Foto: Albarcam, Flickr, Creative Commons. Las estrategias con divisas más interesantes
Una opción de inversión interesante para diversificar y obtener rentabilidad al margen de las bolsas y las acciones es la apuesta por vehículos de inversión, ya sean fondos o EFTs, que reflejen el valor de un par concreto de divisas.
Ahora mismo, y debido a la situación política y monetaria de las principales zonas económicas del mundo, hay diversas estrategias interesantes, entre las que destacan dos.
La primera es euro/dólar: después de tocar un máximo de 1,16 recientemente, ahora mismo cotiza en el entorno de 1,1150-1,12 (se ha revalorizado un 3,8%) y debido a que el mercado cada vez ve más próximo la siguiente subida de tipos de interés de EE.UU., es buen momento para apostar por el dólar ya este podría volver a bajar hasta niveles de 1,05, en el que se podría obtener hasta otro 6%.
La segunda es euro/libra: la amenaza de Brexit ha supuesto una importante depreciación para la libra en lo que va de año, pero sin embargo, si el Reino Unido sigue en la UE (y parece por las últimas encuestas que así va a ser), no es nada descabellado que la cotización de ésta vuelva a un rango de 0,68-0,69 (que el máximo que marcó hace un año) desde los 0,76 en los que cotiza actualmente. Esta estrategia podría dar unos beneficios de más del 11%. Ahora, si el Brexit es favorable, la libra se podría depreciar a más allá de 0,85, por lo que hay que apostar en función de lo que creamos que puede pasar.
Éstas son ahora mismo las estrategias con divisas más interesantes, ya que aunque hay otrasdivisas que podrían dar rentabilidad (como apostar por el yen), su actual cotización hace que la revalorización potencial no sea tan interesante como otras, y las divisas exóticas son más complicadas de predecir ya que sus bancos centrales dan más sorpresas que la FED o el BCE.
Los productos que nosotros recomendamos para estas estrategias son dos, fondos monetarios en la divisa que creamos que sea va a apreciar, o ETFs que reflejen la evolución de la misma. Podríamos recomendar también fondos con más riesgo (como mixtos, alternativos o de renta variable) en otras divisas, pero al tener ya el fondo un riesgo base, si se mezcla con la evolución de la divisa, tenemos un nivel de riesgo demasiado elevado para la mayoría de inversores (ejemplo: supongamos una situación en el que el fondo cae un 5% por la evolución de los mercados y el dólar se deprecia un 5%, al final acabaríamos perdiendo un 10%, y no todo el mundo está dispuesto a soportar unas pérdidas de ese nivel).
Nuestros fondos preferidos para estas estrategias son el Amundi Cash USD o el Julius Baer Multicash – Money Market Fund Dollar B para las apuestas con el dólar, y para la libra el UBS (Lux) Money Market Fund – GBP K-1 o el Julius Baer Multicash – Money Market Fund Sterling B. Todos estos fondos ahora mismo están en rentabilidad negativa en el año, pero lo importante no es lo que ha hecho en los meses anteriores, sino lo que puede hacer en los venideros.
Columna de opinión de Alejandro Carrasco, consultor financiero-asociado de Conecta Capital.
Foto: AnaGuzzo, Flickr, Creative Commons. Oportunidades escondidas en el sector energético y mercados emergentes
En un entorno como el actual donde la volatilidad y la incertidumbre son las características que definen los mercados, la clave para una inversión rentable es la selección de las compañías. Nosotros, como gestores stock pickers y con un sesgo contrarian, encontramos buenas oportunidades en el mercado actual, incluso en sectores como el energético o los mercados emergentes, que están siendo durante castigados.
En nuestra opinión, es esencial que las compañías cuenten con fuertes ventajas competitivas, como son el hecho de que tengan una marca sólida y una cuota de mercado significativa, asimismo que tengan sólidos balances y un fuerte flujo de caja, que les permita afrontar periodos de inestabilidad y, por último, que presenten valoraciones atractivas. A menudo, las compañías son penalizadas por el mercado por factores que no tienen en absoluto que ver con sus fundamentales. Los temores acerca de un determinado sector o país provocan que el precio de las acciones caiga, lo que para un inversor a largo plazo como nosotros supone un excelente punto de entrada.
Precisamente, esto es lo que hemos hecho, por ejemplo, en el sector energético donde nos encontramos sobreponderados. En el último trimestre del año pasado, aprovechando las bajas valoraciones de las compañías energéticas, debido a la caída de los precios del crudo, decidimos aumentar nuestra posición en este mercado. Tenemos en cartera compañías como la empresa de ingenería Amec Foster Wheeler o Riverstone Energy, uno de los mayores fondos de private equity que invierten en el sector energético.
En el caso de los mercados emergentes sucede algo similar. El miedo a la desaceleración de estas economías, especialmente la china, ha provocado que los inversores abandonen estos mercados, pero siendo selectivos hay muy buenas oportunidades, como es el caso de Ashmore Group,una firma de gestión activos líder en la inversión de mercados emergentes, o Aggreko, un proveedor de energía temporal que proporciona servicios a estos países. Ambas compañías, cuentan con negocios de elevada calidad y a la vez permiten jugar el crecimiento de estos países.
También el sector del lujo proporciona acceso a esta temática. La caída del consumo en China ha desatado una oleada de pánico que ha castigado significativamente a las compañías de este sector, pero si se analizan sus fundamentales, la realidad cambia y, por ejemplo, Burberry ofrece un gran potencial. Cuenta con una marca sólida y una cuota de mercado de alrededor del 40%, un sólido balance de caja y unas buenas perspectivas de crecimiento. Entre otros aspectos, ha impulsado su mercado digital, lo que permite compensar el hecho de que se haya reducido el número de apertura de tiendas.
Por el contrario, hay sectores en los que nos resulta muy complicado encontrar las características que buscamos en una empresa y que, por tanto, decidimos evitar. De este modo, no invertimos en bancos o utilities, que no cuentan con poder de fijación de precios y que dependen en gran medida de la regulación.
Columna de Claire Shaw, miembro del equipo de Renta Variable Europea de SYZ AM y gestora de Oyster European Small & Mid Caps
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: peasap. Mirando otras variables
Los datos que salen semana tras semana llevan a pensar mucho sobre el campo actual en el que estamos parados, y mucho más sobre el impacto que puede tener en algunos activos de inversión. La semana pasada me refería a las acciones en Estados Unidos, y sigo enfocándome en ellas.
Los reportes financieros más recientes muestran que en los últimos 12 meses, las 1.500 empresas más grandes en Estados Unidos, exceptuando las financieras, añadieron 517.000 millones de dólares de deuda neta, lo cual, a su vez, llevó al endeudamiento total a 6,6 billones de dólares, la más grande de toda la historia de las empresas norteamericanas.
A su vez, el efectivo de las empresas, viene disminuyendo: en la actualidad son solo 1,8 billones de dólares, lo que representa que la relación efectivo vs deuda, alcance el 28%, el más bajo desde la crisis de 2008, cuando se ubicaba en el 23% (los años previos a la crisis estuvo alrededor de 26%). Algunos analistas, como Lance Roberts, notan sin embargo, que la mayoría de este efectivo se encuentra en operaciones externas, en algunas ocasiones de difícil repatriación hacia Estados Unidos.
¿Todo esto en qué se puede traducir? Sencillo, en que la Fed debería ser más cauta con cualquier movimiento que haga con la tasa de interés. Si “se le va la mano”, podría afectar el tema corporativo, un escenario para el cual creo que hoy por hoy no estamos preparados. Entonces, la mejoría de las variables económicas norteamericanas sí es necesaria para que la Fed suba la tasa, pero no es suficiente. Es necesario porque se necesita que mejoren, pero no son suficientes por sí solas, porque se necesita que esos mejores resultados se traduzcan en variables corporativas positivas.
Es decir, el óptimo de mejoría de variables como crecimiento económico, nivel de empleo, productividad, etc, estará listo para cuando puedan cubrir los mayores costos que generen créditos más caros por una tasa de interés más alta. En términos sencillos, el mayor costo marginal del crédito debe “pagarse” por sí solo. Si la mejora económica no se traduce mayores ingresos para las empresas, manteniendo relaciones financieras invariadas, probablemente no sea tan fácil para la Fed decidirse a subir la tasa.
Matemática sencilla: un 0,25% de incremento en el costo del crédito sobre una deuda de 6,6 billones de dólares, significa un costo adicional de 16.500 millones de dólares por año. Y este monto es, justamente, lo que deben de generar de más las empresas norteamericanas para que la ecuación total cuadre y sea, quizá un poco más para la Reserva Federal, la decisión de tasas de interés.
Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Moyan Brenn. Brexit: más que un riesgo, una incertidumbre
El 23 de junio, los británicos votarán en referéndum la permanencia o no de su país en la Unión Europea. Para los inversores, la situación es compleja. Una complejidad en el sentido literal de la palabra, por la diversidad de ámbitos y actores que interactúan. Pero también, y en mayor medida, porque más que un riesgo analizable y cuantificable entraña una incertidumbre. El abanico de contingencias es muy amplio y da pie a numerosos guiones, igual de válidos todos ellos.
A corto plazo, un voto a favor del sí no tendría consecuencias inmediatas, pero no quiere decir que no existirá un impacto. El Brexit podría provocar un aumento de la incertidumbre y una depreciación de la libra esterlina. A más largo plazo, la mayoría de los estudios muestran un impacto negativo en la economía del Reino Unido. Sin embargo, el impacto en la zona euro debería ser limitado. Si bien la lógica económica aboga en favor de la permanencia, el voto podría decantarse en base a otros aspectos. Los últimos sondeos muestran que la victoria del sí se mantiene como la más probable. Bajo este contexto,el mercado esperará probablemente el resultado del escrutinio para reaccionar. En caso de que el voto sea a favor del Brexit, es probable que veamos a corto plazo una fase de aversión al riesgo, pero hay que plantearse la cuestión en lo que se refiere al impacto a medio plazo sobre la capacidad de generar beneficios de las empresas o sobre el nivel de los tipos de equilibrio de la economía.
¿Cuál es exactamente el coste del Brexit?
La campaña oficial comenzó el 15 de abril. Ha causado una fractura en el seno del Partido Conservador. Los principales pesos pesados partidarios de la permanencia son el Primer Ministro, David Cameron, el Ministro de Economía, George Osborne y la Ministra del Interior, Theresa May. Entre los partidarios de la no permanencia, destacan Boris Johnson, anterior alcalde de Londres, pero también algunos ministros, como por ejemplo Michael Gove, o ex ministros, como Iain Duncan Smith. Dentro de los laboristas, es cierto que su líder, Jeremy Corbin, ha abogado por la permanencia, pero de momento no se ha implicado mucho en el debate. Son en mayor medida los antiguos primeros ministros Tony Blair y Gordon Brown los que están defendiendo la causa. El punto culminante de la campaña será la celebración de un gran debate en la BBC el 21 de junio.
Fuera del campo político, se han publicado numerosos informes sobre el coste del Brexit, y el Gobernador del Banco de Inglaterra ha insistido recientemente sobre el riesgo de una recesión técnica que provocaría el Brexit. Además, varios ex jefes de los servicios secretos han declarado que el país será menos seguro si sale de la Unión Europea. Queda por ver qué efecto tendrán esas declaraciones en la opinión pública.
Si tenemos que resumir los argumentos mencionados hasta el día de hoy por los dos bandos, están los de la lógica económica en el bando de la permanencia y los de la soberanía en el de la no permanencia. Los partidarios de la permanencia insisten sobre el coste económico de la salida, remitiéndose a las cifras publicadas en numerosos estudios. Para los partidarios de la no permanencia, se trata principalmente de liberarse de una institución burocrática que paraliza la economía británica y, por añadidura, recuperar el control de los flujos migratorios.
La experiencia de las últimas citas electorales británicas invita a considerar los resultados de los sondeos de forma cauta. Los sondeos subestimaron ampliamente el resultado de los conservadores en las elecciones generales de mayo de 2015 y sobre-estimaron el resultado en favor de la no permanencia de Escocia en el referéndum sobre la independencia escocesa celebrado en septiembre de 2014.
Tomados en su conjunto, los sondeos no reflejan una mayoría clara a favor de uno u otro bando, pero, si nos atenemos únicamente a los sondeos realizados por teléfono, considerados más fiables, ya que se basan en muestreos mejor diseñados y con un porcentaje de respuestas eficaces mayores, existiría una amplia mayoría de votantes, en torno a siete puntos, a favor de la permanencia. Existe otra fuente de información: los datos de las casas de apuestas, que estiman que la probabilidad de un resultado favorable a la permanencia es de dos sobre tres. Uno de los factores principales va a ser la participación, sobre todo la de los jóvenes, que son más favorables a la permanencia.
En primer lugar, es necesario tener en cuenta que el proceso de salida de la Unión Europea llevaría tiempo y no concluiría hasta pasados unos años. Si sale el sí a la no permanencia, el Gobierno británico invocará el artículo 50 del Tratado de la Unión Europea y notificará al Consejo Europeo su intención al respecto. En la práctica, nada cambiaría en las relaciones entre el Reino Unido y la Unión Europea, si bien se abriría un periodo de negociación sobre las modalidades de la salida. El país saldría sólo cuándo se llegara a un acuerdo y fuera ratificado por mayoría cualificada. Las partes dispondrían de dos años para encontrar un acuerdo. Si pasados dos años, no se alcanzara ningún acuerdo, la salida sería automática, aunque las partes podrían, llegado el caso, acordar una prórroga (para lo cual sería necesaria la unanimidad).
La historia demuestra que, llegado el caso, estas negociaciones llevarían varios años. Cuando Groenlandia obtuvo su autonomía de Dinamarca, celebró un referéndum para saber si seguiría formando parte de la Comunidad Económica Europea, en febrero de 1982. Groenlandia tardó tres años en hacer efectiva su salida. Cuando los suizos rechazaron la adhesión a la Unión Europea, la negociación de acuerdos bilaterales sobre siete temas, entre los cuales estaban la libertad de circulación, la agricultura y las trabas técnicas al comercio, comenzaron en 1994 y sólo culminaron en 2002. Según los términos de un documento de trabajo del Gobierno británico, “harían falta cerca de diez años para renegociar, en primer lugar, la salida, en segundo lugar, las relaciones con la Unión Europea y, en tercer lugar, todos los acuerdos comerciales”. Además, en una entrevista en Financial Times, el director de la Organización Mundial del Comercio (OMC) declaró que el Reino Unido debería renegociar los términos de su mantenimiento en esta institución. Esto podría llevar varios años, más allá de una eventual salida de la UE, dejando al país en una fase de incertidumbre prolongada.
El efecto a largo plazo sobre el crecimiento británico dependerá de varias cosas. En primer lugar, ¿cómo evolucionará el marco británico del comercio internacional y en particular el comercio con los países de la Unión Europea? Los partidarios de la no permanencia llevan tiempo afirmando que el país podrá mantener su acceso al mercado único, pero esto es muy poco probable.
Hay que recordar que Noruega, aunque no es miembro de la Unión Europea, debe cumplir con gran parte de la normativa europea y aporta una contribución significativa a los diferentes presupuestos de la Unión Europea. En función del régimen comercial que negocien los británicos, la capacidad del país para exportar sus servicios, principalmente servicios financieros, podría quedar mermada.
En segundo lugar, ¿cómo evolucionará el crecimiento potencial del país? Si el Brexit conllevara un descenso de la inmigración, esto significaría un descenso del crecimiento de la población activa. Además, el crecimiento de la productividad se vería penalizado por un aumento del coste del capital. El Reino Unido se ha beneficiado de un flujo regular de inversión directa que podría desaparecer.
Uno de los argumentos esgrimidos por el bando de la no permanencia es que el crecimiento británico está, supuestamente, penalizado por la normativa de Bruselas, pero los estudios de la OCDE muestran que el Reino Unido tiene ya una de las economías menos reguladas, tanto a nivel del mercado laboral como del mercado de bienes y servicios. Por tanto, es poco probable que un “Big Bang desregulador” conlleve una mejora de la productividad.
La mayor parte de las modelizaciones que se han hecho estiman un coste en términos de PIB de entre el 2,5% y el 9%para el período comprendido hasta 2030 en comparación con el nivel que alcanzaría el Reino Unido si se mantuviera en el seno de la Unión Europea.
La salida de uno de sus países miembros sería una prueba para la construcción europea. ¿Llevaría a los países de la Unión Europea y sobre todo los de la zona euro a una mayor integración, o sería el comienzo de un movimiento de desintegración? Una vez más, se pueden escribir dos guiones igualmente creíbles en un sentido u otro. Ciertamente, el sentimiento europeísta no está en su mejor momento, pero el espectáculo de una economía británica en recesión o casi recesión como consecuencia de esa elección mermaría la credibilidad de los más euroescépticos. Por otro lado, una parte de las inversiones realizadas en Reino Unido para construir fábricas destinadas a producir para el mercado europeo podrían trasladarse al continente, lo que sería positivo para el crecimiento de la zona euro.
La libra esterlina podría desplomarse un 20%
Si bien no habría cambios a corto plazo, no significa que no tendría consecuencias económicas, sobre todo porque los agentes económicos reaccionarían al fuerte aumento de la incertidumbre económica, más aún cuando sería muy probable una crisis política, dado que la credibilidad de David Cameron como líder del partido conservador quedaría muy cuestionada. De hecho, este aumento de la incertidumbre ha tenido efectos sobre el crecimiento en los últimos meses, como refleja la estimación en tiempo real del crecimiento realizada por el NIESR, a pesar de que el contexto haya sido bastante favorable (véase el gráfico 2).
Pero la variable que reaccionará más en caso de Brexit será sin duda la libra esterlina. Según diversas estimaciones, podría caer un 20%.¿Por qué una bajada brusca? El Reino Unido registra una de las cuentas corrientes más elevadas entre los grandes países, y ese déficit se ha incrementado durante los últimos trimestres, principalmente debido al efecto de la bajada del precio de las materias primas sobre los beneficios de las empresas de los sectores energético y minero. En cualquier caso, el déficit a día de hoy es superior al registrado en 1974, antes de la intervención del FMI, o al de comienzos de los años noventa, antes de la salida de la libra esterlina del sistema monetario europeo. Un déficit por cuenta corriente sólo puede financiarse si se atrae capitales procedentes del resto del mundo. El Brexit reduciría el atractivo del Reino Unido, haciendo necesaria una depreciación significativa de la libra para reequilibrar la balanza de pagos (véase el gráfico 3). Dicho esto, incluso en caso de mantenimiento, este déficit corriente pesaría sobre la divisa británica.
A corto plazo, el aumento de la incertidumbre y la bajada de la libra tendrían múltiples consecuencias. La inversión caería, la inflación se aceleraría y el consumo se frenaría con motivo del encarecimiento de las importaciones. Según las estimaciones del Tesoro británico, el PIB podría contractarse un 0,4% anualizado durante cuatro trimestres en un escenario de Brexit con impacto contenido y del 2% si el impacto es mayor.
Sin embargo, la repercusión en la economía de la zona euro debería ser bastante limitada. Mientras que las exportaciones hacia la Unión Europea representan un 13% del PIB, las exportaciones al Reino Unido tan solo suponen un 3% del PIB de la zona euro.
En el peor escenario, la pérdida de crecimiento para la zona euro debería ser de alrededor del 0,3-0,4%, teniendo en cuenta que la tendencia de crecimiento debería ser del 1,6-2,0% para los próximos doce meses. Por otro lado, pensamos que es poco probable que el aumento de la incertidumbre en el Reino Unido afecte a la inversión en el continente.
Los mercados esperarán al resultado del referéndum para reaccionar
El referéndum sobre la independencia escocesa mostró una incorporación relativamente tardía y limitada del riesgo por parte de los mercados. Fue necesario esperar a comienzos del mes de septiembre para que los CDS del Reino Unido reaccionasen (véase el gráfico 4). Las otras clases de activos apenas incorporaron ese riesgo antes del referéndum. Si nos atenemos a la evolución de las diferentes clases de activos registrada desde el inicio de año, se está dando una situación parecida.
Si gana el Brexit, se producirá probablemente el día siguiente una reacción epidérmica de aversión al riesgo. Si gana el sí a la permanencia, se producirá lo contrario. Nos resulta todavía difícil manejar acertadamente la asignación durante este tipo de acontecimientos, sobre todo si el riesgo no está incorporado por los mercados. Más allá de los movimientos del mercado que se registrarán durante los días siguientes al resultado del referéndum, la cuestión principal para los inversores es saber en qué medida el Brexit alteraría las características de los activos a medio plazo. ¿Se quedará mermada durante un tiempo largo la capacidad de las empresas de generar beneficios? ¿Se verá modificado el nivel de tipos de equilibrio de la economía?
¿Y qué pasará en los mercados cambiarios? La reacción inicial de los mercados británicos será sin duda una huida hacia la calidad. Los tipos cortos bajarán ante las expectativas de una relajación monetaria. Se registrará además una bajada de los tipos largos. En efecto, es poco probable que se produzca una fuerte subida de los tipos de interés de la deuda pública por parte de un país que dispone de su propio Banco Central y que está endeudado en su divisa. Por otra parte, sólo el 25% de las obligaciones del Tesoro británico están en manos de inversores internacionales. Recordamos que estos inversores detentaban el 50% de las obligaciones de Italia y España antes de la crisis en la zona euro y el 60% de Alemania o Francia a día de hoy. Dado que no existen datos disponibles sobre el tipo de inversores, sospechamos que, dada la condición de la libra como moneda reserva, un gran número de Bancos Centrales se encuentran entre sus principales tenedores. Es poco probable que estos vendan súbitamente sus títulos. A más largo plazo, el potencial británico de crecimiento sería probablemente menor, pero con el riesgo de que el aumento de la inflación junto con la depreciación de la divisa provoquen una subida de tipos.
En el continente, en caso de Brexitel Bund se beneficiaría del aumento de la aversión al riesgo. Para los países periféricos, cuando tuvo lugar el referéndum sobre la independencia de Escocia, la subida de los CDS británicos no fue acompañada de un alza de los CDS de España, país que más directamente se sentía implicado debido al riesgo separatista de Cataluña. Dicho de otro modo, nos parece poco probable que el mercado incorpore por anticipado una prima de riesgo suplementaria antes del referéndum.
En el caso de un Brexit, más allá de los movimientos de aversión al riesgo, la depreciación de la divisa podría hinchar los resultados de las empresas británicas. Como ya comentábamos en nuestra gráfica de la semana del 29 de febrero de 2016, la rentabilidad del mercado británico superó con creces la de los demás países desarrollados a pesar de la salida de la libra del Sistema Monetario Europeo (SME) en 1992, gracias a la depreciación de la divisa.
Sin embargo, el mercado británico no es tan atractivo a día de hoy, el PE prospectivo a doce meses es de un 15,8 frente al 14,1 de la renta variable de la zona euro, teniendo en cuenta que el PE de los dos mercados ha estado históricamente cercano.
Más a largo plazo, la incertidumbre y el entorno de menor crecimiento en los que se situaría el país, llevarían a los inversores a reclamar una prima de riesgo superior.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Nick Baumgartner91. ¿Por qué los bonos convertibles siguen fuera del radar de los inversores institucionales?
Es improbable que las rentabilidades de la renta fija en los cinco próximos años igualen las de los cinco últimos años. La volatilidad de mercado a la que hemos asistido en los cinco últimos trimestres ha vuelto, sin embargo, a respaldar adicionalmente el argumento a favor de los bonos convertibles como parte de la diversificación de una cartera. ¿Para mí el enigma estriba en por qué los bonos convertives parecen seguir estando fuera de la visión periférica de una cantidad tan grande de inversores institucionales?
La cartera de inversores en bonos convertibles ha registrado un cambio sustancial desde el estallido de crisis financiera en 2008. Actualmente predominan los inversores finales, mientras que la influencia de los hedge funds y las mesas de negociación por cuenta propia ha descendido considerablemente. Este cambio ha reducido notablemente el riesgo de que lo sucedido en 2008 se repita en el mercado de este tipo de activo.
A nuestro juicio, que esto sucediera es el único argumento bajista potencialmente evidente para los convertibles. No obstante, en este momento no pueden negarse las cualidades en materia de diversificación que ofrecen en una cartera. Esto queda especialmente confirmado por su brillante evolución histórica, anotándose una de las más altas rentabilidades ajustadas al riesgo entre las diferentes clases de activos tradicionales.
En nuestra opinión, los convertibles constituyen un excelente vehículo en períodos de incertidumbre, ya que se han comportado satisfactoriamente en numerosos ciclos de inversión. Un bono de este tipo participará de las subidas de mercado, a la vez que estará protegido contra las caídas (suelo del bono). La convexidad resultante permite a los inversores beneficiarse de dos terceras partes del potencial alcista de la acción subyacente y exponerse a una tercera parte del riesgo de caída. Durante ciclos económicos complicados, los convertibles serán una potente arma diversificadora de la cartera. De ahí que nuestra filosofía de inversión consista en maximizar la participación en la evolución de la renta variable por cada unidad de riesgo, basándonos en cuatro aspectos:
Estructura del bono convertible
Preservación del capital/solvencia crediticia
Factores impulsores del potencial alcista de la renta variable identificados en el marco de nuestra selección temática
Ajustes a escala de la cartera y control de riesgos
Actualmente, los dos temas de mayor peso en nuestra cartera son la computación en la nube y el gasto en atención sanitaria. Consideramos que el segmento de computación en la nube ‒recursos informáticos y datos compartidos bajo demanda‒ seguirá experimentando un crecimiento exponencial, ya que aporta tanto a empresas como a particulares eficiencias en términos de costes y velocidad. De manera similar, confiamos en que el crecimiento del gasto en atención sanitaria continuará siendo mayor que el crecimiento del PIB en las economías desarrolladas, habida cuenta de las crecientes demandas de una población en proceso de envejecimiento.
Hemos evitado el sector del petróleo y gas, donde prevemos que persistirá la inestabilidad a medio plazo. Desde una perspectiva regional, no hemos estado invirtiendo en empresas de China y de algunos otros mercados emergentes. La falta de transparencia en materia de buen gobierno corporativo en estos mercados ha menoscabado nuestra confianza en la protección frente a caídas, un factor clave a considerar en nuestro proceso.
Los bonos convertibles ofrecen una pasarela entre los mercados bursátiles y la renta fija. Se han comportado muy bien en entornos de tipos de interés al alza; históricamente, su evolución ha sido satisfactoria en escenarios de bajos rendimientos, como sucedió en Japón. Por ejemplo, los bonos convertibles presentan una correlación negativa o muy baja con los valores de deuda pública y con la deuda investment grade. Su correlación con la deuda high yield es del 60% y con las acciones del 92%. De este modo, los bonos convertibles equilibrados ofrecen a los inversores una rentabilidad ajustada al riesgo mejor que otras clases de activos tradicionales.
En este contexto, por bonos convertibles “equilibrados” se entiende los convertibles en su sentido más puro, a diferencia de los bonos convertibles con precios de conversión muy por encima o muy por debajo del precio de las acciones subyacentes. El término bonos convertibles “equilibrados” también excluye los convertibles de conversión forzosa, que se convierten en acciones al vencimiento, y los denominados BC sintéticos, que habitualmente consisten en una combinación de bonos y warrants.
No obstante, sea cual sea el contexto, nadie puede discutir las cualidades en materia de diversificación de una cartera que los convertibles efectivamente ofrecen.
Tarek Saber es Jefe de Bonos Convertibles en NN Investment Partners.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hey Paul Studios
. ¿Cómo adopta el cerebro las decisiones financieras?
Nuestra comprensión sobre la forma en que adoptamos decisiones financieras se ha beneficiado enormemente de la combinación de tres disciplinas discretas: la economía, la psicología y la neurociencia. Los investigadores de estos tres campos han tendido puentes para enriquecer nuestra comprensión de las finanzas conductuales, creando con ello nuevas áreas de investigación. Las neurofinanzas son una de ellas y toman prestadas las herramientas y enseñanzas de la neurociencia para desentrañar cómo la actividad cerebral interviene en la toma de decisiones financieras.
La neurociencia ha realizado enormes avances durante los últimos 20 años. Ahora entendemos las estructuras principales del cerebro y podemos registrar las señales eléctricas que emiten las “células cerebrales” o las redes de células. La tecnología de imágenes de resonancia magnética funcional (fMRI) nos permite monitorizar la actividad cerebral, lo que, a su vez, nos permite controlar qué partes del cerebro “se encienden” cuando las personas toman decisiones financieras. Ya sabemos que el cerebro humano es una de las cosas más complejas que existen en el universo.
Dos sistemas cognitivos
Los psicólogos dividen nuestro pensamiento cognitivo en dos sistemas diferentes: el Sistema 1, que es la mente inconsciente de pensamiento rápido y está siempre en funcionamiento, y el Sistema 2, que es la mente deliberativa de pensamiento lento, actuando como un pasillo para el resto del cerebro; así, gran parte de la actividad neuronal del cerebro ocurre sin que seamos plenamente conscientes de ello.
De hecho, la mente consciente a menudo puede interponerse en cosas que la mente inconsciente sabe cómo hacer. Eso es algo intuitivo para muchos deportistas o músicos que practican un movimiento hasta el punto de que se convierte en automático, como el saque en el tenis, el swing en el golf o tocar un instrumento.
El cerebro contra el cerebro
El Sistema 1 de pensamiento rápido del cerebro es implacablemente eficiente, ya que casi siempre toma el camino que ofrece menos resistencia. Por ejemplo, si uno realmente quiere comer, buscará y encontrará comida a expensas de otras actividades. Este rasgo evolutivo les resultó muy útil a nuestros antepasados. Sin embargo, a la hora de invertir esta preferencia por la opción que ofrece menos resistencia generalmente es mucho menos útil.
Entonces, realmente el trabajo del Sistema 2 ‐el consciente y calculador‐ es dar marcha atrás e intentar aprovechar más el cerebro inconsciente. Por ejemplo, sabemos que si empezamos una nueva afición o aprendemos una nueva habilidad, los cambios en el cerebro se aprecian en un escáner fMRI. Una forma de salir del camino de lo que genera menores resistencias es partir de la base de que existen muchas respuestas correctas para un problema, no solo una. Suponer que no existe más que una respuesta invita al cerebro inconsciente a atajar directamente hacia la solución, pero en situaciones de complejidad e incertidumbre, esa podría no ser la respuesta adecuada. En la inversión, esta idea puede adaptarse de forma que se piense en un abanico de posibles escenarios futuros, en lugar de intentar atar la estrategia de inversión a una única y rígida visión del mundo, donde equivocarse generalmente resulta mucho más caro.
¿Dónde están los inversores racionales?
La teoría financiera clásica se levantó sobre la presunción de que los inversores actuaban siempre racionalmente, pero este modelo no conseguía explicar muchos de los patrones inusuales que muestran los precios en los mercados financieros. El punto de partida de las finanzas conductuales es la observación de que los inversores no siempre son racionales en la práctica, y esa es una idea que los experimentos de la neurociencia también han ayudado a refrendar.
Ahora, los economistas están de acuerdo en que los inversores únicamente tienen una racionalidad acotada. Eso significa que la capacidad de los inversores para ser racionales está delimitada por la información que tienen a su disposición, la capacidad cognitiva de sus mentes para tomar una decisión (y la complejidad de la decisión a tomar) y el tiempo del que disponen para tomarla. A la vista de estas limitaciones, tenemos tendencia a tomar atajos cognitivos.
Las neurofinanzas revelan algunos hallazgos sorprendentes
Los experimentos de las neurofinanzas están ayudando a los investigadores a entender cómo las diferentes partes del cerebro participan en diferentes tareas. Por ejemplo, en 2005 Camelia Kuhnen y Brian Knutson usaron resonancias magnéticas funcionales para analizar el cerebro de personas que tenían que tomar decisiones financieras en las que intervenían dos acciones y un bono1. Su investigación demostró que algunas partes del cerebro (especialmente el nucleus accumbens) se activan ante la expectativa de una recompensa (léase ganancias financieras), mientras que otras partes del cerebro (sobre todo la ínsula) responden ante estímulos negativos, como la expectativa de sufrir un daño (léase pérdidas financieras).
La tecnología de imagen médica también ha contribuido a confirmar la idea de que las decisiones financieras a menudo se toman a partir de las emociones. Los estudios confirman que las elecciones que realizan las personas están influidas por las experiencias anteriores y siguen unos cursos delimitados. Las investigaciones con imágenes médicas confirman que existe un deseo de asumir más riesgos después de unas rachas iniciales de beneficios y pérdidas, como se observa en la mayor actividad que muestran los procesos que afectan al estado anímico del cerebro, junto con una reducción de la actividad relacionada con los procesos que influyen en la deliberación y la reflexión.
En otro experimento realizado por Trujillo y Knutson, se mostró a un grupo de sujetos una foto de una cara humana que podía expresar felicidad, temor o enfado. Los sujetos que vieron la cara feliz mostraron un 30% más de tolerancia al riesgo, mientras que las caras de enfado o temor, y he ahí lo interesante, animaban a los sujetos a elegir la “opción segura”2. Estos sorprendentes resultados sugieren que nuestro estado emocional puede tener una influencia mucho mayor sobre las decisiones financieras de lo que muchos de nosotros reconoceríamos.
En muchas situaciones de la vida real, no conseguimos acceder a información sobre las consecuencias de las elecciones que no hacemos, lo que probablemente sea positivo, pero no ocurre así en los mercados financieros. La información no solo se conoce, sino que está ampliamente accesible, y las inversiones que podríamos haber hecho generalmente nos las cruzamos cada vez que consultamos las páginas de la prensa económica y parecen decirnos “¡Mira qué ganancias podrías haber conseguido!”.
Además, sabemos que el córtex prefrontal es un área del cerebro que interviene en la evaluación de nuestras decisiones y el impacto de estas elecciones puede desencadenar potentes emociones. El neurobiólogo Antonio Damasio ha realizado varios estudios sobre la forma en que nuestra toma de decisiones se relaciona con los diferentes procesos emocionales del cerebro. Damasio descubrió que la actividad cerebral era diferente entre el arrepentimiento y la decepción, por ejemplo. El arrepentimiento es la emoción que sentimos cuando podemos comparar lo que hemos conseguido con lo que podríamos haber conseguido. La decepción es diferente: es la emoción que sentimos cuando no estamos contentos con los resultados obtenidos sin saber en realidad qué podría haber pasado si hubiéramos actuado de otro modo. Los sentimientos de arrepentimiento suelen ser más duraderos.
El descubrimiento interesante era que únicamente el arrepentimiento generaba una actividad significativa en el córtex orbitofrontal, y que la cantidad de actividad neuronal ligada al arrepentimiento depende de la diferencia entre las ganancias obtenidas y las no conseguidas. Así pues, si inviertes en una bolsa en detrimento de otra, y la otra sube más, experimentarás una sensación de arrepentimiento que irá en proporción a las ganancias adicionales que la otra alternativa haya generado.
Entonces, ¿qué nos dice todo esto? Que experimentar arrepentimiento está en la naturaleza humana, podríamos decir. Y así es, no estaríamos cometiendo ninguna equivocación, pero lo que hacemos después podría determinar si caemos en una trampa conductual muy común en la inversión: ¿Cedemos al sentimiento de arrepentimiento y vendemos pasados apenas unos meses la inversión que dedicamos tiempo a elegir para contratar esa inversión alternativa que, en nuestra opinión, se ha comportado mejor?Teniendo en cuenta que el objetivo es conseguir una buena rentabilidaden un horizonte temporal razonable, la idea de saltar del tren cada vez que una opción alternativa comienza a generar mejores resultados es una garantía casi total para conseguir peores resultados relativos después de descontar los costes de las transacciones. En última instancia, esta estrategia para evitar el arrepentimiento está condenada al fracaso y es el equivalente en el mundo de la inversión del perro que persigue su propia cola.
Lo que se necesita en esos momentos es rigor y paciencia, no dudar de uno mismo o dejarse llevar por el Sistema 2 y su pensamiento adicto a la “línea de menor resistencia”. Hace falta tiempo para que una buena decisión se convierta en una excelente. Aunque las neurofinanzas están elevando ciertamente nuestra comprensión sobre el papel del cerebro en la toma de decisiones, hacen falta más cosas para invertir con éxito. Como dijo Warren Buffet, “el éxito en la inversión no guarda correlación con el coeficiente intelectual; cuando se tiene una inteligencia normal, lo que se necesita es temperamento para controlar las ansias que meten a los demás en problemas”.
Artículo escrito por Nick Armet, director de Comunicación Corporativa en Fidelity Worldwide Investment.
Kuhnen, Camelia M., y Knutson, Brian (2005). The Neural Basis of Financial Risk Taking. Neuron, vol. 47, 763‐770, septiembre de 2005.
Trujillo, J., B. Knutson, M. P. Paulus, y P. Winkielman (2006). Taking Gambles at Face Value: Effects of Emotional Expressions on Risky Decisions. Documento de trabajo. http://www.gsb.stanford.edu/.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Vinoth Chandar. A la búsqueda de un rendimiento estable
Para todo inversor, la búsqueda de la estabilidad en los rendimientos es un tema capital. En estos momentos, no sorprende pues que haya una cuestión recurrente: ¿merece la pena continuar invirtiendo en los mercados de renta fija, donde cerca del 25% –incluyendo la deuda soberana europea– ofrece rendimientos negativos? Desde nuestro punto de vista sí, pero con conocimiento de cómo y dónde. No todo vale.
En primer lugar, hemos de destacar que la actual situación es consecuencia, sobre todo, de las tendencias desinflacionistas y del debilitamiento económico. Con el fin de contrarrestar ambos el BCE continúa con su plan de compra directa de bonos. Inicialmente fue a través de deuda soberana y, más recientemente, amplió el marco a deuda de empresas con rating investment grade. El efecto es el perseguido exactamente por el Banco Central: los tipos se van a mantener bajos en el medio y largo plazo.
En general, las rentabilidades deberían compensar al inversor por cualquier riesgo de ‘default’ u otros factores que afectan a los precios de las obligaciones, como puede ser una subida inesperada de la inflación. Pero, actualmente, y principalmente en Europa, el valor de los bonos refleja una situación económica que sigue por el mismo camino: bajo crecimiento e inflación inexistente y, despues de varios años de rentabilidades positivas en renta fija, confiamos en seguir sacando provecho y proporcionando buenos retornos si la política monetaria continua por el mismo camino.
Desde Mirabaud Asset Management vemos buenas oportunidades en el mercado americano, principalmente en deuda high yield. Actualmente, el cupón medio del índice Global de High Yield es del 6,5% y rinde por encima del 7%, alcanzando el pasado febrero el 9% debido a las dudas que se generaron sobre el crecimiento global, fundamentalmente por los precios de las materias primas y las incertidumbre generadas por la Fed sobre la subida de tipos en Estados Unidos. En este aspecto creemos que las cuatro subidas que se preveian para este año se verán reducidas, pues no parace que haya el suficiente crecimiento económico que lo justifique.
En un mercado sin una clara dirección y con diferentes riesgos en el corto plazo ¿Cómo lograr rentabilidad en renta fija?. Con un enfoque flexible, global y oportunista, y con la búsqueda de la baja volatilidad. Un enfoque “total return” que es el que mantenemos en nuestro fondo Global Strategic Bond, donde las principales fuentes de rentabilidad son la buena selección del crédito, la gestión activa de la duración y la utilización del ‘hedging’. Con esto el fondo ha generado en lo que va de año una rentabilida por encima del 3%, y de más de un 2,6%desde su lanzamiento, con una volatilidad de apenas el 2%.
Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.
Foto: DanNguyen, Flickr, Creative Commons. ¿Una subida de los tipos de interés a la vista?
Si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos que hemos constatado desde hace siglos? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que éste no será el caso.
A excepción del declive durante la crisis de la deuda soberana en los países periféricos, los tipos de interés están a la baja desde la implantación del euro, incluso desde principios de los años 80. Esta caída de los tipos de interés refleja fundamentalmente un contexto deflacionista y de recesión causado por una serie de factores como el envejecimiento de la población, la falta de demanda y de inversión, el bloqueo de los circuitos de créditos bancarios, etc. Evidentemente, la espiral deflacionista se ha visto acentuada por la política de un euro fuerte llevada a cabo entre 2008 y 2015 y cuyo objetivo era garantizar una credibilidad internacional al tiempo que la crisis griega evidenciaba la vulnerabilidad del plan monetario. Lo mismo ocurre con las políticas de austeridad presupuestaria decretadas a destiempo y cuya cristalización, en forma de pacto de estabilidad y crecimiento, es sin duda un error histórico comparable a aquellos que se cometieron en los años 30.
No obstante, si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos (¡desde hace siglos!) que hemos constatado? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que este no será el caso, ya que las medidas monetarias tienen por objeto volver a impulsar una inflación que tendrá como consecuencia inevitable un aumento de los tipos de interés a largo plazo. No se trataría de un incremento de los tipos de interés reales (que corresponden a los tipos de crecimiento de la economía), sino más bien de una subida asociada al riesgo crediticio y la vuelta de la inflación.
Sin embargo, hay otro factor absolutamente esencial que inevitablemente va a provocar un aumento de los tipos; se trata de la deuda pública. A día de hoy la deuda alcanza cotas inauditas en tiempos de paz y, tanto en términos relativos como absolutos, se encuentra como mínimo al nivel más elevado desde la II Guerra Mundial. Ahora bien, el riesgo asociado a la importancia de esta deuda pública no se refleja en los tipos de interés. Para convencerse de ello, basta con pensar en el hecho de que el estado belga ha emitido un bono con un vencimiento de un siglo a un interés nominal del 2,3%. Si se cumple el objetivo del Banco Central Europeo de alcanzar una tasa de inflación del 2% (y se cumplirá tras las políticas de flexibilidad monetaria), esto significa que el riesgo asociado al estado belga y la remuneración real de los acreedores (es decir, su remuneración mediante la retirada del ahorro) es del 0,3%. Por intuición, este importe es insuficiente. Por tanto es probable, si no es prácticamente cierto, que va a aumentar la prima de riesgo soberano, es decir, la exigencia de remuneración para prestar a los estados cuyo endeudamiento aumenta de forma estructural.
Por otra parte, existe una constante económica: es imposible mantener la intangibilidad de una moneda cuando están en vías de cambio las fuerzas y las contingencias con las que debe garantizar un equilibrio. El desequilibrio de las finanzas públicas siempre (y es una ley universal) acaba por corromper y degradar una moneda. Esto significa que un exceso de deuda pública provoca irremediablemente un ajuste monetario, así como su desaparición dentro de la inflación a través de su monetización (práctica llevada a cabo por el Banco Central Europeo) o mediante su reducción autoritaria (como fue el caso en muchos países, entre ellos Chipre). Sin estos dos casos (reducción autoritaria o inflación), se produce un incremento del precio de la moneda, es decir, el tipo de interés, ya que la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda no está garantizada y el riesgo de los emisores públicos aumenta. En este sentido, hay un dato revelador: la deuda pública en la zona Euro prácticamente ha aumentado un 50% en diez años, lo que equivale a un tipo muy por encima del objetivo de inflación del 2%. Ha habido por tanto un aumento real de dicha deuda a un ritmo que excede la depreciación de la moneda mientras que los tipos de interés caían. Esto es una contradicción.
Por el contrario, se podría argumentar que los tipos de interés deben permanecer bajos porque los Estados, que están limitados por el presupuesto, no se pueden permitir tal aumento. Por lo demás, es esta perspectiva la que ha llevado al Banco Central Europeo a crear dinero tomando en garantía las obligaciones del Estado, es decir, monetizándolas. Sin embargo, las leyes del mercado tienen su propia dinámica: los programas de monetización tendrán un plazo y el riesgo no se puede ocultar indefinidamente por medio de inyecciones monetarias. El único recurso que tendrán los Estados para asegurarse una financiación a un tipo de interés bajo implica obligar, a través de diversas medidas reguladoras ya aplicadas, a los bancos y las compañías de seguros a suscribir sus obligaciones. Por lo tanto las deudas del Estado se consideran ejemplos de riesgo y no requieren ninguna garantía de capital propio para las entidades financieras, a diferencia de cualquier otra contrapartida privada. Pero en este aspecto también hay una restricción: sin asumir riesgos, las entidades financieras no pueden ofrecer un rendimiento satisfactorio a sus depositantes, titulares de seguros de vida y accionistas, salvo considerar una nacionalización sutil de todos los circuitos financieros.
Dicho esto, ¿hay que temer este aumento de los tipos de interés? La respuesta debe ser matizada. Un aumento brusco de los tipos es poco probable, ya que se vería contrarrestado por los bancos centrales. Por otra parte, este aumento podría tener un efecto devastador en los mercados de activos. Sobre la base de los datos promedio, el valor de los mercados de acciones y obligaciones podría caer en torno al 10% si se produjera un improbable aumento brusco de los tipos de interés a largo plazo del uno por ciento. Por el contrario, un aumento gradual de los tipos de interés sería el anuncio de una normalización monetaria y, por tanto, una señal positiva de que se está saliendo de una situación extremadamente singular. En este último supuesto, los tipos aumentarían progresivamente por un efecto alcista sobre los tipos a corto plazo, que se propagarían gradualmente a los tipos de interés a largo plazo. Si este aumento de los tipos de interés correspondiera a una presión inflacionista, el impacto negativo sería mitigado.
En definitiva, independientemente del enfoque, el rigor intelectual provoca una necesidad de contemplar un posible aumento de los tipos de interés a largo plazo. Por tanto, no parece razonable considerar que la situación actual pueda continuar así.
Columna de Bruno Colmant, responsable de investigación macroeconómica en el Banco Degroof Petercam.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Woodley Wonder Works. European Equities: Politics Versus Progress
Los mercados europeos de renta variable han experimentado unos tórridos 12 meses. Se suponía que todo iba a ser diferente. La flexibilización cuantitativa (QE), lanzada en marzo de 2015, aceleraría la recuperación ―utilicé la expresión “QE con esteroides” unas cuantas veces el año pasado― dado el fuerte punto de partida para el crecimiento en ese momento. El crecimiento mejoraría en todo el mundo, y las ganancias comenzarían a remontar.
La realidad ha sido bastante diferente. El dólar estadounidense se ha debilitado, cuando debería haber estado fortaleciéndose, partiendo de la hipótesis de que la Reserva Federal de Estados Unidos iba a estrechar los tipos, mientras que se suponía que el euro iba a mantenerse en niveles bajos, altamente competitivos para los exportadores. Tampoco se esperaba que la política fuese a destacar hasta 2017, pero ni siquiera la perspectiva de que Trump lidere el bando republicano en EE.UU. ha desviado la atención de las incertidumbres políticas de Europa. Como preocupación política más inmediata, es probable que el referéndum en el Reino Unido sobre su pertenencia a la UE esté mucho más cerca de lo que muchos habían pensado nunca.
Dadas estas incertidumbres, no es de extrañar que el mercado de renta variable haya tenido dificultades para negociar a lo que algunos pensaban que era un nivel alto. Tras cinco años de crecimiento escaso o nulo de las ganancias a nivel agregado, las previsiones para 2016 se han revisado constantemente a la baja (una vez más) desde un punto de partida en torno al 8% hasta un nivel más reciente cercano al 1%.
Progreso a pesar de las bravatas
Todo ello podría ser un motivo para considerar el vaso medio vacío. Pero a continuación se exponen algunas de las razones para considerar que en realidad está aún medio lleno: el crecimiento del producto interior bruto (PIB) en Europa este año se espera que alcance una cifra en torno al 1,5%. Se espera que la inflación comience a remontar aunque lentamente, y quizá por ello el rendimiento de los bonos alemanes a 10 años ha aumentado desde 0,09% en su reciente mínimo del 7 de abril al 0,15% el 13 de mayo ―obviamente los números minúsculos ayudan a exagerar la escala del movimiento–. El desempleo está disminuyendo, la demanda del consumidor está mejorando y las finanzas públicas ya no se están deteriorando. Puede que esto no suene muy emocionante, pero igualmente tampoco estamos en la zona catastrófica que quien escuche los disparates del (ahora) exalcalde de Londres, Boris Johnson, podría llegar a creer.
En el mundo “real” de los resultados empresariales, el primer trimestre ha estado, en general, a la altura de las expectativas. Una o dos agencias han señalado que el viento de cola de un euro más débil ha terminado, pero esto no es más que un efecto de traslación en la mayoría de los casos. Muchas empresas han recordado a quien haya estado durmiendo profundamente durante los seis últimos meses que el crecimiento a nivel mundial es muy tenue y la presión de los precios sigue siendo intensa. Aquellas empresas de calidad que esperábamos que crecieran en la cartera, tales como ARM, Fresenius, Essilor, Infineon Technologies y Valeo, así lo han hecho. Sin embargo, en lo que llevamos de 2016, el llamado “dinero rápido” ha venido jugando un juego de rotación ―comprar rezagados, vender ganadores. Como muestra el gráfico siguiente, los sectores más débiles desde 2015 ―energía y materiales― han rebotado con fuerza, a costa de las áreas previamente fuertes, tales como TI y atención sanitaria:
Puedo entender gran parte de esto ―los temores sobre China fueron sin duda exagerados― pero también la esperanza de que el gigante asiático se esté recuperando rápidamente y regrese a un alto crecimiento. La realidad probable es que estamos en un mundo de crecimiento lento, donde conseguir un crecimiento de las ganancias entre el 5% y el 10% de manera sostenible es un buen logro. Este no es un mal ambiente para la renta variable, pero podría resultar un poco aburrido para algunos.
“Brexit”: improbable pero inquietante
En el momento de redactar estas líneas, solo quedan unas pocas semanas para el referéndum británico. Las apuestas actuales se inclinan a que el Reino Unido seguirá formando parte de Europa, pero las encuestas generales siguen siendo muy apretadas. Puede sonar extraordinario para muchos, desde el presidente de Estados Unidos al director del FMI, pero hay una gran cantidad de residentes británicos ―en particular los votantes de mayor edad― que creen que el Reino Unido estaría mejor fuera de Europa.
Aunque no tengo duda de que el Reino Unido sobrevivirá cualquiera que sea el resultado, si ganase el voto de salida de la UE, ello nos obligaría a reevaluar nuestra visión razonablemente optimista de la renta variable europea. Entre los posibles riesgos a corto plazo, preveo una fuerte caída de la libra esterlina, una disminución del PIB (que conduciría a una recesión potencial), pérdidas en el FTSE y un importante aumento de la incertidumbre en toda Europa. Aunque aún creemos que un resultado de la votación a favor del ‘Brexit’ sigue siendo poco probable, la política puede eclipsar los por otra parte sólidos elementos fundamentales de Europa durante unas cuantas semanas más.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
El proceso de normalización monetaria en Estados Unidos ha sido el acontecimiento más relevante en los mercados financieros en los últimos años. Sin embargo, la debilidad económica en el resto del mundo así como el fortalecimiento del dólar respecto a todas las monedas, ha motivado que las autoridades monetarias se conduzcan con cautela. El resultado ha sido que desde que empezó dicho proceso de normalización (con la eliminación de compras de bonos), la Reserva Federal ha subido la tasa de interés sólo una vez en 25 puntos base el pasado diciembre.
El impacto que este ajuste ha tenido en México ha sido notable. El peso mexicano se ha depreciado alrededor de 30% desde finales de 2014 a la fecha. Por su parte, Banco de México ha decidido seguir a la Reserva Federal en el proceso de normalización, por lo que ajustó la tasa de interés en diciembre, a la par con la Fed. Sin embargo, en lo que va del año, el peso ha sido de las monedas más debilitadas en el espectro de monedas emergentes. Tanto fue así que el Banco de México tuvo que aplicar un ajuste en la tasa de interés por 50 puntos base en Febrero, fuera del calendario de juntas y sorprendiendo a los mercados, en coordinación con recortes al gasto anunciados por Hacienda.
En los siguientes meses, la expectativa de que la Fed siga retrasando el ajuste en tasas ha aumentado. Lo anterior derivado del débil reporte de empleo en Mayo en Estados Unidos, donde sólo se crearon 38 mil puestos de trabajo, el menor en los últimos 6 años. De hecho, creemos que la probabilidad de que la Fed no suba la tasa es mayor, toda vez que la debilidad del mercado laboral podría ser un indicador de que la economía de Estados Unidos entre en recesión.
Estas son malas noticias para México. Una economía débil en el norte exacerbaría la debilidad de las exportaciones manufactureras, aumentando el riesgo de un déficit de cuenta corriente más amplio en México. Esta variable cobra relevancia en el contexto de que el déficit está siendo financiado, en su mayoría, por inversiones de portafolio que son volátiles. De hecho, en el primer trimestre del año, estas inversiones cayeron, y el financiamiento provino de mayores emisiones de deuda gubernamental.
En este contexto, es bien probable que el peso siga bajo presión. En los siguientes días se aproximan eventos podrían ser negativos para la moneda mexicana. El referendo de permanencia de Reino Unido en la Unión Europea el próximo Junio 23, en el que si bien no se espera un resultado de salida, el proceso será un insumo para la volatilidad. Por otro lado, el aumento de la probabilidad de que Donald Trump sea elegido presidente en Estados Unidos, sin duda le pondrá un poco más de ruido a la moneda, derivado de su discurso claramente proteccionista y anti-mexicano.
La suma de todos estos riesgos sugiere que Banxico no tiene muchas opciones más que empezar a ajustar la política monetaria independientemente de la Reserva Federal. El no actuar mantendrá al peso como la moneda más castigada en el mundo, y entonces quizás, la tendencia de inflación y sus expectativas se pueden deteriorarse. En ese sentido, en Barclays creemos que Banxico subirá la tasa el próximo junio 30, quizás otros 50 puntos base, y que seguirá ajustando hasta que el tipo de cambio se estabilice y que se recupere con respecto a otras monedas emergentes.
Finalmente, para que estas medidas tengan sentido, es fundamental que la política fiscal siga siendo ajustada y que los problemas en Pemex encuentren solución. Si este no es el caso, no hay política monetaria que pueda estabilizar la moneda.
Columna de Marco Oviedo, Economista en Jefe de Barclays México
