Desde que la confianza en el apoyo incondicional de los bancos centrales comenzara a resquebrajarse, los mercados navegan a tientas. Ante la falta de visibilidad, su predisposición al riesgo fluctúa al compás de los datos que se van publicando sobre el crecimiento, la inflación o los titubeos de la Fed, y que a menudo contradicen os anteriores. De hecho, en este periodo de inestabilidad, los índices bursátiles S&P 500 y MSCI World cerraron el mes de mayo muy cerca de los niveles del mes anterior y el Euro Stoxx 50 avanzó ligeramente, mientras que el índice chino siguió cediendo terreno. En lo que respecta a los tipos de interés a largo plazo, continúa la caída tanto en EE. UU. como en Europa, a pesar de las expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed.
Resultaría presuntuoso predecir cuándo llegará a su fin este vals de las dudas (véase nuestra Nota del pasado mes de abril, «Bailando sobre el volcán»), pero mientras esperamos a que la música termine, debemos abordar con cordura la fase de inestabilidad en la que se han adentrado los mercados debido a la asimetría de los riesgos presentes. En el caso concreto de EE. UU., antes o después los inversores deberán tomar conciencia del descenso de los márgenes, la debilidad de la productividad y el aumento del apalancamiento financiero de las empresas. Con una valoración actual de 18 veces los resultados previstos este año, el mercado estadounidense es frágil. A pesar de los buenos datos de mayo, la tendencia del consumo hace un año que no mejora y amenaza con debilitarse bajo el peso del encarecimiento de la energía y los alquileres.
En China, la mejora de las cifras económicas gracias al plan de estímulos anunciado en el primer trimestre parece haber tranquilizado a los inversores internacionales (no así a los inversores chinos), pero ha traído consigo un marcado aumento del riesgo económico y financiero a medio plazo. El ánimo de los inversores podría cambiar si cunden rápidamente las dudas sobre la sostenibilidad del plan de estímulos o si toman conciencia de los peligros que conlleva el fuerte aumento del endeudamiento de las empresas.
En cuanto a la Unión Europea, las incertidumbres económicas se suman a varios riesgos políticos y geopolíticos de tipo existencial que sería imprudente obviar. En este contexto, hay que invertir con los ojos bien abiertos. El periodo de gran moderación que vivieron los mercados entre mediados de 2012 y mediados de 2015, gracias a la confianza sin reservas depositada en los bancos centrales, ha terminado. En cuanto a la esperanza de que los estímulos monetarios dejen paso a los presupuestarios, ésta choca con el nivel de endeudamiento de los estados, que limita enormemente los márgenes de maniobra. Ahora las carteras necesitan estructuraciones «todoterreno», es decir, poco vulnerables a las vicisitudes económicas y políticas, así como una gestión muy activa de todas las oportunidades que ofrecen los mercados, al modo de un francotirador.
El consumo, último bastión del crecimiento estadounidense A pesar de que la actividad manufacturera está ya muy debilitada, EE. UU. sigue mostrando un perfil de crecimiento relativamente envidiable gracias a la fortaleza del consumo. Sin embargo, un análisis más detallado revela que el consumo no progresa desde hace un año. Dado que las mismas causas producen los mismos efectos, la ralentización de la tendencia de los mercados —financieros e inmobiliarios— ha mermado el efecto riqueza en los hogares estadounidenses que había sostenido el consumo desde 2010. A esta debilidad en la dinámica del consumo viene a sumarse ahora el repunte de los precios de la energía y los alquileres, que actúa como un impuesto al consumo.
A este respecto, resulta esclarecedor constatar que, a pesar de haber vivido uno de los inviernos más suaves de los últimos cien años, los grupos de distribución tradicio- nales (de Walmart a Macy’s, pasando por Target y Nordstrom) presentan desde comienzos de año sus peores resultados desde la recesión de 2009. Ciertamente, el comercio electrónico sigue creciendo con fuerza, pero este crecimiento no puede ocultar la señal procedente de la debilidad que muestran los resultados del primer trimestre de los grandes almacenes (-47,8 %) y los hipermercados (-14 %). La ralentización del consumo sería, además, doblemente problemática, ya que los distribuidores estadounidenses no parecen haberse preparado para ello: sus existencias se sitúan actualmente en un nivel próximo a un año y medio de ventas, lo que supone su cota más alta desde 2009.
Pero es que encontramos más obstáculos en el camino del crecimiento estadounidense: la Fed pretende reto- mar su ciclo de ajuste monetario tan pronto como los mercados lo permitan, la creación de empleo está frenándose, el uso de la capacidad de producción se reduce desde hace un año, el número de permisos de construcción desciende desde principios de año y la incertidumbre cada vez mayor en torno al resultado de las elecciones presidenciales amenazan con penalizar la inversión en el segundo semestre. Los mercados siguen confiando en la fortaleza de la locomotora estadounidense y, en nuestra opinión, pecan de complacientes.
El riesgo chino
La mejora de la economía china en el primer trimestre fue espectacular, pero no debemos caer en la ilusión: si China se obstina en mantener a toda costa su ritmo de crecimiento, no hará sino agravar su ya de por sí acuciante problema de exceso de endeudamiento. Sobre la base de la tendencia actual, la tasa de endeudamiento total del 240% que presenta el país actualmente alcanzaría un nivel crítico del orden del 320% dentro de cinco años y vendría acompañada de un fuerte deterioro de la relación préstamos-depósitos. La tasa de impago en los prestamos bancarios, que a nuestro juicio está muy subestimada actualmente, se aceleraría aun más y provocaría casi con toda seguridad una grave crisis crediticia. Por consiguiente, o bien las autoridades chinas asumen el riesgo de llevar a la economía del país hacia ese precipicio o bien adoptan un planteamiento más razonable y aceptan el impacto sobre el crecimiento a corto plazo que se deriva de la necesaria continuación de las reformas estructurales, el saneamiento del sector bancario y el reequilibrio de la actividad económica. La hipótesis más positiva es que China acepte, al menos, una desaceleración de su ritmo de crecimiento a partir del segundo semestre de este año.
Riesgo político
Los mercados tienen por costumbre hacer caso omiso al riesgo político, un factor que, en efecto, apenas suele repercutir en la economía real, pero esta vez quizá sí deberían preocuparse. En las elecciones presidenciales de finales de este año en EE. UU., la victoria de un candidato abiertamente proteccionista y dispuesto a renegociar la deuda federal —algo casi inconcebible hace apenas seis meses— es ya una posibilidad plausible. Por su parte, la victoria en el referéndum de los partidarios de la salida del Reino Unido de la Unión Europea, un resultado que estaría motiva- do por razones principalmente de índole política, constituiría un grave riesgo de perturbaciones para el comercio intraeuropeo y el crecimiento. Circulan multitud de estimaciones más o menos argumentadas, aunque partidistas en su mayor parte, sobre las probabilidades de los acontecimientos en cuestión y sus consecuencias económicas, pero sea como fuere, lo importante es que el riesgo es asimétrico: en el mejor de los casos, las diferentes citas electorales mantendrán el statu quo y en el peor, podrían provocar una reacción en cadena, ya que un voto de ruptura constituiría un precedente de primer orden que reforzaría, incluso legitimaría, otras votaciones en contra del orden establecido o antieuropeas.
Los mercados están comenzando a orientarse hacia esta nueva tendencia que describíamos a comienzos de año y que se caracteriza por estar menos soste- nida por la intervención cada vez más contundente de los bancos centrales y más expuesta a los riesgos económicos y políticos. Generalmente, los cambios de tendencia dan paso a un periodo de inestabilidad y los mercados se encuentran plenamente inmersos en él. Este contexto incita a mantenerse al acecho, listos para aprovechar los blancos a tiro con la mayor precisión posible y desde un posicionamiento seguro.
Didier Saint-Georges, Miembro del comité de inversiones de Carmignac.
