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Ganadores y perdedores de la reforma fiscal de Trump

Para los inversores, el elemento más importante del plan de reforma tributaria de Trump es la propuesta de reducción del 35% al 20% en el impuesto a la renta corporativo federal.

Hemos visto análisis que proponen que al final del tercer trimestre, el mercado bursátil estaría considerando una probabilidad del 50% en el recorte del impuesto corporativo. Nosotros creemos sin embargo que las probabilidades son algo mejores, quizá tan altas como un 75%.

La razón de nuestra confianza es que, a diferencia de la reforma del sistema de salud, la reforma tributaria une a los republicanos. Pero también puede haber un número de demócratas dispuesto a apoyar una revisión del código tributario, dependiendo de los detalles específicos de la nueva política. Existe un acuerdo general en Washington de que las altas tasas impositivas corporativas de Estados Unidos tienen el efecto de socavar a las empresas estadounidenses frente a sus competidores extranjeros, ya que la tasa impositiva corporativa promedio a nivel mundial es del 22,5%, según Tax Foundation. También hay un consenso de que el código tributario es demasiado complicado.

Además, la Casa Blanca y los congresistas republicanos tienen el interés común de conseguir una «victoria» legislativa, particularmente con miras a las elecciones de mitad de período en noviembre de 2018. La confluencia de una filosofía política compartida acerca de los impuestos y los intereses electorales alineados hacen que sea más probable que se apruebe un proyecto de ley en tal sentido hacia finales del primer trimestre de 2018.

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Ganadores y perdedores: El diablo se encuentra en los detalles

Si bien un recorte en la tasa del impuesto corporativo favorecerá en gran medida las ganancias de muchas empresas estadounidenses, no todas serán necesariamente ganadoras. Una parte de la reforma tributaria consiste en la eliminación de varias deducciones y créditos aplicables a negocios. También puede haber un nuevo régimen fiscal para el tratamiento de las ganancias generadas en el extranjero.

Es importante ir más allá de una simple visión de contribuyentes altos y bajos para identificar a los ganadores y perdedores. He aquí algunos ejemplos para los cuales se requiere un pensamiento en términos de matices:

Las ‘utilities’ pagan altas tasas impositivas corporativas. Esto cierto, pero las de servicios públicos son también empresas reguladas a las cuales se les exigirá transferir el beneficio fiscal a los clientes.

Las empresas del sector energético son vistas como contribuyentes altos. Las empresas de exploración y producción controlan el pago de impuestos en efectivo mediante el uso de créditos fiscales sobre la producción. Además, algunas de estas empresas aún están trabajando con pérdidas acumuladas producto de la reciente recesión. Creemos que las empresas de servicios gozarán del beneficio más directo de la reforma tributaria.
Las empresas tecnológicas y farmacéuticas a escala mundial serán grandes beneficiarias de la repatriación. Estas empresas se beneficiarán de un bajo impuesto sobre las ganancias repatriadas pero, como señalaba un reciente artículo de Bloomberg, su práctica histórica de desviar ganancias a jurisdicciones con bajos impuestos también podría estar en riesgo.
El estímulo a las utilidades, mediante la reducción de las tasas de impuestos corporativos del 35% al 20%, es significativo. Un cálculo aritmético simple sugiere que las ganancias aumentarán un 23%. El problema con esta lógica es que ignora los créditos y las deducciones que van a desaparecer. Además, es probable que parte del beneficio fluya a los trabajadores (bajo la forma de salarios más altos) o a los clientes (bajo la forma de precios más bajos), según la dinámica de la competencia en cada industria.

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Conclusión

El uso del marco de referencia de las «Cinco fuerzas de Porter» puede ayudar a discernir sobre quiénes serán los beneficiarios finales de la reforma tributaria. Para las industrias competitivas, donde la mayoría de las empresas o todas ellas son contribuyentes altos, es probable que el beneficio se disuelva (por ejemplo, la industria bancaria).

Para las empresas que disfrutan de ventajas competitivas sostenibles o que compiten contra empresas extranjeras, que pierden dinero o que son de por sí contribuyentes bajos, el bene cio de un recorte en las tasas es más probable que vaya a parar a la cuenta de resultados.

El análisis fundamental activo de las industrias y las empresas será clave, ya que no todas las empresas del mercado se beneficiarán.

Edward J. Perkin es director de Inversión de Capital y líder del equipo ‘value’ de Eaton Vance Management.

Un ciclo bastante inusual: la reducción del mercado de deuda high yield

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Al igual que muchas clases de activos, los denominados bonos ‘basura’ están experimentando un año de tranquilidad sin precedentes. De hecho, el Bank of America US High Yield Index cotiza en el rango de diferencial más ajustado de los últimos 20 años, con un rango de alto a bajo en los diferenciales de solo 71 puntos básicos en lo que va de año, mientras que el rango ha sido de 118 pb para de deuda high yield europea. Esto con respecto a una media de 481 pb para el índice estadounidense en los últimos años, desde el comienzo de la crisis financiera mundial.

Mientras que las razones para el entorno de baja volatilidad en las clases de activos son sobradamente conocidas, queríamos explorar un aspecto único para el mercado de deuda high yield y que puede ayudar a explicar la incesante demanda de bonos. Este mercado en Estados Unidos simplemente está comenzando a contraerse. Al hacerlo está siguiendo los pasos del mercado de de deuda high yield de Europa, donde el valor nominal (importe teórico) de los bonos alcanzó niveles destacablemente elevados en 2014 y ha sido considerablemente más bajo desde entonces.

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Fuerzas motrices

Explicar la contracción del mercado es relativamente simple; se debe a diversas fuerzas que se exploran a continuación. Antes de hacerlo, sin embargo, vale la pena dar un paso atrás para reflexionar sobre el hecho de que tras ocho años en un mercado alcista, con niveles de rentabilidad cercanos a mínimos históricos, las empresas parecen carecer del eufórico instinto animal que en el pasado hubiese animado a apalancar sus balances.

Parece que las cicatrices de la última crisis aún se dejan sentir. En anteriores artículos hablamos de la experiencia de Japón y del impacto duradero de una «recesión de balances» en las actitudes de las empresas y los hogares hacia la deuda. También ocurre que un contexto de bajo crecimiento y baja inflación hace difícil para las empresas el imaginarse evolucionar hacia una estructura de capital de alto endeudamiento. Europa abrió el camino en este sentido, pero es fascinante ver hechos similares en Estados Unidos.

Comportamiento empresarial cambiante

Enfrentadas a un entorno económico con un crecimiento estancado, las empresas europeas han hecho gala de un comportamiento relativamente conservador. Hemos comentado con anterioridad los bajos niveles de actividad de fusiones y adquisiciones en Europa en este ciclo coyuntural en relación con ciclos anteriores, así como en Estados Unidos.

Esto es especialmente notable teniendo en cuenta el bajo precio al que las empresas europeas pueden obtener crédito en los mercados de deuda pública. La rentabilidad del mercado de deuda investment grade europeo actualmente es del 0,75 % y la del mercado de deuda high yield europeo es del 2,12 %. El reclamo de la deuda barata parece ejercer poco atractivo sobre la psique empresarial europea. Esto no ha sido el caso en EE.UU., donde las empresas investment grade han aprovechado plenamente las menores rentabilidades de los bonos en este ciclo para devolver efectivo a los inversores en renta variable.

El mercado de deuda high yield estadounidense, sin embargo, parece tener más en común actualmente con Europa, impulsado por una actitud cautelosa entre los patrocinadores de capital privado. Esto es muy diferente a la actitud más agresiva mostrada durante el auge del private equity de 2005 a 2007.

Resurgimiento de estrellas ascendentes

Mientras que la cifra de reducciones de la calificación crediticia superó a la cifra de aumentos en el universo high yield, el volumen de deuda cuya calificación mejoró a investment grade ha sido considerablemente mayor que la rebajada a índice de deuda high yield.

Habitualmente son las empresas con mayores estructuras de capital (que suponen la mayor parte de los índices de alto rendimiento) las que se dedican a mejorar su perfil de crédito. Esto les da acceso no solo a financiación más barata y más abundante (en caso de que la necesiten) en el mercado investment grade, cuando el ciclo cambie (si lo hace), sino que también hará que estén en una posición relativamente mejor para capear el temporal.

El resultado es, tanto en EE.UU. como en Europa, un mercado de alto rendimiento más pequeño, puesto que más bonos suben a la categoría de grado de inversión.

Afinidad con los préstamos

Además de las cambiantes estrategias comerciales de las empresas, el mercado de deuda high yield ha tenido que enfrentarse a la canibalización por parte de su clase de activos hermana, los préstamos apalancados.

De hecho, posiblemente la mayor tendencia en los últimos dos a tres años para el mercado de deuda high yield ha sido el resurgir de la emisión de préstamos impulsado por una sólida y continuada demanda de obligaciones garantizadas por préstamos y el sentimiento de protección ofrecido por las obligaciones con interés variable en un «entorno de tipos al alza» (o no, según sea el caso).

Los prestatarios han tendido a preferir las estructuras de préstamos apalancados, que habitualmente llevan aparejados menos compromisos, lo que permite una flexibilidad operativa para la empresa emisora; más del 75% de los prestamos sin amortizar son considerados como de pocas obligaciones. Además de esto, los emisores conservan la capacidad de reembolsar o refinanciar los términos de estos préstamos a muy corto plazo. Una gran parte de la actividad de préstamos, especialmente este año, ha sido de empresas refinanciando préstamos sin amortizar a márgenes inferiores.

Existe mucho solapamiento en las empresas que emiten de deuda high yield y emiten deuda (préstamos)y no es coincidencia que el rápido crecimiento de los préstamos apalancados haya coincidido con un período de caída de la deuda high yield. Desde finales de 2014 el mercado de alto rendimiento estadounidense se ha contraído un 3,7%, mientras que el mercado de préstamos ha crecido un 12,7%.

En conjunto, el tamaño combinado de los mercados estadounidenses de préstamos y de deuda high yield se ha mantenido mayormente estable desde 2014. Nuevamente, esto es muy diferente de la ola de mega-adquisiciones apalancadas, que amplió los mercados de deuda high yield y de préstamos en el período de 2005-2007.

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¿Hacia dónde vamos desde aquí?

Hay muchos aspectos de este ciclo de crédito y comercio que siguen sorprendiendo a los inversores y difieren de las expectativas de libro de texto de un mercado alcista en proceso de envejecimiento. Nuestro indicador para gran parte de la diferencia en el comportamiento entre las empresas europeas y estadounidenses sigue siendo la experiencia de Japón en décadas recientes; borrar la memoria de un trauma con la deuda requiere más que unos tipos de interés bajos.

En cambio las áreas en las que hemos observado una disposición a atiborrarse de deuda en este ciclo coyuntural son: las empresas de mercados emergentes, las empresas estadounidenses de grado de inversión y el sector doméstico en Australia y Canadá. Cada auge de la deuda presenta oportunidades de inversión y riesgos diferentes para un fondo de renta fija sin restricciones.

La divergencia sigue siendo el tema dominante para los inversores en bonos.

Jenna Barnard es co-responsable de Renta Fija Estrategica en Janus Henderson Investors.

Sube la marea, llegan nuevas noticias, ¿debería cambiar mi visión de mercado?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Basándome en un firme y amplio flujo de informes positivos alrededor del mundo, puedo afirmar que la marea del crecimiento económico global está subiendo. Como estratega, tomo posiciones en el mercado basándome en mi interpretación de los hechos. Por lo que, cuando los hechos cambian, necesito decidir si también cambio mi visión del mercado.

Los hechos han cambiado definitivamente con la llegada de las últimas noticias. Mientras anticipaba unas tasas de crecimiento menores en Europa, China y Estados Unidos en este trimestre, ha ocurrido exactamente lo contrario. El crecimiento se ha acelerado en casi todas las regiones. La Eurozona está experimentando un crecimiento en el consumo y en las exportaciones. La producción manufacturera de Estados Unidos y el nivel de empleo han mejorado; y China, Taiwán y Corea del Sur están reportando unas mejores cifras comerciales. Mientras el crecimiento del PIB no dicta un crecimiento en los beneficios o en el rendimiento sobre la acción, si proporciona un telón de fondo favorable. Además, las presiones sobre los márgenes y los beneficios que hemos estado prediciendo, han ocurrido, pero sólo brevemente, y ahora estamos viendo que los márgenes y los beneficios han vuelto a subir en el tercer trimestre.

De forma contraria a mi visión a principios de 2017, donde pensaba que los salarios iban a subir y estrechar los beneficios operativos de las empresas, los costes salariales no han aumentado de forma significativa, incluso cuando el desempleo ha caído. Por lo tanto, muchas de estas empresas están experimentando un mayor poder de fijación de precios y una mejora en el crecimiento de sus ingresos. Para añadir a este mix positivo, las tasas de interés a largo plazo han estado vinculados a su rango en su mayoría. Los precios de los bonos corporativos se han mantenido firmes y el coste del préstamo sigue siendo parecido al del pasado año.

La inflación, la maldición temida por los inversores, no ha reavivado todavía. Como resultado, la confianza de los inversores se ha disparado, incluso en el caso en el que las raíces de una baja inflación pueden tener impactos perjudiciales en el largo plazo. El envejecimiento de la población, una alta tasa de endeudamiento y los avances en la automatización y digitalización son los factores que están restringiendo los precios, factores con los que los inversores necesitarán lidiar en los próximos años.

La volatilidad, también ha estado inusualmente deprimida. Durante 2017, hemos experimentado apenas cerca de un 3% de retorno en el índice S&P 500. Octubre ha sido históricamente uno de los meses más volátiles -es necesario recordar que los crash del mercado de 1929 y 1987 sucedieron en octubre- aunque en este año tanto el VIX (la volatilidad implícita del índice S&P 500) como el MOVE (el índice de volatilidad sobre bonos del Tesoro estadounidense de Merrill Lynch) están cerca de sus mínimos históricos a mediados del mes de octubre. El panorama para los tomadores de riesgo es uno con una calma y confianza extraordinaria. Los mercados parecen seguir subiendo diariamente, incluso los titulares negativos no consiguen alterarlos.

¿Hemos cambiado de precavidos a confiados?

Con una baja tasa de empleo, una volatilidad aparentemente no existente y una inflación silenciada, ¿podría cambiar mi visión de los mercados de una cautelar a una confiada? No, no estoy cambiando mis perspectivas. Estoy de acuerdo en que los fundamentales han tenido un mejor desempeño de lo que había predicho, pero no estoy recomendado que los inversores de repente vuelvan a perseguir riesgos, como he pedido que hicieran en los últimos 7 años. Mantengo un sesgo por la preservación de capital, a pesar de que sea cara en el corto plazo (cuando se tiene en cuenta el coste de oportunidad), sigue siendo la manera adecuada de invertir.

Estos son mis motivos:

Valoración: La valoración no determina los rendimientos a corto plazo del mercado. El año pasado los mercados ya estaban caros y solo han continuado subiendo. Para los inversores a largo plazo, las valoraciones de entrada son muy importantes. Tenemos muchos datos que muestran que entrar en el mercado cuando el múltiplo del S&P500 está por encima de 20 -a 19 de octubre, se situaba en 21- significa que los retornos anuales de los siguientes 10 años tenderán a estar por debajo de los retornos de las notas del Tesoro, y normalmente con bastantes dolores de cabeza por el camino. Ahora mismo, la mayoría de los mercados de renta variable se encuentran en el 10% más alto de su rango histórico de valoración, por lo que es muy difícil encontrar unos sectores o mercados baratos.
Riesgo de ciclo: El ciclo de Estados ha entrado en su noveno año, siendo uno de los ciclos más largos que han tenido lugar en el mercado. Los ciclos del mercado no suelen morir por cumplir años, pero cuanto más largo es el ciclo, mayores son las posibilidades de que termine.
Los desafíos de los flujos del comercio global: Gran parte de los beneficios que han acumulado para los dueños del capital en los últimos años ha sido el resultado de unos ahorros en costes en el comercio global. Pero ahora, con unas negociaciones comerciales polémicas en marcha desde China a México, hasta en Gran Bretaña, parece claro que el mundo se mueve hacia un menor comercio global.
Los activos están caros a nivel global: Otras clases de activos son caras también. Los bonos en Estados Unidos, Europa y Japón están relativamente apreciados en relación con su historia. Algunos, incluso extremadamente apreciados. Con casi todos los vehículos de inversión en niveles históricamente caros, algunos inversores han ido más allá, especulando con criptomonedas como el Bitcoin y similares. Esto muy probablemente no termine bien.
El aumento de la deuda en China: Nadie está preocupado por si la segunda economía mundial explota de repente, pero el uso de la deuda en China a nivel de estado, empresas e individuos ha superado las cotas históricas. En el mejor de los casos, está pila de endeudamiento podría retrasar el crecimiento. En el peor, podría disparar una tormenta de reembolsos. Algún día, esto pueda tener repercusiones para los inversores.
Instrumentos financieros con poca historia: Por último, preocuparme por las aguas no testadas de las nuevas estructuras financieras. Desde la última recesión y caída del mercado, ha habido un crecimiento desmesurado medido en billones de dólares, en vehículos que persiguen el rendimiento de índices. Algunos de ellos, altamente apalancados. Estas nuevas estructuras no han sido nunca realmente probadas en un flujo de ordenes de venta, aunque el “flash crash” de agosto de 2015 ofrece un recordatorio cautelar de que es lo que puede suceder cuando se oyen las estampidas hacia la salida.

Los historiadores del mercado están reviviendo los eventos de hace 30 años, una caída del mercado conocida como el “gran crash” del 87, y una clara conclusión: las caídas del mercado no están causadas por los fundamentales, sino por el pánico. En aquel momento, una combinación de estrategias de arbitraje de riesgo financiadas con deuda sin haber sido testadas y unos nuevos tipos de carteras de seguros impulsaron un colapso en los precios que no coincidió con un evento económico o con una recesión. No sabemos con precisión donde se encuentra la línea de corte, pero nueve años de dinero barato y un exceso en las reservas de efectivo apilándose alrededor del mundo sugieren que los activos financieros pueden ser vulnerables. A lo mejor no hoy, a lo mejor no mañana, pero algún día la marea de dinero volverá a salir.

Me obsesiona que las últimas etapas del ciclo suelen estar marcadas por un fenómeno repetible, como un incremento en el número de traders que operan en el día, una nueva historia que reemplaza a la antigua, un sentido fresco de confianza que en el mundo de la inversión ha estado fijo, y el sentimiento de que unos altos precios en los mercados están justificados.

Todo esto está sucediendo hoy en día. Aun peor, los inversores siguen tentados de acudir a los activos de riesgo alentados por las historias de grandes ganancias conseguidas por sus vecinos, por el miedo a perdérselo. No sienta que le dejan de lado. El dinero fácil se encontraba al alza en el S&P500 de 2009 a 2016. Después, los fundamentales se recuperaron. La marea creciente de la recuperación, empujada por el dinero fácil y una confianza con cautela, fue soportada por unas valoraciones de unos precios menores o promedio.

Este no es el caso hoy en día. Ya es tarde, los precios están altos y las corrientes que arrastran se mantienen por debajo de la aparentemente plácida superficie de la marea entrante. Esto no es una llamada a la venta, sino a ser precavidos, para que los inversores se mantengan con cautela y sobrios. Con este telón de fondo, una cauta mezcla de activos es la mejor opción. El tiempo para mercados heroicos ha expirado.

Opinión de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management

Inversión en small caps británicas, con Old Mutual Global Investors

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Las empresas europeas, y en particular las de menor capitalización, están resultando especialmente atractivas para los inversores durante 2017. Mientras que el índice MSCI World Small Cap se revaloriza en el año un 16,97%, el MSCI USA Small Cap gana un 11,87% frente a un 30,51% del MSCI Europe Small Cap, evidenciado la divergencia en cuanto al momento del ciclo entre EE.UU. y Europa.

Una de las mayores ventajas de invertir en este tipo de compañías es su baja cobertura por parte de los analistas, respecto a las de gran capitalización. Circunstancia que puede contribuir a su incorrecta valoración, ofreciendo oportunidades para un equipo gestor que cuente con el apoyo de un equipo de análisis propio.

En línea con la evolución desde enero de los principales índices de small caps, la categoría VDOS de Renta Variable Internacional Europa Small/Mid Cap obtiene en el año un 17,36% de rentabilidad, frente al 8,97% de Renta Variable Internacional Europa. A pesar, o tal vez como consecuencia, del Brexit, el fondo que registra una mayor revalorización en el año es la clase R de distribución en libras esterlinas de Old Mutual UK Smaller Companies Focus, con un 42,07%.

Se propone como objetivo la obtención de un crecimiento del capital invirtiendo principalmente en empresas británicas de pequeña capitalización. Se entienden por tal las compañías que cotizan en un mercado regulado y cuya capitalización de mercado no supere a la de la empresa de menor tamaño integrada en el índice Numis. El Numis Smaller Companies Index está diseñado para monitorizar la evolución del sector de empresas de pequeño tamaño.

El equipo de gestión de small y mid caps de Old Mutual Global Investors cree que la menor disponibilidad de análisis para su universo de empresas, respecto a las empresas de gran tamaño, genera ineficiencias de precios. Un estilo flexible, junto con la voluntad de mantener valores en cartera tanto value como growth, dependiendo de las condiciones de mercado y de sus expectativas, proporciona el mejor entorno para obtener resultados superiores de forma sostenida.

El equipo gestor utiliza un buen numero de fuentes externas, tanto para el análisis top-down como bottom-up, al que superpone su propio trabajo analítico, para identificar posibles oportunidades de inversión.

El gestor principal del fondo es Nick Williamson. Incorporado a Old Mutual Global Inverstors en 2008, es responsable del análisis de los sectores de electrónica, financiero, construcción y tecnologías de la Información (Hardware). Con anterioridad, ha trabajado en Citigroup, Dresdner Kleinwort Benson y Credit Lyonnais. Nick William es licenciado en Económicas por la Universidad de Durham y cuenta con la certificación CFA.

El proceso inversor parte de una combinación de análisis top-down y bottom-up, utilizando tanto fuentes externas como internas. Gestores y analistas se reparten sus tareas de análisis por sector, poniendo en común sus conclusiones en reuniones semanales en las que se debaten y cuestionan las ideas propuestas, pudiendo concluirse la necesidad de llevar a cabo un análisis más extenso. Una vez alcanzado un consenso, cada gestor decide si es necesario hacer ajustes a sus carteras, correspondiendo la decisión final al gestor principal del fondo.

El análisis top-down tiene como objetivo identificar los sectores que potencialmente pueden obtener resultados superiores respecto a la evolución económica general. Se estudian indicadores como crecimiento de Producto Interior Bruto (PIB), inflación, tipos de interés o eventos significativos, tendencias y temas. Este análisis les sirve también de ayuda para establecer el equilibrio general del fondo, como puede ser su posicionamiento en valores cíclicos o defensivos.

Para cada compañía en la que invierte el fondo han de cumplirse tres criterios: un crecimiento de beneficios sostenidos y superior a la media, posibilidad de una revisión positiva de beneficios y potencial de revalorización. El análisis de compañías se ocupa también de evaluar su posicionamiento en el mercado, fortalezas y debilidades, sensibilidad a la evolución económica, estabilidad financiera, calidad del equipo directivo, expectativas de crecimiento a largo plazo y valoración. Todo ello apoyado en frecuentes visitas a las compañías y reuniones con sus equipos directivos.

Una vez creada la cartera, la disciplina de venta del equipo gestor es la inversa de la de sus criterios de selección. Venderán una compañía si creen que no será capaz de continuar produciendo un crecimiento de beneficios por encima de la media o beneficiarse de una revisión positiva de beneficios, o si no cuenta con potencial de revalorización.

La cartera final del fondo incluye, entre sus mayores posiciones, acciones del distribuidor de moda Boohoo.Com PLC (5,7%), el fabricante de software para robótica Blue Prism Group PLC (5,2%), del fabricante de bebidas Fevertree Drinks PLC (5,2%), del broker de divisas Alpha FX Group PLC (4,7%) y de la compañía del sector mediático Ascential PLC (3,8%). Por sectores, las mayores ponderaciones en la cartera del fondo corresponden a industriales (23%), financiero (18,7%), servicios de consumo (15,8%), tecnología (12,3%) y bienes de consumo (11,8%).

Con un patrimonio total bajo gestión de 257,8 millones de libras (aproximadamente 398,9 millones de euros), la evolución por rentabilidad de la clase R de distribución en libras de Old Mutual UK Smaller Companies Focus lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2015, 2016 y 2017, registrando un dato de volatilidad a tres años del 17,15%, que se reduce hasta un 12,87% en el último año, con una ratio Sharpe de 4,46 en el último periodo anual y un tracking error, respecto al índice de su categoría, del 9,87%. La suscripción de la clase R, para inversores institucionales, requiere una inversión mínima de 5 millones de libras (aproximadamente 5,58 millones de euros), aplicando a sus suscriptores una comisión fija del 0,75% y una comisión variable del 10% sobre resultados positivos semestrales del fondo. El fondo cuenta con una clase A, más adecuada para inversores individuales, con una inversión mínima de 1.000 libras (aproximadamente 1.115 euros).

La visión general del equipo es de un crecimiento lento pero positivo en Reino Unido. Las posibles consecuencias y ramificaciones del Brexit continúan siendo difíciles de vislumbrar, llevando a niveles elevados de incertidumbre económica. Por el momento, esto no parece que se esté traduciendo en una ralentización del consumo, aunque sí que pueden encontrarse algunas áreas de debilidad.

En este marco poco inspirador, el fondo mantiene un sesgo de crecimiento. Siempre que ha sido posible, el equipo gestor ha procurado equilibrar este sesgo con una selección de valores cíclicos domésticos, para evitar posicionarse demasiado agresivamente en un único tema o sector.

Considerando el posicionamiento cada vez más agresivo del banco central, la forma y ritmo de normalización de los tipos de interés tendrá una influencia importante en las valoraciones de renta variable. Los aspectos más pertinentes probablemente serán respecto al elemento estructural de crecimiento de la cartera.

Su visión es que los bancos centrales presionarán para proceder con cautela en su salida de la etapa de política monetaria expansiva. Siendo así, creen que su posicionamiento actual continúa siendo el adecuado. Continúan mostrándose entusiastas respecto a las expectativas de las empresas que tienen en cartera. Además los mercados de OPV y secundario mantienen un buen ritmo de actividad, por lo que se mantienen cautelosamente optimistas sobre las perspectivas del fondo y esperan que la selección de compañías sea crucial para obtener retornos futuros.

Por su excelente evolución por rentabilidad, respecto al resto de fondos de su categoría, en los últimos tres años, Old Mutual UK Smaller Companies Focus obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS, tanto en su clase R como A.

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Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com

El fin de los paraísos fiscales y el crecimiento de la industria offshore estadounidense

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

El mundo quebrado en dos bloques: EEUU y el resto del planeta. Mientras que el resto del mundo se prepara para intercambiar información bancaria, Estados Unidos disfruta de exenciones y confidencialidad.

Durante años, muchas jurisdicciones se beneficiaron de sus regímenes de baja o nula tributación y leyes que aseguraban la confidencialidad sobre entidades legales y cuentas bancarias. Sin embargo, ese mundo está desapareciendo rápidamente y el planeta se está quebrando en dos bloques: Estados Unidos y el resto del mundo.

La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) es el organismo que promueve (y presiona) a los distintos países del mundo para que avancen hacia la transparencia y el intercambio de información alrededor del mundo; esa presión parece no llegarle a Estados Unidos.

El Foro Global es el departamento de impuestos de la OCDE, donde representantes de las Autoridades Fiscales de todos los países del mundo se reúnen constantemente para generar mayor presión sobre los países que todavía no cumplen con los estándares internacionales. Para controlar el avance hacia la transparencia, el Foro Global audita las normas internas de todos los países con el fin de medir el nivel de transparencia que existe en cada uno.

Aunque parezca increíble, Estados Unidos es el mayor socio y quien más recursos económicos contribuye para el presupuesto de la OCDE, pero a su vez es el único país del mundo que no está dispuesto a compartir información bancaria a través del Estándar de Reporte Común (CRS, por sus siglas en ingles) creado por la OCDE.

Para tornar esta situación un poco más sarcástica aún, el Foro Global emitió un informe de auditoría (Peer Review Report) sobre Estados Unidos, en donde no aparecen las carencias verdaderas de las regulaciones americanas y esto resulta insultante para los demás países. De esta manera el Foro Global demostró no ser imparcial acerca de la conducta de Estados Unidos para con los asuntos de transparencia internacional.

La excusa de Estados Unidos para negar el intercambio de información bancaria bajo los estándares de la OCDE es que el país ya dispone de un mecanismo de reporte llamado FATCA que incluye una versión recíproca llamada IGA 1. Es cierto que esta versión existe y son varios los países que firmaron este tipo de acuerdo con el país de Donald Trump, sin embargo, la reciprocidad no funciona bajo las mismas condiciones. Las leyes bancarias en el gran país del norte no permiten a las Autoridades Fiscales obtener información sobre los beneficiarios finales de entidades legales, saldos bancarios, intereses de bonos, ganancias de capital ni ingresos del exterior, entre otros.

Mientras que el resto del mundo se prepara para intercambiar información bancaria, pólizas de seguros, fideicomisos, directores y beneficiarios finales de sociedades de modo automático, en Estados Unidos todavía disfrutan de exenciones tributarias y confidencialidad sobre compañías, fideicomisos, pólizas de seguros y cuentas bancarias.

Uno por uno los paraísos fiscales tradicionales (y los no tradicionales) van cayendo bajo los estándares de transparencia internacionales. Comenzó en el año 2009 con la caída del muro del secreto bancario suizo, la resistencia panameña fue arrasada con los «Panamá Papers» y el presidente Cameron acabó con el secreto en Inglaterra y los países del «Commonwealth» (incluidas las Islas Vírgenes Británicas y Caimán). A su vez las jurisdicciones independientes como las Bahamas, Hong Kong, Singapur, Emiratos Árabes, Belice y otras, están modificando sus leyes locales para estar en cumplimiento de la OCDE. Al mismo tiempo que sucede esto, Estados Unidos crece como el único país donde todavía se puede encontrar derecho a la intimidad.

Fruto de las características del país, una creciente competición fiscal avanza entre los diferentes Estados y territorios de Estados Unidos.

Delaware es famosa por permitir que sus compañías conserven la información de dueños de forma confidencial y privada; Nevada y Pensilvania mantienen regímenes muy similares.

Las flexibles leyes fiduciarias de Alaska y Dakota del Sur forjaron su camino hasta transformarse en los mayores administradores de fideicomisos en Estados Unidos. Por su parte, Vermont es la jurisdicción más usada para seguros de vida y aseguradoras captivas, y muy recientemente EE.UU. aprobó la primera legislación para la constitución de Fundaciones usadas para la planificación familiar y la administración de fortunas.

Puerto Rico, Islas Vírgenes Americanas, Islas Mariana y Samoa Americana mantienen un régimen fiscal híbrido que les permite estar exentos de CRS como de FATCA, al mismo tiempo y su industria financiera parece estar en su mejor momento.

Ocasionalmente se han hecho esfuerzos para frenar el papel de los EE.UU. como un «paraíso fiscal» – pero por lo general estos esfuerzos fueron derrotados por los «Lobbistas» de Wall Street. El proyecto del IRS (REG-146097-09), para dar información provocó reacciones adversas de congresistas y senadores de EE.UU. Los 25 congresistas del Estado de Florida escribieron al presidente Obama señalando su oposición al mismo. De esta carta citamos:

«La regulación causará serios e irreparables daños a la economía norteamericana. A causa de las leyes de privacidad de los EE.UU., se estima que los extranjeros no residentes mantienen depósitos por más de 10 trillones de dólares en instituciones financieras norteamericanas.»

«… Por más de 90 años, los EE.UU. han reconocido la importancia de los depósitos extranjeros y se han abstenido de gravar con impuestos los intereses generados por ellos o requerir que se reporten…»*

La evasión fiscal de residentes es ilegal alrededor del mundo, sin embargo, la de no residentes parecería ser solo un asunto moral. Como cualquier tradición moral, para transformarse en una guía ética de la sociedad es necesario consciencia común, reconocimiento público y apoyo de los políticos. El presidente Trump no parece estar muy a favor de compartir información con el resto del mundo, pero por otro lado algunos grandes bancos estadounidenses están exigiendo a sus clientes extranjeros pruebas de cumplimiento fiscal como requisito obligatorio para evitar futuros problemas.

* Fuente: Carta firmada por Congresistas del Estado de Florida dirigida al presidente Barack Obama, 2001.

Marcelo Gutiérrez representa a Uruguay en la International Fiscal Association y en STEP; Es socio de Invertax US Trust Inc. y CEO de Vestin Bank International

Tulipanes, oro y bitcoins

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Estamos viviendo actualmente el auge de un nuevo tipo de inversión: las criptodivisas. Son muchos los inversores (especialmente ingenieros informáticos) los que están empezando a hacer pequeñas inversiones para conocer el activo a raíz de la elevadísima revalorización que han tenido en los últimos años.

Entonces naturalmente surge la pregunta: ¿Es interesante invertir en criptodivisas? En este artículo vamos a comentar qué es una clase de activo y por qué hay que invertir en clases de activos. También vamos a describir qué no es una clase de activo, y por qué no hay que invertir en tulipanes, oro o criptodivisas.

¿Qué es una clase de activo?

Aunque la definición de una clase de activo está sujeta a debate, consideramos básicamente que ha de cumplir tres condiciones:

-Diversificación: debe aportar diversificación en una cartera, la evolución de su precio debe estar relativamente poco correlacionada con el resto de la cartera.

-Rentabilidad: debe tener una fuente de generación de rentabilidad creíble.

-Profundidad: debe ser suficientemente grande como para poder ser una parte significativa de la cartera.

Vamos a analizar un ejemplo de inversión que sí es considerado unánimemente como una clase de activo: las acciones (renta variable).

-Diversificación: las acciones aportan diversificación a una cartera de bonos por ejemplo.

-Rentabilidad: las acciones ofrecen una rentabilidad a largo plazo derivada de los beneficios empresariales, en forma de dividendos.

-Profundidad: los mercados de acciones cotizan billones de euros.

A continuación, vamos a ver qué ocurre con nuestros tres candidatos: tulipanes, oro y criptodivisas.

Tulipanes

Es muy conocida la historia de la “tulipmanía”. En resumen, en los Países Bajos durante el siglo XVII hubo un período de especulación en el cual los bulbos de tulipanes se compraban cada vez a precios mayores alcanzando niveles desorbitados. Esta burbuja acabó explotando, dejando detrás una gran crisis. Desde un punto de vista moderno, parece absurdo que alguien cambiara una mansión por un solo bulbo, pero esta manía se alargó durante décadas.

Como veremos a continuación, los inversores no deberían haber invertido en tulipanes ya que no podían considerarse una clase de activo:

-Diversificación: posiblemente sí ofrecían diversificación a una cartera tradicional.

-Rentabilidad: los bulbos no producen nada (más allá de un tulipán, claro). No generan ingresos recurrentes. Luego por la técnica de descuento de flujos no valen nada.

-Profundidad: el mercado sería grande a nivel local, pero minúsculo a nivel mundial.

En definitiva, la única razón por la que los holandeses compraban bulbos era porque habían visto a otros inversores ganar dinero y su único objetivo era vendérselo a otros a un precio mayor.

Oro

En este caso hay más discusión, pero mi visión es que el oro tampoco es una clase de activo y que tampoco debería incluirse como tal en una cartera de inversión:

-Diversificación: es verdad que ofrece diversificación frente a la renta variable ya que recientemente se ha apreciado en momentos de crisis.

-Rentabilidad: no tiene ninguna fuente de ingresos. En palabras de Warren Buffett: “El oro se excava del suelo en África, o en otro sitio. Después lo fundimos, lo metemos en otro agujero, lo enterramos otra vez y pagamos a gente para que lo vigilen. No tiene ninguna utilidad».

-Profundidad: en cuanto a profundidad, las cifras varían bastante, pero parece que rondaría el billón europeo de euros que es más que suficiente.

Es cierto que llevamos muchos siglos utilizando el oro como almacén de valor, que incluso los bancos centrales lo utilizan como reservas, pero realmente no me sorprendería que en el futuro le ocurriera lo mismo que a los tulipanes. La razón es que nada impide que esto pueda ocurrir. Existe el argumento de que es un excelente conductor eléctrico, pero esta característica no justifica ni de lejos el valor que tiene actualmente. Por otro lado, no sería la primera vez que un metal pierde su valor, bien porque se encuentra un sustituto más barato y abundante o porque se encuentra una nueva fuente del metal (es muy interesante el caso del aluminio, que hace algo más de un siglo era un metal precioso y ahora es un metal común).

Criptodivisas

Llegamos a las criptodivisas: bitcoin, ether, …. Veamos cómo pasan el test de la clase de activo:

-Diversificación: debido a la escasa historia de las criptodivisas no se puede hacer todavía una predicción de cómo se comportarán en momentos de crisis financiera.

-Rentabilidad: las criptodivisas no tienen ninguna fuente de ingresos.

-Profundidad: las criptodivisas son un mercado realmente pequeño. A precios actuales de en torno a 100.000 millones de euros, varias veces menos que la capitalización bursátil de Apple en este momento.

Así que las criptodivisas no son una clase de activo. Los defensores de las criptodivisas afirman que, debido al algoritmo de creación de bitcoins, el número de bitcoins está limitado (a diferencia de lo que ocurren con las divisas tradicionales) y esta escasez va a propiciar una buena cobertura contra la inflación (que en realidad es el mismo argumento que ha dado valor al oro). Pero llegado el momento, el mercado se dará cuenta que las criptodivisas no tienen utilidad desde un punto de vista de inversión y podrán perder su valor.

Por otro lado, hay quienes defienden que las criptodivisas van a ser el medio de pago global. Para que fuera el caso, debería ocurrir que el número de hamburguesas que puedes comprar con un bitcoin fuera más o menos estable en algún lugar del mundo y que además pudieras pagar tus impuestos con bitcoins en algún sitio. Esto a día de hoy no ocurre. En definitiva, parece que las criptodivisas son los tulipanes modernos.

Conclusión

Dicho esto, invertir en clases de activo no es la única manera de ganar dinero. Ir al casino o jugar a la lotería también pueden hacerte ganar mucho dinero. Pero de la misma forma que no recomendarías a un amigo ir al casino o jugar a la lotería para ganar dinero, tampoco se debería recomendar a terceros invertir en criptomonedas (o tulipanes o incluso oro). En Indexa, queremos generar rentabilidad a largo plazo para nuestros clientes y por ello únicamente invertimos en clases de activo, utilizando vehículos de bajo coste y diversificando al máximo las carteras.

Si quieres tener más información sobre cómo seleccionamos nuestras inversiones puedes consultar nuestro modelo de inversión. Si quieres ver la cartera que te recomendaríamos, calcula primero tu perfil inversor.

Tribuna de Unai Ansejo, de Indexa Capital

Las claves de los ‘Paradise Papers’ y el valor de las jurisdicciones offshore

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A través de esta columna quiero explicar en qué consiste este nuevo robo y filtración de información confidencial que ha trascendido en la prensa como “Paradise Papers” y subrayar las múltiples razones por las cuales una gran proporción de los fondos de inversión se establecen en jurisdicciones offshore.

Desde hace tiempo sabíamos que ICIJ –el consorcio de periodistas “de investigación” responsable de la difusión de información robada que trascendió en la prensa como “Panama Papers”– había adquirido una nueva base de datos robada, similar a la de Mossak Fonseca, que se filtró el año pasado.

Sabíamos también que la misma incluía millones de documentos robados a Appleby, un prestigioso estudio jurídico con oficinas en múltiples jurisdicciones offshore, y que, por ende, los mismos estaban protegidos por el secreto profesional.

Desde el Domingo pasado sabemos que dicha base de datos en principio abarca más de siete millones de documentos (incluyendo emails, documentos corporativos, estados de cuenta y contratos) correspondientes al periodo 1950-2016 y que entre las personas involucradas aparecen políticos de renombre, artistas, empresarios de primera línea y hasta la realeza inglesa.

Una de las mayores diferencias con “Panama Papers” es que en este caso hay unos 30.000 clientes norteamericanos.

Otra diferencia importante es que Appleby es un estudio bastante más sofisticado que Mossack Fonseca y que en muchos casos la información obtenida por ICIJ no se refería a sociedades offshore sino a estructuras de trust y a fondos de inversión.

Conclusiones preliminares respecto de la filtración

Más allá de que llevará algún tiempo revisar la documentación filtrada con la profundidad que dicho estudio merece, de las notas que han sido saliendo en diferentes medios locales hay algunas conclusiones que pueden extraerse:

Los únicos delitos que se han cometido hasta el momento serian: el robo de información y documentación que sufrió Appleby y la publicación de información que se sabe robada (en muchos países esto es un delito y en Argentina hay precedentes judiciales en tal sentido). Eventualmente la firma de abogados víctima del robo podrá tener responsabilidad con sus clientes por la forma en que conservó y protegió información y documentación privada.
Con relación a los clientes de Appleby, no puede decirse que hayan cometido delito alguno ya que – como el propio ICIJ se encarga de aclarar en su sitio web – el uso de jurisdicciones offshore no es un delito en sí mismo. Claro que incluyen este disclosure más que nada para protegerse, pero luego no actúan en consecuencia y ensucian a individuos y empresas sin pruebas y – en muchas ocasiones – sin entender el significado de los documentos que llegaron a sus manos.

¿Por qué es habitual (y recomendable) establecer un fondo offshore?

Tal cual comentamos más arriba, muchos de los documentos robados corresponden a fondos de inversión offshore.

Si bien los periodistas de ICIJ intentan presentar el mero hecho de que un fondo se haya incorporado en Caimán, Bermuda o en las Islas Vírgenes Británicas como algo sospechoso, no hay nada más alejado de la realidad.

En efecto, existen múltiples razones por las cuales quien ha decido establecer un fondo de inversión puede querer domiciliarlo en una de las jurisdicciones que habitualmente se conocen como “Jurisdicciones Offshore” o como muchas de ellas prefieren autodenominarse “Centros Financieros Internacionales”.

Más allá de los prejuicios que aun puedan existir en este campo, ninguna de estas razones pasa por evadir impuestos u ocultar la identidad de los inversores.

Lo primero no es posible porque estas jurisdicciones no promueven la evasión fiscal (como el imaginario colectivo puede suponer) sino que ofrecen “plataformas de inversión fiscalmente neutras” y lo segundo tampoco lo es desde el momento en que todas las jurisdicciones offshore líderes del mundo han sido las primeras en adoptar el standard de intercambio automático de información financiera promovido por la OCDE.

En otras palabras, si un contribuyente fiscal domiciliado en un país que es parte del Common Reporting Standard (CRS), como son Argentina, Brasil, Colombia o Chile, por citar algunos ejemplos, invirtiera dinero en un fondo constituido en las Islas Caimán, las Islas Vírgenes Británicas o Luxemburgo, el propio fondo sería el responsable de informar dicha circunstancia a la autoridad impositiva local encargada de la aplicación de CRS, quien a su vez compartiría la información en forma automática con las autoridades impositivas del país de residencia del inversor.

¿Entonces?

Eliminados los mitos y lugares comunes, es interesante analizar por qué un gestor de fondos de inversión domiciliado en América Latina puede pensar en alguna de estas jurisdicciones para estructurar dicho fondo.

Y la respuesta en realidad en sencilla: los fondos de inversión necesitan levantar capital y el capital es lo más averso al riesgo que existe. El capital siempre busca seguridad jurídica algo que, la mayor parte de los países en América Latina, no pueden asegurar.

Otras cosas que buscan los inversores y que por ende los gestores de fondos deben brindar son las siguientes:

Proveedores de renombre y experiencia: nos referimos a los proveedores que va a utilizar el fondo en cuestión, auditores, abogados especializados, administradores, bancos, etc.
Regulación moderna y flexible: existencia de tipos societarios que faciliten que un mismo fondo desarrolle diferentes estructuras de inversión sin que los inversores que han invertido en una de esas estructuras tomen riesgos que no están dispuestos a tomar.
Precios competitivos: ya que todo costo disminuye la tasa de retorno que recibirán.
Buenos reguladores
Inexistencia de trabas ridículas: como ser cepos, control de cambios, etc.

Las jurisdicciones offshore, que cuentan con una gran cantidad de fondos de inversión que se han constituido allí, permiten tildar cada uno de estos requisitos con creces.

Esta es la verdadera respuesta, le guste o no al público en general. Sabemos que es mucho menos ‘sexy’ que la que anda circulando en la prensa no especializada argentina.

Y no es muy diferente a la respuesta que uno daría a las siguientes preguntas:

¿Por qué existen los centros comerciales y han ganado terreno frente a los locales comerciales a la calle?
¿Por qué quienes residen, por ejemplo, en Buenos Aires compran ropa o cotillón para fiestas en el once, muebles en los locales ubicados a lo largo de la Avenida Belgrano, joyas en la calle Libertad o flores en el Mercado Central?

La concentración de “expertise” en un mismo lugar hace de ese lugar un referente independientemente de la industria de que se trate.

Martin Litwak (@MartinLitwak) es es fundador y socio principal de la firma @LitwakPartners.

Asia tiene margen para registrar rentabilidades superiores

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Con un avance del 26% en el año, la renta variable asiática se perfila para anotarse su mayor rentabilidad anual de la última década y, aunque podría haber más, ahora no es el momento de excederse con el riesgo.

La buena noticia es que las ganancias de este año se han debido en su mayor parte al crecimiento de los beneficios, lo que ha dotado de cierta resistencia a la racha alcista y ha mantenido las valoraciones relativas en niveles razonables. No obstante, se ha observado cierta dispersión en la región: China y Corea han brillado y suponen la mayor parte del crecimiento de los beneficios, gracias a las sustanciosas aportaciones de sectores como la tecnología, los inmuebles y los materiales, mientras que los mercados de la región ASEAN han quedado más rezagados.

Este hecho podría constituir una oportunidad para aportar unas dosis defensivas a las asignaciones a renta variable rotando hacia los rezagados, sin dejar de sobreponderar esta clase de activos en su conjunto.

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Los mercados de ASEAN ofrecen margen para que las rentabilidades se equiparen, además de presentar un colchón de valoración algo más grande si el sentimiento inversor se vuelve negativo. Las economías con altas tasas de crecimiento son las más atractivas de la región y cada una de ellas cuenta con motores de rentabilidad específicos que podrían reforzar la diversificación de las carteras. Este hecho es importante en un contexto en el que las condiciones macroeconómicas internacionales siguen siendo positivas pero los vientos favorables comienzan a perder fuelle.

En este sentido, destaca que las perspectivas de crecimiento de la región ASEAN han mejorado; así, las previsiones de consenso de los economistas para el crecimiento del PIB en 2017 y 2018 se han revisado al alza hasta el 5,0% y el 5,1% durante las últimas semanas2, lo que debería contribuir a normalizar los beneficios empresariales y mejorar la calidad de los activos financieros.

Indonesia, Malasia, Tailandia y Filipinas

Tailandia y Malasia se sitúan en cabeza. Así, las mejoras estructurales de la economía tailandesa y el apoyo al baht refuerzan el atractivo de la bolsa de Tailandia, mientras el gobierno sigue acelerando la inversión en infraestructuras hasta cotas no vistas en años. Eso debería mejorar la confianza de las empresas y los hogares, a lo que habría que sumar el fin del año de luto por la muerte del rey Bhumidol, y daría pie a nuevos crecimientos de los beneficios, lo que reforzaría los fundamentales y las valoraciones bursátiles.

La aperturista economía de Malasia sigue beneficiándose de las saludables tasas de crecimiento mundial y de la mejora de las perspectivas de la demanda interna, ya que la confianza de las empresas y los consumidores se sitúa en su nivel más alto en casi tres años3. Sin embargo, la bolsa del país cotiza con un descuento considerable frente al resto de mercados con elevadas tasas de crecimiento de Asia y por debajo de su media a largo plazo atendiendo al ratio precio-valor en libros.

Otro factor que hace pensar que es buen momento para tomar posiciones son las perspectivas de la política monetaria de EE.UU. Históricamente, las bolsas de la región ASEAN se han comportado peor que los índices regionales durante los ciclos de subida de tipos, antes de estabilizarse y destacar en sus últimos compases. Este patrón puede observarse, por ejemplo, en la evolución de un índice compuesto equiponderado formado por Indonesia, Malasia, Tailandia y Filipinas durante los últimos tres ciclos de subidas de tipos.

Ampliar

Sin embargo, la magnitud del patrón varía dependiendo de la correlación entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo y el dólar estadounidense. Durante los ciclos de subidas de 1994 y 2004, el peor comportamiento relativo fue relativamente leve: en 1994 porque el dólar cayó mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron, y en 2004 porque la subida tanto del dólar como de los rendimientos de los bonos fue bastante moderada durante un ciclo de endurecimiento prolongado. El ciclo de 1999 es la excepción. Entonces, una acusada subida del dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro provocó que la bolsas de ASEAN se vieran ampliamente superadas por el conjunto del mercado asiático.

En el arranque de este ciclo ya hemos apreciado también un peor comportamiento relativo, pero gran parte de él se ha producido en 2017 durante un periodo de debilidad del dólar y de escasas oscilaciones de los rendimientos del Tesoro.

En los mercados de acciones y divisas, las valoraciones relativas de los países ASEAN frente al norte de Asia posiblemente ofrezcan ahora un colchón suficiente frente a un periodo de fortaleza del dólar y dejen margen para que estos países registren rentabilidades superiores. Las perspectivas de un ciclo de subidas de tipos en EE.UU. más parecido a 2004 y la reducción de las vulnerabilidades externas, como unos superávits por cuenta corriente generalmente más grandes, también hacen pensar que las bolsas de la región de ASEAN podrían registrar interesantes rentabilidades relativas.

Eugene Philalithis y George Efstathopoulos son gestores del Fidelity Funds Global Multi Asset Income Fund.

Las finanzas públicas y el terremoto en México

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Conforme pasa el tiempo la cuantificación de los daños generados por los terremotos de septiembre de 2017 va creciendo porque, si bien el numero de edificaciones que se cayeron durante los sismos es relativamente pequeño, es necesario derrumbar edificaciones que, aunque continúan en pie, están inservibles y representan un riesgo para la sociedad.

Los daños se han presentado en escuelas, hospitales, carreteras, iglesias y casas habitación. Hasta el momento se estima que la reconstrucción de todas esas edificaciones requerirá poco más de 47.000 millones de peso (cerca a 2.500 millones de dólares). La gran pregunta es: de dónde saldrán los recursos para financiar todas esas obras.

Hasta el momento se tienen 15.900 millones de pesos, de los cuales 8,2 provienen de recursos presupuestales, 5 de los seguros con que se contaban por parte de las instalaciones pertenecientes al gobierno y 2,7 del bono catastrófico, que es al final de cuentas un seguro que cubre los daños generados por fenómenos meteorológicos o terremotos. Por lo tanto, falta de financiar cerca de 32.000 millones de pesos.

El dinero que falta para financiar las obras de reconstrucción equivale aproximadamente al 0,1% del PIB. Ese monto se podría incluir en el presupuesto de gastos del gobierno federal de 2018 y aumentar el déficit público en esa misma magnitud lo cual no genera ningún desequilibrio fiscal porque, a pesar de ser una cantidad importante de dinero, cuando se pone en perspectiva en las finanzas públicas no resulta imposible de financiar.

La inversión física del gobierno federal ha disminuido consecutivamente, en 2014 representó el 4,8% del PIB, para 2018 se programa que sea 2,8% del PIB. Si se incrementa a 2,9%, no suena a una desviación desproporcionada, sobre todo que el aumento se iría a construcción, generando una derrama económica muy importante al fomentar el empleo directo e indirecto. Un programa agresivo de reconstrucción en los estados de Chiapas y Oaxaca, que fueron los mas afectados por los sismos, apoyaría la recuperación económica de la zona.

Otra posible fuente de financiamiento son las ganancias del Banco de Mexico, quien en los últimos años las ha aportado para mejorar el desempeño de las finanzas públicas. Durante 2017 dichas ganancias ascendieron a alrededor de 1,1% del PIB. Si en 2018 son de magnitud similar, con el 10% de las ganancias del Banco de México se podría financiar el faltante para realizar las obras de reconstrucción. Esto no es vender reservas del banco central para financiar las obras, es utilizar las ganancias que obtiene el banco central por el manejo de su tesorería para financiarlas.

En conclusión, si bien es una suma importante la que se requiere para reconstruir las edificaciones que destruyeron los sismos que se registraron en septiembre, debido a que las finanzas públicas se encuentran saludables, es posible financiarlas con gasto público sin crear un desequilibrio macroeconómico. Situación muy diferente a la que existía cuando el terremoto de 1985.

Columna de Francisco Padilla Catalán

Renta variable y mercados emergentes: un asunto de familia

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Si generar riqueza es una meta para todos los negocios, parece que algunas empresas familiares conceden idéntico valor al objetivo de permanecer en el tiempo.Generación tras generación, cada una intenta pasar el testigo a la siguiente y preservar así la buena imagen de la familia.Creemos que esta combinación propicia una estrategia de asignación de capital a largo plazo consciente de los riesgos, motivo por el cual primamos estos grupos cuando se trata de acceder a oportunidades de inversión en mercados emergentes de todo el mundo.

Una estructura accionarial peculiar

Su peculiar estructura accionarial confiere a los negocios familiares una orientación largoplacista, a menudo ausente en las empresas cotizadas.El precavido consejero delegado que halle el equilibrio entre el riesgo y la recompensa tendrá la fortuna de seguir liderando una de estas últimas.Puesto que las primas y el precio de las acciones suelen ir de la mano, exigen mantener cierto dinamismo en términos de resultados. Desviarse de cualquier forma del objetivo de maximizar sistemáticamente los beneficios trimestrales abocará, con toda probabilidad, a la destitución. Así pues, los equipos directivos consideran una decisión completamente racional el preferir un fracaso convencional por seguir al rebaño y asumir un riesgo excesivo a no fracasar nunca.

Para muchos, el término «empresa familiar» es sinónimo de una pequeña o mediana empresa de ámbito local,pero este calificativo no refleja, sin embargo, su protagonismo en la economía mundial de nuestros días.No solo abarca grandes empresas como Walmart, Heineken, Tata Group y Porsche, sino que suponen el 30 % del tejido empresarial estadounidense, francés y alemán, con unas ventas superiores a los mil millones de dólares estadounidenses, según un análisis de Boston Consulting Group (BCG).

Su incidencia es mayor en los mercados emergentes:tal y como señalan los estudios de BCG, suponen aproximadamente el 55 % de las grandes empresas de la India y del Sudeste Asiático, y el 46 % de Brasil.Su gran presencia en el conjunto de oportunidades que manejamos, y nuestra fe en la capacidad que tienen estos grupos para generar riqueza sin propensión al riesgo,explican su enorme peso en la cartera.En conjunto, representan más de un cuarto del capital invertido y, a 30 de septiembre de 2017, copaban cinco de nuestras diez mejores posiciones. Estas inversiones pueden concretarse a modo de exposición a una única empresa cotizada, como es el caso de Uni-President Enterprises, o a varias de ellas sujetas al control de una misma familia,como ocurre con las acciones que mantenemos en Antofagasta, Quinenco yCompañia Cervecerias Unidas, que cotizan por separado.En todos los casos, se trata de empresas controladas mayoritariamente por la familia Luksic, afincada en Chile.

La clave: una estrategia selectiva

Cuanto más compleja es la estructura corporativa de un conglomerado, más posibilidades suele haber de que se produzca un desajuste entre los intereses de la familia que ejerce el control y los de los accionistas.De la misma manera, una estructura sencilla tampoco garantiza un equilibrio razonable.Para los inversores minoritarios, la clave de la cuestión radica en si confluyen o no el derecho de voto y acceso a flujos de tesorería y los beneficios financieros.

La confianza hay que ganársela y nosotros no nos limitamos a dar por sentado que, aunque el propietario sea una familia, vaya a obrar movido por el bien común y anteponer la buena administración a la codicia.El ejemplo del vicepresidente de Samsung, Jay Y Lee, que supuestamente sobornó a cargos públicos para lograr el visto bueno de las autoridades a la fusión de Samsung C&T y Cheil Industries, pone de manifiesto que no todas las empresas con raíces familiares adoptan una estructura firme de gobierno que vele por los accionistas minoritarios.

Para poner a prueba esta premisa con nuestro análisis inductivo, hemos formulado preguntas como las siguientes

¿Qué trato ha dispensado en el pasado esa familia a los accionistas minoritarios?
¿Qué negocios posee fuera del ámbito de la empresa cotizada? ¿Existen conflictos internos de intereses?
¿Se ocupa de la supervisión algún consejero independiente de confianza?
¿Lleva a cabo la familia actividades en el sector público? De ser así, ¿cómo se le adjudican los contratos o las licencias?
¿Qué opinión merece a los agentes no financieros, como las comunidades locales y las organizaciones no gubernamentales de protección del medioambiente?

Además de analizar la rentabilidad histórica, estas líneas de investigación nos ayudan a forjarnos una idea de calidad.Buscamos generar rentabilidad siendo conocedores de los riesgos, pues ello encaja con nuestro criterio de rentabilidad absoluta y no relativa en mercados menos estables, marcados a menudo por la debilidad del Estado de Derecho.

El beneficio de la incertidumbre

A diferencia de los equipos profesionales de gestores, que miran más por los resultados inmediatos y están sometidos a las presiones bursátiles, otro de los atractivos que ofrecen los propietarios que acaparan el control durante mucho tiempo, como ocurre con las familias, es su capacidad para tomar decisiones con visión de futuro, a veces contracorriente.Cuando un consejero delegado tiene ante sí un breve horizonte temporal, a veces toma decisiones en las que influyen las fluctuaciones a corto plazo —con frecuencia procíclicas— de los mercados bursátiles, capaces de minar a la larga el valor de una empresa,como sucede especialmente en los sectores cíclicos del mercado y de las materias primas.

La minera Antofagasta, empresa familiar chilena sujeta al control del grupo Luksic que, en julio de 2015, anunció la adquisición de un yacimiento de cobre de primer orden de manos de un operador que atravesaba dificultades económicas, es un ejemplo de estrategia a largo plazo.A diferencia de buena parte de sus competidores, había conseguido mantener un balance sólido en la última década, lo que le permitió maniobrar, mientras que otras empresas del sector, ante la presión que ejercían el abaratamiento de los precios del cobre y el apalancamiento de sus balances, se vieron obligadas a desprenderse de activos de excelente calidad.Esta operación contracíclica refleja exactamente el modo en el que, a nuestro juicio, deben actuar las compañías mineras, aunque ello exija contar con un equipo directivo capaz de resistir la presión inmediata del mercado, cualidad que, en este caso, encarna la familia.

Empresas resistentes a los ciclos

Asimismo, cabe señalar que este tipo de grupos que ejercen el control tiende a compartir nuestra apuesta por un planteamiento de inversión a largo plazoy que, además, se posicionan de esta manera siendo conscientes de los riesgos en lo referente al volumen de deuda que la empresa quiere y puede asumir.

En el ámbito de las finanzas corporativas modernas, se ve con buenos ojos endeudarse con sensatez, pues el apalancamiento financiero maximiza la creación de valor al multiplicar los rendimientos.Las empresas familiares, sin embargo, asocian deuda con fragilidad y riesgo:lo cual reduce el margen de maniobra en caso de contratiempo y puede suponer, además, la subordinación a los bancos o a los mercados de renta fija durante los ciclos de debilidad económica.

Intereses en sintonía

Los mercados emergentes ofrecen a las empresas un contexto muy característico, marcado por la evolución constante de las condiciones económicas, políticas, normativas y financieras.La prudencia que demuestran algunos grupos familiares les permite, en ocasiones, capear estas circunstancias y contribuir con ello a la creación de valor duradero.Apoyar a las familias que gozan de buena reputación es, a nuestro juicio, una forma importante de acercar intereses y ofrecer a los inversores rentabilidades con «conciencia del riesgo».

Glen Finegan es director de Renta Variable de Mercados Emergentes Mundiales en Janus Henderson Investors.