Deje a las mejores empresas que trabajen para usted

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Deje a las mejores empresas que trabajen para usted
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Pictures of Money. Let the World’s Leading Companies Work for You

Las franquicias globales de calidad a menudo tienen fuertes y disciplinados modelos de negocio que pueden proporcionar cierto grado de certeza en un contexto de mercados plagado de incertidumbre. Tienden a crear ventajas competitivas duraderas, tales como marcas fuertes, patentes, licencias y derechos de autor y las altas barreras a la entrada. Esto significa que tienden a crear cierto grado de certeza en torno a su rentabilidad y flujo de efectivo.

Dada la reciente incertidumbre en los mercados, muchos inversores están buscando inversiones que puedan tener buenos resultados en un mundo de rentabilidades bajas, pero que tengan buenas características defensivas.

Creemos que el fondo Investec Global Franchise cumple perfectamente con ese requisito. Los tipos de empresas en las que invierte han demostrado cómo sus ventajas competitivas han ayudado a asegurar la rentabilidad e ingresos estables a largo plazo.

Como muestra el siguiente gráfico, la estrategia ha participado de manera significativa en la fuerte subida de los mercados, desplegando excelentes características defensivas en las caídas y, sobre todo, proporcionado un fuerte exceso de rentabilidad a largo plazo. El fondo ha logrado esto con niveles relativamente bajos de volatilidad desde el inicio.

La estrategia Investec Global Franchise adopta un enfoque diferenciado para invertir en empresas de calidad.

  • Es un portafolio de acciones de alta convicción, que incluye entre 25 a 40 de algunas de las compañías líderes en el mundo
  • Busca proporcionar un crecimiento consistente y fiable a través de una cartera de gestión activa
  • Evita negocios intensivos de apalancamiento y de capital
  • Esta gestionado por un equipo con larga experiencia en este tipo de enfoque

Clyde Rossouw es co-responsable de inversiones Quality en Investec.

Japón busca apoyo a su política monetaria en el G-7

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Japón busca apoyo a su política monetaria en el G-7
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Stefan. Stimulating Conversation

El G-7 se empieza a parecer más a una agrupación anacrónica. Hubo un tiempo en el que estaba formado por las siete economías más grandes del mundo. Sólo cinco de los siete países se pueden clasificar todavía entre los primeros. Economías del tamaño de China e India no son miembros. Pero concentrarse en el tamaño de la economía es perder el punto del G-7: un club de economías con ideas afines e influyentes. Tomados en conjunto, los derechos de voto que el G-7 tiene en organizaciones como el FMI, el Banco Mundial, la ONU y la OMC es enorme. Cualquier acuerdo que el G-7 presente en conjunto tiene una buena oportunidad de llegar a ser la política oficial de cualquiera de estas organizaciones.

La semana pasada le tocaba al primer ministro japonés, Shinzo Abe, organizar la reunión y aprovechó la oportunidad para decir que la actual situación económica es tan mala como tras la crisis de Lehman Brothers. Recalcó que los precios de las materias primas habían caído más de un 50% y que el crecimiento de la inversión en los mercados emergentes registra su ritmo más lento desde 2009.

Ningún indicador económico apoya esta afirmación, así que ¿por qué planteó estos temas el primer ministro japonés? ¿Cuál era el motivo? Sencillamente porque parece que quiere cobertura política a una mayor flexibilización fiscal en Japón. Abe se había comprometido a elevar el impuesto sobre las ventas en marzo del próximo año (un ajuste fiscal) a menos que hubiera un terremoto o una crisis económica. De ahí sus esfuerzos para acordar en el seno del G-7 que las cosas están tan mal hoy en día como en el periodo post-Lehman Brothers.

En cualquier caso, el aplazamiento del impuesto sobre las ventas se ve como una solución obvia. Basta con mirar el comportamiento de la economía japonesa durante la última década más o menos. En primer lugar, la crisis financiera sacó el PIB real fuera de la tendencia que tenía antes de la crisis (gráfico 2), al igual que ocurrió en la mayoría de economías. La recuperación fue muy rápida, pero luego se produjo el terremoto de Tohoku, y una vez más el PIB real salió fuera de su trayectoria. Después del terremoto, la recuperación se reanudó a un ritmo más lento. Y tras eso, llegó el impuesto sobre las ventas, y el crecimiento descarriló una vez más.

Algunos podrían argumentar que un impuesto sobre las ventas es necesario para contar con solvencia fiscal. Pero el mercado no está de acuerdo: está tan poco preocupado por el panorama fiscal japonés que están dispuestos a pagar por el privilegio de prestar dinero al gobierno nipón durante 10 años. Sin embargo, el gobierno no ha tenido mucho interés en el uso de la política fiscal, lo que le ha hecho depender de la política monetaria. Pero las cada vez más inusuales políticas monetarias puede ser molesto para algunos de los colegas del G-7.

La reacción en cadena de los efectos de las políticas monetarias a nivel global tienden a ser más importantes que las de las políticas fiscales. Los tipos de cambio están ligados a las tasas relativas de interés a corto plazo, es decir, a las expectativas de la política monetaria de los bancos centrales de cada país. La política monetaria más flexible presionará a la baja su tasa de cambio, que por necesidad significa un tipo de cambio más alto para otros países. Esta es la razón por la que los grandes movimientos de política monetaria a menudo conducen a acusaciones de manipulación de los tipos de cambio y a las guerras de divisas. También es por eso que en los últimos años, hay veces en la que los bancos centrales han coordinado su flexibilización.

También explica por qué hay tantos rumores de que el G-20 (un grupo más amplio que el G-7, que incluye países de los mercados emergentes) ejerce presión sobre Japón para que detenga la bajada de los tipos de interés. Dada la estructura de tipos negativos introducida por el Banco de Japón podría decirse que tiene poco efecto sobre la economía (ya que no afecta a todas las tasas), pero tiene un gran impacto en el tipo de cambio y no sería sorprendente que otros países puedan estar molestos.

La política fiscal tiene un efecto mucho menos directo sobre el resto de países, por lo que debería ser más aceptable desde una perspectiva internacional. Sin embargo, no es necesariamente así de aceptable desde un punto de vista interno. En los últimos años el sinónimo ha sido la austeridad. Para el crecimiento económico lo que cuenta no es tanto el nivel del déficit presupuestario, como la variación en el déficit. Este año se prevé que sea el primer año en el que este impulso fiscal es positivo desde 2010 (gráfico 3). La previsión es que se ponga fin a la austeridad adicional, pero sin que haya ningún estímulo. Al parecer, Abe espera cambiar eso. Para Japón, simplemente el endurecimiento no sería un primer paso positivo.

Joshua McCallum es responsable del equipo de economistas de renta fija europea de UBS Asset Management.

Una prolongada sequía en los beneficios corporativos podría dañar los márgenes y la rentabilidad de la renta variable

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Una prolongada sequía en los beneficios corporativos podría dañar los márgenes y la rentabilidad de la renta variable
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Scott Beal. Least-Loved Cycle Looks Less Lovely

Ya hace más de seis años que estamos inmersos en uno de los ciclos económicos más largos de la historia, aunque el menos querido. Los mercados han mostrado una capacidad mucho mayor que el público de sacudirse los efectos de la crisis financiera global. ¿A qué se debe esto? Escuchando a los expertos, se podría pensar que la razón no es más que una combinación de aire caliente y liquidez del banco central. Pero esto no podría estar más lejos de la verdad. Han sido los beneficios, no las opiniones de los expertos, las que han llevado a los mercados a nuevos máximos. Desde los mínimos marcados a principios de 2009, el valor del S&P 500 se ha triplicado, e igualmente los beneficios de las empresas que cotizan en el índice se han triplicado también.

Los beneficios empresariales en las grandes multinacionales –como las que cotizan en el S&P 500– se han visto favorecidos por el uso productivo de la mano de obra y el capital, la rotación rápida de activos, los bajos costes de energía y, sí, el históricamente bajo coste de capital, gracias a las políticas acomodaticias de los bancos centrales.

En los últimos meses, sin embargo, los beneficios han comenzado a decaer, y con ellos mi confianza en la trayectoria ascendente del mercado. La caída de los beneficios y las ganancias puede deberse a dos factores. El primero es el exceso de capacidad de producción mundial, especialmente en China. En los mercados desarrollados, la producción responde rápidamente a los cambios en la demanda, pero en China esto no es así. La demanda no responde de forma rápida. Esto supone un exceso de capacidad en la economía mundial, que tiende a deprimir la capacidad de fijar precios, no sólo de las empresas chinas, sino a nivel global.

El segundo factor que ha debilitado los beneficios empresariales es la tibia demanda de los consumidores. Habría esperado que el ‘dividendo de la energía’ por el menor gasto en gas y calefacción se tradujese en una mayor demanda de los consumidores en los mercados desarrollados. Pero lo que hemos visto en realidad es que un porcentaje significativo del ‘dividendo de la energía’ ha sido ahorrado en vez de volver a la economía. Al mismo equipo, los costes de la energía han comenzado a aumentar, lo que sugiere que de cara al futuro habrá una mayor presión a la baja sobre la demanda del consumidor. Eso podría dañar aún más el crecimiento general de muchas empresas.

Esta falta de crecimiento se ha traducido en debilidad de los gastos de capital en las grandes compañías y es una señal preocupante, ya que en mi opinión, el gasto de capital es el principal impulsor de la creación de puestos de trabajo y de los beneficios.

Estas son las condiciones que necesitaría ver mejorar antes de aventurarnos en activos de mayor riesgo:

Mientras esperamos a ver si esto ocurre, mi consejo a los inversores es el de ser cauteloso. Mi preocupación no es que la recesión sea inminente en este año, sino que estemos frente a una prolongada sequía en los beneficios que podría dañar los márgenes y la rentabilidad. Esto podría convertirse en el nuevo tema para los años finales de este ciclo de mercado, y hacer que sea aún menos querido.

James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management.

La nueva herramienta de política monetaria de la Fed

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La nueva herramienta de política monetaria de la Fed
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Donkey Hotey. US Market Watch: The Fed’s New Policy Tool

Los mercados han sido demasiado optimistas sobre las posibilidades de que se produzcan nuevas subidas de tipos de interés este año. Durante los últimos tres meses, el mercado de futuros ha descontado solamente una ocasión de cada cinco de que haya una segunda subida de tipos en junio. En respuesta, la Reserva Federal parece haber intensificado su retórica para cambiar esas expectativas. Las actas de la reunión de abril dejaron muy claro que la mayoría de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) cree oportuno elevar los tipos de interés otra vez de nuevo en junio.
Lo que podría cambiar esto ligeramente es el referéndum de Reino Unido, «Brexit», sobre su pertenencia a la Unión Europea sólo una semana después de la reunión del FOMC que tendrá lugar mañana. Aunque las probabilidades de una subida de tipos en junio se han mantenido constantes, la probabilidad de que haya un cambio en julio se ha disparado por encima del 50% desde finales de mayo, lo que sugiere que el mercado está empezando a hacer más caso a la Fed.

Esto no quiere decir que sea ahora probable que vayamos a ver una reacción típica del mercado a un ciclo de subidas de tipos de la Fed. El uso de los tipos de interés a futuro como orientación –en forma de «diagrama de puntos» con las previsiones de la política de tipos de los miembros del FOMC– ha dado a la Fed un segundo grupo de tipos de interés para manipular, una opción política que no existía en el pasado. Cuando el comité elevó los tipos reales en diciembre, también recortó los tipos de interés futuros mediante la reducción del número de aumentos de los tipos esperados en 50 puntos básicos. El mercado reaccionó de igual forma; el dólar cayó y las bolsas subieron.

Esperamos que la Fed eleve los tipos de interés reales en junio o julio, dependiendo del riesgo de un ‘Brexit’. Pero también esperamos que la Fed recorte las tasas de nuevo en la segunda mitad del año. En este momento, el gráfico de puntos todavía señala cuatro aumentos de tipos en 2017 y cinco en 2018. Así que hay un montón de espacio para recortar los tipos de interés a futuros para compensar la volatilidad macro o, potencialmente, un excesivo endurecimiento de las condiciones financieras.

Los movimientos del mercado han sido positivos

Las bolsas estadounidenses continuaron presionando al alza en mayo a pesar de la creciente convicción de que la Fed endurecerá la política monetaria en el verano, y de que persiste el riesgo de Brexit. El flujo de noticias económicas de Estados Unidos podría no ser todavía convincentemente alcista. Sin embargo, la imagen que está emergiendo en estos dos primeros meses del segundo trimestre respalda nuestra tesis de que se va a producir una reaceleración del crecimiento después de un largo periodo de seis meses con una tendencia de crecimiento del PIB muy por debajo de la media de la anterior de recuperación, situada en 2,1%. El índice S&P 500 ganó cerca de un 2%, impulsado por los sectores de la energía, materiales y el financiero. La rentabilidad de los bonos fue esencialmente plana. El índice Barclays Aggregate se mantuvo sin cambios durante el mes, aunque en lo que va de año, todavía está por delante del S&P 500.

La rentabilidad del bono de referencia a 10 años operaron estables. Sin embargo, los rendimientos de los bonos con vencimientos más cortos aumentaron notablemente, lo que refleja la posibilidad de una nueva subida de tipos de la Fed. El precio del barril de petróleo West Texas Intermediate continuó subiendo, aunque a una velocidad mucho más lenta en comparación con la de abril y marzo.

La economía está bien, ¿no?

Las bolsas de Estados Unidos parecen cautelosamente optimistas sobre las perspectivas, y el flujo de noticias económicas está comenzando a inclinarse en esa dirección. Sin embargo, no podemos eliminar los signos de interrogación. La estacionalidad ha jugado un papel importante en los últimos años, dando lugar a un crecimiento más lento.

La pregunta que surge de las encuestas a empresarios y consumidores es : Si las perspectivas económicas se ven bien, entonces ¿por qué son más consistentes con un crecimiento económico lento? La media de los dos principales índices de confianza del consumidor de Estados Unidos revocó la repentina caída de abril, pero esto no es señal de una mejora material sobre los seis meses anteriores. La media de los dos principales índices PMI mejoró marginalmente, pero su cifra de 51 está solo ligeramente por encima del umbral que entre la expansión y la contracción del sector. La actividad empresarial débil fue en parte el resultado de una caída en los beneficios del año pasado. Los beneficios reportados cayeron más del 3%, la primera caída en siete años.

La economía está en camino de registrar una reaceleración del crecimiento en el segundo trimestre, algo que ha estado en nuestras previsiones desde hace un tiempo. Sin embargo, también hay una pregunta en esto: ¿Puede ese ritmo más fuerte mantenerse en la segunda mitad de este año? La actividad empresarial de Estados Unidos necesita recuperarse de forma más convincente para que la tendencia de crecimiento sea más fuerte. Sí, la actividad inmobiliaria se está recuperando de nuevo, pero el sector es demasiado pequeño para marcar una diferencia significativa. Los PMI muestran poca evidencia de un rebote del crecimiento mundial, por lo que el comercio seguirá siendo un viento en contra. El aumento de la inflación podría ser el siguiente problema si los salarios e ingresos no mantienen el ritmo. Ya hemos visto un notable desaceleración en el crecimiento de la renta real disponible en abril. La Fed debería tener cuidado con lo que desea.

El panorama se está calentando para el verano

Ahora que ya hemos atravesado las malas noticias del trimestre de invierno, el crecimiento del PIB de Estados Unidos está listo para recuperarse de nuevo. Nuestro pronóstico de una media de 3% entre abril y diciembre está muy por encima del 2,3% de consenso de los economistas encuestados por Bloomberg. La inflación en Estados Unidos ha subido y es probable que se mantenga la tendencia entre el 1% y el 1,5% durante gran parte del resto del año. Tradicionalmente, el aumento de los tipos de interés también hace subir la rentabilidad de los bonos. Sin embargo, vemos una dicotomía entre el aumento de los tipos reales y el tirón de los rendimientos extremadamente bajos de la deuda pública en la zona euro y Japón. Esto significa que es probable que los rendimientos del Tesoro a 10 años permanezcan en rango entre el 1,75% y el 2,25% para el resto del año.

Markus Schomer, CFA, es economista jefe de PineBridge Investments.

La red social: una nueva era de gestión patrimonial

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La red social: una nueva era de gestión patrimonial
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mathias Pastwa . La red social: una nueva era de gestión patrimonial

Para la mayoría de nosotros, las redes sociales se han convertido en una parte esencial en la forma que nos comunicamos. Publicamos, damos ‘like’, deslizamos, y etiquetamos a nuestro placer, llenando nuestros perfiles en línea con una cantidad masiva de información. Imagínate si esa información pudiera ser utilizada para ayudarnos a planificar nuestro retiro o a construir carteras de inversión.

¿Parece una locura? Pues no lo es. Un jugador líder de las redes sociales ya está apostando en esto. Snapchat, la aplicación en redes sociales conocida por su desaparición de mensajes (y por embobar a cualquier persona mayor de los 40 años), quiere convertirse en un roboadvisor mediante el uso de tus datos en línea y sus algoritmos sofisticados para gestionar el dinero de sus usuarios a través de inversiones diversificadas de bajo costo, tal como los fondos que cotizan en la Bolsa (ETFs, por sus siglas en inglés). En México esto también está ganando terreno. Finnovista recientemente reportó que 140 empresas mexicanas ‘startup’ de Fintech, incluyendo Kuspit y Albo/Credify, están penetrando más y más una parte del mercado tradicional de banca e inversiones.

Aunque algunos profesionales de gestión de patrimonios podrían burlarse de esta estrategia de inversión tipo “Walmart”, deberían prestar atención. No es inconcebible que los ‘likes’ de Facebook o incluso Amazon podrían asociarse con, digamos, Vanguard y convertirse en ser un enorme disruptivo con una plataforma integrada y utilizada por encima de mil millones de consumidores.

La gente siempre va a necesitar asesoramiento  financiero, pero las vías que utilizan para obtenerlo pueden, y seguramente cambiarán. Al fin y al cabo, a todos nos gusta ver películas, pero es más fácil y eficiente verlas a través de Netflix de lo que era subirse al auto e ir a Blockbuster.

Se ha documentado muy bien que los profesionales de la industria pueden resistir al cambio. Pero cada vez más en todas las industrias, los avances tecnológicos, las regulaciones más estrictas y los cambios en los hábitos de los consumidores, está obligando a los ejecutivos a adaptarse.

De un lado estarán los asesores de clientes de inversiones privadas de alta renta, ofreciendo productos y servicios complejos que son personalizados para cumplir con los resultados deseados por el cliente, obligaciones para el futuro, y necesidades de flujo de efectivo. La asesoría de inversiones continuará ofreciéndose como soluciones completas tipo family office para asegurar que se mantenga un asesoramiento integral de por vida.

Del otro lado, estarán los asesores de bajo costo y básicos que atienden de manera eficiente a los inversores minoristas y a la población sub-minorista general. Nuevos jugadores están entrando a este espacio a medida que el modelo habilitado por la tecnología de roboadvisors continúa ganando credibilidad y ayuda a eliminar las barreras para organizaciones como Facebook y Amazon. Soluciones contractuales y por hora de asesoría de patrimonio de alta renta también están ganando terreno. Los oponentes alarmados por el deber fiduciario simplemente subestiman la energía innovadora que la industria financiera tiene al respecto.

Entonces, ¿dónde dejaría esta división a los de mayor poder adquisitivo, generalmente definidos como aquellos con un poder de inversión de 100.000 a 1 millón de dólares? Estos inversores presentan la mayor oportunidad para los asesores financieros: Para el 2020, se prevé que el patrimonio  de los de mayor poder adquisitivo crecerá hasta un 50% más rápido que los bienes en manos de inversores de alto poder de inversión (aquellos con más de 1 millón de dólares estadounidenses).

El modelo actual de mayor poder adquisitivo, sin embargo, está plagado por conflictos que a menudo lleva a la mala asesoría, la disparidad de intereses, y la falta de transparencia. En algunos casos, esta situación es peor que simplemente no tener ningún asesoramiento. Si las empresas quieren ganarse este segmento de mercado en crecimiento, tendrán que ofrecerles a los clientes el asesoramiento personalizado necesario para cubrir los objetivos de los clientes.

Este proceso debe de comenzar por justificar plenamente el valor de los servicios proporcionados y revelar cualquier tipo de compensación al recomendar plataformas o productos específicos. Un precedente en particular espanta a los asesores generales. En enero del 2013, los reguladores financieros en el Reino Unido prohibieron las comisiones y cualquier pago de los proveedores a los asesores. Los reguladores también requirieron transparencia en cuanto al uso de cualquier pago. La apertura de los libros del modelo de servicio resultó en un enorme cambio en la industria, y  el número de asesores en el Reino Unido se redujo en un 25%. Esos asesores que sobrevivieron se vieron obligados a articular y demostrar a los clientes que estaban recibiendo valor por su dinero.

Ultimadamente, los ganadores de este cambio en la industria serán los profesionales de gestión de alto poder adquisitivo quienes vuelven a establecer una propuesta de valor con los clientes y ponen primero las necesidades y los objetivos financieros de los clientes. Al abandonar instrumentos del pasado como puntos de referencia públicos, rankings trimestrales, y grupos aislados de productos – que distraen de cumplir con las necesidades individuales del cliente – es esencial para sobrevivir esta destrucción creativa. Una cosa está clara: El estatus quo no es una opción. Las empresas deben mejorar sus capacidades en los profesionales y volver a enfocar sus servicios para enfocarse en el bien público de sus clientes, comunidades y economías en general. 

Aquellos jugadores que siguen escondiendo sus cabezas bajo la arena están ignorando las lecciones de la historia. Solo por tener la bandera de una empresa importante de gestión patrimonial o de banca privada colgando fuera de una oficina, no significa que estarán protegidos. Los roboadvisors ya están aquí, y otra innovación que tenga potencial de cambiar el juego puede estar a la vuelta de la esquina.

Columna de opinión de John L. Bowman, CFA y director general para las Américas del CFA Institute



Waiting for Mr. Brexit & Ms. Yellen

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Waiting for Mr. Brexit & Ms. Yellen
Foto: Benontherun, Flickr, Creative Commons. Waiting for Mr. Brexit & Ms. Yellen

En los tiempos en que vivimos, los mercados financieros recogen al microsegundo toda la información que les afecta. Miles de analistas comentan en tiempo real cientos de datos, cada suspiro de cada banquero central está perfectamente recogido. La revolución digital realmente se ha apoderado del sector financiero. Con esta dinámica, los mercados descuentan a la perfección su futuro inmediato. Todo está en el precio.

Muy de vez en cuando, hay acontecimientos que rompen este equilibrio. Se me ocurren situaciones como cuando la política monetaria se aparta bruscamente de lo que espera el mercado (un hecho ya muy raro dado la complacencia de las autoridades monetarias). O cuando ocurren eventos totalmente inesperados (el terrorismo ha dejado de tener este efecto), pero el miedo al ébola en octubre de 2014 causó pánico en los mercados. Otras veces, acontecimientos que aunque son esperados, por su incertidumbre, tienen el potencial de poder causar una rotura en esta dinámica de mercado donde todo se descuenta a la perfección en tiempo real.

El referéndum en el Reino Unido el próximo 23 de junio, la subida de tipos de interés por parte de Janet Yellen a mediados de junio o incluso las elecciones generales de España del 26-J podrían sorprender y romper el equilibrio. Un resultado negativo o inesperado tendría un efecto devastador.

Los meses de junio y julio suelen ser propicios para que tengamos un cóctel nada apetecible. No debemos asustarnos, seguro que después de algún que otro susto y movimiento lateral en las bolsas, las aguas no correrán turbias. Los mercados volverán a su perfecto equilibrio y el verano, espero, por fin llegará, aunque tardío a estas latitudes.

Columna de David Levy, de la EAFI DiverInvest.

Argentina puede convertirse en un país emergente

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Argentina puede convertirse en un país emergente
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hernan Pinera . Argentina puede convertirse en un país emergente

Tras ochos años de estar fuera del radar de los grandes inversores institucionales del mundo, Argentina puede volver a brillar. Resulta que mañana, 14 de junio, el MSCI decidirá la suerte de la categoría del mercado de capitales argentino en una reunión pautada previamente.

Argentina había sido catalogada como país “de frontera” en mayo de 2008 y esto entró en vigor en enero de 2009. En su momento, la razón principal que motivó la rebaja del estatus fue la no libre movilidad de capitales que había implementado el país.

Por ese entonces, el Banco Central de la República Argentina había establecido un encaje de 30% del capital para inversiones financieras por un plazo de un año, con el fin de desalentar la llegada de inversiones que presionaran sobre el tipo de cambio.

Adicionalmente, Morgan Stanley tomó la decisión por el escaso tamaño del mercado de capitales local, la baja liquidez y la falta de seguridad jurídica en el país por ese entonces. Por ese entonces, Argentina había decidido la estatización de los fondos de jubilaciones y pensiones privados (AFJPs).

Así, Argentina pasó a ocupar un lugar muy poco propicio para el desarrollo del mercado de capitales y la evolución del financiamiento de empresas mediante esta vía.

Sin embargo, 8 años después de haber recibido el “downgrade”, la nación está en camino a retornar a las grandes ligas.

Las razones que apoyarían la vuelta del país a la categoría “emergente” son varias, entre ellas, la normalización de la situación con los holdouts (salida del default), la mayor seguridad jurídica y la reciente salida de dos nuevas empresas a Bolsa después de muchos años sin tener nuevas compañías listadas: Banco Supervielle y Havanna.

Hoy la vacante por ser considerado emergente estaría siendo disputada por la propia Argentina y por Perú, que brega por no salir de esta categoría.

En caso de recibir el upgrade, Argentina podría estar en condiciones de recibir un aluvión de inversiones financieras. Esto se debe a que muchos fondos mutuos globales no pueden invertir n países denominados fronterizos, pero sí están obligados, por sus estatutos, a invertir en países que reciben la categoría de emergentes.

Esto podría ser una gran oportunidad para posicionarse en el equity argentino, al tiempo que ayudaría a seguir rebajando los costos de financiamiento de emisores públicos y privados ya que los spreads todavía se mantienen por encima del promedio de la región.

El 14 de junio es la fecha clave.

Opinión de Diego Martínez Burzaco, economista jefe de Inversor Global, conferencista, administrador de portafolios y creador del sitio www.diegomartinezburzaco.com

La actitud del francotirador

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La actitud del francotirador
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Vinsstonem. La actitud del francotirador

Desde que la confianza en el apoyo incondicional de los bancos centrales comenzara a resquebrajarse, los mercados navegan a tientas. Ante la falta de visibilidad, su predisposición al riesgo fluctúa al compás de los datos que se van publicando sobre el crecimiento, la inflación o los titubeos de la Fed, y que a menudo contradicen os anteriores. De hecho, en este periodo de inestabilidad, los índices bursátiles S&P 500 y MSCI World cerraron el mes de mayo muy cerca de los niveles del mes anterior y el Euro Stoxx 50 avanzó ligeramente, mientras que el índice chino siguió cediendo terreno. En lo que respecta a los tipos de interés a largo plazo, continúa la caída tanto en EE. UU. como en Europa, a pesar de las expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed.

Resultaría presuntuoso predecir cuándo llegará
a su fin este vals de las
dudas (véase nuestra
Nota del pasado mes de
abril, «Bailando sobre el volcán»), pero mientras esperamos a que la música termine, debemos
abordar con cordura la fase de inestabilidad en la que se han adentrado los mercados debido a la asimetría de los riesgos presentes. En el caso concreto de EE. UU., antes o después los inversores deberán tomar conciencia del descenso de los márgenes, la debilidad de la productividad y el aumento del apalancamiento financiero de las empresas. Con una valoración actual de 18 veces los resultados previstos este año, el mercado estadounidense es frágil. A pesar de los buenos datos de mayo, la tendencia del consumo hace un año que no mejora y amenaza con debilitarse bajo el peso del encarecimiento de la energía y los alquileres.

En China, la mejora de las cifras económicas gracias al plan de estímulos anunciado en el primer trimestre parece haber tranquilizado a los inversores internacionales (no así a los inversores chinos), pero ha traído consigo un marcado aumento del riesgo económico y financiero a medio plazo. El ánimo de los inversores podría cambiar si cunden rápidamente las dudas sobre la sostenibilidad del plan de estímulos o si toman conciencia de los peligros que conlleva el fuerte aumento del endeudamiento de las empresas.

En cuanto a la Unión Europea, las incertidumbres económicas se suman a varios riesgos políticos y geopolíticos de tipo existencial que sería imprudente obviar. En este contexto, hay que invertir con los ojos bien abiertos. El periodo de gran moderación que vivieron los mercados
entre mediados de
2012 y mediados
de 2015, gracias
a la confianza sin
reservas depositada en los bancos
centrales, ha terminado. En cuanto
a la esperanza de
que los estímulos
monetarios dejen
paso a los presupuestarios, ésta
choca con el nivel
de endeudamiento de los estados, que limita enormemente los márgenes de maniobra. Ahora las carteras necesitan estructuraciones «todoterreno», es decir, poco vulnerables a las vicisitudes económicas y políticas, así como una gestión muy activa de todas las oportunidades que ofrecen los mercados, al modo de un francotirador.

El consumo, último bastión del crecimiento estadounidense
A pesar de que la actividad manufacturera está ya muy debilitada, EE. UU. sigue mostrando un perfil de crecimiento relativamente envidiable gracias a la fortaleza del consumo. Sin embargo, un análisis más detallado revela que el consumo no progresa desde hace un año. Dado que las mismas causas producen los mismos efectos, la ralentización de la tendencia de los mercados —financieros e inmobiliarios— ha mermado el efecto riqueza en los hogares estadounidenses que había sostenido el consumo desde 2010. A esta debilidad en la dinámica del consumo viene a sumarse ahora el repunte de los precios de la energía y los alquileres, que actúa como un impuesto al consumo.

A este respecto, resulta esclarecedor constatar que, a pesar de haber vivido uno de los inviernos más suaves de los últimos cien años, los grupos de distribución tradicio- nales (de Walmart a Macy’s, pasando por Target y Nordstrom) presentan desde comienzos de año sus peores resultados desde la recesión de 2009. Ciertamente, el comercio electrónico sigue creciendo con fuerza, pero este crecimiento no puede ocultar la señal procedente de la debilidad que muestran los resultados del primer trimestre de los grandes almacenes (-47,8 %) y los hipermercados (-14 %). La ralentización del consumo sería, además, doblemente problemática, ya que los distribuidores estadounidenses no parecen haberse preparado para ello: sus existencias se sitúan actualmente en un nivel próximo a un año y medio de ventas, lo que supone su cota más alta desde 2009.

Pero es que encontramos más obstáculos en el camino del crecimiento estadounidense: la Fed pretende reto- mar su ciclo de ajuste monetario tan pronto como los mercados lo permitan, la creación de empleo está frenándose, el uso de la capacidad de producción se reduce desde hace un año, el número de permisos de construcción desciende desde principios de año y la incertidumbre cada vez mayor en torno al resultado de las elecciones presidenciales amenazan con penalizar la inversión en el segundo semestre. Los mercados siguen confiando en la fortaleza de la locomotora estadounidense y, en nuestra opinión, pecan de complacientes.

El riesgo chino

La mejora de la economía china en el primer trimestre fue espectacular, pero no debemos caer en la ilusión: si China se obstina en mantener a toda costa su ritmo de crecimiento, no hará sino agravar su ya de por sí acuciante problema de exceso de endeudamiento. Sobre la base de la tendencia actual, la tasa de endeudamiento total del 240% que presenta el país actualmente alcanzaría un nivel crítico del orden del 320% dentro de cinco años y vendría acompañada de un fuerte deterioro de la relación préstamos-depósitos. La tasa de impago en los prestamos bancarios, que a nuestro juicio está muy subestimada actualmente, se aceleraría aun más y provocaría casi con toda seguridad una grave crisis crediticia. Por consiguiente, o bien las autoridades chinas asumen el riesgo de llevar a la economía del país hacia ese precipicio o bien adoptan un planteamiento más razonable y aceptan el impacto sobre el crecimiento a corto plazo que se deriva de la necesaria continuación de las reformas estructurales, el saneamiento del sector bancario y el reequilibrio de la actividad económica. La hipótesis más positiva es que China acepte, al menos, una desaceleración de su ritmo de crecimiento a partir del segundo semestre de este año.

Riesgo político

Los mercados tienen por costumbre hacer caso omiso al riesgo político, un factor que, en efecto, apenas suele repercutir en la economía real, pero esta vez quizá sí deberían preocuparse. En las elecciones presidenciales de finales de este año en EE. UU., la victoria de un candidato abiertamente proteccionista y dispuesto a renegociar la deuda federal —algo casi inconcebible hace apenas seis meses— es ya una posibilidad plausible. Por su parte, la victoria en el referéndum de los partidarios de la salida del Reino Unido de la Unión Europea, un resultado que estaría motiva- do por razones principalmente de índole política, constituiría un grave riesgo de perturbaciones para el comercio intraeuropeo y el crecimiento. Circulan multitud de estimaciones más o menos argumentadas, aunque partidistas en su mayor parte, sobre las probabilidades de los acontecimientos en cuestión y sus consecuencias económicas, pero sea como fuere, lo importante es que el riesgo es asimétrico: en el mejor de los casos, las diferentes citas electorales mantendrán el statu quo y en el peor, podrían provocar una reacción en cadena, ya que un voto de ruptura constituiría un precedente de primer orden que reforzaría, incluso legitimaría, otras votaciones en contra del orden establecido o antieuropeas.

Los mercados están comenzando a orientarse hacia esta nueva tendencia que describíamos a comienzos de año y que se caracteriza por estar menos soste- nida por la intervención cada vez más contundente de los bancos centrales y más expuesta a los riesgos económicos y políticos. Generalmente, los cambios de tendencia dan paso a un periodo de inestabilidad y los mercados se encuentran plenamente inmersos en él. Este contexto incita a mantenerse al acecho, listos para aprovechar los blancos a tiro con la mayor precisión posible y desde un posicionamiento seguro.

Didier Saint-Georges, Miembro del comité de inversiones de Carmignac.

 

El proyecto de normas técnicas para los ELTIFs elaborado por ESMA no resuelve las principales preocupaciones del sector

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El proyecto de normas técnicas para los ELTIFs elaborado por ESMA no resuelve las principales preocupaciones del sector
Foto: jpcolasso, FLickr, Creative Commons. El proyecto de normas técnicas para los ELTIFs elaborado por ESMA no resuelve las principales preocupaciones del sector

ESMA -la Autoridad Europea de Valores y Mercados- publicó el día 8 de junio de 2016 el proyecto de normas técnicas relativas al Reglamento 2015/760 del Parlamento Europeo y del Consejo sobre los fondos de inversión a largo plazo europeos (ELTIF por sus siglas en inglés).

El documento publicado el pasado miércoles comienza sintetizando los principales comentarios del sector (gestores de activos, representantes de los inversores, autoridades competentes y asociaciones de profesionales) en relación al documento de consulta previamente divulgado.

Entre las preocupaciones formuladas destaca la necesidad de diferenciar las restricciones a los ELTIFs dirigidos a inversores institucionales y family offices, respecto de las aplicables a los fondos dirigidos a minoristas. También expresaron la importancia de incentivar la inversión en este tipo de fondos a través de UCITS, eliminando el límite del 10% vigente; la posibilidad de que se incluyan como activos los préstamos otorgados por otros prestamistas, que son sean el propio ELTIF; o la necesidad de que la forma de divulgación de los costes en el folleto y en el documento de información clave para los inversores (KIID) se armonice. Asimismo, destaca la exigencia de clarificar determinados conceptos como «empresas en cartera admisibles» o la relevancia de modificar el ratio de apalancamiento, puesto que actualmente no se ajusta a las necesidades del sector en relación con las inversiones inmobiliarias.

A pesar de ello, ESMA ha declarado que la solución a los problemas expuestos se escapa de su ámbito de competencia, pues considera que se trata de problemas que han de ser tratados en el nivel 1, por lo que se ha centrado en desarrollar el proyecto de normas que a continuación se analiza brevemente. Argumenta la autoridad europea que con ello se evita incluir restricciones que pudiesen poner el peligro el éxito de los ELTIFs, si bien reconoce que determinados conceptos deberán ser clarificados.

El proyecto se centra en desarrollar determinados preceptos del Reglamento ELTIF. En concreto establece los criterios para determinar cuándo un derivado financiero es usado con meros propósitos de cobertura de los riesgos inherentes a otros activos del ELTIF, lo cual será permisible en el caso de que se produzca una reducción del riesgo verificable objetivamente.

Se establece también la necesidad de que la vida del ELTIF sea lo suficientemente larga como para cubrir el ciclo de vida de cada activo de su cartera, por lo que la vida del fondo deberá ser, al menos, igual a la del activo cuyo horizonte de inversión sea superior.

Asimismo, el borrador contiene los criterios de evaluación que los gestores de los ELTIFs han de tener en cuenta en relación con la enajenación ordenada de sus activos, concretamente para evaluar el mercado de potenciales compradores, y para valorar los activos enajenables.

Con respecto a los inversores minoristas, se incluyen determinadas especificaciones en relación con las definiciones y la metodología de cálculo de los costes que estos han de soportar, así como el formato en que dichos datos habrán de ser presentados.

Finalmente, se otorga a los ELTIFs el plazo de un año, a contar desde la entrada en vigor del Reglamento Delegado, para adaptarse a la nueva regulación.

En este link puede acceder a la versión completa del documento.

Tribuna de Ana García Rodríguez, socia responsable del departamento de Derecho Financiero y Regulatorio Bancario de Baker & McKenzie

La composición del mercado y la dinámica de la morosidad

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La composición del mercado y la dinámica de la morosidad
Foto: Antonio Marín Segovia. La composición del mercado y la dinámica de la morosidad

La composición de los mercados de crédito europeos presenta, de media, una calidad superior. El índice europeo cuenta con mayor porcentaje de compañías con calificación de BB (67% frente al 49% de EE. UU.) y con más ángeles caídos (35% frente al 15% estadounidense). Los ángeles caídos son compañías que en el pasado tuvieron una calificación de investment grade pero que se ha rebajado a alto rendimiento, normalmente por problemas del sector o específicos de la compañía. Según los estudios de Moody’s sobre bonos no financieros entre 1993 y 2013, existe una posibilidad modestamente superior de que un ángel caído recupere su nivel previo (y se convierta en una “estrella ascendente”) que en el caso de las demás empresas de su misma calificación.

Reflexiones sobre los ángeles caídos

Un detalle que hay que tener en cuenta al invertir en bonos originalmente emitidos con la calificación de investment grade es que a menudo no incluyen pactos (cláusulas de protección inherentes al bono). Si una compañía se ve en dificultades, existe la posibilidad de emitir deuda garantizada con una calificación superior a la de los bonos sin condiciones pactadas.

Otro problema, aunque este sea un fenómeno más frecuente en Estados Unidos que en Europa, es que la base de inversores a menudo migra cuando se produce una bajada de calificación, por lo que, salvo si existen normas estrictas sobre no disponer de deuda de alto rendimiento, el inversor que haya adquirido bonos BBB normalmente los conservará si pasan a BB. Dado que los bonos no pierden necesariamente su base de inversores, se evita que se produzca una pérdida masiva de valor, aunque sí suela producirse una caída inicial de precios dado que la base de inversores de bonos investment grade es mayor que la de alto rendimiento. La única ocasión en la que un bono se convierte técnicamente en barato es si su calificación cae a B y se produce un cambio significativo en su base de inversores.

Composición del sector energético

El sector energético supone una pequeña parte del mercado de deuda high yield europeo (con tan solo el 5,4%) frente al 13,8% del estadounidense. Por este motivo, el mercado europeo es menos vulnerable a la volatilidad en el precio del petróleo. Además, este sector presenta una mayor concentración en Europa; de hecho, Gazprom y Petrobras son responsables de dos tercios de la emisión del sector en Europa, mientras que en Estados Unidos nos encontramos con una gran variedad de pequeños emisores.

Pese al repunte en el precio del petróleo desde los mínimos de este año, el de finales de abril (46 dólares/barril) seguía estando más barato que hace un año, y no hablemos ya de hace dos. Muchas de las compañías energéticas más débiles se constituyeron hace tres o cuatro años y lograron hacerse con préstamos contratando coberturas a entre 3 y 5 años que bloqueaban el precio de su producción entre los 80 y los 100 dólares/barril, aproximadamente. No obstante, según vayan venciendo dichas coberturas sus flujos de efectivo van a pasarlo realmente mal y probablemente se encuentren con problemas para renovar su deuda. Nuestra previsión es que se produzca una creciente cantidad de impagos en el sector energético este año, por lo que seguimos infraponderados en este sector dentro de nuestras carteras de deuda high yield.

La dinámica de la morosidad

Para los inversores a largo plazo, el elevado riesgo de impago es el impulsor clave de primas diversificadas para los bonos de alto rendimiento. En términos de impagos, la tasa de morosidad de los títulos estadounidenses de deuda high yield se prevé que alcance el 5,6% en marzo de 2017, según Moody’s, frente al 4,1% de marzo de 2016.

En Europa, Moody’s prevé que la tasa de morosidad a 12 meses suba al 2,8% en marzo de 2017, lo que no supone grandes cambios con respecto de la cifra de marzo de 2016, de un 2,7%3. Los tres factores a los que hemos hecho referencia en artículos anteriores (la política de los bancos centrales, el comportamiento de las empresas y la composición de los mercados) hacen prever que la tasa europea de impagos se mantenga baja, tanto en términos históricos como con respecto de Estados Unidos, durante el próximo par de años.

El 11 de abril de 2016, Deutsche Bank publicó su Estudio anual de morosidad para 2016. En dicho estudio, se informó de que, para proteger del riesgo de morosidad a un grupo de bonos a cinco años formado en 2011 y mantenido entre 2011 y 2015, los inversores habrían necesitado durante este período unos diferenciales de 38 puntos básicos (pb) en el caso de los bonos con calificación de BB y de 133 pb para los de B. Para contextualizar este dato, en la actualidad, los diferenciales europeos y estadounidenses para BB son 320/381 pb y 595/605 pb4 para B, lo cual sugiere que la deuda high yield en general compensan sin duda el moderado repunte de los impagos. El gráfico 2 muestra dónde se encuentran los diferenciales dentro de su contexto histórico.

La deuda high yield siguen pareciéndonos atractiva y Europa sigue siendo nuestra área más favorecida para los mercados de crédito global de esta calificación. Aunque la rentabilidad y los diferenciales se han ajustado desde las ventas de febrero, siguen resultando interesantes tanto en términos absolutos como relativos. Además, encontramos apoyo adicional en la actitud paciente del BCE y en los bajos niveles de oferta primaria a ambos lados del Atlántico.

Tom Ross es portfolio manager del Credit Alpha Fund de Henderson.