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Las claves de los ‘Paradise Papers’ y el valor de las jurisdicciones offshore

A través de esta columna quiero explicar en qué consiste este nuevo robo y filtración de información confidencial que ha trascendido en la prensa como “Paradise Papers” y subrayar las múltiples razones por las cuales una gran proporción de los fondos de inversión se establecen en jurisdicciones offshore.

Desde hace tiempo sabíamos que ICIJ –el consorcio de periodistas “de investigación” responsable de la difusión de información robada que trascendió en la prensa como “Panama Papers”– había adquirido una nueva base de datos robada, similar a la de Mossak Fonseca, que se filtró el año pasado.

Sabíamos también que la misma incluía millones de documentos robados a Appleby, un prestigioso estudio jurídico con oficinas en múltiples jurisdicciones offshore, y que, por ende, los mismos estaban protegidos por el secreto profesional.

Desde el Domingo pasado sabemos que dicha base de datos en principio abarca más de siete millones de documentos (incluyendo emails, documentos corporativos, estados de cuenta y contratos) correspondientes al periodo 1950-2016 y que entre las personas involucradas aparecen políticos de renombre, artistas, empresarios de primera línea y hasta la realeza inglesa.

Una de las mayores diferencias con “Panama Papers” es que en este caso hay unos 30.000 clientes norteamericanos.

Otra diferencia importante es que Appleby es un estudio bastante más sofisticado que Mossack Fonseca y que en muchos casos la información obtenida por ICIJ no se refería a sociedades offshore sino a estructuras de trust y a fondos de inversión.

Conclusiones preliminares respecto de la filtración

Más allá de que llevará algún tiempo revisar la documentación filtrada con la profundidad que dicho estudio merece, de las notas que han sido saliendo en diferentes medios locales hay algunas conclusiones que pueden extraerse:

Los únicos delitos que se han cometido hasta el momento serian: el robo de información y documentación que sufrió Appleby y la publicación de información que se sabe robada (en muchos países esto es un delito y en Argentina hay precedentes judiciales en tal sentido). Eventualmente la firma de abogados víctima del robo podrá tener responsabilidad con sus clientes por la forma en que conservó y protegió información y documentación privada.
Con relación a los clientes de Appleby, no puede decirse que hayan cometido delito alguno ya que – como el propio ICIJ se encarga de aclarar en su sitio web – el uso de jurisdicciones offshore no es un delito en sí mismo. Claro que incluyen este disclosure más que nada para protegerse, pero luego no actúan en consecuencia y ensucian a individuos y empresas sin pruebas y – en muchas ocasiones – sin entender el significado de los documentos que llegaron a sus manos.

¿Por qué es habitual (y recomendable) establecer un fondo offshore?

Tal cual comentamos más arriba, muchos de los documentos robados corresponden a fondos de inversión offshore.

Si bien los periodistas de ICIJ intentan presentar el mero hecho de que un fondo se haya incorporado en Caimán, Bermuda o en las Islas Vírgenes Británicas como algo sospechoso, no hay nada más alejado de la realidad.

En efecto, existen múltiples razones por las cuales quien ha decido establecer un fondo de inversión puede querer domiciliarlo en una de las jurisdicciones que habitualmente se conocen como “Jurisdicciones Offshore” o como muchas de ellas prefieren autodenominarse “Centros Financieros Internacionales”.

Más allá de los prejuicios que aun puedan existir en este campo, ninguna de estas razones pasa por evadir impuestos u ocultar la identidad de los inversores.

Lo primero no es posible porque estas jurisdicciones no promueven la evasión fiscal (como el imaginario colectivo puede suponer) sino que ofrecen “plataformas de inversión fiscalmente neutras” y lo segundo tampoco lo es desde el momento en que todas las jurisdicciones offshore líderes del mundo han sido las primeras en adoptar el standard de intercambio automático de información financiera promovido por la OCDE.

En otras palabras, si un contribuyente fiscal domiciliado en un país que es parte del Common Reporting Standard (CRS), como son Argentina, Brasil, Colombia o Chile, por citar algunos ejemplos, invirtiera dinero en un fondo constituido en las Islas Caimán, las Islas Vírgenes Británicas o Luxemburgo, el propio fondo sería el responsable de informar dicha circunstancia a la autoridad impositiva local encargada de la aplicación de CRS, quien a su vez compartiría la información en forma automática con las autoridades impositivas del país de residencia del inversor.

¿Entonces?

Eliminados los mitos y lugares comunes, es interesante analizar por qué un gestor de fondos de inversión domiciliado en América Latina puede pensar en alguna de estas jurisdicciones para estructurar dicho fondo.

Y la respuesta en realidad en sencilla: los fondos de inversión necesitan levantar capital y el capital es lo más averso al riesgo que existe. El capital siempre busca seguridad jurídica algo que, la mayor parte de los países en América Latina, no pueden asegurar.

Otras cosas que buscan los inversores y que por ende los gestores de fondos deben brindar son las siguientes:

Proveedores de renombre y experiencia: nos referimos a los proveedores que va a utilizar el fondo en cuestión, auditores, abogados especializados, administradores, bancos, etc.
Regulación moderna y flexible: existencia de tipos societarios que faciliten que un mismo fondo desarrolle diferentes estructuras de inversión sin que los inversores que han invertido en una de esas estructuras tomen riesgos que no están dispuestos a tomar.
Precios competitivos: ya que todo costo disminuye la tasa de retorno que recibirán.
Buenos reguladores
Inexistencia de trabas ridículas: como ser cepos, control de cambios, etc.

Las jurisdicciones offshore, que cuentan con una gran cantidad de fondos de inversión que se han constituido allí, permiten tildar cada uno de estos requisitos con creces.

Esta es la verdadera respuesta, le guste o no al público en general. Sabemos que es mucho menos ‘sexy’ que la que anda circulando en la prensa no especializada argentina.

Y no es muy diferente a la respuesta que uno daría a las siguientes preguntas:

¿Por qué existen los centros comerciales y han ganado terreno frente a los locales comerciales a la calle?
¿Por qué quienes residen, por ejemplo, en Buenos Aires compran ropa o cotillón para fiestas en el once, muebles en los locales ubicados a lo largo de la Avenida Belgrano, joyas en la calle Libertad o flores en el Mercado Central?

La concentración de “expertise” en un mismo lugar hace de ese lugar un referente independientemente de la industria de que se trate.

Martin Litwak (@MartinLitwak) es es fundador y socio principal de la firma @LitwakPartners.

Asia tiene margen para registrar rentabilidades superiores

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Con un avance del 26% en el año, la renta variable asiática se perfila para anotarse su mayor rentabilidad anual de la última década y, aunque podría haber más, ahora no es el momento de excederse con el riesgo.

La buena noticia es que las ganancias de este año se han debido en su mayor parte al crecimiento de los beneficios, lo que ha dotado de cierta resistencia a la racha alcista y ha mantenido las valoraciones relativas en niveles razonables. No obstante, se ha observado cierta dispersión en la región: China y Corea han brillado y suponen la mayor parte del crecimiento de los beneficios, gracias a las sustanciosas aportaciones de sectores como la tecnología, los inmuebles y los materiales, mientras que los mercados de la región ASEAN han quedado más rezagados.

Este hecho podría constituir una oportunidad para aportar unas dosis defensivas a las asignaciones a renta variable rotando hacia los rezagados, sin dejar de sobreponderar esta clase de activos en su conjunto.

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Los mercados de ASEAN ofrecen margen para que las rentabilidades se equiparen, además de presentar un colchón de valoración algo más grande si el sentimiento inversor se vuelve negativo. Las economías con altas tasas de crecimiento son las más atractivas de la región y cada una de ellas cuenta con motores de rentabilidad específicos que podrían reforzar la diversificación de las carteras. Este hecho es importante en un contexto en el que las condiciones macroeconómicas internacionales siguen siendo positivas pero los vientos favorables comienzan a perder fuelle.

En este sentido, destaca que las perspectivas de crecimiento de la región ASEAN han mejorado; así, las previsiones de consenso de los economistas para el crecimiento del PIB en 2017 y 2018 se han revisado al alza hasta el 5,0% y el 5,1% durante las últimas semanas2, lo que debería contribuir a normalizar los beneficios empresariales y mejorar la calidad de los activos financieros.

Indonesia, Malasia, Tailandia y Filipinas

Tailandia y Malasia se sitúan en cabeza. Así, las mejoras estructurales de la economía tailandesa y el apoyo al baht refuerzan el atractivo de la bolsa de Tailandia, mientras el gobierno sigue acelerando la inversión en infraestructuras hasta cotas no vistas en años. Eso debería mejorar la confianza de las empresas y los hogares, a lo que habría que sumar el fin del año de luto por la muerte del rey Bhumidol, y daría pie a nuevos crecimientos de los beneficios, lo que reforzaría los fundamentales y las valoraciones bursátiles.

La aperturista economía de Malasia sigue beneficiándose de las saludables tasas de crecimiento mundial y de la mejora de las perspectivas de la demanda interna, ya que la confianza de las empresas y los consumidores se sitúa en su nivel más alto en casi tres años3. Sin embargo, la bolsa del país cotiza con un descuento considerable frente al resto de mercados con elevadas tasas de crecimiento de Asia y por debajo de su media a largo plazo atendiendo al ratio precio-valor en libros.

Otro factor que hace pensar que es buen momento para tomar posiciones son las perspectivas de la política monetaria de EE.UU. Históricamente, las bolsas de la región ASEAN se han comportado peor que los índices regionales durante los ciclos de subida de tipos, antes de estabilizarse y destacar en sus últimos compases. Este patrón puede observarse, por ejemplo, en la evolución de un índice compuesto equiponderado formado por Indonesia, Malasia, Tailandia y Filipinas durante los últimos tres ciclos de subidas de tipos.

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Sin embargo, la magnitud del patrón varía dependiendo de la correlación entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo y el dólar estadounidense. Durante los ciclos de subidas de 1994 y 2004, el peor comportamiento relativo fue relativamente leve: en 1994 porque el dólar cayó mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron, y en 2004 porque la subida tanto del dólar como de los rendimientos de los bonos fue bastante moderada durante un ciclo de endurecimiento prolongado. El ciclo de 1999 es la excepción. Entonces, una acusada subida del dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro provocó que la bolsas de ASEAN se vieran ampliamente superadas por el conjunto del mercado asiático.

En el arranque de este ciclo ya hemos apreciado también un peor comportamiento relativo, pero gran parte de él se ha producido en 2017 durante un periodo de debilidad del dólar y de escasas oscilaciones de los rendimientos del Tesoro.

En los mercados de acciones y divisas, las valoraciones relativas de los países ASEAN frente al norte de Asia posiblemente ofrezcan ahora un colchón suficiente frente a un periodo de fortaleza del dólar y dejen margen para que estos países registren rentabilidades superiores. Las perspectivas de un ciclo de subidas de tipos en EE.UU. más parecido a 2004 y la reducción de las vulnerabilidades externas, como unos superávits por cuenta corriente generalmente más grandes, también hacen pensar que las bolsas de la región de ASEAN podrían registrar interesantes rentabilidades relativas.

Eugene Philalithis y George Efstathopoulos son gestores del Fidelity Funds Global Multi Asset Income Fund.

Las finanzas públicas y el terremoto en México

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Conforme pasa el tiempo la cuantificación de los daños generados por los terremotos de septiembre de 2017 va creciendo porque, si bien el numero de edificaciones que se cayeron durante los sismos es relativamente pequeño, es necesario derrumbar edificaciones que, aunque continúan en pie, están inservibles y representan un riesgo para la sociedad.

Los daños se han presentado en escuelas, hospitales, carreteras, iglesias y casas habitación. Hasta el momento se estima que la reconstrucción de todas esas edificaciones requerirá poco más de 47.000 millones de peso (cerca a 2.500 millones de dólares). La gran pregunta es: de dónde saldrán los recursos para financiar todas esas obras.

Hasta el momento se tienen 15.900 millones de pesos, de los cuales 8,2 provienen de recursos presupuestales, 5 de los seguros con que se contaban por parte de las instalaciones pertenecientes al gobierno y 2,7 del bono catastrófico, que es al final de cuentas un seguro que cubre los daños generados por fenómenos meteorológicos o terremotos. Por lo tanto, falta de financiar cerca de 32.000 millones de pesos.

El dinero que falta para financiar las obras de reconstrucción equivale aproximadamente al 0,1% del PIB. Ese monto se podría incluir en el presupuesto de gastos del gobierno federal de 2018 y aumentar el déficit público en esa misma magnitud lo cual no genera ningún desequilibrio fiscal porque, a pesar de ser una cantidad importante de dinero, cuando se pone en perspectiva en las finanzas públicas no resulta imposible de financiar.

La inversión física del gobierno federal ha disminuido consecutivamente, en 2014 representó el 4,8% del PIB, para 2018 se programa que sea 2,8% del PIB. Si se incrementa a 2,9%, no suena a una desviación desproporcionada, sobre todo que el aumento se iría a construcción, generando una derrama económica muy importante al fomentar el empleo directo e indirecto. Un programa agresivo de reconstrucción en los estados de Chiapas y Oaxaca, que fueron los mas afectados por los sismos, apoyaría la recuperación económica de la zona.

Otra posible fuente de financiamiento son las ganancias del Banco de Mexico, quien en los últimos años las ha aportado para mejorar el desempeño de las finanzas públicas. Durante 2017 dichas ganancias ascendieron a alrededor de 1,1% del PIB. Si en 2018 son de magnitud similar, con el 10% de las ganancias del Banco de México se podría financiar el faltante para realizar las obras de reconstrucción. Esto no es vender reservas del banco central para financiar las obras, es utilizar las ganancias que obtiene el banco central por el manejo de su tesorería para financiarlas.

En conclusión, si bien es una suma importante la que se requiere para reconstruir las edificaciones que destruyeron los sismos que se registraron en septiembre, debido a que las finanzas públicas se encuentran saludables, es posible financiarlas con gasto público sin crear un desequilibrio macroeconómico. Situación muy diferente a la que existía cuando el terremoto de 1985.

Columna de Francisco Padilla Catalán

Renta variable y mercados emergentes: un asunto de familia

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Si generar riqueza es una meta para todos los negocios, parece que algunas empresas familiares conceden idéntico valor al objetivo de permanecer en el tiempo.Generación tras generación, cada una intenta pasar el testigo a la siguiente y preservar así la buena imagen de la familia.Creemos que esta combinación propicia una estrategia de asignación de capital a largo plazo consciente de los riesgos, motivo por el cual primamos estos grupos cuando se trata de acceder a oportunidades de inversión en mercados emergentes de todo el mundo.

Una estructura accionarial peculiar

Su peculiar estructura accionarial confiere a los negocios familiares una orientación largoplacista, a menudo ausente en las empresas cotizadas.El precavido consejero delegado que halle el equilibrio entre el riesgo y la recompensa tendrá la fortuna de seguir liderando una de estas últimas.Puesto que las primas y el precio de las acciones suelen ir de la mano, exigen mantener cierto dinamismo en términos de resultados. Desviarse de cualquier forma del objetivo de maximizar sistemáticamente los beneficios trimestrales abocará, con toda probabilidad, a la destitución. Así pues, los equipos directivos consideran una decisión completamente racional el preferir un fracaso convencional por seguir al rebaño y asumir un riesgo excesivo a no fracasar nunca.

Para muchos, el término «empresa familiar» es sinónimo de una pequeña o mediana empresa de ámbito local,pero este calificativo no refleja, sin embargo, su protagonismo en la economía mundial de nuestros días.No solo abarca grandes empresas como Walmart, Heineken, Tata Group y Porsche, sino que suponen el 30 % del tejido empresarial estadounidense, francés y alemán, con unas ventas superiores a los mil millones de dólares estadounidenses, según un análisis de Boston Consulting Group (BCG).

Su incidencia es mayor en los mercados emergentes:tal y como señalan los estudios de BCG, suponen aproximadamente el 55 % de las grandes empresas de la India y del Sudeste Asiático, y el 46 % de Brasil.Su gran presencia en el conjunto de oportunidades que manejamos, y nuestra fe en la capacidad que tienen estos grupos para generar riqueza sin propensión al riesgo,explican su enorme peso en la cartera.En conjunto, representan más de un cuarto del capital invertido y, a 30 de septiembre de 2017, copaban cinco de nuestras diez mejores posiciones. Estas inversiones pueden concretarse a modo de exposición a una única empresa cotizada, como es el caso de Uni-President Enterprises, o a varias de ellas sujetas al control de una misma familia,como ocurre con las acciones que mantenemos en Antofagasta, Quinenco yCompañia Cervecerias Unidas, que cotizan por separado.En todos los casos, se trata de empresas controladas mayoritariamente por la familia Luksic, afincada en Chile.

La clave: una estrategia selectiva

Cuanto más compleja es la estructura corporativa de un conglomerado, más posibilidades suele haber de que se produzca un desajuste entre los intereses de la familia que ejerce el control y los de los accionistas.De la misma manera, una estructura sencilla tampoco garantiza un equilibrio razonable.Para los inversores minoritarios, la clave de la cuestión radica en si confluyen o no el derecho de voto y acceso a flujos de tesorería y los beneficios financieros.

La confianza hay que ganársela y nosotros no nos limitamos a dar por sentado que, aunque el propietario sea una familia, vaya a obrar movido por el bien común y anteponer la buena administración a la codicia.El ejemplo del vicepresidente de Samsung, Jay Y Lee, que supuestamente sobornó a cargos públicos para lograr el visto bueno de las autoridades a la fusión de Samsung C&T y Cheil Industries, pone de manifiesto que no todas las empresas con raíces familiares adoptan una estructura firme de gobierno que vele por los accionistas minoritarios.

Para poner a prueba esta premisa con nuestro análisis inductivo, hemos formulado preguntas como las siguientes

¿Qué trato ha dispensado en el pasado esa familia a los accionistas minoritarios?
¿Qué negocios posee fuera del ámbito de la empresa cotizada? ¿Existen conflictos internos de intereses?
¿Se ocupa de la supervisión algún consejero independiente de confianza?
¿Lleva a cabo la familia actividades en el sector público? De ser así, ¿cómo se le adjudican los contratos o las licencias?
¿Qué opinión merece a los agentes no financieros, como las comunidades locales y las organizaciones no gubernamentales de protección del medioambiente?

Además de analizar la rentabilidad histórica, estas líneas de investigación nos ayudan a forjarnos una idea de calidad.Buscamos generar rentabilidad siendo conocedores de los riesgos, pues ello encaja con nuestro criterio de rentabilidad absoluta y no relativa en mercados menos estables, marcados a menudo por la debilidad del Estado de Derecho.

El beneficio de la incertidumbre

A diferencia de los equipos profesionales de gestores, que miran más por los resultados inmediatos y están sometidos a las presiones bursátiles, otro de los atractivos que ofrecen los propietarios que acaparan el control durante mucho tiempo, como ocurre con las familias, es su capacidad para tomar decisiones con visión de futuro, a veces contracorriente.Cuando un consejero delegado tiene ante sí un breve horizonte temporal, a veces toma decisiones en las que influyen las fluctuaciones a corto plazo —con frecuencia procíclicas— de los mercados bursátiles, capaces de minar a la larga el valor de una empresa,como sucede especialmente en los sectores cíclicos del mercado y de las materias primas.

La minera Antofagasta, empresa familiar chilena sujeta al control del grupo Luksic que, en julio de 2015, anunció la adquisición de un yacimiento de cobre de primer orden de manos de un operador que atravesaba dificultades económicas, es un ejemplo de estrategia a largo plazo.A diferencia de buena parte de sus competidores, había conseguido mantener un balance sólido en la última década, lo que le permitió maniobrar, mientras que otras empresas del sector, ante la presión que ejercían el abaratamiento de los precios del cobre y el apalancamiento de sus balances, se vieron obligadas a desprenderse de activos de excelente calidad.Esta operación contracíclica refleja exactamente el modo en el que, a nuestro juicio, deben actuar las compañías mineras, aunque ello exija contar con un equipo directivo capaz de resistir la presión inmediata del mercado, cualidad que, en este caso, encarna la familia.

Empresas resistentes a los ciclos

Asimismo, cabe señalar que este tipo de grupos que ejercen el control tiende a compartir nuestra apuesta por un planteamiento de inversión a largo plazoy que, además, se posicionan de esta manera siendo conscientes de los riesgos en lo referente al volumen de deuda que la empresa quiere y puede asumir.

En el ámbito de las finanzas corporativas modernas, se ve con buenos ojos endeudarse con sensatez, pues el apalancamiento financiero maximiza la creación de valor al multiplicar los rendimientos.Las empresas familiares, sin embargo, asocian deuda con fragilidad y riesgo:lo cual reduce el margen de maniobra en caso de contratiempo y puede suponer, además, la subordinación a los bancos o a los mercados de renta fija durante los ciclos de debilidad económica.

Intereses en sintonía

Los mercados emergentes ofrecen a las empresas un contexto muy característico, marcado por la evolución constante de las condiciones económicas, políticas, normativas y financieras.La prudencia que demuestran algunos grupos familiares les permite, en ocasiones, capear estas circunstancias y contribuir con ello a la creación de valor duradero.Apoyar a las familias que gozan de buena reputación es, a nuestro juicio, una forma importante de acercar intereses y ofrecer a los inversores rentabilidades con «conciencia del riesgo».

Glen Finegan es director de Renta Variable de Mercados Emergentes Mundiales en Janus Henderson Investors.

Es momento para asumir más riesgo en valores de renta variable y emergentes

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El crecimiento avanza de forma estable y se sitúa en tasas por encima de la tendencia en todo el mundo. Prevemos una inflación al alza en EE.UU., pero plana y en niveles reducidos en la zona del euro, lo que contribuirá a una mayor divergencia en materia de política monetaria. La notable estabilidad del crecimiento está dando lugar a una volatilidad moderada en los mercados, lo que constituye un terreno fértil para asumir más riesgo en valores de renta variable y emergentes.

La inflación constituye un componente esencial para las perspectivas de política monetaria y de los mercados. Nuestra nueva herramienta BlackRock Inflation GPS sugiere que la inflación subyacente de Estados Unidos volverá a aumentar hasta alrededor del 2%, lo que conferirá a la Fed la confianza para continuar con la normalización de su política. En la zona del euro, el retraso de la recuperación se traduce en que su economía sigue albergando una gran capacidad de producción inutilizada. Es posible que el Banco Central Europeo amplíe sus políticas ultra acomodaticias más de lo previsto por los mercados.

Creemos que la tendencia positiva del crecimiento impulsará los rendimientos de los bonos tras la caída derivada de un periodo de inflación moderada, las preocupaciones en el plano geopolítico y una reducción en las perspectivas de subidas de tipos por parte de la Fed. Aun así, creemos que cualquier subida de los rendimientos se verá limitada por factores estructurales, como el envejecimiento de la población, el exceso de ahorro y el anémico crecimiento de la productividad. En nuestra opinión, el dólar se verá apuntalado por la normalización de la política monetaria estadounidense y la posibilidad de que se produzcan sorpresas alcistas en el plano económico.

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¿Cuáles son los riesgos? A medida que la Fed u otros bancos centrales retiren sus políticas de relajación cuantitativa, no pueden descartarse los errores políticos o la falta de comunicación. La economía china podría ralentizarse si el país ratifica las reformas sobre el crecimiento a corto plazo en un Congreso del Partido de gran relevancia. Los riesgos geopolíticos también acechan. No obstante, creemos que existen pocos desencadenantes que podrían desviar a los mercados de su tendencia de volatilidad reducida reforzada con un crecimiento sostenido.

Los rendimientos estructuralmente más reducidos sustentan nuestra visión positiva sobre la renta variable y otros activos de riesgo. Mantenemos una visión alcista en los mercados emergentes, ya que las valoraciones son interesantes, los inversores están regresando a este segmento y la renta variable de esta región cada vez se orienta más hacia las empresas de alto crecimiento. Nos gustan los valores japoneses y europeos y, en general, preferimos la renta variable a la deuda corporativa, donde se descuentan demasiados acontecimientos favorables. Priorizamos los factores de estilo de momentum y value en renta variable.

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Columna de BlackRock escrita por Richard Turnill

Qué esperar del último trimestre del año en los mercados

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Con una evidencia limitada del exceso en el sistema financiero global y en su mayoría de tasas de interés bajas en todo el mundo, me siento optimista acerca de la perspectiva económica global.

Desde Loomis Sayles creemos que la expansión va a continuar, impulsada por el crecimiento de las economías emergentes. La depreciación del dólar en relación con otras divisas a la fecha ha sido un impulsor clave del rendimiento de los activos de los mercados emergentes y ha contribuido a las ganancias de los corporativos multinacionales.

En lo que se refiere a política monetaria, en mi opinión, quienes toman las decisiones cambiarán pronto de dirección, eliminando la política acomodaticia en un periodo de unos cuantos años y a un ritmo alineado con los fundamentales. Los bancos centrales ya han comunicado sus cambios en la política, lo cual ha contribuido a tranquilizar a los inversionistas porque un error en la política es menos probable.

Con todo esto, los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados deberán experimentar mayores rendimientos en el futuro, pero la trayectoria parece a la baja con base en una visión benéfica de la inflación y de la política monetaria en el mediano y corto plazos.

En Loomis Sayles vemos que las ganancias corporativas están en un canal sincronizado por primera vez desde el 2006. Las valoraciones, ya sea diferenciales con opción a ajuste con los índices de crédito o múltiples P/E de renta variable, siguen estando con perspectiva al alza, pero el aumento de los ingresos deberá mantenerse como un eje clave de apoyo. Si la política monetaria acomodaticia se retira cuidadosamente—y se evitan los sucesos inesperados que podrían drásticamente elevar el riesgo de los mercados—creo que muchas clases de activos podrían generar retornos positivos absolutos en los próximos 12 meses, aunque tal vez menos que los promedios históricos.

Por último, de cara al último trimestre del año, el dólar deberá permanecer estable o levemente débil en comparación con sus contrapartes globales, particularmente en los mercados emergentes, donde el crecimiento económico acumulado ha venido superando al de EE.UU.

Craig Burelle, analista de investigación de Estrategias Macro de Loomis Sayles, filial de Natixis Global Asset Management.

Deje a un lado las ideas preconcebidas: las empresas del segmento climático prosperan

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La popularidad de la temática climática y medioambiental ha crecido exponencialmente en los últimos años, dado que los inversores reconocen cada vez más los múltiples catalizadores que apuntalan esta megatendencia a largo plazo. A pesar de ello, es difícil dejar atrás dos ideas preconcebidas profundamente arraigadas entre los inversores.

El primer equívoco es la creencia en que las soluciones centradas en el cambio climático y el medio ambiente se limitan fundamentalmente al sector de las energías alternativas. No obstante, esta restringida descripción subestima considerablemente las amplias oportunidades de inversión que ofrece esta megatendencia, en particular, en empresas orientadas a la eficiencia de recursos. La segunda falacia es la percepción de que las empresas que ofrecen soluciones beneficiosas para el medio ambiente no pueden brindar rentabilidad a sus accionistas.

Si bien numerosas empresas no fueron capaces de generar flujos de efectivo estables en el pasado, este sector, que protagoniza una rápida evolución, se ve impulsado en la actualidad por unos sólidos fundamentales. La creencia en que la inversión en la temática climática y medioambiental solo será fructífera en la próxima generación también es errónea: estas soluciones ya están arrojando resultados.

Convergencia de intereses

Antes de la crisis financiera, el panorama climático y medioambiental se guiaba fundamentalmente por la política, en particular en lo relativo a los subsidios y la legislación. En la actualidad, es una cuestión puramente económica. Invertir en soluciones climáticas constituye una decisión racional tanto para consumidores como para empresas.

El incentivo económico, es decir, la lógica económica tanto para consumidores como para empresas de invertir en soluciones climáticas, ha alcanzado claramente un punto de inflexión. Las empresas entienden que una mayor sostenibilidad es vital para mantener la competitividad en el mundo actual.

Al mismo tiempo, la adopción de medidas positivas para el medio ambiente se ve respaldada por la sociedad en su conjunto. No obstante, la mayoría de los participantes del mercado sigue subestimando y estudiando de forma insuficiente el efecto de la temática del clima y el medio ambiente como catalizador de los flujos de efectivo de las empresas.

Más allá de las energías alternativas

En el ámbito climático y medioambiental, nos centramos en tres áreas de inversión principales: los actores innovadores en el segmento de las energías alternativas, las empresas orientadas a la eficiencia de los recursos y las firmas reorientadas hacia la protección medioambiental.

Nuestra exposición a las energías alternativas representa alrededor del 5% y se concentra en empresas que apuestan por tecnologías innovadoras y respetuosas con el medio ambiente para la generación de energía más limpia. Mientras que la cuota mundial de energía primaria obtenida a partir de fuentes renovables todavía es muy reducida, las energías renovables libres de emisiones, como la solar y la eólica, han probado su viabilidad económica, y las mejoras en este campo favorecerán una mayor adopción. Nuestro análisis nos lleva a creer que la electricidad se convertirá, a largo plazo, en la principal forma de energía consumida, y que la era del petróleo y el carbón está tocando a su fin.

Mantenemos el 25% de la asignación en empresas con ofertas sólidas en el marco de la protección del medio ambiente y de la naturaleza. Este segmento a menudo se ve impulsado por la normativa medioambiental y las consideraciones en materia de gestión del riesgo, así como por la mejora continua de la calidad de los productos y servicios. La prevención del posible coste futuro de los factores negativos externos es tan importante como lidiar con los problemas heredados del pasado.

Firmas optimizadoras

La mayoría de nuestra estrategia, el 70%, se ha asignado a firmas optimizadoras en el ámbito de la eficiencia de recursos, es decir, a aquellas empresas que apuestan por la mejora de la eficiencia con sus productos y servicios. Una compañía ejemplar que está prosperando en este campo es Hexcel Corp, líder en la producción de fibra de carbono a nivel mundial. La fibra de carbono es un material que ofrece numerosas ventajas, dado que es considerablemente más ligero y sólido que el acero y el aluminio.

Las aeronaves de última generación, como el Airbus A380 y el Boeing 787 Dreamliner, se componen de aproximadamente un 50% de fibra de carbono, gracias a lo cual registran un 20% más de rendimiento de combustible que los aviones anteriores de igual tamaño. Puesto que el combustible constituye uno de los mayores costes para las aerolíneas, Hexcel les ofrece un ahorro considerable y genera valor para los accionistas, por no mencionar su contribución a la reducción de las emisiones del sector de la aviación.

Asimismo, la fibra de carbono está empezando a introducirse en otras aplicaciones industriales, como los aerogeneradores y los automóviles de alta gama. Este abundante viento a favor ha apuntalado la cotización de las acciones de Hexcel hasta prácticamente multiplicar por diez su valor desde inicios de la fase alcista del mercado, en 2009, muy por encima del alza del mercado en su conjunto durante el mismo periodo.

Efecto Trump

Por último, la salida de Estados Unidos del Acuerdo de París sobre el clima a principios de año fue claramente un acontecimiento negativo, puesto que consideramos que este acuerdo será positivo para el planeta a largo plazo.

No obstante, el apoyo político es únicamente uno de los catalizadores de esta megatendencia. Dejando a Donald Trump a un lado, seguimos convencidos de que el mundo asiste a una revolución en las actitudes ante el clima y el medio ambiente, y las empresas se sitúan al frente de este cambio.

Tribuna de Thomas Sørensen y Henning Padberg, gestores de cartera del fondo Global Climate and Environment de Nordea Asset Management.

Supervivencia del más apto: Cómo la indexación salvará a la gestión activa

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Son tiempos difíciles para los gestores de inversiones activas. La regulación, la transparencia y la relevancia de los costos han conspirado para transferir billones de dólares de estrategias de inversión activa a indexación pasiva. De acuerdo con la opinión general, el panorama para la inversión activa es sombrío, a medida que los inversionistas pierden la paciencia ante la prolongada racha de bajos rendimientos de los gestores activos contra los principales índices.

Además, la mayoría de dichos gestores continúan cobrando comisiones significativamente más altas que las inversiones pasivas alternativas. Después de más de 35 años de retornos impulsados por beta que generan márgenes de beneficio anormalmente elevados en toda la industria, la mezcla de más cobros y menos retornos parece insostenible.

Lo anterior representa un panorama negativo. Si bien los gestores activos siempre han competido entre sí, nunca han tenido que enfrentar una amenaza de esta magnitud. Pero irónicamente, las presiones que emergen de las estrategias pasivas baratas pueden, al final, salvar al sector de la gestión activa.

Como lo demostró Darwin, las especies más adaptables son las que sobreviven. En este caso, la inversión pasiva obliga a realizar cambios en la gestión activa que hace mucho debían haberse realizado. Hay cinco tendencias que beneficiarían a los gerentes activos que se mejor se adapten en los próximos años.

En primer lugar, evidentemente, la indexación está forzando a los gestores activos a reevaluar la competitividad de sus comisiones. A futuro, los gestores activos deberán alinear mejor sus comisiones con su capacidad de generar mayores retornos. Estos ajustes a la baja mejorarán el rendimiento neto. Los cambios regulatorios también juegan su papel. Directrices como RDR en el Reino Unido y las nuevas reglas fiduciarias en Estados Unidos están obligando a los compradores de fondos a comprar clases de acciones de menor costo con la eliminación de muchos costos extremos.

Desaparición de productos caros

En EEUU, las acciones B con altas comisiones desaparecieron hace años, mientras que las ventas de las otrora populares acciones C están por acabar. Lo cierto es que muchas de estas clases de acciones tenían cocientes de gastos totales suficientemente altos como para que el rendimiento a largo plazo fuera improbable. El giro del sector hacia menores costos parece estar en camino. Un estudio reciente de FUSE Research Network señala que las comisiones promedio para fondos activos de renta variable han caído de 0,94% a 0,75% en la última década, o 20%. A la vez que los gestores activos continúan reduciendo comisiones y los inversionistas demandan más reducción en las clases de acciones, hay menos rezagos estructurales en el universo de la gestión activa.

Más que un rendimiento mejorado, más atención en los costos podría aportar beneficios adicionales. Creemos que menos ingresos por comisiones resultarán en una era de mayor disciplina y eficiencia para los gestores activos. Con los años, los altos márgenes de ganancias en toda la industria han permitido que se disperse el enfoque de los gestores activos en el tema. Muchos sobreinvirtieron en áreas del negocio no relacionadas con la generación de alfa, pero con márgenes menores, es probable que los días de ventas masivas y bonos estén contados.

Generar alfa

Las presiones por generar ganancias obligarán a los gestores activos a optimizar y centrarse totalmente en las actividades que generan alfa. Recurrirán cada vez más a la tecnología promovida por gestores pasivos para reducir costos laborales y aumentar la constancia del rendimiento. Las negociaciones inteligentes y el uso eficiente de las técnicas cuantitativas pueden conducir a menores gastos y retornos más competitivos.

Un mayor enfoque en la generación de mayores retornos naturalmente impulsará a los gestores a conformar portafolios más diferenciados. Ya en la década de los 80, las instituciones comenzaron a reconocer que los portafolios podrían ser más eficientes al separar beta barato del alfa más caro. Hoy, incluso los inversionistas minoristas entienden la amenaza de acaparar y pagar de más por beta, y están forzando gradualmente a los indexadores de closet a salir del negocio.

Dado que los inversionistas fluctúan entre beta con una comisión baja y alfa con comisiones más altas, los fondos activos que queden estarán más concentrados y con menos superposición con los puntos de referencia. Si bien esta «participación activa alta» puede por si sola no bastar para generar mayor retorno, sin duda es una condición necesaria. En consecuencia, menos estrategias estructuralmente incapaces de superar su carga de gastos permanecerán en las bases de datos. Al igual que las comisiones más bajas, esta tercera tendencia también mejorará el desempeño relativo de los gestores activos en comparación con sus puntos de referencia.

Otra consecuencia del aumento de la inversión pasiva es una deficiente asignación del capital. Contrario a la intuición, la indexación puede estar generando más oportunidades para los gestores activos a medida que se añade más capital al piloto automático sin considerar la calidad de los activos. Actualmente, la mayoría de los activos indexados se asignan simplemente en función de la capitalización del mercado (para acciones) o del tamaño de la emisión (para bonos). No se diferencia entre los fundamentales de las empresas, valoraciones, riesgo o prácticas de gobernanza. Si bien los inversionistas pueden esperar que los mercados sigan siendo razonablemente eficientes, el aumento de los activos indexados generará mayores focos de valores con precios erróneos. De nuevo, no hay garantía de que la mayoría de los gestores activos puedan aprovechar sistemáticamente estas cotizaciones.

Beta puro

Por último, las estrategias activas pueden beneficiarse de una de las debilidades inherentes a la indexación: la incapacidad para gestionar el riesgo. Los índices de mayor capitalización de mercado y de emisión ponderada están totalmente invertidos en todo momento y proporcionan beta puro, que genera todo lo que el mercado puede ofrecer, bueno y malo. Desde 2009, esto ha sido benéfico para las estrategias pasivas, a la vez que las acciones globales han subido y las tasas de interés han caído. Pero en algún momento la tendencia bajista regresará, y entonces los inversionistas redescubrirán el lado más oscuro de mantener activos en piloto automático.

Si bien nada garantiza que las estrategias activas excedan en promedio a los índices en la próxima venta masiva, estos gestores tienen al menos la oportunidad de eliminar el riesgo durante los períodos problemáticos. Para el próximo mercado bajista, muchos inversionistas que resultaron beneficiados por la participación total al alza se darán cuenta del impacto de la exposición total a la baja. Al igual que los aviones y autos de conducción autónoma, el entusiasmo por el piloto automático puede disminuir después del primer choque. Esto puede ocurrir cuando los inversionistas adquieran más respeto por las estrategias activas que pueden ofrecer una protección a la baja que los índices, por su propia naturaleza, no pueden proporcionar.

Ninguno de estos factores, individualmente o en su conjunto, asegura que el gestor activo promedio superará al índice o al neto de sus comisiones. Sin embargo, las presiones ejercidas por la indexación pasiva están forzando a los gestores activos a enfrentar fuentes prolongadas de bajo desempeño. Al establecer comisiones más razonables y descartar índices de closet, las estrategias activas aumentarán en los rankings de competitividad. Además, la llamada de atención del próximo mercado bajista forzará a los inversionistas a ser más exigentes con la calidad de los activos que poseen, llevando a muchos hacia estrategias que puedan gestionar mejor los riesgos. En vez de quejarse, los gestores activos deben aceptar los cambios del sector de la gestión de activos. A la larga, las presiones competitivas de la indexación pasiva pueden salvar a la gestión activa.

Columna de Natixis Global Asset Management escrita por David Lafferty.

¿Y si la inflación vuelve a repuntar de manera gradual?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Fue en 1979 cuando Businessweek publicó su mítica portada: “La muerte de las acciones”. El razonamiento detrás de esta contundente sentencia era el alejamiento de millones de inversores de un mercado, el de la renta variable, que veía como las elevadas tasas de inflación de la década de los setenta le restaban el atractivo a la inversión en acciones.

Aunque tradicionalmente las acciones habían sido una buena cobertura para tasas de inflación razonables, la subida de los precios de aquellos años –en algunos casos llegando a los dos dígitos– había restado atractivo a la renta variable frente a los altos tipos de los bonos y, sobre todo, ante el buen comportamiento de los activos reales.

Evidentemente en un entorno como ese la rentabilidad que un inversor en renta variable exigía a las acciones era consecuente con la situación del activo libre de riesgo. Por ejemplo, la rentabilidad ofrecida por el bono a diez años estadounidense en ese año 1979 ascendía al 10.33%, mientras que el ratio precio/beneficios del S&P 500 era de 7.42 veces, o lo que es lo mismo una rentabilidad implícita del 13.47%.

Lo que pasó después ya es parte de la historia, la inflación gradualmente se normalizó y esas inversiones realizadas a PER 7 arrojaron al inversor en acciones un retorno del 403.75% en los siguientes diez años, un 17.54% anual. Al final, las acciones no estaban tan muertas como parecía.

Avanzando casi cuarenta años en el tiempo nos encontramos en un entorno que es diametralmente opuesto. En la actualidad, nos movemos en un escenario de inflaciones extremadamente bajas y, al igual que sucedía en 1979 (las opiniones vertidas en el artículo de Businessweek suenan tremendamente familiares), tendemos a extrapolar la situación actual al futuro de manera invariable.

Si es así, si pensamos que la inflación va a estar de manera sostenida por debajo del 2% y los tipos de interés se moverán en consecuencia, podemos convivir perfectamente con Bolsas que cotizan a 20 veces beneficios, al fin y al cabo eso supone una rentabilidad del 5%, bastante más de lo que nos ofrece casi cualquier bono desarrollado en un plazo de diez años.

El problema al que nos enfrentamos es otro: ¿Y si no es así? ¿Y sí la inflación vuelve a repuntar de manera gradual? ¿Y si, después de un ciclo expansivo de nueve años en Estados Unidos, la rentabilidad que nos ofrece una inversión se empieza a igualar con el coste de financiarla? En un entorno así, el riesgo que se asume no sé si se encuentra bien remunerado realizando una inversión a PER 20.

No resulta fácil decantarse por ninguno de los dos escenarios. El primero se encuentra reforzado por los notables cambios que afronta el mundo; la globalización, las nuevas fuentes de energía, los cambios tecnológicos. Todo ello tira de los precios de bienes y servicios a la baja, pero si algo nos ha demostrado la historia económica es la capacidad de adaptación a los cambios. A esto tenemos que añadir, que de mantenerse este escenario, lo que podemos esperar de la renta fija y de la renta variable son retornos bajos durante los próximos años, sino lustros.

El supuesto del segundo escenario quizás sería más traumático en el corto plazo, pero permitiría realizar, en un futuro no tan lejano, inversiones a tasas de rentabilidad más acordes con lo que un inversor debería esperar en el largo plazo.

En un entorno de valoraciones tan ajustadas se hace más necesario que nunca la gestión activa, la búsqueda de oportunidades y la realización de inversiones a múltiplos que nos puedan ofrecer retornos atractivos en el medio plazo. En este sentido, las mejores opciones las seguimos encontrando en Europa, donde su mejor valoración relativa frente a Estados Unidos y, especialmente, la menor madurez de su ciclo económico nos parecen factores diferenciales.

Tribuna de David Ardura, subdirector de Gestión de Gesconsult.

¿Es posible encontrar empresas con ventajas competitivas en el sector bancario siendo un inversor value?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Muchos inversores value evitan el sector bancario con múltiples argumentos: dificultad en entender el negocio, bajos tipos de interés, ausencia de crecimiento del crédito, mala capitalización o poca consistencia en la generación de beneficios. Vamos a demostrar con una idea de inversión que en el sector bancario también existen empresas con ventajas competitivas o Moats, y que éstas son hoy muy interesantes en el actual entorno de subidas de tipos de interés en EE.UU.

Idea de inversión: Bank of the Ozarks

¿Qué me dirían si les contase que existe un banco comercial que en los últimos 20 años ha incrementado su beneficio por acción y sus activos en más de un 2000%, que tiene la mejor calidad de activos de todo EE.UU. y que se ha podido comprar por debajo de 15x beneficios del año en curso durante el pasado mes de septiembre?

Descubrí Bank of the Ozarks hace cinco años estando de viaje a Londres, concretamente leyendo la revista American Bankers Association mientras esperaba sentado en las oficinas de JP Morgan. Mi sorpresa fue tal, que empecé a investigar más y me di cuenta de que otras revistas del sector como Bank Director también se hacían eco de su extraordinaria evolución financiera. En agosto de este año, recibió por quinta vez consecutiva y por séptima vez de las últimas once veces, el premio al mejor banco del país.

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Bank of the Ozarks es un banco regional americano fundado en 1903 en Jasper, Arkansas, con una capitalización bursátil de 5.219 millones de euros y 251 oficinas repartidas a lo largo de nueve estados en todo Estados Unidos. La unidad de negocio principal es la concesión de préstamos para construcción de inmuebles, oficinas u otros proyectos comerciales (RESG-Real Estate Specialty Group), representando un 80% del total de la cartera de préstamos de 15.000 millones de dólares, financiada íntegramente con captación de depósitos.

Hasta aquí parece un banco hipotecario común, pero ¿qué hace que Bank of the Ozarks sea un banco extraordinario?

En primer lugar, la política de concesión de préstamos hipotecarios ultraconservadora.

La unidad de negocio principal es Real Estate Specialty Group (RESG); un equipo experimentado con más de 107 miembros creado en 2003, de los cuales 40 personas componen la división de originación de préstamos. RESG concede principalmente préstamos sin recurso (Non-recourse debt), a priori con mayor nivel de riesgo y por tanto más atractivos para el prestatario. En caso de pérdida, el banco únicamente dispone del valor de la propiedad y el ingreso que esta genera para recuperar su inversión. El banco a cambio obtiene un tipo de interés superior al de mercado.

Entonces, ¿qué hace diferente a Ozarks? Probablemente Ozarks tiene uno de los equipos más experimentados en originación de préstamos, con George Gleason al frente (CEO desde 1979), firmando cada uno de los préstamos realizados durante los últimos 14 años. El banco solo concede préstamos en ciertas propiedades, localizaciones prime, a clientes experimentados, con fuerte solvencia, grandes volúmenes y adicionalmente tiene la capacidad de casi transformar un préstamo sin recurso en un préstamo con recurso con la inclusión de las conocidas Bad-boy carve-outs (provisiones en caso de impago del prestatario). A lo largo de los últimos 14 años, únicamente han tenido pérdidas en dos préstamos (2009 y 2011) por valor de 10 millones de dólares en una cartera total de 15.000 millones. El banco siempre es el único prestamista en el tramo senior, es decir, ocupa la posición con menor riesgo dentro de la estructura de capital del préstamo y ojo al dato, el prestatario siempre debe poner un 50% de capital por anticipado.

Un dato más, el Loan to Value y el Loan to Cost (Valor del préstamo sobre el valor del inmueble y sobre el coste del préstamo) promedio de los últimos años es del 42% y 49% respectivamente y durante la reciente crisis financiera eran más altos entorno al 70%, es decir, hoy estamos delante de la cartera de préstamos más conservadora del país. Por si fuera poco, George Gleason anunció el pasado mes de junio (antes de la salida de Dan Thomas- presidente de RESG), que en adelante iba a destinar aproximadamente el 75% de su tiempo a la división de RESG durante 2018 y 2019.

Por último, esta política conservadora de concesión de préstamos se refleja claramente en los ratios de calidad de los activos tanto hoy como a lo largo de la historia. Ratios a 30/09/2017:

*Allowance for LLS as % T.Loans = 0,55%

*Non-performing loans as % T.Loans = 0,11%

*Allowance for LLS as % NPLs = 650%

*Loans and Leases past due 30 days = 0,12%

*Net charge-off = 0,09%

En segundo lugar, destaca la concesión oportunista de préstamos inmobiliarios.

Únicamente concede préstamos en nichos de mercado que han experimentado problemas o dificultades recientes, con claro desequilibrio entre oferta y demanda favoreciendo niveles de oferta reducidos como en el momento actual. Por tanto, se trata de mercados con poca competencia en proyectos de construcción de condominios, oficinas y hoteles. Un ejemplo es la ciudad de Nueva York, donde el banco ha sido capaz de crecer muy rápido (20% de la cartera de préstamos), sobre todo a partir de 2012. Esta estrategia hace que Ozarks consiga una “yield” sobre sus préstamos superior al mercado; por tanto que su margen de interés orgánico crezca más rápido que la competencia.

El mismo CEO define su política oportunista en la concesión de préstamos de la siguiente forma: “What we have tried to do is sort of ignore the headlines to a great extent, I mean certainly you to have to take larger macroeconomic and market themes into account. But we have really tried to not let that drive our decisions, but instead to look at the supply demand metrics of each sub-market market and macro market and the relative competitive position of each product in the market and do a much deeper level of analysis on projects”.

En tercer lugar, destaca el fuerte crecimiento en concesión de préstamos.

Gleason espera poder doblar el negocio de RESG durante los próximos 3 a 4 años y redoblar otra vez en los siguientes 7 a 8 años, tanto en crédito inmobiliario comercial (Commercial Real Estate) como otros sectores tipo marino, pequeñas empresas y leasings. Se trata de una empresa con un fuerte crecimiento orgánico en un sector que no es capaz de crecer de forma orgánica. Adicionalmente, existe un fuerte componente de crecimiento inorgánico, habiendo realizado alrededor de 15 transacciones desde 2010 y todo gracias a su elevada calidad de activos y solvencia. Cada una de estas operaciones ha sido acreativa el primer año, tanto en términos de valor tangible por acción como de beneficio por acción.

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Y lo más interesante es que todo este crecimiento orgánico e inorgánico, se ha realizado con un margen de eficiencia cercano al 30%, inigualable en todo el sector, tanto en Estados Unidos como en Europa.

En cuarto lugar, está George Gleason, CEO de Bank of the Ozarks.

Compró una participación de control en el banco en 1979, cuando solo tenía 12 empleados, 28 millones de dólares en activos y a la edad de 25 años. En 2003 creó la unidad de RESG, con Dan Thomas al mando, llegando hoy a tener más de 100 miembros. Desde 2010, Ozarks ha completado 15 adquisiciones siendo hoy el banco más grande de Arkansas. Cualquier inversor que hubiera sido co-inversor con Gleason en la OPV de 1979, hubiera obtenido hoy un rendimiento anual compuesto del 22% incluyendo dividendos, cuando la media de competidores sola ha dado un 4% o el S&P 400 Mid Cap un 10%. George adquirió mucha experiencia de sus padres y a la edad de 5 años ya ejercía tareas de responsabilidad en los diferentes negocios de su padre. Una vez ya en el banco, creó toda una cultura empresarial que alentaba a los empleados a ser mejores cada año y que se sintieran propietarios del banco. Durante todo este tiempo hasta ahora, George ha sido capaz de hacer crecer el beneficio en tasa compuesta entorno al 19%, con un nivel de rentabilidad sobre fondos propios y eficiencia en la cima del sector.

En cuanto a la gestión del capital, Ozarks destina entorno el 25% del beneficio al pago de dividendos, los cuales han sido crecientes cada año desde 1994. George y su mujer Linda mantienen un 4,70% de la propiedad del banco y todos los integrantes de la dirección y del consejo un 6,70%, lo que alinea totalmente los intereses de la dirección de la empresa y los accionistas (nosotros).

¿Y por qué la cotización ha caído casi un 30% desde máximos del pasado mes de marzo?

Existen básicamente dos razones para ello.

En primer lugar, la opinión negativa de Muddy Waters Capital así como algunas dudas en el negocio de CRE (Commercial Real Estate).

Muddy opina que el banco se encuentra infra provisionado, es decir, que no dispone de suficiente dinero en su balance para afrontar futuras pérdidas por impago de préstamos y que sus pasivos fuera de balance son demasiado elevados.

Respuestas: las provisiones que estima un banco van en función de la calidad de los activos, y en el caso de Ozarks estamos hablando de una cartera de elevada calidad, como lo demuestra que durante la reciente crisis financiera solo tuvo pérdidas en dos préstamos y que el LTC y LTV promedio es del 45%. En otras palabras, si un promotor quiere obtener un préstamo de 100 millones de dólares, antes tiene que avanzar 50 millones. Como suele decir Gleason a menudo, la cartera de préstamos de Ozarks está preparada para una caída aún peor que durante la reciente crisis financiera.

Aun siendo verdad que los pasivos fuera de balance representan hoy unos 11.000 millones de dólares y están concentrados principalmente en la unidad de RESG, la mayoría de ellos son préstamos senior, es decir, Ozarks es el último en poner su parte de dinero y el primero en ser repagado, a la vez que el colateral suele representar dos veces la deuda. Por último, en nuestra última conferencia con Tim Hicks (Chief Administrative Office), nos comentaba que Ozarks rechaza el 92% de las solicitudes de préstamo que recibe…¡alucinante!

En segundo lugar, la salida de Dan Thomas, máximo responsable de la unidad de RESG.

El 28 de Julio, Dan Thomas, anunciaba su salida provocando una caída en la cotización del 12%.

Respuesta: Aunque no se sabe a ciencia cierta las razones de la salida de Dan y aun reconociendo que fue uno de los principales artífices del crecimiento y espectacular track record del banco, parece que la decisión de George de implicarse en el día a día de la unidad de RESG no habría gustado a Dan, así como quizá también la promoción de Tim Hick a Chief Administrative Office. En la división de RESG existen muchos otros directores capaces y autónomos que unido a la entrada del CEO en el día a día de la unidad, no debería de representar un problema en adelante. Me preocuparía mucho más el anuncio de la retirada del CEO.

¿Y cuánto hemos pagado por esta franquicia extraordinaria?

El precio medio de compra es de 43 dólares, implica haber pagado unas 14-15x beneficios del año en curso. Nuestro valor intrínseco es de 66 dólares/acción, consecuencia de aplicar un múltiplo de 21x al beneficio por acción de los próximos 12 meses, respecto a las 15x que cotiza el sector en EE.UU.

A día de hoy, existe una baja probabilidad de que la economía americana pueda entrar en recesión en los próximos trimestres, pero aun así nos gusta ser conservadores y calcular un valor intrínseco en ese posible escenario. El valor intrínseco resultante es de 35 dólares/acción, es decir, un 18% por debajo de nuestro precio de compra, nivel en el cual aprovecharíamos para incrementar la posición. Tan importante es comprar únicamente empresas extraordinarias, como no sobre pagar por ellas (recordar el caso de Coca-Cola en 1998).

Tribuna de Quim Abril, promotor de un hedge fund.

Apéndice: Definición de ratios y gráfico de calidad de activos.

· Allowance for LLS as % T.Loans son las provisiones en balance para afrontar futuras pérdidas

· Non-performing loans as % T.Loans son los préstamos con impago de más de 90 días, durante los cuales no se ha pagado ni interés ni nominal.

· Allowance for LLS as % NPLs= 650% es la cobertura sobre los préstamos impagados.

· Net charge-off es el total de deuda impagada por una empresa menos las recuperaciones.

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