser un vocablo extraño de “algo que vendrá”. Ya no vendrán, ya están aquí. Betterment, por ejemplo, es un robo-advisor creado en 2010 en Estados Unidos. Hoy ya tiene 150.000 clientes y más de 4.000 millones de dólares de activos bajo gestión. Otro ejemplo es una gran casa de inversión como Invesco –de negocio tradicional/offline-, que ha comprado un robo-advisor este año. En España, una EAFI como Feelcapital ya está asesorando de forma exclusivamente online a sus clientes de forma personalizada, por un coste de 150 euros anuales.
Podemos cuestionarnos que una pequeña EAFI o el avance de algunas iniciativas fintech lanzadas en Estados Unidos influyan en la forma en que se ofrece el asesoramiento financiero en España; pero es menos cuestionable cuando entra en juego un player como La Caixa, quien a través de Imaginbank ha creado un banco que opera de forma exclusiva a través del smartphone. O cuando se trata de ING, que ofrece su propio asesor online a través de “My Money Coach”.
Según los pronósticos de la consultora A.T. Kearney, el sector de los robo-advisor crecerá un 68% anual hasta el año 2020 con 2,2 billones de dólares de activos bajo gestión. No hay hoy otra tendencia en el sector financiero con mayor proyección de crecimiento que los robo-advisor.
El otro aspecto que comentaba, la optimización de recursos y la transformación de la red de oficinas, está evolucionando a velocidad de vértigo y de forma inexorable. Los dos grandes ya han anunciado cambios: Santander va a cerrar más de 400 oficinas y a reestructurar su plantilla y, por otro lado, el consejero delegado de BBVA ya ha mencionado la posibilidad de cerrar hasta el 75% de su red en los próximos años.
En definitiva y como dije hace un tiempo, la banca será digital…o no será.
Columna de Ángel Faustino García, asociado de EFPA España.
. El smartphone ya es clave para las FinTech y la gestión patrimonial
Los smartphones han pasado a ser un dispositivo necesario para cualquier persona. Hablamos de smartphones, porque móvil se ha quedado pequeño. Llevamos un potentísimo ordenador de bolsillo. El estudio “La sociedad de la información en España” de Telefónica España pone de manifiesto varios datos reveladores de tendencias:
Entramos a Internet más por el smartphone que por nuestro ordenador.
Nos descargamos 3,8 millones de aplicaciones al día.
Vemos más las aplicaciones que navegamos por Internet.
Tenemos de media 30 apps en nuestro dispositivo, de las que utilizamos 14 de manera frecuente.
Estas tendencias se van a acentuar con el progresivo peso que adquieran los millenials como conjunto de población y conforme este segmento aumente su poder adquisitivo. Ellos son nativos digitales y van a marcar el camino que la tecnología debe seguir.
Las entidades financieras son conscientes de esta evolución. Prueba de ello es el estudio “Mobile Banking: Testing Times for Apps Developments” realizado por la consultora CSC. Las entidades destinan cada vez mayores presupuestos a desarrollos de apps y tienen previstos nuevos lanzamientos como herramienta de comunicación y gestión para sus clientes.
En el ámbito de la gestión de inversiones y patrimonios, TechRules es consciente y conocedora de estos cambios y cómo las apps se han convertido en herramientas centrales en la relación entre las entidades y los clientes. Las apps permiten tener un conocimiento muy concreto del uso e intereses de los usuarios, en tanto que permiten una monitorización permanente y la extracción de estadísticas relevantes que permiten una mejora continuada de la experiencia de los clientes. Además, se convierten en un canal preferente de comunicación, en tanto que la app permite al usuario tener la percepción de estar en contacto directo con su entidad a través de su dispositivo móvil.
El conocimiento tan concreto del usuario permitirá todavía más mejoras en el servicio prestado en la gestión de patrimonios. Las propuestas podrán ser todavía más a medida y responderán mejor a sus intereses. Además, la tecnología permitirá cumplir mejor con las exigencias reglamentarias en torno al perfilado de riesgos.
En este sentido, como indica el estudio de CSC, las entidades deben responder con el apoyo de las empresas expertas. Los bancos, las empresas de asesoramiento y las gestoras de inversiones tienen un negocio core: la gestión de patrimonios, la gestión de los intereses económicos del cliente. Ese es su conocimiento. El conocimiento de las empresas FinTech son las herramientas para que esa gestión y la relación entidad-cliente sea exitosa.
Todo esto es solo una parte, porque los proveedores FinTech no solo deben conocer las últimas tendencias tecnológicas, sino también el sector financiero. Nuestra experiencia ya cercana a los 20 años nos ha subrayado que estábamos en la línea adecuada desde el primer momento, porque nuestros desarrollos orientados a la gestión del riesgo y la monitorización continua de las inversiones se han convertido en las cuestiones fundamentales a las que el regulador apela de forma directa e indirecta.
El smartphone va a ir a más como dispositivo, los públicos serán cada vez más exigentes con la calidad de las apps y, en ese camino, las empresas de soluciones FinTech estamos a la vanguardia para responder a un sector con una regulación cada vez más compleja y que mira mucho por los intereses de los particulares. El futuro está un conocimiento experto del sector y de los intereses de los usuarios, unas herramientas intuitivas que respondan a los deseos de los clientes y que no descuiden el diseño y la usabilidad.
Columna de Raul Lacaci, director general de TechRules
