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Es esa época del año… para la cosecha de pérdidas patrimoniales

Diciembre ha sido históricamente un mes muy favorable para los mercados de renta variable de Estados Unidos. Aunque nunca sabremos realmente si eso se debe a que los grandes gestores de fondos institucionales están muy incentivados para ayudar a que el mercado acabe el año en positivo, o simplemente viene del empuje psicológico de las vacaciones.

Lo que sí sabemos es que las dos últimas semanas del año pueden traer presiones adicionales de venta en acciones que han tenido fuertes caídas durante el año. Muy fácil; esto viene provocado por las ventas que buscan la compensación de pérdidas y ganancias patrimoniales, un proceso en el que los inversores que están sujetos a las leyes fiscales de los Estados Unidos «cosecharán» (es decir, venderán) posiciones que tengan pérdidas para recoger así un beneficio fiscal. Para aquellos que tengan posiciones susceptibles de venta para compensar pérdidas patrimoniales esto puede ser como echarse sal en la herida, pues las posiciones que no han tenido un buen comportamiento este año son desechadas en Navidad.

Este año puede que experimentemos una versión exagerada de este efecto por varios motivos. El principal es que los inversores esperan que la reforma fiscal esté firmada, sellada y entregada en 2018. Aunque todo lo demás se quedara igual, los inversores preferirían vender una posición con pérdidas ahora en diciembre –cuando les da el máximo beneficio– antes que venderla unos meses después a cambio de una recompensa más baja.

El impacto más obvio de la reforma fiscal es la reducción del tipo marginal más elevado. Esto incentiva a los inversores para que recojan sus pérdidas en 2017 mientras éste siga todavía en el 39,6%. Las plusvalías a corto plazo (inferiores a 1 año) se gravan al propio tipo marginal y no al 20% utilizado para las plusvalías a largo plazo. La versión del Senado de la reforma fiscal dará a los más ricos un ligero beneficio al recortar ese tipo marginal máximo hasta el 38,5%. Además, una de las características de la reforma fiscal propuesta es la eliminación de la capacidad del inversor para decidir qué lote vender. Actualmente, si un inversor ha comprado una acción en diferentes momentos (creando así múltiples “lotes”) y quiere después vender una porción de su posición, puede seleccionar qué lote le es más ventajoso desde una perspectiva fiscal.

Esto suele significar la venta del lote con la mayor pérdida. La reforma fiscal propuesta incluye una provisión que eliminaría la capacidad para realizar esta práctica y forzaría a los inversores a vender el lote más antiguo primero, con el método FIFO (first in first out: primero en entrar, primero en salir), sin importar la ganancia o pérdida que se acumule, lo que en la práctica implica un aumento encubierto del impuesto de plusvalías. Aunque todavía no sabemos si esto pasará a la versión final de la reforma fiscal, es muy probable que los inversores tomen medidas y vendan las posiciones afectadas antes de 2018.

Al haber subido el S&P 500 un 18% este año, la mayoría de inversores descansan sobre ganancias considerables, y en la medida en que se recogen beneficios, la presión para contrarrestar el impacto fiscal aumenta. No obstante, las ventas puede que no se limiten a los perdedores de este año. El sector tecnológico ha tenido ganancias increíbles este año y podría llevar a algunos fondos institucionales a rebalancear sus carteras antes de que acabe el año. Esto incluso podría llevar a un cierto círculo vicioso, ya que si los inversores intentan alinear sus carteras para beneficiarse de la reforma fiscal (especialmente de la rebaja en el impuesto de sociedades), venderán las acciones de sectores con bajas tasas impositivas, como el tecnológico, y rotarán hacia sectores que suelen pagar altas tasas impositivas (financiero, consumo y telecomunicaciones). Cuantas más ventas haya de acciones tecnológicas con grandes ganancias, más demanda habrá para cosechar algunos de esos perdedores.

Muchos de esos grandes perdedores que pueden ver ventas adicionales están agrupados en los sectores de consumo discrecional y energía. Dentro del consumo discrecional, los grandes almacenes tradicionales han sido uno de los peores grupos en el mercado, pues sus negocios luchan contra el movimiento hacia el comercio electrónico. Aun con las recientes subidas de estas acciones en noviembre, muchas de ellas permanecen muy por debajo de sus niveles de 2016. Por ejemplo, JC Penney, Sears Holding y Signet Jewelers han bajado un 61%, un 54% y un 43%, respectivamente. Incluso el líder de los minoristas, Macy’s, baja un 27% este año.

Fuera del sector minorista tradicional, el distribuidor de ropa deportiva Under Armour baja un 53%. En el sector energía, bastantes compañías de servicios subieron después de la elección del presidente Trump en los dos últimos meses de 2016. No obstante, 2017 ha sido otra historia, pues US Silica ha bajado un 41% y Hi-Crush Partners ha caído un 46%. Los grupos de comercio minorista y energía no son los únicos donde podemos encontrar a candidatos potenciales para las ventas de compensación de pérdidas patrimoniales, pues el fabricante de medicamentos genéricos Teva Pharmaceuticals cayó un 55%.

Tribuna de Charles Castillo, senior portfolio manager en Beta Capital Wealth Management. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Tendencias globales que actúan en conjunto: ¿oportunidades? ¿Qué se espera del futuro CFO? ¿Qué habilidades son las requeridas para enfrentar los nuevos retos?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Es común escuchar que el mundo está cambiando aunque, para muchos el mundo ya cambió. La evolución de la tecnología, la telefonía, internet, apps, son parte de la vida de las personas y organizaciones. Todos los días aparecen nuevos participantes que están tomando el rol de intermediación en los negocios, ofreciendo servicios en una forma distinta y generando valor al usuario. El mundo está en constante transformación y los profesionales de las finanzas, no pueden estar ajenos a ellos. Deben evolucionar e incorporar las habilidades requeridas en el nuevo entorno de los negocios.

Los planteos más frecuentes involucran cambios demográficos, en el poder económico, con escasez de recursos y un avance tecnológico feroz. Y, en virtud de ello, los datos son el elemento crítico en el éxito de los negocios.

Por un lado, los cambios demográficos que transforman a países desarrollados en los más longevos, desafían a los planes de pensiones y a sus inversiones. Por otro, desafía a las compañías en la capacitación y desarrollo de nuevas habilidades, así como a la deslocalización geográfica de recursos humanos para cubrir las nuevas necesidades en distintas posiciones.

Se plantea una pérdida de influencia de los mercados maduros por ser menos atractivos para el talento y los negocios. La competencia generada por nuevas geografías crea distintos perfiles de competidores, que los profesionales de las finanzas deben entender.

En esta línea, se identifica como punto crítico para los negocios y las economías, la necesidad de contar con recursos domésticos e internacionales a través de relaciones estratégicas. A su vez, asistimos al incremento en el nivel de regulación vinculada con cambios ambientales, transparencia de la información y prevención del lavado de dinero. Este impacto, nos toca en impuestos y en costos extra por cumplimiento con la regulación y/o el reporte que los reguladores imponen. Hay absoluto consenso en que el ritmo de estos cambios se acelerará con las nuevas tecnologías.

El GRI (2016) plantea que el 90% de los datos existentes se han generado en los últimos dos años y que solo el 0.5% de los datos generados son analizados. La revolución que ha generado en los negocios, y en las finanzas en particular, tienen a los datos como uno de los factores críticos del éxito en los nuevos modelos empresariales. La clave no está en el dato en sí, sino en cómo se analiza, cómo se integra en la generación de experiencias de las personas, en el uso del teléfono celular y de internet para identificar rutinas y necesidades de clientes y en función a eso, ofrecer un producto –generador de experiencias- que atienda los nuevos comportamientos de las personas.

El acceso a sistemas e información permite modelos de gestión que cambian las estructuras organizacionales, hacia modelos más horizontales. La capacidad de recolectar y analizar datos en tiempo real se ha vuelto un requerimiento para hacer negocios, más que una ventaja competitiva.

Las organizaciones se enfrentan a los nuevos desafíos económicos mundiales y el CFO es un elemento importante en dicho cambio organizacional. Las Finanzas hoy no sólo tienen la misión de contener los costos y llevar las cuentas. Buscan cambiar el juego al darle al negocio una visión basada en los datos sobre las mejores formas de promover la innovación y el crecimiento.

Lo relevante está en entender de qué manera los CFOs están usando la tecnología para satisfacer estas nuevas demandas. Los CFOs se han convertido en una pieza estratégica para las organizaciones. Entonces, ¿Por qué son una pieza estratégica?

El primer atributo necesario es la capacidad de mitigar y gestionar riegos. Esto se traduce en poder identificar futuros riesgos, mapeándolos y generando los cómo para –en entornos complejos- liderar áreas funcionales capaces de mitigarlos. Involucra desde los centros de servicios compartidos corporativos, hasta el concepto de gobierno corporativo.

No es novedoso que las empresas compiten y se obligan a diferenciarse en segmentos y geografías para crecer. Sin embargo, es costoso y, en ocasiones, se encuentran con restricciones de capital y decisiones relacionadas a la priorización de proyectos que generen valor para las organizaciones. El CFO curioso e innovador en la diversificación de portafolios, en la innovación y diferenciación de productos, entiende y prioriza los proyectos de inversión de capital, inversión en nuevas adquisiciones, y en la identificación de necesidades de transformación.

Para la toma de decisiones con alto nivel de incertidumbre se requiere el uso de modelos predictivos o estocásticos aprovechando información en tiempo real que demanda capacidad analítica y manejo de la tecnología para reaccionar en consecuencia.

No hay duda que las Finanzas modernas buscan cambiar el juego al darle al negocio una visión basada en los datos sobre las mejores formas de promover la innovación y el crecimiento. La tecnología permite disminuir los principales costos de los procesos realizados en las operaciones financieras, facilitando oportunidades y nuevas visiones.

Los líderes financieros se posicionan como los más aptos para ser CEOs, dada su capacidad de gestión en crisis y experiencia analítica.

En este contexto, la ética en los negocios, no es retórica. Cada profesional de las finanzas debe posicionarse y ser reconocido como un profesional íntegro. Finalmente, el CFO con visión de largo plazo es muy valorado, pues sus decisiones involucran la sostenibilidad del negocio y esta trasciende el horizonte temporal inmediato. Cada vez menos, asistimos a negocios de una sola vez, y el largo plazo predomina en operaciones constantes que requieren de una reputación ética, crítica para la toma de decisiones del mercado.

Los profesionales de las finanzas tienen grandes desafíos para el 2018 y por qué no, para los próximos 10 años en un contexto complejo y cambiante, que exige constante actualización, capacidad analítica, gestión y mitigación de riesgos, innovación y ética profesional.

Columna de Norma Pontet Ubal

Perspectivas para 2018: moderación del crecimiento y contracción de los márgenes de beneficios

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Alcanzar los objetivos no será precisamente fácil — CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ian D. Keating. Perspectivas para 2018: moderación del crecimiento y contracción de los márgenes de beneficios

El contexto económico para los mercados en 2018 resulta menos favorable. Las tendencias monetarias y los análisis cíclicos sugieren que la economía global perderá dinamismo a medida que avance el año. Mientras tanto, los mercados laborales en Estados Unidos y otras economías principales se han ajustado hasta niveles que tradicionalmente se asocian a un repunte en el crecimiento de los costes laborales unitarios. La aceleración del crecimiento de los costes laborales ejercería una presión alcista en la inflación subyacente y los tipos de interés y una presión bajista en los márgenes de beneficios.

En el mismo análisis de hace un año, preveíamos que 2017 sería un año positivo para la economía mundial. El crecimiento del agregado monetario real a escala mundial, que generalmente precede al crecimiento económico en un periodo de seis a doce meses, aumentó considerablemente en el último tramo de 2016. Además, el ciclo de constitución de existencias estadounidense, que tiene una duración de entre tres y cinco años, había tocado fondo a principios de 2016 y se adentraba en una fase alcista. Los anteriores mínimos de este ciclo, registrados en 2009 y 2012, dieron paso a una sólida expansión económica en el país y a escala internacional durante el siguiente año que duró 18 meses.

Las tendencias monetarias

El crecimiento anual del agregado monetario real a escala mundial se ha moderado desde finales de 2016 y, en el momento de redacción del presente artículo, volvía a situarse en torno a su nivel medio de 2014-2015, tal y como muestra el siguiente gráfico.

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El repunte del ciclo de existencias estadounidense todavía tiene recorrido —los niveles de inventario son reducidos en comparación con las ventas finales—, pero podrían alcanzar su máximo en el primer semestre de 2018. Teniendo en cuenta todo esto, sería razonable esperar que el crecimiento económico mundial mantendrá su solidez en 2018, pero se moderará más tarde durante el año.

¿Podría una pérdida de impulso traducirse en una recesión? Las tendencias monetarias actuales siguen siendo coherentes con un crecimiento económico considerable, aunque un incremento de la ralentización a principios de 2018 podría suponer una señal de alarma de cara al resto del año.

Según el análisis del ciclo, es improbable que se produzca una recesión en 2018, pero es una posibilidad realista para 2019-2020. Las recesiones generalmente tienen lugar cuando se produce de forma simultánea una desaceleración en el ciclo de constitución de existencias y un debilitamiento en uno de los otros dos ciclos clave o en ambos: el ciclo de inversión empresarial de siete a once años y el ciclo inmobiliario a más largo plazo (más de 15 años). Los tres ciclos tocaron fondo en 2009, lo que explica la gravedad de la recesión en EE. UU. y el resto del mundo ese año.

El último mínimo en el ciclo de existencias se produjo en 2016, por lo que se espera que el siguiente tenga lugar en 2019-2021. El ciclo de inversión empresarial tocó fondo por última vez en 2009, por lo que se prevé que vuelva a marcar mínimos en 2020 como muy tarde. La tendencia al alza del ciclo inmobiliario a más largo plazo se mantendrá. Por tanto, la debilidad en los ciclos de inversión y de existencias podría coincidir y dar lugar a una recesión en 2019-2020. Cualquier recesión tendría una gravedad moderada, dado que contaría con el apoyo del ciclo inmobiliario y la naturaleza relativamente moderada del actual repunte de la inversión empresarial.

¿EE.UU. y Japón en vanguardia?

Las tendencias monetarias en todos los países en el momento de redacción del presente artículo sugieren que China y Europa encabezarán la moderación del crecimiento mundial en 2018, mientras que EE. UU. y Japón registrarán una evolución relativamente sólida.

El IPC subyacente mundial (es decir, excluyendo los sectores alimentario y energético) mostró un comportamiento estable en 2017 a pesar del sólido crecimiento económico. El consenso podría estar infravalorando los riesgos derivados de la inflación en 2018, al igual que sucedió con las perspectivas de crecimiento hace un año.

En EE.UU., la tasa de desempleo cayó al 4,1% en octubre de 2017, y la tasa de ofertas vacantes de empleo o disponibilidad se situó cerca del 4,0% en septiembre, tal y como muestra el gráfico siguiente.

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La diferencia entre las dos tasas solo ha caído por debajo de los 0,5 puntos porcentuales en cuatro ocasiones desde principios de la década de 1950: 1955, 1965, 1972 y 1999. El crecimiento anual de los costes laborales unitarios repuntó considerablemente durante el año siguiente en las cuatro ocasiones. Los mercados laborales en Japón, Alemania y el Reino Unido también se muestran ajustados en términos históricos.

La aceleración del crecimiento de los costes laborales impulsaría la inflación subyacente y provocaría la contracción de los márgenes de beneficios. Los dos fenómenos resultarían perjudiciales para los mercados, pero el equilibrio entre ambos afectaría a la atracción relativa de la renta variable y la deuda pública. Una situación en la que los márgenes sufriesen una mayor presión, por ejemplo, conllevaría un deterioro de las perspectivas económicas y un aumento de los riesgos de recesión, lo que constituiría un apoyo para la renta fija a pesar de una inflación más elevada a corto plazo.

Una sencilla norma de inversión que habría funcionado bien en términos históricos consiste en rotar de renta variable a activos monetarios si el crecimiento del agregado monetario real del G7 se sitúa por debajo del 3% o si cae 3 puntos porcentuales o más a lo largo de seis meses. Si bien las tendencias monetarias se han moderado, ninguna de estas dos condiciones se ha cumplido todavía. Esta norma puede servir como referencia a la hora de determinar si resulta necesario adoptar una postura de inversión totalmente defensiva en 2018 y en qué momento hacerlo.

Simon Ward es economista jefe de Janus Henderson Investors.

El segmento de 3 a 5 años de la curva estadounidense puede proteger a los inversores de la normalización monetaria de la Fed

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Desde comienzos de año, el diferencial entre los tipos de interés a diez y dos años se ha reducido más de la mitad hasta alcanzar los 60 puntos básicos, su nivel más bajo desde 2007. Históricamente, una inversión de la curva de rendimientos, algo que todavía queda lejos, ha dado paso a menudo a una recesión. No es de extrañar, así, que el aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos preocupe, y no poco, a los inversores.

Sin embargo, desde nuestro punto de vista, el aplanamiento de la curva de rendimientos no augura una recesión en Estados Unidos. En este sentido, es importante detenerse a recordar que durante los seis últimos ciclos de endurecimiento de la política monetaria estadounidense se ha observado un aplanamiento de la curva de rendimientos debido, principalmente, a las fuertes subidas de los tipos de interés a corto plazo.

También esta vez, la subida de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años explica en gran parte esta evolución y responde a las tres subidas de los tipos de referencia de la Reserva Federal desde el pasado mes de diciembre y las previsiones de normalización gradual de la política monetaria.

Dentro de la renta fija, la evolución de los rendimientos de los bonos a 10 años merece una atención especial. Durante los últimos doce meses han descendido cinco puntos básicos después de aumentar más de 100 puntos básicos de media durante los ciclos anteriores.

Exceso de ahorro

Sin embargo, esta evolución no se origina en una revisión a la baja de los tipos de referencia previstos durante los diez próximos años, lo que habría sido inquietante, sino que refleja sobre todo el exceso de ahorro a nivel mundial, que es, en definitiva, el persistente efecto de los programas de compra de activos y las bajas expectativas de inflación.

En este contexto, y dentro de la asignación a deuda pública estadounidense en nuestras carteras, preferimos posicionarnos en los vencimientos a tres-cinco años, entorno en que la curva permanece relativamente estable y actúa como bisagra desde comienzos de año. Tampoco olvidemos que el rendimiento de los bonos estadounidenses a diez años repuntó recientemente hasta superar el 2,40%.

Este posicionamiento debería protegernos en caso de que continúe la normalización de la política monetaria mediante la subida de los tipos cortos. Además, limitará el riesgo de duración en caso de repunte de los tipos largos a consecuencia de una revisión al alza de las perspectivas en torno al crecimiento, la inflación y la prima a plazo. Los bonos de alto rendimiento todavía podrían beneficiarse de un descenso de los diferenciales de tipos de interés, pero siguen siendo una clase de activos de alto riesgo en caso de corrección de los mercados.

En cualquier caso, seguimos creyendo que podemos encontrar valor en la renta fija, eso sí, con un enfoque de aproximación flexible, global, con un elevado control del riesgo y muy activo, que nos permita obtener las ventajas, en cada momento, de cada tipo de activo, en cada mercado. Esto es lo que hace con éxito el equipo de Andrew Lake en su fondo Mirabaud Global Strategic Bond, con más de un 6% en el último año y una volatilidad por debajo del 2%.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

La deuda corporativa de los emergentes se están convirtiendo en una alternativa invertible más seria que los mercados desarrollados

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Nuestra postura, desde hace tiempo positiva hacia la deuda corporativa de mercados emergentes, se ha sustentando en dos factores: un marco global benigno y un panorama de mejora macroeconómica para muchas de estas economías, sobre todo en términos de crecimiento. Acercándonos ya al 2018, mantenemos una visión positiva de la historia corporativa en mercados emergentes.

Es verdad que en el último mes se ha pasado por momentos difíciles, con alguna volatilidad, pero el espacio de deuda corporativa de mercados emergentes ha atravesado episodios similares en el pasado, y vemos esos retrocesos como buenas oportunidades para que los inversores compren este tipo de valores a precios atractivos. (Aunque obviamente no hay garantía de que esta tendencia de mercado continúe en el futuro).

De hecho, la clase de activo representada porJP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad Diversified, subía, hasta el 30 de noviembre, un 7,6% en lo que va de año. Nuestro escenario base es que continúe la coincidencia de una recuperación global, un gap cada vez mayor entre economías emergentes y desarrolladas, y tipos de interés globales «más bajos durante más tiempo».

En cuanto a la mayor economía emergente del mundo, esperamos que el crecimiento de China continúe siendo fuerte. Los precios de las commodities han recuperado, sirviendo en términos generales de apoyo a los términos comerciales (esto es, los precios de las exportaciones en relación con los precios de las importaciones) de las economías emergentes. El fuerte momentum cíclico de Europa también ayuda a las economías de mercados emergentes.

Ya hay señales de cambio en las dinámicas de mercado, incluyendo la falta de contagio y el impacto de los fondos de pensiones domésticos cada vez mayores, que actúan como colchón.

Si estos cambios son estructurales en lugar de transitorios, un desarrollo similar podría significar que los bonos corporativos de mercados emergentes, como clase de activo, se están convirtiendo en una alternativa invertible más seria respecto a sus homólogos en mercados desarrollados. Eso sí, no hay que perder de vista que la inversión internacional conlleva riesgos, que a menudo son más elevados cuando se invierte en mercados emergentes/en desarrollo, o mercados de capitales más pequeños.

John Morton es responsable de contribuir a la gestión de las estrategias de renta fija de Lord Abbett con un enfoque en valores de mercados emergentes.

Un cambio estructural para la renta fija

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

La renta fija ha vivido un cambio estructural, este mercado ya no volverá a ser como antes de la crisis. ¿Qué ha sucedido? Uno de los hechos más relevantes que explican la situación es que las principales autoridades monetarias del mundo se han aplicado contra la crisis de una manera realmente extraordinaria.

No en vano, la Reserva Federal mantiene en su balance 4,23 billones de dólares (3,6 billones de euros) entre bonos del Tesoro de EE.UU. (los famosos Treasuries) y MBS (activos respaldados por hipotecas). Por su parte el BCE tiene anotados 2,35 billones de euros en activos de la eurozona adquiridos “con fines de política monetaria”, según su propia definición, es decir, comprados por el banco central con el propósito explícito de apoyar a la economía de la eurozona. En los últimos 10 años, EE.UU. ha emitido más deuda que en toda su historia. Nos encontramos en suma con unos niveles de liquidez sin precedentes y que probablemente tampoco volveremos a ver. Por eso, la expresión más repetida en el mercado, deseada y a la vez temida, es “vuelta a la normalidad” y ése parece ser el gran tema de cara a 2018.

Los bancos centrales están obligados a regresar a cotas más normales, entre otras cosas, para poder dotarse de un cierto margen de maniobra para poder reaccionar en caso de futuras crisis financieras o económicas. Sin embargo, las autoridades monetarias son plenamente conscientes de que a la normalidad hay que regresar de forma gradual y con pies de plomo, si no se quiere desencadenar un nuevo tsunami financiero. Así que, en nuestra opinión, tenemos por delante un camino que tardará años en recorrerse. En la eurozona no deberíamos empezar a pensar en subidas de tipos de interés, como mínimo, hasta 2019, aunque claramente la senda de retiro de estímulos ya se ha iniciado. Y es que estos estímulos de los bancos centrales han propiciado un escenario de tipos de interés tan bajos que han obligado a los players del mercado a asumir un mayor riesgo para obtener unas rentabilidades aceptables.

Si hace 10 años la mayor parte de la oferta global de activos de renta fija ofrecía rendimientos superiores al 4%, hoy no es nada sencillo encontrar valores que den rentabilidades por encima del 3%. De hecho, se calcula que actualmente hay en circulación en el mundo financiero unos 8 billones de dólares en bonos soberanos con tipos de interés negativos. Y es también la aversión al riesgo la que hace que prácticamente un tercio del mercado europeo de renta fija ofrezca rendimientos negativos, a pesar de que tanto la UE como la eurozona vayan a cerrar su cuarto año consecutivo de crecimiento y que actualmente todos los grandes motores económicos mundiales se están expandiendo de forma sincronizada (el FMI pronostica que el año próximo la economía mundial crecerá un 3,7%, mientras que nuestra estimación de crecimiento para el PIB de España en 2018 es de un 2,5%).

Para añadir más complejidad a las circunstancias actuales, basta señalar que apenas se observan presiones inflacionarias de consideración en prácticamente ninguna economía avanzada (sí, en cambio, hay apreciaciones de activos reales con un protagonismo absoluto del sector inmobiliario), a pesar de que son varios los países que están alcanzando ya niveles de pleno empleo (en España la tasa de paro ha caído prácticamente 10 puntos porcentuales en cuatro años y esperamos que en 2018 se sitúe en el 15,2%, el nivel más bajo de los últimos 10 años). En la era del comercio digital, la regla de la inflación al 2% parece estar dejando de ser útil en términos de política monetaria o de estrategias de renta fija.

En resumidas cuentas, ahora se paga un alto precio por la prima de liquidez y encontrar valor en los activos libres de riesgo va a suponer un verdadero desafío para cualquier gestor de carteras de inversión. Así, aunque el consenso global es de un endurecimiento progresivo y constante de la política monetaria, no parece que se vaya a producir en los próximos meses un cambio muy brusco en el panorama libre de riesgo.

Sin embargo, tampoco se puede olvidar que históricamente las correcciones de la renta fija no se han parecido ni remotamente a las que ha sufrido la Bolsa durante las diversas crisis que han tenido lugar a lo largo de las últimas décadas, por lo que los bonos siguen siendo considerados como un activo imprescindible en cualquier cartera diversificada.

En todo caso, el universo que se extiende más allá del muro del grado de inversión ofrece muchas oportunidades; con activos de gran calidad en el rango de las calificaciones BB y B, con una razonable relación rentabilidad/riesgo. En este sentido, uno de los caladeros que está llamando cada vez más la atención es el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF). En sus cuatro años de vida, esta plataforma ha movilizado ya 6.700 millones de euros, emitidos por cerca de 40 compañías procedentes de los más diversos sectores de actividad, que han descubierto el mercado de capitales como una herramienta esencial en la necesaria diversificación de sus fuentes de financiación. En Axesor estamos orgullosos de haber participado activamente en este proceso, siendo la agencia de rating mayoritariamente elegida para evaluar la solvencia de las emisiones, tanto de largo como de corto plazo, que se han ido listando en el MARF.

En definitiva, en estos largos años de crisis el mundo ha cambiado radicalmente. Por ejemplo, algo tan cotidiano y extendido hoy como son las redes sociales, que ya no solo predominan en nuestras relaciones personales y en la forma de comunicarnos, sino que juegan un papel cada vez más relevante en la actividad económica, apenas estaban empezando a desarrollarse y eran unas grandes desconocidas en el año 2008. En definitiva, las nuevas tecnologías están derribando los paradigmas y fundamentos económicos que habían funcionado hasta ahora. El mercado de capitales ha construido su propio relato de esta transformación estructural y todos, inversores, emisores y demás participantes, deben aprender a desenvolverse en este nuevo mundo.

Tribuna de Adolfo Estévez, Managing Director de Axesor Rating

Japón encabeza las alentadoras perspectivas sobre la renta variable

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Hemos mejorado nuestra opinión sobre la renta variable japonesa de «preferencia» a «gran preferencia», un cambio que nunca antes habíamos implementado en un mercado de renta variable. Las estrategias de asignación de activos han venido sobreponderando/invirtiendo en acciones niponas desde el verano de 2013, un periodo que se asocia con buena rentabilidad y descenso de las valoraciones relativas como consecuencia de la sólida generación de beneficios.

No obstante, hemos incrementado aún más nuestra asignación por cinco factores diferentes, entre los que se cuentan la mayor fortaleza de los beneficios corporativos (según un enfoque ascendente o «bottom up»); la confirmación de que se están acometiendo continuas reformas empresariales que se traducen en mejores remuneraciones para los accionistas; las robustas expectativas económicas; el menor riesgo político tras la victoria de Abe en las elecciones anticipadas; y el elevado apalancamiento operativo del universo empresarial japonés con respecto a las mejoras sincronizadas de la economía mundial.

Pese a la espectacular rentabilidad total del 20% registrada desde principios de años (superior a la rentabilidad de la renta variable mundial, expresada en dólares), los valores nipones siguen cotizando con descuento respecto de los índices bursátiles de todo el planeta. El triunfo electoral de Abe y su renovado mandato para proseguir con la «Abenomics» también deberían desembocar en un segundo mandato de Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Japón, lo que, a su vez, seguirá respaldando los activos de riesgo japoneses en los meses venideros.

La mayor parte de nuestro optimismo actual se basa en nuestra preferencia por la renta variable con respecto a la renta fija y el efectivo (nuestro posicionamiento actual), así como en un entorno de continuo crecimiento mundial y un periodo de reflación. Nuestra exposición se concentra en las regiones más expuestas a los temas anteriores: sin duda alguna, Japón, aunque también Europa (excl. el Reino Unido) y los mercados emergentes asiáticos, ámbito en el que existen escasas perspectivas reales de que se produzca un endurecimiento monetario a corto plazo, y tampoco se vislumbran cambios fiscales en el horizonte.

Optimismo para 2018

En EE. UU., la administración de Trump parece cada vez más cerca de adoptar la reforma tributaria, aunque todavía se desconoce la envergadura de dicho paquete fiscal. Los fondos gestionados han venido infravalorando la renta variable estadounidense desde que revisamos a la baja nuestra opinión, de «neutral» a «aversión», en marzo de este año, si bien somos conscientes de que se están dando dinámicas positivas en Norteamérica.

La renta variable de EE.UU. se halla en buena posición para beneficiarse de las «megatendencias» seculares en la tecnología, y otros sectores, como el giro hacia la informática en la nube, la inteligencia artificial, los coches conectados y las redes inalámbricas 5G. En la actualidad, el sector de los semiconductores está valorado en unos 350.000 millones de dóalres, y se prevé que crezca en otros 100.000 millones de dólares durante el próximo lustro gracias a estas tendencias. En muchos casos, los beneficiaros directos son entidades monopolistas. Además, la actual valoración del sector tecnológico estadounidense, en términos del ratio precio/valor contable, señala que el mercado no resulta barato ni mucho menos, aunque tampoco presenta una extrema sobrevaloración. También es cierto que, en términos del ratio precio/beneficio (PER) previsto, el sector sigue siendo barato desde una perspectiva histórica.

Las perspectivas sobre los activos de renta fija se antojan menos halagüeñas, pues nos acercamos al final del ciclo de crédito vigente. Hemos sido testigos de una fase de expansión excepcionalmente prolongada, pues los mercados de renta variable han cosechado, todos los años desde 2012, una rentabilidad más elevada que los mercados de crédito (una típica señal de un periodo de expansión). El elevado nivel del apalancamiento corporativo suscita cierta preocupación; no obstante, nuestros análisis indican que esta situación es intencionada y no involuntaria: aun cuando se registran sólidos beneficios, el apalancamiento permanece en cotas elevadas porque, hoy en día, resulta más sensato para las empresas recomprar acciones que devolver las deudas. Algunas medidas de solvencia clave, como la cobertura de intereses, muestran una increíble fortaleza.

Nuestro grupo de asignación de activos realiza una asignación neutral a los bonos corporativos con calificación investment grade, mientras que nuestro equipo de renta fija mundial adoptó recientemente la decisión de revisar a la baja el crédito investment grade hasta terreno negativo. Por nuestra parte, salvo que se produzca una aceleración de las subidas de los tipos de interés oficiales o un deterioro de la salud económica mundial, hemos decidido mantener nuestra asignación neutral al crédito corporativo IG. Si bien el potencial alcista podría revelarse un tanto limitado, todavía no se observan las típicas señales de alerta de una inminente y brusca espiral de ventas.

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Gestionando con el nuevo oro de la inversión: ¿criptodivisas?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Retrocedamos unos cuantos años, a finales del siglo XX, cuando se produce la irrupción de Internet en nuestras vidas. En aquel entonces, las mayores incertidumbres venían de la mano de la regulación, de la seguridad y del recelo del público en general. Y pese a estas grandes incertidumbres, se crearon multitud de empresas que vieron la capacidad de generar un nuevo ecosistema de compañías en torno a Internet, lo que se acuñó con el nombre “empresas puntocom”. Estas empresas generaron unas increíbles expectativas en los mercados, que se materializaron en espectaculares revalorizaciones que hicieron, por ejemplo, que el índice bursátil Nasdaq multiplicase su valor en muy poco tiempo.

Pero, poco tiempo después, hubo un cambio drástico en las expectativas que habían generado este tipo de empresas: se subestimó la madurez del mercado para asimilar este tipo de tecnologías, las infraestructuras necesarias, su complejidad, el plazo de recuperación de las inversiones realizadas, etc. Y con ello, se produjo lo que se denominó la “crisis de la burbuja puntocom”, donde desaparecieron miles de empresas, bien por fusiones o quiebras. Esta crisis hizo que el índice Nasdaq mencionado anteriormente perdiese más de tres cuartas partes de su valor.

Sin embargo, hoy en día nadie puede negar que realmente Internet cambió nuestras vidas por completo: la forma de comunicarnos entre nosotros, con las empresas, incluso con las administraciones públicas, la forma de acceder a la información, la forma de trabajar, la forma de consumir, de producir…En definitiva, la irrupción de una nueva tecnología que podía cambiar la economía mundial creó, en pocos años, una estructura empresarial que se construyó a mayor velocidad de lo que la economía y la sociedad fueron capaces de asimilar.

¿Podemos estar viviendo algo similar con las criptomonedas? En primer lugar, debemos destacar los dos aspectos fundamentales que implica la irrupción de lo que denominamos “criptomonedas”: creación de monedas virtuales en competencia con las tradicionales y una nueva metodología contable de control de estas monedas (Blockchain), que le confiere una singularidad propia frente a aquellas.

Como primer aspecto debemos analizar la importancia que tiene la aparición de nuevas monedas no reguladas por los gobiernos ni emitidas por bancos centrales, sino auto controladas por una comunidad de usuarios. Lo que conocemos como monedas tradicionales (dólar, euro, libra, etc.) es el dinero declarado por un gobierno como moneda de curso legal y cuya emisión corresponde a un banco central. El valor de estas monedas es lo que se conoce como “fiduciario”, es decir, basado en dicha declaración de oficialidad por un Estado y por la confianza que sus usuarios tienen en ella como instrumento para efectuar transacciones económicas, pero no por su valor intrínseco o por tener un patrón de referencia (como lo fue el oro en su momento).

Frente a las monedas tradicionales, tenemos unas nuevas monedas virtuales con sus propias normas predefinidas, libres de manipulaciones e intervencionismos, totalmente digitales, sin un valor intrínseco más allá del que sus propios usuarios quieran concederles. Además, emplean un mecanismo de encriptación que les confiere anonimato, y un mecanismo de contabilidad que les otorga seguridad sin necesidad de un intermediario o fiduciario que les conceda valor.

A ambas modalidades las une un punto importante, y es el hecho de que, finalmente, su valor depende del crédito o valor que la sociedad o sus usuarios quieran concederles. Pero las diferencia, en favor de las tradicionales, que aquellas están declaradas oficialmente como legales y su valor, aunque fiduciario, es estable en el tiempo y su usabilidad está generalizada entre los agentes sociales y económicos. También las diferencia, en favor de las nuevas, que estas tienen mayor transparencia, rapidez, eficiencia e incluso seguridad en sus transacciones y, por último, mayor confidencialidad. En cualquier caso, sobre las nuevas monedas recae la carga de la prueba y son las que deben despejar dudas y demostrar que realmente serán capaces de romper las barreras de entrada. ¿Cuáles serán las claves que determinarán su éxito o su fracaso?

Una moneda triunfa si es aceptada y utilizada de forma generalizada. Sin estas dos premisas, la moneda no tiene futuro. Hoy en día, aún existe una gran incertidumbre regulatoria y aunque en aumento, pocas entidades aceptan estas monedas como pago. Por otro lado, los gobiernos no serán muy partidarios de que se generalicen monedas que no puedan controlar, legislar y, sobre todo, fiscalizar. Recordemos que el anonimato es una característica de las nuevas monedas y eso permite canalizar y ocultar todo tipo de operaciones. La aparición de este tipo de monedas es un riesgo para el sector financiero actual porque su rol de intermediario y garante sería totalmente marginal (y su poder como lobby está fuera de toda duda).

Columna de Igor Alonso, profesor del Master de Gestión de Carteras del IEB

La otra cara de la moneda: “Paradise Papers”

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

A raíz de los nuevos “Paradise Papers” nos proponemos escribir unas líneas en pos de otorgar mayor claridad al lector e intentar entender este asunto en forma cabal sin citar buenos ni malos, ni lindos ni feos ni tampoco víctimas ni victimarios.

Con estos hechos pretendemos que exista un debate serio sobre este asunto ya que resulta conveniente para ambas partes (contribuyentes y gobiernos) que se deje la retórica de lado y existan certezas y reglas claras para todas las partes.

A los efectos anteriores, intentaremos mostrar la otra cara de la moneda de la historia “oficial” a los efectos de mostrar los aspectos faltantes para entender este asunto en forma integral y desde todos sus ángulos.

La historia oficial es la siguiente: Los ricos esconden su dinero en paraísos fiscales y no contribuyen al pago de impuestos de los países, por esto existen personas que no pueden recibir todas las prestaciones del Estado.

Los ricos esconden su dinero

Cada persona es libre de depositar el dinero en donde les parezca conveniente y esto no es un crimen. Sumado a lo anterior, la localización del dinero en jurisdicciones offshore se puede justificar tanto por motivos tributarios como por razones de resguardo patrimonial y cuestiones sucesorias.

Asimismo, en algunos países los ricos “esconden” su dinero por un tema de su seguridad personal, ya que la información no siempre es bien manejada por las autoridades fiscales y esto genera riesgos para los individuos.

Por su parte, las personas tienen derecho a tener privacidad e intimidad. En ese sentido, el ideal es un equilibrio entre la necesidad de información requerida por las autoridades fiscales y el derecho a la intimidad de las personas.

Quizás a modo de reflexión podrían preguntarse los gobiernos de los países desarrollados porque sus habitantes con mayores ingresos prefieren depositar su dinero a través de sociedades en alguna isla del Caribe que dejarlas en sus países.

Paraísos fiscales

Los países en base al principio de soberanía son libres de decidir su sistema tributario. Absolutamente TODOS los países del mundo compiten y otorgan beneficios tributarios en pos de obtener mayores inversiones y generar externalidades positivas en la economía.

El verdadero problema radica en que estas pequeñas islas que en su mayoría son categorizados como paraísos fiscales, otorgan beneficios a los grandes capitales de las principales potencias que dirigen el mundo y esto genera inconvenientes recaudatorios a los países desarrollados que sufren de crisis fiscales luego del año 2008. De allí su demonización a través del uso de la buena semántica y marketing por parte de la OCDE y de sus listados con distintos colores.

La existencia de beneficios fiscales trae aparejado lo que se conoce como un “race to the bottom “( carrera al precipicio) porque existe una baja generalizada de tasas impositivas. Sin embargo, esta competencia también es justificada por otros actores en el sentido que permite que los países no se abusen en sus cargas tributarias.

A los efectos anteriores debe existir una discusión a nivel internacional y un consenso que hasta la fecha no ha existido.

Sin perjuicio de esto, la OCDE está intentando imponer nuevas medidas en el plano internacional (CRS , BEPS) ,de cualquier manera el tiempo será quien nos determine si esto es un nuevo paradigma tributario , un sueño imposible de alcanzar o un chivo expiatorio para justificar déficits fiscales por parte de los países desarrollados.

No contribuyen al pago de impuestos de los países

En primer lugar, entendemos conveniente que los asuntos del pago o no pago de impuestos deban discutirse desde el ámbito de la legalidad a los efectos de preservar el verdadero Estado de derecho.

En la medida de que un contribuyente no cumpla con sus deberes tributarios, existen (y cada vez más) recursos por parte del estado para su lograr su cumplimiento.

Por su parte, es menester recordar que los regímenes jurídicos de los países desarrollados permitieron realizar estrategias fiscales a las multinacionales y personas de altos patrimonio y no fueron derogados por temor a que dichas empresas y capitales se vayan a otras jurisdicciones .

Existen personas que no pueden recibir todas las prestaciones del Estado

Existe una tendencia a aumentar el gasto público ya sea por abrazarse a la idea del Estado del Bienestar o para cubrir ineficiencias gubernamentales, implicando esto un aumento de la carga tributaria. Esta tendencia es insostenible en el largo plazo lo que conlleva a que los estados también deban “sincerarse” en su rol y funciones ya que todo lo que el estado da, primero lo quita de algún lado (impuestos).

No cabe duda de que, ante una mayor recaudación de impuestos, habría mayores recursos para utilizar para los fines estatales. Sin embargo, aun si existiese esta recaudación, no estaríamos en una situación plena ya que muchos gobiernos sufren déficits , endeudamientos excesivos , ineficiencias y en otros casos corrupción.

A nuestro entender, el fin no justifica los medios y los Paradise Papers son un robo ilegal de información que no muestra hechos nuevos ni desconocidos. De cualquier manera, si a partir de estos hechos se pretende corregir situaciones, el análisis debe realizarse desde todos los ángulos y no apuntando únicamente al contribuyente.

Fabian Birnbaum es managing director de Innovation Tax & Trust

Las cosas que me quitan el sueño por las noches

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Cuando viajo alrededor del mundo visitando clientes, me suelen preguntar, “¿Qué es lo que te quita el sueño por las noches?” La respuesta: tratar de acertar cuándo se producirá la siguiente recesión. Mientras el crecimiento económico global continua en una expansión sincronizada, existen varias señales preocupantes que me han impedido pegar ojo. ¿Por qué encuentro las recesiones tan preocupantes? Porque causan estragos en los precios de los activos con riesgo.

Según un estudio realizado por Ned Davis Research, la caída media de en el índice S&P 500 durante la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, desde el pico anterior a la recesión hasta el punto mínimo de recesión, es cercano al 28%. Por supuesto, los activos con riesgo como las acciones y los bonos high yield han tendido a proporcionar unos retornos positivos en exceso de la tasa de crecimiento económico en el largo plazo, pero el inversor típico suele fracasar a la hora de cosechar esos beneficios a largo plazo. ¿Por qué? Porque debido a los antojos de la naturaleza humana, las recesiones pueden ser ruinosas para su cartera. Los inversores suelen abandonar sus inversiones una vez los mercados han caído, el peor momento de todos; y, suelen ser lentos en su reincorporación, solo regresando cuando los mercados han comenzado ha recuperarse.

Según mi experiencia, una vez que los inversores se asustan, tienden a permanecer asustados. En otras palabras, puede que a los inversores les lleve más tiempo curarse psicológicamente de lo que lleva a los mercados a curarse desde una perspectiva de precios. Por lo que claramente, tener en mente una potencial recesión es muy útil para que los inversores posicionen sus carteras.

Ya que nadie posee una bola de cristal, es importante disponer de un marco en el que ver los riesgos que pueden venirse encima. Para mí, este marco es una lista de control de indicadores de recesión que he utilizado durante décadas. Mientras que esta lista no está prediciendo una recesión inminente, existen tres señales preocupantes que creo que merece la pena explorar con mayor detalle.

Demasiada deuda

Los mercados se encuentran en sus máximos. Los inversores están confiados. Las condiciones financieras son laxas. Los tipos de interés son bajos. ¿Por qué deberían las empresas y los inversores aumentar su endeudamiento? Hacer frente a los pagos de la deuda debería ser fácil teniendo en cuenta este telón de fondo, ¿verdad? No debería suponer una sorpresa que la cantidad de deuda tanto en los balances corporativos como en los hogares ha aumentado a niveles que superan los de los últimos dos picos del ciclo.

En mi experiencia, demasiado endeudamiento es una señal de una confianza excesiva, y una confianza excesiva no es nunca algo bueno. Y, mientras el servicio de la deuda es bastante gestionable en el momento actual, la Reserva Federal está preparada para subir tasas de interés de nuevo en diciembre y probablemente, según mi punto de vista, habrá un mayor número de subidas de tasas de las que el mercado espera en 2018. En la última fase del ciclo, las tasas de interés tienden a subir, y este ciclo es uno de los más largos registrados.

Una actividad de trivial de fusiones y adquisiciones, y la deuda en margen

Un repunte en el flujo de acuerdos y precios más altos pagados por las fusiones y adquisiciones son un fenómeno clásico en las etapas tardías del ciclo, y estamos viendo ciertos excesos en este campo, según mi opinión. Frecuentemente, en la última parte del ciclo, las empresas dudan de su capacidad para conseguir que los beneficios y las ventas crezcan a un ritmo suficientemente rápido para complacer a los inversores, por lo que compran alguna otra empresa para crear unos ahorros y para exprimir los beneficios por acción. A menudo, pagarán un precio elevado en este proceso. En mi opinión, la actividad en materia de adquisiciones se está incrementando y la prima pagada está creciendo con respecto a los picos de los ciclos anteriores. El endeudamiento marginal representa una preocupación similar. Para muchos, el incremento de la deuda en margen es una señal de confianza. Algunos pueden llamarlo una señal de sobreconfianza. Contra este telón de fondo merece la pena señalar que, a finales de octubre, el margen de la deuda tocó un nuevo máximo de 561.000 millones de dólares. Algunos inversores toman prestados contra sus carteras para comprar más acciones, con las que poder ampliar los resultados si las acciones continúan creciendo en precio o magnificar las pérdidas si las acciones caen en precio. Otros inversores utilizan la deuda en margen como una fuente barata de financiación a corto plazo para otras prioridades. Esto puede ser preocupante si los inversores comienzan a utilizar la deuda en margen del mismo modo que se solía utilizar los prestamos sobre el equity de los hogares durante la fase previa a la crisis financiera global. Endeudarse contra una cartera de valores puede eliminar una protección en la caída si los mercados vuelven a caer y los prestatarios se ven obligados a vender acciones para cumplir con los requerimientos del margen.

La cuota de beneficios con respecto al PIB

Según mi punto de vista, uno de los mejores indicadores que señalan dónde se encuentra la economía de Estados Unidos dentro del ciclo de negocio, es la cuota de beneficios con respecto al PIB. Utilizando los datos de la cuenta de producto e ingreso nacional (NIPA), con los datos producidos por la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA), es posible comparar todos los beneficios producidos por la economía de Estados Unidos -desde el restaurante local de pizza y el salón de belleza hasta Apple y Netflix- y dividir estos beneficios entre el producto interior bruto, lo que mide el valor de todos los bienes y servicios producidos por la economía. Este cociente es la cuota de beneficio con respecto al PIB. Cuando la cuota de beneficios crece, suele sugerir que esperan mejores tiempos para los precios de las acciones, basándose en la asunción de que las empresas tienen una mayor probabilidad de invertir y contratar cuando los beneficios están creciendo que cuando están cayendo. Cuando los beneficios caen, las empresas tienden a restringir en contratación e inversión. Históricamente, cuando la cuota de beneficio con respecto al PIB cae durante un año o más, sugiere que se avecinan problemas. Durante este ciclo la cuota de beneficios con respecto al PIB se encuentra en máximos históricos. Pero por el momento, la cuota de beneficios por PIB es menor de lo que era hace un año. Este indicador suele caer entorno a unos 12 – 18 meses antes del comienzo de una recesión, y estamos aproximándonos al año de que la cuota de beneficios del PIB haya caído lentamente, -aunque el porcentaje total permanece relativamente alto, con relación a su historia.

Pisen el freno

Mientras la economía y los mercados parecen estar poniendo en marcha todo el cilindraje, para mi estos indicadores son las luces de aviso en el tablero de mandos de un coche. Algunos ven la luz de “compruebe el motor”, pero piensan, “bueno, parece que el coche está funcionando correctamente”. Pero yo pienso que las luces de aviso se encuentran allí por alguna razón. Cumplen la intención de mantenerte alejado de un problema mayor. Por lo que creo que los inversores deben querer considerar que las estrategias de preservación de capital son una opción para poner sus pies en el suelo en este punto del ciclo.

Opinión de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management