Foto: Ingberrio, Flickr, Creative Commons. La CNMV adopta medidas en relación con la comercialización de CFD y otros productos especulativos entre clientes minoristas
La Comisión Nacional del Mercado de Valores hizo público el pasado 21 de marzo un documento con medidas que buscan proteger y advertir a los clientes minoristas de los riesgos y la complejidad que comporta la contratación de contratos por diferencias («CFD») y otros productos especulativos como los rolling spot foreign exchange («productos forex») y las opciones binarias.
Estas medidas son fruto de actuaciones llevadas a cabo previamente por el regulador español. En octubre de 2014, la CNMV divulgó una advertencia sobre los riesgos y la elevada probabilidad de que los clientes sufran pérdidas cuando invierten en CFD. Y, en julio de 2016, con motivo de un comunicado de ESMA sobre la operativa con CFD, opciones binarias y otros productos especulativos, la CNMV difundió una nueva advertencia sobre los riesgos que comporta la operativa con estos productos.
En este contexto, la CNMV sigue la línea trazada por algunos países de la Unión Europea que ya han desarrollado diversas iniciativas y ha puesto en marcha algunas medidas para reforzar la protección de los inversores minoristas en España cuando inviertan en CFD, productos forex u opciones binarias:
1. En cuanto a las medidas requeridas a los intermediarios que comercializan CFD o productos forex con un apalancamiento superior a diez veces o que comercialicen opciones binarias entre clientes minoristas establecidos en España, y que lo hagan fuera del ámbito del asesoramiento en materia de inversión:
a) Que adviertan expresamente a los clientes que la CNMV considera que la adquisición de estos productos no es adecuada para clientes minoristas.
b) Que los clientes sean informados sobre el coste que asumirían si decidiesen cerrar su posición nada más realizar la contratación y, en el caso de CFD y Productos forex, que sean advertidos de que debido al apalancamiento las pérdidas pueden llegar a ser superiores al importe desembolsado inicialmente.
c) Que recaben del cliente un texto manuscrito o grabación verbal que acredite que es consciente de que el producto que va a adquirir es especialmente complejo y de que la CNMV considera que no es adecuado para inversores minoristas.
d) Que los elementos publicitarios utilizados contengan siempre una advertencia sobre la dificultad para entender estos productos y sobre el hecho de que la CNMV considera que no son adecuados debido a su complejidad y riesgo.
En consecuencia, la CNMV advierte que estas entidades deberán adaptar sus procedimientos y sistemas a la mayor brevedad y en todo caso antes de un mes desde la fecha de recepción del mismo.
2. Asimismo, la CNMV se dirigirá a los supervisores de valores de otros países para que exijan la realización de las mismas advertencias y actuaciones a los intermediarios registrados en su territorio que comercializan este tipo de productos entre clientes españoles en régimen de libre prestación de servicios.
Columna de Ana García Rodríguez, socia responsable del Departamento bancario y financiero en la oficina de Madrid de Baker McKenzie.
Foto: PeterRosbjerg, Flickr, Creative Commons. La inversión pasiva gana terreno en las carteras
Durante los últimos años hemos presenciado un cambio dramático en la forma en que los inversores y ahorradores asignan su dinero en las carteras. El principal cambio radica en el paso de la inversión activa hacia la pasiva. Con una mayor eficiencia en términos de coste, la inversión pasiva proporciona la posibilidad de replicar un mercado más amplio mediante el seguimiento de índices como el S&P500 o el MSCI World.
Por ejemplo, un estudio de Morningstar ha señalado que el ratio de gastos medio de los fondos gestionados activamente en Estados Unidos se sitúa alrededor del 0,80% frente al 0,20% de los vehículos pasivos[1]. Además, la limitada rotación de las carteras, especialmente en los índices de mercados estándar ponderados por capitalización, también contribuye a que los costes de la inversión pasiva se mantengan en niveles limitados.
Más importante aún, la inversión pasiva está avanzando cada vez más hacia soluciones innovadoras basadas en índices. Los ejemplos más destacados incluyen Smart Beta, renta fija con el riesgo de tipos de interés cubierto, índices de materias primas diversificados o inversión socialmente responsable. Esta evolución implica que la construcción de carteras con una mayor diversificación, con un alcance global y con bajos costes es hoy en día más fácil que nunca. Más recientemente, los productos pasivos están siendo cada vez más utilizados como estrategias líquidas y con una estructura de costes efectiva dentro de las carteras de gestión activa, donde las características de los ETFs como productos cotizados aportan beneficios claves por su flexibilidad y diversificación.
Según las hipótesis de los mercados eficientes, los precios de mercado en equilibrio reflejan toda la información disponible y, por tanto, la inversión pasiva se convierte en un componente viable de la asignación de activos. Aunque este concepto teórico no se cumple de forma íntegra en la práctica, lo cierto es que la eficiencia del mercado ha mejorado durante las últimas décadas debido tanto a la información disponible y a los avances en los modelos de precios de los activos como a la tecnología y digitalización.
Además, numerosos estudios demuestran que la proporción de gestores activos que baten de forma consistente a sus índices de referencia está lejos de ser impactante. Por ejemplo, el estudio SPIVA dirigido por S&P a mediados de 2016 apunta a que la mayoría de los fondos activos en Europa han registrado un rendimiento inferior al de los índices de referencia relevantes en horizontes temporales largos sobre una base neta de comisiones[2].
Asimismo, la evidencia académica sugiere que es difícil identificar a los gestores que lo harán mejor de forma consistente en el futuro. Como resultado de todo esto, los inversores están incrementando cada vez más sus asignaciones hacia fondos pasivos, incluyendo los ETFs, que en Europa han alcanzado un tasa de crecimiento anual acumulado del 20% durante los últimos 10 años[3].
Pixabay CC0 Public Domain. El descenso de las rentabilidades en el mercado inmobiliario parece estar cerca de terminarse
Durante varios meses, los economistas han estado esperando un aumento de las rentabilidades a largo plazo y sus previsiones se han basado en esta premisa. Los tipos libre de riesgo europeos se dispararon con la elección de Donald Trump, haciéndose eco de la tendencia en EE.UU. Sin embargo, a pesar de ello, se mantuvieron bajos y deberían estabilizarse ligeramente por encima del 0,5% en el caso del bund y del 1% para el OAT francés a finales de año, aunque el riesgo de que Marine Le Pen sea elegida ha puesto recientemente más presión sobre el bono galo.
Durante décadas, los precios del inmobiliario comercial aumentaron impulsados en gran parte por los incrementos de los alquileres en un contexto de inflación estable. Desde la crisis financiera de 2008, la inflación ha sido débil o incluso inexistente. Pero ha remontado en los últimos meses a medida que han repuntado los precios del petróleo, aunque la inflación subyacente, que refleja el estado de las economías, se mantiene baja.
Las rentabilidades de los bonos soberanos se han estrechado significativamente desde la crisis de 2010, causando un efecto colateral que ha hecho descender los rendimientos de todas las clases de activos. Las rentabilidades del mercado inmobiliario habían tocado mínimos previamente, especialmente en Francia y Alemania. Estos son los dos grandes mercados de Europa Continental y en los últimos meses, después de la votación del Brexit, han atraído capital adicional procedente de Reino Unido. La nueva situación ha provocado un incremento fuerte y rápido de las valoraciones del mercado.
Así, el descenso de las rentabilidades en el mercado inmobiliario parece estar cerca de terminarse, especialmente a medida que los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo comiencen a incrementarse. Los dos catalizadores tradicionales decrecimiento de los activos del mercado inmobiliario están en un buen momento.
En nuestra opinión, el escenario más probable es el siguiente. En primer lugar, el repunte de la inflación, debido al incremento de los precios de la energía, aumentará los ingresos derivados de los alquileres. Además, mejorará el crecimiento económico en algunas zonas, principalmente en países con fundamentales sólidos. Aunque esta actividad dependerá de los resultados de las elecciones en Francia y Alemania.
Asimismo, el progresivo aumento de las rentabilidades de los bonos soberanos a largo plazo, desencadenará un incremento de los retornos en el mercado inmobiliario. Esta recuperación tendrá un decalaje, por ejemplo hasta 2018. De hecho, es probable que los rendimientos del mercado inmobiliario continúen reduciéndose en 2017, ya que todavía hay mucha liquidez en el mercado, pero el ritmo de descenso será más lento que en los últimos años. En este momento, estamos descartando un alza significativa de las rentabilidades debido a la política monetaria expansiva del BCE.
Con este contexto, nuestra política de inversión es muy activa y estamos reposicionando nuestras carteras para adaptarnos a los rápidos cambios del mercado, aunque las rentabilidades se mantienen bajas.
Preferimos productos más líquidos (oficinas y espacios retail de alta calidad) en áreas con potencial de mejora. Además, nos centramos en grandes propiedades con múltiples inquilinos (para asegurar los beneficios a través de la diversificación) y que estén adaptados a los nuevos requerimientos de las compañías. Y también identificamos regiones que cuentan con un gobierno más activo y que pueden tener una evolución más ambiciosa.
También continuamos diversificando los sectores, tratando de anticiparnos a las principales tendencias del mercado para capturar los ingresos procedentes de ciclos largos que están menos expuestos a los cambios del entorno macroeconómico y para asegurar un flujo de caja a largo plazo que reduzca el riesgo.
Por último, apostamos por mercados desarrollados que cuenten con potencial alcista. En Reino Unido, pese a la incertidumbre del Brexit, el mercado debería volver a ser atractivo. En Alemania, las condiciones económicas alcistas deberían continuar impulsando las rentas y las bajas rentabilidades. En Francia, por su parte, también esperamos que repunten las rentas a medio plazo gracias al sólido crecimiento. Por último, también tomamos posiciones en distritos centrales de otros países europeos, como en los Países Bajos.
Columna de Cécile Blanchard, directora de Análisis del Mercado Inmobiliario de La Française.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Haalkab. ¿Cómo evitar diversificaciones innecesarias?
La mejor defensa es un buen ataque y por eso desde Investec creemos que es importante reconocer la eficacia de un enfoque bottom-up para la selección de valores y comprender cómo funcionan las tenencias individuales en diferentes condiciones de mercado. Después de años de tipos de interés bajos tras la crisis financiera, muchos activos pueden parecer caros cuando se usan métricas tradicionales de valoración.
Creemos que es mejor evitar la construcción de carteras basadas en ideas simplistas o ideas ‘value’ top-downy, en cambio, adoptar un enfoque cauteloso y analítico en las inversiones, manteniendo un enfoque en los valores de alta calidad que forman parte de la cartera de manera conservadora. Haciendo esto, creemos, las caídas pueden ser menos severas. Pero el proceso requiere que los inversores se tomen el tiempo necesario para comprender a fondo la verdadera naturaleza de sus exposiciones, construyendo su cartera desde una visión «bottom-up».
Construir una cartera flexible bottom-up
En el gráfico 5 podemos ver las máximas devaluaciones experimentadas por diferentes estrategias que adoptan un enfoque más o menos conservador en la selección de valores en algunas de las principales clases de activos ‘growth’. Los resultados pueden ser sorprendentes para algunos, sin embargo, validan nuestra creencia de que mediante la comprensión de los comportamientos de cada clase de activos, seremos capaces de construir una cartera elástica que pueda lograr el resultado deseado.
Dentro de la renta variable, creemos que la percepción de que una alta rentabilidad de los dividendos de una compañía transmite protección a sus inversores es errónea. Simplemente porque una empresa esté pagando una alta proporción de sus ganancias no significa que deba haber confianza en la sostenibilidad de su modelo de negocio o que su gestión se centran en la maximización de los intereses de los accionistas. En cambio, puede significar que la empresa está en peligro o que los inversores han hecho caer el precio de la acción en previsión de un recorte en el dividendo.
Del mismo modo, en lugar de mirar los atractivos inmediatos de un alto rendimiento, un enfoque más defensivo tiene como objetivo comprender el beneficio relativo de una empresa, la estabilidad de los ingresos y la carga de la deuda. Se trata de negocios que se comparan favorablemente por estas razones, ya sean considerados desde una perspectiva de deuda o de renta variable, nos permiten juzgar la sostenibilidad de los ingresos que ofrecen y comparar adecuadamente sus valoraciones relativas.
Por último, dentro de la deuda de los mercados emergentes, una comprensión completa de los riesgos planteados por la deuda del país también requiere una comprensión intrincada de sus mercados de divisas. En muchos casos, la volatilidad del tipo de cambio de una economía emergente superará con creces la de su mercado de bonos y, por lo tanto, expone a los inversores a riesgos que van más allá de la capacidad de un país para pagar sus deudas. Por lo tanto, es importante considerar estas inversiones sobre una base cubierta de divisas al comparar sus valoraciones relativas y analizar su moneda por separado.
Evitar diversificaciones innecesarias
Mediante la aplicación de un enfoque bottom-upen toda la cartera, los inversores obtienen una ventaja adicional: evitan la distorsión de la diversificación. Esta situación se da cuando las inversiones se realizan con la esperanza de diversificar, pero en realidad tienen el efecto de no hacer mucho, si acaso, reducir el riesgo general y simplemente aumentar los costes de negociación y erosionar el conocimiento y la convicción del gestor de cartera en sus inversiones.
Conclusión
Al aplicar consistentemente un enfoque bottom-up orientado hacia la selección de valores, creemos que estamos en una mejor posición para construir carteras con integridad estructural, lo que nos hace estar mejor preparados para manejar episodios de debilidad del mercado. Esto requiere un enfoque intenso en el análisis bottom-upy la consideración de posiciones sobre una base holística. Al reducir el impacto de las cargas en la cartera, los inversores pueden mejorar la probabilidad de alcanzar sus objetivos a largo plazo.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: annca. La inversión y el ahorro externo
La inversión de un país necesariamente tiene que estar financiada, y eso implica que la inversión siempre tiene que ser igual al ahorro. Si se desea que la inversión aumente tiene que incrementarse el ahorro, si el ahorro disminuye la inversión tiene que reducirse.
Hay tres tipos de ahorro. El ahorro privado, el ahorro público y el ahorro externo.
El ahorro privado es la diferencia entre el ingreso disponible de las personas (ingreso después de impuestos,) y lo que consumen. Si el ingreso disponible es mayor que el consumo existe ahorro privado, en caso contrario habría un desahorro privado o ahorro privado negativo, tienen que pedir prestado. El ahorro público es la diferencia entre los ingresos del gobierno y sus gastos. Cuando los impuestos que cobra el gobierno son mayores que su gasto existe un ahorro público, que también se le llama superávit público, cuando los gastos del gobierno exceden a los impuestos que cobra se le denomina déficit público y significa un desahorro público o ahorro público negativo, lo que implica que tiene que pedir prestado.
Cuando las importaciones de bienes y servicios de un país son mayores que sus exportaciones se tiene un déficit en cuenta corriente que significa un ahorro externo, porque llegan al país mayor cantidad de bienes y servicios que los que salen del país, en otras palabras, hay una transferencia neta de bienes y servicios del resto del mundo al país; ese excedente son recursos que el resto del mundo le presta al país. Si se presenta un superávit en la cuenta corriente significa que se están enviando al resto del mundo más bienes y servicios que los que se reciben y por lo tanto hay un desahorro externo o ahorro externo negativo, se le presta al resto del mundo.
En el caso de los Estados Unidos, en los últimos años el ahorro externo (déficit en cuenta corriente) ha estado financiando al déficit del gobierno (desahorro público o ahorro público negativo) y, junto con el ahorro privado, a la inversión. Sin embargo, el Presidente Trump quiere disminuir el déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos y de manera simultánea reducir los impuestos y aumentar los gastos del gobierno. Si el déficit en cuenta corriente disminuye el ahorro externo va a ser más pequeño y si a la vez el déficit público aumenta (por cobrar menos impuestos) el desahorro público (ahorro público negativo) va a ser más grande, lo que implica que va a haber menos ahorro disponible para poder financiar la inversión. Eso tiene dos posibles consecuencias, o las personas tienen que aumentar su ahorro para prestarle al gobierno y compensar los recursos que ya no se van a recibir del exterior o la inversión tiene que disminuir. Dado que en los últimos años el ahorro privado no ha aumentado, lo más seguro es que la inversión disminuya y por lo tanto se tenga un impacto negativo en la economía.
En síntesis, reducir el ahorro externo, o sea el déficit en cuenta corriente, tiene un impacto negativo sobre la inversión, a menos que de manera simultánea se incremente el ahorro nacional, es decir, el de los privados y/o el del gobierno.
Foto: Cyril R. ¿Por qué los fondos de inversión argentinos casi duplicaron su patrimonio en un año?
Desde febrero de 2016 a febrero de 2017, el patrimonio de los fondos de inversión argentinos aumentó un 93% en moneda local, y un 97% en dólares.
Esta cifra no es la única sorprendente. La cantidad de inversores particulares creció un 89% y la cantidad de personas jurídicas que invierten un 58%.
¿A qué se debe este crecimiento exponencial del sector?
Salida del “cepo cambiario”
El 17 de Diciembre del 2015, una semana después de asumir el nuevo gobierno, se eliminaron la mayor parte de las restricciones cambiarias que había establecido el gobierno anterior. Con la liberación del tipo de cambio, el flujo de divisas al país creció, incluso se duplicaron las reservas del Banco Central desde que asumió el gobierno.
Alza de tasas
Con la suba inicial del dólar luego de la quita del cepo, el stock de futuros de dólar que había vendido el gobierno anterior, y una inflación creciente desde años anteriores, siendo de alrededor de 30% en el 2015, el Banco Central subió su tasa de referencia hasta el 38% nominal anual. Esto generó un atractivo tanto para inversores minoristas como mayoristas, locales y extranjeros, que se volcaron directamente a las letras del BCRA o a los fondos de inversión que mantuvieron gran parte de sus carteras en estos instrumentos.
Vocación de desarrollo del mercado de capitales
Si bien todavía no se trató en el congreso una nueva ley de mercado de capitales que facilite y flexibilice el acceso al mercado, el gobierno desde que asumió mostró predisposición para tratarla y comenzó a preparar las propuestas para dicha ley, en conjunto con asociaciones y cámaras ligadas al mercado de capitales argentino.
Dentro de los puntos más importantes a modificar con la nueva ley están:
Capacidades de la Comisión Nacional de Valores: se quitaría la facultad que actualmente tiene de quitar miembros de los órganos de administración de una empresa emisora y designar un veedor con poder de veto.
Se eliminarían restricciones para la emisión de deuda por parte de las empresas emisoras.
Se daría ventajas impositivas a los fondos de inversión cerrados.
Se facilitaría el ingreso de inversores extranjeros y de inversiones en moneda extranjera.
Además, una de las primeras medidas del gobierno actual fue acordar con los holdouts y terminar con los litigios más importantes que todavía tenía el país por el default de su deuda. Esto permitió la emisión de nueva deuda en moneda extranjera y local, por parte del gobierno nacional, los gobiernos provinciales, y las corporaciones.
Con tasas más convenientes que las que accedía antes este país, pero aún muy atractivas, se generaron nuevos instrumentos de inversión, con mayor variedad de duración y tasas. Esto permitió también la aparición de nuevos fondos y más variedad de opciones para los inversores.
Todavía los activos bajo administración en Argentina solo representan el 4,5% del PIB. Todavía poco si lo comparamos en la región con el 10,3% de México o los 52,3% de Brasil. Si bien todavía es un mercado pequeño, en los Fondos Comunes de Inversión ya empezamos a ver cómo este mercado está dando sus primeros pasos al crecimiento que tanto tiempo esperó.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Javi. Tres razones para invertir en materias primas en 2017
En un contexto de descensos en los últimos cinco años, la subida de los precios de las materias primas en 2016 fue pequeña. Sin embargo, contribuyó a un marcado giro en el desempeño de las acciones de los sectores de energía y minería, en particular. Muchos otros factores interconectados impulsaron esta evolución: la mejora del flujo de caja, la sostenibilidad de los dividendos, el equilibrio de los balances, una mayor confianza en el mercado, y un cambio en el posicionamiento del mercado desde un nivel de gran infraponderación a algún punto neutro. Creemos que el fuerte desempeño relativo de los recursos naturales puede ser sostenido en 2017 por las siguientes razones:
Mejora de las dinámicas de la demanda
El respaldo macroeconómico de la demanda para los precios de las materias primas es favorable. La economía mundial terminó fuerte en 2016, y creemos que las perspectivas para el crecimiento de este año son positivas. Continuamos actualizando retrospectivamente las cifras de la demanda de petróleo para 2016, y nuestras estimaciones iniciales para 2017 se sitúan en el 1,2-1,5% del crecimiento de la demanda.
Además, el crecimiento nominal del PIB se está acelerando en China a medida que se incrementan los beneficios industriales, y la inflación baja. Somos escépticos con respecto a la agenda de Donald Trump, pero creemos que la narrativa sobre el gasto en infraestructura y la desregulación de las industrias nacionales estadounidenses (energía, materiales) es indudablemente positiva para este sector.
Sin embargo, como hemos reiterado en los últimos 12 meses, la recuperación de los precios de las materias primas en 2016 estuvo impulsada más por los recortes de la oferta que por una fuerte demanda. Una recuperación impulsada por la oferta causa una gran divergencia en los movimientos de precios de las materias primas individuales, mientras que una recuperación impulsada por la demanda tiende a ser un movimiento fuertemente ascendente que eleva todas las materias.
El mercado de hoy está muy lejos de 2009, por ejemplo. Sin embargo, la moderación de la oferta es real y creemos que continuará en 2017.
China continúa recortando la capacidad de producción de carbón, acero y ahora aluminio por razones económicas y ambientales, mientras que la OPEP se está embarcando en sus primeros cortes formales desde 2008-2009 . En nuestra opinión, el mercado está subestimando el papel que la moderación de la oferta está jugando en el reequilibrio de muchos de estos mercados de materias primas. Destacamos el petróleo y el cobre como dos mercados clave que se endurecerán en 2017.
La consideración final es la valoración. Éstas son claramente acciónes que no están «caras» en términos de métricas de valoración convencionales. El PER de BP, Shell, BHP Billiton, Rio Tinto o Glencore cotizan actualmente en más de 15x ganancias según el consenso de 2017.
En conclusión, pensamos que la demanda robusta, la reducción de la oferta, la mejora de la rentabilidad y la modesta valoración registrarán un sólido desempeño en 2017.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: DEZALB. La Fed va por 25 puntos base y ahora esperamos una respuesta igual de Banxico
La Fed va por un alza de 25 puntos base este 15 de marzo. Durante febrero habíamos subrayado que la Fed estaba lista para subir 25 puntos base en la próxima reunión con base en los reportes de inflación al consumidor y en la determinación de los distintos miembros de la Fed que habían hablado sobre el tema, incluida la Dra. Yellen. En ese momento la probabilidad que asignaba el mercado a dicho movimiento era de tan sólo 44%, mientras que ahora es de 100%.
El reporte de empleo ADP del mes de febrero notoriamente por arriba del consenso de los analistas, terminó de cerrar la expectativa del mercado de un alza de 25 puntos base. También en este último mes, el mercado ha pasado de incorporar 2 alzas de 25 puntos base este año y el siguiente, a incorporar más de 2 alzas este año y 2 en 2018. A nuestro juicio, una vez que pase la reunión el mercado podría ajustarse más hasta consolidar 3 alzas este año y 3 el siguiente, más en línea con los últimos “dots” publicados por la Fed y nuestro escenario base que se mantiene sin cambio. El objetivo de esta nota es actualizar el ejercicio que presentamos en la nota pasada respecto al impacto en la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EUA al incorporar nuestro escenario base para la trayectoria de la tasa de referencia de la Fed.
El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de 10 años, en 2,56%, tiene espacio para subir en caso de incorporar 3 alzas este año de +25 puntos base y 3 más el próximo año. De acuerdo con nuestro análisis propietario, el mercado tiene incorporado un escenario con menos alzas que las propuestas por el consenso de miembros del Comité de Mercado Abierto de la Fed, lo que mostramos en la siguiente gráfica.
En dicha gráfica contrastamos lo que, según nuestros cálculos, tiene incorporado para la trayectoria de la tasa de referencia de la Fed la curva actual de bonos del Tesoro de Estados Unidos versus el consenso de la Fed o los famosos “dots”. Por su parte en la gráfica 2, presentamos cómo se verían los rendimientos de la curva de bonos del Tesoro de EUA en caso de incorporar el escenario de los “dots” y lo comparamos con la curva actual.
De dicho análisis propietario, concluimos que, por ejemplo para el rendimiento del bono de 10 años, éste pudiera ajustarse a un nivel de 2,9% en caso de incorporar todo el escenario de los “dots”, que coincide con nuestro escenario base. De alguna manera, este ejercicio marca un límite superior de alza de dichos rendimientos, ya que difícilmente vemos un escenario más agresivo que el de los “dots” para los próximos 3 años.
El spread actual de 480 puntos base entre el rendimiento del bono M y el del Tesoro de EUA a 10 años, puede absorber sin problemas el aumento esperado de 30 puntos base en el rendimiento del bono de EUA. A nuestro juicio, dicho spread es muy alto en relación con lo que podría ser su nivel teórico de diferenciales de inflación esperada (según las inflaciones implícitas) entre ambos países más el spread de riesgo país, que da alrededor de 400 puntos base (200 + 200). Sin duda, por la diferencia de ciclos de política monetaria entre ambas economías y los riesgos inflacionarios que todavía persisten en México, el diferencial entre los rendimientos de los bonos de 2 años es mucho más amplio que el de la parte de 10 años de la curva y pudiera estar explicando, en parte, la diferencia de 80 puntos base entre el diferencial actual del rendimiento de 10 años entre México y EUA y su nivel teórico de 400 puntos base. Aun así, si el rendimiento del bono de 10 años en EUA se ajusta a 2,90%, el spread podría ajustarse a 450 puntos base sin problemas. Dicho spread todavía estaría por arriba de su nivel teórico pero en línea con una curva más plana que la de EUA por la diferencia de ciclos monetarios.
Banxico respondería a la Fed, con una medida igual todo este año y el que sigue. Hace un mes, estimábamos que a Banxico le faltaba un alza de 25 puntos base por encima de las que hiciera la Fed. A partir del éxito que tuvo el mecanismo de coberturas en apreciar al tipo de cambio y con base en el cambio de la fórmula para determinar los precios máximos de la gasolina, la cual impide cambios bruscos en los precios, consideramos que por ahora ya no será necesario dicho incremento adicional y que Banxico irá con la Fed. Pensamos que Banxico seguirá a la Fed este año y el que sigue, siendo hasta la segunda mitad de 2018 o hasta 2019 cuando haya condiciones para que Banxico comience a cerrar el diferencial con la Fed, más hacia el nivel teórico que hoy parece rondar los 400 puntos base.
Columna de FINAMEX, por Guillermo Aboumrad, director de Estrategias de Mercado
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Metropolico.org
. ¿Cuáles son los resultados probables de un aumento continuo del sentimiento populista?
La temporada de citas electorales en Europa se acerca rápidamente. No importa cuál sea hoy el resultado de las elecciones holandesas o el de las de Francia, es importante reconocer el papel que el populismo sigue jugando en la política mundial. El descontento de los votantes ya estaba en el centro de atención incluso antes de la consulta del Brexit en junio de año pasado, y se amplificó más tarde con la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos y la derrota del referéndum de reforma constitucional del primer ministro italiano Matteo Renzi.
Aunque la mayor parte de la atención del mercado se ha centrado en las dos citas electorales de Francia, la de abril en la primera vuelta y la de mayo, las elecciones de Holanda podrían servir como un indicador de la intensidad de la corriente populista en el centro de Europa. El Partido Popular por la Libertad (PVV), liderado por el controvertido Geert Wilders, ha estado cerca del liderazgo de las encuestas durante los últimos tres meses. Aunque el partido de Wilders podría ganar la mayoría de los escaños en el parlamento, la naturaleza fragmentada del sistema político holandés –ningún partido ha ganado una mayoría parlamentaria en más de 20 años– hace improbable que sea capaz de formar una coalición de gobierno. De hecho, muchos partidos ya han descartado formar una coalición con el PVV.
Factores que alimentan el populismo
Pero pase lo que pase con Wilders, si se convierte en primer ministro o no, los factores que han alimentado el aumento del sentimiento populista se mantendrán mucho después de que los votantes abandonen las urnas, mientras que el mundo desarrollado se vuelve más contradictorio en lo que respecta a los supuestos beneficios de la globalización y más rebelde contra los «expertos» y las «élites».
Entre los múltiples factores que ayudan a alimentar el sentimiento populista está la desaparición del sector manufacturero del mundo desarrollado, debido a que la producción se ha trasladado a mercados emergentes con bajos costes. Además, el avance de la automatización y la digitalización continúa propagándose en la economía global, desplazando tanto a los trabajadores con altos salarios como a los menos calificados. La deslocalización y la automatización han planteado la espinosa cuestión de que los gobiernos de los mercados desarrollados hasta ahora no han respondido a la pregunta clave: cómo capacitar de forma efectiva a los trabajadores desplazados por estas fuerzas. Otros factores incluyen la persistente desigualdad de ingresos, la percepción de que la inmigración a gran escala restringe los salarios y quita los puestos de trabajo a los nativos (a pesar de las pruebas en contrario) y una creciente reacción contra instituciones multilaterales difíciles e inexplicables como la Unión Europea.
Posibles impactos
¿Cuáles son los resultados probables de un aumento continuo del sentimiento populista?El primero es probablemente una gobernanza menos global, ya que los países priorizan sus propias necesidades internas sobre las necesidades de las organizaciones multilaterales. Por consiguiente, parece probable que seamos testigos de un entorno más cohesivo y menos global. En este contexto, se podría esperar que los pactos comerciales bilaterales tengan prioridad sobre los acuerdos regionales amplios –como recientemente sucedió con el Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica–, menos integración fiscal y monetaria en la eurozona y la reducción de los niveles de cooperación en temas de defensa y seguridad entre los miembros de la OTAN.
La integración es esencial
Es probable que el sentimiento populista siga siendo elevado, especialmente en gran parte de Europa, hasta que los países lo hagan mejor integrando a sus poblaciones inmigrantes. Si bien la tarea no será fácil, dadas las barreras culturales y lingüísticas, es fundamental integrar a los recién llegados a la sociedad y a la fuerza de trabajo, en lugar de mantenerlos al margen y segregados. El aumento de las oportunidades de movilidad y cohesión social debe venir con la integración.
Algunos argumentarían que, siendo iguales, los países que mejor integran a las poblaciones inmigrantes, como Estados Unidos, el Reino Unido, Canadá y Australia, tienden a crecer más rápido que los que no lo hacen, como Alemania, Francia y Bélgica. Dada la demografía desfavorable de Europa, asimilar mejor a los inmigrantes es una meta clave que, si se logra, podría ayudar a detener la creciente corriente populista mientras aumenta el potencial de crecimiento económico. Esta sería una situación de “win-win”.
Cualquiera que sea el resultado en los Países Bajos a lo largo de la jornada de hoy (o en las posteriores elecciones francesas y alemanas), la creciente fuerza de los partidos populistas en todo el continente y su creciente representación parlamentaria -incluso minoritaria- afectarán más que nunca a las decisiones políticas. En consecuencia, una integración europea más profunda es menos probable a medio plazo, lo que podría reducir las esperanzas de reformas necesarias y hacer que el futuro de la UE sea mucho menos seguro.
Erik S. Weisman es asesor financiero e Investment Officer de MFS Investment Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gage Skidmore. Las tres tendencias de mercado que llegaron de la mano de Trump
A medida que evoluciona la presidencia de Trump, observamos tres tendencias interrelacionadas en el mercado:
1. Ha regresado la volatilidad de las tasas de interés: es posible que hayan terminado las “tasas más bajas durante más tiempo».
Como mencionamos, las tasas estadounidenses estaban subiendo antes de las elecciones, lo que reflejaba en parte las mayores expectativas de inflación. Trump prometió́ antes de ser elegido políticas orientadas al crecimiento, incluyendo recortes de las tasas impositivas corporativas, gastos fiscales en proyectos de infraestructura (potencialmente financiados mediante deuda) y desregulaciones. Estos factores combinados podrían impulsar más el crecimiento real y la inflación.
Pero no conocemos la medida de los potenciales gastos en infraestructura ni cuan rápidamente se realicen. Esto se aplica también a los recortes de la tasa impositiva y la desregularización, que pueden ser polémicos y complicados. Es probable que esta incertidumbre impulse la volatilidad de las tasas. No podemos estar seguros, por ejemplo, de si el reciente repunte de las tasas a largo plazo ha sido anticipado, y es que hemos visto una serie de comienzos falsos en la parte larga de la curva.
2. Es probable que el ciclo de crédito se amplíe.
Es probable que las mismas políticas orientadas al crecimiento amplíen el ciclo de crédito en Estados Unidos, que se ha encontrado en la recta final durante algún tiempo. Con la mejora de la economía, las tasas de incumplimiento en los bonos corporativos estadounidenses (tanto investment grade como de deuda high yield), los prestamos a tasa flotante y los bonos municipales serán probablemente relativamente bajas y estables a lo largo del nuevo año.
3. Un potencial “día de campo” para la administración activa de renta fija.
Antes de las elecciones los bancos centrales globales eran la única opción. Proporcionaban liquidez mediante la gestión de las curvas de rendimiento de las tasas de interés (a la baja) e impulsando los precios de los activos financieros de riesgo, a la vez que privaban a los mercados de su importante función de determinación del precio. Con la mayor incertidumbre de las tasas de interés causada por la elección de Trump, los mercados tienen que volver a actuar como tales, ponderando las fuentes de riesgo y rentabilidad en una serie de escenarios.
La incertidumbre se agrava por los discursos proteccionistas de Trump. Finalmente, otros países podrían responder con sus propias medidas proteccionistas; esas políticas podrían socavar el crecimiento global (y estadounidense), estimular la inflación y ser una carga para los mercados financieros.
Como resultado, creemos que Trump ha ampliado el rango de posibles resultados —tanto buenos como malos— más allá del progreso «a duras penas» de los últimos años. Con las políticas en pro del crecimiento, la posibilidad de sobrepasar el 3% en el crecimiento nominal del PIB estadounidense se convierte en un escenario más probable, pero esto ocurre también con una posible contracción económica causada por guerras comerciales que llevarían a una reducción del comercio global. Naturalmente, estas consideraciones dependerán de la agresividad con la que la Reserva Federal estadounidense aumente los tipos de interés en su reunión de mañana.
En pocas palabras, un entorno con un rango más amplio de posibles resultados —a diferencia de uno determinado por las políticas de los bancos centrales— brinda a los administradores activos mejores oportunidades para añadir valor, especialmente en sectores de ingresos menos eficientes que frecuentemente reaccionan exageradamente frente a los factores cambiantes de los mercados. El valor añadido por los administradores puede ser tanto oportunista como defensivo.
Payson F. Swaffield es CIO de renta fija de Eaton Vance Management.
