CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: www.viajejet.com. Reino Unido registra un crecimiento mayor de lo esperado, aunque la libra sigue bajo presión
Las últimas encuestas sobre la confianza muestran una buena resistencia de la economía británica a la incertidumbre generada por el referéndum del 23 de junio. Tras una fuerte bajada en julio, el índice PMI compuesto ha repuntado en agosto y ha continuado recuperándose en septiembre, alcanzando su nivel más alto desde enero de 2016, en 53,2, al calor del impulso de un sector manufacturero que parece agradecer la depreciación de la libra.
La media del índice PMI compuesto para el conjunto del tercer trimestre ha sido del 51,3, es decir, inferior en un punto a la del trimestre precedente. Según los indicadores indirectos de PIB de septiembre manejados por el NIESR, el crecimiento se ralentizaría en el tercer trimestre, aunque no se hundiría, pasando de un ritmo anualizado del 2,7% en el segundo trimestre al 1,6%.
Aunque las estadísticas económicas han sido, contra todo pronóstico, más bien esperanzadoras, la libra esterlina está bajo presión y ha caído tras el referéndum casi un 15%, tanto frente al euro como frente al dólar. Tras haberse mantenido relativamente estable frente al euro entre los meses de julio y septiembre, la libra se ha depreciado rápidamente a comienzos de octubre.
El endurecimiento del tono por parte de Theresa May sobre la estrategia de salida de la Unión Europea en su discurso pronunciado durante el congreso del Partido Conservador, cuando aún no se han abierto las negociaciones, es sin duda el causante de este movimiento. La primera ministra ha afirmado que buscará garantizar a las empresas la máxima libertad para comerciar en el seno del mercado único europeo, pero al mismo tiempo ha anunciado que no cederá un ápice en el control de la política migratoria, dos objetivos a priori contradictorios que aumenta la probabilidad de un “hard Brexit”, es decir, una retirada del Reino Unido de la Unión Europea sin mantener su acceso al mercado único.
Dicho esto, las negociaciones no han comenzado todavía, y la salida de la Unión Europea del Reino Unido no debería producirse antes del primer trimestre de 2019. Y es que Theresa May ha anunciado que su gobierno aplicará el artículo 50 del Tratado de Lisboa, que activa formalmente el proceso de salida de la Unión Europea (proceso que se supone no puede superar dos años de duración), de aquí a finales de marzo de 2017. En cualquier caso, creemos que el movimiento bajista de la libra esterlina está lejos de haber llegado a su fin. A pesar de su depreciación, el tipo de cambio efectivo de la libra esterlina está solo en niveles ligeramente inferiores a los de 2011-2013 y hará falta sin duda una bajada suplementaria para reducir el déficit por cuenta corriente, que sigue siendo muy importante (-5,7% del PIB sobre el acumulado de doce meses a finales del segundo trimestre de 2016).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Travis Wise. La victoria de Trump es una noticia positiva para la deuda high yield
Como continuación del populismo que está arrasando en el mundo, la elección de Donald Trump ha causado conmoción. El programa que trae es tan republicano (reforma fiscal) como demócrata (gasto público), pero además incluye ideas disidentes de su propia cosecha. Cabe destacar varios factores:
Ampliación del ciclo crediticio
Nos estabamos acostumbrando a que Estados Unidos llegue muy tarde en el ciclo, pero la expansión fiscal y las rebajas de impuestos podrían propiciar un estallido complementario de actividad económica que beneficiaría a los ingresos brutos de las empresas estadounidenses, lo cual ayudaría a proteger los flujos de tesorería y evitar o retrasar los ‘defaults’. El debate sobre la reforma del impuesto de sociedades también podría deparar en flujos de entrada de liquidez procedentes de beneficios repatriados del extranjero, lo que impulsaría el consumo estadounidense.
Trump se muestra «favorable a la empresa”. Los títulos de deuda privada en energía (más a favor del petróleo), en el sector farmacéutico (que probablemente no imponga controles de precios al estilo Clinton) y en defensa (firme defensor de la seguridad) están respondiendo de manera positiva. Ya habíamos elevado nuestra exposición a energía en meses anteriores de este año ante la mejoría del entorno de precios. Los principales perdedores probablemente sean los hospitales, dada la derogación prevista (de forma parcial o total) de la Ley de Asistencia Asequible (Obamacare), así como las compañías de energías renovables.
A pesar de la expectativa de que el marco normativo será menos oneroso, existen ciertas advertencias. Los republicanos probablemente tomen el control de 52 escaños en el Senado. Aunque esta pequeña mayoría es suficiente para aprobar medidas presupuestarias, las propuestas de ley que tienen carácter normativo (como cualquier derogación o suavización de la ley Frank Dodd) se enfrentan a maniobras de obstrucción (aplazamiento de medidas), a menos que 60 senadores lleguen a pactos. Sin el apoyo de los demócratas , y suponiendo que todos los republicados estén conformes, Trump podría tener problemas para sacar adelante, al menos con rapidez, algunos de sus planes más atrevidos.
Reflación y apreciación de la divisa
A diferencia de la mayoría de sus colegas republicanos, Trump no parece que tenga recelos viscerales sobre el gasto público. Gracias a sus operaciones inmobiliarias, está familiarizado con la construcción, y gracias a la financiación de inmuebles se siente cómodo con el endeudamiento, por lo que parece razonable creer que seguirá adelante con el gasto en infraestructuras. Las rebajas de impuestos tenderán a ser la moneda de cambio para convencer a los republicanos de que respalden la generosidad fiscal, pero los proyectos de infraestructura tardan tiempo en ponerse en marcha y, por tanto, el mercado puede hacerse demasiadas ilusiones con los márgenes de ganancia de los sectores cíclicos.
La retórica de Trump ha favorecido la reflación, así que el mercado está esperando un entorno más inflacionario; esto explica el aumento de los retornos de los bonos del tesoro en los últimos días. Resulta grato observar que los márgenes de los bonos high yield han ido cumpliendo el rol, de manual, de absorber parte de este aumento. No obstante, la retirada progresiva de estímulos iniciada en 2013 produjo una ampliación retrasada de los diferenciales, que, aunque luego invirtió el rumbo, dio lugar a caidas coyunturales del precio de la deuda high yield.
Los tipos de interés más altos tenderán a absorber dinero rápido, por lo que el dólar probablemente se mantenga sólido; esta situación debería beneficiar a las empresas estadounidenses con proyección local a costa de las que perciben ingresos en el extranjero. Si se pone freno a la inmigración, podría producirse una presión alcista adicional en los salarios. Unos salarios más altos deberían traducirse en un aumento del consumo, pero también podrían comerse los márgenes de beneficio, un aspecto que debe tenerse en cuenta a la hora de evaluar el valor orgánico de una empresa.
Los bonos del sector financiero tenderían a comportarse mejor a medida que se hace más empinada la curva de tipos y en previsión de un régimen regulatorio más laxo. No obstante, las tasas más altas estrechan la ventanilla de refinanciación para las empresas menos solventes.
Proteccionismo
La gran incógnita es si la feroz retórica de Trump perseguía fines electoralistas o representa un programa político auténtico. Las posibles guerras comerciales con otros países podrían desembocar en una ralentización del comercio mundial, lo cual anularía los estímulos derivados de la expansión fiscal. Hace tiempo que tenemos muy poca exposición a mercados emergentes y cabría esperar que esta área de high yield continuará sometida a presión en un contexto de dólar fuerte e inclinación hacia el proteccionismo.
Al presidente de EE.UU se le atribuyen ciertas facultades unilaterales poderosas sobre el comercio, de modo que sus amenazas deben tomarse en serio. El comité de investigación, el Peterson Institute, ha elaborado una lista de estas facultades, que incluyen la capacidad de abandonar el NAFTA y de imponer aranceles y cuotas a los socios comerciales.
Sus declaraciones sin tapujos abren la puerta a una incidencia geopolítica, por lo que las primas de riesgo en las distintas clases de activos seguramente serán más altas. También prevemos mayores niveles de volatilidad del mercado, lo cual debería brindar oportunidades a los gestores activos.
Habida cuenta de lo anterior, la victoria de Trump es una noticia generalmente positiva para la deuda privada high yield dadas sus políticas favorables al crecimiento, aunque las altas tasas de la deuda soberana y las medidas de comercio proteccionistas podrían actuar como un obstáculo.
Kevin Loome es responsable de deuda corporativa estadounidense de Henderson.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: David de La Luz. Banxico subió 50 puntos básicos: apenas comienza un nuevo ciclo de alzas por encima de la Fed
El Banco de México, en su reunión calendarizada, decidió subir la tasa de referencia en 50 puntos base, al 5,25%. La decisión estuvo en línea con las expectativas de mercado y con nuestro estimado para esta reunión.
A nuestro juicio, Banxico iba por 100 puntos base (pbs) en lo que resta del año, por lo que para la reunión de diciembre seguimos esperando un alza igual de 50pbs. A diferencia del comunicado anterior de septiembre, en el que el Banco de México subió también la tasa 50pbs, esta vez no incluyó la frase “Este aumento al objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día no pretende iniciar un ciclo alcista de éste”. Aunque claramente subió la tasa en la reunión siguiente, pero en dicho momento no se anticipaba la victoria de Trump en las elecciones presidenciales que hoy ya es una realidad. Banxico, de alguna forma, en el comunicado de hoy dejó abierta la puerta para seguir ajustando la tasa al alza, incluso por encima de la Fed en las próximas reuniones.
A nuestro juicio, apenas comienza un nuevo ciclo de alzas de tasa por encima de la Fed. Como hemos apuntado y así lo reconoce Banxico en el comunicado de hoy: “Tomando en cuenta lo anterior, se espera un ajuste al alza en la tasa de fondos federales en diciembre de este año. Asimismo, si bien se sigue anticipando que ese Instituto Central (la Fed) continúe con el proceso de normalización de su postura monetaria a un ritmo gradual, ante los eventos recientes en los mercados financieros se estima ahora que dicho ritmo podría ser más acelerado y posiblemente de mayor magnitud a lo anticipado”.
Nos hemos referido a esta tesis, como el fin de las “eternas” tasas bajas de la Fed. En este contexto, pensamos que apenas comienza un nuevo ciclo de alza de tasas de interés de Banxico en el que además de seguir a la Fed, tendrá que subir por encima de dichos movimientos. En 2017 Banxico estaría lidiando con: i) la reducción de flujos de cartera a mercados emergentes por el fin de las “eternas” tasas bajas de la Fed, ii) con la descomposición del riesgo país por las menores perspectivas de crecimiento económico, en particular de inversión pública y privada, y por las menores exportaciones consecuencia de la renegociación del TLCAN (NAFTA), y iii) con las mayores presiones inflacionarias provenientes del peso más débil, que también estará buscando su nuevo nivel de equilibrio, el cual a nuestro juicio es más débil que el nivel actual.
A manera de plantear un escenario conservador respecto a la viabilidad e instrumentación de las políticas fiscales y de comercio de Trump en la próxima administración, esperamos que la economía mexicana tenga un crecimiento en 2017 del 1,5%, un tipo de cambio de cierre de año de 22 pesos por dólar, y una tasa de referencia de Banxico del 6,75%. Banxico subiría 50pb en diciembre y la Fed 25pb, mientras que en 2017 serían 100pbs y 50pbs, respectivamente. La inflación estaría terminando 2017 alrededor del 4,0%.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Keith Allison. La curva de rendimiento de Estados Unidos no arroja la misma información
Durante mucho tiempo se ha visto la curva de rendimiento del mercado de bonos de Estados Unidos como un indicador principal de la actividad económica. En la etapa tardía de una expansión, el achatamiento de la curva podría ser el resultado de la acción de la Reserva Federal para aumentar su tasa de fondos federales objetivo en un intento por controlar el crecimiento inflacionario. En cierto punto, el mercado reaccionaría para al juste disminuyendo las tasas a largo plazo anticipándose a una desaceleración o recesión, aplanando aún más o invirtiendo la curva.
Para bien o para mal, las antiguas reglas de oro ya no aplican en la actualidad. Esto no es de extrañar, dado los aspectos únicos de la crisis financiera global de 2008, el ámbito de las acciones posteriores del gobierno y del banco central, y la naturaleza de la recuperación. Por ejemplo, hubo un aplanamiento de la curva de rendimiento en 2016, pero esto pasó porque los bancos centrales globales siguieron con políticas de flexibilización monetaria, incluidas compras a gran escala de bonos del gobierno en el extremo de la curva.
Estas compras han sido un ancla para las tasas del Tesoro de EE. UU. a largo plazo, con una caída del pagaré a diez años de 67 puntos básicos este año hasta el 30 de septiembre, incluso después del primer movimiento de la Reserva Federal de aumentar los fondos federales en diciembre de 2015. Si hay una señal de mercado en algún lugar de la disminución de las tasas a largo plazo, es difícil de descifrar dada la escala de actividad del banco central global. Las tasas a largo plazo, bajo el control del gobierno, ahora son un indicador poco fiable.
Después de la Reserva Federal
La vista no es mucho más clara a corto plazo. Una de las dificultades es que para su transparencia, la Reserva Federal se comprometió a ser «impulsada por datos». Eso ha dejado el mercado a merced de sus expectativas para los indicadores financieros clave como el número de nóminas.
En este gráfico, los porcentajes de probabilidad representan la expectativa del mercado, en diferentes momentos del año, de que la Reserva Federal aumente las tasas en diciembre de este año, según los futuros precios de los fondos federales. Para algunos informes, como el de febrero y el de marzo, parece que el mercado anticipó de manera correcta que los datos de las nóminas serían más débiles o más fuertes de lo esperado. No tuvo tanto éxito en adelante, en los informes de abril y junio. Además de eso, el impacto del Brexit el 23 de junio también sacudió los mercados. Como resultado se observó una volatilidad extrema de las expectativas del mercado de cuándo la Reserva Federal seguirá aumentando las tasas; el pronóstico osciló entre más del 90% de con anza al inicio del año y 10% después del Brexit.
Cambios en los fondos monetarios
Pero como dije anteriormente, esta recuperación también estuvo sujeta a variables técnicas no presentes en ciclos anteriores, en parte debido a regulaciones derivadas de la ley de reforma Dodd-Frank. Por ejemplo, la SEC introdujo nuevas reglas para los fondos de mercado monetario, programadas para adquirir vigencia el 14 de octubre, lo que permitirá que los fondos impongan comisiones de reembolso o comisiones paradas durante tiempos de estrés; también se requerirán algunos fondos para permitir que sus NAV floten, en lugar de aproximarse a 1 dólar.
Esto ha tenido un impacto importante en los principales fondos de mercado monetario, que invierten en pagarés bancarios y otras deudas a corto plazo. A medida que se acercaba la fecha límite de octubre, provocó un éxodo de los inversionistas minoristas, mientras que los fondos perdían pagarés y movían la liquidez a fin de reunir comisiones de fondos. El resultado neto es que una importante fuente nanciera para bancos se ha tornado más costosa.
Presión ascendente en Libor
Si bien todas las miradas han estado sobre la Reserva Federal y la tasa de fondos federales, la salida de los principales fondos (posiblemente hacia los fondos del gobierno) redujo una fuente de nanciación para bancos y contribuyó a un aumento en la referencia a corto plazo – Libor a tres meses, que se basa en el rendimiento pagado por los bancos para el crédito a corto plazo. (Si bien Libor no está controlado por la Reserva Federal, históricamente ha estado altamente correlacionado con la tasa de fondos federales, y Libor generalmente aumenta cuando lo hace la tasa de fondos federales). El siguiente gráfico muestra que mientras Libor y los fondos federales se siguen bastante cerca, comienzan a divergir en julio hasta el 30 de septiembre, Libor permaneció en 85 puntos básicos, más del doble de la tasa de fondos federales.
Esto es significativo ya que muchos contractos financieros como préstamos bancarios, hipotecas, préstamos estudiantiles y tarjetas de crédito se vinculan a Libor. Su aumento puede no tener el impacto de «titulares» de un movimiento de los fondos federales, pero existen muchos prestamistas que sentirán el efecto dominó. Como asunto práctico, la Reserva Federal ya ha realizado el ajuste plani cado con el aumento de Libor, lo que representa un mayor aumento en el extremo a corto plazo de la curva de rendimiento.
Manos en los diales
Con tantas «manos en los diales» (es decir, bancos centrales, reguladores SEC e incluso multas de agencias gubernamentales, por ejemplo, multa del Departamento de justicia de un importante banco europeo que elevó el riesgo de manera sistémica), interpretar los cambios de la curva de rendimiento es más peligroso que lo usual.
Nuestra visión es que las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos son razonablemente sólidas, con indicadores clave como nóminas e inflación no tan alejados de los objetivos de las Reservas Federales. Más del 50 % del mercado (gráfico 1) espera un aumento de la tasa de 25 puntos básicos de la Reserva Federal en diciembre, y aún creemos que es el resultado más probable, por lo que la tasa de fondos federales puede compensar el terreno en Libor.
La presión bajista a largo plazo parece estar flexibilizándose, a medida que el Banco de Japón indicó que seguirá concentrando su actividad más hacia abajo en la curva. De manera similar, el Banco Central Europeo decidió plantarse en su reunión más reciente. Vimos cierta elevación a largo plazo al nal del trimestre, lo que refleja estas señales.
El mayor ambiente de tasa a corto plazo debería abrir las posibilidades de los inversionistas. En la actualidad, las VRDO son atractivas desde una perspectiva de riesgo/ retorno y rinden más a medida que las tasas aumentan y se puede acceder a ellos invirtiendo en vehículos libres de impuestos fuera de los fondos de mercados monetarios libres de impuesto (es decir, fondos mutuos de bonos municipales a corto plazo). De manera similar, la mayoría de los préstamos bancarios de tasa otante están vinculados con Libor, por lo que también merecen ser tenidos en cuenta.
Un enfoque en los aspectos fundamentales
Si bien los factores técnicos y las políticas gubernamentales son parte de cualquier ámbito del mercado, parecen ser los impulsores dominantes de la forma de la curva de rendimiento actual de EE. UU. Por último, creemos que los fundamentos basados en el mercado se reevaluarán a sí mismos, en cierto punto
el florecimiento continuo de la economía estadounidense debe resultar en tasas de mayor interés. Los inversionistas de ingresos jos que prestan atención a los fundamentos y a la vez aprecian el riesgo asimétrico inherente en los bonos de máxima calidad actuales (más notablemente, el Tesoro de EE. UU.) deben ser bien recompensados a mediano y largo plazo.
Payson F. Swaffield es gerente general de Inversiones en Renta de Eaton Vance Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Maria Eklind. Trump acelera la rotación
En nuestra opinión, la rotación brusca que hemos observado recientemente, migrando del «crecimiento con baja volatilidad» al “valor con alta volatilidad”, supone una continuación y aceleración del cambio de tendencia que viene produciéndose desde el tercer trimestre del año. El punto de inflexión del “crecimiento de calidad” y otros refugios vino marcado por la votación sobre el Brexit. Creemos que nos estamos desplazando, a nivel mundial, de un mercado favorable al crecimiento a uno favorable al valor. Esta impresión no es baladí, ya que decantarse por el valor ha sido un error desde la crisis financiera.
Trump no era el candidado idóneo a juicio de una población mayoritaria y su presidencia trae consigo mucha incertidumbre, especialmente por el debate sobre el techo de deuda, la perspectiva del proteccionismo, la derogación (total o parcial) del Obamacare y su visión de «América primero» en política exterior. Sin embargo, su «programa político» parece expansionista, con probables rebajas de impuestos y un proyecto de ley de infraestructuras de gran calado. Esto ha alterado considerablemente las expectativas de inflación no solo en Estados Unidos, sino en muchas partes del mundo.
La mera velocidad y magnitud de la rotación post-electoral pone de manifiesto hasta qué punto se había visto saturado el mercado de títulos de baja volatilidad y el comercio de deflación. Hace tiempo que nos parece erróneo pagar más de x20 los beneficios por títulos que generan un 3% de rentabilidad. Esto solo tendría sentido si el mundo estuviera entrando en recesión y/o en deflación. Dicho de otro modo, los bonos y sus valores representativos ya descontaban esto en sus precios. Por esta razón, muchas estrategias de «crecimiento» europeas se han visto seriamente mermadas.
Dado que ya habíamos inclinado nuestras estrategias hacia el valor, solo tuvimos que acelerarlas en octubre y las carteras respondieron bien al resultado de las elecciones. Nunca apostaríamos por un desplazamiento de 24 o 48 horas, ya que vemos estos acontecimientos como la constatación de una tendencia hacia una normalización de la curva de tipos: algo que ya estaba en marcha.
La decisión más importante fue ampliar nuestras posiciones en bancos debido a su buena evolución desde las elecciones, por lo que nuestra intención es mantenerlas. También aumentamos por razones tácticas las posiciones en las compañías sanitarias Novartis y Roche antes de las elecciones, una medida que revisaremos esta semana. Por otro lado, redujimos notablemente nuestra exposición a bienes de consumo básico y otros nombres de baja volatilidad, como Henkel y RELX, lo cual también ha salido a cuenta. No prevemos cambios importantes en el futuro próximo.
Ahora los mercados se guiarán por la próxima ficha de “dominó” en la secuencia política, que es el referéndum de Italia (sin olvidar las próximas elecciones en Austria, Países Bajos, Francia y Alemania). Esto probablemente implique que la volatilidad se mantendrá alta, y también supone un riesgo para nuestra exposición al área financiera, lo cual posiblemente nos obligue a adoptar posiciones tácticas en ella.
En nuestra opinión, las rentabilidades de los bonos están a punto de alcanzar el mínimo y el posicionamiento de los inversores sigue estando demasiado a favor de la «seguridad» y la baja volatilidad, con una infraponderación en bancos europeos que resulta difícil de entender. Nuestra mayor preocupación es que los mercados se muevan por el proyecto europeo y se vuelva a poner en cuestión la propia existencia de la Unión Europea y el euro. Mientras tanto, los mercados parecen firmemente respaldados por la fuerte demanda de los inversores, pero es conveniente estar atentos al Euro Stoxx 50 Index «representativo» del valor por si intenta una vez más alcanzar nuevos máximos.
John Bennett es director de Renta Variable Europea de Henderson.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Edwin Torres. Alternativos: la volatilidad como clase de activo
Cualquier decisión de inversión estratégica se centra por lo general en la diversificación del riesgo. Hoy en día, sin embargo, cada vez es más difícil diversificar en activos convencionales. Además de esto, el actual entorno de bajos tipos de interés y los caros -en algunos casos muy caros- mercados de valores están aumentando la presión para identificar fuentes de rentabilidad en instrumentos alternativos no relacionados con las clases de activos convencionales. En este contexto, cada vez más inversores están recurriendo a las primas de riesgo alternativas y con gran liquidez. En el proceso, la volatilidad está atrayendo cada vez más la atención de los inversores como una clase alternativa de activo.
Se puede invertir en volatilidad como una clase de activo…
Los inversores solían ver la volatilidad principalmente como una fuente de riesgo. En su experiencia, el riesgo de que las fluctuaciones en las valoraciones puedan poner en peligro los ingresos aumenta en relación con la brevedad del horizonte de inversión de una cartera. Este punto de vista sobre el riesgo es, sin embargo, demasiado miope. La volatilidad -el fenómeno de la fluctuación de la valoración de los activos en los mercados de capitales y de dinero- ha evolucionado mientras tanto en una clase de activo como tal, que ofrece atractivos atributos.
Para describir los elementos básicos de una estrategia de activos basada en la volatilidad, primero debemos definir lo que se entiende por volatilidad y su prima de riesgo. La volatilidad, básicamente, puede darse en diferentes formas y tamaños. Se hace una distinción, en particular, entre la volatilidad implícita y la conocida. La volatilidad conocida (“realized volatility”) se define como la desviación estándar de los retornos (logaritmizados) generados por una inversión. Las series de retorno históricas se utilizan para calcular la volatilidad conocida – por lo que también se conoce como volatilidad histórica.
La volatilidad implícita, por el contrario, es un término que se deriva de la teoría del precio de las opciones y describe la volatilidad que conduce directamente al precio de mercado de la opción cuando se utiliza en un modelo de valoración de opciones (por lo general el modelo Black-Scholes). La volatilidad implícita a menudo se entiende también como la futura volatilidad conocida que espera el mercado. Sin embargo, esta interpretación sólo es correcta si las hipótesis que sustentan el modelo Black-Scholes también prueban ser ciertas en la vida real, lo que normalmente no sucede. Porque en los mercados reales, a diferencia del universo teórico, se pagan comisiones por transacciones, los precios de las acciones no se distribuyen normalmente, los tipos de interés son estocásticos, etc. Y estas violaciones de los supuestos Black-Scholes en última instancia, conducen a las estructuras de volatilidad conocidas como sonrisa de volatilidad y estructura temporal de la volatilidad. Estos términos describen las funciones de la volatilidad implícita dictadas por el precio base (sonrisa) y el término residual (estructura temporal).
…y proporciona una oportunidad a largo plazo de prima de riesgo positiva
La diferencia entre la volatilidad conocida y la implícita se conoce generalmente como la prima de riesgo de volatilidad. La comparación de las primas de riesgo de la renta variable y la volatilidad revela que la prima de riesgo de la renta variable depende del retorno efectivo, mientras que la prima de riesgo de la volatilidad está influenciada por los rendimientos al cuadrado. Como tal, la prima de riesgo de la volatilidad (de las acciones) puede verse como la extensión lógica de la prima de riesgo de las acciones, ya que responde en igual medida tanto a los rendimientos positivos como a los rendimientos negativos de las acciones. A partir de esto, podemos empezar a concluir que la volatilidad como clase de activo ofrece ventajas potenciales de diversificación sobre las clases de activos tradicionales.
La venta de la volatilidad es clave
Incluso podemos observar una correlación fundamentalmente negativa entre el mercado de acciones y su volatilidad. En otras palabras, cuando los precios caen en la bolsa de valores, normalmente la volatilidad (implícita) aumenta significativamente. Esta correlación negativa indica que el efecto máximo de la diversificación puede lograrse mediante la compra de la volatilidad (implícita). Al hacerlo, el fuerte aumento de la volatilidad que se produciría si el mercado de valores fuera a colapsarse podría compensar las pérdidas de valor en una cartera de acciones. Los inversores no deben, sin embargo, dejarse cegar por los atributos positivos de diversificación de la volatilidad. La cuestión clave es el precio que tienen que pagar para obtener los beneficios de dicha diversificación.
Dado que este precio constituye una prima de riesgo de volatilidad negativa, la inversión directa en volatilidad puede ser muy costosa a largo plazo. Esto también se demuestra claramente en el gráfico 1, que recoge la prima de riesgo de volatilidad sistemáticamente negativa en el EuroStoxx 50 en los últimos 16 años.
Gráfico 1
La volatilidad como tipo de activo es invertible, y proporciona una prima de riesgo positiva a largo plazo
Varianza de la prima de riesgo* en Eurostoxx50 desde el 03-01-2000 al 30-06-2016
*Diferencia entre la varianza realizada, calculada a partir de los niveles diarios de los índices, y la varianza implícita, derivada de los precios de las opciones. La prima de la varianza es generalmente negativa, por lo que vender swaps de varianza (posiciones cortas) dará lugar a ganancias (en el 82% de los casos hay ganancia en el periodo observado=La prima de riesgo media para el Eurostoxx50 en este periodo fue de -3,6%).
Esta diferencia (varianza realizada menos implícita) fue de -3,6 puntos de volatilidad en media. Es por esto que hay muchos otros estudios, aparte de nuestra propia investigación, que también demuestran que, desde una perspectiva de coste/beneficio, este precio de cobertura no justifica la compra de volatilidad. Más bien, tiene más sentido desde una perspectiva de cartera el incorporar una prima de riesgo más mediante la venta de volatilidad. A este respecto, es importante hacer hincapié en que la prima de riesgo está motivada económicamente, y no se basa en los mercados ineficientes.
Precisando más, la prima de riesgo de la varianza es el resultado de un “recargo” de riesgo por estimar la futura volatilidad aún desconocida. Este suplemento -y con él la volatilidad implícita- aumenta fuertemente para opciones put ¨out-of-the-money¨ en particular, ya que estas opciones representan una suerte de seguro contra las caídas graves en el mercado de valores. Como estas bajadas de mercado son más frecuentes de lo que sugiere la distribución normal -como lo demuestran numerosos estudios– los vendedores de estas opciones exigen una prima adicional en forma de aumento de la volatilidad. En consecuencia, la prima de riesgo total depende, no sólo del nivel de volatilidad at-the-money, sino también en gran medida de la pendiente de la curva de volatilidad.
Como resultado, el total de la prima de riesgo de volatilidad generalmente no puede obtenerse simplemente mediante la venta de opciones, sino con la venta de los llamados swaps de varianza. La función de pagos de un swap de varianza en este caso es exactamente igual a la diferencia entre la varianza realizada y la varianza implícita, es decir, las volatilidades al cuadrado, y por lo tanto constituye una definición precisa de la prima de riesgo de volatilidad. A pesar de que los swaps de varianza sólo se negocian en el mercado over the counter, son activos muy líquidos, sobre todo en los índices bursátiles con un mercado líquido de opciones subyacentes, como el S&P 500 y Eurostoxx 50.
Teniendo en cuenta las características de volatilidad …
Basándonos en los atributos de la prima de riesgo de la volatilidad, hemos desarrollado un proceso de inversión para obtener dicha prima de riesgo mediante la venta sistemática de los variance swaps sobre el índice S&P500 y EuroStoxx 50, permitiendo a los inversores tener acceso a la volatilidad como una clase de activo. Un mecanismo de control que tiene en cuenta los atributos característicos de la volatilidad y su prima de riesgo gestiona los plazos de los swaps de varianza, la elección del momento oportuno para llevar a cabo el trading y los volúmenes de las operaciones. El plazo de los swaps, por ejemplo, se mantiene muy corto, ya que la estructura del plazo residual de la prima de riesgo muestra que las primas ajustadas por el riesgo para plazos cortos son mucho más atractivas. Por el contrario, el timing y los volúmenes de las operaciones son dictadas por otros atributos de la volatilidad que son conocidos y están ampliamente documentados por la labor investigadora. Como se ilustra en el gráfico 2, tenemos en cuenta las siguientes características: la volatilidad siempre vuelve a su media a largo plazo (efecto de reversión a la media) (1); la volatilidad tiende a rebotar por un breve periodo de tiempo (por lo general cuando los mercados de valores se desploman), y luego sigue una tendencia a la baja por periodos de tiempo más largos (2); a volatilidad forma grupos de volatilidad (regímenes) (3).
Gráfico 2
Características de la Volatilidad
Rentabilidad del VSTOXX desde 01-01-2000 al 30-06-2016
Fuente: Risklab GmbH. Risklab GmbH es una subsidiaria de Allianz Global Inverstors. DJ Eurostoxx 50 para el periodo 03-01-2000 al 30-06-2016. Varianza implícita tomada de VSTOXX. Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.
Lo que es importante, sin embargo, son los efectos de estos atributos de la prima de riesgo de la volatilidad. Si tomamos como ejemplo el comportamiento de los grupos de volatilidad, inicialmente observamos que las primas negativas prevalecen en todos los niveles de volatilidad. En promedio, sin embargo, una alta volatilidad en el mercado conlleva mayores primas de riesgo, pero también una mayor incertidumbre (distribución) sobre las primas, y viceversa. Esto se pone de manifiesto, por ejemplo, por la volatilidad de la volatilidad, que también aumenta a medida que crece la misma. Cuando se pasa de un régimen de baja volatilidad a uno de alta, el fuerte aumento de ésta reduce la prima de riesgo. Este efecto es especialmente notable cuando la volatilidad surge de repente, que es también el mayor riesgo que plantea la volatilidad como una clase de activo. En cambio, las primas de riesgo son aún mayores cuando la volatilidad vuelve a un nivel más bajo. Lo que hace que esta clase de activo sea tan atractivo en el proceso, es el efecto de la reversión a la media de la volatilidad, que hace que los ciclos de volatilidad alta y baja se alternen y por lo tanto se equilibren los efectos causados por el aumento y disminución de la misma. Dado que las primas se pueden obtener en cualquier régimen, este tipo de activo puede ser muy atractivo a medio y a largo plazo.
Si tenemos en cuenta estos atributos al decidir el momento y el volumen de las operaciones, podemos esperar que el perfil riesgo/retorno de la volatilidad como una clase de activo mejore aún más mediante la aplicación de nuestro proceso de inversión. Esencialmente, la estrategia tiene como objetivo reducir la exposición en períodos caracterizados por el aumento de la volatilidad y, por otra parte, aumentarla cuando la volatilidad vuelve a niveles normales o bajos.
… dentro de un enfoque de inversión sofisticado
Esta estrategia de inversión se implementa en un fondo UCITS IV. El fondo Allianz Volatility Strategy se lanzó en 2009 y ha registrado un rendimiento atractivo para nuestros inversores desde entonces. El gráfico número 3 refleja el comportamiento del fondo, junto con el rendimiento anual, que de nuevo refleja las características de la volatilidad y de su prima de riesgo descritas anteriormente.
Fondo Allianz Volatility Strategy
Rentabilidad en distintas fases de mercado desde lanzamiento
Datos al 30/06/2016. Fuente: Allianz Global Investors. Calculado tomando en cuenta NAV acumulación
Rentabilidad del 07/04/2009* al 30/06/2016**.
La curva típica de la volatilidad como una clase de activo es fácilmente reconocible y se asemeja a la venta de pólizas de seguros: muchas pequeñas ganancias intercaladas con algunas -pero bastante graves- pérdidas cuando los mercados se desplomaron. En períodos más largos de tiempo, sin embargo, los beneficios superan claramente a las pérdidas, resultando en un atractivo perfil rentabilidad / riesgo.
Beneficios de la diversificación desde la perspectiva de la cartera
Como clase de activo, la volatilidad es también una opción prometedora desde una perspectiva de cartera, ya que ofrece ventajas adicionales de diversificación, como lo demuestra la correlación con otras clases de activos que se muestran en el gráfico 4. Sobre todo, es su inmunidad a la evolución de los tipos de interés lo que hace que este activo sea atractivo, ya que es independiente de que los tipos de interés sean bajos o aumenten.
Gráfico 4
Potencial de Diversificación: Análisis de correlación del fondo Allianz Volatility Strategy
Fuente: Risklab GmbH. Datos mensuales para el periodo 30/12/1999 al 30/06/2016. Datos mensuales en moneda local, es decir, DAXX y Euro Stoxx 50 en EUR, MSCI World, BCI, Tremont and JPM GBI Global en USD; Nikkei en YPY. Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.
Dadas sus atractivas características, la volatilidad como clase de activo debería ser un componente básico en todas las asignaciones estratégicas de activos. Muestra un perfil rentabilidad/ riesgo atractivo e introduce los beneficios de la diversificación en una cartera -especialmente en un entorno de bajos tipos de interés-.
Columna de Bernhard Brunner y Thiemo Krink, portfolio managers del fondo Allianz Volatility Strategy
Foto: Alan Cleaver. Las Afores bajaron el plazo promedio ponderado de vencimiento de sus inversiones
Entre septiembre de 2012 y el mismo periodo del año en curso, las Administradoras de Fondos de Ahorro para el Retiro (Afores) bajaron el Plazo Promedio Ponderado (PPP) del vencimiento de sus inversiones, según se desprende de cifras proporcionadas recientemente por la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (Consar).
De acuerdo con la fuente, en el lapso señalado el PPP pasó de 4.592 días (aproximadamente 12,5 años), a 4.160 días (11,39 años), ligando de hecho al cierre de septiembre pasado dos años consecutivos de recortes al PPP.
La volatilidad financiera nacional y global que ha caracterizado este periodo, es la causa principal del ajuste en la ponderación del vencimiento de las inversiones. Los movimientos en tasas de interés y el tipo de cambio, obligaron a las administradoras a revisar sus estrategias de inversión y orientarse más a vencimientos con menores horizontes, aunque existen diferencias también en este sentido.
En la revisión de las cifras, observamos que 7 de las 11 Afores bajaron su PPP, mientras que las restantes 4 lo incrementaron. Es notable que la tendencia a la disminución del indicador fue mayoritaria, en un contexto de volatilidad financiera, como hemos señalado.
Paradójicamente, la Afore más cortoplacista del mercado, Inbursa, incrementó en el largo plazo el PPP que maneja, lo pasó de 1.074 a 1.638 días; Coppel fue otra que subió su PPP al reportarlo en 4.738 días para este septiembre, desde un dato de 4.053 días en 2012.
PensionISSSTE junto con Azteca completan la lista de las cuatro instituciones que incrementaron el plazo promedio de sus vencimientos de inversiones (PPP). La primera de ellas lo dejó en 6.502 días desde un previo de 5.685; por su parte la segunda tenía en 2012 un indicador de 3.296 días y ahora está en 3.932 días.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Pixabay. Fondos de pensiones con rentabilidad negativa ¿Qué pasará con nuestra jubilación?
En los últimos meses hemos visto cómo las rentabilidades reportadas por los fondos de pensiones son negativas, nos aseguran que no debemos preocuparnos porque es una inversión a largo plazo. Pero desde Rankia Chile nos preguntamos qué pasa con nuestras pensiones y cómo afectan estos períodos de rentabilidad negativa a nuestra jubilación.
Primero vamos con los datos. Durante el mes de octubre todos los fondos de pensiones reportaron rentabilidades negativas debido a las inversiones en instrumentos de renta variable extranjera, como consecuencia de la elevada volatilidad y desconfianza presente en los mercados. Una de las razones de este nerviosismo entre los inversionistas eran las elecciones de Estados Unidos. Tendremos que esperar a ver las rentabilidades obtenidas por los fondos de pensiones en noviembre para conocer como se ha tomado el mercado la victoria de Donald Trump.
¿Solo han brindado rentabilidades negativas en octubre? No, los fondos de pensiones ya tuvieron un comportamiento negativo durante el mes de septiembre, excepto los fondos más conservadores que reportaron resultados muy flojos. En definitiva, si revisamos la rentabilidad de estos fondos en los últimos 12 meses, las noticias no son muy esperanzadoras. Aunque la mayor parte de las rentabilidades son positivas en cada uno de los fondos de pensiones, las rentabilidades se sitúan sobre el 2-3%.
¿Cómo afecta esto a nuestras pensiones? ¿Qué debemos hacer? La Superintendencia nos recuerda que los fondos de inversión tienen una perspectiva a largo plazo y por ello debemos tener en cuenta esto antes de decidir cambiar de fondo. Lo que no nos dicen es cómo va afectar la rentabilidad a nuestra pensión y si deberíamos tomar otra estrategia de inversión como el APV o cambiar de fondo de pensiones. Desgraciadamente no nos dan este tipo de información.
Otra de las dudas que nos planteamos es si nuestras pensiones y rentabilidades mejorarán con la reforma del sistema de pensiones chileno. El FMI ha sugerido a las autoridades chilenas mantener el sistema privado de pensiones, a pesar de que se pudieran dar cambios paramétricos con el objetivo de mejorar el sistema, algo necesario. El FMI opina que el modelo de pensiones «está arraigado en principios sólidos» pero opina que los bajos beneficios están relacionados con el periodo de cotización y ajustes de expectativa de vida.
¿Cuáles son las recomendaciones del FMI? Aumentar la tasa de cotización para las cuentas individuales, por encima de 10% para garantizar pensiones adecuadas». Además de incrementar gradualmente la edad de retiro, sobre todo de las mujeres (cada vez tienen una expectativa de vida más elevada). Otras de las recomendaciones es que los trabajadores independientes coticen de forma obligatoria (medida ya prevista para 2018). ¿Serán suficientes estas medidas para mejorar nuestras pensiones?
Más datos que nos interesan. En el Índice Global de Pensiones Melbourne Mercer 2016, Chile descendió una posición hasta el noveno puesto. Este índice mide el sistema de ahorro y retiro de 27 países. En este año, Chile descendió en dos de los tres grandes subíndices que se utilizan para obtener la puntuación total de cada país. En «adecuación» (considera los sistemas de pensiones por encima de la base del promedio para aliviar la pobreza) y también en «integridad» (considera elementos que influyen en la gobernabilidad del país y operaciones que afectan el nivel de confianza que los ciudadanos tienen en su sistema previsional). Solo subió en el indicador «sustentabilidad» (mide la buena cobertura del sistema). En definitiva, otro indicador que nos alerta sobre el sistema de pensiones y su efectividad.
Lo único que nos queda claro es que el sistema de pensiones necesita implantar mejoras para que los jubilados tengan acceso a una pensión digna con la que puedan disfrutar de los últimos años de vida y también es necesario implantar medidas para mejorar la confianza que los chilenos tenemos en este sistema de pensiones que todavía no nos ha proporcionado lo que prometía: una pensión digna.
Opinión de Andrea Broseta, responsable de desarrollo de negocio en Rankia Chile.
. Cinco formas en las que Donald Trump podría influir en los mercados
En una histórica victoria que ha conmocionado a la política y a los mercados financieros globales por igual, Donald J. Trump se convertirá en el 45º presidente de los EE.UU. Como un extraño eco del Brexit, millones de americanos frustrados con la marcha de su país han votado en contra de lo que percibían como el status quo de la democracia más rica y poderosa del mundo. Sin embargo, la incertidumbre sobre la forma en que gobernará el presidente electo plantea riesgos y oportunidades para los inversores.
¿Cómo será la presidencia de Trump? El candidato republicano ha ganado a su oponente Hillary Clinton con un notable margen. La incertidumbre sobre sus políticas pone nerviosos a los inversores, al menos inicialmente. Los mercados de valores mundiales se desplomaron, el dólar estadounidense cayó contra las principales divisas, mientras los bonos del Tesoro y el oro rebotaron cuando los inversores huyeron de los activos de más riesgo.
Ahora los inversores y los líderes internacionales deben tomar medidas, y los americanos se adaptarán al estilo y al tono de una persona ajena a la Casa Blanca. Sin embargo, una mayoría republicana tanto en la Casa Blanca como en el Senado significa que Trump tiene una buena posibilidad de promulgar gran parte de su agenda económica. Podría hacerlo a través del llamado proceso de ajuste del presupuesto, según el cual los cambios fiscales y de gasto pueden aprobarse con una mayoría simple del Senado, no más de 60 votos. Los inversores asustados por la elección de Trump pueden verse sorprendidos el próximo verano con un estímulo económico promulgado desde Washington.
Aunque creemos que la volatilidad del mercado va a continuar, ya que los inversores se ajustan a la realidad de un nuevo equilibrio de poder en Washington, hay cinco áreas clave en las que las decisiones de política podrían tener un impacto económico.
Infraestructuras: mucho más que un muro
El presidente electo ha hablado de un plan de infraestructuras que podría alcanzar los 500 millones de dólares, si tenemos en cuenta su promesa informal de destinar más o menos el “doble” de lo que prometía Clinton. Mientras muchos en Washington se muestran escépticos, esta partida puede también incluir alguna versión del muro fronterizo destinado a detener el flujo de inmigrantes a través de la frontera sur de los EE.UU., una pieza central de su campaña.
En teoría, EE.UU. podría incluso dar a México garantías de crédito para préstamos a tipos de interés muy bajos para ayudar en su construcción, con lo que cumpliría otra de sus promesas de hacer “pagar” a México parte del muro. Un gran proyecto de este tipo podría llegar a ser visto como un programa de empleo al más puro estilo keynesiano a ambos lados de la frontera.
Mientras tanto, el mismo impulso que llevó a Trump para poner su nombre en líneas en el horizonte de Nueva York, podría llevarle a adoptar una agenda de infraestructura que dejaría su legado impreso en carreteras, puentes, túneles, puertos marítimos, aeropuertos o sistemas de alcantarillado. El estímulo podría sumar medio punto porcentual al PIB estadounidense durante un período de cinco años.
Impuestos más bajos para empresas y trabajadores
Esos proyectos de infraestructuras podrían ser pagados en parte a través de una reforma del impuesto de sociedades. Cualquier acuerdo de este tipo probablemente incluya una disposición de repatriar los beneficios de las empresas estadounidenses en el extranjero, que se estiman en 2 billones de dólares, y a los que se aplicaría un impuesto del 10%. Esto podría ser un incentivo para que las empresas lleven el dinero de vuelta a los EE.UU.
La mayoría de los republicanos y los demócratas coinciden en que el sistema de impuestos empresariales en EE.UU. necesita una reforma. Eso hace que Trump sea un candidato ideal para un acuerdo bipartidista y una primera oportunidad para que demuestre sus habilidades de negociación. Durante su campaña, se comprometió a reducir la tasa impositiva corporativa marginal superior al 15% desde el 35%, lo que debería tener el deseable efecto secundario de frenar inversiones– transacciones que permiten a una empresa estadounidense que quiere fusionarse con una empresa extranjera pagar menos impuestos en el país de este último. Esta práctica se ha vuelto popular en los últimos años, para gran consternación de los políticos.
Trump también se ha comprometido a bajar los impuestos sobre la renta de manera que el modelo resultante -que también incluiría aumentos sustanciales en las partidas de defensa- significaría un mayor déficit presupuestario en el corto plazo.
Comercio: llegan vientos de cambio
Un presidente tiene más poder para realizar cambios unilaterales en los acuerdos comerciales de lo que se cree. Eso significa que el presidente electo Trump podría reescribir esos acuerdos para ser más duro con sus socios comerciales – o utilizar la amenaza de la retirada de EE.UU. como una táctica de negociación para forzar cambios en las zonas que considere importantes.
Si bien el poder establecido en Washington teme que Trump nos conduzca a una guerra comercial destructiva, incluida una recesión económica, eso no está garantizado. Parece más probable que Trump mejore las condiciones comerciales en favor de los intereses de EE.UU. En particular, Trump se ha comprometido a revisar el Tratado de Libre Comercio, que fue firmado por el marido de su oponente, el presidente Bill Clinton, en 1993.
Además, acabaría con la Asociación Trans-Pacífico, lo que podría herir el prestigio de Estados Unidos en la región. Por último, Trump ha pedido normas más estrictas sobre el comercio con China, que según él se ha aprovechado de los negociadores comerciales de Estados Unidos durante años. También podría intentar de diversas maneras para acabar con las empresas de Estados Unidos que deslocalizan el trabajo, sus sedes u operaciones al extranjero.
Derogación y remodelación de la Affordable Care Act (ACA)
Aunque Trump ha sido vago sobre sus planes concretos sobre este asunto, ha hecho campaña sobre la derogación de esta ley. La mayoría de los observadores creen, sin embargo, que sería políticamente desastroso cancelar la cobertura de los 20 millones de estadounidenses que han conseguido cobertura sanitaria gracias a la norma. Así que es probable que el plan del partido republicano para «derogar y reemplazar» la ley sea implementado en última instancia como una especie de «derogación y cambio de marca», es decir, una reducción progresiva de los subsidios y regulaciones que los republicanos encuentran excesivos.
Durante la transición puede haber nerviosismo de los mercados por los planes hospitalarios y de salud que dependen de los subsidios que contempla la ley, pero, al final, deben ser capaces de recuperarse, incluso después de una renovación del partido republicano. Durante su campaña, Trump también criticó los altos precios de los medicamentos, diciendo que el gobierno tiene que ser un negociador más fuerte con las empresas farmacéuticas. Si continúa en esa línea podría significar un impulso para que el gobierno ejerza su poder de fijación de precios a través de Medicare, Medicaid y otros programas. Sin embargo, el partido republicano en un sentido más amplio, no está alineado con Trump en la idea de las negociaciones directas de precios, por lo que el resultado por el momento no está claro.
A largo plazo, la economía EE.UU. es probable que siga siendo uno de las más fuertes a nivel mundial, sin importar quién resida en la Casa Blanca. Sin embargo, el presidente tiene la facultad de ejecutar los cambios políticos que pueden mover los mercados. Si bien estas cinco áreas son algunas de las más significativos en los que el presidente electo espera hacer cambios, él y el nuevo Congreso pueden influir en la economía también de otras maneras.
Por ejemplo, Trump ha dicho que va a hacer retroceder la ley de regulación financiera Dodd-Frank de 2010 al tiempo que retiraría del Acuerdo Climático de Paris y las regulaciones ambientales para promover el fracking y la industria de la minería del carbón. Eso podría tener un impacto negativo en las empresas de energía renovables y una positiva en empresas de combustibles fósiles. Estos pasos, además, serían muy controvertidos.
Al final, una administración Trump significa un cambio significativo en la política de Washington por lo menos durante los próximos cuatro años. Esto podría preocupar a los mercados al principio, peo tendrán que esperar y ver cómo se concreta la realidad la presidencia de Donald Trump.
Columna de Matt Miller, asesor político y de comunicación en Capital Group.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lenny K Photography. El segmento high yield europeo todavía tiene mucho que ofrecer
Los inversores se estrujan el cerebro preguntándose dónde van a encontrar rentabilidad a futuro en los mercados de renta fija. ¿Existe realmente alguna clase de activo que pueda ofrecer las rentabilidades requeridas por los inversores, o hay que perder la esperanza? Creemos que el segmento high yield europeo sigue siendo todavía un mercado atractivo donde invertir, y en muchos casos, la única alternativa.
En busca de la rentabilidad
Las compras de bonos corporativos realizadas por el BCE han cambiado la dinámica de los mercados de crédito, y no a mejor precisamente. Este año, los inversores han estado comprando títulos de crédito con rating investment grade incluidos en los listados del Banco Central Europeo, no necesariamente porque ofrecieran mayor valor, sino porque esperaban que el BCE los adquiriera a precios más altos. Este proceso de roll-down sigue siendo extremadamente intenso ya que los tipos a corto plazo se mantienen con firmeza en territorio negativo.
Creemos que los mercados de crédito siguen siendo atractivos con los diferenciales actuales, y en particular los bonos high yield europeos. Ciertamente, las bajas rentabilidades también constituyen un problema para los bonos corporativos, pero los diferenciales compensan con creces los riesgos adicionales asumidos cuando se invierte en bonos de alto rendimiento.
Si observamos el período comprendido entre 1999 y 2016, el diferencial de compañías con una calificación crediticia B sólo estuvo por debajo de niveles actuales un 30% del tiempo. Dada la búsqueda generalizada de rentabilidad y los buenos fundamentales de las empresas, prevemos que esos diferenciales atraviesen el percentil 25 durante el próximo año. Esto supondría una reducción adicional de 50 puntos básicos. Desde 1999, sólo han estado por debajo de este nivel un 10% del tiempo. El diferencial más bajo en dicho período está todavía a una distancia de 150 puntos básicos.
Lo que ha resultado sorprendente durante este ciclo de crédito en Europa ha sido el escaso volumen adicional de deuda emitido por las empresas. Históricamente, en estas fases del ciclo es cuando las grandes compañías realizan grandes inversiones, adquieren algún competidor o pagan ingentes dividendos. Es el tipo de decisiones que dos años más tarde suele parecer mucho menos inteligente.
Sin embargo, en esta ocasión y por el momento, hemos asistido a muy pocas operaciones de este tipo. Por el contrario, se ha producido una reducción gradual del apalancamiento corporativo en Europa y, especialmente en el segmento high yield, habiéndose aplicado la mayor parte de la nueva deuda emitida a operaciones de refinanciación y no de expansión.
El crédito es una clase de activo cuya rentabilidad supera habitualmente a la del resto de activos, pero cuando ocurre lo contrario, lo hace a gran escala. No invertir en esas fases puede incrementar considerablemente la rentabilidad obtenida durante todo el ciclo. Eventualmente, todos los ciclos de crédito finalizan, y para determinar cuándo ocurrirá esto usamos el apalancamiento de las nuevas emisiones como principal componente del análisis.
En Europa, seguimos aún claramente por debajo de 4x (Endeudamiento Neto/ EBITDA) de apalancamiento de las nuevas emisiones este año. De acuerdo con la base de datos de Credit Suisse sobre emisores estadounidenses de deuda high yield, el actual apalancamiento en Europa está en los niveles más bajos registrados desde 1982. Esto, combinado con unos cupones sobre deuda también en mínimos históricos, implicaría que las tasas de fallidos en Europa serán muy moderadas durante los próximos años. En general, un incremento del apalancamiento de las nuevas emisiones normalmente conlleva una ampliación de los diferenciales a los 12–18 meses del repunte del apalancamiento.
Segmento high yield europeo para seguir obteniendo rentabilidades
Tras un período de cinco años en el cual el mercado de crédito high yield europeo ha venido obteniendo rentabilidades anuales en torno a un 10%, es evidente que los tiempos dorados han quedado atrás. Creemos que los inversores pueden obtener rendimientos decentes durante los tres próximos años. Por decente entendemos una rentabilidad próxima a la T.I.R del mercado (5%). Comparada con niveles históricos no es nada extraordinario, pero si lo hacemos con el resto de mercados de renta fija en euros resulta bastante atractiva. Para aquellos que buscan rentabilidades absolutas quizá sea menos convincente, pero incluso en estos casos creemos que tendría sentido comprar deuda high yield.
Mikael Lundström es responsable de Renta Fija de Evli.
