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Por qué el alfa importa ahora más que nunca

El índice S&P 500 finalizó 2016 casi un 12% arriba, una proeza impresionante dada la tendencia bajista del año pasado, el creciente sentimiento populista en todo el mundo y la gran cantidad de incertidumbre. Pero aunque los mercados se mostraban resistentes en 2016, los gestores activos luchaban, en gran medida, contra este contexto. En el universo de empresas de gran capitalización de Estados Unidos, por ejemplo, el 92% de los gestores activos se quedaron rezagados respecto a su benchmark. Otros estilos de inversión también mostraron un desempeño inferior. En general, el aplha fue escurridiza de una manera histórica.

A pesar del desafío de 2016, creemos que los inversores pacientes seguirán beneficiándose de alfa a largo plazo. Y necesitarán más rendimiento que nunca, ya que muchas previsiones del mercado predicen que la rentabilidad baja de los activos está en el horizonte. Estos son algunos de los factores responsables del reciente repunte, junto con un vistazo a lo que los inversores podrían esperar para los mercados de renta variable a corto y medio plazo.

La inesperada subida del mercado

Después de un mal comienzo en 2016, el mercado de acciones de Estados Unidos se recuperó a medida que las preocupaciones sobre China se desvanecían, los datos económicos subyacentes mejoraron de forma amplia y las ganancias corporativas se recuperaron. Los titulares sobre Brexit, Italia y el ritmo lento y continuo del crecimiento económico global no pudieron atenuar el creciente optimismo. Y luego llegó Trump, lo que aumentó el sentimiento positivo del mercado llegando a rozar la euforia absoluta. El cambio de humor del mercado fue evidente por el número de vendedores cortos que estaban activos a principios de año, que retrocedieron hacia el final, cuando el triunfo de Trump ganó fuerza.

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La cantidad de interés de las posiciones cortas en una acción particular es un indicador para determinar la calidad de una compañía. Los inversores, en su mayoría hedge funds, venden a corto plazo las acciones de compañías que consideran de baja calidad, sobrevaloradas y fundamentalmente defectuosas, y buscan beneficiarse de la caída de los precios. Con la ayuda de un tercero, examinamos los rendimientos de todas las compañías del índice S&P 500 que estuvieron en amplias posiciones cortas en 2016 para comprar su evolución con el resto del mercado. Estas acciones deberían, teóricamente, quedar rezagadas, pero todo el grupo superó al S&P 500 el año pasado en más de 330 puntos básicos.

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Las empresas no rentables también lo hicieron bien en 2016

Si las acciones en con muchas posiciones cortas y baratas fueron las ganadoras del año pasado, ¿cómo se comportaron las acciones de las empresas no rentables? EN MFS, también hicimos una prueba con esto. Utilizando las ganancias a 12 meses, hemos desagregado el rendimiento del mercado entre empresas rentables y no rentables. Agregamos también los rendimientos de cada universo y encontramos que los ganadores negativos tuvieron una rentabilidad el año pasado del 15,5% el año pasado, unos 350 puntos básicos más que el mercado en general representado por el S&P 500. Las empresas rentables se quedaron rezagadas. Al mirar el universo por PER, el quintil de PER más bajo superó al más alto en 19 puntos porcentuales en 2016, mostrando lo fuerte que fue un solo factor en la valoración del año pasado.

¿Por qué las empresas no rentables evolucionaron tan bien? Direccionalmente, tiene sentido, dado el repentino cambio del año pasado de un sentimiento bajista a euforia. En un modelo de fijación de precios de activos, las acciones pueden considerarse baratas o caras en relación con una activo libre de riesgo, como los bonos del Tesoro de Estados Unidos. A raíz de la elección Trump, los valores de baja calidad tuvieron un impulso en la nueva narrativa: que las políticas de crecimiento y una agenda a favor de las empresas podría ayudar a los resultados futuros de las empresas más de lo que se pensaba anteriormente. Los mercados tienden a reaccionar exageradamente a corto plazo, por lo que mantener una visión a largo plazo es tan importante para los inversores.

Las condiciones para la gestión activa se ven mejor

Aunque el año 2016 fue un año difícil para la mayoría de los gestores activos, también fue un año en el que se crearon más ineficiencias en el mercado, no menos. Las correlaciones de renta variable cayeron recientemente a un mínimo de 10 años, creando mejores condiciones para los gerentes activos, como se muestra en el gráfico 3. Cuando las acciones individuales están menos correlacionadas entre sí, significa que los precios son menos sensibles a eventos macro como elecciones y movimientos de tasas de interés Y más sensible a los fundamentales básicos de la empresa, como los ingresos y el flujo de caja libre. Esperamos que los negocios con ventajas competitivas, productos y servicios diferenciados, sostenibilidad de márgenes a largo plazo y composición cruzada de flujo de efectivo libre para superar con el tiempo.

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Por qué el alfa importa ahora más que nunca

Los rendimientos ajustados al riesgo como éstos nunca se volverán a ver en nuestra vida profesional. Creemos que estas condiciones son poco probable que continúen, lo que significa que identificar las compañías que van a evolucionar mejor que el mercado al tiempo que reducimos la exposición a las de bajo rendimiento será más importante. El valor de los activos, como los mercados, es cíclico. El activo tiene menos valor cuando los fondos son perdonadores y cuando los errores de las corporaciones no son castigados. En nuestra experiencia, el valor del activo aumenta dramáticamente cuando los picos de la volatilidad y los fundamentos – buenos y malos – se reafirman en los precios de los activos.

Robert M. Almeida Jr. es investment officer y gestor de carteras institucionales de MFS Investment Management.

La desregulación bancaria de la Administración Trump

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Tras la llegada de Donald Trump a la presidencia de los Estados Unidos, el sector financiero permanece aún expectante a conocer las medidas concretas que pueda disponer tras su anuncio preelectoral de desmantelar la denominada Ley Dodd-Frank de reforma financiera y de protección de los consumidores, una Ley que llegó a tildar de extensa y compleja legislación que ha desatado cientos de nuevas reglas y varias nuevas agencias burocráticas.

Ciertamente extensa, en materia de instrumentos financieros derivados sus más de 800 páginas supuso un profundo impacto regulatorio y, en particular, su título séptimo, modificó de forma sustancial la legislación de los derivados negociados extrabursátilmente u OTC (over the counter), con especial incidencia en los credit default swaps (CDS), señalados por una parte de la doctrina económica como uno de los causantes de la crisis.

La Ley, además, debe entenderse e interpretarse conjuntamente con las competencias asumidas por los organismos supervisores norteamericanos, especialmente la SEC (Securities and Exchange Commision) y la CFTC (Commodity Futures Trade Comission), con amplias competencias para regular los derivados OTC, armonizar la regulación de los futuros, y aumentar la supervisión de las actividades, incluida la competencia para imponer sanciones.

No obstante su marcado carácter local, la Ley Dodd-Frank expresó su sensibilidad hacia la necesidad de obtener una regulación armonizada en materia de derivados con otros entornos económicos, especialmente el de la Unión Europea. Así, ambas jurisdicciones, han perseguido con los cambios normativos buscar un mercado de negociación oficial para aquellos derivados OTC que permitan su estandarización, al tiempo, que han intentado que la compensación, entendida como una parte esencial del proceso de contratación de un derivado, se produzca en entidades de contrapartida (central), reguladas y solventes, que reduzcan los riesgos de contraparte. Por último, y no menos importante, en aras de la eficacia se dispuesto la creación —en algunos casos, solo mejorado— infraestructuras post-negociación que permitan registrar todas la operaciones en derivados OTC.

Del dicho al hecho

Sea de una u otra manera, la crisis ha evidenciado que, en un entorno caracterizado por la rápida innovación financiera y por mercados financieros internacionales altamente integrados y operados por grandes entidades de ámbito multinacional, el principio de regulación y supervisión nacional está abocado al fracaso. Los pilares de un sistema financiero internacional viable y sostenible sólo pueden asentarse en marcos de regulación y supervisión nacionales, pero internacionalmente coordinados y en los que la supervisión macroprudencial debe recibir una atención adecuada.

En contra de las evidencias, dicen los estudiosos de la carrera política del Señor Trump, que su llegada al poder supone la derrota de la globalización financiera, con una clara tendencia a un capitalismo más regulado, donde el comercio de bienes tangibles y con valor de mano de obra agregada, desplace a la “dictadura” de los derivados financieros.

Transcurridas ya varias semanas desde que Trump juró el cargo, parece afianzarse la idea de que derogar la actual Ley Dodd-Frank supondría un enorme vacío legislativo, pero también empieza a observarse que la llegada del nuevo Presidente no impide una reforma de facto y una reformulación de la regulación mediante el nombramiento de personas afines a sus ideas en ciertos organismos y agencias clave responsables de los mercados financieros que, fundamentalmente, pudieran adoptar un enfoque más relajado de la supervisión con las consecuencias en el comportamiento de los mercados que ello conllevaría.

Ahora, más que nunca, conocer, estudiar y anticiparse a los factores políticos y regulatorios, se convierten en una exigencia de los profesionales de un sector que debiera huir del arbitraje normativo, y aproximarse, en consecuencia, a las directrices marcadas desde el año 2007 por, prácticamente, todos los legisladores y los supervisores del planeta en la necesaria globalización que exige la materia.

Jesús Mardomingo, profesor del IEB y socio de Dentons

El eterno debate del atraso cambiario en Argentina

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Una vez más se hace presente. Como si fuera un deja vú, el término “atraso cambiario” volvió a posicionarse en el centro de la escena de la economía argentina y desató un acérrimo enfrentamiento entre quienes niegan la existencia de ese fenómeno y quienes alegan que su indiscutible presencia afecta negativamente los intereses del crecimiento del país.

Por un lado, los defensores de la libertad económica señalan que el actual mercado cambiario es libre y que el precio del dólar es el que surge de la interacción de la oferta y demanda. Así, no hay nada que discutir sobre el precio de la divisa estadounidense en el país. Es el de equilibrio.

En el lado opuesto, los industriales y otros sectores productivos, que se sienten en desventaja por el ingreso de importaciones masivas que compiten con su producción ayudados por el “dólar barato”, señalan que esto es insostenible.

Si me permiten, ambas partes tienen cierta razón. Hoy en Argentina el mercado cambiario goza de una extrema libertad que brillaba por su ausencia durante la época de Cristina Fernández de Kirchner. Y eso es bueno, porque un mercado libre da certidumbre a todos los participantes de la economía argentina.

Pero también es cierto que el actual nivel no es el adecuado para que los sectores productores se sientan en una situación de confort e igualdad de oportunidades para competir con el mundo. En este sentido, los números no mienten y el gráfico siguiente, elaborado por el Banco Central de la República Argentina, es elocuente:

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El tipo de cambio real multilateral muestra una clara tendencia a la apreciación, incluso aun después de la devaluación de casi 40% del peso argentino que tuvo lugar el 16 de diciembre de 2015 cuando se levantó el cepo cambiario. Claramente, el atraso cambiario es una realidad.

Este fenómeno responde a dos cuestiones fundamentales:

Político: En años electorales, como el actual que se celebran las elecciones de medio término, los gobiernos suelen utilizan al atraso cambiario como el ancla de estabilidad de precios e impulso al consumo mediante salarios en dólares más altos. El Gobierno de Mauricio Macri no es la excepción. Históricamente podemos definir a los años electorales como aquellos que están signados por el retraso (nominal y real) del tipo de cambio.

Económicos: Argentina está claramente de moda en el mundo financiero, habiendo recibido un fuerte flujo de ingreso de capitales externos que aumentaron la oferta de dólares en un mercado cambiario con demanda deprimida. Adicionalmente, el retorno del país a los mercados externos de deuda no hizo más que agravar esta situación de oferta de divisas tras las colocaciones varias de distintos emisores: Estado nacional, provincias y empresas.

Ambos factores coinciden para explicar por qué hay una tendencia de apreciación del tipo de cambio, tanto en términos nominales como reales.

El desafío por delante: una visión alternativa de competitividad

En Argentina siempre se pensó la competitividad en términos del valor del dólar. Y pensarlo así es un atajo que tiene un efecto positivo muy de corto plazo. Los Gobiernos se ven tentados a devaluar la moneda doméstica contra el dólar dando un salto temporal en la competitividad que se evapora en la medida que se da el famoso pass through: la devaluación se traslada a los precios aumentando la inflación y haciendo retroceder la ventaja del salto competitivo.

La visión errada de asociar la competitividad al nivel del tipo de cambio también ha sido una permanente traba para el desarrollo productivo de la Argentina. Es necesario comprender la competitividad desde una visión amplia que engloba cuestiones como la política impositiva, una política externa de apertura de nuevos mercados, el desarrollo de infraestructura, la mejora de la logística y la seguridad jurídica, entre otras cosas.

Claro está que este camino implica más esfuerzo, perseverancia y se trata de una tarea de mediano plazo. Pero en algún momento se debe abordar más allá de las urgencias políticas que acechan permanentemente en el país.

Mientras tanto, en la medida que se ponga en funcionamiento este proceso, deben buscarse alternativas ingeniosas para incentivar la demanda de dólares y dar un cierto respiro a los sectores productivos desde la óptica de la competitividad basada exclusivamente en el tipo de cambio.

Opinión de Diego Martínez Burzaco, economista jefe de Inversor Global y portfolio manager

El regreso de las coberturas cambiarias en México, los pros y contras

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El Banco de México (Banxico) anunció un «nuevo» esquema para disminuir los efectos de la volatilidad del tipo de cambio entre los participantes del mercado, se denomina coberturas cambiarias.

Dicho esquema no es novedoso, tuvo su apogeo al final de la década de los ochenta y primeros años de los noventa, del siglo pasado, hasta que colapsó por malos manejos del mecanismo en el mercado cambiario nacional.

Los daños y efectos nunca se conocerán bien a bien, pero fue un mercado en el que se llegó a registrar abuso y hasta fraudes por parte de algunos participantes.

El esquema de coberturas cambiarias de esa época no limitaba los montos, a diferencia del actual en el que sí se fija una cifra máxima de hasta 20.000 millones de dólares en operaciones totales.

A reserva de revisar con detenimiento las reglas de operación del esquema de coberturas cambiarías, éstos son algunos pros y contras del renacimiento de un mercado que había quedado en el olvido y que ahora se revive, no sabemos si para bien o para mal.

Puntos a favor del mercado de coberturas cambiarias.

Sí garantizan una cobertura real para los beneficiarios, especialmente en periodos de fuerte volatilidad del tipo de cambio.
Son esquemas que permiten la planeación financiera de las empresas, sobre todo de aquellas que, por su naturaleza, tienen necesidades de hacer transacciones en dólares y no lo hacen para especular.
La certeza se elimina como factor de impacto en las finanzas empresariales.
En cierta forma, se le reduce un porcentaje de especulación al mercado cambiario, aunque no en su totalidad y no es garantía de estabilidad cambiaria total.
Algunos operadores del mercado de cambios nacional tiene vasta experiencia en este tipo de transacciones, lo que abona a favor del profesionalismo en el mercado.

Puntos en contra del mercado de coberturas cambiarias

Aún cuando sea un mercado de coberturas cambiarías, existe la posibilidad de una ola especulativa, así sucedió en el pasado y no vemos porqué no pueda volver a suceder.
Estamos en un mercado altamente volátil, por lo que las coberturas sí pueden disminuir el riesgo cambiario pero no eliminan de ninguna manera el potencial de depreciación del tipo de cambio.
Existe la posibilidad de que los grandes participantes interbancarios, como siempre, acaparen este mercado por su tamaño y poder económico.
Las coberturas cambiarias podrían no ser vendidas a las empresas, si así lo determinan los bancos que las obtengan, por lo tanto sus beneficios serían limitados en algunas ocasiones.
Este programa de coberturas cambiarías se limita a un monto máximo de 20 mil millones de dólares, la intención es no afectar el nivel de las reservas en caso de que haya más volatilidad del tipo de cambio; pero, precisamente por esto su efecto podría limitarse en un mercado que diariamente opera cuando menos 20 veces más dicha cifra.

Columna de Antonio Sandoval

Comportamiento, bolsas y redes sociales

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La pugna entre las buenas noticias económicas y la creciente incertidumbre política continúa, por lo que los mercados han de estar muy atentos a la contraposición entre ambas fuerzas a fin de ponderar la evolución de los factores que pueden hacer que la coyuntura mejore o empeore. Además, el propio comportamiento del mercado podría fácilmente tener repercusiones prácticas en la realidad económica o política, lo que complica aún más las cosas a los inversores que están planteándose cómo posicionar las carteras que gestionan.

Estos inversores particulares forman parte de la multitud que compone el conjunto del mercado, lo que hace que su propio modo de pensar y actuar se integre en el ecosistema económico en constante adaptación que intentan analizar. Siendo así, los inversores no sólo se esfuerzan por comprender los fundamentos económicos y la política, sino también por evaluar el comportamiento de los otros inversores, la forma en la que la confianza inversora influye en su posicionamiento y flujos, y cómo ésta puede sesgar, o incluso anular, el contexto fundamental en lo que respecta a la evolución futura del precio de los activos financieros.

Cuando economía y política empujan en direcciones contrapuestas cobra aún más importancia entender los factores conductuales que en último término determinan la dirección del mercado. Aunque hacerse una imagen psicológica del mercado no es fácil, si se hace bien proporciona un elemento clave del rompecabezas que explica la razón por la que los mercados reales a menudo se desvían del modelo de formación de precios «eficiente».

Por ejemplo, la conducta gregaria y el contagio de rumores pueden ayudar a explicar por qué el sentimiento del mercado puede hacer que los precios efectivos difieran de aquellos que representarían una valoración ajustada de la realidad económica subyacente, así como los riesgos que ello entraña. Además, aun cuando se identificara correctamente el sentir del mercado, podría no estar claro qué curso de acción debería seguirse.

Una vez identificado, tal comportamiento debe diagnosticarse, investigarse e interpretarse en términos de cuál será su impacto más probable en el mercado. El perfil de comportamiento del mercado que componemos constituye, por lo tanto, una opinión bien fundada: capta factores de confianza y manifestaciones de conducta gregaria, y establece el posicionamiento de los inversores y la dinámica de flujos.

Tendencias

A veces la mejora del sentimiento o la dinámica del flujo de inversores pueden cumplir una importante función indicativa para las decisiones de inversión. La mayor rentabilidad de clases de activos beneficiarias de flujos previos puede inducir a los gestores de fondos a asignar recursos adicionales a esas mismas clases de activos. Por lo tanto, puede ser rentable subirse al carro de un tema de inversión que todavía esté formándose, ya que algunos de estos temas pueden durar bastante tiempo.

El recorrido alcista del mercado de bonos, prolongado durante varias décadas, probablemente fuera uno de los temas más persistentes jamás vistos, si bien más recientemente también han perdurado temas tales como la «búsqueda de rendimiento» y «acciones de baja volatilidad». Al mismo tiempo, el optimismo y el pesimismo, así como el posicionamiento inversor, pueden llegar a pecar de excesivos tras períodos de movimiento unidireccional del mercado. En consecuencia, en algún momento puede ser aconsejable posicionarse en sentido contrario.

Una manera tradicional y eficaz de aprovechar estas dinámicas consiste simplemente en fijarse en los propios precios o rentabilidades, a través de gráficos o de señales basadas en reglas aplicadas a las cotizaciones. De forma complementaria a éstas puede ser informativo analizar la evolución del sentimiento inversor, sin renunciar al rigor al distinguir momentos en que sumarse a la multitud o al identificar un exceso de confianza (o de pesimismo).

Redes sociales

Más recientemente, la tecnología de macrodatos nos ha permitido empezar a raspar Internet y las redes sociales para captar el sentimiento día a día, lo que brinda detalles y dimensiones adicionales. Permite, por ejemplo, identificar el sentimiento general en múltiples factores como el optimismo, el miedo, la alegría, la tristeza, el estrés y el enfado, y establecer qué opiniones sobre riesgos políticos o sobre la incertidumbre se expresan a través de canales digitales.

Esto nos permite crear una medida más rica, profunda y objetiva de la evolución del tipo de emociones que condicionan el estado de ánimo del mercado. Curiosamente, el riesgo político ha disminuido ligeramente desde mediados de enero, según información recopilada tanto de plataformas de noticias en Internet como de medios de comunicación social (Gráfico 1).

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Resulta interesante cómo medidas de sentimiento diferentes, procedentes de distintas fuentes, pueden transmitir una información diferente. Las plataformas de noticias (noticias de agencia, diarios financieros, blogs, etc.) auguraron que la elección de Trump perjudicaría sustancialmente a los mercados, mientras que las redes sociales fueron bastante menos dramáticas al respecto. Las emociones han mejorado notablemente en las redes sociales desde el verano pasado, mientras que las plataformas de noticias no acaban de definirse y continúan un tanto deprimidas en comparación con los últimos años (gráfico 2).

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Todos estos factores de comportamiento deben en último término combinarse de una manera consistente y fehaciente. Esto significa determinar el valor informativo de los distintos factores y comprender qué aportan unos a otros. Sólo una vez hecho esto con sensatez cabe diseñar un perfil de comportamiento útil, uno que potencie claramente la toma de decisiones, en contraste con un análisis que tan solo tenga en cuenta la economía y la política. Aunque incorporar el aspecto conductual de la ecuación de inversión no implica obtener predicciones blindadas ni resultados garantizados, sí que ayuda a gestionar mejor la incertidumbre y a generar una mejor relación de intercambio entre riesgo y rentabilidadde la inversión en acciones a más largo plazo.

Valentijn van Nieuwenhuijzen es director de Multiactivos de NN Investment Partners.

Cuidado, la Siefore Básica 1 pagó tasa real negativa durante enero, por el gasolinazo

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Durante enero del presente año la Siefore básica 1, la de menor riesgo por su perfil de inversión, pagó tasa real negativa a los inversionistas que se ubican en ella.

De acuerdo con el Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI), la tasa de inflación anualizada durante el primer mes del año fue del 4,72%, su nivel más alto desde septiembre del año 2012.

Por otra parte, la tasa promedio ponderada de la Siefore Básica 1 durante el mismo mes fue del 4,18%, según nos informó unos días antes la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (Consar).

Así, al comparar la tasa de inflación en el país contra la tasa promedio de la Siefore básica 1, tenemos una tasa real negativa, es decir, la inflación o el crecimiento de los precios en la economía fue superior al rendimiento que pagaron las inversiones en este fondo, durante enero.

Una simple operación algebraica nos señala que el 4,72% de inflación es mayor que el 4,18% de beneficios, por lo tanto, la tasa real negativa es cercana al medio punto porcentual, aproximadamente un 0,54%.

La buena noticia es que hasta hace unos días los trabajadores-inversionistas que estaban en este fondo no tenían más opción que aguantarse, ahora ya no es así, pueden migrar a otro fondo más rentable sin restricción alguna, una vez cada tres años.

Todas las Afores pagaron tasa real negativa en el fondo básico 1, aunque algunos tuvieron un descalabro mayor. Por ejemplo, la Afore mejor posicionada fue SURA con un 4,44%, lo que significa que su tasa real negativa se ubicó en un 0,28% al compararse con la inflación del 4,72%. Por su parte, la Afore peor colocada es Inbursa con una tasa real negativa superior al punto porcentual, ubicada en un 1,03%.

Este tipo de conceptos tendremos que manejar los trabajadores-inversionistas de ahora en adelante (lo debimos hacer desde hace muchos años), una vez que tenemos en nuestras manos el manejo de los recursos al poder elegir el fondo de nuestra conveniencia.

Columna de Antonio Sandoval

¿Está justificada la tendencia ascendente de casi ocho años en los precios de las acciones?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Desde las elecciones en Estados Unidos, ha habido una gran excitación en los mercados, pero según mi experiencia, los cambios en las administraciones presidenciales nunca han extendido o acelerado el envejecimiento de un ciclo económico. Conforme la expansión actual se aproxima a su octavo cumpleaños, es importante tener en cuenta que el ciclo económico promedio dura cinco años y el ciclo más largo de la historia duró 10. El crecimiento mundial se ha acelerado modestamente en los últimos meses, pero estamos viendo pocas señales de que esta recuperación sea nada más que un repunte momentáneo en un ciclo repleto de ajustes y comienzos. Aquí, en Estados Unidos, vemos un crecimiento vacilante de los ingresos reales, que erosionan los márgenes de ganancias y señales moderadas en algunos indicadores económicos adelantados. En este contexto, creo que es importante que los inversores piensen en la importancia de conservar el capital si el ciclo llega a un final abrupto.

¿Creemos que la tendencia ascendente de casi ocho años en los precios de las acciones y las valoraciones está justificada? Decididamente, sí. Desde marzo de 2009, el índice S&P 500 ha tenido un rendimiento total de aproximadamente el 250%, impulsado por dos factores principales: En primer lugar, la súper relajación de la política monetaria global a raíz de la crisis bancaria, que redujo los rendimientos de activos seguros hasta un nivel donde los activos de riesgo se convirtieron en una propuesta convincente. En segundo lugar, la expansión de los márgenes de beneficio, que han estado un 80%-90% más altos durante este ciclo que su promedio a largo plazo, y la mejora de los flujos de efectivo.

Sin embargo, ambos pilares están empezando a erosionarse. Los bancos centrales se están volviendo menos acomodaticios. La Reserva Federal de EE.UU. está en medio de un ciclo de endurecimiento, y está aumentando la presión en el Banco Central Europeo y otros para reducir sus programas de flexibilización cuantitativa. Los márgenes de beneficio también se están erosionando, ya que el retroceso de la globalización hace que las empresas multinacionales reduzcan el uso de mano de obra barata en el extranjero.

Además, ya se han dejado sentir los mayores costes del capital a medida que aumentan los tipos de interés. Si bien los débiles gastos de capital han mantenido sólidos los márgenes de ganancias, también reducen el crecimiento futuro de la productividad. Una vez que los balances de las empresas más sólidas se han debilitado últimamente, la deuda como porcentaje de los activos y la deuda como un múltiplo del flujo de caja disponible han subido a los niveles vistos por última vez antes del boom inmobiliario de 2007. Estos factores cuestionan la capacidad de las empresas para aumentar las suficientemente las ganancias para justificar las elevadas valoraciones de hoy.

Aunque podríamos ver más repuntes de la renta variable de cara al futuro, el punto de entrada de un inversor tiene una influencia significativa en los retornos posteriores. Al ingresar al mercado con un PER del S&P 500 situado en 21 veces los ingresos de los últimos 12 meses, los inversores tendrán poco margen de amortiguación si la actual ebullición del mercado se desvanece, especialmente si se considera que el PER promedio de 40 años se sitúa cerca de las 16 veces.

Las compañías de pequeña y mediana capitalización están aún más caras, acercándose al máximo histórico de su PER. La historia sugiere que los rendimientos posteriores han sido débiles cuando las acciones se compran con múltiplos superiores a la media. Además, desde el final de la Segunda Guerra Mundial, la caída del precio promedio desde el máximo de la bolsa durante una recesión es del 24%, según Ned Davis Research, y a veces es mucho peor. Por ejemplo, durante la crisis financiera global, el S&P 500 disminuyó casi un 57% antes de llegar a su nivel más bajo en marzo de 2009.

Como se señaló al principio, el mercado empezó a repuntar este otoño con la mejora de las perspectivas económicas mundiales, y el aumento se intensificó con la elección de un nuevo presidente que prometió una mezcla de políticas fiscales, gastos de infraestructura y reformas regulatorias. Entre mis mayores preocupaciones es que el mercado está ahora apreciado a la perfección y está ignorando una variedad de riesgos al tiempo que abraza la retórica de la reflación.

La agenda del Presidente Trump enfrenta la realidad de que Washington se mueve lentamente. Incluso una vez aprobada la legislación, puede llevar meses o años poner en marcha proyectos de infraestructura –dados los permisos necesarios y los procesos ambientales– que diluyen el efectos del estímulo económico. De manera realista y dado que las elecciones al Congreso son cada dos años, el nuevo presidente sólo tiene una ventana legislativa de alrededor de dieciocho meses para lograr que sus prioridades se aprueben antes de que los representantes comiencen a centrarse en sus campañas de reelección. Los mercados parecen estar funcionando bajo el supuesto de que este año habrá un importante estímulo económico. Creo que será más tarde de lo que piensan y más pequeño de lo que los mercados descuentan.

Por último, predecir la desaparición de los ciclos económicos es difícil, pero aquí están las señales de advertencia en las que me fijo, y todas son evidentes ahora en diversos grados:

Deterioro de los márgenes de ganancias y participación de los beneficios en el PIB
Un marcado aumento de las fusiones y adquisiciones
Un aumento en los tipos de interés
Un dólar estadounidense fuerte
Una «historia» que justifica extender el avance del mercado a pesar del deterioro de los fundamentales
La falta de inversión del sector privado
Un aumento significativo en el crédito corporativo y de consumo

Aunque no puedo predecir si el mercado subirá o bajará en 2017, los inversores tal vez deseen centrarse en preservar el capital dadas las valoraciones históricamente altas que vemos ahora. Se han logrado ganancias muy altas durante este extraordinario ciclo, pero es posible que a corto plazo las ganancias sean difíciles de conseguir.

James Swanson es estratega jefe de MFS.

El gobierno mexicano, incapaz de controlar su gasto

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

A pesar de que constantemente el gobierno habla de la disciplina fiscal, en todo lo que va del sexenio ha sido incapaz de controlar su gasto. Desde 2012 y hasta 2016 todos los años invariablemente su gasto ha sido superior a lo que había presupuestado. Por tal motivo, en 2014 fue cuando tuvo que salir a pedir la mayor cantidad de dinero prestado para cubrir sus faltantes, en ese año sus requerimientos financieros representaron el 4,6% del PIB.

En 2016 el gobierno gastó un 12% más de lo planeado y en parte ello se debió a que le aportó recursos a Pemex y a CFE por un total de 321.800 millones de pesos, pero aún si se le descuenta dicha aportación el gasto se desvió enn un 5,4% respecto a lo que se había presupuestado. No se puede justificar esa desviación argumentando que las tasas de interés y el tipo de cambio aumentaron y por lo tanto el costo de la deuda se incrementó por arriba de lo esperado, porque el gasto programable, donde no se incluye el costo de la deuda, también se desvió en un 7,3%.

Lo que si hay que reconocer es que los gastos en servicios de personal estuvieron un 1,3% por debajo de lo que se presupuestó, o sea que la nómina si se comportó conforme a lo programado.

Sin embargo, el gobierno tuvo mucha suerte en 2016. Los ingresos fueron un 16% mayores a los presupuestados, por lo que la diferencia entre los ingresos y gastos que tuvo que salir a financiar pidiendo prestado fue inferior a la de años anteriores, sus requerimientos financieros representaron el 2,9% del PIB. No obstante, al final de 2016 el saldo de la deuda pública fue de 47,9% del PIB, que se compara desfavorablemente con el 33,3% que existía al iniciarse la actual administración, aumentó casi 3 puntos del PIB por año.

Pero además de que existe una falta de disciplina en los gastos, también existe un problema en cuanto a su estructura. La inversión física del sector público cada vez es menor, en 2014 representó el 18% del gasto total y en 2016 solamente el 13,4%, ello porque se invirtió menos que en los tres años anteriores. Reducir el gasto en inversión es un gran error porque es lo que permite ampliar la capacidad productiva del país. Cada peso que se gasta en inversión tiene un mayor impacto sobre la economía que el gasto corriente debido a que implica ampliar carreteras, hospitales, presas, plantas generadoras de luz, etc., elementos que impactan favorablemente en la capacidad productiva del país.

Estamos preocupados por el futuro del país ante la incertidumbre de las negociaciones con Estados Unidos y su política anti migratoria, pero estamos descuidando aspectos que están directamente bajo el control de las autoridades. Es necesario no nada más controlar el gasto público para poder reducir el tamaño de la deuda, pero también es muy importante modificar su composición favoreciendo el gasto en inversión, que es la mejor manera de fomentar el crecimiento.

Columna de Francisco Padilla Catalán

¿Se producirán muchas fusiones y adquisiciones en 2017?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

fusionesdehanspixabay — Pixabay CC0 Public Domain. f

Essilor-Luxottica, Zodiac-Safran, Actelion-Johnson & Johnson: el año ha comenzado con una explosión. La temática de fusiones y adquisiciones continuará despertando interés en los mercados durante los próximos meses después de un año 2016 mixto.

El ritmo de las operaciones en Reino Unido se ralentizó después de la votación del Brexit dando la sensación de que se iba a desencadenar un impasse en toda Europa. Sin embargo, no ha sido así. Históricamente los ciclos en este mercado han durado de tres a cuatro años y el último se inició a finales de 2014. Por tanto, debería continuar e incluso acelerarse, como demuestran las importantes operaciones cerradas en enero.

Hay varios factores que apoyan un boom de las operaciones, empezando por el movimiento que está comenzando en los tipos interés. Las compañías son conscientes de que las condiciones de financiación favorables no van a durar eternamente. Por otra parte, las previsiones limitadas de crecimiento e inflación, a pesar de la mejora experimentada, alientan a las empresas a llevar a cabo una transformación con el fin de recuperar el poder de fijación de precios. Por su parte, las sinergias creadas también ayudan a sostener los márgenes.

Las negociaciones en stand by podrían reabrirse

Algunos sectores parecen especialmente atractivos, como el del lujo. Por otro lado, los grandes laboratorios farmacéuticos son estructuralmente compradores de compañías biotecnológicas, mientras que la industria química, muy fragmentada, busca una consolidación. En el sector de los medios de comunicación, los productores de contenido también constituyen compradores potenciales.

Los hoteles, por su parte, están despertando el apetito de los inversores chinos, ya presentes en el capital de Accor, Hoteles NH o Hilton. En Francia, algunas operaciones paralizadas, como Bouygues Telecom, podrían volver a reactivarse tras las elecciones presidenciales.

La dinámica de fusiones y adquisiciones no sólo se mantendrá en el Viejo Continente sino también por Estados Unidos. Las compañías americanas continúan estudiando la posibilidad de realizar operaciones transoceánicas para aprovechar el descuento del mercado europeo. El efecto llamada de determinados proyectos puede atraer a los compradores que tienen como objetivo conservar el crecimiento de los beneficios.

El mercado no va a pasar página este año. En este sentido, el nivel de los diferenciales de crédito informará a los inversores de cuándo se aproxima el fin del ciclo de fusiones y adquisiciones.

Tribuna de Philippe Lecoq, co-responsable de Gestión de Renta Variable Europea, gestor del fondo Edmond de Rothschild Fund Europe Synergy y director de Edmond de Rothschild Asset Management.

La depreciación del dólar será pasajera

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Desde el punto de vista de Mirabaud Asset Management, entra dentro de lo muy posible que la inesperada depreciación del dólar estadounidense, una de las principales sorpresas con que hemos comenzado 2017, sea sólo una tendencia pasajera.

Una depreciación que, pese a las previsiones de aceleración del crecimiento económico y de subida de tipos de la Fed para 2017, llegó a superar los 2,5 puntos porcentuales, lo que significa alcanzar una cota de 1,08 dólares por euro.

A grandes rasgos, hay tres razones que justifican esta depreciación de la moneda estadounidense. Por un lado, el nuevo gobierno de Estados Unidos ha declarado, y lo ha hecho en varias ocasiones, que el dólar estaba sobrevalorado y, además, que la infravaloración del euro aventaja a Alemania con respecto a sus socios comerciales.

Por otro lado, los diferenciales de tipos de interés a diez y a dos años entre Estados Unidos y Alemania se han reducido 35 y 15 puntos básicos respectivamente desde los máximos alcanzados a mediados de diciembre.

Y a todo lo expuesto hasta ahora se suma, por último, el hecho de que el euro goza de un superávit de balanza por cuenta corriente en detrimento del dólar. Concretamente, en los últimos doce meses, el superávit europeo alcanzó los 384.000 millones de euros, lo que supone el 3,7% del PIB europeo, mientras que Estados Unidos registró un déficit de 477.000 millones de dólares, aproximadamente el 2,8 % de su PIB.

En cualquier caso, como comentábamos al principio de esta tribuna, desde Mirabaud prevemos que el dólar estadounidense volverá a apreciarse hasta rondar, en un primer momento, una cota de 1,05 dólares por euro. Nuestro escenario de probabilidades apunta a que los tipos a corto plazo podrían volver a apreciarse en Estados Unidos, mientras que el Banco Central Europeo proseguirá su discurso acomodaticio para mantener unas condiciones financieras favorables a la actividad, lo que contendrá los tipos de interés en cotas bajas.

A medio plazo, la posible adopción de un régimen de ajuste frontal fronterizo, según propone el Partido Republicano en el congreso, podría acarrear también una apreciación significativa del dólar.

Tribuna de Raimundo Martín, director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica