Pixabay CC0 Public DomainStefannyffenegger. ¿Y si la inflación vuelve a repuntar de manera gradual?
Fue en 1979 cuando Businessweek publicó su mítica portada: “La muerte de las acciones”. El razonamiento detrás de esta contundente sentencia era el alejamiento de millones de inversores de un mercado, el de la renta variable, que veía como las elevadas tasas de inflación de la década de los setenta le restaban el atractivo a la inversión en acciones.
Aunque tradicionalmente las acciones habían sido una buena cobertura para tasas de inflación razonables, la subida de los precios de aquellos años –en algunos casos llegando a los dos dígitos– había restado atractivo a la renta variable frente a los altos tipos de los bonos y, sobre todo, ante el buen comportamiento de los activos reales.
Evidentemente en un entorno como ese la rentabilidad que un inversor en renta variable exigía a las acciones era consecuente con la situación del activo libre de riesgo. Por ejemplo, la rentabilidad ofrecida por el bono a diez años estadounidense en ese año 1979 ascendía al 10.33%, mientras que el ratio precio/beneficios del S&P 500 era de 7.42 veces, o lo que es lo mismo una rentabilidad implícita del 13.47%.
Lo que pasó después ya es parte de la historia, la inflación gradualmente se normalizó y esas inversiones realizadas a PER 7 arrojaron al inversor en acciones un retorno del 403.75% en los siguientes diez años, un 17.54% anual. Al final, las acciones no estaban tan muertas como parecía.
Avanzando casi cuarenta años en el tiempo nos encontramos en un entorno que es diametralmente opuesto. En la actualidad, nos movemos en un escenario de inflaciones extremadamente bajas y, al igual que sucedía en 1979 (las opiniones vertidas en el artículo de Businessweek suenan tremendamente familiares), tendemos a extrapolar la situación actual al futuro de manera invariable.
Si es así, si pensamos que la inflación va a estar de manera sostenida por debajo del 2% y los tipos de interés se moverán en consecuencia, podemos convivir perfectamente con Bolsas que cotizan a 20 veces beneficios, al fin y al cabo eso supone una rentabilidad del 5%, bastante más de lo que nos ofrece casi cualquier bono desarrollado en un plazo de diez años.
El problema al que nos enfrentamos es otro: ¿Y si no es así? ¿Y sí la inflación vuelve a repuntar de manera gradual? ¿Y si, después de un ciclo expansivo de nueve años en Estados Unidos, la rentabilidad que nos ofrece una inversión se empieza a igualar con el coste de financiarla? En un entorno así, el riesgo que se asume no sé si se encuentra bien remunerado realizando una inversión a PER 20.
No resulta fácil decantarse por ninguno de los dos escenarios. El primero se encuentra reforzado por los notables cambios que afronta el mundo; la globalización, las nuevas fuentes de energía, los cambios tecnológicos. Todo ello tira de los precios de bienes y servicios a la baja, pero si algo nos ha demostrado la historia económica es la capacidad de adaptación a los cambios. A esto tenemos que añadir, que de mantenerse este escenario, lo que podemos esperar de la renta fija y de la renta variable son retornos bajos durante los próximos años, sino lustros.
El supuesto del segundo escenario quizás sería más traumático en el corto plazo, pero permitiría realizar, en un futuro no tan lejano, inversiones a tasas de rentabilidad más acordes con lo que un inversor debería esperar en el largo plazo.
En un entorno de valoraciones tan ajustadas se hace más necesario que nunca la gestión activa, la búsqueda de oportunidades y la realización de inversiones a múltiplos que nos puedan ofrecer retornos atractivos en el medio plazo. En este sentido, las mejores opciones las seguimos encontrando en Europa, donde su mejor valoración relativa frente a Estados Unidos y, especialmente, la menor madurez de su ciclo económico nos parecen factores diferenciales.
Tribuna de David Ardura, subdirector de Gestión de Gesconsult.
Pixabay CC0 Public Domain. Is it Possible for Value Investors to Find Opportunities in the Banking Sector?
Muchos inversores value evitan el sector bancario con múltiples argumentos: dificultad en entender el negocio, bajos tipos de interés, ausencia de crecimiento del crédito, mala capitalización o poca consistencia en la generación de beneficios. Vamos a demostrar con una idea de inversión que en el sector bancario también existen empresas con ventajas competitivas o Moats, y que éstas son hoy muy interesantes en el actual entorno de subidas de tipos de interés en EE.UU.
Idea de inversión: Bank of the Ozarks
¿Qué me dirían si les contase que existe un banco comercial que en los últimos 20 años ha incrementado su beneficio por acción y sus activos en más de un 2000%, que tiene la mejor calidad de activos de todo EE.UU. y que se ha podido comprar por debajo de 15x beneficios del año en curso durante el pasado mes de septiembre?
Descubrí Bank of the Ozarks hace cinco años estando de viaje a Londres, concretamente leyendo la revista American Bankers Association mientras esperaba sentado en las oficinas de JP Morgan. Mi sorpresa fue tal, que empecé a investigar más y me di cuenta de que otras revistas del sector como Bank Director también se hacían eco de su extraordinaria evolución financiera. En agosto de este año, recibió por quinta vez consecutiva y por séptima vez de las últimas once veces, el premio al mejor banco del país.
Bank of the Ozarks es un banco regional americano fundado en 1903 en Jasper, Arkansas, con una capitalización bursátil de 5.219 millones de euros y 251 oficinas repartidas a lo largo de nueve estados en todo Estados Unidos. La unidad de negocio principal es la concesión de préstamos para construcción de inmuebles, oficinas u otros proyectos comerciales (RESG-Real Estate Specialty Group), representando un 80% del total de la cartera de préstamos de 15.000 millones de dólares, financiada íntegramente con captación de depósitos.
Hasta aquí parece un banco hipotecario común, pero ¿qué hace que Bank of the Ozarks sea un banco extraordinario?
En primer lugar, la política de concesión de préstamos hipotecarios ultraconservadora.
La unidad de negocio principal es Real Estate Specialty Group (RESG); un equipo experimentado con más de 107 miembros creado en 2003, de los cuales 40 personas componen la división de originación de préstamos. RESG concede principalmente préstamos sin recurso (Non-recourse debt), a priori con mayor nivel de riesgo y por tanto más atractivos para el prestatario. En caso de pérdida, el banco únicamente dispone del valor de la propiedad y el ingreso que esta genera para recuperar su inversión. El banco a cambio obtiene un tipo de interés superior al de mercado.
Entonces, ¿qué hace diferente a Ozarks? Probablemente Ozarks tiene uno de los equipos más experimentados en originación de préstamos, con George Gleason al frente (CEO desde 1979), firmando cada uno de los préstamos realizados durante los últimos 14 años. El banco solo concede préstamos en ciertas propiedades, localizaciones prime, a clientes experimentados, con fuerte solvencia, grandes volúmenes y adicionalmente tiene la capacidad de casi transformar un préstamo sin recurso en un préstamo con recurso con la inclusión de las conocidas Bad-boy carve-outs (provisiones en caso de impago del prestatario). A lo largo de los últimos 14 años, únicamente han tenido pérdidas en dos préstamos (2009 y 2011) por valor de 10 millones de dólares en una cartera total de 15.000 millones. El banco siempre es el único prestamista en el tramo senior, es decir, ocupa la posición con menor riesgo dentro de la estructura de capital del préstamo y ojo al dato, el prestatario siempre debe poner un 50% de capital por anticipado.
Un dato más, el Loan to Value y el Loan to Cost (Valor del préstamo sobre el valor del inmueble y sobre el coste del préstamo) promedio de los últimos años es del 42% y 49% respectivamente y durante la reciente crisis financiera eran más altos entorno al 70%, es decir, hoy estamos delante de la cartera de préstamos más conservadora del país. Por si fuera poco, George Gleason anunció el pasado mes de junio (antes de la salida de Dan Thomas- presidente de RESG), que en adelante iba a destinar aproximadamente el 75% de su tiempo a la división de RESG durante 2018 y 2019.
Por último, esta política conservadora de concesión de préstamos se refleja claramente en los ratios de calidad de los activos tanto hoy como a lo largo de la historia. Ratios a 30/09/2017:
*Allowance for LLS as % T.Loans = 0,55%
*Non-performing loans as % T.Loans = 0,11%
*Allowance for LLS as % NPLs = 650%
*Loans and Leases past due 30 days = 0,12%
*Net charge-off = 0,09%
En segundo lugar, destaca la concesión oportunista de préstamos inmobiliarios.
Únicamente concede préstamos en nichos de mercado que han experimentado problemas o dificultades recientes, con claro desequilibrio entre oferta y demanda favoreciendo niveles de oferta reducidos como en el momento actual. Por tanto, se trata de mercados con poca competencia en proyectos de construcción de condominios, oficinas y hoteles. Un ejemplo es la ciudad de Nueva York, donde el banco ha sido capaz de crecer muy rápido (20% de la cartera de préstamos), sobre todo a partir de 2012. Esta estrategia hace que Ozarks consiga una “yield” sobre sus préstamos superior al mercado; por tanto que su margen de interés orgánico crezca más rápido que la competencia.
El mismo CEO define su política oportunista en la concesión de préstamos de la siguiente forma: “What we have tried to do is sort of ignore the headlines to a great extent, I mean certainly you to have to take larger macroeconomic and market themes into account. But we have really tried to not let that drive our decisions, but instead to look at the supply demand metrics of each sub-market market and macro market and the relative competitive position of each product in the market and do a much deeper level of analysis on projects”.
En tercer lugar, destaca el fuerte crecimiento en concesión de préstamos.
Gleason espera poder doblar el negocio de RESG durante los próximos 3 a 4 años y redoblar otra vez en los siguientes 7 a 8 años, tanto en crédito inmobiliario comercial (Commercial Real Estate) como otros sectores tipo marino, pequeñas empresas y leasings. Se trata de una empresa con un fuerte crecimiento orgánico en un sector que no es capaz de crecer de forma orgánica. Adicionalmente, existe un fuerte componente de crecimiento inorgánico, habiendo realizado alrededor de 15 transacciones desde 2010 y todo gracias a su elevada calidad de activos y solvencia. Cada una de estas operaciones ha sido acreativa el primer año, tanto en términos de valor tangible por acción como de beneficio por acción.
Y lo más interesante es que todo este crecimiento orgánico e inorgánico, se ha realizado con un margen de eficiencia cercano al 30%, inigualable en todo el sector, tanto en Estados Unidos como en Europa.
En cuarto lugar, está George Gleason, CEO de Bank of the Ozarks.
Compró una participación de control en el banco en 1979, cuando solo tenía 12 empleados, 28 millones de dólares en activos y a la edad de 25 años. En 2003 creó la unidad de RESG, con Dan Thomas al mando, llegando hoy a tener más de 100 miembros. Desde 2010, Ozarks ha completado 15 adquisiciones siendo hoy el banco más grande de Arkansas. Cualquier inversor que hubiera sido co-inversor con Gleason en la OPV de 1979, hubiera obtenido hoy un rendimiento anual compuesto del 22% incluyendo dividendos, cuando la media de competidores sola ha dado un 4% o el S&P 400 Mid Cap un 10%. George adquirió mucha experiencia de sus padres y a la edad de 5 años ya ejercía tareas de responsabilidad en los diferentes negocios de su padre. Una vez ya en el banco, creó toda una cultura empresarial que alentaba a los empleados a ser mejores cada año y que se sintieran propietarios del banco. Durante todo este tiempo hasta ahora, George ha sido capaz de hacer crecer el beneficio en tasa compuesta entorno al 19%, con un nivel de rentabilidad sobre fondos propios y eficiencia en la cima del sector.
En cuanto a la gestión del capital, Ozarks destina entorno el 25% del beneficio al pago de dividendos, los cuales han sido crecientes cada año desde 1994. George y su mujer Linda mantienen un 4,70% de la propiedad del banco y todos los integrantes de la dirección y del consejo un 6,70%, lo que alinea totalmente los intereses de la dirección de la empresa y los accionistas (nosotros).
¿Y por qué la cotización ha caído casi un 30% desde máximos del pasado mes de marzo?
Existen básicamente dos razones para ello.
En primer lugar, la opinión negativa de Muddy Waters Capital así como algunas dudas en el negocio de CRE (Commercial Real Estate).
Muddy opina que el banco se encuentra infra provisionado, es decir, que no dispone de suficiente dinero en su balance para afrontar futuras pérdidas por impago de préstamos y que sus pasivos fuera de balance son demasiado elevados.
Respuestas: las provisiones que estima un banco van en función de la calidad de los activos, y en el caso de Ozarks estamos hablando de una cartera de elevada calidad, como lo demuestra que durante la reciente crisis financiera solo tuvo pérdidas en dos préstamos y que el LTC y LTV promedio es del 45%. En otras palabras, si un promotor quiere obtener un préstamo de 100 millones de dólares, antes tiene que avanzar 50 millones. Como suele decir Gleason a menudo, la cartera de préstamos de Ozarks está preparada para una caída aún peor que durante la reciente crisis financiera.
Aun siendo verdad que los pasivos fuera de balance representan hoy unos 11.000 millones de dólares y están concentrados principalmente en la unidad de RESG, la mayoría de ellos son préstamos senior, es decir, Ozarks es el último en poner su parte de dinero y el primero en ser repagado, a la vez que el colateral suele representar dos veces la deuda. Por último, en nuestra última conferencia con Tim Hicks (Chief Administrative Office), nos comentaba que Ozarks rechaza el 92% de las solicitudes de préstamo que recibe…¡alucinante!
En segundo lugar, la salida de Dan Thomas, máximo responsable de la unidad de RESG.
El 28 de Julio, Dan Thomas, anunciaba su salida provocando una caída en la cotización del 12%.
Respuesta: Aunque no se sabe a ciencia cierta las razones de la salida de Dan y aun reconociendo que fue uno de los principales artífices del crecimiento y espectacular track record del banco, parece que la decisión de George de implicarse en el día a día de la unidad de RESG no habría gustado a Dan, así como quizá también la promoción de Tim Hick a Chief Administrative Office. En la división de RESG existen muchos otros directores capaces y autónomos que unido a la entrada del CEO en el día a día de la unidad, no debería de representar un problema en adelante. Me preocuparía mucho más el anuncio de la retirada del CEO.
¿Y cuánto hemos pagado por esta franquicia extraordinaria?
El precio medio de compra es de 43 dólares, implica haber pagado unas 14-15x beneficios del año en curso. Nuestro valor intrínseco es de 66 dólares/acción, consecuencia de aplicar un múltiplo de 21x al beneficio por acción de los próximos 12 meses, respecto a las 15x que cotiza el sector en EE.UU.
A día de hoy, existe una baja probabilidad de que la economía americana pueda entrar en recesión en los próximos trimestres, pero aun así nos gusta ser conservadores y calcular un valor intrínseco en ese posible escenario. El valor intrínseco resultante es de 35 dólares/acción, es decir, un 18% por debajo de nuestro precio de compra, nivel en el cual aprovecharíamos para incrementar la posición. Tan importante es comprar únicamente empresas extraordinarias, como no sobre pagar por ellas (recordar el caso de Coca-Cola en 1998).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Carlos Twose
. Tres claves de la política, la economía y las relaciones internacionales de China tras el Congreso del Partido Comunista
La reunión de este mes de la elite gobernante de China volvió a confirmar varias tendencias que son importantes para los inversores globales. Xi Jinping es el líder chino más fuerte desde Deng Xiaoping, pero no es un dictador. No habrá cambios significativos en la política económica, lo confirma el hecho de que Xi haya enfatizando la calidad sobre la cantidad.
Además, veremos un progreso gradual hacia una economía emprendedora más impulsada por el mercado y la caída del riesgo del sector financiero. Xi jugará un papel más visible en el escenario global, aprovechando la oportunidad de dar una paso adelante ahora que Washington retrocede, incluido el tema del cambio climático.
El XIX Congreso del Partido Comunista de China, un evento que se produce cada 5 años, finalizó la semana pasado, proporcionando una hoja de ruta para la política económica durante el segundo mandato de Xi Jinping como jefe del Partido. Estas son las claves de la política, la economía y las relaciones internacionales.
Política: Xi es un líder fuerte pero no un dictador
Xi Jinping ha consolidado claramente su poder político en los últimos años. Es importante reconocer que, además de mejorar su poder como líder, ha estado trabajando para fortalecer al Partido y su control sobre la infraestructura económica y política de China. Único entre los regímenes autoritarios de un solo partido, desde 1989 ha habido tres transferencias de poder pacíficas y eficientes entre los líderes, ninguno de los cuales pertenecía a la misma familia.
El partido rompió con el precedente reciente y no designó al sucesor de Xi. Una posibilidad es que Xi tenga como objetivo ignorar las reglas de jubilación y mantenerse por un tercer término. También es posible que Xi se retire en cinco años, pero no quiere ser un líder débil, con su sucesor vigilando por encima de su hombro durante todo ese tiempo. Hay que recordar que el proceso político chino es de los más opacos del mundo.
Economía: Enfoque en la calidad sobre la cantidad
Una de la conclusiones más importantes del Congreso fue la decisión de cambiar (por primera vez desde 1981) la declaración de la misión del Partido, o en la jerga del Partido, la «principal contradicción que enfrenta la sociedad china».
Durante el Congreso, Xi explicó por qué la declaración de la misión del partido ha tenido que ser revisada para centrarse en la calidad del crecimiento, en lugar de solo en la velocidad y la cantidad de producción. «La principal contradicción a la que enfrenta la sociedad china ha cambiado. A lo que nos enfrentamos ahora es la contradicción entre un crecimiento desequilibrado e inadecuado y las necesidades cada vez mayores de la gente de tener una vida mejor. No solo han crecido sus necesidades materiales y culturales; sus demandas de democracia, estado de derecho, equidad y justicia, seguridad y un mejor medioambiente están aumentando».
En nuestra opinión, cuando Xi se refirió a la economía en transición desde “una fase de rápido crecimiento a una etapa de desarrollo de alta calidad», creemos que señalaba que continuará poniendo en marchas reformas en el lado de la oferta, reduciendo principalmente la sobrecapacidad y los niveles de deuda entre las empresas de propiedad estatal (SOEs) en la industria pesada. En el número anterior de Sinology, advertimos que se han logrado algunos avances en esa área, con reducciones significativas en el número de trabajadores del acero y del carbón, y la estabilización de los niveles de deuda de las empresas estatales.
También creemos que es significativo que Liu He, el principal asesor económico de Xi, y un firme defensor de las reformas basadas en el mercado, haya sido ascendido y forme parte ahora de los altos cargos del Partido. Además, aunque cinco jefes de las principales empresas estatales estuvieron en el liderazgo del partido durante el último Congreso, no hay representantes de las empresas estatales en la alineación política actual. Esta es la primera vez, en al menos 15 años, que las empresas estatales no tienen un representante en el Comité Central.
En general, esperamos pocos cambios significativos en la política económica en los próximos trimestres.
Política exterior: buscando un papel más grande en el escenario mundial
Xi dejó en claro que tiene la intención de desempeñar un papel más importante en el escenario mundial en los próximos años. Dijo que el éxito económico de China proporciona un modelo alternativo para los países en desarrollo, y que compartir esta experiencia con otras naciones es parte del ‘gran rejuvenecimiento de China’.
El plan de Xi es algo oportunista: espera dar un paso adelante en los ámbitos internacionales donde Washington se está retirando de la arena global. Por ejemplo, Xi prometió que China continuará adoptando la globalización y el comercio, y también expresó su deseo de liderar los esfuerzos internacionales para responder al cambio climático.
Pero no anticipamos que Xi se vuelva más antagónico con sus vecinos regionales o con Estados Unidos, tras reconocer que sus recientes movimientos, de corte más agresivo, han sido contraproducentes. Por ejemplo, para gestionar el problema de Corea del Norte, es probable que Xi continúe cooperando con Washington, en gran parte porque valora una relación positiva con el presidente Trump. Tendremos una mejor perspectiva sobre las relaciones entre EE.UU. y China después de la visita de Trump a principios de noviembre a Pekín.
Andy Rothman es Investment Strategist en Matthews Asia.
Foto. Ron Kikuchi, Flickr, Creative Commons. El camino intermedio entre la gestión pasiva y activa
Creemos firmemente que la tecnología es uno de los pilares de crecimiento del mundo de la gestión de fondos. La tecnología Fintech puede servir de elemento estratégico diferenciador a la hora de gestionar y también como ventaja financiera para el inversor final.
En este sentido, en la eterna discusión acerca de la gestión pasiva y la gestión activa, nosotros creemos que hay un camino intermedio: una gestión eficiente apoyada en la tecnología, pero con un valor añadido humano, tanto en el proceso de inversión basado en el conocimiento de los gestores, como en el seguimiento e interactuación con el cliente.
El factor humano en el momento de gestionar es necesario e incluso diríamos que imprescindible, pues se necesita hacer un correcto stock picking y asset allocation con diversificación de productos. Pero la mayor parte del proceso que sucede antes de que entre en juego el gestor, se puede automatizar, ayudando a ahorrar costes. Así, nosotros entendemos la palabra roboadvisor, no como sinónimo de automatización de la gestión del fondo o la gestión de la cartera del cliente, sino como automatización del proceso de inversión previo.
Durante muchos años, el asesoramiento financiero tradicional ha estado fuera del alcance de la mayoría de ahorradores debido a los elevados costes de gestión y a las exigencias de capital mínimo de los inversores, haciendo accesible este servicio únicamente para los clientes de banca privada. Sin embargo, la tecnología ha democratizado la inversión gracias al abaratamiento de los costes y la mejora de la accesibilidad.
Las Fintech simplifican enormemente la vida al inversor. Lo hemos comprobado en el Grupo CIMD con el fondo imdi funds, en el que hemos automatizado dentro de la cadena de valor todas aquellas partes en las que resultaba engorroso hacerlo por la vía tradicional, es decir, todo el proceso que existe hasta que el cliente compra el fondo (estimación del perfil del inversor, acceso online a su cartera, información sobre sus inversiones). Gracias a la automatización de muchas partes dentro de la cadena de valor, hemos podido abaratar los costes al inversor final, mejorar la usabilidad y ganar transparencia.
Tribuna de Patricia Mata, responsable de Fintech del grupo CIMD; y Augusto García Boyano, director de inversiones de Intermoney Gestión
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thomas Galvez. ¿Qué implica una recuperación con forma de raíz cuadrada?
¿Recuerda 2009, cuando un año y medio después de que la peor crisis financiera que ha golpeado el planeta desde la década de 1930 pareciese haber terminado por fin, los economistas comenzaron a especular sobre la probable forma de la recuperación? Los debates se volvieron alfabéticos, con las letras V, U, W y L como parte de los mismos y cuando se acabaron las letras adecuadas, aparecieron los símbolos matemáticos con forma de garabato (en particular el símbolo de la raíz cuadrada invertida de George Soros).
Casi ochos años después, de manera decepcionante, la recuperación económica ha resultado ser una de las más débiles y la más larga de la historia moderna, con muchas sacudidas por el camino.
En EE.UU., donde el crecimiento económico comenzó antes que en el resto del mundo desarrollado, el crecimiento ha sido desigual, tanto a nivel geográfico como a lo largo de los años, y a ciertos niveles ha sido solo modesto en el mejor de los casos. Tras alcanzar su octavo año y su mes número 96 el 30 de junio, este ha sido uno de los ciclos económicos más largos en EE.UU., por detrás tan solo de otros dos, en la década de 1960 (106 meses) y en la décadas de 1990 (120 meses).
Podemos decir que ha habido ciertas noticias positivas últimamente que apuntan a que el crecimiento bastante tibio podría haber empezado a acelerarse. En octubre, el Fondo Monetario Internacional revisó al alza sus previsiones para 2017 y 2018, afirmando que la economía mundial está ganando impulso, disfrutando su crecimiento más amplio desde el repunte temporal tras la recesión mundial en 2010.
Sin embargo, sigue existiendo preocupación porque a pesar de esta perspectiva benigna a corto plazo, la dinámica de crecimiento subyacente permanece débil en muchas economías desarrolladas. Esto se basa en los bajos niveles de inversión, una productividad floja y las políticas proteccionistas entre otros factores estructurales.
La sopa de letras
Desde la recesión, los esfuerzos en materia de política monetaria encaminados a impulsar el crecimiento económico han conseguido provocar una inflación considerable de los precios de los activos, pero una escasa inflación en los salarios o bienes. ¿Tenían como objetivo los banqueros centrales el tipo equivocado de inflación?
La expansión económica actual es bastante inusual. Diferentes partes de la economía han mostrado diferentes formas de recuperación. La recuperación de los precios de los activos ha tenido forma de V, cayendo de forma pronunciada pero recuperándose aún más rápido y con un repunte continuado. De hecho la renta variable parece alcanzar un nuevo máximo cada día (a lo que se ha hecho referencia de forma generalizada como «el mercado alcista más odiado de la historia»). El resultado ha sido más desigualdad en la sociedad, con los ricos cada vez más ricos y los pobres cada vez más pobres, una situación exacerbada por nuevas fuerzas estructurales en la economía. Un ejemplo son los cambios en la población activa, con una nueva clase de trabajadores en rápida expansión (el precariado), definida por la inestabilidad y la seguridad de sus empleos.
La productividad y los salarios reales, que cayeron y no se recuperaron, muestran una clásica forma de L. El crecimiento económico (como en el producto interior bruto, PIB), sin embargo, ha adoptado una forma de raíz cuadrada.
Tal y como muestra el gráfico, tras la crisis financiera la economía mundial se colapsó, se recuperó y desde entonces casi se ha estancado.
Esto ha resultado ser un dilema para los bancos centrales. Las diversas políticas de expansión cuantitativa en los diez años desde la crisis financiera no han conseguido producir el contexto deseado de inflación y crecimiento. La falta de inversión y productividad han contribuido al patrón de bajo crecimiento, mientras que el deterioro demográfico, los efectos deflacionistas de la tecnología y los cambios en el comportamiento de los consumidores han contribuido al mundo de lento crecimiento y baja inflación en el que vivimos. Es improbable que estos factores desaparezcan próximamente.
Como resultado, muchas herramientas utilizadas por los bancos centrales para evaluar la economía y establecer sus políticas parecen ahora defectuosas y con los tipos de interés en unos niveles tan bajos, los banqueros centrales se enfrentan al problema de que no son capaces de abandonar la expansión cuantitativa tan fácilmente como creían. La Reserva Federal estadounidense ha anunciado una reducción gradual de su balance, a la vez que hizo hincapié en que las subidas de tipos serán lentas, graduales y dependientes de los datos, mientras que el Banco Central Europeo también ha indicado una reducción gradual de sus compras de activos. Se hace mucho hincapié en lo «gradual».
¿Estallido o suspiro?
A pesar del reciente optimismo por las tasas de crecimiento económico más elevadas, dado el panorama fundamental de los factores estructurales tanto a corto como a largo plazo que obstruyen el crecimiento y la inflación en el mundo actual, creemos que es probable que nos mantengamos en la raíz cuadrada durante mucho tiempo.
Tampoco creemos que la economía experimente un estallido, sino más bien un suspiro y que seguirá rengueando en el futuro próximo. Sin embargo, si hay otra recesión, las causas subyacentes podrían ser geopolíticas, causadas por China o debidas a una burbuja del precio de los activos, lo que podría desencadenar una corrección, pero no, en nuestra opinión, por un auge económico inflacionista.
John Pattullo es director de renta fija para clientes particulares de Janus Henderson Investors.
Pixabay CC0 Public DomainMakamuki0. La Generalitat parece no tener ningún plan económico y financiero en caso de independizarse
Los inversores consideran que Cataluña no representa un riesgo geopolítico clave para la recuperación económica en la zona del euro, ni para las bolsas, por lo que la agitación política en Cataluña no está teniendo impacto en los mercados internacionales.
De hecho, nuestro índice de riesgo geopolítico global, basado en los datos de la FED, se está reduciendo desde los máximos del año alcanzados durante el verano debido a Corea del Norte. Además, no hay especulaciones contra España ni contagio a otros países de la UME en el mercado de bonos. Un buen indicador es que el spread ponderado de los bonos de los países PIIGS frente al bund alemán se encuentra actualmente en torno al 1,15%, frente al 8,3% al que llegó en el momento álgido de la crisis de la deuda soberana. En realidad, la falta de reacción del mercado no es una sorpresa.
Hay dos factores que explican esta complacencia. El primer factor clave es el BCE. Al comprar bonos soberanos y corporativos en el mercado secundario, el BCE ha limitado considerablemente la especulación y el riesgo crediticio para el sur de Europa. En cierto sentido, el BCE tiene una posición de marcador de mercado, lo que significa que incluso en caso de mayor riesgo geopolítico, el banco central puede intervenir para detener la especulación. El segundo factor es que el riesgo geopolítico en Cataluña, incluso en el peor de los casos, no tendrá el mismo impacto financiero y económico que el Grexit. El impacto negativo en realidad se limita a Cataluña y apenas ha afectado a los activos financieros españoles.
Incluso si la situación política empeorara, las consecuencias se limitarían a Cataluña o, en el peor de los casos, a España, pero el riesgo de contagio a otros países es cercano a cero.
Es obvio que Cataluña tiene muchas características de las economías fuertes con la condición de que permanezca en la zona euro y en la UE, sin embargo, la lenta degradación de la situación política que ha empujado a muchas empresas a salir obviamente conducirá a un menor crecimiento del PIB, a una menor entrada de IED (inversión extranjera directa) y, en última instancia, a un aumento de las cifras de desempleo.
El problema para Cataluña es que la Generalitat parece no tener ningún plan económico y financiero en caso de independizarse de España. ¿Una Cataluña independiente tendrá su propio banco central que emite euros u otra moneda?, ¿cómo puede el gobierno tranquilizar a las empresas con sede en Cataluña que todavía tendrán acceso al mercado común europeo? Creo firmemente que la Generalitat no estaba preparada para enfrentar la independencia, al menos en términos económicos. No ha sido el referéndum, sino la falta de preparación de los líderes catalanes la razón que ha empujado a las empresas a salir.
La activación del artículo 155 es claramente la mejor manera de enviar una señal positiva a los inversores y empresas extranjeras con sede en Cataluña. En cambio, si Carles Puigdemont convocara elecciones, el impacto en el Ibex sería bastante limitado.
Tribuna de Christopher Dembik, responsable de Análisis Macroeconómico de Saxo Bank.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: haalkab. El estilo value, el más indicado para el entorno de reflación
La falta de presiones inflacionistas en Europa y Estados Unidos, a pesar de los sólidos datos macroeconómicos a ambos lados del Atlántico, ha mantenido los rendimientos de los bonos en niveles muy bajos. La consecuencia directa de este entorno de bajos rendimientos en el mercado de renta fija se ha traducido en un repunte de la renta variable desde el comienzo del año.
Esto destaca además por los buenos resultados del estilo growthde calidad; lo que significa que las acciones cotizan típicamente en múltiplos altos, tienen balances sólidos y altas expectativas de ganancias. Sectores como el de tecnologías de la información o sectores relacionados con el comercio electrónico han experimentado una importante subida desde el inicio de 2017, especialmente en Estados Unidos y dentro de los mercados emergentes, donde el sector de TI ahora representa casi un tercio del índice MSCI Emerging Markets.
Aunque no podemos ignorar los méritos individuales de esas compañías y la disrupción que podría crear, por ejemplo, el aumento del comercio electrónico y su impacto en las tiendas físicas de los minoristas, no debemos olvidar el ángulo de valoración al invertir en cualquier clase de activos.
La consecuencia directa de este sesgo hacia estrategias growth desde principios de 2017 ha sido un aumento masivo en las brechas de valoración de los mercados de acciones. Las dispersiones de valoración tanto en Europa como en EE. UU., están ahora a niveles muy inflados y no lejos de los máximos absolutos de la burbuja tecnológica de 1999 y en los niveles más altos desde el comienzo del nuevo milenio.
Esos niveles extremos en la dispersión de las valoraciones siempre han demostrado ser señales fuertes para reconsiderar la compra de acciones que cotizan en múltiplos bajos, donde las expectativas de ganancias no son tan exigentes en comparación con el mercado o sus homólogos. En otras palabras, el estilo value de inversión.
La burbuja tecnológica de marzo de 2000, el pico de la crisis de la eurozona en julio de 2012 y el referéndum del Reino Unido de junio de 2016 fueron puntos en la historia de la dispersión de valuación extrema y, por lo tanto, los mejores puntos de entrada al estilo value en los últimos 20 años. El alto nivel de dispersión actual es sin duda una señal que los inversores no deberían ignorar.
La propuesta de NN Investment Partners para incluir el estilo value en cartera es el fondo NN Euro High Dividend, que invierte en valores infravalorados de la eurozona y que ofrecen atractivos dividendos. Una estrategia que busca además, diversificar geográficamente y por sectores.
Al mismo tiempo, la recuperación global sincronizada a la que nos enfrentamos (como lo destacan los fuertes macrodatos en Europa, EE. UU. y China) es otro factor que debería respaldar el estilo de inversión de value. Sectores como el de finanzas, empresas relacionadas con la construcción y empresas de materiales probablemente se beneficiarán de un entorno macro mejorado.
Además, tienen una correlación positiva con el aumento de la rentabilidad de los bonos y el aumento de la inflación, que aunque se mantiene en niveles bajos, es posible que estemos al inicio de una nueva ola de reflación, como lo confirmó recientemente la encuesta PMI de fabricación. También destacamos el aumento en el poder de fijación de precios que tienen las empresas en EE. UU. y China, como se muestra en el gráfico. El tema de la reflación está ganando terreno y respalda un enfoque de estilo más value en los mercados de acciones en comparación con el estilo de growth.
Aunque es un proceso lento, la reducción progresiva esperada de los balances de los bancos centrales es otra señal del retorno a una política monetaria más normalizada y es un paso necesario para el retorno de los factores de valoración fundamentales en el campo de la renta variable.
Este tema de la reflación tendrá un impacto significativo en la forma en que los inversores consideran los mercados de acciones. El segmento de growth de calidad del mercado ha tenido un rendimiento superior a gran escala en comparación con el estilo value en la última década.
Pero este estilo podría volverse vulnerable en un entorno de reflación de este tipo, ya que dejará de estar respaldado por factores de valoración y se verá negativamente afectado por el aumento de las tasas y la inflación. Los inversores definitivamente deben tener un enfoque más equilibrado en su asignación de estilo y asegurarse de tener una asignación adecuada para el estilo que se beneficiará más del tema de reflación. Las estrategias value han perdido vigencia durante casi una década, pero podríamos estar en un punto de inflexión interesante.
Nicolas Simar es responable de la boutique de renta variable value de NN Investment Partner.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Arjan Ritcher. Deuda corporativa en un mercado de final de ciclo
En los años posteriores a la crisis financiera mundial, los inversores en crédito se beneficiaron de un periodo de mejora en los fundamentales del crédito. Las compañías y los bancos fortalecieron sus balances y, en fechas más recientes, han cosechado unos beneficios al alza.
Pero conforme avanzamos en la segunda mitad de este año, no cabe duda de que el presente ciclo ha experimentado un vuelco. Estos puntos de inflexión suelen perjudicar a los poseedores de bonos. Se observan más casos de firmas en proceso de reapalancamiento y que están orientando los flujos de caja a favor de los accionistas en forma de dividendos o recompras de acciones, mientras que antes destinaban dichos flujos a la mejora de los balances y la reducción del endeudamiento.
Los beneficios se suelen utilizar para financiar operaciones de fusión y adquisición de carácter expansionista, y los ejemplos de ofertas especulativas están aumentando. En el último año, AT&T movió ficha por Time Warner; British American Tobacco hizo lo propio con Reynolds American, y Kraft Heinz intentó adquirir Unilever.
Aunque la última operación no llegó a completarse, obligó a la entidad objeto de adquisición a reapalancarse y destinar una mayor parte de su capital a los accionistas. Por consiguiente, el apalancamiento corporativo mundial ha tendido al alza en los últimos años pese a los sólidos beneficios, lo que se corresponde con un comportamiento típico en las postrimerías del ciclo.
La oferta de nueva deuda corporativa se ha mantenido robusta este año, lo que viene a reflejar el comportamiento empresarial mencionado más arriba. Ahora bien, esto es solo una cara de la moneda. La demanda procedente de una diversidad de inversores, tanto minoristas como institucionales, también ha seguido siendo elevada en Estados Unidos, Europa y el Reino Unido.
Las valoraciones del mercado parecen razonables
Además, hemos de tener en cuenta que los bancos centrales han bajado los tipos de interés hasta niveles próximos a cero y han emprendido políticas expansionistas, como la compra de bonos en general y bonos corporativos en particular. Por tanto, consideramos que el panorama estructural resulta propicio para el mercado.
El diferencial que percibimos por invertir en deuda corporativa se ha reducido de manera significativa desde principios del pasado año, por el que resulta tentador creer que el mercado está sobrevalorado. No obstante, en el contexto histórico del último decenio, los diferenciales corporativos se sitúan bastante cerca de la media.
Dentro de nuestras carteras con calificación investment grade, buscamos generar atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo mediante un enfoque coherente, disciplinado y active que se centra en la selección de valores y emisores específicos. Nuestras decisiones se nutren de un análisis de crédito fundamental de tipo ascendente (bottom up), riguroso e independiente.
Un equipo de 15 analistas de deuda investment grade consagrados a este segmento del mercado emplea un enfoque desarrollado internamente y que permite obtener un profundo entendimiento de las dinámicas de los diferentes sectores y emisores.
Cada analista examina en torno a 30 emisores, lo que equivale a unas 470 compañías analizadas por el equipo en su conjunto. Así pues, ¿dónde identificamos ahora las oportunidades más atractivas y cómo estamos posicionando nuestras carteras en esta fase postrera del ciclo de crédito? Justo ahora se cumplen tres años del lanzamiento del Threadneedle (Lux) Global Corporate Bond Fund. La naturaleza cambiante del proceso de construcción de carteras desde el lanzamiento aporta una dimensión práctica a nuestro razonamiento.
No cabe duda de que el ciclo de crédito está registrando un punto de inflexión, y los diferenciales de la deuda corporativa se revelan algo menos atractivos que hace 18 meses. Sin embargo, la demanda inversora sigue gozando de fortaleza y la continua adopción de una política monetaria hiperexpansiva implica que la deuda corporativa seguirá constituyendo una pieza clave en la cartera de los inversores durante algún tiempo.
Hemos reajustado la construcción de nuestras carteras con el objeto de reflejar esta nueva realidad, si bien seguimos mostrando bastante optimismo con respecto a las perspectivas sobre la clase de activos en este último tramo del año.
Alasdair Ross es director de Crédito con calificación Investment Grade de Columbia Threadneedle.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Juanjo. La próxima recesión
Si bien la expansión económica estadounidense se adentra este mes en su noveno año, una recesión en nuestro horizonte cíclico de seis a doce meses parece bastante improbable. Nuestros modelos establecen una probabilidad inferior al 10%. No obstante, las recesiones son sumamente difíciles de prevenir.
E incluso si sorteamos una recesión a corto plazo, resulta más probable que la expansión actual llegue a su ocaso en algún momento de nuestro horizonte estructural. La economía mundial se halla en una situación parecida, como destacamos en nuestra recién publicada edición de Perspectivas seculares, «Cambios de dirección». Si tenemos que guiarnos por la historia, creemos que la probabilidad de que asistamos a una recesión mundial en algún momento de los cinco próximos años ronda el 70%.
Dado que las recesiones suelen ir acompañadas de periodos bajistas para los activos de riesgo y periodos alcistas para los bonos, parece conveniente explorar los factores que podrían aniquilar la expansión en EE. UU., así como determinar cuán profunda y duradera podría revelarse la próxima recesión. En gran medida, la envergadura y la duración de la recesión venidera dependerán de las condiciones de partida, así como de las fuerzas originarias.
Un entorno recesivo podría hundir sus raíces en una perturbación externa, como una implosión del euro, una grave crisis geopolítica o un repunte de los precios del petróleo atribuido a la oferta. En este caso, la recesión será probablemente superficial pero prolongada, sobre todo si la Reserva Federal no ha recorrido mucho camino en su proceso de normalización de los tipos.
Posibles escenarios
En cambio, una recesión endógena causada por un sobrecalentamiento de la economía y/o unos mercados de activos excesivamente eufóricos que alienten un considerable endurecimiento por parte de la Reserva Federal se revelaría, a buen seguro, profunda pero transitoria.
En nuestro primer escenario, la economía avanza tambaleante hasta que se ve sacudida por una perturbación externa. La recesión, provocada por el consiguiente desplome de los precios de los activos y la merma en la confianza de las empresas y los consumidores, podría revelarse relativamente superficial, si bien podría prolongarse más de lo habitual como consecuencia de unas insuficientes respuestas fiscales y monetarias.
En el segundo escenario, la economía flaquea debido a la acumulación de una serie de desequilibrios internos y un sobrecalentamiento de los mercados de bienes, de trabajo o de activos que obligaría a la Reserva Federal a acometer subidas de tipos. Sin embargo, al haber hecho acopio de suficiente «munición» en forma de tipos de interés más elevados, el banco central estadounidense podría recortar los tipos para fomentar una recuperación en forma de «V».
Reflexiones finales
Ante la incertidumbre que se cierne sobre el calendario y los rasgos de la próxima recesión, ¿qué deben hacer los inversores? La respuesta depende, sin duda alguna, de las circunstancias y los objetivos específicos de cada inversor. Sin embargo, desde PIMCO recomendamos respetar unos cuantos preceptos:
Hacer hincapié en la valoración: los mercados descuentan un gran número de ‘buenas noticias’.
Mantener el énfasis en la conservación del capital.
Buscar valor relativo en los tipos de interés y el crédito.
Considerar un abanico de oportunidades mundiales, incluidos los mercados emergentes.
Recapitulando: Disfruten de esta expansión mientras dure. Sin embargo, no esperen que EE. UU. siga la estela de Australia, donde la última recesión se dio hace un cuarto de siglo.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Cezzare. ¿Qué tanto participan los fondos mutuos de México en derivados?
Según sus prospectos de información, 33% de los fondos de inversión de deuda (FID) y 61% de los de renta variable (FIRV) tienen posibilidad de negociar productos derivados. Los FID, con los dos objetivos consabidos: cobertura de riesgos y especulación, es decir, tanto la protección ante las variaciones del tipo de cambio o las tasas de interés como la toma de riesgos para buscar ganancias mediante el apalancamiento. Los FIRV contemplan que pueden hacer una u otra: 68 fondos establecen el objetivo puro de la especulación; 26 (básicamente de un solo gestor), el propósito único de cobertura, y 57 (casi todos de solo dos gestores), la finalidad dual de cobertura y especulación.
En la práctica, las cifras de Asociación Mexicana de Instituciones Bursátiles (AMIB), al 30 de junio de 2017, revelan que 607 fondos del total general que conforman el mercado nacional, alrededor de 7% (26 FID y 18 FIRV) tenía posiciones abiertas de futuros, opciones y swaps listados en el Mercado Mexicano de Derivados (MexDer) y Chicago Mercantil Exchange (CME), así como operaciones extrabursátiles, denominadas over the counter (OTC).
Por su naturaleza, los FID tenían posiciones de futuros de bonos gubernamentales (bonos M), dólar y swaps entregables de tasas de interés, así como swaps de tasas pactados con contrapartes.
Su posición general de futuros del bono gubernamental específico con vencimiento en diciembre de 2024 (M24) era de 8.450 contratos, equivalentes a 39,7% del interés abierto del MexDer.
Tenía 29.451 contratos de futuros del dólar, 3,0% del interés abierto. Destacaba el hecho de que esta posición era de un solo fondo, el B+PC, de BBVA.
Tenía 54.500 contratos de swaps entregables a diferentes plazos, que representaban casi 1% del interés abierto.
Su participación en swaps extrabursátiles de TIIE, a diferentes plazos, era relevante, de 70% del monto nocional de las posiciones de los FID en swaps entregables.
La participación íntegra del sector en opciones sobre bonos y divisas de CME recaía en seis fondos de un solo gestor, GBM.
Los FIRV, con Peso en el Interés de los Futuros del Dólar
En atención a su cometido, los FIRV mantenían principalmente futuros del dólar y del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), además de una porción marginal de bonos M.
Su tenencia absoluta de futuros del dólar, de 49.123 contratos, llegaba a 5% del interés abierto.
Era llamativo, por su orientación al mercado accionario y perfil de riesgo, que su posición en futuros del IPC fuera apenas de 1.069 contratos, 3% del interés abierto, y fuera de dos fondos: GBMCRE y GBMBLB, ambos de GBM.
La posición total de futuros del M24 era de 350 contratos, sin mayor representatividad en el interés abierto.
Tan solo SMALTA2, de BBVA, mantenía posiciones de forwards sobre el índice de precios al consumidor, INPC.
La participación en opciones de CME y MexDer corría por cuenta de GBMDIV2, de GBM.
Es positivo que los fondos mutuos típicos de México, como sus pares de Chile, Colombia y Brasil, hayan incursionado en derivados. No obstante, la participación del sector local es todavía baja, tanto en términos absolutos como considerando solo a los que ya lo estipulan. Fitch Ratings considera importante que un número mayoritario de fondos ejerza la posibilidad de negociarlos, para fortalecerse y desarrollar su potencial. Inclusive, hay amplio espacio para que los fondos que no los contemplan, adecúen sus prospectos para poder aprovecharlos. La utilización general, orientada a la consecución de los objetivos de cobertura y/o rendimiento, coadyuva a administrar la composición de los factores de riesgo de crédito (calificación de contrapartes y garantías) y mercado (duración y volatilidad). Además, su uso ordinario contribuiría al desarrollo y crecimiento del mercado local, MexDer.
