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La disrupción de la titulización sintética en el mercado español

El pasado 28 de abril se cumplió el primer aniversario de la publicación en el BOE de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial. Dicha ley nacía con la pretensión de «poner en marcha un giro estratégico de la normativa (…) sobre las diversas fuentes de financiación» con el fin de «potenciar la recuperación del crédito bancario (…) y avanzar en el desarrollo de medios alternativos de financiación», flexibilizando el régimen jurídico de las titulizaciones y suprimiendo «aquellos obstáculos que impiden replicar en España determinadas estrategias innovadoras».

El legislador español tenía motivos más que plausibles para llevar a cabo esta reforma y tras un año de rodadura es razonable preguntarse si el mercado ha acogido con buen aliento la reforma y si existen visos de que efectivamente se estén alcanzando los resultados pretendidos.

Por lo que respecta a la titulización ordinaria, el resultado parece positivo dado que en el año en curso se han realizado varias emisiones de titulización que han tenido un notorio impacto en el mercado, y que han situado de nuevo a este mecanismo de financiación en el ojo del huracán. En este sentido, de acuerdo a los datos publicados por CNMV los principales actores del mercado en el primer trimestre del año han sido CaixaBank, el Grupo Santander, Cajamar y el Grupo Volkswagen, este último mediante la titulización de préstamos automovilísticos que han contribuido a la refinanciación de la financiera del grupo.

En relación con las titulizaciones sintéticas, entendemos que la reforma ha contribuido positivamente a su impulso y, de hecho, recientemente hemos comprobado sus resultado dado que se han llevado a cabo las primeras emisiones de titulización sintética en España, cuyos protagonistas han sido el Grupo Santander y Caixabank. A continuación nos centraremos en este último dato, que en nuestra opinión, ha supuesto sin duda un golpe en la mesa y una apuesta efectiva del mercado español por este tipo de titulizaciones.

En un país como el nuestro, en el que, a diferencia de gran parte de los países europeos, la titulización se ha utilizado fundamentalmente como mecanismo de financiación, creemos que a la vista no solo de la coyuntura financiera, sino especialmente de las necesidades del sector de gestionar sus niveles de riesgo en balance y liberar capital para conceder nuevos préstamos a las familias y pequeñas y medianas empresas, es el momento de aprovechar las ventajas que ofrece la titulización, y particularmente la titulización sintética, en cuanto a mecanismo de liberación de capital y transmisión del riesgo del balance de la entidad originadora.

En efecto, somos de la opinión que la titulización sintética es una herramienta muy valiosa para las entidades originadoras, y de modo particular para las entidades de crédito, que busquen conseguir una gestión más eficiente de sus exposiciones de riesgo y una mejor estructuración de los coeficientes de capital de sus balances. Veámoslo a través de unas someras pinceladas.

Como hemos tenido oportunidad de explicar en otros foros, a diferencia de la titulización tradicional, en la titulización sintética lo que se cede al fondo de titulización no son los derechos de crédito que lucen en el balance del originador, sino el riesgo de incumplimiento derivado de los derechos de crédito. Para dicho fin, el fondo de titulización suscribe un contrato (generalmente de credit default swap o permuta de incumplimiento crediticio) con el originador, por el que se transfiere, entre el comprador de la protección (originador) y el vendedor de la misma (fondo de titulización), el riesgo de incumplimiento de éste último en relación con los derechos de crédito titulizados.

Una primera diferencia fundamental con la titulización ordinaria es la ausencia de un pago inicial o «up front«, de forma que la necesidad que en las titulizaciones ordinarias existe de emitir bonos como mecanismo de fondeo para el pago inicial necesario para la adquisición de los activos desaparece en la titulización sintética. De este modo, así tendríamos una primera fórmula de titulización sintética denominada «unfunded«.

Si bien este tipo de titulizaciones sintéticas «unfunded» son muy sencillas de estructurar entrañan un riesgo nada desdeñable para la entidad de crédito que suscribe el credit default swap con el fondo de titulización, el riesgo de contrapartida. Por eso, para eliminar el riesgo de contrapartida, normalmente las titulizaciones sintéticas hacen uso del mismo mecanismo de fondeo de las titulizaciones ordinarias y, para ello, emiten bonos para su colocación (normalmente esta colocación suele realizarse a nivel institucional aunque no se descarta que en un futuro cercano podamos ver cómo algunas entidades intentan llevar a cabo su colocación en mercado). El dinero obtenido de la colocación de los bonos se ingresa en una cuenta corriente que sirve de garantía. Así aparecería la segunda fórmula de titulización sintética denominada «funded«, que, como decimos, tiene como principal ventaja mitigar el riesgo de contraparte, ya que en el supuesto de que se produzcan impagos en la cartera subyacente, el originador recibirá la contraprestación preestablecida mediante la ejecución del colateral.

De esta forma, la entidad originadora transmitirá el riesgo asociado a una determinada cartera de activos (derechos de crédito) pero sin necesidad de practicar la cesión de los mismos al vehículo emisor, esto es, sin «adelgazar» el balance, y aprovechando las ventajas que ofrece la titulización sintética frente a la ordinaria en materia de costes legales y administrativos (dado que no hay necesidad de movilización, los activos pueden mantenerse en el balance de la entidad originadora y reducirse con ello los costes inherentes a su transmisión).

Por desgracia, la poca experiencia que en nuestro país ha existido con la titulización sintética plantea siempre el consabido problema del “forum shopping”. Ahora bien, bajo la nueva regulación y las primeras reacciones del mercado parece que palpita un loable interés en fomentar las emisiones sintéticas, y con ello no estaríamos haciendo otra cosa que aproximándonos en la dirección correcta a «otras jurisdicciones europeas más avanzadas en la materia». Se comprende no obstante que, como dijo algún maestro, es más fácil enunciar los ingredientes de receta tan sencilla que cocinar luego el plato correspondiente.

Tribuna de Ana García Rodríguez, socia responsable del departamento de Derecho Financiero y Regulatorio Bancario de Baker & McKenzie; y de Ignacio García-Silvestre, asociado de Baker

A corto plazo, nada va a cambiar por el Brexit en los mercados

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Finalmente, los británicos optaron por poner fin a casi 40 años de participación en la construcción europea. Obviamente, a los mercados les ha sentado mal: no deja de ser una fuente de incertidumbre que se acaba de materializar. Los índices de renta variable europea abrieron la sesión el viernes con pérdidas del orden del -11%. Aunque es probable que la volatilidad persista en los mercados durante los próximos días, tampoco es imposible que hayan tocado fondo hoy.

La divisa británica está sometida a presión, y ha llegado a caer un 8,5% frente al dólar (un 5% frente al euro). No es ninguna sorpresa que las obligaciones soberanas de los países del corazón de Europa se revaloricen con fuerza. El tipo de las obligaciones alemanas ha pasado del 0,09% al -0,15%. Las primas de riesgo de los países periféricos se amplían. Pero más allá de esta reacción visceral, ¿qué efecto a largo plazo tendrá el resultado? Aunque se tardará un tiempo en sacar todas las consecuencias tanto económicas como políticas de este referéndum histórico, en esta nota adelantamos nuestras primeras reflexiones “en caliente”.

¿Qué pasará durante las próximas semanas?

A corto plazo, no cambia nada. David Cameron ha declarado que seguirá en su cargo de primer ministro hasta octubre, cuando el partido conservador designe a un nuevo primer ministro. Obviamente, Boris Johnson se perfila como favorito. Será el nuevo primer ministro quien tendrá que decidir activar el artículo 50 del tratado de la Unión Europea.

¿Cuándo se invocará el artículo 50 del tratado de la UE?

Los partidarios del Brexit han adelantado la posibilidad de mantener negociaciones preliminares. Está claro que el artículo 50 es la única vía para negociar una salida. Las autoridades europeas han advertido que el voto a favor de la salida exigiría recurrir rápidamente al artículo 50 para iniciar las negociaciones. Según los expertos constitucionales, no existe otra vía para poner en marcha el procedimiento.

¿Qué harán los bancos centrales ?

A corto plazo, garantizarán una liquidez abundante a los mercados financieros, para amortiguar el golpe. El Banco de Japón y el Banco de Inglaterra ya se han manifestado en ese sentido. A medio plazo, los bancos centrales probablemente se tomen un tiempo para observar el impacto en la economía real. En cuanto a la Reserva Federal americana, la probabilidad de que decida una subida de tipos en sus próximas reuniones ha disminuido claramente. En cambio, aumenta la probabilidad de que el BCE y el Banco de Japón tomen nuevas medidas. La previsión es especialmente válida en el caso de este último, pues es muy probable que el yen se revalorice bastante, igual que otras divisas refugio, como el franco suizo. Es muy posible que el BNS también tome medidas.

La incertidumbre y la divisa lastrarán a la economía real

El Brexit no trae cambios concretos inmediatos. El acontecimiento lastrará la economía real principalmente por las vías de la incertidumbre y la divisa. En el Reino Unido, es muy probable que caiga la inversión, y que el encarecimiento de las importaciones frene el consumo. Por otra parte, la situación política seguirá siendo complicada, sobre todo con el riesgo de un nuevo referéndum sobre la independencia de Escocia. Habida cuenta del peso de las exportaciones al Reino Unido en el PIB de la zona euro (3%), los efectos directos sobre la economía de la zona euro serán relativamente reducidos (probablemente en torno al 0,3 o al 0,4% del PIB), pero cabe preguntarse por los efectos indirectos.

El contagio político, lo más temible

La decisión británica podría llevar agua al molino de los partidos euroescépticos en toda Europa. Entra dentro de lo posible que algunos países, como Dinamarca, Finlandia o Países Bajos, se planteen la misma pregunta durante los próximos años. El contagio político sin duda tardaría un tiempo en concretarse, y es probable que esta temática, aunque nunca se llegue a descartar totalmente, pierda protagonismo de aquí a unas semanas. No obstante, esta consulta también puede ser un electrochoque para los dirigentes europeos, y llevarlos a reactivar el proyecto europeo.

El desplome visto estos días obedece a una reacción visceral de los inversores, tanto más violenta en la medida en que estos últimos días, se había impuesto la fe en una victoria de la opción de la permanencia. Aún así, no nos parece que el impacto final sobre la economía mundial y por ende sobre la capacidad de las empresas de generar beneficios justifique un movimiento de tanta amplitud. Aunque es posible que algunas empresas expuestas al mercado británico revisen sus previsiones de resultados, dentro de unas semanas debería empezar a menguar el flujo de noticias relacionadas con este tema y susceptibles de arrastrar al mercado a la baja. Eso permitiría la estabilización o incluso la recuperación del mercado.

Julien-Pierre Nouen es jefe Economista de Lazard Frères Gestion.

No es suficiente

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¿Recuerdan lo que dijo el presidente Draghi en 2012? Seguro que sí. Y en aquel momento sin duda fue suficiente para combatir la especulación sobre el final del euro. Pero ahora es algo incluso más complejo. Y con esto quiero enfatizar la dificultad de la situación actual, puesto que seis años atrás hubo muchos libros, artículos y sesudos análisis que anticipaban el final de la Moneda Única Europea. Ahora el debate se centra en su sostenibilidad a medio y largo plazo al no ser una zona monetaria óptima (especialmente en términos de integración fiscal). También crece la preocupación sobre la tensión política subyacente, con el referéndum británico actuando como factor desestabilizador europeo.

Bueno, al menos siempre nos quedará el BCE. Pero ante una respuesta “tranquilizadora” de este tipo ahora también aparecen amenazas. Y no es sólo la advertencia continuada desde el presidente del Buba o del ministro de finanzas alemán sobre los límites de la política monetaria expansiva. Aquí hablamos ya de los mensajes del propio Draghi y de otros consejeros de la entidad recordando que la política monetaria no resuelve problemas estructurales de oferta. O que es fundamental que sea la política fiscal, comenzando por una mayor integración en este sentido, la que tome el testigo de la exhausta política monetaria para seguir impulsando la demanda.

Al final, la necesidad de que sea la combinación de medidas de oferta y de demanda fiscal, con una política monetaria expansiva, la que logre impulsar de forma sostenida el crecimiento económico y alejar los riesgos de deflación.

Algunas citas de Draghi: «Hay muchas razones políticas comprensibles para retrasar las reformas estructurales, pero hay pocas buenas desde el punto de vista económico. El coste del retraso en su adopción es simplemente demasiado alto». «Si otras políticas no se alinean con la monetaria, la inflación volverá a nuestro objetivo a un ritmo más lento».

Según Galhau, «la zona euro sufre de falta de confianza entre los países… urge una mejor coordinación de las reformas para mejorar la inversión pública y privada y la zona euro debería finalmente buscar una unión fiscal completa». «Mientras la inflación esté demasiado baja, como ocurre hoy, necesitamos tomar medidas. Si no actuáramos no estaríamos cumpliendo nuestro mandato y el riesgo de deflación para Europa y Alemania crecería», añade.

«La política monetaria no puede por sí sola soportar la recuperación económica. La incertidumbre está bajando la voluntad de tomar riesgos. El BCE está actuando forzadamente para contener las presiones deflacionistas que siguen siendo fuertes… los bajos niveles de tipos son la reacción apropiada a las actuales condiciones», dice Visco.

Como ven, dentro del BCE no se cuestionan tanto las medidas extremas (excepcionales) elegidas en política monetaria como su duración. Y la duración, que pasen de ser excepcionales a normales, sí se considera como un nuevo factor de riesgo e incertidumbre a futuro. En el primer caso, como potencial impulsor en el futuro de la acumulación de riesgos excesivos en las carteras y de precios insostenibles de los activos financieros. Y no financieros. Pero, también un factor de incertidumbre precisamente derivado del riesgo moral en el resto de los agentes económicos que pueden optar por no llevar a cabo ajustes y reformas necesarias ante unas condiciones financieras excesivamente laxas.

¿Entienden ahora la creciente percepción de que la política monetaria expansivas no es suficiente para superar todos nuestros problemas? Naturalmente, la historia reciente ha sido el mejor ejemplo de que las medidas monetarias excepcionales son necesarias. Pero, ocho años tras el estallido de la crisis y cuatro años empleada de forma creciente, nos dicen que probablemente la receta está incompleta. Pero, ¿conocen el diagnóstico? Aquí entra la mayor integración fiscal y política.

Columna de José Luis Martínez Campuzano, portavoz de la Asociación Española de Banca (AEB).

La volatilidad está en máximos históricos y hay oportunidades en Europa

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Los mercados están recobrando progresivamente el pulso después de una racha de fuerte volatilidad en todas las clases de activos a comienzos de año. Sin embargo, persisten los riesgos monetarios (Fed), la incertidumbre política (el resultado de las elecciones en España y los comicios en noviembre en EE. UU.) y las amenazas económicas (China).

La inquietud en torno al crecimiento mundial no se ha disipado totalmente debido a las dificultades que viven varios mercados emergentes, que están enfrentándose a crisis internas o problemas de exceso de capacidad industrial.

Las acciones europeas no han escapado a este sentimiento negativo, a pesar de la recuperación económica de la zona euro. Sus valoraciones están ciertamente próximas a sus medias históricas, pero las previsiones de BPA son un tanto pobres.

En un entorno en el que los tipos de interés están en mínimos históricos, las rentabilidades bursátiles ofrecen un sostén incuestionable. Por ese motivo, la renta variable europea, que va a beneficiarse del potencial de crecimiento económico de la zona euro, debería seguir contando con el favor de los inversores.

Las bolsas internacionales han sufrido su peor inicio de año en casi tres décadas. Las proyecciones sobre el crecimiento mundial no han dejado de revisarse a la baja desde el verano de 2015, y sus consecuencias para las previsiones de beneficios de las empresas cotizadas son un reflejo de un amplio abanico de inquietudes, fundamentalmente en Asia, Latinoamérica y EE. UU. Sin embargo, China ha sido la principal fuente de preocupación para los mercados desde 2015.

Cada nueva oleada de temores a un aterrizaje forzoso en China, que provocaría un deterioro estructural en la productividad económica del país, se extiende al conjunto de la economía mundial. Las medidas actuales del gobierno para ajustar el tejido industrial y reducir el exceso de capacidad están tirando a la baja de los precios de las materias primas y de los pedidos manufactureros en todo el mundo. La política monetaria expansiva del banco central chino también está luchando contra sus propias limitaciones, en un país donde la suma de la deuda del sector público y el privado podría empezar a alcanzar niveles insostenibles.

Las dudas en torno al crecimiento estadounidense están comenzando a desestabilizar el panorama macroeconómico mundial, sobre todo tras las cifras del primer trimestre de 2016. Según las últimas estimaciones, el crecimiento del PIB finalmente se redujo hasta el +0,80 % en el primer trimestre del año, y en el conjunto del año el crecimiento potencial de EE. UU. cayó hasta el 1,40 % según algunos economistas, una cifra muy inferior a las de años anteriores. Sin embargo, a juzgar por las últimas estadísticas del mercado inmobiliario, el paro y el gasto de consumo, el segundo trimestre del año parece que mostrará una mejoría. No deberíamos subestimar las consecuencias de unas elecciones de alto riesgo, donde unos candidatos poco ortodoxos (Trump y Sanders) fueron el foco de atención durante las primarias. Por último, la Fed preparó el terreno recientemente para una posible subida de los tipos de interés más pronto que tarde y, en este sentido, el enésimo golpe de timón en esta saga despertaría dudas entre los inversores.

En este entorno, la renta variable europea sigue siendo la clase de activo más atractiva. Europa va a registrar la mayor tasa de crecimiento positivo entre las regiones económicas más importantes del mundo en 2016. Se prevé que la zona euro se expanda a un ritmo del 1,8 % en 2016, frente al 1,6 % de 2015. La concesión de créditos a hogares y empresas refleja la relativa fortaleza de las tendencias económicas.

Este ímpetu positivo implica que el potencial de crecimiento de los beneficios empresariales es mayor en la zona euro y, por lo tanto, las posibilidades de que aumenten los volúmenes de transacciones de servicios, bienes de equipo, etc. a través de las ventas minoristas y la inversión empresarial siguen intactas en la región. El aumento de los volúmenes de negocio, que está comenzando a materializarse incluso en el sector de la construcción, que tradicionalmente es el que más tarda en mostrar señales de recuperación, permitirá a las empresas aprovechar por fin las ventajas de su apalancamiento operativo; un apalancamiento operativo que reforzaron los equipos directivos durante la crisis financiera y durante el difícil periodo entre 2010 y 2015, cuando la crisis del euro y la desaceleración de China lastraron el comercio mundial.

Es cierto que Europa no está totalmente a cubierto de las crisis externas, pero los factores de crecimiento intrínsecos son claramente visibles. El mayor ritmo de crecimiento en el primer trimestre —hasta +0,60 %, con Francia y España a la cabeza— superó las expectativas y estuvo acompañado de un apoyo más amplio del BCE, que comenzará a comprar renta fija privada a partir del mes de junio. En cualquier caso, el pesimismo de los analistas en torno a los márgenes de beneficios en Europa parece un tanto excesivo. Así, las previsiones de consenso están pecando de cautela y apuntan a un descenso del BPA de casi el 1,50 % en el Eurostoxx 50, frente al incremento de casi el 13 % en 2015, sobre la base de un crecimiento económico previsto cercano al 2 % en la zona euro, pero los beneficios trimestrales anunciados y la postura optimista de las empresas contradicen esta visión tan negativa sobre la zona euro.

La diferencia de valoración entre la bolsa estadounidense y europea se traduce en un descuento de casi el 20% a favor de la segunda, donde se puede apreciar un mayor dinamismo económico. No se había observado una prima de riesgo relativa de esta magnitud desde la crisis de la zona euro, si bien los fundamentales europeos están mejorando. Salvo que ocurra algún cataclismo político que reavive los miedos de los inversores, con el tiempo el mercado debería terminar corrigiendo esta anomalía.

Augustin Picquendar es portfolio manager de la firma francesa DNCA Investments (gestora afiliada a Natixis Global AM).

Implicaciones del Brexit para las bolsas asiáticas

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La salida de Reino Unido de la Unión Europea tiene muchas ramificaciones, muchas de las cuales afectarán a millones de personas de una manera negativa. Algunos ya se refieren al Brexit como un evento de Cisne Negro. Independientemente de cómo se caracterice el resultado del referéndum, el hecho es que el alcance de las implicaciones aún es desconocido.

La posibilidad de un efecto dominó es real y los gobiernos y las empresas tendrán que volver a repensar sus estrategias y los ciudadanos individualmente también se verán afectados. Con suerte iremos teniendo una mayor claridad en los próximos días, pero siempre es difícil predecir posibles influencias macro o el sentimiento de los inversores. Lo que es más evidente para todo el equipo de Matthews Asia es que existen buenas compañías, independientemente de los movimientos macro.

Reacciones desde el anuncio

El FTSE 100 sufrió en dos días hábiles tras el anuncio un significativo castigo con el retroceso de un 15,79% en términos de dólares.

Inicialmente, Japón fue sin duda el peor mercado de valores de Asia, con el Nikkei cayendo casi un 8% en términos locales y un 4,8% en términos de dólares, justo el día después del Brexit. Japón se vio afectado por las preocupaciones de que un yen más fuerte afectaría negativamente a los ingresos futuros, especialmente para los exportadores mundiales. El yen japonés llegó al nivel de 100 frente al dólar a primera hora de la mañana, provocando una reacción de las bolsas más fuerte de lo esperado. El Nikkei se recuperó ligeramente durante la noche con lo que las pérdidas de los dos días posteriores en términos de dólares se redujeron al -2,10%.

Los peores sectores de la renta variable en Asia -sin contar con Japón- fueron los energéticos, industriales y materiales, mientras que los mejores resultados corrieron a cargo de los sectores de consumo básico, el cuidado de la salud y los servicios públicos. Las monedas asiáticas en general superaron al euro y a la libra esterlina con la excepción de las divisas más ligadas a la exportación o las materias primas como son el won coreano, el dólar australiano, y el ringgit de Malasia. Curiosamente, las acciones chinas locales, representadas en el Shanghai Composite lo hicieron relativamente bien, perdiendo tan solo un 1% en términos de dólares desde el anuncio Brexit.

La reflexión del equipo de Matthews Asia Investment

La combinación de un resultado inesperado, no descontado por el mercado y el período prolongado de incertidumbre a la que nos enfrentamos han sido probablemente los principales factores negativos de los mercados en todas las clases de activos. El sentimiento de aversión al riesgo podría continuar a corto plazo y dado que se espera que las negociaciones sobre el Brexit se extiendan durante muchos meses, la actual incertidumbre se va a mantener durante bastante tiempo. Dicho esto, también esperamos que la coordinación mundial de los bancos centrales esté lista para añadir los estímulos que sean necesarios, sobre todo en lo que se refiere a una inyección de liquidez con capacidad para mitigar la volatilidad del mercado.

En un entorno de crecimiento ya de por sí lento, la incertidumbre añadida ahora no ayudará a la frágil recuperación de Europa. Una incertidumbre prolongada causará una desaceleración de la inversión, del gasto de capital y del crecimiento europeo, que a su vez aumentará la duración del ciclo de crédito actual, provocará un mayor programa de estímulos y liquidez del banco central, y en última instancia alargará la tesis de un «bajo crecimiento durante más tiempo».

En este escenario, prevemos que los sectores cíclicos, especialmente los expuestos a la UE están en mayor riesgo. Los ganadores podrían estar entre los sectores defensivos y los que se centran en la demanda interna. Dentro de Asia, vemos tanto posibles ganadores como perdedores si las turbulencias en Europa continúa desarrollándose.

Implicaciones para las carteras

Creemos que invertir con éxito en Asia incluye un mayor enfoque en la demanda interna y el crecimiento regional, buscando empresas que sean menos dependientes del crecimiento global y más dependiente de crecimiento regional de los consumidores de clase media. Y aunque el crecimiento puede ser cada vez más difícil de encontrar en Europa, nuestra convicción para el crecimiento a largo plazo de Asia se mantiene intacta.

Desde Matthews Asia creemos nunca antes había sido tan importante capturar ese crecimiento a través de empresas que crecen gracias al impulso de la demanda interna, en un intento por mitigar las influencias macro. A pesar de que todavía no sabemos cuáles son las ramificaciones a largo plazo para Europa y el Reino Unido, podemos estar seguros sobre el futuro de la economía de Asia y su creciente contribución al crecimiento global.

David Dali es estratega de cartera de clientes en Matthews Asia.

El reequilibrio y la década plana en el mercado bursátil chino

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Hace unos días, Bloomberg publicaba una noticia en la que se comparaban las valoraciones bursátiles del índice de Shanghai con las de otros índices importantes del mundo. El mensaje del artículo era que, pese haber caído un 40% desde los máximos que alcanzó en junio de 2015, el índice seguía caro si se comparaba en función de la mediana del PER – en China, dicha mediana alcanzaba casi las 60 veces, en comparación con las 20 veces y las 13 veces de EE.UU. y Japón, respectivamente-. Para concluir, el artículo presentaba varias opiniones en las que se enfatizaba la poca visibilidad de los beneficios a corto plazo dada la incertidumbre macroeconómica y la diferencia de valoraciones y oportunidades a futuro entre la vieja economía (materias primas, industria y real estate) y la nueva economía (tecnología, viajes, salud, etc.)

En realidad, aunque pronosticar los beneficios del sector corporativo chino a uno o dos años vista es una tarea incierta, la tarea se facilita si la proyección es a diez. Dicha afirmación, aunque suene contraintuitiva, se debe a las propias dinámicas macroeconómicas a las que China tendrá que enfrentarse a medio plazo. Nos referimos al proceso de reequilibrio (“rebalancing”), que implica reducir la participación de la inversión en el PIB (y aumentar la participación del consumo) desde aproximadamente el 50% actual hasta niveles del 30% o inferiores.

Que el reequilibrio implica mover recursos de la inversión al consumo es bien conocido ya, y la comunidad inversora empieza a sacar provecho de esta idea recomendando posicionarse en sectores favorables al consumo y alejarse de sectores intensivos en inversión, aunque, por otra parte, a tenor de las interpretaciones de los datos macroeconómicos de mayo recientemente publicados, que inciden en el supuestamente “bajo crecimiento” de la inversión de aproximadamente el 9%, uno se pregunta si los analistas económicos entienden todavía las dinámicas básicas del proceso de reequilibrio.

El reequilibrio chino y el mercado bursátil: un simple ejercicio numérico

Sin embargo, hay una segunda consecuencia implícita en el proceso de reequilibrio que no ha recibido ninguna atención hasta ahora, pero que como hemos explicado en el número dos de la revista de FundsSociety, es el factor clave para entender la evolución futura de los beneficios empresariales en China, y por ende, la evolución de las cotizaciones del mercado bursátil. El concepto clave es la relación entre la inversión a nivel agregado y los beneficios empresariales.

Como explicábamos, cualquier reequilibrio que implique reducir el porcentaje de la inversión en el PIB de manera sustancial (aumentando pari passu al mismo tiempo la participación del consumo) implica, de manera casi tautológica, reducir la participación de los beneficios en el PIB y aumentar la de los salarios. Los beneficios a nivel agregado vienen determinados por la suma de la inversión, más el déficit gubernamental, más el superávit en la cuenta corriente, más los dividendos menos el ahorro de los hogares (esta ecuación es una identidad contable, que por lo tanto siempre se cumple). En una economía como China, donde los volúmenes de inversión de los últimos años no han tenido precedente histórico equivalente, esto equivale a decir que los beneficios empresariales de los últimos años han venido dados en gran medida por la ingente cantidad de inversión realizada. Es decir, la reducción de la participación de la inversión sobre el PIB que veremos en China en los próximos años implicará una reducción de la participación de los beneficios. En nuestro artículo, estimamos que dicha participación en China está actualmente en torno al 23%-25%, lejos de la participación del 10% (o menos) de EE.UU. y de otras economías como Francia, Reino Unido o España.

¿Se pueden usar estos conceptos para montar una sencilla proyección “base” de la evolución de los beneficios en China? Si asumimos que el reequilibrio se completa en diez años (como explica Michael Pettis, tiempos más largos para dicho proceso implicarían mayor acumulación de deuda y una crisis eventual más severa), y (redondeando los números) que la participación de los beneficios cae del 25% al 12,5% de aquí a 2025, en línea con otras economías, entonces solamente nos hace falta hacer un supuesto de crecimiento del PIB.

Asumiendo un crecimiento en términos nominales del 7% (excesivamente optimista desde nuestro punto de vista, aunque alcanzable si Pekín muestra tolerancia por altas tasas de inflación, pero que vale para simplificar cálculos), el PIB chino se duplicaría en 10 años. Pero como el reequilibrio implica una caída de la participación de los beneficios, en nuestro escenario “base” el aumento en los beneficios debido al crecimiento del PIB quedaría totalmente compensado por la caída en dicha participación. En otras palabras, creemos que el escenario más realista sobre la evolución de los beneficios de las empresas chinas de aquí a diez años es sencillamente plano. Aunque dicha evolución dependerá de cómo y cuán rápido organice Pekín (en la medida que pueda) el proceso de reequilibrio, creemos que dicho escenario es razonable, y que contrasta con otras frecuentes proyecciones muy edulcoradas que muestran enormes crecimientos de los beneficios dado que “los chinos consumirán más, y eso es bueno para las empresas”, pero que pasan por alto el hecho crucial de que la transición de una economía dirigida por la inversión al consumo no puede llevarse a cabo si las participaciones de los beneficios y los salarios no cambian también. El reequilibrio no impone sólo predicciones estrictas en el lado de los componentes de la demanda del PIB, sino también en el lado de los ingresos.

Aunque no hemos mencionado el cambio en las valoraciones y su impacto en las rentabilidades, nuestro análisis deja entrever que el mercado bursátil chino, por fundamentales (crecimiento de los beneficios) a medio plazo, no es atractivo. Eso no quiere decir que, aunque el mercado vaya a generar pobres retornos como asset class, no vaya a ver gestores que encuentren valor en nichos de mercado muy específicos, generando retornos elevados. Durante esta década veremos el auge de muchas empresas en sectores en crecimiento que serán probablemente los líderes mundiales del mañana. Pero la visión panorámica de la evolución de los beneficios en China será, cuanto menos, desafiante.

Tribuna de Javier López Bernardo, Ph.D., analista de Inversiones en BrightGate Capital, y Félix López Martínez, profesor de negocios internacionales en la EOI

Brexit: Es importante no confundir la economía y la política local con los mercados

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La decisión del Reino Unido de abandonar la Unión Europea ha comenzado a repercutir en todo el mundo. El primer ministro David Cameron anunció que renunciará en octubre, en torno a la fecha de celebración de la próxima conferencia anual del Partido Conservador. Sólo después de que un nuevo primer ministro haya cogido las riendas del país, Reino Unido podrá activar el artículo 50 del Tratado de Lisboa y comenzar el proceso de dos años para negociar su salida de la EU.

Desde una perspectiva de crédito, las agencias de rating ya han anunciado que la calificación de crédito soberano de Reino Unido será degradada como resultado de la decisión de abandonar la Unión Europea. Standard and Poor’s ha dicho que el nivel crediticio de triple A ‘ya no es sostenible bajo estas circunstancias’ y Moody’s definió el Brexit como un evento de crédito negativo para Reino Unido y para otros emisores del país, citando un prolongado período de incertidumbre política que probablemente haga mella en los flujos de inversión y la confianza. En términos absolutos, la rentabilidad de la deuda de Reino Unido podría caer a corto plazo, pero los diferenciales podrían ampliarse.

Los bancos centrales han dejado claro que están preparados para proporcionar liquidez a las instituciones financieras -y en algunos casos intervenir en los mercados de divisas- en un mercado volátil. Se espera que los bancos centrales trabajen juntos para rebajar la volatilidad. Es cada vez más probable que el Banco de Inglaterra decida en julio recortar los tipos de interés, mientras que, como resultado del referéndum, es poco probable que la Reserva Federal de Estados Unidos suba los tipos a corto plazo en lo que resta de año.

Los mercados de divisas se han llevado la peor parte de la volatilidad estos días. La libra llegó a tocar mínimos de 30 años frente al dólar antes de estabilizarse. Las bolsas se vieron muy afectadas en la apertura del viernes –cuando el índice FTSE 100 perdió casi un 9%-, pero esas pérdidas se han moderado significativamente. Los movimientos han sido relativamente sensible y los sectores de mayor riesgo a corto plazo, esto es los servicios financieros y los negocios más cíclicos, se han llevado la peor parte. La deuda británica a 10 años, los gilts- cayeron a un mínimo histórico de 1% antes de estabilizarse alrededor de 1,10% al cierre del viernes.

Este tipo de entorno puede crear oportunidades para los inversores. Mantenemos un enfoque a largo plazo, y estamos siendo muy cuidadosos con no confundir la economía y la política local con los mercados. Invertimos en empresas internacionales y mundiales, y los precios de las acciones actúan como un mecanismo de descuento. Algunos de los efectos de la votación Brexit ya se pueden ver reflejados en los precios. En este contexto más volátil, pueden surgir ineficiencias a largo plazo. Hay grandes empresas que se han visto muy afectadas a corto plazo, y hay otras en las que los riesgos se han incrementado sustancialmente. Este es el tipo de ambiente en el que se espera que los managers activos a largo plazo consigan añadir valor a su cartera. Después de todo, en enfoques a largo plazo, la volatilidad debería ser nuestro mejor amigo.

En renta fija, seguimos buscando oportunidades donde las valoraciones han dislocado. Estamos repasando nuestros nombres y exposiciones sectoriales para decidir dónde queremos añadir o reducir el riesgo. No estamos corriendo porque somos plenamente conscientes de los desafíos en torno a la liquidez a corto plazo. Estamos en gran medida adoptando un enfoque de esperar y ver qué pasa, a la espera de la mejora de la liquidez. Ya hemos identificado créditos y sectores específicos, por lo que podemos actuar con rapidez cuando el ambiente sea propicio para el ajuste de las carteras de forma apropiada.

En resumen, parece que la decisión del Reino Unido de salir de la UE podría ser el comienzo de un proceso largo y prolongado en el que la ciudadanía exprese de forma cada vez más impactante la insatisfacción por los efectos de tres décadas de globalización. Vale la pena ver si la tendencia se acelera y qué efectos duraderos podrían tener en las empresas de todo el mundo las fuerzas políticas que recojan este descontento. Las condiciones geopolíticas están siempre cambiando, pero las grandes empresas siempre parecen encontrar una manera de adaptarse y prosperar en el tiempo. Sospechamos que esta vez también serán capaces de resistir la tormenta.

Pilar Gómez-Bravo es portfolio manager de renta fija y Ben Kottler es portfolio manager de renta variable institucional de MFS Investment Management.

MSCI retrasa la inclusión de las acciones chinas de clase A en el índice

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El pasado 14 de junio, el MSCI anunció que retrasaría la inclusión de acciones chinas de clase A en el índice MSCI de Mercados Emergentes. Este es el tercer año consecutivo que el proveedor global de índices ha negado a las bolsas del mercado doméstico chino su entrada en el índice.

MSCI reconoció que China ha hecho progresos significativo para solucionar sus problemas: las cuestiones relativas a la propiedad efectiva, la regulación sobre la suspensión de la cotización, y las restricciones de asignación y movilidad del capital para los inversores institucionales extranjeros que ostentan cuotas cualificada (QFII). Sin embargo, el proveedor de índices todavía cree que el límite mensual de repatriación del 20% sigue siendo un obstáculo significativo para los inversores que se enfrentan a reembolsos. La firma también subrayó que las autoridades siguen sin abordar el tema de las restricciones previas a la aprobación en el lanzamiento de productos financieros.

Tanto los inversores internacionales como los reguladores locales se han mostrado impacientes por conseguir el visto bueno de MSCI, puesto que sería un paso significativo hacia la internacionalización de los mercados de capitales chinos, considerados muy cerrados. A pesar de la decepción de muchos por esta decisión, el comunicado de prensa de MSCI es positivo. Afirmó que «no descarta un posible anuncio fuera de ciclo si se producen acontecimientos positivos antes de junio de 2017.» Creemos que las autoridades chinas continuarán trabajando con MSCI para lograr la inclusión en el índice MSCI Emerging Markets, ya que este es un tema clave para el gobierno. No es tanto si las acciones chinas de clase A se incluyen o no, sino cuándo va a pasar eso.

En última instancia, creemos que China es demasiado grande como para permanecer fuera del índice de referencia mundial de los mercados emergentes, que se estima tiene un valor de 1,5 billones de dólares. La República Popular es la segunda mayor economía del mundo (casi 11 billones de dólares) y su mercado de renta variable acumula una capitalización total de mercado de aproximadamente 7 billones de dólares, por lo que no puede ser ignorado.

Creemos que el mercado de acciones de clase A está cambiando rápidamente y con más de 4.000 empresas cotizadas, tiene muchas oportunidades de inversión. A medida que China vuelve a equilibrar su economía, y los servicios crecen más rápido que la industria pesada, las bolsas representan cada vez más una nueva economía dirigida al consumidor. Creemos que hay múltiples oportunidades en sectores y servicios, tales como los productores de alimentos, automóviles, la fabricación de electrodomésticos, empresas de ocio y juegos de azar, farmacéutica y de salud. Y sin olvidar algunas de las compañías de Internet más innovadoras del mundo.

A pesar de la decisión del MSCI no es la que esperábamos, seguimos construyendo el equipo de China de 4Factor EquityTM de profesionales que se centran en el mercado de acciones de clase A doméstico. Hemos estado invirtiendo en China desde hace casi dos décadas y tenemos experiencia y los conocimientos que nos permitan identificar un gran número de empresas de buena calidad con un buen crecimiento a precios atractivos. Ahora, más que nunca, nos mantenemos firmes en la creencia de que los inversores que entren pronto podrán obtener una recompensa a largo plazo.

Greg Kuhnert es portfolio manager y especialista en el sector financiero en el equipo 4Factor de renta variable global de Investec Asset Management.

Cierran las casillas en Reino Unido. ¿Cuáles serían los tres impactos del Brexit en México?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Este jueves, el Reino Unido votará por quedarse o salirse de la Unión Europea. Reino Unido es la quinta economía más grande del mundo, por lo que de salirse de la UE tendría repercusiones importantes para el mundo. El contexto global no podría ser más retador ya que el comercio mundial ha dejado de crecer amenazando la recuperación económica, y las voces de proteccionismo se oyen también en la primera economía del mundo: Estados Unidos de Norteamérica.

Más por el candidato republicano, pero también por el demócrata. Sin embargo, Global Trade Alert reporta que en los últimos 12 meses, Estados Unidos ha sido la economía con mayores medidas proteccionistas implementadas.

Además, aunque con menor fuerza, hay movimientos a favor del proteccionismo en otras economías de Europa, y con el Brexit de ejemplo podrían tomar mayor fuerza. Así, sobre una base de comercio mundial débil, y de agotamiento de las medidas de política monetaria para impulsar el crecimiento económico, el impacto de Brexit en las variables financieras sería mayor a la suma de sus partes, es decir al mero impacto de menor comercio con el Reino Unido. De esta manera, las variables financieras reaccionarían a las menores perspectivas de crecimiento global, y a una apreciación generalizada del dólar por ser la moneda “safe heaven”.

Para México, habría que considerar tres impactos: el del comercio directo con el Reino Unido que es bajo (Reino Unido representa el 1% del comercio internacional de México), el de la integración al proceso productivo de la manufactura de EUA, que sufriría por menor comercio de EUA con el Reino Unido (Reino Unido es el quinto destino más importante de las exportaciones de EUA) y al impacto negativo de la apreciación generalizada del dólar en el sector de la manufactura de EUA, y en menor medida al menor crecimiento global. Así, en México esperaríamos una depreciación adicional de la moneda nacional con una consecuente respuesta más agresiva de política monetaria: mayor alza de tasas de política monetaria e intervenciones en el mercado cambiario.

Es importante destacar, que en caso de que no ocurra Brexit, igual el mundo se quedará con un crecimiento débil, comercio internacional estancado y políticas monetarias de países desarrollados agotadas. Las presiones sobre el peso mexicano y en general, sobre mercados emergentes por las débiles perspectivas de crecimiento económico global igual justifican, por el riesgo que implican para la inflación, un alza de tasas de Banxico de al menos 25 puntos base en la próxima reunión del 30 de junio. A nuestro juicio, la tasa de interés de México se ha quedado rezagada para el conjunto de riesgos específicos a México y generales a mercados emergentes a los que nos hemos referido en notas anteriores.

Columna de Guillermo Aboumrad, director de Estrategias de Mercado en FINAMEX Casa de Bolsa.

Con (¿algo de?) incertidumbre

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Estamos en una época de incertidumbre a nivel global, no solo financiera, también política. Muchas veces las dos cosas confluyen y una se vuelve un detonante de la otra, pero en general estamos en un mes de junio que se encuentra movido. Además del llamado Brexit (posibilidad de que Reino Unido vote una salida de la Unión Europea), se unen las incertidumbres que se ven en los miembros de la Reserva Federal sobre la tasa de interés, y los llamados de muchos analistas a que estamos ante una explosión inminente de algunos activos internacionales, particularmente de la bolsa estadounidense.

Los inversionistas, como es lógico, esperan el gurú que les indique el momento exacto en el que deben cambiar sus portafolios y, además, que les diga hacía donde ir. Las opciones, realmente, no son muchas, por tamaño de los mercados, pues algo que llegue a suceder en Estados Unidos en los mercados financieros, no puede ser sustentado por otro mercado de igual o similar tamaño, por lo que la respuesta no es fácil. El único mercado, que funcionaba bien como sustituto de las acciones norteamericanas hace un tiempo, era el de los bonos del tesoro estadounidense, pero esta es una posibilidad que en la actualidad no me parece atractiva. Con tasas debajo del 1,60%, un bono a 10 años no se vuelve tan llamativo para muchos inversionistas.

De hecho, esta semana vi una gráfica que me llamó fuertemente la atención y tumbó muchas de las ideas que tenía en la cabeza: un inversionista que haya puesto 10.000 dólares en un bono en 1998 (asumiendo retorno total, es decir, reinvirtiendo los supones pagados por el bono), tendría hoy en día cerca de 42.000 dólares. Si los hubiera puesto en bolsa norteamericana, también reinvirtiendo los dividendos en el esquema de retorno total, hoy tendría 32.000 dólares. Es decir, los bonos han sido más rentables que las acciones en los últimos 18 años (recordar, bajo el esquema de retorno total, no de precio únicamente), por lo que parece que ya no queda mucho espacio para exprimir esos bonos.

Yo sigo creyendo que, ante la perspectiva de caídas en activos en Estados Unidos, el destino puede ser mercados emergentes, que mantienen tasas altas (ejemplo, bonos). Y que el apetito está disponible. Miremos no más el caso de Argentina, país que hasta hace unos meses era el patito feo, pero que en la primera colocación internacional de bonos que hace en años, recibió demandas por más de 4 veces lo que ofreció: una barbaridad.

Las cosas no están fáciles, vale decirlo, y como siempre el tratar de atinarle al activo más rentable en cada período de tiempo se vuelve mucho más complejo en momentos de incertidumbre. Por eso, más que nunca, son estos momentos los cuales reconfirman que tener portafolios diversificados efectivamente, con activos que se muevan en diferentes ciclos, son los mejores para inversionistas que buscan no exponerse a los ciclos de los mercados. Y que contar con la asesoría adecuada, es una gran idea.

Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.