Durante mucho tiempo se ha visto la curva de rendimiento del mercado de bonos de Estados Unidos como un indicador principal de la actividad económica. En la etapa tardía de una expansión, el achatamiento de la curva podría ser el resultado de la acción de la Reserva Federal para aumentar su tasa de fondos federales objetivo en un intento por controlar el crecimiento inflacionario. En cierto punto, el mercado reaccionaría para al juste disminuyendo las tasas a largo plazo anticipándose a una desaceleración o recesión, aplanando aún más o invirtiendo la curva.
Para bien o para mal, las antiguas reglas de oro ya no aplican en la actualidad. Esto no es de extrañar, dado los aspectos únicos de la crisis financiera global de 2008, el ámbito de las acciones posteriores del gobierno y del banco central, y la naturaleza de la recuperación. Por ejemplo, hubo un aplanamiento de la curva de rendimiento en 2016, pero esto pasó porque los bancos centrales globales siguieron con políticas de flexibilización monetaria, incluidas compras a gran escala de bonos del gobierno en el extremo de la curva.
Estas compras han sido un ancla para las tasas del Tesoro de EE. UU. a largo plazo, con una caída del pagaré a diez años de 67 puntos básicos este año hasta el 30 de septiembre, incluso después del primer movimiento de la Reserva Federal de aumentar los fondos federales en diciembre de 2015. Si hay una señal de mercado en algún lugar de la disminución de las tasas a largo plazo, es difícil de descifrar dada la escala de actividad del banco central global. Las tasas a largo plazo, bajo el control del gobierno, ahora son un indicador poco fiable.
Después de la Reserva Federal
La vista no es mucho más clara a corto plazo. Una de las dificultades es que para su transparencia, la Reserva Federal se comprometió a ser «impulsada por datos». Eso ha dejado el mercado a merced de sus expectativas para los indicadores financieros clave como el número de nóminas.
En este gráfico, los porcentajes de probabilidad representan la expectativa del mercado, en diferentes momentos del año, de que la Reserva Federal aumente las tasas en diciembre de este año, según los futuros precios de los fondos federales. Para algunos informes, como el de febrero y el de marzo, parece que el mercado anticipó de manera correcta que los datos de las nóminas serían más débiles o más fuertes de lo esperado. No tuvo tanto éxito en adelante, en los informes de abril y junio. Además de eso, el impacto del Brexit el 23 de junio también sacudió los mercados. Como resultado se observó una volatilidad extrema de las expectativas del mercado de cuándo la Reserva Federal seguirá aumentando las tasas; el pronóstico osciló entre más del 90% de con anza al inicio del año y 10% después del Brexit.
Cambios en los fondos monetarios
Pero como dije anteriormente, esta recuperación también estuvo sujeta a variables técnicas no presentes en ciclos anteriores, en parte debido a regulaciones derivadas de la ley de reforma Dodd-Frank. Por ejemplo, la SEC introdujo nuevas reglas para los fondos de mercado monetario, programadas para adquirir vigencia el 14 de octubre, lo que permitirá que los fondos impongan comisiones de reembolso o comisiones paradas durante tiempos de estrés; también se requerirán algunos fondos para permitir que sus NAV floten, en lugar de aproximarse a 1 dólar.
Esto ha tenido un impacto importante en los principales fondos de mercado monetario, que invierten en pagarés bancarios y otras deudas a corto plazo. A medida que se acercaba la fecha límite de octubre, provocó un éxodo de los inversionistas minoristas, mientras que los fondos perdían pagarés y movían la liquidez a fin de reunir comisiones de fondos. El resultado neto es que una importante fuente nanciera para bancos se ha tornado más costosa.
Presión ascendente en Libor
Si bien todas las miradas han estado sobre la Reserva Federal y la tasa de fondos federales, la salida de los principales fondos (posiblemente hacia los fondos del gobierno) redujo una fuente de nanciación para bancos y contribuyó a un aumento en la referencia a corto plazo – Libor a tres meses, que se basa en el rendimiento pagado por los bancos para el crédito a corto plazo. (Si bien Libor no está controlado por la Reserva Federal, históricamente ha estado altamente correlacionado con la tasa de fondos federales, y Libor generalmente aumenta cuando lo hace la tasa de fondos federales). El siguiente gráfico muestra que mientras Libor y los fondos federales se siguen bastante cerca, comienzan a divergir en julio hasta el 30 de septiembre, Libor permaneció en 85 puntos básicos, más del doble de la tasa de fondos federales.
Esto es significativo ya que muchos contractos financieros como préstamos bancarios, hipotecas, préstamos estudiantiles y tarjetas de crédito se vinculan a Libor. Su aumento puede no tener el impacto de «titulares» de un movimiento de los fondos federales, pero existen muchos prestamistas que sentirán el efecto dominó. Como asunto práctico, la Reserva Federal ya ha realizado el ajuste plani cado con el aumento de Libor, lo que representa un mayor aumento en el extremo a corto plazo de la curva de rendimiento.
Manos en los diales
Con tantas «manos en los diales» (es decir, bancos centrales, reguladores SEC e incluso multas de agencias gubernamentales, por ejemplo, multa del Departamento de justicia de un importante banco europeo que elevó el riesgo de manera sistémica), interpretar los cambios de la curva de rendimiento es más peligroso que lo usual.
Nuestra visión es que las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos son razonablemente sólidas, con indicadores clave como nóminas e inflación no tan alejados de los objetivos de las Reservas Federales. Más del 50 % del mercado (gráfico 1) espera un aumento de la tasa de 25 puntos básicos de la Reserva Federal en diciembre, y aún creemos que es el resultado más probable, por lo que la tasa de fondos federales puede compensar el terreno en Libor.
La presión bajista a largo plazo parece estar flexibilizándose, a medida que el Banco de Japón indicó que seguirá concentrando su actividad más hacia abajo en la curva. De manera similar, el Banco Central Europeo decidió plantarse en su reunión más reciente. Vimos cierta elevación a largo plazo al nal del trimestre, lo que refleja estas señales.
El mayor ambiente de tasa a corto plazo debería abrir las posibilidades de los inversionistas. En la actualidad, las VRDO son atractivas desde una perspectiva de riesgo/ retorno y rinden más a medida que las tasas aumentan y se puede acceder a ellos invirtiendo en vehículos libres de impuestos fuera de los fondos de mercados monetarios libres de impuesto (es decir, fondos mutuos de bonos municipales a corto plazo). De manera similar, la mayoría de los préstamos bancarios de tasa otante están vinculados con Libor, por lo que también merecen ser tenidos en cuenta.
Un enfoque en los aspectos fundamentales
Si bien los factores técnicos y las políticas gubernamentales son parte de cualquier ámbito del mercado, parecen ser los impulsores dominantes de la forma de la curva de rendimiento actual de EE. UU. Por último, creemos que los fundamentos basados en el mercado se reevaluarán a sí mismos, en cierto punto
el florecimiento continuo de la economía estadounidense debe resultar en tasas de mayor interés. Los inversionistas de ingresos jos que prestan atención a los fundamentos y a la vez aprecian el riesgo asimétrico inherente en los bonos de máxima calidad actuales (más notablemente, el Tesoro de EE. UU.) deben ser bien recompensados a mediano y largo plazo.
Payson F. Swaffield es gerente general de Inversiones en Renta de Eaton Vance Management.
