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El mercado de bonos perpetuos de Brasil está mal calificado

En los mercados desarrollados, la amplia mayoría de los bonos perpetuos están subordinados contractualmente, es decir, la documentación sobre bonos establece que son subordinados ante cualquier deuda preferente garantizada o no garantizada y, como resultado, tienden a obtener calificaciones inferiores que los bonos preferentes en la misma estructura de capital, debido a que tienen un valor de recuperación inferior al previsto. No obstante, en los mercados emergentes es habitual encontrar bonos preferentes perpetuos no garantizados.

Durante la última década, empresas brasileñas, desde la constructora Odebrecht a la aerolínea nacional GOL, han vendido bonos perpetuos, impulsadas por el apetito de los inversores por el rendimiento y con el fin de asegurar la financiación a largo plazo. En la mayoría de los casos, estos bonos perpetuos están contractualmente pari passu con otros endeudamientos insubordinados no garantizados del mismo emisor. Los mercados desarrollados y emergentes tienen en común que la preferencia y la calificación de un bono no dependen de su fecha de vencimiento: dos bonos preferentes no garantizados con diferentes vencimientos, pero con el mismo contrato, tendrán la misma calificación.

GOL, la aerolínea brasileña, es un buen ejemplo, puesto que, en 2006, emitió bonos perpetuos GOLLBZ 8,75% con un valor de 200 millones de dólares. Este bono tuvo una calificación y garantías similares a las de los bonos preferentes no garantizados GOLLBZ 7,5% de vencimiento fijo y emitidos más tarde. Como consecuencia, en 2007, las agencias de calificación asignaron una calificación similar a ambos instrumentos (Ba2 de Moody’s y BB+ de Fitch), asumiendo que sus probabilidades de incumplimiento y valor de recuperación serían iguales. Aunque, en teoría, esta medida parecía sensata, dado que la reestructuración judicial brasileña establece que todas las clases de acreedores deben recibir el mismo trato, la crisis económica de Brasil ha demostrado que su enfoque es, en mi opinión, el menos conservador para los inversores en bonos.

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En 2012, GOL comenzó a experimentar grandes obstáculos macroeconómicos (recesión y depreciación monetaria), lo que dio lugar a una menor demanda, un exceso de capacidad industrial y problemas financieros para una de las mayores aerolíneas de Brasil. Las agencias de calificación rebajaron los bonos de GOL, en consonancia con el deterioro del perfil crediticio, y la calificación de los bonos perpetuos no garantizados volvió a estar acorde con otros bonos no garantizados de vencimiento fijo. En mayo de 2016, la posición de liquidez y el balance de GOL se volvieron insostenibles y la empresa lanzó una propuesta de reestructuración. La reestructuración privada ofreció a los titulares de bonos un intercambio de sus bonos existentes por un pequeño porcentaje de efectivo y bonos recién emitidos. No obstante, aunque los bonos preferentes no garantizados con vencimientos entre 2020 y 2023 obtenían el mismo tratamiento –la propuesta fue un recorte de deuda de alrededor del 45%, en sus mejores términos–, los titulares de bonos perpetuos preferentes no garantizados recibieron una oferta mucho peor, con un recorte de deuda del 55% y un intercambio completo por bonos nuevos sin contraprestación en efectivo.

Los bonos GOLLBZ 7,5% más nuevos, cuyo vencimiento es en 2017, recibieron el mejor tratamiento, con un recorte de deuda de un 30% aproximadamente. Incluso la comisión de participación anticipada ofrecida a los titulares de bonos que aceptaron la oferta fue menos atractiva (sin contraprestación en efectivo) para los bonos perpetuos. Por consiguiente, el valor de recuperación de los bonos perpetuos fue inferior al de los bonos preferentes no garantizados, dado que la propuesta de reestructuración no respetó la calificación contractual ni las garantías de los distintos bonos, sino que aplicó un tratamiento u otro según el vencimiento de los bonos.

Las agencias de calificación parecen haber tomado nota de lo anterior, aunque, probablemente, fue demasiado tarde para los titulares de bonos. El 5 de mayo de 2016, dos días después de ofrecer el intercambio de deuda a GOL, Moody’s cambió de opinión y decidió rebajar la calificación de los bonos perpetuos de Caa2 a C, mientras que el bono de vencimiento fijo, cuyo vencimiento es en 2017, fue rebajado un solo nivel, de Caa2 a Caa3. Moody’s declaró: “El bono preferente no garantizado de 2017 está calificado al mismo nivel (que el nivel del emisor de la empresa), dada su tasa de recuperación prevista, mientras que el bono perpetuo cuenta con una calificación de C, debido a que su tasa de recuperación es menor de lo esperado”.

El caso de GOL tiene grandes consecuencias para el resto del mercado brasileño de bonos perpetuos, que, a mi parecer, está sobrevalorado y tiene una calificación demasiado alta. En general, en un mundo sin dificultades económicas, la media de diferenciales por mantener bonos perpetuos en Brasil se encuentra entre 50 y 200 puntos básicos más que los bonos preferentes no garantizados a diez años, aunque este diferencial recompensa la diferencia de vencimiento (incertidumbre sobre cuándo los titulares de bonos recibirán sus reembolsos), en lugar de la previsión del valor de recuperación. Es posible que esto se deba a que la mayoría de los bonos perpetuos siguen teniendo calificaciones similares a los bonos de vencimiento fijo no garantizados. Por ejemplo, tal es el caso de los bonos perpetuos de la empresa pretroquímica Braskem (Ba1), que actualmente se negocian a 48 pb más que los bonos no garantizados de 2024 de Braskem (Ba1).

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En un entorno de crédito en dificultades, algunos bonos perpetuos negocian incluso a precios en efectivo mayores que los bonos preferentes de vencimiento fijo no garantizados con la misma estructura de capital. Los bonos perpetuos de la constructora Odebrecht (B2, resultado negativo) se negocian a 48 de precio medio, mientras que los bonos no garantizados de la misma empresa (ba2, resultado negativo) se negocian a 40 céntimos en el dólar. Esto carece de sentido y no veo claro si los inversores han valorado que, en teoría, estos instrumentos están pari passu con otros bonos no garantizados, pero, en la práctica, tienen probabilidades de recibir un tratamiento diferente en una reestructuración privada.

Los titulares diligentes de bonos perpetuos de Brasil pueden querer una rebaja de su calificación de bonos de forma interna, así como asegurarse de que cobran por el riesgo al que se enfrentan, en concreto, en un país con unas tasas de incumplimiento elevadas y altas posibilidades de intercambios de deuda privados durante los próximos doce a dieciocho meses.

Opinión de Charles De Quinsonas, gestor adjunto del fondo M&G Emerging Markets Bond Fund

A mayor riesgo, ¿mayor rentabilidad potencial? Piénselo de nuevo

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A todo recién graduado en gestión de activos se le enseña que el rendimiento potencial aumenta a medida que se asume mayor riesgo. Ésta es la razón por la que la renta variable es el activo elegido para obtener crecimiento, y por la que las acciones de elevado beta (que amplifican los movimientos del mercado) supuestamente deben obtener mejores rendimientos a lo largo del tiempo. Pero éste no es el caso, pues de hecho los valores de riesgo más bajo baten una y otra vez a los de riesgo elevado.

Existen varias posibles explicaciones a esta “anomalía de la baja volatilidad”. Los inversores podrían, por ejemplo, sentirse atraídos por las características similares a las de la lotería de los valores de riesgo elevado que ofrecen una pequeña probabilidad de hacerse ricos. Y a cambio de esta posibilidad estarían dispuestos a aceptar una rentabilidad por debajo de la media.

La estructura de la industria de gestión de activos también ha alentado este sesgo hacia las acciones de elevado beta (también conocidas como acciones “high beta”, que recordemos tienden a amplificar los movimientos del mercado de referencia) al poder convertirse estas en acciones sobrevaloradas. La industria prospera con las comisiones sobre el dinero nuevo que entra cuando los mercados suben; y la forma más fácil de obtener buenas rentabilidades en mercados alcistas es comprar estos valores “high beta”, con independencia de su potencial de pérdida en mercados bajistas. Si un número suficiente de estos “cazadores de beta” se aglomeran en determinadas acciones o sectores, los precios se recalientan rápidamente y las valoraciones crecen por encima de su precio justo. Las acciones de bajo beta (o “low beta”) funcionan de forma diferente.

Las acciones “low beta” no son “sexys”, pero tienen su atractivo. No son las primeras en llegar a la cima cando el mercado sube como la espuma. Pero, más importante, tampoco caen hasta el fondo cuando los mercados se dan la vuelta, ayudando a generar mejores rentabilidades a largo plazo.

El análisis académico y la propia experiencia de Amundi muestra que a largo plazo existe una relación negativa entre los rendimientos futuros y el nivel de riesgo. Esta anomalía aplica globalmente, tanto en mercados desarrollados como en emergentes; y se ha cumplido también con el mejor comportamiento del Amundi Funds Equity Europe Conservative sobre su índice de referencia.

Nuestra estrategia de baja volatilidad recientemente ha cumplido su séptimo aniversario cumpliendo su objetivo de mitigar las caídas de mercado, pero participando de los mercados alcistas. Lo hace invirtiendo en una cartera altamente diversificada de acciones de bajo nivel de riesgo, de calidad, con elevada eficiencia operativa, bajo nivel de deuda, y fuertes flujos de caja. La diversificación de la cartera es una característica importante. Mientras que las compañías con elevados cash flows y bajo endeudamiento están a menudo muy solicitadas por los inversores, las estrategias que se concentran en determinados sectores pueden suponer un elevado nivel de riesgo específico. Acontecimientos puntuales como como el escándalo de las emisiones de Volkswagen pueden echar todo por tierra cuando la cartera no está suficientemente bien diversificada.

Otro tema clave para los inversores es el tracking error relativamente elevado de los valores de baja volatilidad en relación a los índices estándar. Los inversores tienen que entender que si quieren reducir el riesgo absoluto de sus carteras y beneficiarse de la anomalía de volatilidad, necesitan tomar un riesgo relativo y aceptar periodos de una relativa menor rentabilidad.

La cartera del fondo Amundi Funds Equity Europe Conservative de valores “low beta” ha suministrado un rendimiento más suave a lo largo del tiempo, con mejor volatilidad y menor nivel de riesgo que el índice MSCI Europe.

Melchior Dechelette es director de Soluciones Eficientes en Riesgo de Amundi.

Amundi Funds Equity Europe Conservative es un subfondo de Amundi Funds, sicav luxembuguesa autorizada por la Commission de surveillance du Secteur Financier e inscrita en el Registro Mercantil de Luxemburgo con el nº RCS B 68.806. Está registrada en CNMV n° 61.Amundi Iberia SGIIC, SA, registrada en CNMV con el nº 31 es la entidad comercializadora principal en España.

Amundi Funds Equity Europe Conservative es un fondo de renta variable europea sin garantía de capital ni de rentabilidad; el horizonte de inversión mínimo recomendado es de 5 años. Rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros. Consulte el Folleto y DFI del fondo en www.amundi.es. Invertir implica riesgos, debe asegurarse de que comprende si el fondo es adecuado a su perfil inversor. Consulte a su asesor financiero

¿Ha evitado la crisis Europa?

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Hace tan solo un mes que Reino Unido votó a favor de abandonar la Unión Europea, y los mercados globales ya están ignorando en gran medida el Brexit. No hemos visto un contagio de este referéndum en Europa, y el rápido nombramiento de un nuevo primer ministro, Theresa May, ha calmado los temores de que se produjera un prolongado período de incertidumbre política en Reino Unido.

Mientras que las preocupaciones del Brexit han hecho caer la rentabilidad de la deuda a largo plazo en todo el mundo, también ha aumentado las expectativas de que se produzca una mayor flexibilización cuantitativa del banco central. La evidencia de un crecimiento más fuerte en EE.UU. y China, además de las señales de un mayor estímulo fiscal en Japón, sugiere que el repunte en los activos de riesgo también está recibiendo el apoyo de la mejora de los fundamentos macro.

Sin embargo, no son todo buenas noticias. La zona euro vuelve a lidiar una vez más con una crisis bancaria. Esta vez es en Italia, donde muchas instituciones financieras cargan con demasiados préstamos morosos. La liquidez del banco central no es el problema, pero la política monetaria está contribuyendo a la erosión de los beneficios de los bancos a través de la imposición de tasas de interés negativas y por el aplanamiento de las curvas de rendimientos de la deuda soberana y corporativa como consecuencia del programa de flexibilización cuantitativa (QE). El capital bancario adicional que es necesario y la posible recapitalización de los inversores italianos pesará sobre la frágil recuperación de Italia. Puede que no sea suficiente para provocar una nueva crisis financiera global, pero demuestra por qué la política monetaria ha sido tan ineficaz en la zona euro.

El bache del Brexit

El Brexit apenas supuso un bache en la mayoría de los gráficos de los mercados financieros. El índice MSCI All Country sube un 3,2% desde la votación, con poca diferenciación geográfica. Los mercados desarrollados repuntan un 3,2%, y los mercados emergentes lo hacen en un 3,6%. Sorprendentemente, el índice de Reino Unido avanza casi un 7% desde Brexit, mientras que el índice de la zona euro está ligeramente en números rojos. Parece que los mercados financieros comparten nuestra opinión de que, a largo plazo, el Brexit es potencialmente más perjudicial para la zona euro que para el Reino Unido. Otros mercados que gozan de fuertes ganancias desde la votación son China (4%) y Brasil (10%), aunque hay que destacar que son otros factores no relacionados con Brexit los que han dominado la rentabilidad de esta clases de activos en las últimas semanas.

En el período inmediatamente posterior a la votación, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años cayó brevemente a un mínimo histórico de 1,36%. Los rendimientos en Alemania cayeron en terreno negativo, -0,20%, igual que la deuda a 10 años del gobierno japonés, -0,30%. No es sorprendente que la rentabilidad de los gilts a 10 años retrocedieran más y todavía coticen cerca de un mínimo histórico del 0,75%, casi 50 puntos básicos por debajo de los niveles pre-Brexit. La libra esterlina se llevó la peor parte de la ola de ventas en el mercado post-Brexit, con aproximadamente un 10% menos que los niveles anteriores al referéndum. La caída de los precios del petróleo en un 5% es consistente con una perspectiva macro más incierta. Sin embargo, algunos observadores destacaron que los precios de los metales industriales han subido casi lo mismo, lo que pone de relieve una mejora subyacente en la economía global.

Señales positivas en las Américas

La historia de un repunte del crecimiento de Estados Unidos está cobrando fuerza. Los datos de las ventas minoristas de junio sugieren que el gasto real de los consumidores está en camino de crecer entre un 4% y un 5% en el segundo trimestre. Los datos comerciales y de inventarios de mayo indican que ambos sectores deben haber contribuido al crecimiento en el último trimestre. El gasto de las empresas sigue siendo el mayor comodín. La inversión fija podría disminuir por tercer trimestre consecutivo, compensando un poco la fuerza vista en el sector de consumo. No obstante, estamos cómodos con nuestra previsión de crecimiento del 3% en el segundo trimestre. Además, la mejora de las encuestas de gestores del sector de manufactura y servicios sugieren que la economía registró un ritmo de crecimiento más fuerte en este trimestre de verano.

Brasil se prepara para la ceremonia de apertura de los Juegos Olímpicos de Río de 2016, mientras el país sigue sumido en una profunda crisis económica y política. Hay indicios, sin embargo, de que esta última ha comenzado a disminuir después de la suspensión de la presidenta Dilma Rousseff y decisión de su sucesor en el cargo, Michel Temer, de poner en marcha el pasado mayo diversas medidas como el nombramiento del reconocido economista Ilan Goldfjan como nuevo presidente del Banco Central de Brasil. Además, la coalición de Temer en el Congreso aprobó unos nuevos objetivos fiscales más realistas y la puesta en marcha de una política fiscal más creíble debería abrir pronto la puerta a que un recorte de los tipos de interés apoye la recuperación económica.

Abundan los riesgos políticos en Europa

El voto a favor del Brexit ha creado cierta volatilidad en los mercados de Reino Unido, pero es demasiado pronto para evaluar los daños económicos. El siguiente conjunto de índices de confianza de empresas y consumidores será el primer indicador de cuánto va a afectar a la economía británica el Brexit. Los pasos propuestos por el gabinete de la primera ministra, Theresa May, incluyen un calendario razonablemente rápido para iniciar negociaciones con la UE. Aunque la recuperación económica de Reino Unido puede ralentizarse en los próximos trimestres, el Banco de Inglaterra está dispuesto a recortar los tipos de de interés y reiniciar su programa de compra de activos para compensar el menor gasto de las empresas más débiles.

Pero hay otros riesgos políticos que siguen siendo altos en Europa. Las elecciones españolas celebradas a finales de junio no dieron, esta vez tampoco, la mayoría absoluta a ningún partido. Por su parte, las elecciones presidenciales en Austria resultaron en una derrota muy estrecha del partido de derecha y marcadamente anti-inmigrante, Partido de la Libertad. Sin embargo, el resultado fue anulado por el Tribunal Supremo, que ordenó que se repitan las elecciones en octubre. Por último, el fallido golpe de estado en Turquía arrojó luz sobre las divisiones internas en un país muy importante para la UE de cara a gestionar la crisis migratoria. Todo esto demuestra que es la política y no la economía, la principal fuente de preocupación para las perspectivas europeas.

Asia se mantiene a la espera

Japón no añadió riesgo al escenario político global elevada. La coalición de centro-derecha del primer ministro Shinzo Abe ganó fácilmente las elecciones de la cámara alta en junio, ampliando su mayoría a más del 60%. A pesar de los resultados económicos mixtos, los votantes optaron por dar a Abe un nuevo mandato para continuar, e incluso intensificar, sus intentos de estimular el crecimiento y en la inflación. La economía de Japón fue una de los pocas que sufrieron un impacto negativo inmediato tras el Brexit debido a una fuerte apreciación del yen. Sin embargo, el Banco de Japón se mantuvo al margen. Además, el gobierno anunció un nuevo paquete de gasto fiscal que debería ayudar a impulsar el crecimiento económico en la segunda mitad del año.

La economía de China se recuperó en el segundo trimestre. Las estimaciones prevén una tasa anualizada del 7,4% en el segundo trimestre, muy por encima de lo que necesitaba para compensar el débil comienzo de año. El gobierno no sólo ha mantenido la política de estímulo monetario, la ampliación del déficit presupuestario indica un mayor estímulo fiscal y el 4,5% de depreciación del yuan frente al dólar debería ayudar a las exportaciones. Todo esto debería ser suficiente para que China supere la meta de crecimiento del 6,5% del gobierno.

La incertidumbre nubla las perspectivas de crecimiento mundial

Con el Brexit en un segundo plano, creemos que habrá una recuperación cíclica del crecimiento global durante la primavera y el verano, marcado por la menor rentabilidad de la deuda, y el freno a las ambiciones de los bancos centrales de elevar los tipos de interés (como en EE.UU.) o un nuevo impulso para más relajación de las políticas monetarias (como Reino Unido). Aún así, hay suficientes riesgos políticos que mantendrán a los inversores al margen, y tenemos pocos datos para determinar si Brexit hará que la Reserva Federal retrase aún más la subida de tipos. Si bien los fundamentos domésticos siguen apuntando a nuevas subidas de tipos, la incertidumbre global puede mantener a la Fed en el banquillo durante el resto del año.

Markus Schomer es managing director y economista jefe de PineBridge Investments.

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¿Han dejado de creer los inversores en la generación de alpha?

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La decisión de contratar a un gestor activo supone, en el fondo, creer que los mercados son ineficientes. Sin embargo, en los últimos cinco años, los managers activos han ido perdiendo una significativa cuota de mercado a favor de los vehículos pasivos, lo que sugiere que los inversores ya no creen que los mercados sean ineficientes y en su lugar han adoptado la teoría de la «hipótesis del mercado eficiente».

De forma superficial puedo entender las razones. En este mercado en recuperación ha sido difícil generar alpha. Creo, sin embargo, que es nuestro trabajo como gestores de activos mostrar la ineficiencia de los mercados y distinguir entre lo que es coincidencia y causal cuando se trata de entender lo que verdaderamente hace subir o bajar las bolsas. También necesitamos ganar confianza en que durante un ciclo completo de mercado, los inversores en productos activos no están pagando de más por la beta del mercado.

Consideremos la frecuencia con la que los inversores alimentan su visión del mercado con los datos de la coyuntura económica. Una regresión estadística del crecimiento del PIB de un país con múltiples regiones frente a sus respectivos mercados de valores no mostró una relación entre ambos. Y, sin embargo, los inversores se quedan atrapados tratando de determinar cuándo va a subir los tipos de interés la Fed o cuáles serán los resultados de las próximas elecciones presidenciales de EE.UU. y cómo puede afectar estos eventos a la cotización de las acciones. Se trata de una tesis de inversión de «yo también» que tiene unos resultados binarios. Eso no es en lo que se centran los stock pickers, porque no es importante para la generación de alfa.

Lo que direcciona los precios de las acciones a largo plazo -y lo que queremos entender como gestores activos- es valor de una empresa en estado de equilibrio, más los flujos de caja futuros. Aunque muchos de nosotros aprendimos esto en la escuela o al principio de nuestras carreras, creo que es algo que se ha perdido en el clima de inversión actual.

Otra forma de pensar en ello, es averiguando en que fase de la ‘curva S’ se encuentra el producto o servicio de una empresa. ¿Está en la fase inicial o ha alcanzado el punto en el que puede ser fácilmente imitado? Determinar el punto de maduración en el que se encuentran los productos de una empresa es fundamental para comprender lo que ha impulsado el precio de sus acciones frente a los factores que dirigirán los precios de las acciones en el futuro.

Si miramos hacia atrás en los últimos 150 años, podemos pensar en múltiples productos que generalizaron su uso en la sociedad siguiendo el patrón de la curva S: el ferrocarril, el teléfono, la radio, los automóviles, los refrigeradores, los fregaplatos, por nombrar sólo unos pocos, y más recientemente internet y los smartphones.

Con las tasas de penetración de los smartphones en el mundo desarrollado cerca de niveles máximos, ¿seguirán registrando un desarrollo fuerte? La historia sugiere lo contrario. Los ETFs y los vehículos pasivos se construyen de forma lineal sobre la base de lo que ya ha sucedido. Pero incluso los icebergs se funden y registran un bajo rendimiento a largo plazo.

En su lugar, como gestores activos tenemos que preguntarnos si el impacto de la penetración de los smartphones en otros mercados traerá oportunidades para generar alfa. La publicidad es una industria que se verán afectados de manera significativa, por ejemplo, ya que las personas pasan más tiempo viendo la programación en sus dispositivos que delante de un televisor, leyendo revistas o yendo al cine. Aunque sólo un pequeño porcentaje de la publicidad se realiza actualmente a través de plataformas on line, este canal permite una mayor eficacia porque es más específico, medible y rentable.

Ser gestores activos nos permite reconocer los disruptores y trabajar para entender su impacto en los espacios de rentabilidad. Esa habilidad es fundamental para nuestra capacidad de generar alfa, ya que estamos tratando de incluir en cartera los ganadores y estamos tratando de ganar evitando a los perdedores habituales.

Robert M. Almeida, Jr. es portfolio manager institucional de MFS.

Las razones de Columbia Threadneedle para volver a una posición neutral en renta variable en sus carteras

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Uno de los acontecimientos más importantes de 2016 hasta la fecha ha sido el Brexit, una decisión que se ha traducido en una gran incertidumbre, tanto en el plano político como en la economía interna británica. El FTSE 100 se ha revalorizado en parte por el efecto de conversión de una libra esterlina muy débil que ha catapultado las previsiones de beneficios. El FTSE 250, después de la espiral de ventas inicial, también se ha recuperado.

Desde mi punto de vista, detrás de estos repuntes hay otro par de factores. Los altibajos del panorama político se han revelado muy imprevisibles, aunque el hecho de que ya sepamos quién es el próximo primer ministro británico y de que Theresa May haya ocupado el cargo mucho antes de lo que preveíamos supone sin duda a corto plazo un impulso para los mercados, además de haber contribuido a mantener la confianza de los inversores.

No obstante, atravesamos un momento extraordinario, con una profunda intervención y una gran influencia de los bancos centrales en los mercados. A medida que aumentaban los riesgos macroeconómicos, los bancos centrales han abierto el grifo y han inyectado liquidez en los mercados de deuda, en los que los rendimientos de los países centrales se han desplomado. Existe la percepción, en medio de estas medidas sin precedentes de los bancos centrales, de que los rendimientos de la deuda de las economías principales podrían bajar más, lo que está obligando a los inversores a buscar rendimiento en donde sea, por lo que los activos de riesgo revisten ahora un mayor atractivo.

No está nada claro cuándo finalizará esta situación. Los bancos centrales están actuando en respuesta a fuerzas deflacionistas mundiales presentes en todo el sistema, lo que se suma a la incapacidad de los gobiernos para gastar dinero o aplicar reformas estructurales, y resulta difícil predecir cuándo cambiarán estos factores. No cabe duda de que los inversores han aprendido en los últimos años que, en caso de crecimiento lento y abundancia de medidas de expansión cuantitativa en el mundo desarrollado, hay pocos lugares donde acudir distintos de la renta variable.

En algún momento, los rendimientos subirán, pero esto puede no darse de inmediato, ya que los bancos centrales tratarán por todos los medios de mantener los rendimientos bajos para favorecer el crecimiento. Hasta ese momento, la rentabilidad de la banca puede ser reducida, y en ese entorno los bancos pueden verse menos inclinados a conceder créditos, lo que lastrará el crecimiento económico. Sin embargo, a pesar de esto, al retroceder los rendimientos de los gilts británicos, nos encontramos en la situación en la que la renta variable británica rinde cuatro veces más que un gilt británico a diez años. No sorprende que los inversores busquen una rentabilidad nominal y, por tanto, se fijen en los activos de riesgo.

Ahora bien, queda claro que esta subida parece algo injustificada y no está respaldada por los fundamentales. En los próximos años la economía británica se enfrentará a diversos escollos a medida que va separándose de la UE, lo que probablemente reducirá la actividad económica en el Reino Unido y repercutirá en los beneficios internos.

Además, en algún momento asistiremos a los posibles efectos en la economía general del resultado de las elecciones en los EE. UU., y aún cabe la posibilidad de que la discordia haga aparición en el seno de la Unión Europea. También prestamos atención a la carga de la deuda mundial y al exceso de capacidad mundial, y estamos particularmente alerta con respecto a la inquietante tasa de morosidad en el sistema bancario italiano, así como a los intentos de China por reequilibrar su economía.

Posicionamiento de la cartera

En este contexto de crecientes riesgos mundiales, que no parece la situación propicia para obtener rentabilidad positiva de la renta variable, hemos decidido que nuestras carteras vuelvan a ocupar una posición neutral en renta variable después de haber apostado por esta clase de activos durante más de cinco años.

En concreto, hemos reducido nuestra exposición de sobreponderada a neutral en Europa (excluido el Reino Unido), en el Reino Unido y en Asia (excluido Japón), y hemos incrementado nuestra exposición en EE. UU. y los mercados emergentes de una posición infraponderada a neutral, puesto que estas áreas parecen estar más lejos del ojo del huracán. Mantenemos una ligera sobreponderación en Japón.

En Europa, el resultado favorable a abandonar la UE en el referéndum británico ha servido efectivamente de prueba de resistencia para los bancos europeos, segmento en el que los beneficios y el capital adecuado ya eran frágiles. Sin embargo, a pesar de que la zona euro progresaba de forma razonable los últimos trimestres, sus indicadores necesitan seguir al alza en un momento en el que el Brexit ejercerá presión sobre ellos. De hecho, el principal indicador adelantado del crecimiento económico, la oferta monetaria, fluye de nuevo. Al mismo tiempo, los superávits por cuenta corriente siguen siendo amplios y la deuda no financiera sigue siendo muy alta.

Si bien, por lo que respecta a la rentabilidad total en dólares, la renta variable europea se halla un 29% por debajo de su pico previo a la crisis financiera mundial, vemos riesgos para el crecimiento de los beneficios en el contexto de la política monetaria general del BCE y de los problemas del sistema bancario italiano.

En general, se necesitan reformas estructurales en muchos lugares del mundo para que los planes de crecimiento avancen, pero son difíciles de aplicar, en especial en el actual contexto macroeconómico.

Algunas de nuestras preocupaciones macroeconómicas también afectarán al crédito europeo. El sistema bancario y el cambio normativo en Europa siguen suscitando temores, pero el mayor estímulo político y una oferta limitada en el segmento de los bonos corporativos europeos están generando una gran demanda de activos de crédito de alto rendimiento. El alto rendimiento europeo también ofrece características más defensivas que la renta variable y una mayor rentabilidad ajustada al riesgo con una duración corta. Por tanto, si bien apostamos por el alto rendimiento europeo, nuestra asignación al crédito permanece neutral.

Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y director global de Renta Variable de Columbia Threadneedle Investments.

Los cuatro mensajes del BCE que el jueves dejaron frío al mercado

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El Consejo de Gobierno del BCE se reunió ayer, en lo que fue la primera de una serie de reuniones de alto nivel programadas por distintos bancos centrales del mundo para los próximos días. Así, mientras Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed tienen previsto verse el 27 de julio, el Banco de Japón lo hará el 29 de julio y el Banco de Inglaterra el 4 de agosto. Estas serán fechas claves para los inversores a nivel mundial.

La experiencia del pasado nos enseña a no dar por seguro los mensajes de Draghi o del Consejo: cada vez que lo han necesitado, han conseguido sorprender al mercado y es por eso que había que estar atentos a la reunión celebrada ayer. Los estímulos monetarios están cumpliendo con sus objetivos de reducir la fragmentación de crédito que existe entre la deuda pública de los estados ‘core’ de la Unión Europea y los de la periferia. El programa tiene todavía varios meses de vida antes de expirar y, lo que es más importante, el BCE ha logrado proporcionar estabilidad tanto a la deuda pública como a la corporativa en estas últimas semanas caracterizadas por la volatilidad.

Ayer Draghi lanzó cuatro mesajes:

No tener noticias es una buena noticia: el Consejo de Gobierno del BCE ha mantenido todos los tipos de interés oficiales y las compras de activos sin cambios. En concreto, las compras mensuales han superado, hasta ahora, el ‘objetivo’ de 80.000 millones de euros al mes. Draghiafirmó que de momento el paquete de estímulos puesto en marcha es suficiente, pero que el BCE no dudará añadir nuevas medidas si fuera necesario.
No ha terminado hasta que se termina: inicialmente el actual programa de flexibilización iba a extenderse hasta marzo de 2017, pero Draghi ha declarado que el programa durará hasta que se vea un «ajuste sostenido de la inflación» y que si el escenario económico se deteriora de manera significativa, el Consejo de Gobierno actuaría mediante el uso de todos los instrumentos disponibles dentro de su mandato.
«Créanme, será suficiente»: Draghi pronunció estas famosas palabras en 2012, y han vuelto a nuestra cabeza al oir ayer que como subrayaba “la disposición, voluntad y la capacidad” que tiene la actitud del BCE para hacer frente a cualquier impacto negativo del Brexit sobre la economía europea en general.
La tasa de mora y el sector bancario: preguntado sobre las iniciativas para hacer frente a los problemas de morosidad a los que se enfrentan los bancos europeos (y en concreto los bancos italianos), Draghi dijo que las cuestiones de morosidad “llevarán algún tiempo» y, lo que es más importante, que cualquier respaldo público sería una medida útil, pero que tendría que ser «acordado con la Comisión Europea de acuerdo con las normas vigentes».

Por último, el presidente del BCE reiteró que las medidas más allá de la política monetaria corresponden a los representantes elegidos políticamente y que los gobiernos deberían apoyar el estímulo monetario con reformas dirigidas a mejorar la productividad y a mejorar el entorno empresarial.

La reacción del mercado a la reunión de hoy fue relativamente contenida: vimos los diferenciales de la deuda ‘core’ corrigiendo por la falta de «nuevas» noticia, y compartimos esta opinión. Creemos el mensaje fue, pero desde la perspectiva del mercado se le puede calificar como un ‘no-evento’.

Creemos que los inversores están ahora en un modo de «una tarea hecha, cuatro por hacer» y están a la espera de catalizadores concretos de las reuniones del FOMC, del Banco de Japón y del Banco de Inglaterra, así como los resultados de los test de estrés de la Autoridad Bancaria Europea (ABEque está previsto que se conozcan en los próximos diez días.

Tanguy Le Saout es responsable de renta fija europea de Pioneer Investments.

La carrera hacia el abismo

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El Brexit ha tenido distintas consecuencias para los mercados, que aparentemente ya descuentan una relajación significativa de la política monetaria del Banco de Inglaterra en el caso de una salida de facto de Gran Bretaña de la UE.

Por su parte, es poco probable que el BCE se quede de brazos cruzados si se produce una desaceleración del crecimiento y veamos una lucha cuerpo a cuerpo. Después de que el cero ahora ya tampoco sirve como límite inferior natural de los tipos de interés, no hay a la vista ningún final. Ha comenzado «La carrera hacia el abismo».

Los bancos se ven privados de su modelo comercial en este mundo de bajos tipos de interés durante un periodo de tiempo largo. El mercado ha reconocido lo mismo y castiga por consiguiente a los títulos bancarios. A pesar de que este año hasta la fecha ningún parqué bursátil europeo ha celebrado realmente nada a lo grande, el índice Stoxx 600 mantiene un estatus bastante saneado, acumulando hasta la fecha una pérdida anual de aproximadamente el 9%, mientras que si nos fijamos en las acciones bancarias, se dejan un 30% hasta la fecha y no hay final real a la vista.

Creemos que aún es demasiado temprano para pensar en que la tendencia va a invertirse y en Europa nos mantenemos en su mayor parte alejados de este sector. La política de bajos tipos de interés del BCE y del BoE no va a durar mucho, ya que con gran seguridad se endurecerá.

En este contexto, la Fed parece el último bastión de normalidad y sensatez en el océano de las políticas ZIRP (Zero Interest Rate Policy, política de tipos de interés cero) y NIRP (Negative Interest Rate Policy, política de tipos de interés negativos). La Fed permitió en diciembre del año pasado que germinara la esperanza de un mundo de tipos positivos, con el que estaríamos más familiarizados. Durante el primer semestre del año 2016, especialmente turbulento, fluctuaba la probabilidad implícita de un movimiento al alza de los tipos de interés entre el 0 y el 45%. Después de que los datos económicos de junio desvelaran ya con claridad un posterior debilitamiento en el crecimiento estadounidense, el mercado espera que la Reserva Federal se dé finalmente por vencida tras el Brexit.

La inteligencia colectiva del mercado no cree en un incremento de tipos de interés para la siguiente reunión que se celebrará el 27 de julio de 2016. Pero no queda ahí la cosa. Asimismo se espera, en lo que a futuros avances de tipos se refiere, que la situación se vaya moderando mucho más en comparación con la de comienzos del presente año.

Entonces aparecieron en el mercado incrementos de 150 puntos básicos en los siguientes cuatro años. Durante las últimas semanas esta previsión se ha visto rebajada hasta 50 puntos básicos y, todo ello, con vista a los siguientes cuatro años. Dicho de otra forma: si se confirmaran las expectativas del mercado, entonces habría también caído el último bastión. Y, con ello, la situación con la que estamos familiarizados en la que el dinero tiene un precio, se alejaría en la distancia.

En este entorno de tipos de interés no tan optimista, los inversores tendrán que comprar valores de renta variable tarde o temprano. A pesar de todo ello, siempre hay que tener presente que la rentabilidad por dividendo más atractiva no sirve para nada si el valor cae a mínimos, ya que los riesgos políticos dominan los mercados. En el caso de Gran Bretaña estos riesgos son totalmente domésticos, innecesarios y posiblemente infructuosos. Entonces todo esto nos evoca los tiempos del Circo volador de Monty Python y su Ministerio de los andares tontos. Solo nos queda decir para terminar, guiñando un ojo, que «Están locos estos británicos«.

Columna de Guido Barthels, gestor de ETHENEA Independent Investors S.A., e Yves Longchamp, responsable de análisis de la firma.

Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.

Las oportunidades escondidas en el mercado danés de deuda hipotecaria

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

En un entorno como el actual, caracterizado por la baja rentabilidad, cada vez se hace más difícil encontrar oportunidades de inversión atractivas. Las gestoras con perspectiva global pueden beneficiarse de un mayor número de oportunidades y son capaces de identificar inversiones interesantes que complementan y diversifican las carteras de inversión. A veces las oportunidades surgen de la segmentación del mercado, que puede constituir una forma de ineficiencia: las valoraciones de un activo pueden venir determinadas por las acciones de un grupo de compradores que reaccionan de una forma determinada ante los cambios que se producen en un factor común. Las hipotecas danesas se han convertido en una opción de inversión atractiva en términos de valoración, ya que una parte importante de compradores se han visto obligados a vender por razones técnicas.

Dinamarca cuenta con uno de los mayores mercados hipotecarios del mundo, con un valor equivalente superior a los 400.000 millones de dólares (diciembre de 2015). Los bonos hipotecarios daneses tienen principalmente una calificación de triple A, no han incurrido en impagos y están denominados en coronas danesas. Una gran parte del mercado está compuesto por bonos hipotecarios de tipo fijo amortizables y con posibilidad de amortización anticipada (similares a los bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencias estadounidenses).

El mercado hipotecario danés está dominado por los inversores nacionales, especialmente bancos y fondos de pensiones, que poseen más del 80% de las hipotecas amortizables. Muchos de estos inversores buscan ajustar la sensibilidad a los tipos de interés de sus pasivos con activos de duración similar. Sin embargo, la duración de los bonos hipotecarios daneses es muy sensible a las amortizaciones anticipadas realizadas por los prestatarios de la hipoteca subyacente. Cuando caen los tipos de interés, dichos prestatarios cuentan con más incentivos para refinanciar sus hipotecas, y la duración del bono hipotecario se reduce; cuando los tipos de interés suben, las tasas de amortización anticipada descienden y la duración de dichos bonos se alarga. El cambio de duración de los bonos hipotecarios puede afectar al nivel de demanda por parte de los inversores.

La rentabilidad de la deuda pública danesa a diez años pasó del 2% registrado a principios de 2014 al 0,11% en febrero de 2015. Los tipos hipotecarios también cayeron, lo que provocó un aumento de las tasas de amortización anticipada y redujo de forma considerable la duración de los bonos hipotecarios. Sin embargo, los tipos volvieron a subir y a principios de junio la rentabilidad de la deuda a diez años alcanzó el 1,15%, lo que aumentó rápidamente la duración de los bonos hipotecarios al reducirse las tasas de amortización anticipada. A este fenómeno se le conoce como «situación de convexidad». Los inversores se vieron obligados a vender con el fin de volver a ajustar la sensibilidad a los tipos de sus activos con sus pasivos. Dicha venta provocó un aumento del diferencial de los tipos de las hipotecas danesas con respecto a la deuda pública, alcanzando un nivel que no se veía desde la crisis financiera de 2008.

La capacidad para identificar y analizar oportunidades de inversión en todo el mundo puede resultar una fuente importante de rentabilidad en un entorno de rentabilidad limitada como el actual. Por ejemplo, a finales de abril, el diferencial medio de las hipotecas de tipo fijo emitidas por agencias gubernamentales estadounidenses era de 4 puntos básicos, mientras que los bonos daneses de titulización hipotecaria con calificación triple A ofrecían 97 puntos básicos.

¿Qué otros factores han de tener en cuenta los inversores a la hora de plantearse una inversión de este tipo? Entre los factores más importantes encontramos los siguientes: riesgo de divisa, de liquidez, de tipos de interés y de convexidad. Y es que aunque no es posible garantizar la rentabilidad, una visión amplia y un análisis exhaustivo de los riesgos pueden ayudar a los inversores a descubrir oportunidades globales y a diversificar sus carteras.

Columna de Jim Hurlin, especialista en inversión de Capital Group

Donald Trump: una realidad a tomar en cuenta en los escenarios macro

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Finalmente, llegó la Convención Republicana y Donald Trump será el candidato Republicano a la presidencia de Estados Unidos. Dado el éxito que tuvo para llegar a la Convención, tenemos que considerar la posibilidad de que sea el próximo presidente de Estados Unidos. De acuerdo con las encuestas para Presidente, él ha logrado cerrar el diferencial con Hillary Clinton y prácticamente están empatados con una ligera ventaja para Hillary.

A nuestro juicio, Donald Trump representa el voto de protesta a lo establecido, a las ventajas ofrecidas por la globalización que no llegaron, a la apertura a la inmigración que resta oportunidades de empleo y, en general, a la inequidad en la distribución del ingreso. Este reclamo es el mismo que motivó el Brexit y ha brotado en otros lugares del mundo. El contexto en el que ocurre, es más preocupante ya que el comercio internacional está estancado, las políticas monetarias del mundo desarrollado están agotadas, y dado el reciente aplanamiento de las curvas de rendimiento, el sistema financiero aumentó su vulnerabilidad.

Igualmente, en las últimas minutas, Banxico reconoce el efecto Trump como una de las explicaciones de la depreciación del peso mexicano por encima de otras monedas emergentes y el riesgo que significa hacia adelante su avance en el proceso electoral para el peso y para la inflación. De igual manera, Banxico se refirió al riesgo para la estabilidad financiera del ensanchamiento del déficit de la cuenta corriente y de contar con fuentes de financiamiento estables y de largo plazo. A nuestro juicio, el avance de Trump y su discurso en contra del Tratado de Libre Comercio de América del Norte, podrían estar teniendo un impacto en frenar proyectos de inversión extranjera directa.

Habría que recordar que uno de los grandes atractivos de la inversión extranjera es el acceso a mano de obra barata en México y al mercado más grande del mundo de consumo: Estados Unidos a través de TLCAN. Vemos con preocupación la caída en las importaciones de bienes de capital que en los primeros cinco meses del año, retrocedieron (-) 6,3%, respecto a igual periodo del año pasado. Banxico hizo un llamado para fortalecer el marco macro, y lo entendimos como que estaría privilegiando la estabilidad económica sobre el crecimiento económico. Respecto a este último, coincidimos con Banxico en que el balance de riesgos se ha deteriorado. También, en la reciente revisión a la baja de nuestros estimados de crecimiento económico para este año y el siguiente a 2% y 2,4% de 2,4% y 2,7% respectivamente para 2016 y 2017, consideramos la respuesta de política monetaria y fiscal.

Argumentamos en notas previas, que esperábamos de manera preliminar un alza adicional de 50 puntos base hacia finales de año, y un gran recorte al gasto en 2017, que ya está previsto en Pre-Criterios de Política Económica, llevar el déficit tradicional al equilibrio. Respecto a este último, Banxico en sus minutas mostró algo de escepticismo a que se logre, y bien podría ser por la nueva realidad de un crecimiento económico más débil. En los pre-Criterios, la SHCP anticipaba un crecimiento para 2017 de entre 2,6% y 3,6%, que está muy por encima del consenso de los analistas, que incluso pensamos nosotros que se seguirá revisando a la baja. En caso contrario, de que no se haga el recorte al propuesto para 2017, la respuesta de Banxico tendría que ser más agresiva, o el tipo de cambio más débil estará amenazando la inflación y la estabilidad financiera.

Columna de FINAMEX escrita por Guillermo Aboumrad

Dividendo, la apuesta para reducir volatilidad y optimizar la cartera de renta variable

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En periodos de fuerte incertidumbre y volatilidad extrema, el dividendo es el complemento primordial de toda cartera. En contextos como el actual, apostar por empresas con altos dividendos puede permitir que nuestra cartera sufra mucha menos volatilidad que la que vive actualmente el mercado de renta variable.

La rentabilidad por dividendo es clave en la rentabilidad de las acciones (en los últimos 15 años, el estilo “Dividendo” ha mostrado rentabilidades superiores hasta en 11 de ellos) pero un enfoque exclusivamente basado en la retribución al accionista no permite por sí solo superar periodos de fuertes caídas en los mercados.

Desde Lazard Frères creemos clave tener en cuenta, además, el componente Mínima Varianza, que consigue optimizar la regularidad de esta rentabilidad reduciendo la volatilidad de la cartera y limitando las pérdidas en caso de importantes bajadas en los mercados.

Objectif Dividendes Min Var es un fondo de renta variable euro que cubre todas las capitalizaciones e integra dos enfoques: una selección de empresas de la zona euro con elevados y consistentes dividendos, y un enfoque de mínima varianza, que ha permitido obtener una volatilidad de la cartera un 30% inferior a la del mercado de acciones. Entre los sectores con mayor peso se encuentra el financiero, el sector servicios e industrial. Por países, los mercados con mayor exposición son Francia y España, donde destacan Ferrovial, Enagás o Merlin Properties, entre las principales posiciones.

La estrategia frente al Brexit

Durante las 3 sesiones tras el Brexit (del 24 al 28 de junio) marcadas por grandes caídas en los mercados y una considerable correlación en la renta variable, el fondo pudo defenderse con una bajada del 5,45% frente a un EuroStoxx dejándose hasta un 8,80%, lo que supone que Objectif Dividendes Min Var amortiguó un 38% de la bajada de los mercados respetando de este modo su objetivo de volatilidad en un periodo de fuerte castigo para los mercados.

El rigor de nuestra metodología explica la buena resistencia en el periodo bajista:

Selección de valores en base a nuestro enfoque Bottom-up, con alto dividendo y baja volatilidad
Control de la volatilidad de la cartera gracias al componente de mínima varianza.

La estrategia de los últimos 3 años

Desde hace 3 años, el proceso de gestión del fondo ha demostrado su resistencia en la diferentes configuraciones del mercado:

Segundo semestre 2013: notable captura alcista, +9,8% para el fondo frente al +12,9% del índice Euro Stoxx desde finales de julio
2014: mercados más erráticos, buena resistencia a los choques, +13,8% para el fondo frente al +4,1% del índice
2015: incremento de la volatilidad, mercados alcistas, +15,0% para el fondo frente al +10,3% para el Euro Stoxx
2016: importante volatilidad y mercados bajistas, descenso de un -6,0% del fondo comparado con un -9,4% del índice

Scander Bentchikou, es gestor de Lazard Frères Gestion y analista zona euro.