CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans. La difícil tarea del asesor financiero latino
Cada vez es más difícil poder alcanzar los objetivos financieros del inversor latino. El cliente de banca privada latino es mayoritariamente rentista, prefiere los bonos y espera recibir retornos por encima del 5% neto de costos e impuestos. Sin embargo, en este contexto de mercado, encontrar activos que puedan alcanzar estas expectativas es una tarea sumamente difícil para el asesor financiero.
Los mínimos operables de bonos corporativos y soberanos son cada vez más altos (entre 100.000 y 200.000 dólares), por lo cuál lograr una cartera diversificada para un cliente mediano se vuelve complicado.
Los fondos mutuos de renta fija constituyen una excelente herramienta para atomizar el riesgo y diversificar. No obstante, en este punto, el asesor enfrenta un nuevo desafío, que es encontrar un gestor destacado en su clase, que realmente agregue valor a través de la gestión activa. Los mandatos más flexibles permiten hacer frente a este escenario de tasas bajas; el «buy and hold» ha dejado de ser eficiente, y los gestores buscan ganar valor invirtiendo en activos diferentes, tomando posiciones largas y cortas no sólo en bonos, sino también combinando diferentes monedas y posicionándose corto y largo en diferentes plazos a lo largo de las curvas de tasas de interés.
La pregunta entonces es: ¿cómo seleccionar el mejor fondo en su clase?
La respuesta no es una sencilla, y lo más importante, no es una tarea puntual, puesto que la estrategia «buy and hold» tampoco aplica más en este sentido.
Un fondo no se elige por el rendimiento obtenido en el pasado ni tampoco por la posición actual de la cartera, sino que se debe analizar cuidadosamente la estrategia del gestor para comprender sus movimientos a futuro y manejar las expectativas de retorno.
Esto requiere un seguimiento continuo del gestor, de las posiciones en los diferentes activos y de la performance, pero por sobre todo de la relación riesgo-retorno y el valor que aportan al inversor final. Tan importante como elegir un fondo para invertir, es identificar el momento de salir, cuando la estrategia ya no se adapta a las condiciones del mercado o cuando el gestor deja de aportar valor.
Las compañías de fondos mutuos trabajan para ofrecer mandatos más flexibles procurando captar las oportunidades de un mercado muy cambiante.
En LATAM ConsultUs nos especializamos en la selección de los mejores activos en su clase, para ayudar al asesor financiero a alcanzar una gestión más eficiente de su cartera. Nuestro listado de «Top recommendations» de fondos mutuos surge de un proceso sumamente minucioso y continuo de evaluación y seguimiento de los administradores y sus estrategias.
Opinión de Verónica Rey, directora ejecutiva de LATAM ConsultUS
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gage Skidmore. La apisonadora Trump pasará por los emergentes
La incertidumbre sigue presente a medida que los resultados electorales en todo el mundo apuntan a un freno de la temática de la globalización, y es probable que los mercados emergentes sean los más perjudicados.
El principal impacto inmediato se dejará notar allí. De hecho, ya fuimos testigos de la caída del peso mexicano tras la elección de Trump, y el banco central del país centroamericano celebraba una reunión de urgencia. La última vez que dicha divisa experimentó tal retroceso, el Banco Central de México intervino subiendo los tipos de interés, y unas semanas después hemos asistido de nuevo al anuncio de un incremento de los tipos. Aunque el dólar estadounidense se ha revalorizado frente a las divisas de mercados emergentes, el billete verde ha cedido gran parte del terreno ganado en el pasado frente al euro y el yen.
Según nuestras previsiones, este resultado tendrá un efecto dispar en los mercados de renta variable, con una penalización inicial a corto plazo a medida que el mundo se ajusta a un aparente aumento del riesgo económico y geopolítico.
China supondrá un especial motivo de preocupación dado el discurso de Trump con respecto al comercio y los aranceles. Europa seguirá revelando una enorme fragilidad a medida que se van sucediendo más citas electorales, y puede que la temática antiglobalización persista.
Economía en Estados Unidos
En lo tocante a la economía interna estadounidense, los claros ganadores serán las infraestructuras, especialmente las carreteras, los puentes, los aeropuertos y los sectores que se beneficien de fusiones y adquisiciones y de la consolidación del sector, algo con lo que Trump se siente especialmente motivado.
El sector financiero se verá favorecido por la relajación de la normativa Dodd-Frank, mientras que el sector de defensa probablemente prosperará. Otros sectores con posibilidades de avanzar son el consumo discrecional, el consumo básico, las telecomunicaciones, la energía y la minería.
Anticipamos que la relajación fiscal se materializará en forma de recortes fiscales, centrados en concreto en los consumidores de menor gasto, así como en un aumento de la inversión en infraestructuras. Dado el probable aumento de los déficits presupuestarios, prevemos una positivización de la curva de los rendimientos de la renta fija; además, Trump ha realizado algunos comentarios desconcertantes sobre una falta de compromiso con el reembolso de la deuda.
El proteccionismo comercial constituye tal vez el mayor temor en el ámbito económico, ya que podría traducirse en una situación de «estanflación». Las expectativas de inflación en Estados Unidos ya han experimentado un vuelco, y el proteccionismo agravará dichos miedos. A fin de cuentas, la incertidumbre sobre la política monetaria, el proteccionismo y la relajación fiscal no propician un entorno de tipos más reducidos.
De forma más general, este resultado podría traer consigo grandes repercusiones que llevará tiempo entender, entre las que se incluye, por ejemplo, el papel de Estados Unidos en el seno de instituciones internacionales como la OTAN, el FMI y las Naciones Unidas. El electorado estadounidense ha votado por el cambio, si bien cabe recordar que las políticas mencionadas por Trump han sido un tanto superficiales y no sabemos cuáles de sus anuncios de campaña se utilizarán en el proceso de una rigurosa formulación de políticas. Se irán dando más acontecimientos en las semanas venideras, pero puede que, entretanto, los mercados sigan mostrando volatilidad conforme lidian con la continua incertidumbre.
Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y director Global de Renta Variable.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gideon Tsang
. La subida de tipos de la Fed podría ayudar al BCE y a la economía europea
Las políticas monetarias del BCE y la Fed han sido diferentes, respondiendo a las necesidades del ciclo económico de cada economía. Pero ¿hasta qué punto el nuevo cambio de política monetaria de EE.UU. va a afectar a la política del BCE?
La elección de Donald Trump y la perspectiva de una política fiscal expansiva en una economía en pleno empleo han aumentado sustancialmente las estimaciones de la tasa de inflación y, consecuentemente, las expectativas de una acción más agresiva de la Fed para su control.
Si este escenario se materializa, es decir, vemos un aumento del ritmo de crecimiento económico, el presupuesto expansivo, flexibilización fiscal, aumento de los salarios y el consiguiente aumento de la inflación, la Fed seguirá subiendo los tipos de interés, lo que llevará a la apreciación del dólar frente a las principales divisas.
Una vez que sea más atractivo tener dólares e invertir en activos que pagan en dólares, la depreciación del euro podría permanecer y/o intensificarse a través de la salida de fondos de la zona euro a los Estados Unidos. Se puede decir que la Fed podría incluso ayudar al BCE y, por lo tanto, a la economía europea, a través de la depreciación del euro, por lo que las empresas europeas serán más competitivas.
Sin embargo, este escenario puede ser invalidado si Trump finalmente no puede llevar a cabo la política fiscal expansiva que anunció como candidato. Por otro lado, si la política proteccionista también se materializa, los efectos en términos de comercio internacional pueden ser muy perjudiciales y contribuir a una recesión de la economía mundial, llevando así a que las premisas que apoyan un aumento de los tipos no se materialicen.
El mandato del BCE es muy claro, la estabilidad de precios y el BCE debe actuar cuando percibe avances consistentes en la tasa de inflación. Sin embargo, hay expectativas crecientes de que la presión política sobre el BCE puede aumentar con el crecimiento de los movimientos anti-sistema.
Alemania se encuentra en un ciclo económico considerablemente diferente a los países periféricos y, como tal, necesita una política monetaria diferente. Entre algunas instituciones alemanas y de la opinión pública, la política de tasas de interés negativas y compra de activos de deuda del BCE no es bien recibida. Con esto en mente, y recordando la subida de los tonos anti-europeos, esperan que el BCE anuncie el tapering antes de las elecciones alemanas en septiembre de 2017.
Un aumento en las tasas de interés, inevitablemente, hará la vida más cara a los acreedores y los ciudadanos, pero beneficiará a los ahorradores. Quien tenga créditos, de la naturaleza que sean, verá aumento de los costes reduciendo así sus ingresos disponibles. Sin embargo, los ahorradores obtendrán una remuneración más elevada para sus ahorros.
Por otro lado, las empresas también pueden ver cómo sus costes financieros afectarán negativamente a los resultados. En el escenario de una subida de tipos de interés, el euro se apreciará frente a las principales monedas, haciendo que las exportaciones sean menos competitivas, pero abaratando las importaciones. Por lo tanto, los productos de fuera de la zona euro pueden ser más accesibles a los consumidores europeos.
Columna de opinión de Marisa Cabrita, analista de Orey Financial.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Michelle Tribe. La turbulencia financiera pone en riesgo el objetivo sexenal de cobro de comisiones en las Afores
La Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (Consar) se fijó la meta de cerrar la presente administración con una tasa inferior del 1% en el promedio de cobro de comisiones de las Afores, para ello solamente quedan dos procesos para la determinación de la cuota: el de este año, que ya está en marcha, y el del siguiente, cuando se determinarán los cobros que harán las Afores a sus clientes durante 2018.
Como sabemos, en 2016 el promedio inicial de la tasa de comisión quedó en un 1,07%, desde un previo del 1,11%, con la salvedad de que por primera ocasión en la historia fue denegada una propuesta de comisión, la de Afore XXI Banorte, la institución más grande del mercado, que pretendía realizar un cobro del 1,03% sobre el saldo de las cuentas de sus afiliados.
El 18 de diciembre de 2015 la Junta de Gobierno de Consar aprobó una nueva propuesta de Banorte, ahora del 1,01%. De esta manera, la tasa promedio de cobro de las Afores pasó del 1,11 al 1,06%, lo que significó una contracción del 4,5% de un año a otro, algo así como 5 puntos base.
Recordemos que el propio agente regulador ha reconocido que conforme más se acercan las tasas de cobro de comisiones al umbral de uno por ciento, más resistencia se registra para que bajen, sin olvidar que actualmente dos instituciones cobren menos de uno por ciento: Inbursa con el 0,98% y PensionISSSTE con el 0,89%.
La industria se ha defendido señalando que los esfuerzos realizados son relevantes, incluso a costa de una menor rentabilidad, lo que tiene sus matices. Pero el contexto actual, los meses de volatilidad e incertidumbre, o quizás años, que le esperan a las finanzas nacionales, mismos que se profundizaron a partir del pasado 9 de noviembre tras la victoria del republicano Donald Trump en las elecciones de Estados Unidos, podrían ser motivo suficiente para cambiar el escenario de una negociación de la que poco se conoce en sus entretelones, pero todos sabemos que es áspera, con estira y afloja, y con posturas férreas de cada bando, ambos en su papel.
Cierto es que en la parte alta del cobro de comisiones existen muchas instituciones que pueden sacrificar unos puntos más, de hecho, existe una diferencial de 25 puntos base, un cuarto de punto porcentual, entre la comisión más barata y la más cara.
Pero los argumentos para no reducir tanto las comisiones crecen día con día; si las cosas siguen así en los mercados financieros seguramente vendrán días de minusvalías en los saldos de los inversionistas-trabajadores-afiliados, ese podría ser un excelente argumento para bajar las comisiones y no castigar más los dueños del dinero.
Sin embargo, también crecen los riesgos para los gestores de las inversiones, las afores pues y su brazo financiero las siefores; la posibilidad de que enfrenten escenarios de compleja volatilidad que impacte los bolsillos de los clientes y por lo tanto de las Afores mismas, está latente.
El escenario de negociación 2015 no fue tan complejo, ello permitió una reducción inicial del 4,2% y de hasta el 4,5% en el saldo final, pero ahora es diferente, sin ser amarillistas enfrentamos un escenario muy similar al de 2008, y con tendencia a empeorar.
La Consar tiene herramientas para propiciar una mayor reducción de las comisiones entre las Afores, pero también sabe que “el horno no está para bollos”, por eso, en Camino a Santa Teresa se viven días de agitación, el escenario se modificó en unos cuantos días. Posiblemente, veamos que el proceso de negociación para fijar las comisiones hacia 2017 pase por una pausa, con ajustes moderados a la baja de entre 2 y máximo tres puntos base, que llevaría el promedio de la tasa de comisión en el sistema a niveles del 1,03%, y a la espera de que en 2017 soplen mejores vientos. El objetivo sexenal está cerca, pero enfrenta escenarios demasiado violentos, por lo tanto, también está en riesgo.
. Un nuevo modelo es posible en los fondos de pensiones
En los últimos tiempos, todas las noticias que estamos leyendo sobre la hucha de las pensiones, augurando para 2017 el fin de la misma, o sobre el desolador panorama de la rentabilidad de los planes de pensiones individuales donde por desgracia, muchos de ellos fracasan estrepitosamente y para muestra, el dato de que solo uno de cada tres bate a la inflación y uno de cada seis pierde dinero en la última década, no deja de poner de manifiesto la urgente y necesaria puesta en marcha de medidas para cambiar este tétrico panorama.
Con independencia de la necesaria y profunda reforma del sistema público de pensiones, donde todos los partidos políticos y agentes sociales dicen que hay que acometer, pero que nadie parece tener prisa, hay un tema que el gobierno sí puede hacer y hacerlo ya, y es liberalizar el sector de los planes de pensiones individuales, y abordar de una vez la implantación de los que podríamos denominar 401K «a la española” y que el actual ministro de Economía ya lanzó como globo sonda y cuya idea fue doblegada por el lobby bancario.
La idea es muy sencilla: dar los mismos beneficios fiscales que los fondos de pensiones a cualquier cesta de acciones, bonos, fondos de inversión, ETFs, etc…, que cualquier ahorrador particular deposite en una entidad habilitada legalmente para ello y cuya permanencia sea igual a los plazos exigidos en los fondos de pensiones y que dicha cartera este asesorada por alguna empresa de servicios de inversión.
De esta manera, no estaríamos obligados a suscribir los ineficientes (por caros y malos) fondos de pensiones españoles (algunos hay decentes también), que como es lógico seguirían existiendo y se abriría un mundo para que las ESI, legalmente registrados y habilitados para ello, puedan asesorar a sus clientes en estas cuentas segregadas, abaratando y expandiendo así el ahorro destinado a la jubilación, con los beneficios sociales que ello conllevaría.
Y para muestra un botón, en la siguiente tabla y ordenados de manera alfabética, se muestra la comisión de gestión anual media ponderada y las rentabilidades anuales medias ponderadas a 3, 5 y 10 años respectivamente, de las gestoras de fondos de pensiones en España.
En los fondos de pensiones, también un nuevo modelo es posible.
Martín Huete es analista de la industria de servicios de inversión, co-fundador y miembro del consejo de Finizens y colaborador de Axon Partners Group en desarrollo de negocio.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: www.viajejet.com. Reino Unido registra un crecimiento mayor de lo esperado, aunque la libra sigue bajo presión
Las últimas encuestas sobre la confianza muestran una buena resistencia de la economía británica a la incertidumbre generada por el referéndum del 23 de junio. Tras una fuerte bajada en julio, el índice PMI compuesto ha repuntado en agosto y ha continuado recuperándose en septiembre, alcanzando su nivel más alto desde enero de 2016, en 53,2, al calor del impulso de un sector manufacturero que parece agradecer la depreciación de la libra.
La media del índice PMI compuesto para el conjunto del tercer trimestre ha sido del 51,3, es decir, inferior en un punto a la del trimestre precedente. Según los indicadores indirectos de PIB de septiembre manejados por el NIESR, el crecimiento se ralentizaría en el tercer trimestre, aunque no se hundiría, pasando de un ritmo anualizado del 2,7% en el segundo trimestre al 1,6%.
Aunque las estadísticas económicas han sido, contra todo pronóstico, más bien esperanzadoras, la libra esterlina está bajo presión y ha caído tras el referéndum casi un 15%, tanto frente al euro como frente al dólar. Tras haberse mantenido relativamente estable frente al euro entre los meses de julio y septiembre, la libra se ha depreciado rápidamente a comienzos de octubre.
El endurecimiento del tono por parte de Theresa May sobre la estrategia de salida de la Unión Europea en su discurso pronunciado durante el congreso del Partido Conservador, cuando aún no se han abierto las negociaciones, es sin duda el causante de este movimiento. La primera ministra ha afirmado que buscará garantizar a las empresas la máxima libertad para comerciar en el seno del mercado único europeo, pero al mismo tiempo ha anunciado que no cederá un ápice en el control de la política migratoria, dos objetivos a priori contradictorios que aumenta la probabilidad de un “hard Brexit”, es decir, una retirada del Reino Unido de la Unión Europea sin mantener su acceso al mercado único.
Dicho esto, las negociaciones no han comenzado todavía, y la salida de la Unión Europea del Reino Unido no debería producirse antes del primer trimestre de 2019. Y es que Theresa May ha anunciado que su gobierno aplicará el artículo 50 del Tratado de Lisboa, que activa formalmente el proceso de salida de la Unión Europea (proceso que se supone no puede superar dos años de duración), de aquí a finales de marzo de 2017. En cualquier caso, creemos que el movimiento bajista de la libra esterlina está lejos de haber llegado a su fin. A pesar de su depreciación, el tipo de cambio efectivo de la libra esterlina está solo en niveles ligeramente inferiores a los de 2011-2013 y hará falta sin duda una bajada suplementaria para reducir el déficit por cuenta corriente, que sigue siendo muy importante (-5,7% del PIB sobre el acumulado de doce meses a finales del segundo trimestre de 2016).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Travis Wise. La victoria de Trump es una noticia positiva para la deuda high yield
Como continuación del populismo que está arrasando en el mundo, la elección de Donald Trump ha causado conmoción. El programa que trae es tan republicano (reforma fiscal) como demócrata (gasto público), pero además incluye ideas disidentes de su propia cosecha. Cabe destacar varios factores:
Ampliación del ciclo crediticio
Nos estabamos acostumbrando a que Estados Unidos llegue muy tarde en el ciclo, pero la expansión fiscal y las rebajas de impuestos podrían propiciar un estallido complementario de actividad económica que beneficiaría a los ingresos brutos de las empresas estadounidenses, lo cual ayudaría a proteger los flujos de tesorería y evitar o retrasar los ‘defaults’. El debate sobre la reforma del impuesto de sociedades también podría deparar en flujos de entrada de liquidez procedentes de beneficios repatriados del extranjero, lo que impulsaría el consumo estadounidense.
Trump se muestra «favorable a la empresa”. Los títulos de deuda privada en energía (más a favor del petróleo), en el sector farmacéutico (que probablemente no imponga controles de precios al estilo Clinton) y en defensa (firme defensor de la seguridad) están respondiendo de manera positiva. Ya habíamos elevado nuestra exposición a energía en meses anteriores de este año ante la mejoría del entorno de precios. Los principales perdedores probablemente sean los hospitales, dada la derogación prevista (de forma parcial o total) de la Ley de Asistencia Asequible (Obamacare), así como las compañías de energías renovables.
A pesar de la expectativa de que el marco normativo será menos oneroso, existen ciertas advertencias. Los republicanos probablemente tomen el control de 52 escaños en el Senado. Aunque esta pequeña mayoría es suficiente para aprobar medidas presupuestarias, las propuestas de ley que tienen carácter normativo (como cualquier derogación o suavización de la ley Frank Dodd) se enfrentan a maniobras de obstrucción (aplazamiento de medidas), a menos que 60 senadores lleguen a pactos. Sin el apoyo de los demócratas , y suponiendo que todos los republicados estén conformes, Trump podría tener problemas para sacar adelante, al menos con rapidez, algunos de sus planes más atrevidos.
Reflación y apreciación de la divisa
A diferencia de la mayoría de sus colegas republicanos, Trump no parece que tenga recelos viscerales sobre el gasto público. Gracias a sus operaciones inmobiliarias, está familiarizado con la construcción, y gracias a la financiación de inmuebles se siente cómodo con el endeudamiento, por lo que parece razonable creer que seguirá adelante con el gasto en infraestructuras. Las rebajas de impuestos tenderán a ser la moneda de cambio para convencer a los republicanos de que respalden la generosidad fiscal, pero los proyectos de infraestructura tardan tiempo en ponerse en marcha y, por tanto, el mercado puede hacerse demasiadas ilusiones con los márgenes de ganancia de los sectores cíclicos.
La retórica de Trump ha favorecido la reflación, así que el mercado está esperando un entorno más inflacionario; esto explica el aumento de los retornos de los bonos del tesoro en los últimos días. Resulta grato observar que los márgenes de los bonos high yield han ido cumpliendo el rol, de manual, de absorber parte de este aumento. No obstante, la retirada progresiva de estímulos iniciada en 2013 produjo una ampliación retrasada de los diferenciales, que, aunque luego invirtió el rumbo, dio lugar a caidas coyunturales del precio de la deuda high yield.
Los tipos de interés más altos tenderán a absorber dinero rápido, por lo que el dólar probablemente se mantenga sólido; esta situación debería beneficiar a las empresas estadounidenses con proyección local a costa de las que perciben ingresos en el extranjero. Si se pone freno a la inmigración, podría producirse una presión alcista adicional en los salarios. Unos salarios más altos deberían traducirse en un aumento del consumo, pero también podrían comerse los márgenes de beneficio, un aspecto que debe tenerse en cuenta a la hora de evaluar el valor orgánico de una empresa.
Los bonos del sector financiero tenderían a comportarse mejor a medida que se hace más empinada la curva de tipos y en previsión de un régimen regulatorio más laxo. No obstante, las tasas más altas estrechan la ventanilla de refinanciación para las empresas menos solventes.
Proteccionismo
La gran incógnita es si la feroz retórica de Trump perseguía fines electoralistas o representa un programa político auténtico. Las posibles guerras comerciales con otros países podrían desembocar en una ralentización del comercio mundial, lo cual anularía los estímulos derivados de la expansión fiscal. Hace tiempo que tenemos muy poca exposición a mercados emergentes y cabría esperar que esta área de high yield continuará sometida a presión en un contexto de dólar fuerte e inclinación hacia el proteccionismo.
Al presidente de EE.UU se le atribuyen ciertas facultades unilaterales poderosas sobre el comercio, de modo que sus amenazas deben tomarse en serio. El comité de investigación, el Peterson Institute, ha elaborado una lista de estas facultades, que incluyen la capacidad de abandonar el NAFTA y de imponer aranceles y cuotas a los socios comerciales.
Sus declaraciones sin tapujos abren la puerta a una incidencia geopolítica, por lo que las primas de riesgo en las distintas clases de activos seguramente serán más altas. También prevemos mayores niveles de volatilidad del mercado, lo cual debería brindar oportunidades a los gestores activos.
Habida cuenta de lo anterior, la victoria de Trump es una noticia generalmente positiva para la deuda privada high yield dadas sus políticas favorables al crecimiento, aunque las altas tasas de la deuda soberana y las medidas de comercio proteccionistas podrían actuar como un obstáculo.
Kevin Loome es responsable de deuda corporativa estadounidense de Henderson.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: David de La Luz. Banxico subió 50 puntos básicos: apenas comienza un nuevo ciclo de alzas por encima de la Fed
El Banco de México, en su reunión calendarizada, decidió subir la tasa de referencia en 50 puntos base, al 5,25%. La decisión estuvo en línea con las expectativas de mercado y con nuestro estimado para esta reunión.
A nuestro juicio, Banxico iba por 100 puntos base (pbs) en lo que resta del año, por lo que para la reunión de diciembre seguimos esperando un alza igual de 50pbs. A diferencia del comunicado anterior de septiembre, en el que el Banco de México subió también la tasa 50pbs, esta vez no incluyó la frase “Este aumento al objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día no pretende iniciar un ciclo alcista de éste”. Aunque claramente subió la tasa en la reunión siguiente, pero en dicho momento no se anticipaba la victoria de Trump en las elecciones presidenciales que hoy ya es una realidad. Banxico, de alguna forma, en el comunicado de hoy dejó abierta la puerta para seguir ajustando la tasa al alza, incluso por encima de la Fed en las próximas reuniones.
A nuestro juicio, apenas comienza un nuevo ciclo de alzas de tasa por encima de la Fed. Como hemos apuntado y así lo reconoce Banxico en el comunicado de hoy: “Tomando en cuenta lo anterior, se espera un ajuste al alza en la tasa de fondos federales en diciembre de este año. Asimismo, si bien se sigue anticipando que ese Instituto Central (la Fed) continúe con el proceso de normalización de su postura monetaria a un ritmo gradual, ante los eventos recientes en los mercados financieros se estima ahora que dicho ritmo podría ser más acelerado y posiblemente de mayor magnitud a lo anticipado”.
Nos hemos referido a esta tesis, como el fin de las “eternas” tasas bajas de la Fed. En este contexto, pensamos que apenas comienza un nuevo ciclo de alza de tasas de interés de Banxico en el que además de seguir a la Fed, tendrá que subir por encima de dichos movimientos. En 2017 Banxico estaría lidiando con: i) la reducción de flujos de cartera a mercados emergentes por el fin de las “eternas” tasas bajas de la Fed, ii) con la descomposición del riesgo país por las menores perspectivas de crecimiento económico, en particular de inversión pública y privada, y por las menores exportaciones consecuencia de la renegociación del TLCAN (NAFTA), y iii) con las mayores presiones inflacionarias provenientes del peso más débil, que también estará buscando su nuevo nivel de equilibrio, el cual a nuestro juicio es más débil que el nivel actual.
A manera de plantear un escenario conservador respecto a la viabilidad e instrumentación de las políticas fiscales y de comercio de Trump en la próxima administración, esperamos que la economía mexicana tenga un crecimiento en 2017 del 1,5%, un tipo de cambio de cierre de año de 22 pesos por dólar, y una tasa de referencia de Banxico del 6,75%. Banxico subiría 50pb en diciembre y la Fed 25pb, mientras que en 2017 serían 100pbs y 50pbs, respectivamente. La inflación estaría terminando 2017 alrededor del 4,0%.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Keith Allison. La curva de rendimiento de Estados Unidos no arroja la misma información
Durante mucho tiempo se ha visto la curva de rendimiento del mercado de bonos de Estados Unidos como un indicador principal de la actividad económica. En la etapa tardía de una expansión, el achatamiento de la curva podría ser el resultado de la acción de la Reserva Federal para aumentar su tasa de fondos federales objetivo en un intento por controlar el crecimiento inflacionario. En cierto punto, el mercado reaccionaría para al juste disminuyendo las tasas a largo plazo anticipándose a una desaceleración o recesión, aplanando aún más o invirtiendo la curva.
Para bien o para mal, las antiguas reglas de oro ya no aplican en la actualidad. Esto no es de extrañar, dado los aspectos únicos de la crisis financiera global de 2008, el ámbito de las acciones posteriores del gobierno y del banco central, y la naturaleza de la recuperación. Por ejemplo, hubo un aplanamiento de la curva de rendimiento en 2016, pero esto pasó porque los bancos centrales globales siguieron con políticas de flexibilización monetaria, incluidas compras a gran escala de bonos del gobierno en el extremo de la curva.
Estas compras han sido un ancla para las tasas del Tesoro de EE. UU. a largo plazo, con una caída del pagaré a diez años de 67 puntos básicos este año hasta el 30 de septiembre, incluso después del primer movimiento de la Reserva Federal de aumentar los fondos federales en diciembre de 2015. Si hay una señal de mercado en algún lugar de la disminución de las tasas a largo plazo, es difícil de descifrar dada la escala de actividad del banco central global. Las tasas a largo plazo, bajo el control del gobierno, ahora son un indicador poco fiable.
Después de la Reserva Federal
La vista no es mucho más clara a corto plazo. Una de las dificultades es que para su transparencia, la Reserva Federal se comprometió a ser «impulsada por datos». Eso ha dejado el mercado a merced de sus expectativas para los indicadores financieros clave como el número de nóminas.
En este gráfico, los porcentajes de probabilidad representan la expectativa del mercado, en diferentes momentos del año, de que la Reserva Federal aumente las tasas en diciembre de este año, según los futuros precios de los fondos federales. Para algunos informes, como el de febrero y el de marzo, parece que el mercado anticipó de manera correcta que los datos de las nóminas serían más débiles o más fuertes de lo esperado. No tuvo tanto éxito en adelante, en los informes de abril y junio. Además de eso, el impacto del Brexit el 23 de junio también sacudió los mercados. Como resultado se observó una volatilidad extrema de las expectativas del mercado de cuándo la Reserva Federal seguirá aumentando las tasas; el pronóstico osciló entre más del 90% de con anza al inicio del año y 10% después del Brexit.
Cambios en los fondos monetarios
Pero como dije anteriormente, esta recuperación también estuvo sujeta a variables técnicas no presentes en ciclos anteriores, en parte debido a regulaciones derivadas de la ley de reforma Dodd-Frank. Por ejemplo, la SEC introdujo nuevas reglas para los fondos de mercado monetario, programadas para adquirir vigencia el 14 de octubre, lo que permitirá que los fondos impongan comisiones de reembolso o comisiones paradas durante tiempos de estrés; también se requerirán algunos fondos para permitir que sus NAV floten, en lugar de aproximarse a 1 dólar.
Esto ha tenido un impacto importante en los principales fondos de mercado monetario, que invierten en pagarés bancarios y otras deudas a corto plazo. A medida que se acercaba la fecha límite de octubre, provocó un éxodo de los inversionistas minoristas, mientras que los fondos perdían pagarés y movían la liquidez a fin de reunir comisiones de fondos. El resultado neto es que una importante fuente nanciera para bancos se ha tornado más costosa.
Presión ascendente en Libor
Si bien todas las miradas han estado sobre la Reserva Federal y la tasa de fondos federales, la salida de los principales fondos (posiblemente hacia los fondos del gobierno) redujo una fuente de nanciación para bancos y contribuyó a un aumento en la referencia a corto plazo – Libor a tres meses, que se basa en el rendimiento pagado por los bancos para el crédito a corto plazo. (Si bien Libor no está controlado por la Reserva Federal, históricamente ha estado altamente correlacionado con la tasa de fondos federales, y Libor generalmente aumenta cuando lo hace la tasa de fondos federales). El siguiente gráfico muestra que mientras Libor y los fondos federales se siguen bastante cerca, comienzan a divergir en julio hasta el 30 de septiembre, Libor permaneció en 85 puntos básicos, más del doble de la tasa de fondos federales.
Esto es significativo ya que muchos contractos financieros como préstamos bancarios, hipotecas, préstamos estudiantiles y tarjetas de crédito se vinculan a Libor. Su aumento puede no tener el impacto de «titulares» de un movimiento de los fondos federales, pero existen muchos prestamistas que sentirán el efecto dominó. Como asunto práctico, la Reserva Federal ya ha realizado el ajuste plani cado con el aumento de Libor, lo que representa un mayor aumento en el extremo a corto plazo de la curva de rendimiento.
Manos en los diales
Con tantas «manos en los diales» (es decir, bancos centrales, reguladores SEC e incluso multas de agencias gubernamentales, por ejemplo, multa del Departamento de justicia de un importante banco europeo que elevó el riesgo de manera sistémica), interpretar los cambios de la curva de rendimiento es más peligroso que lo usual.
Nuestra visión es que las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos son razonablemente sólidas, con indicadores clave como nóminas e inflación no tan alejados de los objetivos de las Reservas Federales. Más del 50 % del mercado (gráfico 1) espera un aumento de la tasa de 25 puntos básicos de la Reserva Federal en diciembre, y aún creemos que es el resultado más probable, por lo que la tasa de fondos federales puede compensar el terreno en Libor.
La presión bajista a largo plazo parece estar flexibilizándose, a medida que el Banco de Japón indicó que seguirá concentrando su actividad más hacia abajo en la curva. De manera similar, el Banco Central Europeo decidió plantarse en su reunión más reciente. Vimos cierta elevación a largo plazo al nal del trimestre, lo que refleja estas señales.
El mayor ambiente de tasa a corto plazo debería abrir las posibilidades de los inversionistas. En la actualidad, las VRDO son atractivas desde una perspectiva de riesgo/ retorno y rinden más a medida que las tasas aumentan y se puede acceder a ellos invirtiendo en vehículos libres de impuestos fuera de los fondos de mercados monetarios libres de impuesto (es decir, fondos mutuos de bonos municipales a corto plazo). De manera similar, la mayoría de los préstamos bancarios de tasa otante están vinculados con Libor, por lo que también merecen ser tenidos en cuenta.
Un enfoque en los aspectos fundamentales
Si bien los factores técnicos y las políticas gubernamentales son parte de cualquier ámbito del mercado, parecen ser los impulsores dominantes de la forma de la curva de rendimiento actual de EE. UU. Por último, creemos que los fundamentos basados en el mercado se reevaluarán a sí mismos, en cierto punto
el florecimiento continuo de la economía estadounidense debe resultar en tasas de mayor interés. Los inversionistas de ingresos jos que prestan atención a los fundamentos y a la vez aprecian el riesgo asimétrico inherente en los bonos de máxima calidad actuales (más notablemente, el Tesoro de EE. UU.) deben ser bien recompensados a mediano y largo plazo.
Payson F. Swaffield es gerente general de Inversiones en Renta de Eaton Vance Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Maria Eklind. Trump acelera la rotación
En nuestra opinión, la rotación brusca que hemos observado recientemente, migrando del «crecimiento con baja volatilidad» al “valor con alta volatilidad”, supone una continuación y aceleración del cambio de tendencia que viene produciéndose desde el tercer trimestre del año. El punto de inflexión del “crecimiento de calidad” y otros refugios vino marcado por la votación sobre el Brexit. Creemos que nos estamos desplazando, a nivel mundial, de un mercado favorable al crecimiento a uno favorable al valor. Esta impresión no es baladí, ya que decantarse por el valor ha sido un error desde la crisis financiera.
Trump no era el candidado idóneo a juicio de una población mayoritaria y su presidencia trae consigo mucha incertidumbre, especialmente por el debate sobre el techo de deuda, la perspectiva del proteccionismo, la derogación (total o parcial) del Obamacare y su visión de «América primero» en política exterior. Sin embargo, su «programa político» parece expansionista, con probables rebajas de impuestos y un proyecto de ley de infraestructuras de gran calado. Esto ha alterado considerablemente las expectativas de inflación no solo en Estados Unidos, sino en muchas partes del mundo.
La mera velocidad y magnitud de la rotación post-electoral pone de manifiesto hasta qué punto se había visto saturado el mercado de títulos de baja volatilidad y el comercio de deflación. Hace tiempo que nos parece erróneo pagar más de x20 los beneficios por títulos que generan un 3% de rentabilidad. Esto solo tendría sentido si el mundo estuviera entrando en recesión y/o en deflación. Dicho de otro modo, los bonos y sus valores representativos ya descontaban esto en sus precios. Por esta razón, muchas estrategias de «crecimiento» europeas se han visto seriamente mermadas.
Dado que ya habíamos inclinado nuestras estrategias hacia el valor, solo tuvimos que acelerarlas en octubre y las carteras respondieron bien al resultado de las elecciones. Nunca apostaríamos por un desplazamiento de 24 o 48 horas, ya que vemos estos acontecimientos como la constatación de una tendencia hacia una normalización de la curva de tipos: algo que ya estaba en marcha.
La decisión más importante fue ampliar nuestras posiciones en bancos debido a su buena evolución desde las elecciones, por lo que nuestra intención es mantenerlas. También aumentamos por razones tácticas las posiciones en las compañías sanitarias Novartis y Roche antes de las elecciones, una medida que revisaremos esta semana. Por otro lado, redujimos notablemente nuestra exposición a bienes de consumo básico y otros nombres de baja volatilidad, como Henkel y RELX, lo cual también ha salido a cuenta. No prevemos cambios importantes en el futuro próximo.
Ahora los mercados se guiarán por la próxima ficha de “dominó” en la secuencia política, que es el referéndum de Italia (sin olvidar las próximas elecciones en Austria, Países Bajos, Francia y Alemania). Esto probablemente implique que la volatilidad se mantendrá alta, y también supone un riesgo para nuestra exposición al área financiera, lo cual posiblemente nos obligue a adoptar posiciones tácticas en ella.
En nuestra opinión, las rentabilidades de los bonos están a punto de alcanzar el mínimo y el posicionamiento de los inversores sigue estando demasiado a favor de la «seguridad» y la baja volatilidad, con una infraponderación en bancos europeos que resulta difícil de entender. Nuestra mayor preocupación es que los mercados se muevan por el proyecto europeo y se vuelva a poner en cuestión la propia existencia de la Unión Europea y el euro. Mientras tanto, los mercados parecen firmemente respaldados por la fuerte demanda de los inversores, pero es conveniente estar atentos al Euro Stoxx 50 Index «representativo» del valor por si intenta una vez más alcanzar nuevos máximos.
John Bennett es director de Renta Variable Europea de Henderson.
