CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Daniel P. Gauer. ¿Se avecina una espiral de ventas en renta fija?
Somos conscientes de que la deuda con calificación investment grade y deuda high yield han mostrado un magnífico comportamiento desde una perspectiva de riesgo/rentabilidad y, en ese contexto, hemos estado analizando nuestra ponderación en este ámbito. Hemos decidido recortar nuestra exposición a la deuda high yield europea en todas las carteras de asignación de activos. No obstante, también sabemos de la complacencia del mercado en general y nos hemos estado planteando si una espiral de ventas en la renta fija podría hallarse a la vuelta de la esquina y, de ser así, qué factor desencadenará una corrección.
Al evaluar en primer lugar la deuda con calificación investment grade, nuestro análisis apunta a que persistirán las perspectivas benévolas, pues observamos unas condiciones favorables en la política monetaria con el potente estímulo de los tipos de interés negativos, al tiempo que el entorno económico se mantiene constante, la volatilidad muestra una trayectoria plana y las valoraciones están empeorando, aunque estas no se sitúan todavía en cotas exigentes.
Dicho esto, seguimos mostrando inquietud por la salud de los balances de las compañías estadounidenses, en los que el apalancamiento se sitúa cerca de los niveles máximos de después del año 2000 y la cobertura de interés se halla en mínimos posteriores a la crisis. Vaticinamos que el apalancamiento seguirá aumentando, y aunque esto no suponga un comportamiento atípico en estafase de mediados y final del ciclo crediticio, creemos que vale la pena prestar suma atención a este hecho, pese al decente crecimiento de los beneficios empresariales.
Deuda en Europa
En Europa, la historia es diferente. El apalancamiento en la región se ha estabilizado, con un incremento menos extremo que en Estados Unidos. Esperamos que esta cifra experimente un descenso este año. Asimismo, la cobertura de intereses se estima que aumente este año y el que viene en el caso de las compañías europeas con calificación investment grade. Ahora bien, la deuda con esta calificación representa una clase de activos global de tal envergadura que cuesta separar al Viejo Continente del resto del mundo.
En el alto rendimiento, los fundamentales corporativos están mejorando.
Apreciamos una rentabilidad al alza y la reducción del apalancamiento, la deuda y la cobertura de intereses, mientras que la duración respecto al índice ronda la mitad de la del segmento investment grade europeo. La típica firma de alto rendimiento muestra una cara muy diferente en la actualidad en comparación con la imagen de hace una década, pues dicha firma ha triplicado prácticamente su tamaño y exhibe una mejor calidad. Con todo esto en mente, tras un periodo de magnífica rentabilidad, las valoraciones en el alto rendimiento europeo se han encarecido, y se hallan ahora más cerca de sus niveles máximos que el universo investment grade del Viejo Continente. A título de ejemplo, la deuda con calificación BB en el universo de alto rendimiento resulta cara en comparación con la deuda investment grade con calificación BBB.
Las rentabilidades totales del segmento de alto rendimiento en el transcurso de los últimos 12 meses han sido excelentes. En Europa y Estados Unidos se han situado en el 9% y el 11% respectivamente, mientras que en un periodo de diez años el dato asciende a cerca del 100% en ambas. Los diferenciales muestran una diferencia de entre unos 80-90 puntos básicos con respecto a sus niveles mínimos de 2007 en Europa y en EE. UU. respectivamente.
¿En qué situación nos deja esto?
En conjunto, aunque no hay nada evidente que pueda desbaratar los planes, hemos decidido recortar aun así nuestra exposición al crédito de alto rendimiento del Viejo Continente, una medida que parece prudente desde el punto de vista del perfil riesgo/rentabilidad. El argumento alcista para los mercados de crédito estriba en que prosigue la búsqueda de rendimientos, con una coyuntura «ni fría ni caliente» de bajo y estable crecimiento, discreta inflación y el mantenimiento durante más tiempo de una política monetaria acomodaticia con unos tipos reales en cotas reducidas.
Ahora bien, somos conscientes de que algún tipo de choque exógeno podría desencadenar una corrección en este punto. Entre los abundantes y variados elementos desencadenantes, cabe destacar un sesgo más restrictivo por parte de los banqueros centrales, la desaceleración del crecimiento en Europa, un trastorno geopolítico como las dudas sobre el futuro de Shinzo Abe en Japón, y las turbulencias en Estados Unidos, en donde el presidente Trump está atravesando dificultades para aprobar sus reformas fiscales y presupuestarias.
Nuestro grupo de asignación de activos sigue inclinándose por las acciones europeas en un marco de perspectivas en líneas generales halagüeñas para la renta variable. Mantenemos una opinión neutral sobre el crédito y de aversión por la deuda pública de los países centrales.
Toby Nangle es codirector de Asignación de Activos Mundiales y director de Estrategias Multiactivos de la región de EMEA de Columbia Threadneedle Investments.
. La normalización del balance de la Fed: ¿presionará los tipos al alza?
Desde principios de julio, cuando advertimos del inminente cambio en la política de la Reserva Federal de Estados Unidos para permitir gradualmente que los títulos mantenidos en el balance venzan, hemos conocido algo más de los planes del banco central. En su declaración de julio, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) dijo que espera comenzar a implementar el proceso de normalización del balance relativamente pronto, siempre y cuando la economía evolucione en líneas generales como se anticipó.
Anteriormente, el comité había indicado que esperaba ponerlo en marcha este año, por lo que los observadores, incluyendo nosotros, hemos llegado a la conclusión de que las autoridades están cómodas y es probable que veamos continuidad en esto en el período de septiembre a octubre. Sin embargo, si los proyectos de ley para elevar el techo de deuda y financiar la deuda del gobierno estadounidense no se han aprobado a finales de septiembre, el FOMC podría aplazar la adopción de medidas bien entrado el otoño con el fin de evitar un momento de incertidumbre del mercado.
Con el objetivo de inflación de la Fed por debajo del 2%, la reducción del balance podría empezar a jugar un papel clave en los esfuerzos de normalización de la política de la Fed. De hecho, estos días, el mercado sólo descuenta un 50% de probabilidades de que se produzca una subida adicional de 25 puntos básicos en la tasa de los fondos federales este año. Varios de los miembros más acomodaticios de la FOMC han pedido a la Fed que comience comenzar a normalizar el balance, al tiempo que detienen nuevas subidas en la tasa de los fondos federales.
Hasta ahora, los mercados financieros han tomado con calma la opción de un balance cada vez menor. Pero como se nos dice a menudo, el rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. La Fed está entrando en territorio inexplorado, por lo que la confianza excesiva de que los mercados seguirán reaccionando a los cambios de manera silenciosa es desalentadora. Dado que las tasas de largo plazo están en niveles históricamente bajos, el proceso de contraer el balance y eliminar la liquidez del sistema podría aplicar cierta presión al alza sobre los rendimientos.
Sin embargo, las perspectivas a largo plazo para el crecimiento y la inflación siguen siendo débiles. La economía estadounidense y la global siguen estando golpeadas por una variedad de obstáculos aparentemente estructurales, incluyendo niveles extraordinariamente altos de deuda, datos demográficos desfavorables y los efectos desinflacionarios de la globalización y los avances tecnológicos. En consecuencia, mantenemos la opinión de que los tipos probablemente seguirán contenidos en un rango bajo en relación con su historia.
Foto: PR, Flickr, Creative Commons. Tras cuatro años de crowdlending para pymes en España…
En julio de 2013 se realizaba la primera operación de crowdlending para pymes en España. Un activo que hasta entonces había estado exclusivamente al alcance de las entidades de crédito, daba su primer paso en un camino que le ha llevado a formar parte de las carteras de inversión de inversores privados, profesionales e institucionales. Desde entonces, el sector no solo cuenta con una regulación específica (Ley 5/2015 de fomento de la financiación empresarial), sino también con la supervisión de la CNMV, hechos relevantes que han impulsado el sector haciendo que crezca más del 100% anual.
Más de 5.000 millones de euros intermediados anualmente en Reino Unido, 20.000 millones en EE.UU., 2.000 millones en Europa Continental. La primera pregunta sería, ¿por qué este crecimiento?
El motivo principal por el cual esta nueva alternativa de inversión ha captado el interés de los inversores profesionales a nivel mundial es que aporta un retorno anual de forma consistente, con una horquilla de resultados muy estrecha y poca volatilidad. Una rara avis que aparece en un momento donde prácticamente han desaparecido los depósitos, la deuda pública está en mínimos históricos, la renta fija tradicional ha dejado de aportar tranquilidad a los inversores y los mercados son sumamente volátiles.
Tal es así que Aberdeen, una gestora internacional de reconocido prestigio, incluye la inversión en préstamos (loans) en su mapa de alternativas. Tras analizar el comportamiento de los principales tipos de activos, a nivel global durante cinco años, la gestora considera que la inversión en crowdlending para pymes tiene un riesgo inferior al high yield, con una rentabilidad muy similar e incluso ligeramente superior.
Prestando atención al comportamiento de las principales plataformas de inversión en préstamos directos a empresas en el Reino Unido, podemos observar que la rentabilidad obtenida es de un 5,19% anual en los últimos tres años. Tal y como se refleja en el gráfico siguiente, los resultados se comportan de manera estable desde 2012, posiblemente siendo el mayor valor que aporta este activo a una cartera de inversiones. Se pueden encontrar comportamientos y rentabilidades similares en la mayoría de las plataformas que operan en la Europa Continental.
Ahora bien, si comparamos estos resultados con los resultados de los 5.475 fondos de renta fija registrados en Morningstar en los últimos 12 y 36 meses, podemos sacar algunas conclusiones generales:
El 29,82% de los fondos de renta fija registran pérdidas en el último año; aproximadamente el 60% de los fondos (el 58,86%) han obtenido menos de un 2% anualizado en los últimos tres años; los cinco primeros fondos del ranking por su rentabilidad, además de requerir una elevada inversión mínima, tienen varios trimestres en negativo en los tres últimos años; y con una rentabilidad anual del 5,19%, el crowdlending se ubicaría entre el mejor cuartil en cuanto a resultados.
El hecho de que la inversión tenga menos riesgo que el high yield y se comporte de forma tan consistente, suele sorprender incluso a los inversores profesionales. Es por eso que hemos analizado el porqué de este comportamiento y se ve que es el propio modelo de inversión el que reduce la probabilidad de entrar en pérdidas. Estos son los tres motivos principales:
En primer lugar, el sistema de amortización, cobrando cuotas mensuales de capital e interés, reduce el riesgo de capital expuesto en un emisor de forma sistemática. Si en una emisión a 24 meses, la empresa tiene problemas a los 12 meses, el inversor ya tiene el 50% de la inversión recuperado; en los bonos de renta fija, el 100% del capital estaría en riesgo de default.
En segundo lugar, un elevado yield bruto a un plazo medio inferior a los dos años, prácticamente imposible de encontrar en inversiones de renta fija tradicional (grado de inversión o high yield), que reducen enormemente la posibilidad de entrar en pérdidas. Un claro ejemplo es el caso de Arboribus, plataforma de crowdlending para pymes en España, que en estos cuatro años de vida, ha cerrado sus préstamos con un interés bruto medio de 7, 32% a un plazo medio de 18 meses.
Además, al no existir un nominal por emisión, el modelo permite a cualquier inversor diversificar la inversión entre multitud de emisores, siendo esta la mejor estrategia para maximizar el retorno y minimizar el riesgo de pérdidas. No es de extrañar que la inversión en préstamos directos a empresas esté cada vez más presente en las carteras de los inversores, tanto nacionales como internacionales y, concretamente en España, estemos viviendo el crecimiento de este sector que definitivamente ha llegado para quedarse.
Tribuna de Carles Escolano, CEO y socio cofundador de Arboribus
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Douglas Scorteganga. Argentina: una economía en vías de mejora que ofrece rentabilidades atractivas
La deuda corporativa de mercados emergentes arroja unos rendimientos boyantes en lo que va de año. Los bancos centrales han creado un entorno de rendimientos favorable, lo que ha inducido a muchos inversores a intentar captarla y muchos se han instalado en la deuda corporativa de los emergentes, que ha ofrecido rentabilidades atractivas con una baja volatilidad en un conjunto diverso de oportunidades.
En consecuencia, esta clase de activos se ha visto inundada de flujos de capital, alcanzando la cifra récord de 41.500 millones de dólares desde el inicio de 2017, que han entrado en deuda privada en divisas fuertes de mercados emergentes, unos niveles no vistos en más de cinco años.
Sin embargo, con la intensificación del ruido político creemos que los fundamentales comenzarán a verse reflejados en las valoraciones. Por lo tanto, seguimos decantándonos por un enfoque de inversión activo y por emisores que presenten balances financieros saneados, un fuerte crecimiento subyacente y una cultura de gobierno corporativo. En particular, pensamos que Argentina ofrece una interesante oportunidad de inversión.
Argentina está de vuelta al negocio
El regreso de Argentina a los mercados de capitales se vio acelerado por el cambio de gobierno de finales de 2015. Con unas bajas reservas de divisas extranjeras, una red de infraestructuras con deficiencias de inversión y una elevada inflación, el país precisaba de la inversión extranjera.
El nuevo gobierno, que inició su mandato levantando los controles impuestos a las divisas, adoptó reformas favorables al mercado para restaurar la confianza de los inversores en el país. Desde entonces, hemos asistido a un aumento de las emisiones por parte del Estado, así como al estreno de emisiones de bonos de provincias y emisores corporativos.
Creemos que la mejor trayectoria económica del país y las rentabilidades atractivas que ofrece conforman un argumento convincente para invertir allí. Nos decantamos por las inversiones en provincias, que son una subdivisión administrativa del país. Argentina se integra por 23 provincias y una ciudad independiente: Buenos Aires. Cada una de estas subdivisiones tiene su propia economía y la autoridad necesaria para ejercer una actividad mercantil de forma autónoma al igual que haría una empresa privada.
Observando los ingresos (p. ej., ingresos fiscales), los gastos (p. ej., prestaciones sociales) y el balance de situación, podemos analizar a una provincia como si fuera un emisor corporativo, comparándola y clasificándola del mismo modo que lo haríamos con una empresa. Aparte de esto, los bonos corporativos de Argentina vienen ofreciendo una excelente rentabilidad desde el inicio del año, superando holgadamente el rendimiento del conjunto de bonos corporativos de mercados emergentes.
La provincia de Neuquen, una sólida historia de fundamentales
Entre otras provincias, nos parece destacable la provincia de Neuquen, al brindar una de las mejores inversiones en términos de riesgo/remuneración. La principal actividad comercial de Neuquen es la exploración y producción de petróleo y gas. La Administración de Información sobre la Energía estadounidense (Energy Information Administration, EIA) estima que Neuquen alberga unos 27.000 millones de barriles de crudo y 22,7 billones de metros cúbicos de gas natural en formación de esquisto, lo que supone un 30% más que las reservas estimadas en EE.UU., la segunda más importante del mundo después de China.
Las tasas que recauda Neuquen procedentes de productores de petróleo y gas representan una parte sustancial de los ingresos recaudados por la provincia. Una parte de ese ingreso se deposita en una cuenta separada, especialmente destinada a devolver a los inversores el dinero que han prestado a la provincia (invirtiendo en bonos emitidos por ella). Además, los bonos al 8,625% devuelven el 3% del capital inicial cada trimestre a partir de mayo de 2020, lo que ofrece a los inversores unos ingresos extras durante la vigencia de su inversión.
Los bonos de Neuquen con vencimiento en 2028 pagan un cupón anual del 8,625%, lo que implica un rendimiento efectivo del 7,25% anual, para los titulares que los mantengan hasta el vencimiento. En comparación, los bonos del Estado de Argentina con vencimiento en 2027 ofrecen una rentabilidad del 6,50%.
Además de las protecciones para inversores descritas anteriormente, Neuquen también presenta un balance conservador, con un coeficiente de deuda/ingresos de solo el 48%, lo que contrasta con el coeficiente de deuda/ingresos de Argentina, situado en el 241%. Creemos que este bono encarna lo mejor que puede ofrecer Argentina: una historia de crecimiento con un sólido balance y rentabilidades atractivas.
Oportunidades en bonos corporativos
Podemos encontrar ejemplos parecidos de emisores corporativos procedentes de Argentina que cuentan con sólidas métricas de solvencia e historias de crecimiento favorable que ofrecen rendimientos atractivos. En ocasiones, su calificación crediticia no refleja el buen estado de salud subyacente de la entidad, sino más bien la calificación general que se asigna al país. Nosotros preferimos indagar más allá de la calificación y realizar un análisis de los fundamentales subyacentes, ya que en muchos casos los emisores se han visto castigados inmerecidamente por ubicarse en el «código postal» erróneo.
En el mundo empresarial, nos gusta Pampa, una compañía eléctrica plenamente integrada, que se beneficia de incentivos a la producción otorgados por el Estado, así como de un bajo apalancamiento neto (x1,1, definido como deuda menos tesorería dividido entre el EBITDA) y una amplia base de reservas. Los bonos 2027 de la compañía ofrecen una rentabilidad al vencimiento del 6,80%, mientras que Petrobras, la mayor compañía eléctrica de Brasil, ofrece una rentabilidad del 6,10% en sus bonos 2027 pero con casi el triple de apalancamiento neto (situado en x3,5).
En definitiva, cabe esperar que veamos más emisiones de Argentina a medida que los emisores empiezan a invertir más en bienes de equipo (capex) y acudan a los mercados internacionales para captar fondos que les permitan hacerlo. Creemos que el buen momento que atraviesa el país por las políticas favorables, los balances financieros conservadores y las historias de crecimiento estructural en Argentina no está reflejado en las valoraciones.
Steve Drew es responsable de Deuda Corporativa de Mercados Emergentes en Janus Henderson Investors.
Foto: Esfer, Flick, Creative Commons. El momento de invertir en el mercado de bonos
La reducción del riesgo político en Europa y la relativa apertura de la Reserva Federal de Estados Unidos sobre sus intenciones han aclarado las perspectivas para los mercados de bonos. Sin embargo, las bajas rentabilidades actuales justifican el mantenimiento de una estrategia de inversión activa que adopte un enfoque holístico y sin restricciones. El universo del «euro agregado» parece particularmente vulnerable.
Esto es especialmente cierto dado que los ajustes de la política monetaria por parte de los bancos centrales occidentales tampoco parece que vayan a desestabilizar los mercados. En Estados Unidos la Fed está aumentando gradualmente los tipos de interés. En Europa, el BCE ha anunciado que no bajará más los tipos de interés y ha reducido el ritmo de sus compras de bonos. Como resultado, la perspectiva de un fuerte aumento de las tasas de interés que cause un colapso de los bonos – algo que muchos inversores seguían temiendo en la primera mitad de 2017- parece haber sido descartada, y los recientes anuncios de la Fed y del BCE han ido en línea con las expectativas del mercado.
El plan de la Fed para reducir su balance no ha llegado como una sorpresa para los traders, aunque se anunció un poco antes de lo esperado. Es muy probable que las medidas para reducir el balance de la Fed empiecen en septiembre, mientras que la subida de tipos, por su parte, podría anunciarse en diciembre. Sin embargo, el pronóstico consensuado de tres aumentos de tipos en 2018 parece exagerado. El enfoque pragmático sería esperar y ver lo que hace el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) en sus próximas reuniones antes de predecir con qué rapidez volverá a la normalidad la política monetaria en 2018.
Aunque la situación en el mercado de bonos se ha aclarado, los inversores no deberían ignorar el riesgo asociado a los tipos, ya que las rentabilidades de los bonos continúan siendo demasiado bajas, particularmente en Europa. En estas circunstancias, la gestión activa es vital para proteger las carteras ante los riesgos de las subidas de tipos como a raíz de los movimientos de EE.UU. Los inversores necesitan mirar más allá del universo del «euro agregado» para encontrar alternativas que ofrezcan una mayor protección. La situación actual requiere un enfoque holístico y sin restricciones de los mercados de bonos.
Para invertir, el crédito estadounidense sigue siendo atractivo en comparación con su equivalente europeo aunque es cierto que la renovada incertidumbre sobre los precios del petróleo podría impedir que los precios de los bonos corporativos estadounidenses aumenten. El crudo se está moviendo actualmente en un rango de los 42 a los 55 dólares, similar a los niveles observados en 2015 y 2016. Sin embargo, la situación actual es diferente: en 2015 y 2016 el índice ISM estaba en 48 dólares y preocupaba la posibilidad de que EE.UU. entrara de nuevo en recesión añadiendo una presión a la baja en los precios del petróleo. A día de hoy, en cambio, la salud de la economía de EE.UU. no está en duda. El bajo nivel actual de los precios del petróleo se debe únicamente a la incapacidad de los países productores de acordar ajustar el bombeo.
Tribuna de Christel Rendu de Lint, responsable de renta fija de UBP.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Presidencia de la República Mexicana
. América Latina debe atreverse a cambiar
América Latina se enfrenta hoy a una combinación de desafíos internos y externos que demandan pensamiento estratégico y acción coordinada. Los cambios en el entorno global obligan a nuestros países a buscar alternativas para dinamizar su crecimiento, transformar su estructura productiva, diversificar sus mercados, y estimular la demanda doméstica, sin dejar de atender los retos sociales. La región puede convertir esta coyuntura en oportunidad, si aprovecha el momento para realizar las reformas pendientes, profundizar su integración regional, y estrechar sus alianzas con socios en el Atlántico y el Pacífico.
Mucho se ha escrito sobre los efectos que tendrá para América Latina la nueva administración de los Estados Unidos. Por el momento, lo que hemos visto es un aumento de la incertidumbre, en un escenario internacional ya de por sí incierto y volátil. En lo económico, el mundo no acaba de recuperarse de la crisis de 2008-2009. Los niveles de crecimiento en lo que va de esta década han sido los más bajos en los últimos setenta años y los flujos internacionales de Inversión Extranjera Directa (IED) cayeron entre el 10 % y el 15 % en 2016 y es difícil pensar que logren recuperarse en el corto plazo.
Muchos países latinoamericanos son muy vulnerables a posibles virajes en la política comercial estadounidense: todos los países de Centroamérica y República Dominicana destinan a Estados Unidos más del 40% de sus exportaciones. México destina más del 80%. Los países centroamericanos son también dependientes de las remesas provenientes del exterior, que representan el 18% del PIB de Honduras, el 16,6% del PIB de El Salvador y el 10,3% del PIB de Guatemala (frente a apenas un 2,3% en México).
La amenaza del proteccionismo en los Estados Unidos se une al impacto del Brexit y la continuada transición de China hacia rangos de crecimiento más modestos, con un modelo económico más enfocado en su mercado interno. Los precios de los commodities experimentarán este año una ligera mejora, pero aún muy lejos de los niveles pre-crisis.
Este deterioro de las condiciones externas ocurre justo cuando América Latina emerge de dos años de contracción económica. Se prevé que en 2017 la región alcance un crecimiento en torno al 1,1%, gracias a la recuperación de grandes economías como Brasil y Argentina, aunque todavía con interrogantes sobre la sostenibilidad de la recuperación de Brasil.
Los niveles de endeudamiento de América Latina se ubican en torno al 38% del PIB, lo que plantea preocupaciones ante el encarecimiento del financiamiento exterior como consecuencia del fortalecimiento del dólar y los aumentos de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos. La situación puede agravarse ante el incremento en el déficit fiscal estadounidense, producto de los recortes de impuestos anunciados, la desregulación y la expansión de la inversión en infraestructura pública que ha prometido la nueva administración.
Cambio del discurso político
Más allá de lo económico, preocupan también los valores que subyacen a los cambios en el escenario internacional. El retorno de retóricas nacionalistas y xenófobas, con signos de fragmentación y polarización en distintas partes de Occidente, socavan los principios que sostienen el sistema multilateral y que América Latina defiende a una sola voz.
Millones de latinoamericanos pueden verse directamente afectados por estas actitudes excluyentes. Más de un 17% de la población estadounidense se considera hispana, con un gran porcentaje de migrantes, incluyendo alrededor de 8 millones de migrantes ilegales. Cuatro de los cinco principales orígenes de inmigración ilegal en Estados Unidos son países latinoamericanos (México, Guatemala, El Salvador y Honduras).
Como se puede observar, América Latina podría estar particularmente expuesta a los efectos de la política exterior estadounidense. Eso no quiere decir, sin embargo, que carezca de opciones y herramientas. Lejos de sumirse en la parálisis, la región debe aprovechar esta oportunidad para realizar reformas que pospuso en el pasado y explorar nuevas alianzas.
Revolución de la productividad
En el ámbito doméstico, debemos elevar la competitividad de nuestras economías, apostando por la sociedad digital, por el conocimiento, la investigación y la ciencia y la tecnología, diversificando productos y mercados, invirtiendo en infraestructura y logística, y mejorando la calidad de nuestros sistemas educativos.
Necesitamos una revolución en la productividad que nos lleve a transformar cómo operan nuestras empresas, haciéndolas más innovadoras y vinculadas a cadenas de valor. Los grandes avances que ha venido realizando América Latina en materia de digitalización deben ayudarnos a encadenar las pequeñas y medianas empresas con la economía global, a través de plataformas tecnológicas, contribuyendo a la generación de empleo y al desarrollo inclusivo.
Este momento debe servirnos también para profundizar nuestra integración regional. El comercio intrarregional capta únicamente un 15% de las exportaciones latinoamericanas, a pesar de que existen más de 60 acuerdos comerciales vigentes entre los países de la región. Es hora de aprovechar estos acuerdos y hacerlos converger. En particular destaca el potencial de una posible convergencia entre la Alianza del Pacífico y el Mercosur, dos espacios que juntos representan más del 80% de la población regional, y más del 90% de su PIB y sus flujos de inversión. La nuestra es una región bioceánica, no tiene sentido escindirla entre el Atlántico y el Pacífico.
Estrechar relaciones
Al mismo tiempo, debemos potenciar nuestra relación con socios estratégicos. En recientes reuniones con líderes en Europa y América Latina, todos me han expresado su deseo de fortalecer sus vínculos con la región. En lo inmediato, el objetivo prioritario es la aceleración de las negociaciones entre la Unión Europea y Mercosur, la actualización del acuerdo entre México y Europa, y la continuación del proceso de normalización de las relaciones entre la Unión Europea y Cuba, que en diciembre suscribieron un Acuerdo de Diálogo Político y Cooperación. España puede ejercer un liderazgo muy importante en esta materia, y así lo ha comprendido el presidente Mariano Rajoy.
El contexto global es complejo y desafiante. Los próximos años pondrán a prueba nuestra capacidad de actuar estratégicamente, establecer prioridades y comprometernos con objetivos claros. América Latina no puede limitarse a ser tomadora de circunstancias: debe crearlas. Debe confiar en sí misma y construir sobre sus propias fortalezas. En lugar de esperar pasivos a la próxima señal desde Estados Unidos, enviemos nuestra propia señal: una región unida, atrevida, dispuesta a cambiar sin abandonar sus valores.
Rebeca Grynspan es economista y ex Vicepresidenta de Costa Rica, fue elegida por unanimidad Secretaria General Iberoamericana en 2014.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mike Behnken. Valores asiáticos sostenibles, con Vontobel
Aún cuando se puede comprobar que el seguimiento de criterios ASG (ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo) por parte de un gestor de fondos reduce de forma general el riesgo de la cartera, con respecto al resto de fondos gestionados sin tener en cuenta estos criterios, sigue habiendo dudas aún sobre la conveniencia de su aplicación. Sin embargo, algunas gestoras han sabido comprender las ventajas de la inversión ASG, aplicándola incluso a fondos con carteras que invierten en mercados como los asiáticos.
Ésta es la propuesta de Vontobel con su fondo Vontobel Fund-MTX Sustainable Asian Leaders (ex Japan), el más rentable en lo que llevamos de año en la categoría sectorial VDOS de Ético en la que se encuadra, al obtener un 22,59% de rentabilidad en su clase B de capitalización.
La cartera del fondo invierte en compañías asiáticas que se posicionan como líderes en su industria en términos de competitividad y retorno sobre capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés), cumpliendo al mismo tiempo con criterios claves de sostenibilidad. La cartera del fondo, gestionada activamente, incluye entre 30 y 60 acciones de elevada convicción.
El equipo gestor cree que hay una importante correlación positiva entre el retorno sobre capital invertido de una empresa y la evolución de su cotización. Por otra parte, los negocios que se implican activamente en la inversión socialmente responsable, siguiendo los criterios ASG, tienden a tener una mejor gestión del riesgo, haciendo más sostenible su retorno sobre capital invertido y los retornos a sus accionistas. Estiman que, al construir una cartera de tales compañías, pueden batir al mercado en un ciclo completo.
La gestión no sigue un índice de referencia, construyendo una cartera concentrada de alta convicción. Utilizan una matriz para buscar sistemáticamente empresas con una calidad superior a la media, en términos de retorno sobre capital invertido, posicionamiento en su sector y criterios ASG, con un potencial de crecimiento superior a la media y una valoración inferior a la media.
El gestor del fondo es Thomas Schaffner, gestor además del fondo China Leaders fund y co-gestor de Sustainable Emerging Markets Leaders. Ha sido analista de renta variable asiática desde su incorporación a Vontobel en 2009 hasta 2011. Con anterioridad, fue analista de renta variable de Lombard Odier en Hong Kong, dando cobertura a la región asiática (excluido Japón) y contribuyendo a la estrategia de inversión. Fue también gestor de carteras en Credit Suisse y, durante una etapa de su carrera, gestor independiente basado en la ciudad suiza de Basilea, donde gestionó con éxito un fondo de materias primas.
Thomas es Master en Administración de Empresas, con especialidad en Negocios de China, por la Universidad de Ciencias y Tecnología de Hong Kong y licenciado en Contabilidad y Finanzas por la Universidad de Ciencias Aplicadas de Basilea. Cuenta asimismo con la certificación CFA.
El proceso inversor parte de un universo de unas 1.200 compañías con una capitalización de mercado superior a los 1.000 millones de dólares (aproximadamente 858 millones de euros). El retorno sobre capital invertido en los últimos dos años es el primer filtro por el que pasa el universo inicial de compañías, seleccionando unas 300 empresas del primer cuartil. Adicionalmente, han de estar también en el primer cuartil de su sector. Un segundo filtro cuantitativo, basado en métricas operativas, valoración y momentum les lleva a crear su lista de ideas, en la que se incluyen cinco nuevos nombres cada semana.
En la etapa de análisis fundamental, las compañías así seleccionadas pasan una lista de comprobaciones que define su supuesto de inversión. Los modelos de valoración consideran tres escenarios: alcista, plano y bajista para establecer su precio objetivo. Se aplican también en esta etapa los filtros de cumplimiento ASG y, con los resultados, se hace una última revisión en la que analistas y gestor discuten el supuesto de inversión y los diferentes retos que presenta.
Con la decisión final de nuevas ideas, se llega a la construcción de una cartera de convicción, decidiéndose el tamaño de cada posición en base a su valor intrínseco, momentum y fortaleza financiera. Una vez construida, se hace un seguimiento de los precios objetivo de cada valor, revisándose los activos de la cartera que salen de la lista de comprobación y/o en base a que su retorno sobre capital invertido haya declinado de forma notable en el año. Se hace asimismo un seguimiento del cumplimiento de los factores ASG, manteniéndose una clara disciplina de compras y ventas.
El control de riesgo de la cartera se hace ex–ante, para establecer los límites apropiados de riesgo, generándose informes cuantitativos de riesgo y haciendo también un seguimiento de riesgo operativo. En cuanto a los factores ASG, los representantes ejercen su derecho de voto, manteniéndose una participación informal con el equipo directivo, al mismo tiempo que se involucran formalmente en temas ASG con un socio especializado.
La cartera final incluye entre sus mayores posiciones la electrónica surcoreana Samsung Electronics -Gdr- (6,91%), el holding chino de servicios de Internet y móviles Tencent Holdings Ltd (6,74%), la empresa de semiconductores Taiwan Semiconductor (6,31%) y la mayor química surcoreana Lg Chem Ltd Shs (3,93%), además del cuarto mayor banco del sector privado de la India Yes Bank Ltd (3,70%). Por sectores, tecnologías de la información (25,50%), financiero (24,40%), consumo discrecional (8,50%), materiales (3,90%) y telecomunicaciones (3,40%) representan las mayores ponderaciones en la cartera del fondo, mientras que por país, corresponden a China (47,10%), Corea del Sur (16,10%), Hong Kong (8,90%), Taiwán (8,50%) e India (6,9%).
Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2014 y 2017, batiendo al índice de su categoría durante el pasado 2016. En el último periodo de tres años, registra un dato de volatilidad de 21,94%, que se reduce hasta el 10,95% en el último año, con una ratio de Sharpe del 3,02 en el último periodo anual y un tracking error, respecto al índice de su categoría, del 11,08%. La suscripción de Vontobel Fund-MTX Sustainable Asian Leaders (ex Japan) no requiere una inversión mínima inicial, aplicando a sus suscriptores una comisión fija de hasta un 2% y de depósito del 0,08745% mensual.
La mejora en el entorno económico global, combinada con una mayor disciplina en el gasto de capital en Asia, excluyendo Japón, debería llevar a una recuperación de los beneficios corporativos y los flujos de caja, lo que a su vez debería tener como consecuencia un aumento en el retorno sobre el capital invertido. Los Índices de Gestoras de Compras (PMIs) y los Índices de Precios de Producción (PPIs) están mejorando, la ratio de beneficios sobre sus revisiones ha mejorado hasta su nivel más alto en los últimos cinco años y los márgenes están aumentando.
Las tasas de crecimiento económico de Asia están mejorando por encima de las del resto del mundo y pueden mejorar aún más si el crecimiento económico de EE.UU. se fortalece. El equipo gestor no espera un retroceso significativo en el comercio global, que pudiera comprometer las expectativas de crecimiento de la economía global. La mejora en los beneficios amplía el universo de compañías con potencial inversor del universo de la cartera del fondo, por lo que esperan añadir nuevos países y sectores. Estiman también que el tracking error posiblemente disminuya en el futuro.
Por su notable evolución por rentabilidad, respecto al riesgo asumido, en el último periodo de tres años, Vontobel Fund-MTX Sustainable Asian Leaders (ex Japan) obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS, tanto en su clase de distribución como en la de acumulación.
Pixabay CC0 Public DomainPadrinan. Cuatro momentos clave que los inversores deberían tener en cuenta
La expansión de la economía estadounidense parece establecida en torno a una trayectoria plana de producción potencial, con lo que es probable que la inflación aumente. Cabe esperar que la política gubernamental eleve la confianza, pero el proceso legislativo podría ser escabroso y generar picos de volatilidad ocasionales. Dicho esto, la Reserva Federal estadounidense responderá a la inestabilidad de los mercados financieros de ser necesario. En cuanto al rumbo de la política, yo diría que las expectativas del mercado y la previsión emitida por la Fed sobre los tipos de reserva están alineadas.
Se ha llegado a la idea de que, a nivel mundial, el crecimiento de la oferta agregada –también conocida como producción potencial– se ha ralentizado, y esto es crucial para la toma de decisiones de inversión en el futuro. Pero no hay necesidad de complicar excesivamente las cosas: si su comprensión de la macroeconomía no cabe en una postal, tiene usted demasiados elementos en movimiento.
Nuestra expectativa es que el comportamiento capaz de mover los mercados se centrará en cuatro acontecimientos, que en nuestra opinión se están estabilizando ahora mismo:
Elecciones legislativas de 2018 en Estados Unidos: El día después de los comicios de noviembre del año pasado, 568 personas se enfrentaban a una reelección en menos de dos años: la totalidad de la Cámara de Representantes y un tercio del Senado. ¿Cómo puede uno defender políticas duras cuando va a tener que luchar de forma inminente por mantener su escaño? Yo pienso que las elecciones legislativas son el pegamento que mantiene unido al Partido Republicano en la actualidad. Creo que habrá algunos compromisos políticos y ciertos cambios significativos en la política fiscal. Por consiguiente, en el marco de ajustes considerables en la política regulatoria, anticipamos un repunte del gasto de capital en 2017. La normativa para entidades financieras ya está cambiando, incluso si el Presidente Trump no llega al extremo de lograr la revocación de la Ley Dodd Frank. Los republicanos necesitan unirse lo suficiente para lograr que las legislativas de 2018 sean un éxito, con lo que harán concesiones. No hemos tenido una reforma fiscal exhaustiva desde Reagan, cuyo proceso presupuestario iniciado en 1981 obligó a una reforma fiscal subsiguiente en 1986. Así, toda implementación de políticas en este ámbito podría llevar tiempo.
Elecciones en Alemania: Estos comicios son importantes debido a la política monetaria del Banco Central Europeo. El presidente de la entidad, Mario Draghi, no quiere que dichas medidas se conviertan en una cuestión política. Aunque la economía alemana está repuntando y podría estar conduciendo a la salida de la política de flexibilización cuantitativa (QE), por no mencionar una subida de tipos de interés, este no es el caso de todas las economías de la eurozona.
Conferencia anual del Partido Comunista Chino: Las cosas han estado extrañamente tranquilas en el frente chino, y nuestra expectativa es que lo serán estando durante el resto de 2017. En noviembre se celebrará el 19º Congreso Nacional del Partido Comunista de China, una oportunidad para el Presidente Xi Jinping de afianzar su posición de cara a los próximos cinco años. Para lograrlo, necesita un crecimiento del PIB del 6,5%. Esto podría traducirse en un menor impulso reformista o en un aumento del balance nacional, pero hará lo que haga falta. En este contexto, creemos que la influencia de China en los mercados será relativamente benigna este año.
Cambio generacional en Arabia Saudí: Se está produciendo un cambio de régimen en Arabia Saudí, y con él se ha lanzado el plan “Visión Saudí 2030”, diseñado para revitalizar la nación y liberarla de su excesiva dependencia de los ingresos del petróleo. En el marco de lo anterior, se anticipa una salida parcial a bolsa de la petrolera estatal Aramco. El plan reafirma la determinación de los saudíes de implementar y ampliar recortes de cupos de producción para proporcionar un trasfondo estable al mercado petrolero. Por consiguiente, el precio del crudo fluctuará dentro de un rango con un límite inferior de 50 dólares por barril. Su límite superior es de 60 dólares, determinado por la eficiencia de los productos estadounidenses de petróleo de esquisto.
Implicaciones para el inversor
Estados Unidos tiene una población cada vez más vieja, que crece con mayor lentitud. Al mismo tiempo, el crecimiento de la producción potencial es bajo. A comienzos de siglo, el país crecía a un ritmo del 4%; actualmente, su tendencia de crecimiento del PIB ronda el 1,5%. Los hogares deberían anticipar menores rentas futuras, con lo que deberían ahorrar más. Las empresas también deberían anticipar menores beneficios, con lo que deberían invertir menos. La combinación de mayor ahorro y menor inversión se traduce en tipos de interés reales más bajos en el mercado. A su vez, esto conduce a una compresión continuada de los diferenciales, en el marco de la búsqueda de rentabilidad de los inversores.
¿Podemos hacer algo sobre la ralentización del crecimiento de la producción potencial? En los últimos años, los pronósticos a 5 años de potencial de crecimiento emitidos por el Fondo Monetario Internacional para 190 países se han revisado a la baja en dos de cada tres casos. Este proceso comenzó con anterioridad de la crisis financiera.
Política de la Fed
La presidenta de la Reserva Federal estadounidense, Janet Yellen, es tan partidaria de una política expansiva como ustedes creen. El objetivo del 2% para la tasa de inflación no la convence, y está dispuesta a tolerar niveles superiores a cambio de altos niveles de empleo. No obstante, Yellen lleva implicada en la política monetaria estadounidense desde la década de los noventa, y es consciente de que debe sonar como una banquera central conservadora. Así que juega su papel, y nunca diría siempre que «no» a unos tipos de interés crecientes. En sus discursos siempre ha afirmado que es importante normalizar la política monetaria, pero también ha encontrado razones en las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) para ralentizar ese proceso. Solamente implementó un par de subidas de tipos, en diciembre de 2015 y 2016, respectivamente.
Dicho esto, su postura ha cambiado desde noviembre del año pasado. Podría decirse que, con anterioridad a la victoria electoral de Trump, el resto del comité pensaba que estaría al mando durante los próximos cinco años. Ahora, todo el mundo ha comenzado a pensar que no lo estará, lo cual refuerza al resto de sus miembros, que en mi opinión no le dejaron más opción que subir tipos en marzo.
Deberíamos creer lo que afirman sobre dos subidas más en 2017 y una ralentización de las compras de activos. Creo que su sucesor aplicará políticas muy parecidas a las suyas, y que será una persona que guste a los mercados y con quien Trump se sienta cómodo.
Tribuna de Vincent Reinhart, economista jefe de Standish, parte de BNY Mellon.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dominio público. La Reserva Federal y los mercados no están en la misma página
Después de un repunte rápido después de las elecciones de noviembre, no ha habido un momento de calma en los mercados de bonos durante los últimos meses. Pero eso no significa que los inversionistas deban quitar sus manos del timón o sus ojos del horizonte.
La relativa baja volatilidad de los bonos últimamente ha creado un sentimiento de complacencia entre los inversores que puede no estar justificado.
Una razón importante para ser cauteloso es que el mercado de bonos y la Reserva Federal no están en la misma página en cuanto a la trayectoria y el ritmo de las futuras subidas de los tipos de interés o del momento de la normalización del balance. La incertidumbre sobre la implementación de la agenda proteccionista y de medidas para generar crecimiento de la administración Trump, la relativa fortaleza del dólar estadounidense (un dólar más débil estimula las exportaciones estadounidenses) y la medida en que un repunte en el crecimiento global va a provocar cambios en las políticas monetarias de los bancos centrales son factores clave que contribuyen a la divergencia en las expectativas de tipos. Eso puede significar problemas a la larga.
En cuanto a la Reserva Federal, aunque la inflación sigue siendo obstinadamente baja, el banco central se ha mantenido firme en la promesa de subida de tipos y de llevar a cabo una reducción de su masiva de su balance. Sin embargo, los mercados han ignorado en gran medida esto y eso podría crear sorpresas y volatilidad.
Varias veces en los últimos años, la Fed ha comunicado su deseo de endurecer las condiciones, sólo para retroceder un poco más tarde como consecuencia de las turbulencias del mercado provocadas, por ejemplo, por la devaluación de la moneda china en agosto de 2015 o el Brexit en junio de 2016. Pero ahora, los mercados podrían estar subestimando el compromiso de la Fed con estas medidas, que darían a la Fed más margen de maniobra de cara al futuro.
Por ejemplo, el último ‘gráfico de puntos’ de la Fed, el de junio, prevé otra subida de un cuarto de punto para 2017. Sin embargo, los mercados sólo descuentan una probabilidad del 50% de que esto suceda, según la herramienta CME FedWatch, que monitorea 30 días los precios de los futuros del organismo para evaluar las posibilidades de una subida de tipos.
La visión a largo plazo de la Reserva Federal y del mercado sobre la tasa de fondos federales también está muy separada. La Fed considera que el nivel a corto plazo se situará alrededor del 3% a finales de 2019. Esto significa que el organismo que preside Janet Yellen tiene previsto subir los tipos una vez más este año, tres más en 2018 y tres en 2019, pero el mercado no se lo cree.
¿Cómo de complaciente está siendo el mercado de bonos? De hecho, la volatilidad implícita en los bonos del Tesoro, medida por el índice MOVE, alcanzó su nivel más bajo de la historia a finales de julio. Esto en un momento en que la Fed y los mercados están vigilando qué pasa con las futuras subidas. ¿Qué visión es la correcta?
La reciente tranquilidad del mercado de bonos de Estados Unidos puede estar adormeciendo a los inversores. Sin embargo, la diferencia de visión con la Fed sobre la subida de tipos pone de relieve la incertidumbre que hay bajo la superficie. Los inversores de renta fija deberían tomar nota prudentemente.
Payson F. Swaffield es CIO de Income de Eaton Vance.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ricky B. ¿Más tranquilidad sobre la inflación en los mercados?
Tras los boyantes resultados logrados por la mayoría de activos, los inversores no deben esperar mucho más al cierre del año. Los bancos centrales han expresado su clara intención de contraer sus balances, y creemos que una liquidez reducida, combinada con operaciones saturadas, justifica actuar con cautela.
En particular, creemos que el riesgo de reflación está mal valorado y que las previsiones del mercado y de los bancos centrales terminarán por converger. Prevemos que el ejercicio finalice en “3-10-60”: rentabilidades de las obligaciones estadounidenses a 10 años en torno al 3%, rendimiento de la renta variable de mercados desarrollados del 10% y precios del petróleo que alcanzarán los 60 dólares/barril.
A más largo plazo, continuamos siendo optimistas. Parafraseando a Daft Punk en su canción Harder, Better, Faster, Stronger, cuanto más cerca (closer) llegue el crecimiento global a su potencial no inflacionario a largo plazo, más bajo (lower) será el riesgo de shock económico, más tiempo (longer) podrán permanecer los bancos centrales detrás de la curva y más (higher) se apreciarán los activos de crecimiento.
Estos temas son los principales motores de nuestra tesis de inversión dinámica.
Somos optimistas sobre los activos reales, por ejemplo, los puntos de equilibrio de inflación, las materias primas y la renta variable de mercados desarrollados, al poder beneficiarse de un crecimiento global estable y sincronizado.
Somos cautos respecto a la deuda privada, dado el estrecho diferencial de rentabilidad, la deuda pública y los activos de mercados emergentes a medida que los bancos centrales se embarcan en un ciclo de normalización.
Los primeros seis meses del año se han caracterizado por una liquidación de las operaciones inducidas por la reflación, por la excelente evolución de los activos de riesgo y por la baja volatilidad. Las ratios Sharpe son asombrosamente altas, pero esto no es sostenible en nuestra opinión.
Las expectativas de inflación han bajado desde que la Reserva Federal subió los tipos de interés a corto plazo en marzo de este año.
Las tasas de inflación tanto nominal como de equilibrio perdieron terreno como consecuencia de la reunión. La escalada de expectativas de inflación observada el verano pasado ya se había aplacado con la subida de tipos aplicada en diciembre, y está claro que la Reserva Federal ha dejado de situarse por detrás de la curva.
Otro factor que explica el descenso de las expectativas de inflación fue la caída del 25% de los precios del petróleo desde finales de febrero. Los mercados de materias primas continúan sometidos a presión, al ser la oferta generalmente superior a la demanda en estos momentos.
En este contexto, los activos de riesgo han arrojado un rendimiento asombrosamente sólido, impulsados por los activos de crecimiento. La renta variable de mercados desarrollados ha ganado más del 10%, mientras que su homóloga emergente ha vuelto a generar rentabilidades más sólidas. La deuda de mercados emergentes denominada en la moneda local también se ha comportado bien, a pesar del estrechamiento generalizado de los diferenciales de crédito. En este entorno, las estrategias de carry han arrojado ganancias no vistas desde la crisis financiera.
La tercera característica de los mercados en lo que va de año ha sido los asombrosamente bajos niveles de volatilidad. Rara vez la valoración del riesgo ha sido tan baja como en la actualidad.
Existen varios factores que explican esta tendencia. Algunos son cíclicos, como la baja volatilidad observada en los datos macroeconómicos, debido a la política monetaria expansiva y al crecimiento mundial estable y sincronizado. Otros tienen un carácter más estructural, como la estructura del mercado, medida por su volatilidad, donde el elevado coste de la cobertura ha tentado a los inversores a vender activos volátiles para recibir el carry procedente de la curva VIX.
Los activos de riesgo, en su conjunto, han generado unas ratios Sharpe asombrosamente altas este año (3,1 en el caso del MSCI World y 3,5 en el caso del MSCI Emerging Markets Index, en términos anualizados). Por muy atractivas que puedan parecer, creemos por nuestros cálculos que estas ratios no son sostenibles.
Un segundo semestre muy distinto
Suponemos que la reflación volverá a situarse en el candelero en los días previos al cierre del año a medida que el estable crecimiento, la incesante demanda, el encarecimiento del petróleo y las nuevas políticas ejercen presión en la inflación. No vislumbramos una fuerte escalada alcista, pero en vista de donde se encuentran las valoraciones, incluso un modesto aumento podría sorprender a los inversores.
Uno de los factores que hacen especialmente vulnerables a los mercados conforme entramos en el segundo semestre del año es la concentración de inversiones de cartera en un número relativamente pequeño de posiciones. El «carry trade» de mercados emergentes, el sector de tecnología y los diferenciales de crédito europeos son todas operaciones relativamente saturadas a fecha de hoy.
Banco de Pagos Internacionales
Al mismo tiempo, muchas de las autoridades de bancos centrales del mundo han manifestado su intención de empezar a contraer sus balances financieros. El Banco de Pagos Internacionales, en muchos aspectos el “banco de bancos centrales”, ha publicado recientemente una advertencia sobre el riesgo que supone para el capital de los bancos centrales el apalancamiento y las burbujas de activos potenciales que podrían crearse.
En este contexto, las presiones inflacionarias, una vez que se agregan debidamente, siguen siendo fuertes. No estamos ni por asomo cerca de los niveles vistos en 2007, pero nuestro predictor de Inflación Mundial (incluido en la primera página) muestra que el riesgo de deflación nos pisa los talones. Es más, vemos indicios de un crecimiento de los salarios más firme en distintas partes de EE.UU, la Zona Euro y otras economías desarrolladas. Incluso en Japón se está observando, en cierta medida, unos datos de inflación ligeramente mejores.
Cuando examinamos lo que podría desencadenar una revaloración del riesgo de inflación, descartamos el crecimiento económico. Todavía podemos ver un crecimiento sincronizado, aunque su ritmo se ha moderado. Continúa habiendo problemas en China, donde las autoridades se están esforzando por frenar el mercado inmobiliario con subidas de tipos de interés. Sin embargo, en líneas generales, rara vez el riesgo de recesión ha sido tan bajo como en los últimos 20 años.
Crecimiento de los salarios
Por otro lado, la demanda global se mantiene resistente. Para que la inflación suba la demanda tendría que desbordar las capacidades de producción y provocar subidas de precios de las mercancías, aumentos salariales para empleados y un encarecimiento de las materias primas. Es posible que veamos estos aumentos en estas variables, pues ya hemos empezado a ver un crecimiento de los salarios más firme.
También podríamos asistir a una reducción de la oferta de crudo a medida que los productores de esquisto reaccionan al abaratamiento del petróleo y a la planísima curva de futuros mediante una reducción del número de pozos nuevos. Habitualmente existe un desfase de entre cuatro y seis meses desde que vemos una bajada de precios del petróleo hasta ver un descenso de la oferta del mismo, lo cual provoca una subida del petróleo que podría filtrarse perfectamente en la inflación.
Por último, los cambios de política monetaria podrían provocar fácilmente un repunte de inflación. En Estados Unidos, la administración Trump ha decepcionado al mercado con su negativa a proporcionar una rebaja de impuestos, por no hablar de la reforma fiscal. Una reducción de impuestos sorpresa podría deparar en una rápida revaloración de la prima de inflación. Mientras, el Banco Central Europeo tiene ante sí una buena ocasión para hallarse detrás de la curva. Creemos que esto es una reacción intencionada al miedo a la deflación. Ambos elementos, tomados en conjunto, deberían sostener la inflación hasta finales del año.
¿Un error de política monetaria?
Aunque no cabe esperar una inflación elevada en el futuro próximo, sí creemos que se producirá cierta normalización. Incluso una inflación cercana al 2% en EE.UU. y del 1,6% en la Zona Euro sorprendería a los mercados hoy día. Otro riesgo, quizás ignorado, es caer en un error de política monetaria.
En Estados Unidos, el PIB correspondiente al primer trimestre se expandió a una tasa anual del 1,2%; si no mejora esta cifra en el segundo trimestre, es posible que Janet Yellen decida aplazar su programa de subidas de tipos. ¿Hasta qué punto podría proseguir su agenda la Reserva Federal sin desbaratar de facto el objetivo de inflación o crecimiento?
Una forma de plantearlo es comparando el tipo de los Fondos Federales con la regla Taylor. La versión que usamos aquí es la variante Mankiw, que combina la inflación, la brecha de producción y el desempleo para definir un nivel de tipos de interés a corto plazo que tenga un efecto neutral en la economía.
Según los datos actuales, nuestro análisis sugiere que este nivel sería el 2,25%. Por lo tanto, tendrían que aplicarse cuatro subidas de tipos de interés más para que el endurecimiento monetario de la Reserva Federal comenzase a hacer mella en la economía estadounidense, suponiendo que no existen cambios en el balance. Parece que hay margen para ver un nuevo aumento de las expectativas de inflación antes de que la Reserva Federal se tome esto en serio.
Entre los riesgos que amenazan nuestro escenario figuran la posibilidad de que continúe el ciclo bajista del petróleo y la ralentización económica de China. Si esos riesgos llegan a materializarse, los mercados podrían verse profundamente sacudidos, dados los nuevos mínimos que está alcanzando cada día la volatilidad actual.
La volatilidad macro revela una correlación evidente con la tasa de crecimiento a largo plazo, y dado el nivel relativamente modesto de crecimiento económico, no es extraño ver una reducción. Aún así, un entorno caracterizado por una baja volatilidad aumenta el número de posibles posiciones para los participantes del mercado que buscan una exposición constante al riesgo. Toda volatilidad que suscite una liquidación de operaciones significativa de estos inversores probablemente tenga efectos en los mercados sin ninguna duda, siendo esto otra razón para obrar con cautela, en nuestra opinión.
Florian Ielpo es responsable de análisis macroeconómico del equipo de multiactivos de Unigestion.
