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La Reserva Federal y la inflación: ¿los árboles no dejan ver el bosque?

Es fácil dejarse llevar por las cifras oficiales. El mayor repunte en la inflación de los precios al consumo de EE.UU. desde 1981 ha elevado la presión sobre la Reserva Federal para que suba los tipos de interés de forma agresiva. Los mercados descuentan diez subidas de tipos de 25 puntos básicos solo este año después de que la Reserva Federal iniciara su ciclo de alzas en marzo. A medida que nos acercamos a las elecciones legislativas, la presión política sobre la Reserva Federal para sofocar la inflación solo puede aumentar. Todo ello conforma el periodo más difícil para los inversores en renta fija desde la década de 1980 (afortunadamente, las oleadas de ventas de este tipo son inusuales). La cuestión ahora es cuándo será el momento de asegurar estos rendimientos más elevados. Creemos que pronto.

Existen diversos factores en juego que ya apuntan hacia una desaceleración económica. Las administraciones públicas y los bancos centrales se han comprometido a retirar los estímulos extraordinarios que aplicaron para proteger el crecimiento en el apogeo de la pandemia, mientras que China se ha ceñido a su estricta política de cero COVID. La fortaleza del dólar estadounidense, que se sitúa en su nivel más alto en 19 años debido a su atractivo como moneda refugio, tiene un claro efecto de endurecimiento en las condiciones financieras. El conflicto entre Rusia y Ucrania ha añadido otro elemento de incertidumbre y ha aumentado el precio del petróleo, del gas natural y de las materias primas, incluidas las alimentarias. Asimismo, estos incrementos de los precios actúan como un impuesto a los consumidores y, en última instancia, lastran la demanda.

Los mercados bursátiles siguen cayendo, lo que eleva la presión sobre las finanzas de los consumidores. Los salarios están subiendo en EE.UU., pero se ven superados por la inflación. El salario medio real por hora ha descendido durante 12 meses consecutivos. El fuerte repunte de la rentabilidad de los bonos del Tesoro a corto plazo ha elevado los tipos hipotecarios y las nuevas solicitudes de hipotecas están reduciéndose rápidamente. La presión sobre el gasto es real. Las empresas verán cómo la ralentización del consumo afecta a sus ingresos en un momento en el que la inflación está elevando los costes de producción.

A consecuencia de ello, las temporadas de publicación de resultados del resto del año podrían arrojar algunas importantes sorpresas negativas. Dicho de forma simple: la economía mundial tiene una capacidad limitada para tolerar tipos de interés más altos.

Inversión de las curvas

Para saber lo que puede deparar el futuro, basta con mirar la curva de tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU. Los tipos de los bonos a 2 años del Tesoro estadounidense se colocaron brevemente por encima de los bonos a 10 años a principios de abril. Ocurrió lo mismo con los bonos a 5 años y a 30 años. Mientras que los bonos a corto plazo reflejan la posibilidad de nuevas subidas de los tipos, los bonos a largo plazo ilustran las perspectivas de crecimiento e inflación.

La inflación está, de hecho, al rojo vivo. Sin embargo, creemos que es probable que disminuya en los próximos meses conforme se suavicen los cuellos de botella de las cadenas de suministro. La inflación estructural se mantendrá en niveles moderados, ya que el envejecimiento de las poblaciones implica una reducción del gasto en bienes y servicios. Otros aspectos, como la mejora de la productividad gracias al uso de la tecnología, la mano de obra barata, la excesiva deuda y la «zombificación» del sector empresarial, seguirán manteniendo la inflación a raya.

La forma en que los bonos a largo plazo del Tesoro estadounidense cotizan en este momento indica que un mayor endurecimiento en la actualidad significa un menor crecimiento en el futuro. Esperamos que la curva de rendimientos siga aplanándose y creemos que no tardará en invertirse a lo largo del gráfico. Históricamente, este hecho ha sido un claro indicador de que la recesión está próxima.

Oportunidades interesantes en renta fija

El enorme endurecimiento de la Reserva Federal justo cuando la inflación comienza a disminuir y el crecimiento empieza a desacelerarse indica que existen muchas posibilidades de que se produzca un error de política monetaria. Siempre que la Reserva Federal ha logrado orquestar un aterrizaje suave en el pasado, ha endurecido su política antes de tiempo y el crecimiento se ha recuperado. Actualmente, ocurre lo contrario y parece inevitable un aterrizaje forzoso. Y esta afirmación es aún más cierta si tenemos en cuenta que el cometido de la Reserva Federal es centrarse en indicadores económicos retrasados con ayuda de herramientas de política monetaria relativamente imprecisas que tardan en surtir efecto. Por lo tanto, no debería sorprender que con frecuencia a lo largo de la historia la entidad haya endurecido demasiado la política, hasta el punto de que «algo se rompe».

No esperamos que la Reserva Federal se aproxime ni de lejos al número de subidas de tipos que se presuponen actualmente en el mercado. A medida que avance el año y nos acerquemos a 2023, resultará dolorosamente evidente que el crecimiento se está ralentizando de forma notable y los bancos centrales se verán obligados a adoptar una postura más expansiva, reduciendo el ritmo de endurecimiento.

Las indicaciones de la Reserva Federal en el sentido de que podría empezar a reducir sus ingentes posiciones en bonos a un ritmo máximo de 95.000 millones de dólares mensuales, aproximadamente el doble de rápido que el recorte más grande que se produjo entre 2017 y 2019, también frenarán el crecimiento. La reacción normal del mercado es «comprar con el rumor, vender con la confirmación» y, por lo general, los inversores reaccionan ante la noticia y pasan página ante el hecho en sí. Sin embargo, en el caso del endurecimiento cuantitativo, a lo largo de la historia los mercados han reaccionado cuando la Reserva Federal comienza a retirar los estímulos de forma efectiva y esperamos que los activos de riesgo sufran cuando la Reserva Federal empiece a reducir la liquidez. Eso supondrá un golpe de realidad para muchos inversores que se han acostumbrado a pensar que los bancos centrales son sus amigos.

Eso significa que en las carteras seguimos manteniendo una postura cauta con respecto al riesgo crediticio: conservamos una gran cantidad de munición para incorporar riesgo a medida que la amenaza de recesión amplíe los diferenciales. Estamos ilusionados con la oportunidad que se avecina para asegurar rendimientos en toda la renta fija a niveles que solo hemos visto de vez en cuando en los últimos 15 años.

Variación de las asignaciones: detalle sobre Asia

Hemos reflexionado sobre lo que significan los bruscos cambios geopolíticos para nuestra exposición a la deuda pública en Asia; así, nos preocupa que las reacciones a la invasión rusa de Ucrania muestren un mundo cada vez más dividido en dos bandos. Las contundentes sanciones a los activos rusos suponen un modelo para el futuro. En vista de que ya teníamos intención de recoger beneficios en nuestra exposición a la deuda pública china, que ha batido a los mercados desarrollados este año, hemos vendido la posición teniendo en cuenta el riesgo de una mayor inestabilidad para los inversores de los mercados desarrollados.

Hemos reemplazado la mayor parte de la exposición a China por la deuda pública de Corea. El banco central coreano actuó de forma contundente para controlar la inflación y es probable que adopte una postura más expansiva a medida que los efectos de las subidas de tipos en su enorme sector inmobiliario y el impacto de los confinamientos en China ralenticen la economía. Corea también es vulnerable a las mismas tendencias de deterioro demográfico y endeudamiento excesivo que han tirado a la baja de los tipos de los bonos en los mercados desarrollados, especialmente en Europa y Japón.

Columna de Ariel Bezalel y Harry Richards, gestores del fondo Jupiter Dynamic Bond en Jupiter Asset Management

The value of active minds: pensamiento independente

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Estrategia de seguimiento de tendencias con un multiactivo quant de Schroders

| Por Alicia Torre | 0 Comentarios

No importa cuán seguro se esté en una inversión o estrategia en particular, siempre existe la posibilidad de que alguno de los valores en la cartera no obtenga el retorno esperado en un momento dado. Sin embargo, diversificando de manera efectiva a través de una amplia gama de flujos de retorno con baja correlación entre sí, se puede reducir el impacto en la cartera en el caso de que se diera una situación semejante.

Siguiendo el método tradicional de diversificación, que habitualmente sigue la estrategia de comprar y mantener, con un enfoque a largo plazo, se obtienen rendimientos a partir del crecimiento económico continuo en todo el mundo. Pero este rendimiento de las carteras y los riesgos a la baja dependen en gran medida de los factores de crecimiento, que a su vez están condicionados por la continuidad de la fortaleza económica, el crecimiento corporativo y los rendimientos de los bonos.

Como hemos visto en los últimos 20 años, las diferentes clases de activos experimentaron períodos bajistas bastante prolongados, en los que, en algunos casos, su valor se redujo a la mitad. Son estos períodos prolongados de crecimiento negativo los que causan la mayor angustia y ansiedad a los inversores.

Como alternativa, al combinar cada uno de los flujos de rendimiento tradicionales en una cartera más equilibrada, los inversores pueden diversificar gran parte de su riesgo a la baja y la volatilidad de la cartera, al tiempo que mantienen la mayor parte de sus rendimientos a lo largo del tiempo. Al dar un paso más allá y tratar de diversificar multidimensionalmente, se podría conseguir aumentar los rendimientos esperados, disminuir el riesgo a la baja y crear una cartera que funcione independientemente de los factores de crecimiento global, tal vez evitando pérdidas de importancia durante recesiones y crisis de mercado.

Uno de los fondos que ha optado por una vía similar es Schroder GAIA Bluetrend, un mixto flexible que en el año obtiene una rentabilidad del 28,48% en su clase C de acumulación en euros.

Se propone como objetivo generar un rendimiento positivo, después de deducir comisiones, a lo largo de un periodo de tres años, mediante la inversión en mercados de valores de tipo fijo y variable, valores de renta variable y relacionados con la renta variable, divisas y materias primas a nivel mundial.

Su estrategia de seguimiento de tendencias invierte en una amplia gama de mercados, incluidos los de renta variable, renta fija, materias primas, tipos de interés y divisas. Pretende generar una rentabilidad neta a largo plazo del 10%-15% anual. Es una estrategia basada en el seguimiento de las tendencias, que trata de aprovechar las tendencias alcistas o bajistas del mercado, analizando el movimiento de los precios, más que los fundamentales, de los activos subyacentes, para tratar de identificar tendencias e invertir de acuerdo a ellas: comprando cuando el precio sube y vendiendo cuando el precio baja. Los inversores que siguen la tendencia no prevén el rumbo del mercado, sino que pretenden obtener beneficios tanto en los mercados con tendencia alcista como en los de tendencia bajista. Mediante un análisis selectivo, los seguidores de tendencias eliminan las emociones humanas de la decisión de invertir.

La cartera del fondo es capaz de generar rentabilidad tanto en un entorno de mercado bajista como alcista. En general, la rentabilidad de la estrategia de seguimiento de tendencias tiene una baja correlación con las clases de activos tradicionales, lo que proporciona una valiosa diversificación de la cartera. Con un historial de éxito consolidado, su rentabilidad anualizada desde su creación es del 8,40%.

Leda Braga, directora general de Systematica Investments Limited, dirige el equipo de inversión. Leda es la fundadora y directora general de Systematica. Antes de fundar Systematica, Leda fue presidenta y responsable de Operaciones Sistemáticas en BlueCrest Capital Management y responsable del Servicio de Valoración de Cygnifi Derivatives Services (filial de JP Morgan), tras pasar casi siete años en JP Morgan como analista cuantitativa, en el equipo de análisis de derivados. Su experiencia anterior incluye la modelización de instrumentos exóticos de tipos de interés, instrumentos híbridos de divisas/tipos de interés y derivados de renta variable. Trabajó como profesora en el Imperial College de Londres y dirigió proyectos de investigación durante más de tres años antes de incorporarse a JP Morgan. Leda ha sido asesora del consejo del fondo de pensiones del CERN en Ginebra y del consejo asesor del Centro de Riesgo Sistémico de la London School of Economics. En 2019, se incorpó al Consejo de Administración del Standards Board for Alternative Investments (SBAI).

El equipo adopta en su proceso inversor un enfoque único para identificar ideas que generen rentabilidad, mejoren el riesgo o reduzcan los costes. El fondo opera en más de 200 mercados a través de una serie de clases de activos clave, proporcionando una amplia diversificación respecto a los mercados. Cada mercado se negocia individualmente sobre la base de varias estrategias propias de seguimiento de tendencias.

La construcción de la cartera sigue un enfoque bottom-up, a partir de cada mercado individual negociado. El ajuste de los niveles de riesgo y las exposiciones sectoriales aportan a la estrategia la capacidad de aprovechar las oportunidades adicionales en todos los sectores. El catalizador para la generación de ideas puede provenir de una variedad de fuentes. Una vez que se ha identificado una idea, se estudia y analiza a fondo. Una vez aprobada, el equipo de análisis la comparte con el equipo de tecnología para pasar de la teoría a la práctica. Una vez que se ha conseguido un modelo negociable y se ha puesto en marcha el sistema, la responsabilidad de su aplicación y seguimiento pasará al equipo de negociación. Este proceso es supervisado por los responsables de producto.

Al tratarse de un fondo de seguimiento de tendencias (cortas/largas), la importancia de las posiciones con mayor peso en la cartera es menor. Por tipo de activo, las mayores ponderaciones en posiciones largas son en renta fija a largo plazo (68,30%), divisas largo (40%), Commodity Long (34,60%), renta variable a largo (20,30%) y tipos de interés a largo (8,10%). En corto corresponden a otros (565,50%), divisas corto (-42,50%), CDS Short (-11,80%), renta variable a corto (-4,90%) y Commodity Short (-1,40%). Por región, la posición neta de América del Norte es de -119,50%, la de Europa -225,60%, con Asia-Pacífico representando un -125,40% y emergentes un -17,50%.

La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2022, batiendo al índice de su categoría en los cuatro periodos anuales anteriores. A tres años, su dato de volatilidad es del 17,28%, reduciéndose hasta un 13,28% a un año. En este último periodo, su Sharpe es de 1,99 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 14,72%. La suscripción de la clase C de acumulación en dólares de Schroder GAIA Bluetrend requiere una aportación mínima inicial de 10.000 dólares (aproximadamente 9.521 euros) aplicando a sus partícipes una comisión fija del 1% y de depósito de hasta el 0,25%, además de una comisión variable del 10% sobre resultados positivos anuales del fondo respecto a su HWM o marca de agua (nivel más alto del valor alcanzado por una inversión o cartera).

La clase C de acumulación en dólares de este fondo es una clase limpia, elegible para clientes retail, profesional o contraparte elegible, así como para asesoramiento independiente – retail, profesional o contraparte elegible y para asesoramiento no independiente con acuerdo de honorarios – retail, profesional o contraparte elegible. También lo es para RTO con acuerdo de honorarios – retail, profesional o contraparte elegible y DPM – retail, profesional o contraparte elegible.

En el caso del fondo Schroder GAIA Bluetrend, el equipo gestor no proporciona perspectivas de mercado, ya que su estrategia está basada en el seguimiento de tendencias: no intenta predecir la dirección del mercado, sino identificar tendencias alcistas o bajistas y tomar posiciones para sacar partido en ambos casos.

La rentabilidad de la clase C de acumulación en dólares del Schroder GAIA Bluetrend a lo largo de su historia, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, especialmente en los últimos tres años, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS.

¿Se puede seguir invirtiendo en tiempos de inflación y subidas de los tipos de interés?

| Por Constanza Ramos | 0 Comentarios

El encarecimiento de la energía, la escasez en varios sectores de actividad, las expectativas de posibles incrementos salariales… El entorno actual es propicio para la inflación. Para limitar la subida de precios, algunos bancos centrales, en calidad de reguladores de la actividad económica, se están replanteando su forma de hacer las cosas, sobre todo subiendo sus tipos de interés tras mantenerlos en niveles extremadamente bajos durante más de una década.

Sin embargo, estos distintos incrementos tienen consecuencias sobre el coste del crédito y la valoración de los activos financieros en general, en particular los bonos, aquellos títulos con los que Estados o empresas financian su actividad y su desarrollo tomando dinero prestado a cambio de una remuneración.

De hecho, las fluctuaciones de los tipos de interés afectan al valor de los bonos, que bajan cuando los tipos suben. Por otra parte, la inflación afectará a la rentabilidad real de un inversor, ya que el aumento de los precios reduce el rendimiento real de un bono.

Por lo tanto, los inversores pueden lógicamente cuestionarse el interés de prestar dinero si bajan tanto el valor como la rentabilidad de sus títulos. Esta cuestión también se plantea en el caso de los inversores particulares, cuyos ahorros se colocan en fondos en euros¹ que están fuertemente invertidos en bonos.

¿Cómo proteger su inversión en este contexto?

En primer lugar, existen tipos de bonos especiales, como los bonos indexados a la inflación, que tienen la ventaja de que tanto el cupón (el interés pagado) como el precio de reembolso están vinculados a la inflación. En otras palabras, los intereses que paga el emisor y el reembolso del capital fluctúan según la inflación lo que protege al inversor de las variaciones de los precios.

Además, gracias a la identificación de oportunidades y la selección de valores en los que invertir, la gestión activa² puede ayudar a diversificar las inversiones, protegerlas de ciertos riesgos y generar rentabilidad.

La gestión activa de la cartera también puede permitir el recurso a las llamadas herramientas de “cobertura”. Se trata de instrumentos financieros adaptados más conocidos como “productos derivados”, que pueden proteger una cartera de las fluctuaciones de los precios o los tipos de interés, o incluso sacar provecho de las mismas. Por ejemplo, es posible neutralizar los efectos adversos de la inflación mediante la compra de derivados que tengan en cuenta las perspectivas de la evolución de los precios.

La posibilidad de que un inversor invierta su dinero en todo el mundo es otra forma de aprovechar las diferencias entre zonas geográficas y/o de diversificar el riesgo. Dado que la dinámica de crecimiento puede diferir de un país a otro, las subidas en los precios y los tipos pueden ser muy heterogéneas en las diferentes zonas mundiales. Las empresas de los denominados “países emergentes” pueden ofrecer una mayor rentabilidad por un perfil de riesgo que se percibe más elevado que el de las empresas europeas o estadounidenses.

¿A quién confiar sus ahorros?

Para un particular, invertir directamente en bonos puede ser complicado, ya que su valor de emisión (o valor nominal) puede alcanzar decenas o incluso cientos de miles de euros. Por lo tanto, puede resultar más fácil hacerlo a través de un fondo de inversión. Sin embargo, en fases alcistas de precios y tipos de interés, estos fondos deben ser capaces de hacer frente a ese entorno. Por consiguiente, puede ser la ocasión en la que los ahorradores comprueben la capacidad de los fondos en los que está invertido su dinero.

En Carmignac tenemos las competencias —un equipo de más de 50 analistas y gestores internacionales— y la experiencia —nuestro primer fondo de bonos se lanzó en 1989— para abordar estos retos. La capacidad de gestionar de forma eficaz los riesgos del mercado, como ocurrió durante la crisis financiera de 2008 y la crisis de la COVID-19 en 2020, ha constituido una de las bases del estilo de gestión de Carmignac durante muchos años.

Esta cultura de gestión del riesgo, nuestras herramientas de investigación independientes, las convicciones de nuestros gestores internacionales y el intercambio de ideas entre nuestros diferentes equipos son los pilares de nuestro enfoque de inversión activa. Un enfoque que pretende alcanzar los objetivos de ahorro a largo plazo de nuestros clientes. En el universo de renta fija, ofrecemos varias soluciones de inversión con fondos que tienen acceso a todos los tipos y clases de bonos del mundo.

₁Los fondos en euros son un vehículo de ahorro que se componen principalmente de bonos del Estado. El capital que se invierte en ellos suele estar garantizado, pero a cambio ofrecen una rentabilidad limitada. Además de los fondos en euros, es posible invertir en unidades de cuenta que le permiten invertir su dinero en una amplia gama de instrumentos financieros a través de fondos (en acciones, bonos, bienes inmuebles, etc.), pero que conllevan un riesgo de pérdida de capital.

₂La gestión activa consiste en comprar activos financieros (acciones, bonos, divisas, etc.), seleccionando los que tendrán una rentabilidad mejor que el resto y comprando en el mejor momento. A la inversa, la gestión pasiva se basa en el seguimiento de un índice bursátil.

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Hay que tener paciencia y esperar las oportunidades

| Por Constanza Ramos | 0 Comentarios

A mediados de marzo, el mercado chino experimentó lo que podría considerarse una «tormenta perfecta». La amenaza de exclusión de la cotización de los ADR chinos, el aumento de la prima de riesgo por la geopolítica y los nuevos brotes del COVID-19 provocaron fuertes ventas. Aunque el anuncio de las empresas chinas que podrían ser excluidas de la lista por no cumplir con las normas contables de la SEC no debería ser una sorpresa, los inversores están preocupados por la capacidad de inversión de la renta variable china. Los inversores se vieron sorprendidos por la volatilidad del mercado tras el estallido de la guerra entre Rusia y Ucrania y el anuncio de sanciones financieras a Rusia, que provocaron la suspensión de la negociación de las acciones rusas cotizadas en el extranjero en las principales bolsas. Se especuló con que una situación similar podría ocurrir con las acciones chinas debido a las posibles sanciones de EE.UU. contra entidades chinas con vínculos comerciales con Rusia.

Rendimiento (normalizado a partir de enero de 2020)

Fuente: de Bloomberg a 22 de abril de 2022

Tras las ventas del mercado chino, el viceprimer ministro Liu He prometió firmemente políticas para impulsar los mercados financieros y estimular el crecimiento económico. Aunque el mercado chino se calmó tras la declaración de Pekín, el sentimiento de los inversores sigue siendo débil, ya que el mercado chino sigue enfrentándose a vientos en contra por la continua política de supresión de COVID-19, las regulaciones y los riesgos geopolíticos.

Los principales retos para la economía china son las presiones de la demanda agregada derivadas del declive inmobiliario y la debilidad de la confianza de los consumidores. El mercado inmobiliario aún no ha tocado fondo, con débiles ventas y un creciente riesgo de impago dada la escasa liquidez. El aumento sin precedentes de los casos de Omicron ha hecho que se vuelvan a aplicar medidas estrictas en China. Ciudades importantes como Shenzhen y Shanghái fueron puestas bajo llave, lo que frenó aún más el crecimiento y la confianza. La situación del COVID-19 en Shanghái ha demostrado ser difícil, con cerca de 30.000 casos diarios en su pico más reciente, lo que ha provocado cierres prolongados. Aumenta la preocupación por el riesgo de contagio en las cadenas de suministro chinas, ya que la producción se ha detenido en medio del cierre. Después de más de dos semanas de bloqueo, el gobierno chino está tratando de suavizar las regulaciones de COVID-19 dentro de Shanghái, permitiendo a las empresas manufactureras reanudar su producción. Sin embargo, podría pasar algún tiempo antes de que la producción vuelva a la normalidad, ya que el gobierno local está tratando de suavizar las medidas de bloqueo gradualmente para evitar un aumento de nuevos casos diarios.

A pesar del impacto negativo sobre el crecimiento, es improbable que China abandone su política de Cobertura Cero a corto plazo, dada la necesidad de estabilidad ante el 20º Congreso Nacional del Partido Comunista Chino que se celebrará en otoño. Esto podría frenar la recuperación de China, ya que la confianza de los consumidores y empresarios sigue siendo baja, lo que se traduce en un mayor ahorro y una menor inversión.

Perspectivas de crecimiento en China

China ha registrado un sorprendente crecimiento del PIB del 4,8% en el primer trimestre de este año, impulsado principalmente por un mayor crecimiento en enero y febrero antes del brote de COVID-19 en marzo. El impacto negativo del brote del COVID-19 se dejó sentir en marzo, donde las ventas al por menor cayeron un 3,5% respecto al año anterior y el crecimiento de la producción industrial se redujo al 5%, frente al 7,5% de los dos primeros meses. La tasa de desempleo también subió al 5,8%, superando el objetivo de control anual del gobierno del 5,5%. Los cierres relacionados con el COVID-19 deberían seguir siendo un lastre para el crecimiento en el segundo trimestre de este año.

Los responsables políticos chinos han reconocido la ralentización del crecimiento y han mostrado su intención de mejorar el sentimiento del mercado. Dicho esto, para que el sentimiento cambie, el gobierno debe cumplir lo que ha prometido: (1) intensificar las medidas de flexibilización y el estímulo fiscal; (2) afinar las políticas de préstamos inmobiliarios para evitar un aterrizaje brusco; (3) proporcionar un entorno normativo transparente y predecible; (4) introducir activamente políticas favorables al mercado e introducir con prudencia políticas con efecto contractivo. Hasta ahora, más de 60 autoridades municipales han empezado a suavizar las restricciones inmobiliarias en el primer trimestre. El gobierno también trató de aliviar la ansiedad del mercado sobre la regulación anunciando un retraso en los ensayos de un impuesto sobre la propiedad este año. El 15 de abril, el PBoC anunció un nuevo recorte de 25 puntos básicos en el RRR para impulsar la liquidez en el mercado. Sin embargo, el recorte de la RRR es menor de lo que esperaba el mercado. El PBoC se ha mostrado cauteloso ante el aumento de la inflación y los riesgos de salida de capitales.

De cara al futuro, hay que hacer más por el lado de la demanda con estímulos fiscales específicos y una mejor coordinación de las políticas. Dada la presión sobre la demanda agregada y el débil nivel de confianza, la política monetaria es menos eficaz que el estímulo fiscal. Una mayor consolidación del sector inmobiliario podría evitar un mayor deterioro de la deuda inmobiliaria. El nuevo crédito ya se ha reorientado del sector inmobiliario al sector manufacturero, lo que probablemente impulsará la inversión en este último. Junto con el gasto fiscal en infraestructuras y el aumento de la inversión en el sector manufacturero, esto podría impulsar el crecimiento en China.

Perspectivas de inversión

Dentro de la renta fija, los bonos chinos de alto rendimiento inmobiliario siguen enfrentándose a vientos en contra por el débil crecimiento y el aumento de las tasas de impago en el sector inmobiliario. Los bonos chinos con grado de inversión también se ven afectados por el aumento de las actividades reguladoras en el espacio tecnológico chino; el continuo hundimiento del sector inmobiliario chino, que se ha extendido a los nombres con grado de inversión; y la especulación sobre posibles sanciones de EE.UU. contra entidades chinas con vínculos comerciales con Rusia.

JP Morgan JACI China rendimiento total de alto rendimiento

Fuente: de Bloomberg a 22 de abril de 2022

El yuan chino en general ha cotizado estable en lo que va de año. El yuan chino podría enfrentarse a la debilidad frente al dólar debido al estrechamiento de los diferenciales de rendimiento con respecto a Estados Unidos. Sin embargo, el superávit de la balanza comercial sigue siendo un apoyo fundamental para el yuan chino. El yuan chino debería permanecer bien anclado en el futuro.

Tipo de cambio al contado del CNY

Fuente: de Bloomberg al 22 de abril de 2022)

Aunque la valoración de la renta variable china parece atractiva después de la venta, es demasiado pronto para volverse positivo en la renta variable china. Los beneficios en China han sido débiles en comparación con otras regiones. Aunque China podría relajar algunas de sus restricciones de Covid, es poco probable que cambie su estrategia de Covid-19 cero.

Esto debería seguir suponiendo un riesgo a la baja para el crecimiento y los beneficios empresariales. Podría pasar un tiempo antes de llegar al fondo de las revisiones a la baja de los beneficios. Se necesitan pruebas que demuestren que el estímulo aplicado por el gobierno está funcionando en la economía china e impulsando los beneficios empresariales. Mientras tanto, se necesita paciencia para esperar las oportunidades hasta que haya mejoras en la economía y los beneficios se estabilicen.

Revisiones del BPA de consenso para 2022

Fuente: DWS, Factset, a 21 de abril de 2022.

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Actuar con astucia

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Por desgracia, MFS perdió recientemente a uno de los suyos, Steve Eastman, a causa del cáncer. Steve era gestor de relaciones y tenía un don único para conectar con la gente. Prueba de ello eran las estrechas relaciones forjadas con los clientes, aunque quedó aún más patente por los emotivos homenajes de muchos de sus compañeros después de su fallecimiento. Se llevaba bien con todo el mundo.

Al comienzo de la transición hacia mi puesto actual, Steve me pidió que lo acompañara en una visita a un cliente. Todavía estaba tanteando el terreno (es decir, cometía muchos errores), aunque era difícil decir que no a alguien como Steve. Mi actuación en la reunión fue bastante mediocre. En esos días, sobreactuaba y decía lo que, a mi parecer, la gente quería escuchar de un estratega de inversión, en lugar de lo que me parecía adecuado. En el camino de vuelta a Boston, expresé mi frustración.

Steve, siempre alegre y elegante, me dijo que debería ser en todo momento yo mismo. Me repitió en numerosas ocasiones “¡Actúa con astucia!”. Se convirtió en una expresión graciosa que quedó entre nosotros. Desde entonces, he intentado seguir su consejo, poniendo el foco en lo que realmente importa y actuando siempre con sinceridad y franqueza.

Desconfiar de análisis excesivos

En un intento por predecir la evolución de los precios de los activos, recientemente las “cabezas parlantes” del sector han venido haciendo piruetas mentales para arrojar luz sobre un cúmulo de señales del mercado —como la pendiente de varias curvas de tipos, una inflación en máximos de varias décadas y unos crecientes costes laborales— y anticipar el rumbo de los mercados.

Pero invertir es difícil. Es difícil porque las economías y los mercados revisten complejidad, son sistemas que se adaptan y cambian su comportamiento en función de cómo reaccionan los demás. También es difícil porque, cuando convergen varios puntos de vista antes diferentes y se impone el comportamiento gregario, las señales suelen distorsionarse. La inversión es ardua, pero también puede ser sencilla. Todos los activos financieros, tanto públicos como privados, renta variable o deuda, derivan su valor de los flujos de caja. Así pues, recomendamos actuar con astucia y analizar con más detenimiento lo que realmente importa, en lugar de permitir que unos análisis excesivos de unas variables económicas en continuo cambio nos hagan tomar el camino equivocado.

Márgenes y flujos de caja

Utilizando los márgenes de beneficios como indicador de los flujos de caja, la siguiente ilustración muestra los márgenes estadounidenses y no estadounidenses en los 20 últimos años.

Podemos observar que en 2018, durante el ciclo que siguió a la crisis financiera mundial, los márgenes alcanzaron máximos históricos pese a la flaqueza de la recuperación económica —la más débil en más de un siglo—. Eso se debió a la creatividad de las empresas no solo para proteger sus márgenes, sino también para impulsarlos hasta nuevos máximos mediante un alargamiento de las cadenas de suministro, la limitación de los costes laborales y la “titulización” de los balances. Este tipo de medidas se utilizaron como una suerte de “comodín” para generar beneficios hasta que el crecimiento se normalizara. Ahora bien, el crecimiento siguió siendo lento y los márgenes empezaron a disminuir.

Los márgenes se contrajeron tras los confinamientos impuestos a principios de 2020. Pero lo que parecía un probable descenso de los márgenes hasta los niveles casi recesivos de 2002 y 2009 rápidamente se contrarrestó con unos niveles inéditos de estímulos monetarios y fiscales. Las autoridades políticas acometieron una histórica transferencia de riqueza del sector público a los hogares que tuvo un efecto de «subidón de azúcar», con un crecimiento de la economía y de los ingresos corporativos de dos dígitos. En un entorno caracterizado por unos costes menguantes, los márgenes se reaceleraron hasta alcanzar nuevos máximos históricos, que permanecen en la actualidad.

Sin Rodeos

Podríamos perder el tiempo con numerosos y contradictorios ejemplos de cuál sería la trayectoria del crecimiento económico y de los márgenes de beneficios cuando una curva de tipos se pronuncia pero otra se aplana, o podríamos examinar las corrientes y contracorrientes a las que se enfrentan los consumidores en una situación donde el creciente coste de la vida está erosionando rápidamente lo que antes eran unos ahorros sustanciales.

Podríamos hacer todo eso y más, aunque acabaríamos en cualquier caso en el camino equivocado. Independientemente de las señales que puedan enviar la economía o los segmentos del mercado, Steve nos diría que nos centráramos en lo que realmente importa y que no nos anduviéramos con rodeos: Habida cuenta del endurecimiento de las condiciones financieras y la ralentización del crecimiento, las empresas afrontan demasiadas presiones cíclicas y seculares para mantener los márgenes en niveles récord.

Si bien un retorno a un crecimiento similar al del periodo pre-coronavirus y unos flujos de caja estructuralmente más bajos crearán un entorno de mercado menos favorable de lo que muchos estaban acostumbrados, me gustaría recalcar que eso solo importa a los que replican el mercado. Por ejemplo, a finales de la década de 1970, cuando el mercado de renta variable arrojaba rentabilidades planas o negativas, numerosas compañías lograron capear la elevada inflación y sacaron partido de las dificultades que atravesaban otras empresas para crear valor para los accionistas. En esos momentos, la dispersión de las rentabilidades entre empresas por encima y por debajo de la media era más que evidente.

Actuar con astucia

En MFS no compramos el mercado. Creemos que los titulares de activos tóxicos atravesarán serias dificultades y los inversores en activos medios cosecharán rentabilidades mediocres; ahora bien, nuestro objetivo no es apostar por títulos medios. Adquirimos participaciones en compañías que, a nuestro parecer, pueden multiplicar su valor durante un periodo de varios años y prestamos dinero a empresas e instituciones con perspectivas de crecimiento sostenibles que, en nuestra opinión, pueden devolver el capital a nuestros clientes. En resumen, tratamos de asignar el capital de forma responsable, lo que significa financiar organizaciones que, según nuestras estimaciones, seguirán operando con éxito durante muchos años.

Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.

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El Big Mac sobre el riesgo de recesión estadounidense

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Se vislumbra una recesión estadounidense en el horizonte? Si analizamos la larga historia de recesiones en Estados Unidos, observamos que la economía se ha desplomado repetidamente a lo largo de los años por dos razones principales: un brusco aumento de los precios del petróleo y la subida de los tipos de interés por parte de la Fed.

En efecto, ocho de las once recesiones pasadas se vieron provocadas por las perturbaciones en los precios del petróleo, un pronunciado endurecimiento monetario de la Fed o una combinación de ambos fenómenos (gráfico 1). Esta vez, volvemos a ser testigos de las perturbaciones derivadas del encarecimiento del petróleo (como consecuencia del conflicto entre Rusia y Ucrania) y la subida de los tipos de interés por parte de la Fed. Así pues, algunos analistas podrían argumentar que la economía estadounidense no logrará evitar una recesión.

Aunque reconocemos que el riesgo de recesión en Estados Unidos ha aumentado considerablemente, estamos convencidos de que es posible evitarla. Nos basamos en varios motivos. En primer lugar, los fundamentales de crecimiento de la economía estadounidense siguen mostrando fortaleza. Cierto, los consumidores están notando en sus bolsillos el aumento de la inflación y el consiguiente descenso de la renta real disponible.

En fechas recientes, esto se ha traducido en una pronunciada caída de la confianza de los consumidores (gráfico 2). Ahora bien, los consumidores estadounidenses siguen haciendo gala de unas cuentas saneadas, ayudadas por unos niveles de deuda manejables y un robusto entorno laboral. Además, varios sectores muestran resiliencia.

El sector corporativo exhibe tanto un sólido crecimiento de los beneficios como elevadas expectativas de gastos de capital. Mientras tanto, el sector inmobiliario sigue viéndose respaldado por una robusta demanda y unos mayores precios de la vivienda. No cabe duda de que las perspectivas pueden cambiar, y debemos vigilar de cerca las condiciones macroeconómicas. Pero, por ahora, no hay razón alguna para que cunda el pánico.

Nuestro indicador del ciclo económico (BCI, por sus siglas en inglés), que combina determinadas variables importantes, sugiere un riesgo de ralentización del crecimiento moderado en el futuro próximo (gráfico 3). Si examinamos una serie de indicadores clave de la economía estadounidense, nos tranquiliza observar la fortaleza del mercado laboral, el sector de la vivienda, la confianza de los consumidores y la dinámica de los beneficios corporativos.

En general, en nivel del BCI se asocia a unas satisfactorias expectativas de crecimiento, aunque el reciente descenso del indicador sugiere ciertos riesgos bajistas. Un valor del BCI que retroceda hasta cerca de cero implica una cierta vuelta a la tendencia de crecimiento a largo plazo tras la fuerte recuperación posterior al COVID-19.

Una fuerte subida de los precios del petróleo ya no supone un desastre para la economía estadounidense. Ya no estamos en los años 70. Aunque los mayores precios del petróleo actuarán como un “impuesto” sobre el consumidor, la economía estadounidense es mucho menos vulnerable al aumento de los precios del petróleo ahora que hace unas décadas. Esto se debe a que los beneficios económicos de unos mayores precios del petróleo han aumentado en gran medida, mientras que la intensidad energética de Estados Unidos ha ido en descenso.

De hecho, en 2020, Estados Unidos se convirtió, por primera vez, en un exportador neto de petróleo. Además, el sector del petróleo y gas ha pasado a ser el principal catalizador del crecimiento económico y de los gastos de capital. Dicho esto, los inversores deben mantenerse atentos a la continua subida de los precios del petróleo y su impacto negativo en el consumidor estadounidense.

Sin embargo, el riesgo de que la Fed acometa un endurecimiento excesivo de su política monetaria se ha incrementado de forma significativa. En nuestra opinión, esta constituye la principal fuente de riesgo de recesión en el futuro próximo. En su última reunión, la Fed señaló que está dispuesta a endurecer su postura política más allá del denominado “tipo neutral”, lo que significa que podría adoptar una política sumamente restrictiva.

Los actuales precios del mercado sugieren que los inversores creen sinceramente que esta es la intención de la Fed. El tipo de interés oficial implícito derivado de la curva estadounidense para el punto álgido del ciclo de endurecimiento se sitúa actualmente en el 2,90%, un nivel que concuerda ampliamente con lo señalado por la Fed a través de sus propias proyecciones sobre los tipos de interés objetivos futuros (el denominado diagrama de puntos o “dot plot” de la Fed). En definitiva, existen dos escenarios posibles en los que la Fed podría considerar dar marcha atrás en su plan de endurecimiento monetario en el futuro.

El primer escenario sería favorable para el mercado: considerable moderación de la inflación debido a unos menores cuellos de botella en la oferta y una reducción de los precios del petróleo, lo que ofrecería a la Fed un mayor margen de maniobra. Por el contrario, el segundo escenario sería desfavorable para el mercado: el riesgo de recesión alcanza niveles tan elevados que obligaría al banco central a revisar su estrategia y centrarse en la atenuación de las perturbaciones en el crecimiento en lugar de en la lucha contra la inflación. En general, resulta importante vigilar los futuros comentarios de la Fed, sobre todo si las expectativas de inflación aumentan bruscamente o si se agravan los riesgos bajistas para el crecimiento.

Nuestro escenario base apunta a una marcada ralentización del crecimiento en Estados Unidos, aunada a una inflación persistentemente más elevada con respecto al escenario base precoronavirus. A nuestro parecer, el impacto de la actual crisis geopolítica será más pronunciado fuera de Estados Unidos; en concreto, la zona euro será la región que afrontará desafíos importantes y mayores riesgos de estanflación.

El reto principal al que se enfrenta es el encarecimiento de la energía, lo que probablemente tendrá un efecto deflacionario que hará mella en el crecimiento, con repercusiones negativas para la actividad económica. También debemos tener en cuenta los riesgos extremos (o “riesgos de cola”) para todas las regiones. Una grave escalada de la crisis geopolítica podría socavar aún más las expectativas de crecimiento a escala mundial, lo que significa que las perspectivas macroeconómicas estadounidenses tendrían que revisarse a la baja.

¿A qué debemos prestar atención en estos tiempos turbulentos? Prestaremos especial atención a un número de importantes variables macroeconómicas conforme avanza la crisis:

Los precios del petróleo: que traerán malas noticias si se mantienen por encima de los 100 USD más allá del futuro inmediato.
La forma de la curva del Tesoro estadounidense: que ayudará a los inversores a forjar opiniones sobre las expectativas de crecimiento.
Los índices de gestores de compras (PMI): que tendremos que analizar para comprobar si sugieren un mayor riesgo de perturbación en el crecimiento en el futuro.

Otros indicadores macroeconómicos: para supervisar un posible aumento del riesgo de recesión, analizamos las cifras de empleo (en concreto, la creación de puestos de trabajo y las solicitudes de prestación por desempleo), la dinámica de los beneficios corporativos y la confianza de los consumidores. También estaremos atentos a los comunicados de los bancos centrales, en busca de cualquier señal que pudiera indicar una relajación de la postura restrictiva de los principales bancos centrales.

En general, no creemos en la inevitabilidad de una recesión en Estados Unidos, dada la fortaleza del entorno macroeconómico y fundamental, aunque somos conscientes de que el riesgo ha aumentado de forma considerable como consecuencia de la crisis geopolítica, y esto podría venir acompañado de un mayor abanico de posibles resultados. El panorama del riesgo de mercado en general resulta inestable, lo que, a nuestro juicio, exige una supervisión minuciosa y un enfoque activo con respecto a la gestión de carteras.

Tribuna de Benoit Henri Albert Anne, director del grupo de soluciones de inversión de MFS Investment Management.

Anotaciones:

El Big Mac, que hace alusión a “big macro” (panorama macroeconómico general), es un informe periódico sobre renta fija mundial donde se analizan temas importantes del entorno de renta fija/macroeconómico global.

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