Tras mostrarnos cautos acerca de la evolución de los mercados durante todo el año, cuando se acercó la fecha del referéndum, orientamos de manera defensiva nuestras posiciones con ponderaciones de peso en el sector de la atención sanitaria, así como nuestra exposición a grandes empresas petroleras, que nos procuramos recientemente. Basamos este posicionamiento en los parámetros fundamentales, no porque previéramos el resultado del referéndum.
Creo que la salida de Reino Unido de la Unión Europea no será tan negativa para el mundo como la describen los medios sensacionalistas, si bien es verdad que nos disponemos a navegar por aguas desconocidas y las consecuencias son inescrutables. Por tanto, no hemos introducido cambios estratégicos en las carteras desde que se conoció el resultado. Esto se debe, en todo caso, a que la incertidumbre generada por el resultado del referéndum acerca más el mercado a nuestro punto de vista.
Sería perjudicial que los negociadores británicos y de la UE se apresuraran en la definición de una solución, dada la carga emocional que soportan los partícipes. Sin embargo, los mercados desprecian la incertidumbre y puede que, más en general, la confianza se vea sacudida a medida que se prolonguen los acontecimientos, lo cual se traduciría en el aplazamiento de las inversiones y el consumo y en la destrucción de empleo. Nuestra mayor preocupación en este momento es, por tanto, que el resultado del referéndum se catalice en una recesión en Europa.
De producirse, no tendría que afectar a todos los mercados de manera uniforme. Prevemos que las empresas de mayor capitalización y no cíclicas evolucionarían más favorablemente. De manera similar, es probable que soporten la situación los sectores cuyas valoraciones ya han atravesado periodos bajistas, como el del petróleo, en el que los bajos precios de dicha materia prima han instaurado la disciplina en el uso del capital. Comenzamos a invertir en el sector del petróleo en el tercer trimestre de 2015 y, llevando a cabo ciertos virajes hacia estos ámbitos en las últimas semanas, nuestras carteras se han beneficiado.
Dicha evolución pone de manifiesto que los mercados europeos sufrieron caídas más duras, durante la fase de pánico inicial, que las experimentadas por el mercado británico. Otra ironía, aparentemente cruel, de su salida de la Unión Europea es que, al haber mantenido su propia moneda, la presión sobre Reino Unido puede verse aliviada, en parte, gracias a que el descenso de la libra impulse las exportaciones y las ganancias convertidas a dicha moneda que obtengan en el extranjero las empresas británicas. Ese mecanismo de alivio no existe en el caso de cada uno de los miembros de la zona euro, lo cual me lleva a un segundo motivo de preocupación: que la salida de Reino Unido de la Unión Europea precipite que se reavive la crisis en la periferia de la zona euro.
Me inclino a preocuparme menos por Reino Unido y más por Grecia, Portugal e Italia. Las economías atribuladas de esos países implican electorados desalentados: Italia, por ejemplo, celebrará un referéndum en octubre sobre la reforma de su sistema político. Reino Unido no es el único país políticamente decepcionado y los ciudadanos franceses también viven permanentemente desilusionados. Además, el sector bancario europeo, especialmente el de la periferia, no goza de la suficiente solidez como para hacer frente a una recesión: pensamos que los colchones de capital con los que cuenta el sector son insuficientes. Ésta es la razón concreta que más nos ha pesado a la hora de adoptar un enfoque de cautela a largo plazo en torno al sector bancario.
Podría ser que ninguna de estas preocupaciones llegara a materializarse. Los bancos centrales podrían intervenir y desplegar nuevas medidas de estímulo, pero yo diría que resultarían de mayor utilidad los estímulos fiscales dadas las tensiones que los tipos de interés negativos y la relajación cuantitativa están generando en el sector financiero. Los programas de relajación cuantitativa están asfixiando a las entidades de crédito.
Resulta complicado creer que la economía europea pueda salir ilesa. A pesar de la corrección inicial de los mercados, las valoraciones de la renta variable se encuentran en niveles que únicamente adquieren sentido si se evitan nuevas turbulencias o la llegada de una recesión. Esto los sitúa en una posición de vulnerabilidad. Dado el elevado dinamismo de los mercados, adoptaremos un enfoque táctico, si bien no introduciremos cambios estratégicos en nuestro posicionamiento, generalmente cauto.
John Bennett es director de renta variable europea de Henderson.
